1. Istota zarządzania finansami.

• Zarządanie finansami przedsiębiorstw zajmuje się analizą ( oceną ) tego co będzie w przyszłości, jakie będą skutki finansowe dziś podejmowanej decyzji.

• Opowiadaniem ( sprawozdaniem ) o tym jak było i jak jest zajmuje się rachunkowość. Oceną tego co było zajmuje się analiza finansowa.

wczoraj dziś jutro

rachunkowość i analiza finansowa I zarządzanie finansami przedsiębiorstwa

2. Cel zarządzania finansami przedsiębiorstw.

• NIE jest nim maksymalizacja zysku zysk jest kategorią rachunkową Zysk to nie pieniądz przychody i koszty nie są wpływem/ wydatkiem gotówki.

• Maksymalizacja bogactwa, czyli wartości firmy i zainwestowanych w nią kapitałów.

Koncepcja zarządzania przez wartość. Nadrzędny cel - wzrost wartości przeds. i wzrost wartości kapitału.

Jakikolwiek cel musi:

▫ Być jednoznaczny, aby nie wywoływać dylematów w momencie podejmowania decyzji.

▫ Integrować interesy wszystkich stron ( podmiotów ) związanych z funkcjonowaniem firmy ( tzw. Stakeholders ).

▫ Opierać się na klarownych miernikach.

Wartość jest:

▫ Najbardziej widoczną ze wszystkich miar ( odzwierciedla decyzje w cenie akcji ).

▫ Odzwierciedla długookresowe efekty decyzji firmy ( zysk odzwierciedla krótkookresowe decyzje )

▫ Łączy zainteresowanych działaniem firmy każdy może być akcjonariuszem.

3. Ocena efektywności.

Jak najprościej zmierzyć, czy tworzona jest wartość przedsiębiorstwa:

kryterium zysku ekonomicznego ekonomiczna wartość dodana EVA

osiągany wynik finansowy -

wartość.angażowanych x kapitałów

stopa kosztu kapitału

inwestowanie w co zaangażować finansowanie skąd brać

Kwota kapitału x stopa % kosztu kapitału = zysk ekonomiczny

rentowność wyższa niż stopa kosztu kapitału ( zainwestowanie kapitału ) działanie opłacalne ekonomicznie

domena inwestowania umiejętne wykorzystanie kapitału/ środków

łączenie obszarów decyzyjnych inwestycyjnych i finansowych

4. Cykl finansowy w zarządzaniu finansami.

5. Jak budować wartość przedsiębiorstwa?

Zasady finansowania przedsiębiorstwa.

1. Zasada inwestycji

Inwestuj w projekty oferujące stopy zwrotu wyższe od stopy zwrotu z alternatywnych przedsięwzięć o podobnym ryzyku. Projekty mają być EFEKTYWNE, a nie tylko RENTOWNE.

2. Zasada finansowania

Wybierz optymalną strukturę finansowania firmy, aby KOSZT KAPITAŁU był jak najmniejszy

3. Zasada płynności

Zwracaj uwagę na przepływy pieniężne i rotację zasobami.

6. Bilans analityczny.

Podejmowanie decyzji finansowych powinno być oparte na bilansie analitycznym:

Jakie wybrać inwestycje? Jakie tworzą one przepływy gotówki? Czy posiadane aktywa są efektywne?

AKTYWA W co inwestujemy? Inwestycje przyszłe Inwestycje zrealizowane

PASYWA Co inwestujemy? Kapitały własne Kapitały obce (dług)

Jaka jest aktualna struktura kapitału? Czy jest to struktura docelowa? Jakimi kapitałami finansować firmę i jej inwestycje? Jaki jest koszt kapitału?

7. Zadania zarządzającego finansami.

• Odpowiedzialność za tworzenie i realizację polityki finansowej przedsiębiorstwa.

• Przygotowanie budżetu operacyjnego i inwestycyjnego firmy, odpowiedzialność za ich realizację i kontrolę.

• Koordynacja i kontrola systemu księgowości i sprawozdawczości finansowej.

• Nadzorowanie sporządzania sprawozdań finansowych.

• Odpowiedzialność za przygotowanie corocznego raportu finansowego przeds.

• Ocena sytuacji ekonomiczno-finansowej podmiotu gospodarczego i jego pozycji na rynku.

• Nadzór nad kontaktami z zewnętrznymi instytucjami finansowymi, w tym z bankami, funduszami inwestycyjnymi, giełdą pap.wart. itp.

• Zarządzanie płynnością i gotówką przedsiębiorstwa.

8. Finansowanie przedsiębiorstwa - podstawowe pojęcia.

Finansowanie pozyskiwanie kapitału i kształtowanie ich właściwej struktury ( właściwe proporcje )

Cel finansowania minimalizacja kosztu kapitału i ograniczenie ryzyka finansowego przedsiębiorstwa.

wybór kapitału kosztującego mniejszą stopę %

przybywa dług - wzrost ryzyka

działanie w sposób racjonalny - ograniczenie ryzyka

Kapitał ogół długookresowych źródeł finansowania majątku ( aktywów ) przedsiębiorstwa i jego polityki inwestycyjnej ( rozwojowej )

firma bez kapitału o charakterze długoterminowym ma ograniczone możliwości rozwoju

kapitał jest czynnikiem wspomagającym inwestowanie

kapitał nie obejmuje zobowiązań bieżących

KAPITAŁ< PASYWA

KAPITAŁ = KAPITAŁ STAŁY = KAPITAŁ WŁASNY + ZOBOWIĄZANIA % (DŁUG)

Struktura kapitału relacja między oprocentowanym kapitałem obcym i kapitałem własnym, najczęściej mierzona wskaźnikiem zadłużenia kapitału własnego D/E dług/kapitał

kapitał podnosi tzw dźwignia finansowa, np. wzrost wskaźnika poprzez zaciągnięcie kredytu

9. Kapitały w bilansie ekonomicznym.

zaangażowany kapitał ( employed capital EC )	zainwestowany kapitał ( invested capital IC )
Operacyjne aktywa trwałe netto	Kapitały własne
Kapitał obrotowy netto ( operacyjne aktywa obrotowe - zobowiązania bieżące )	Zobowiązania oprocentowane ( długo i krótkoterminowe )
Gotówka i jej ekwiwalenty ( aktywa finansowe )

wzorzec do wyceny wartości kapitału

10. Powody finansowania kapitału ( długookresowego ).

• realizacja inwestycji rzeczowych powiększanie majątku spółki

• pokrycie potrzeb w kapitale obrotowym netto

• zmiana struktury kapitałowej spółki bez zmiany wartości aktywów restrukturyzacja pasywów, zmniejszenie zadłużenia, zwiększenie zadłużenia wykorzystanie efektów dźwigni finansowej.

11. Stopa zwrotu.




zysk zysk


stopa zwrotu = =

nakład kapitału zainwestowany kapitał

generowanie wyższej stopy zwrotu poprzez zwiększenie zysku lub zmniejszenie kapitału, upłynnienie nieaktywnego kapitału - krótsze w realizacji niż generowanie zysku

12. 
    Podział kapitałów.

13. Hierarchia źródeł finansowania.

W zarządzaniu strukturą kapitału firmy wykorzystywane są kapitały w następującej kolejności:

1. zysk zatrzymany ( kapitał wewnętrzny )

2. kredyt

- długoterminowy ( bezpieczniejsze w utrzymaniu płynności )

- krótkoterminowy

3. papiery dłużne ( obligacje przedsiębiorstw - korporacyjne )

4. emisja akcji, podwyższenie kapitału udziałowego

Hierarchia finansowania związana jest z zagadnieniem swobody finansowania

i szybkością pokrycia kapitałami wymagań inwestycyjnych przedsiębiorstwa.

Przedsiębiorstwa wybierają: 1 - wewnętrzne źródła finansowania, 2 - zewnętrzne,

w kolejności: dług, nowy kapitał własny.

14. Źródłakapitału.
    
    

15. Cechy głównych rodzajów kapitału.

KAPITAŁ WŁASNY • kapitał powierzony firmie bez ustalonego okresu zwrotu • elastyczne płatności na rzecz dawców kapitału • płatności na rzecz właścicieli nie stanowią kosztu uzyskania przychodu • daje prawo kontroli zarządu • brak płatności na rzecz właścicieli nie jest podstawą do ogłoszenia bankructwa firmy

KAPITAŁ OBCY • kapitał powierzony firmie na ściśle określony czas • sztywne płatności • odsetki są kosztem księgowym ( efekt osłony podatkowej ) • nie daje prawa kontroli zarządu • zwiększa ryzyko bankructwa firmy

Zalety kapitału własnego:

- stabilne źródło finansowania

- pozytywny wpływ na płynność finansową

- brak obligatoryjnych wypłat na rzecz dawców tego kapitału

- baza gwarancyjna do pokrycia strat

Wady:

- skomplikowany proces pozyskiwania

- większe koszty wykorzystania

Zalety kapitału obcego:

- daje efekt osłony podatkowej

- daje możliwość wykorzystania efektu dźwigni finansowej

- jest powszechnie i łatwo dostępny

Wady:

- pozyskiwanie tego kapitału wymaga posiadanie zabezpieczeń

- zwiększa ryzyko bankructwa firmy

16. Kryteria wyboru źródeł finansowania.

1. Dostępność do danego kapitału.

dopasowanie do dostępności innych źródeł

2. Koszty pozyskania i dysponowania danym kapitałem.

cena kupna kapitału, pomiar kosztu kapitału, głównym miernikiem

3. Elastyczność finansowa, czyli stan zasobów gotówkowych dających zdolność kredytową i możliwość szybkiego wykonania inwestycji.

pokrycie potrzeb z pewną rezerwą, margines możliwości dopłacenia kapitału do pierwotnych potrzeb pozyskania

4. Ocena efektu dźwigni finansowej.

występuje w sytuacji wyboru kredytu/pożyczki jako jednego źródła finansowania, podniesienie wyników ekonomicznych przeds., osiągnięcie lepszych rezultatów

5. Ryzyko użycia danego rodzaju kapitału.

pokrycie ryzyka wysokimi dochodami

17. Pojęcie kosztu kapitału.

• Jest to wielkość minimalnej oczekiwanej ( wymaganej przez inwestorów ) stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału przy danym poziomie ryzyka.

( min rentownością w gospodarce charakteryzują się wszelkie przedsięwz. nie objęte ryzykiem - inwestycje w instrumenty skarbu państwa, obligacje, bony skarbowe + dodatek za ryzyko przedsiębiorcy ➱ im ryzyko większe, tym większa min oczekiwana stopa zwrotu )

• Jest to cena jaką płaci firma za prawo do dysponowania określoną kwotą kapitału.

• Jego wielkość jest uzależniona od:

- przeciętnej rynkowej stopy zwrotu z aktywów finansowych wolnych od ryzyka

- premii za ryzyko przeds. lub projektu finansowego danym kapitałem

18. Kiedy konieczne jest ustalanie stopy kosztu kapitału?

• Przy ocenie efektywności projektów inwestycyjnych ( np. obliczenie wskaźników efektywności inwestycji takich jak NPV )

• Wybór bardziej efektywnej inwestycji

➱ inwestycja jest efektywna gdy: stopa zwrotu z inwestycji > koszt kapitału

• wycena wartości przedsiębiorstw metodami dochodowymi ( podejście dochodowe, metoda DCF )

• Obliczanie mierników tworzenia wartości dla właścicieli ( np. EVA )

19. 
    Obliczenie całkowitego kosztu kapitału spółki.

X + X

Kd x [ D / ( D + E ) ] + Ke x [ E / ( D + E ) ] = WACC

20. Metody obliczenia kosztu długu.

Podstawowa metoda obliczania kosztu kapitału obcego ( koszt długu )

Kd = EAR x ( 1 - T )

Kd = EAR - T x EAR

EAR - efektywna roczna stopa oprocentowania długu

T - stopa podatku dochodowego

T x EAR - wielkość odsetkowej osłony podatkowej

Ustalenie kosztu długu netto ( po uwzględnieniu efektu osłony podatkowej ) można dokonać wg powyższego wzoru tylko wtedy, gdy firma jest rentowna na poziomie działalności operacyjnej )

Metoda obliczenia EAR:

n CF DT


∑ - D o = 0

t=1 ( 1 + IRR D ) t

Kd = IRR D x ( 1 - T )

IRR D ( EAR ) - rynkowa stopa zadłużenia ( efektywny koszt długu brutto )

CF Dt - płatności od zadłużenia w okresie „t” ( odsetki i rata kapitałowa )

Do - bieżąca wartość zadłużenia pomniejszona o wstępne opłaty jego pozyskania

( prowizja, koszty emisji długu itp. )




z efektem osłony podatkowej:
IRR 17,74	14,37%	Kd =17,74x( 1-19%)

Inne metody ustalenia kosztu długu:

Podejście bezpośrednie

Odsetki opłacone + inne koszty zadłużenia ^1*


Koszt długu przed opodatkowaniem=

Średni stan zobowiązań oprocentowanych ^2*

(1* z RZiS 2* z bilansu st. początkowy i końcowy ∑/2 )

Podejście pośrednie

Kd = ( WIBOR + X % marży ) * ( 1 - T )

Metoda oceny rynkowej

Kd = ( stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka + premia za ryzyko niewypłacalności spółki ) * ( 1 - T )

Premia za ryzyko niewypłacalności spółki wynika z wyceny raitingowej, która z kolei zależy od wielkości wskaźnika pokrycia odsetek ( TIE )

wskaźnik pokrycia odsetek TIE = zysk operacyjny EBIT / koszty odsetkowe




Średni ważony koszt długu ( WARD ) ➱ kiedy mamy więcej kredytów niż 2

WARD = D1 / D x Kd1 + … + Dn / D x Kdn

Kd1, Kdn - koszt ( po opodatkowaniu ) danego rodzaju długu D1… Dn - wart.danego rodzaju długu, D- łączna wartość zadłużenia przedsiębiorstwa

21. Modele szacowania kosztu kapitału własnego





Stopa kosztu kapitału własnego z modelu tradycyjnego:

Ke = Rf + MRP

Rf - stopa zwrotu wolna od ryzyka

MRP - premia za ryzyko rynkowe, różnica w stopach zadłużenia zwrotu z akcji (Rm) i obligacji ( bonów skarbowych ) (Rf), więc:

MRP = Rm - Rf ( ➱ historycznie, średnia wielkości z ostatnich 10 lat )

Model rynkowy:

Ke = Rf + ß x MRP

Rf - stopa zwrotu wolna od ryzyka

MRP - ( Rm - Rf ) premia za rynkowe ryzyko inwestycyjne

ß - beta - współczynnik stopnia systematycznego ryzyka inwestycyjnego obliczany dla spółek giełdowych na podstawie ich notowań na rynku

Kalkulacja wskaźnika beta uzyskamy na bazie współczynników ß notowanych firm konkurencyjnych zaliczanych do tej samej klasy ryzyka. Metoda R.A. Homody.

Exel:




Spółki giełdowe	Beta	D/E	udział k.własnego
LPP	1,10	0,5	0,25
Vistula & Vólczanka	1,56	1,2	0,25
Próchnik	2,35	2,5	0,25
Bytom	1,89	1,8	0,25
średnie dla sektora	1,73	1,5
1. Etap - obliczam oddłużony średni wskaźnik Beta sektora wg wzoru
ß L
Bul =
	1 + ( 1 - T ) x D/E
ß L średni parametr beta dla notowanych porównywalnych spółek - średnia beta sektora
T - stopa podatku dochodowego
D/E - średni wskaźnik zadłużenia kapitału własnego notowanych porównywalnych spółek
z bilansu - % udział zadłużenia długoterm.w sumie kapitałów
Bul =	0,78	przeciętny współczynnik w wyniku braku
A7/(1+(1-19%)*B7)		zadłużenia firm tej branży
2. Etap - obliczam wskaźnik beta dla badanej spółki zadłużając wskaźnikiem
zadłużenia kapitału własnego tej spółki oddłużoną beta sektora wg wzoru
BLj = Bul x [ 1 + ( 1 - T ) x Dj/Ej
BLj - beta spółki nienotowanej
Bul - beta oddłużona porównywalnych spółek konkurencyjnych
Dj/Ej - stopa zadłużenia kapitału własnego badanej spółki dla której szacujemy koszt
kapitału własnego
beta spółki	A17*(1+(1-19%)*B30)	1,20
wskaźnik D/E dla spółki	przyjmujemy	0,67
3. Etap - obliczam stopę kosztu kapitału własnego spółki z wzoru CAPM
Ke = Rf + ß x MRP
Rf	7,85%	przyjmujemy
MRT	6,11%	przyjmujemy
Beta	1,20
Ke	15,19%	C35+C37*C36
Wniosek: oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu wynosi ponad 15%
jeśli spółka będzie generować zysk poniżej 15% nie będzie to inwest.opłacalna

Model dywidendowy:

Informacje potrzebne do wyznaczenia kosztu kapitału własnego:

1. ostatnio wypłacona dywidenda na akcję ( DPS ) lub planowana do wypłaty dywidenda na akcję ( DPS1 )

2. wartość bieżąca jednej akcji ( Pa ) lub w warunkach emisji akcji - wartość akcji pomniejszona o koszty jej emisji

3. średnie tempo wzrostu zysków spółki ( g )

DPS o x ( 1 + g ) DPS 1



Ke = + g = + g

Pa Pa

22. Zjawisko dźwigni finansowej - zarządzanie strukturą kapitału

Dźwignia finansowa - badanie wpływu zadłużenia na wzrost wartości przeds. i wzrost wielkości stopy zwrotu z kapitału własnego ROE.

Pomiar stopnia dźwigni finansowej służy do:

● kształtowania właściwej struktury kapitału

● oceny ryzyka finansowego ( ryzyka struktury kapitału ) - badanie wpływu zadłużenia na zysk netto spółki i rentowność kapitału własnego ( funkcja decyzyjna i analityczna)

Przykład. Studium przypadku dźwignia finansowa i badanie wpływu na wielkość stopy zwrotu i kapitału własnego.

Planowana jest inwestycja o wartości 500 000, która średnio w ciągu roku może generować przychody netto ze sprzedaży na poziomie 600 000 przy kosztach operacyjnych ich uzyskania równych 440 000. Aktualnie dysponuje kapitałem własnym o wartości 200 000, brakujące 300 000 albo pozyska od nowych wspólników, albo zaciągnięty zostanie kredyt w banku, który byłby oprocentowany na poziomie 28% rocznie. Firma płaci podatek dochodowy - stopa 19%.

1. Który ze sposobów sfinansowania inwestycji ( jedynie kapitał własny lub kapitał własny i kredyt ) jest ekonomicznie uzasadniony i dlaczego?

2. Co stałoby się z analizowanymi wariantami finansowania inwestycji, gdyby koszty operacyjne w czasie eksploatacji przedsięwzięcia zwiększyłyby się poziomu 500.000 rocznie.

Cel ROE: Zysk netto / kapitał własny ( zainwestowany )

Rozwiązanie 1.

Pozycje	Wariant bez długu	Wariant z długiem
Sprzedaż Koszty operacyjne Zysk operacyjny Odsetki od zadłużenia Zysk do opodatkowania Zysk netto ( po opodatkowaniu )	600 000 440 000 160 000 0 160 000 129 600	600 000 440 000 160 000 60 000 100 000 81 000
Stopa zwrotu z kapitału własnego ROE	25,92 %	40,50 %

ROE 1 = 129 600 / 500 000 = 25,92%

ROE 2 = 81 000 / 200 000 = 40,50%

Rozwiązanie 2.

Pozycje	Wariant bez długu	Wariant z długiem
Sprzedaż Koszty operacyjne Zysk operacyjny Odsetki od zadłużenia Zysk do opodatkowania Zysk netto ( po opodatkowaniu )	600 000 500 000 100 000 0 100 000 81 000	600 000 500 000 100 000 60 000 40 000 32 400
Stopa zwrotu z kapitału własnego ROE	16,2 %	16,2 %

ROE 1 = 81 000 / 500 000 = 16,2%

ROE 2 = 32 400 / 200 000 = 16,2%

23. Warunek wystąpienia pozytywnego efektu zadłużenia

Zysk operacyjny ( EBIT ) osiągany przez przedsiębiorstwo musi być większy od iloczynu stopy oprocentowania długu ( kosztu długu przed opodatkowaniem ) i wartości nakładów kapitałowych ogółem, czyli:

Zysk operacyjny osiągany z inwestycji > stopa oprocentowania długu x nakłady inwestycyjne ogółem

24. Analiza ryzyka finansowego

Stopień dźwigni finansowej DFL.

Wskaźnik DFL mierzy wpływ zmiany zysku operacyjnego EBIT na zmianę stopy zwrotu z kapitałów własnych ROE.

1. ujęcie pierwsze - dynamiczne

% ∆ ROE (ROE 1 - ROE 0) / ROE 0



DFL = =

% ∆ EBIT (EBIT 1 - EBIT 0) / EBIT 0

2. ujęcie drugie - statyczne

DFL = EBIT / EBIT - odsetki

ROE - stopa zwrotu z kapitału własnego ( = zysk netto / kapitał własny )

EBIT - zysk operacyjny

Odsetki - wysokość odsetek od zadłużenia

	A	B	C	D
EBIT	100	100	100	100
odsetki	0	10	90	110
DFL	1,00	1,10	10,0	-10
Zysk netto	81	73	8,1	-

DFL > 1 rosnące ryzyko niewłaściwej struktury kapitału, rosnące ryzyko z powodu wzrostu zadłużenia firmy

DFL < 0 wysokie ryzyko finansowe, zagrożenie bankructwem z powodu silnego zadłużenia

25. Istota zarządzania strukturą kapitału

● Zarządzanie strukturą kapitału polega na ustaleniu tzw struktury optymalnej

( inaczej docelowej )

● Optymalna struktura kapitału to taka kombinacja kapitału obcego i kapitału własnego, przy której osiągana jest maksymalna wartość przedsiębiorstwa, a WACC jest najmniejszy

● Teoretycznie optymalną strukturę kapitału opisują modele M.M. ( F.Modiglianego i M.Millera )

26. Modele MM

Badają wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa

Założenia modeli analizy struktury kapitału:

● brak pośrednich kosztów finansowych, typu prowizje, opłaty manipulacyjne itd.

● mogą występować koszty trudności finansowych, czyli nakłady na likwidację spółki w momencie jej bankructwa na skutek nadmiernego zadłużenia

● inwestorzy mogą pożyczać dowolną wartość kapitału po tej samej stopie procentowej

● jest symetria informacji ( inwestorzy mają te same informacje co zarządcy firm )

● poziom rocznego zysku operacyjnego EBIT jest stały

● analiza struktury kapitału odbywa się z wykorzystaniem „teorii pizzy”, co oznacza, że suma kapitałów jest stała, a poszczególne rodzaje kapitału są wzajemnie zastępowalne.

Pierwszy model MM - brak podatków i kosztów trudności finansowych

Wzór I - wartość przedsiębiorstwa EV

EV _V = EV _L = EBIT / WACC = EBIT / ROIC

EV - wartość przedsiębiorstwa

V - bez długu

L - z długiem

EBIT - zysk operacyjny

WACC - stopa średniego kosztu kapitału

ROIC - stopa zwrotu na osiąganym kapitale

Wzór II - koszt kapitału własnego dla firmy z długiem

K_e = ROIC + ( ROIC - Kd ) x D/E

Gdzie: ROIC = EBIT / ( E + D )

ROIC - rentowność z kapitałów ogółem

Przykład

Kapitał własny E Dług D D/E Koszt długu Kd ROIC Koszt kapitału własnego Ke WACC Wartość EV

80 mln zł 20 mln zł 0,25 10% 15% 16,25% 15% 100 mln zł

50 mln zł 50 mln zł 1,00 10% 15% 20% 15% 100 mln zł

Ke = 0,15 + ( 0,15 - 0,10 ) x 0,25 = 0,1625 = 16,25 %

WACC = 0,10 x (20/100) + 0,1625 x (80/100) = 15%

EV = EBIT / WACC (ROIC) = 15 mln / 0,15 = 100 mln

W tym modelu rośnie tylko koszt kapitału własnego.

Wnioski z pierwszego modelu MM:

- struktura kapitału firmy funkcjonującej w gospodarce bez podatków nie ma wpływu na wartość przedsiębiorstwa

- wartość przedsiębiorstwa wynika jedynie z wielkości zainwestowanego kapitału, czyli z wartości aktywów firmy oraz z wartości osiąganego z nich zysku operacyjnego EBIT

- koszt kapitału własnego firmy z długami zwiększa się w miarę wzrostu wartości zadłużenia, bowiem rośnie ryzyko finansowe

- WACC pozostaje na stałym poziomie bez względu na wielkość zadłużenia spółki i równy jest ROIC

Drugi model MM - z podatkami, bez kosztów trudności finansowych

Wzór I - wartość przedsiębiorstwa długami

EV _L = EV _V + T x D = EV _V + PVTS

PVTS - wartość tarczy ( osłony ) podatkowej

Gdzie:

EV _V = [ EBIT x ( 1 - T ) ] / ROIC = NOPAT / ROIC

NOPAT - zysk operacyjny netto po opodatkowaniu ROIC - zwrot osiągany na wszystkich kapitałach

Wzór II - koszt kapitału własnego firmy z długami

Ke = ROIC + ( ROIC - Kd ) x ( 1 - T ) x D/E

Przykład

Dług D Wartość spółki Kapitał własny D/E Koszt długu Kd ROIC Koszt kapitału własnego Ke WACC

20 mln zł 103,8 mln zł 83,8 mln 0,24 10% 15% 15,97% 14,48%

50 mln zł 109,5 mln zł 59,5 mln 0,84 10% 15% 18,40% 12,10%

Wnioski z drugiego modelu MM:

- istnieje optymalna struktura kapitału, przy której wartość firmy jest największa

- większą wartość firmy osiąga się zwiększając jej zadłużenie pod warunkiem, że będzie występował pozytywny efekt dźwigni finansowej

- wprawdzie koszt kapitału własnego rośnie wraz ze wzrostem dźwigni finansowej

( zadłużenie ) jednak wzrost ten jest słaby, a więc WACC stopniowo zmniejsza się wraz ze wzrostem zadłużenia

- WACC zmniejsza się na skutek występowania efektu dźwigni finansowej na odsetkach od zadłużenia.

27. Przesłanki ( motywy ) decyzji inwestycyjnych.

dążenie do zwiększenia skali i zakresu działania

osiągnięcie lub utrzymanie przewagi konkurencyjnej na rynku

zmianę struktury asortymentu produktu

zmniejszenie kosztów działania

modernizację wyposażenia majątkowego

powiązanie się z innymi przedsiębiorstwami poprzez fuzję i przejęcia

lokowanie nadwyżki środków pieniężnych w instrumenty finansowe

Inwestowanie - umiejętne alokowanie kapitałów, które są lub mogą być w dyspozycji firmy.

28. Podział decyzji inwestycyjnych.

Akceptacja lub odrzucenie konkretnego projektu inwestycyjnego tzw. bezwzględna ocena efektywności przedsięwzięcia; poznanie stopnia opłacalności konkretnego projektu

Klasyfikacja tzw. względna ocena efektywności, wybór najbardziej opłacalnego wariantu inwestycyjnego z kilku rozważanych

Programowanie wybór optymalnego zbioru przedsięwzięć, które będą sprzyjać podnoszeniu wartości inwestowanych w nie kapitałów

29. Formy powiązań między projektami inwestycyjnymi.

Projekty niezależne należy realizować wszystkie korzystne

Projekty komplementarne należy ocenić komplet przedsięwzięć jak jeden większy projekt - kryterium wyboru „wszystko albo nic”

Projekty wzajemnie wykluczające się wybór najlepszego spośród korzystnych

30. Rodzaje inwestycji przedsiębiorstw

Inwestycje nowe ( rozwojowe ) zwiększanie skali i zakresu działania firmy, np. wprowadzenie nowego produktu, wejście na nowy rynek, fuzje i przejęcia.

Inwestycje odtworzeniowe ( odtworzeniowo-modernizacyjne ) zastąpienie dotychczasowego aktywa nowym i nowszym; cel: oszczędność w kosztach eksploatacji aktywa, różnice w amortyzacji.

Inwestycje oszczędnościowe np. zakup czy dzierżawa ( leasing ), wybór źródeł dostaw, pracownicy zatrudnieni czy wynajmowani.

Instrumenty finansowe ( pośrednie ) w instrumenty finansowe ( akcje )

31. Źródła efektywności inwestycji

● korzyści skali

● przewaga kosztowa

● ograniczenie barier kapitałowych

● dyferencjacja produktów, czyli ich odróżnianie od konkurencyjnych

● większa dostępność do kanałów dystrybucji lub tworzenie własnych

● patenty na produkty, wyłączność na produkcję, koncesje, itp.

32. Czynniki ryzyka przedsięwzięć inwestycyjnych

● nieprzewidziane zmiany w otoczeniu makroekonomicznym zmiany stóp %, inflacja, fazy cyklu koniunkturalnego, kursów walutowych itp.

● utrata przewagi konkurencyjnej nasilenie konkurencji w sektorze, niskie bariery wejścia, itp.

● błędy we wstępnej analizie finansowej projektu przyjęcie zbyt optymistycznych założeń, wzajemne niedopasowanie parametrów finansowych wykorzystywanych w ocenie efektywności projektów, błędne oszacowanie ryzyka przedsięwzięcia

● zbyt wysoki subiektywizm w analizie inwestycji

33. Etapy oceny przedsięwzięć inwestycyjnych

I Przygotuj ocenę wymagalnych wydatków inwestycyjnych na aktywa trwałe, kapitał obrotowy netto, pozostałe wydatki.

II Wybierz strukturę finansowania projektu i policz stopę kosztu inwestowanego kapitału.

III Opracuj budżet ( plan ) finansowy przyszłych korzyści oczekiwanych z inwestycji w oparciu o rachunek wolnych przepływów pieniężnych.

IV Oblicz wskaźniki oceny efektywności ( opłacalności ) inwestycji i dokonaj wyboru ( akceptacji ) projektu.

34. Plan finansowy i wolne przepływy pieniężne.

Plan finansowy - budżet kapitałowy na potrzeby oceny inwestycji skonstruowany jest na podstawie tzw. wolnych przepływów pieniężnych FCF.

FCF to nadwyżkowe ( dodatkowe ) przepływy gotówki jakie można osiągnąć bezpośrednio z danej inwestycji i tylko z niej.

2 rodzaje FCF:

1. przepływy gotówki osiągane ze wszystkich zainwestowanych kapitałów ( własnych i obcych ) - FCFF są to przepływy bez uwzględniania wydatków na spłatę zadłużenia i spłatę odsetek

2. przepływy gotówki osiągane z zainwestowanego kapitału własnego - FCFE są to przepływy z uwzględnieniem wydatków na spłatę zadłużenia i pokrycie odsetek.

F zawsze > od E

FCF _t = NOPAT _t + Dep _t - ∆Inv _t +- ∆NWC _t

NOPAT _t = S _t x M _t x ( 1 - T )

Gdzie:

FCF _t przepływy pieniężne w okresie t

NOPAT _t zysk operacyjny ( ze sprzedaży ) po opodatkowaniu

Dep _t amortyzacja w okresie t

∆Inv _t nakłady inwestycyjne na nowe aktywa trwałe firmy

∆NWC _t zmiana kapitału obrotowego netto w okresie t

S _t wartość przychodów ze sprzedaży

M _t stopa marży zysku ze sprzedaży

T stopa podatku dochodowego

∆NWC _{t =} NWC _t - NWC _{t - 1}

∆NWC _{t =} 5 % x (S _t - S _{t - 1} )

- 4 -

- 17 -

PIENIĘŻNY

RZECZOWY

ZEWNĘTRZNY

kapitał

aktywa

wpływy i wydatki

gotówka netto

WEWNĘTRZNY

OBCY

WŁASNY

OBROTOWY

STAŁY

KAPITAŁ

ZEWNĘTRZNY

PIENIĘŻNY

Przyśpieszenie obrotu

amortyzacja

Sprzedaż majątku

Zysk zatrzymany

Udziały kapitałowe

Finansowanie obce

Uwalnianie kapitału rzeczowego

Finansowanie własne

Pozyskiwanie kapitału

Średni ważony koszt kapitału WACC

Koszt długu ( Kd )

Udział długu w zainwestowanym kapitale [D/(D + E )]

Koszt kapitału własnego ( Ke )

Udział kapitału własnego w zainwest.kapitale [E/(D+E)]

Koszt kapitału własnego

model tradycyjny

model rynkowy CAPM

model dywidendowy DDM

---