Papiery wartościowe

Stopa procentowa

• Wartość ekonomiczną przedsięwzięć inwestycyjnych przedstawia się za pomocą środków pieniężnych, a więc pomnażanie wartości interpretuje się w uproszczeniu, jako pomnażanie pieniędzy.

• Wartość tej samej jednostki pieniężnej zmienia się w zależności od zmian poziomu cen, jednak gdyby poczynić założenie, że poziom cen jest stały, i tak wartość pieniądza w czasie zmienia się, pod wpływem zachodzących w gospodarce procesów wzrostu produktu krajowego brutto (PKB). Oznacza to, że posiadacz jakiejś nominalnie wyrażonej kwoty, np. 100 PLN, za rok od tej chwili, posiadając wciąż tę sama kwotę, w warunkach wzrostu gospodarczego, nie zachowa swojego relatywnego w odniesieniu do średniego dla innych podmiotów „stanu posiadania” nawet jeśli inflacji w tym czasie nie będzie. Jeśli bowiem wzrost PKB wyniósłby przez ten rok 5%, to aby relatywnie (to znaczy w porównaniu do średniego poziomu wzrostu bogactwa) nie zubożeć, nasz podmiot musiałby dysponować kwotą 105 PLN. Podmioty chcą nadążać za wzrostem społecznego bogactwa, przynajmniej zachowując swój udział w podziale dóbr.

• Pomiędzy dwoma podmiotami, wskutek relacji jakie zachodzą w wyniku działalności gospodarczej, powstają wierzytelności i długi. Powstają one z tytułu transakcji, np. kupna-sprzedaży, jeśli rozliczenie nie nastąpi od razu, a także z powodu zaciągania kredytów i pożyczek czy sprzedaży i nabycia papierów dłużnych (weksli, obligacji).

• Od długów są pobierane i płacone odsetki. Stosunek odsetek do kwoty pożyczonego kapitału, ujęty dla określonego czasu (miesiąca, roku) jest stopą procentową.

Cena pieniądza

• Ceną wykorzystania pożyczonego pieniądza jest stopa procentową. Jest to liczba dodatnia i niemianowana. Najczęściej jest ona określana w stosunku rocznym.

• Czynniki wywierające wpływ na stopę procentową, to:

• polityka monetarna banku centralnego (ustala on stopę kredytu lombardowego, redyskontowego oraz stopę operacji otwartego rynku, czyli stawkę interwencyjną);

• polityka fiskalna rządu; wysoki deficyt budżetowy oznacza wzrost stóp procentowych z powodu większego popytu na pieniądz kredytowy; rząd (MF) proponuje wówczas korzystne oprocentowanie, by sfinansować deficyt budżetowy;

• spodziewana inflacja; inflacja powoduje spadek realnej wartości kapitału, co powinno być zrekompensowane przez wyższe wynagrodzenie dla podmiotu udzielającego pożyczki;

• popyt pieniądza i jego podaż - prawo rynku; jeśli w kraju jest dużo oszczędności w porównaniu z popytem na pieniądz, stopa procentowa jest niska i vice versa;

• stopa dochodu, jaką spodziewają się uzyskać pożyczkodawcy (czyli po jakiej cenie są gotowi zrezygnować na okres pożyczenia pieniędzy z możliwości dysponowania nimi);

• wypłacalność i wiarygodność dłużnika (zdolność kredytowa) - wyraża ryzyko - im ono wyższe, tym wyższa stopa procentowa od długu;

• okres zapadalności pożyczki (termin wykupu, termin zwrotu) - wyższa stopa procentowa zwykle wiąże się z długim okresem zapadalności;

• płynność wierzytelności - możliwość szybkiej jej zamiany na gotówkę; również jest to czynnik ryzyka; im niższa płynność długu, tym wyższe oczekiwane wynagrodzenie dla pożyczkodawcy (stąd niższe odsetki od obligacji niż od kredytu)

• oczekiwania podmiotów działających na rynkach finansowych - przyszły wzrost lub spadek stóp procentowych; wiąże się to z ryzykiem zmiany stopy procentowej na długie terminy (wówczas spodziewany dochód może zmienić się w niekorzystny dla jednej ze stron sposób);

• Wymienione czynniki zmieniają się w czasie i w związku z tym stopa procentowa też się zmienia w czasie.

• Stopa procentowa R określona jest formułą:

• R = stopa procentowa wolna od ryzyka + premia za inflację + premia za termin + premia za ryzyko niewypłacalności dłużnika

• Stopa procentowa wolna od ryzyka jest określona przez politykę państwa (fiskalną, monetarną oraz popyt na kapitał i podaż wolnych kapitałów, jak również przez oczekiwania pożyczkodawców (jakiego wynagrodzenia za możliwość dysponowania ich środkami oczekują). Stopa ta wynosi zwykle około 1-4%.

• Premia za ryzyko zależy od wysokości ryzyka, wiąże się z wypłacalnością pożyczkobiorcy oraz rodzaju branży, jak również od czynników makroekonomicznych.

• Premia za inflację zależy od przewidywanej inflacji.

• Rr - realna stopa procentowa

• Realna stopa procentowa = stopa wolna od ryzyka + premia za ryzyko

• Rn - nominalna stopa procentowa

• Nominalna stopa procentowa = realna stopa procentowa + premia za inflację

• Nominalne stopy procentowe mają różną wysokość, co zależy od wielu czynników, między innymi od cech pożyczki. W rozwiniętych gospodarkach rynkowych kapitał występuje w obfitości i stopy procentowe realne są na umiarkowanym poziomie. W Polsce najwyższe realne stopy procentowe wystąpiły czasie boomu gospodarczego połączonego z wysokim deficytem budżetowym i zaostrzoną polityką monetarną (skierowaną przeciwko inflacji) w latach 1997-98 (wynosiły 7-9%).

• Zmiany wartości pieniądza w czasie są wyrażone oprocentowaniem. Może tu być stosowana zasada procentu prostego lub procentu składanego.

• Przy stosowaniu procentu prostego odsetki nie podlegają kapitalizacji, a są jedynie dodawane do wartości aktualnej w miarę upływu okresów odsetkowych.

• Zasada procentu prostego wyraża się wzorem:

• Gdzie:

• FV - future value - wartość przyszła pieniądza

• PV - prezent value - wartość teraźniejsza pieniądza (czyli zaangażowana kwota)

• n - liczba okresów odsetkowych (lat,

Procent prosty

• Procent prosty jest stosowany przy naliczaniu odsetek od papierów wartościowych, na przykład obligacji - odsetki są wypłacane jej posiadaczowi w ustalonych okresach, ale nie są doliczane do wartości nominalnej (nie następuje ich kapitalizacja).

• Istnieją jednak obligacje, od których wypłaca się odsetki skapitalizowane (wszystkie odsetki i kapitał są wówczas wypłacane przy wykupie obligacji przez emitenta). Wówczas stosowana jest zasada procentu składanego, wyrażana wzorem:

Procent składany

Dyskonto

• Przy obliczaniu cen papierów wartościowych oraz w rachunku efektywności inwestycji, stosuje się zasadę dyskonta, wynikającą z zasady procentu składanego. Polega to na obliczeniu wartości teraźniejszej na podstawie wartości przyszłej:

Zmiany stóp procentowych a źródła finansowania

• Zmiany stóp procentowych na różne terminy zmuszają przedsiębiorstwa do starannego wyboru źródeł funduszy.

• W okresie krótkim, można korzystać z kredytu kupieckiego albo pożyczek bankowych, z usług faktoringowych lub emisji weksli.

• Przy finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych mogą emitować akcje, obligacje lub zaciągać kredyty.

• Firmy porównują koszty i korzyści wynikające z tych form i dokonują wyboru, którego kryterium jest dostępność i cena kapitału występującego w różnych formach.

• Stopy procentowe na rynkach finansowych mogą wystąpić pod postacią stopy stałej lub zmiennej.

Konserwatyzm banków i ryzyko na rynku papierów wartościowych

• Kredyty są udzielane przez banki, które opierają swoje decyzje na informacji o firmie z przeszłości i szczegółowych biznesplanach. Banki minimalizują ryzyko.

• Inwestorzy na rynkach kapitałowych opierają swoje decyzje o prognozy ceny akcji lub obligacji, a więc patrzą w przyszłość. Interesuje ich wzrost wartości papierów wartościowych. Inwestorzy gotowi są przyjąć ryzyko.

Stopy stałe i zmienne

Stopy procentowe na rynkach finansowych mogą wystąpić pod postacią stopy stałej lub zmiennej.

• Stała stopa procentowa daje przejrzystość kalkulacyjną. Ustalana jest z góry na cały okres trwania umowy i w tym czasie nie może być zmieniona.

• Zmienna stopa procentowa oznacza, że w okresie trwania umowy może ona zmieniać swoją wysokość w zależności od zmian stawki bazowej (referencyjnej). Usuwa ryzyko inflacji i ryzyko zmian stóp procentowych.

Formuła zmiennej stopy procentowej

Zmienna stopa procentowa = stawka (stopa) bazowa + marża

Stawką referencyjną może być jedna ze stóp bazowych banku centralnego (stopa operacji otwartego rynku, stopa kredytu lombardowego) lub krajowego czy międzynarodowego rynku depozytowego

(np. WIBOR, LIBOR, EURIBOR - średnie stopy procentowe na pożyczki o standardowych terminach na rynku: warszawskim, londyńskim,brukselskim).

WIBOR - Warsaw Interbank Bid Offer Rate

Obligacje

Obligacja jest papierem wartościowym stwierdzającym zobowiązanie emitenta wobec jej posiadacza do zwrotu w określonym terminie wartości nominalnej oraz wypłaty w określonym trybie i wysokości należnych odsetek.

Określenie obligacja pochodzi od łacińskiego obligo - zobowiązanie.

Cechy obligacji

Obligacja powinna zawierać (według ustawy o obligacjach z dn. 12 maja 1995 r.):

• podstawę prawną emisji,

• nazwę i siedzibę emitenta wraz z numerem wpisu do właściwego rejestru,

• nazwę obligacji i cel jej wyemitowania,

• wartość nominalną i numer kolejny obligacji oraz serię,

• oznaczenie obligatariusza - przy obligacji imiennej,

• ewentualny zakaz lub ograniczenie zbywania obligacji imiennej,

• datę, od której nalicza się oprocentowanie, wysokość oprocentowania, terminy jego wypłaty i warunki wykupu,

• wysokość i zasady udzielania gwarancji oraz zabezpieczenia (lub stwierdzenie jego braku),

• miejsce i datę wystawienia obligacji oraz datę jej nabycia,

• podpisy osób uprawnionych do zaciągnięcia zobowiązań w imieniu emitenta, przy czym podpisy te mogą być odtwarzane mechanicznie.

Podział obligacji

• według podmiotu emitującego: skarbowe, komercyjne (przedsiębiorstw), komunalne;

• według sposobu oprocentowania: o stałej stopie procentowej, o oprocentowaniu zmiennym (którego formuła oparta jest na stawce referencyjnej), indeksowane (oprocentowanie na podstawie stopy inflacji), zerokuponowe (dyskontowe);

• według sposobu wykupu: o spłacie jednorazowej, o spłacie ratalnej, z prawem emitenta do przedterminowego wykupu, z klauzulą uniemożliwiającą przedterminowy wykup, nie podlegające wykupowi (renty wieczyste);

• ze względu na inne cechy: zamienne na akcje, opcyjne (z warrantem), partycypacyjne (dające udział w zyskach emitenta), ze zobowiązaniem emitenta do dodatkowego świadczenia, bez gwarancji wypłaty oprocentowania, dwuwalutowe.

• imienne (z oznaczeniem obligatariusza) i na okaziciela (bez takiego oznaczenia)

Kalkulacja ceny obligacji

Obligacje o stałym oprocentowaniu

Cena obligacji jest wyrażona liczbą jednostek waluty, jaką jest skłonny zainwestować nabywca obligacji, aby nabyć papier o wartości nominalnej 100 jednostek waluty.

Tym samym cena obligacji jest wyrażona w procentach wartości nominalnej.

Analiza przepływów finansowych z obligacji o stałym oprocentowaniu

Jeżeli inwestor zakupił obligację o okresie życia n = 2 lata i kuponie rocznym K=20%, lecz o odsetkach płaconych co kwartał, to przy wartości nominalnej tej obligacji N=100 PLN, przepływy finansowe z tej obligacji kształtują się następująco:

Cena rynkowa obligacji

• Cena rynkowa obligacji o stałym kuponie jest równa wartości przewidywanych zdyskontowanych wpływów pieniężnych (cash flows, CF) z tej obligacji.

Te wpływy pieniężne to:

• płatności kuponowe (K)

• Wartość nominalna (N) obligacji płatna w dniu jej wykupu przez emitenta.

Wszystkie te przyszłe strumienie płatności należy za pomocą współczynnika dyskontującego sprowadzić do wartości teraźniejszej czyli dnia, w którym obligacja zmienia właściciela.

Wzór na cenę obligacji o stałym kuponie

Uproszczona formuła

Rentowność a kupon

Stopa R jest także wewnętrzna stopą zwrotu z obligacji.

Występuje zależność między rentownością (dochodowością) obligacji a wysokością jej kuponu:

• jeżeli rentowność obligacji jest wyższa niż jej kupon, to obligacja jest sprzedawana poniżej wartości nominalnej, czyli z dyskontem,

• jeżeli rentowność jest równa kuponowi, to obligacja jest sprzedawana według nominalnej wartości,

• jeżeli rentowność jest niższa niż kupon, to obligacja jest sprzedawana powyżej wartości nominalnej (z premią).

Przykład na obliczanie ceny obligacji

Inwestor X zakupił obligację o wartości nominalnej N=100 PLN, o okresie życia n=2 lata i kuponie K=20% w skali rocznej, lecz odsetkach wypłacanych co pół roku. Kupon wynosi zatem jednorazowo 10 PLN. Jaka będzie cena tej obligacji, jeżeli:

a) inwestor chce, by przyniosła ona rentowność 22%;

b) inwestor zakłada, że powinna przynieść rentowność 18% ?

• W przypadku a):

Przypadek a)

Przypadek b)

Cena czysta i cena brudna

• Te zależności są prawdziwe dla „ceny czystej” obligacji, lecz gdy obligacja zmienia właściciela w innym dniu niż dzień emisji, w cenie zawarte są odsetki narosłe od dnia ostatniej płatności kuponowej (lub od dnia emisji, jeżeli do dnia transakcji nie było płatności odsetek).

Przykład na obliczanie ceny brudnej i ceny czystej obligacji

Inwestor Y chce nabyć tę samą obligację (N=100 PLN, K=20% płatne co ½ roku - - przyjmujemy 182 dni, n=2 lata) do wykupu której pozostało 80 dni.

Inwestor chce osiągnąć rentowność 25% w skali roku.

• Jaką cenę jest gotów zapłacić inwestor?

• Ile wynosi cena czysta?

a) Cena „brudna” (zawierająca należne odsetki)

Z tej obligacji będzie już tylko jeden strumień pieniężny, czyli ostatni kupon wraz z nominałem.

Do wykupu zostało 80 dni.

Po podstawieniu do ogólnego wzoru na cenę obligacji, otrzymujemy:

b) Cena czysta

• 
  Pozostaje obliczyć narosłe odsetki oraz cenę „czystą”:

Obligacje zerokuponowe

• Są to długoterminowe papiery dyskontowe.

• Emitent obligacji z kuponem zerowym sprzedaje je poniżej ich wartości nominalnej i zobowiązuje się w dniu wykupu zwrócić posiadaczowi obligacji kwotę równą ich nominalnej wartości.

• Inwestor zarabia wyłącznie na różnicy między ceną zakupu a nominalną wartością obligacji i nie realizuje żadnych płatności w międzyczasie.

• Rentowność do wykupu takich obligacji jest zawsze wyższa w porównaniu z rentownością obligacji ze stałym kuponem, co wynika z faktu, że inwestor nie otrzymuje płatności kuponowej.

Wzór na rynkową cenę obligacji zerokuponowej

Obligacje bez określonego terminu wykupu

To obligacje ze stałym kuponem, lecz bez zobowiązania emitenta do wykupu w określonym terminie.

Kupon płacony jest raz w roku.

Zwykle cena rynkowa takiej obligacji jest o wiele niższa od umownych 100 jednostek waluty.

Wzór na cenę obligacji:

Po = K / R

Gdzie: K- kupon w jednostkach waluty, R - rentowność obligacji.

Przykład - cena obligacji bezterminowej

Jaką rentowność uzyska inwestor nabywając 4% War Loan po cenie 32 GBP?

Przekształcając powyższy wzór, otrzymujemy:

R = K / Po a więc R = 4 / 32 = 0,125

czyli wyrażona w procentach rentowność tej inwestycji wynosi 12,5%

Obligacje indeksowane

Obligacje indeksowane - oparte na indeksie cenowym, to obligacje, z których inwestor otrzymuje regularne płatności kuponowe (zwykle co rok), jakich wysokość jest iloczynem lub sumą kuponu i wskaźnika inflacji.

W dniu wykupu otrzymuje ostatni kupon oraz nominalną wartość obligacji.

Pozwalają one zachować realną wartość odsetek od wyłożonego kapitału.

Z góry wiadomo, jaka jest realna stopa odsetek (jest to ustalona marża ponad inflację), lecz nie wiadomo, jaka będzie nominalna wysokość odsetek.

Obligacje zmienne

Obligacje o zmiennej stopie procentowej - obligacje, których kupon zmienia się wraz ze zmianą rynkowych stóp procentowych.

Najczęściej stawkę bazową stanowi rentowność bonów skarbowych, korygowana marżą (marża może być dodatnia lub ujemna).

Konstrukcja kuponu powoduje, że odchylenie cen rynkowych obligacji od cen nominalnych jest nieznaczne.

Ryzyko związane z obligacjami

• ryzyko niedotrzymania warunków (inaczej kredytowe) - gdy emitent nie może płacić odsetek o obligacji i (lub) nie może dokonać wykupu obligacji w dniu jej zapadalności,

• ryzyko stopy procentowej, możliwe jest zrealizowanie z inwestycji w obligacje innej stopy dochodu niż spodziewana stopa dochodu, co wynika ze zmian rynkowych stóp procentowych.

Poza tym występuje:

• ryzyko wycofania, wynikające z prawa emitenta do przedterminowego wykupu obligacji,

• ryzyko inflacji, wyraża się deprecjacją realnej wartości nominału i kuponów,

• ryzyko stopy reinwestycji odsetek, wiążące się z ryzykiem stopy procentowej,

• ryzyko walutowe, występujące przy inwestowaniu w obligacje zagraniczne.

Ryzyko kredytowe

Ryzyko niedotrzymania warunków (kredytowe) najczęściej jest oceniane przez przyznanie oceny ratingowej (kategorii ratingowej) przez wyspecjalizowane instytucje, jak Standard and Poor's czy Moody's.

Przedstawiona jest ona jako kombinacja znaków (liter) zwykle dzielą się na cztery grupy (podane są kategorie według S&P).

Symbole w ocenie obligacji

ocenione wysoko oznaczane symbolami

AAA

AA

A

ocenione średnio oznaczane jako

BBB

BB

spekulacyjne, tzw. śmieciowe

B

CCC

CC

nie dotrzymujące warunków, o znacznym ryzyku niewypłacalności

C oraz D

Ryzyko stopy procentowej i ryzyko reinwestycji odsetek

• Ryzyko stopy procentowej i ryzyko reinwestycji odsetek może wystąpić jako ryzyko zmiany ceny obligacji (w przypadku sprzedania jej przez posiadacza przed terminem wykupu), ale też jako ryzyko reinwestowania.

• Dotyczy ono wysokości stopy procentowej, po której można będzie reinwestować na rynku kolejne odsetki od obligacji.

Akcje - charakterystyka

Nazwa tych papierów wartościowych wywodzi się z łacińskiego actio - działanie.

Akcja jest papierem wartościowym stwierdzającym bezwarunkowe uczestnictwo jej właściciela w spółce akcyjnej, uprawniającym do

• partycypacji w jej zyskach w formie dywidendy (z łac. divido - podzielić),

• do majątku spółki - w razie jej likwidacji,

• do oddania głosu na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy (najwyższym organie władzy w spółce) zgodnie z zasadą : 1 akcja zwykła = 1 głos.

Akcje a majątek spółki

Zaletą spółki akcyjnej jest to, że odpowiedzialność materialna akcjonariuszy sprowadza się do kwoty, na jaką opiewają akcje.

Akcja stanowi odpowiednik kapitału spółki i jej wartość w czasie trwania spółki nie może mu być zwrócona.

W przypadku likwidacji spółki akcjonariusz bierze udział w podziale jej majątku po zaspokojeniu roszczeń wierzycieli i budżetu państwa.

Wypłata pieniędzy wniesionych na kapitał akcyjny może nastąpić, gdy umarza się akcje:

• w ciężar czystego zysku (wykup akcji z zysku),

• w ciężar kapitału (zmniejszenie kapitału).

Dochód z akcji składa się z dwóch części

• dywidendy, czyli udziału w zyskach netto spółki,

• wzrostu wartości rynkowej akcji (zysku kapitałowego).

Obydwa rodzaje dochodów są uwzględniane przy szacowaniu wartości akcji (model Gordona-Shapiro).

Klasyfikacja akcji

• imienne i na okaziciela - akcje imienne nie znajdują się w obrocie wtórnym - są to np. akcje założycielskie, uprzywilejowane; akcje na okaziciela są akcjami zwykłymi i są przedmiotem obrotu;

• zwykłe i uprzywilejowane (wyjaśnienie niżej);

• pojedyncze i zbiorowe - w zależności od tego, ile akcji jest reprezentowanych przez jeden dokument,

Inne rodzaje:

• akcje pracownicze (dla zatrudnionych w spółce, zwykle chodzi o prywatyzację tą drogą przedsiębiorstw państwowych),

• założycielskie (za zasługi dla założenia spółki - często uprzywilejowane i imienne),

• złote akcje (gwarantujące posiadaczowi władzę w spółce).

Z akcji zwykłej wynikają następujące uprawnienia zwykłego akcjonariusza:

• prawo uczestnictwa w spółce akcyjnej,

• prawo uczestnictwa w walnym zgromadzeniu i prawo głosu na nim; należy zadeklarować tydzień wcześniej zamiar uczestnictwa i pobrać świadectwo w biurze maklerskim, o ile akcje spółki są przedmiotem notowań na rynku giełdowym,

• prawo do dywidendy; dywidenda jest wypłacana wskutek decyzji walnego zgromadzenia, jednak obowiązuje odpis na kapitał zapasowy (8% zysku, do stanu kwoty 1/3 kapitału akcyjnego) oraz uwzględnienie potrzeb rozwojowych spółki,

• prawo poboru akcji nowych emisji - proporcjonalnie do już posiadanego udziału, akcjonariusz może nabyć nowe akcje, w czym ma pierwszeństwo przed innymi nabywcami; prawo poboru jest przedmiotem obrotu, a jego wartość wynika z różnicy między ceną emisyjną a późniejszą ceną rynkową akcji;

• prawo do udziału w majątku spółki w przypadku jej likwidacji (udział w kwocie likwidacyjnej),

• prawo mniejszości - ma ona uprawnienie do zgłoszenia członka komisji rewizyjnej, co ma znaczenie, gdy mniejszość akcjonariuszy podejrzewa nieprawidłowości w zarządzaniu spółką.

Z akcji uprzywilejowanej mogą wynikać następujące prawa

• prawo głosu na walnym zgromadzeniu - 2 głosy na 1 akcję,

• dywidenda - na zagwarantowanym poziomie, z tym, że nie może być wyższa niż stopa redyskontowa NBP + 2 punkty procentowe,

• dywidenda wypłacana w pierwszej kolejności przed pozostałymi akcjonariuszami; w przypadku braku zysku w jednym roku - w następnym wypłata skumulowanej dywidendy;

• pierwszeństwo przy podziale majątku przed akcjonariuszami zwykłymi w przypadku likwidacji spółki,

• pierwszeństwo poboru akcji nowych emisji.

O ile statut spółki to przewiduje, przywileje mogą się zbiegać.

Pakiety akcji

• Władzę w spółce posiada ten, kto zgromadzi pakiet kontrolny, czyli 50% akcji + jedną, lecz gdy akcje są uprzywilejowane, wystarczy odpowiednio mniej.

• Spółka może się stać udziałowcem innej korporacji: powstają holdingi (spółki, których istota polega na trzymaniu akcji innych spółek), koncerny (wielkie spółki prowadzące działalność w jednej branży, np. stalowej, naftowej, samochodowej) i konglomeraty (spółki prowadzące zróżnicowaną działalność, np. Unilever, Procter&Gamble).

• Obowiązuje jawność procesów koncentracji kapitału, a czuwa nad tym państwowy organ kontroli, który ma zapobiegać praktykom monopolizacji gałęzi i branż gospodarki (nie powinien udzielać zezwoleń na połączenie przedsiębiorstw lub wykup jednej spółki przez drugą grożący monopolizacją).

Emisja papierów wartościowych na rynku kapitałowym

emisja własna - wystawca papierów wartościowych sam je sprzedaje wśród publiczności. Jest to sposób pozwalający zaoszczędzić na pośrednictwie, lecz niosący ze sobą ryzyko nie sprzedania papierów wartościowych. Wyróżniamy:

• subskrypcję własną - zapisy na akcje, przy podaniu publiczności istotnych informacji dotyczące firmy i danego papieru wartościowego; wydawany jest prospekt emisyjny; inwestorzy wypełniają deklarację subskrypcyjną, gdzie zobowiązują się do przyjęcia określonej liczy papierów i przekazują na rachunek emitenta odpowiednią kwotę pieniędzy (całość lub część ceny kupna);

• sprzedaż z wolnej ręki - emitent sam sprzedaje papiery od razu na giełdzie lub bezpośrednio kontaktuje się z ewentualnymi nabywcami (zazwyczaj są to tzw. wewnętrzne emisje - dotyczące dotychczasowych akcjonariuszy);

emisja obca - korzystanie z usług instytucji finansowych, jakie cieszą się większym zaufaniem u potencjalnych nabywców niż sama firma. Pośrednicy mogą zaproponować kupno papierów wartościowych swoim stałym klientom, mogą tez sami przejąć część lub całość emisji:

• subemisja usługowa - papiery wartościowe nabywa subemitent i dalej zbywa je klientom;

• subemisja inwestycyjna - pośrednik sam kupuje dane papiery, jeżeli ich nie sprzeda innemu podmiotowi.

Emisja w zależności od liczby nabywców

W zależności od liczby nabywców, do których skierowana jest oferta, rozróżniamy:

• emisję zamkniętą - w której uczestniczą założyciele i zaproszone osoby,

• emisję publiczną, skierowana do co najmniej 100 osób lub nieoznaczonego kręgu adresatów.

W tym drugim przypadku wymagana prawem jest określona procedura wprowadzania na rynek papierów wartościowych (KNF)

Korzyści z emisji publicznej

• możliwość przeprowadzenia kolejnej emisji i zebrania większego kapitału własnego;

• większe możliwości kredytowe, lepsza wiarygodność spółki jako pożyczkobiorcy;

• publicity i reklama, jaką dają spółce: obecność w tabelach notowań, informacje w mediach oraz zainteresowanie inwestorów;

• bardziej znane marki produktów, co wynika z rozgłosu;

• prestiż - spółka dzięki stałej obecności na rynku jest uznawana za jedną z wiodących w danej branży;

• spółka uzyskuje z rynku informację o bieżącej wycenie własnych akcji, co pomaga w podjęciu niektórych decyzji;

• dzięki kontroli, jaką sprawuje nad zarządem akcjonariat, zarządzający spółką muszą nieustannie dbać o dobre wyniki przedsiębiorstwa;

• działanie na rynku publicznym i kontrola KNF zapobiega działaniom niezgodnym z prawem.

Wartość akcji

Można spotkać się z określeniami:

• nominalna wartość akcji

• cena emisyjna akcji

• wartość księgowa akcji

• cena bieżąca akcji.

Każde z tych określeń ma inne znaczenie i może oznaczać inną kwotę pieniędzy.

• Nominalna wartość akcji to ilość jednostek waluty oznaczona na akcji. Suma wartości nominalnej wyemitowanych akcji stanowi kapitał akcyjny spółki.

Cena emisyjna akcji

Cena emisyjna akcji to cena, po jakiej akcja jest sprzedawana na rynku pierwotnym.

Cena emisyjna zwykle jest wyższa od nominalnej wartości. Na przykład gdy nominał N = 100 PLN, a cena emisyjna Pe= 120 PLN, różnica wynosi 20 PLN (nazywa się agio)

Suma agio na wszystkich sprzedanych na rynku pierwotnym akcjach stanowi kapitał zapasowy spółki. Jest on składnikiem kapitałów własnych spółki.

Zebranie kapitału zapasowego

• Istnieje wymóg prawny zebrania kapitału zapasowego w wysokości co najmniej 1/3 kapitału akcyjnego.

• Gdy nie uda się to w trakcie sprzedaży akcji, to należy tworzyć go z odpisów z zysku w minimalnej wysokości 8% zysku netto co roku.

• Stanowi on zabezpieczenie na wypadek strat.

Wartość księgowa

Wartość księgowa akcji oznacza wartość majątku spółki (aktywów) nie obciążonego zobowiązaniami, w przeliczeniu na 1 akcję.

Im spółka bardziej zadłużona, tym wartość księgowa akcji jest niższa.

Jednak niska księgowa wartość nie musi oznaczać, że spółka źle gospodaruje, ponieważ może to wynikać ze świadomej polityki finansowej zarządu.

Cena rynkowa - kurs akcji

Rynkowa cena akcji to jej kurs, wynikający z relacji między popytem na akcje a ich podażą.

Zależy ona od wielu czynników, zarówno od rzeczywistej (fundamentalnej wartości firmy, jak i krótkookresowych zmian na rynku oraz w danej branży, jak też od stanu koniunktury w całej gospodarce.

Nagła zmiana kursu akcji jest wywoływana zachowaniami samych inwestorów w odpowiedzi na informacje o spółce bądź o całym rynku.

Akcja może być przewartościowana (cena zbyt wysoka), niedowartościowana (cena zbyt niska) lub mieć cenę równą rzeczywistej wartości (rzadki przypadek).

Model Gordona

• Obecnie używa się do wyceny wartości akcji, metod opartych o aktualizację wartości przyszłych dywidend. Podstawą wyceny akcji jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

• Jedna z metod wyceny, model Gordona-Shapiro, bierze pod uwagę wypłaty dywidendy z akcji w regularnych odstępach czasu.

• Wówczas cena akcji uzależniona jest od wielkości wypłaconej ostatnio dywidendy, od stopy wzrostu dywidendy w następnych okresach i od stopy zwrotu wymaganej (oczekiwanej) przez inwestora.

• Stopa zwrotu z inwestycji w akcje w ciągu jednego roku (lub krótszego umownego okresu) wyrażona jest wzorem:

Stopa zwrotu z inwestycji w akcje

Cena akcji - cd.

Rozwijając analizę o dalsze okresy (następne lata, przy założeniu, że będzie wypłacana w nich dywidenda), i podstawiając za kolejne ceny w następnych latach, otrzymamy wzór na cenę akcji:

Dążąc do odległej przyszłości

Zakładając nieograniczony horyzont czasowy inwestycji, otrzymujemy model Gordona- Shapiro:

Polityka dywidend

• Wypłaty dywidend są traktowane jako koszt kapitału własnego, gdyż wypłacane dywidendy uszczuplają majątek spółki, wypracowany w postaci zysku.

• Jest to obciążenie spółki wypłatą gotówki, która mogłaby posłużyć dalszej ekspansji.

• Spółka płacąca niskie dywidendy jest traktowana jako ta, która ma niższy koszt kapitału własnego.

• O przeznaczeniu zysku netto na dywidendy decydują akcjonariusze przez podjęcie odpowiedniej uchwały.

Cena akcji a dywidendy

• Podstawową rolę w decyzjach akcjonariuszy odgrywa relacja między stopą zwrotu uzyskiwaną w samej spółce a stopą zwrotu, którą na wypłaconym w postaci dywidend kapitale można uzyskać poza spółką, czyli na innych inwestycjach.

• Decyduje o tym opłacalność pozostawienia kapitału do dyspozycji spółki wobec alternatywnych zastosowań tego kapitału.

Wybrane teorie dywidend

• Teoria dywidend rezydualnych (jej autorem jest E. Brigham): wypłata dywidendy powinna nastąpić wtedy, gdy zysk jest większy od nakładów na realizację optymalnego preliminarza inwestycyjnego;

• Teoria nieistotności dywidend: mówi, że dywidendy nie wpływają na ceny akcji, dla wartości rynkowej firmy ma znaczenie jej zdolność do generowania zysków;

• Teoria „wróbla w garści” - mówi, że inwestorzy bardziej cenią dochody z dywidend niż z oczekiwanych zysków kapitałowych;

• Teoria preferencji podatkowych: mówi o tym, że akcjonariusze wolą zatrzymanie zysków, gdyż wtedy podatek dochodowy jest niższy (opodatkowany jest tylko dochód spółki);

• Hipoteza sygnalizacji: inwestorzy traktują zmiany dywidend jak sygnały o przewidywanych przez zarząd dochodach;

• Efekt klienteli: tendencja do przyciągania takich inwestorów, jakim odpowiada stosowana przez spółkę polityka dywidend (przy czym wypłata dywidend stabilizuje akcjonariat).

Niektóre zasady wypłaty dywidend

Zasady stosowane w strategii dywidend, mogą być następujące:

- stały udział procentowy dywidendy w zysku,

- przyrost dywidendy o stały wskaźnik procentowy (np. o 5% w odniesieniu do poprzedniego roku),

- wygładzanie dywidend, czyli ich relatywna stabilność,

- utrzymywanie stałego trendu wzrostowego,

- wstrzymanie się od wypłat dywidend.

Ryzyko inwestycji w akcje

• ryzyko bankructwa spółki akcyjnej: w przypadku upadłości spółki akcje zwykłe warte są zero;

• ryzyko braku dywidendy: powstaje, gdy inwestor liczył na ich wypłaty, a spółka nie wypracowuje zysku z powodu trudności finansowych albo zaprzestała wypłaty dywidend, gdyż zmieniła strategię;

• ryzyko rynku: wynika ze zmian cen akcji na rynku wtórnym, a może być spowodowane ogólnym osłabieniem koniunktury i bessą na giełdzie, jak też krótkotrwałymi zmianami nastrojów inwestorów, wyrażającymi się nadpodażą akcji;

• ryzyko płynności: wynika z niemożności zamiany akcji na gotówkę bez strat;

• ryzyko polityczne: jest spowodowane zmianami w polityce gospodarczej - stóp procentowych, podatków, ceł, polityki dochodowej, prywatyzacyjnej, przemysłowej itp.;

• ryzyko walutowe: występuje przy inwestowaniu w akcje, których wartość wyrażona jest w innej walucie niż krajowa.

Struktura kapitału

Jakie czynniki mają wpływ na strukturę kapitału?

• Ryzyko operacyjne

• Podatek dochodowy

• Awersja kierownictwa do zaciągania długu

• Zdolność od pozyskiwania kapitału w trudnych okolicznościach.

Określanie struktury kapitału to osiąganie kompromisu między RYZYKIEM (finansowym, operacyjnym) a ZYSKIEM.

Zadłużanie firmy prowadzi do wzrostu zysków, ale również do wzrostu ryzyka niewypłacalności.

Nie ma uniwersalnej formuły określania stopnia finansowania kapitałem obcym, gdyż czynniki wpływające na ryzyko i opłacalność tego finansowania zmieniają się w czasie.

Ważnym elementem jest określenie kapitału obrotowego netto.

Graficzna interpretacja kapitału stałego netto

Relacja kapitału stałego do majątku trwałego

Obowiązuje zasada:

KAPITAŁ OBROTOWY NETTO > 0

Czyli

MAJĄTEK TRWAŁY < KAPITAŁ STAŁY

Przykład

Aktywa

• Majątek trwały 700

• Zapasy 300

• Należności 150

• Środki pieniężne 50

Razem aktywa 1200

W tym obrotowe 500

Kapitały przedsiębiorstwa

Koszt kapitału o którym będzie tu mowa, dotyczy kapitałów długoterminowych (stałych); są to:

• Kapitał własny - akcyjny uprzywilejowany, akcyjny zwykły, rezerwowy i zapasowy

• Kapitał obcy - kredyty i pożyczki długoterminowe, wyemitowane obligacje

Kapitały obce w firmie

Zobowiązania długoterminowe:

• Kredyt bankowy

• Emisja obligacji

• Pożyczki pieniężne

• Leasing

• Forfaiting

• Franszyza

Zobowiązania krótkoterminowe:

• Kredyt kupiecki

• Kredyt bankowy

• Kredyt wekslowy

• Kredyt odbiorcy (zaliczka, przedpłata)

• Emisja papierów komercyjnych

• Faktoring

Kapitały własne w firmie

Kapitały (fundusze) własne statutowe (założycielskie):

• Kapitał udziałowy (s-ka z o.o.),

• kapitał akcyjny (s-ka akcyjna),

• fundusz założycielski (p. państwowe),

• fundusz udziałowy (spółdzielnia).

Kapitały (fundusze) zapasowe (rezerwowe):

• Kapitał zapasowy (rezerwowy) (s-ki z o.o. oraz akcyjne)

• Fundusz zasobowy (spółdzielnia)

• Fundusz przedsiębiorstwa (p. państwowe)

Pozyskiwanie kapitału wiąże się z pewnym kosztem

WACC

• Koszt kapitału nie zawsze pokrywa się ze stopą zwrotu.

• Koszt kapitału (CC) jest parametrem branym pod uwagę w decyzjach dotyczących pozyskania kapitału raz kierunków jego zainwestowania; na przykład - leasing majątku trwałego, zastąpienie starej emisji obligacji nową, emisji nowych akcji itp.

• Poszczególne kapitały mają różny koszt. W sumie, daje to WACC (Weighted Average Cost of Capital) czyli średni ważony koszt kapitału.

Koszt długoterminowego kapitału pożyczkowego

KAPITAŁ POŻYCZKOWY, to: kredyty i pożyczki długoterminowe, wyemitowane obligacje - publiczne (dość wysoki koszt emisji, uwzględniany w analizie), niepubliczne (niski koszt emisji, można go pominąć w analizie).

Oznaczamy:

Kd - koszt długu (oprocentowania),

r - oprocentowanie nominalne długu,

T - stawka podatku. Podatek jest odejmowany od podstawy opodatkowania podatkiem dochodowym.

Kd = r · ( 1 - T)

Jest to efektywny koszt kapitału obcego, czyli uwzględniający korzyść podatkową.

Firma, która się zadłuża, płaci mniejszy podatek dochodowy i ma niższy koszt kapitału.

Efekt zmniejszania kosztu kapitału nosi nazwę tarczy podatkowej (TAX SHIELD)

Gdy firma nie ma zysków, nie korzysta z tej tarczy - ponosi cały koszt odsetek.

Małe przedsiębiorstwa, nieposiadające osobowości prawnej, nie są obciążone podatkiem dochodowym i również nie korzystają z tego przywileju.

Banki otrzymują całą stopę nominalną oprocentowania.

wnioski

• Czym wyższy jest podatek, tym większe korzyści z długu,

• Czym wyższe jest oprocentowanie, tym wyższe korzyści z długu,

• Powyższe rozumowanie dotyczy jedynie przypadków, gdy firma ma zysk operacyjny przekraczający wysokość odsetek.

Emisja publiczna obligacji

Powoduje koszty emisji:

• Koszt narzucony przez KNF (opłaty urzędowe)

• Wydanie prospektu emisyjnego

• Koszty rozprowadzenia obligacji wśród nabywców

• Koszt obsługi narzucane przez KDPW

• Jeśli obligacje są notowane na GPW, również opłaty giełdowe.

Koszt kapitału dla emisji publicznej obligacji można obliczyć z IRR (Internal Rate of Return - wewnętrznej stopy zwrotu z przepływów pieniężnych).

Firma pozyskuje (N - F), czyli nominał odjąć koszty emisji, a potem wypłaca odsetki (kupony) K, K, …, K oraz (N + K). Od wypłat strumieni K nie płaci podatku dochodowego.

Przepływy pieniężne z obligacji

Przepływy pieniężne c.d.

(N - F); K (1 - T) ; K (1 - t) ; ….; + N

Przykład: 5 letnia obligacja o

• Nominale N = 100 PLN

• Kuponie K = 10 PLN

• Koszcie emisji F = 7 PLN

• Przy stopie podatkowej T = 20%

Przepływy:

• 93; 8; 8; 8; 8; 108

Obliczamy IRR = 10% (obliczenia w Excelu lub za pomocą kalkulatora finansowego)

Gdy nie ma kosztów emisji:

0,1 (1 - 0,2) = 0,08, czyli 8%

Koszt kapitału uprzywilejowanego

Akcjonariusze uprzywilejowani otrzymują zwykle stały dochód roczny w postaci dywidendy uprzywilejowanej Dp na ogół wyższej niż zwykła dywidenda.

Kp = Dp / Pe

Gdzie:

Kp - koszt kapitału uprzywilejowanego,

Dp - dywidenda od akcji uprzywilejowanych,

Pe - cena emisyjna akcji.

W tym przypadku, nie ma efektu tarczy podatkowej, gdyż dywidenda jest płacona z zysku netto.

Koszt kapitału akcyjnego zwykłego

Koszt już istniejącego kapitału zwykłego to wymagana przez akcjonariusza stopa zwrotu.

Koszt kapitału zwykłego = wymagana stopa zwrotu

Wyznaczamy ją z modelu Gordona:

P = D1 / (Ks - g)

Gdzie:

Ks - koszt kapitału zwykłego

g - stopa wzrostu dywidendy (ewentualnie stopa wzrostu gospodarczego)

D1 - bieżąca dywidenda

P - bieżąca cena akcji

A więc -

Ks = D1/ P + g

c.d.

Przykład

Giełdowa cena akcji spółki wynosi 50 PLN, a dywidenda 6 PLN na akcję. Przewidywane tempo wzrostu gospodarczego 4,5%.

Obliczyć koszt kapitału akcyjnego.

Ks = ( 6 PLN / 50 PLN) + 0,045 = 0,165

czyli 16,5%

Gdy nie jest wypłacana dywidenda, albo jest ona niestabilna, wyznacza się koszt kapitału stosując model rynku, czyli „linię akcji”:

Ks = Rf + (Rm - Rf) · β

Gdzie:

Rf - stopa zwrotu z aktywów pozbawionych ryzyka

Rm - stopa zwrotu z całego rynku (na przykład z indeksu WIG)

β - współczynnik beta, informujący o tym, jak waha się kurs danej akcji (jeśli w stopniu mniejszym o całego rynku, ale w tą samą stronę, to 0< beta < 1; jeśli tak samo jak cały rynek to beta = 1, jeśli w stopniu większym niż rynek to beta >1; ten ostatni przypadek oznacza, że akcja charakteryzuje się ryzykiem większym niż przeciętne na danym rynku)

Koszt zysków zatrzymanych

Jest to koszt utraconych korzyści. Należy do akcjonariuszy, czyli:

Koszt kapitału z zysku zatrzymanego = koszt kapitału zwykłego

Jeśli firma nie może uzyskać na zatrzymanym kapitale takiej stopy zwrotu, to powinna wypłacić akcjonariuszom te pieniądze w formie dywidendy.

Zyski zatrzymane stanowią kapitał zapasowy lub rezerwowy.

Koszt kapitału zwykłego z nowej emisji akcji

• Do zwykłego kosztu dochodzi koszt emisji i sprzedaży akcji

Korzystamy z modelu Gordona:

Ke = D1 : [ (1 - f) · Pe] + g

Gdzie f - udział kosztu emisji w cenie akcji.

Przykład:

spółka postanowiła wyemitować dodatkowe akcje. Koszt emisji wynosi 4 PLN na akcję.

Obliczyć koszt dodatkowego kapitału akcyjnego, jeżeli:

Kurs akcji 50 PLN

Dywidenda 6 PLN

Wzrost gospodarczy 4,5% rocznie

Ke = 6 PLN : (50 PLN - 4 PLN) + 0,045 = 0,175

Czyli 17,5%

Jest on wyższy od „starego” kapitału akcyjnego.

WACC - wzór

WACC jest średnią ważoną poszczególnych kosztów:

WACC = wd ·Kd + wp · Kp + ws · Ks + we · Ke

Gdzie -

Oznaczenia „w” to udziały, a „K” poszczególne rodzaje kapitału wyrażone w kwotach pieniężnych:

d - dług

p - uprzywilejowany

s - zwykły

e - emisja nowych akcji

Jeśli uwzględnia się kapitał obcy w postaci kredytu kupieckiego, wówczas uzupełniamy wzór o (wb · Kb).

Wpływ WACC na strukturę kapitału

• Zwykle nie udaje się utrzymać tej samej struktury przez cały czas, co ma wpływ na koszt WACC.

• WACC określa stopę zwrotu konieczną, by cena akcji na rynku nie spadała.

• WACC jest najniższą możliwą stopą zwrotu, do przyjęcia przy nowych inwestycjach.

• Wyższy WACC oznacza wzrost ryzyka.

• Należy dążyć do zmniejszenia WACC.

• WACC jest ważny przy podjęciu decyzji o fuzjach, wykupie akcji i zakupie przedsiębiorstwa.

Krańcowy koszt kapitału
(Marginal Cost of Capital, MCC)

• Analizuje się koszt pozyskania kolejnych jednostek kapitału (na przykład, kolejnego miliona PLN)

• Jeśli się okaże, że koszt marginalny rośnie, oznacza to, że będzie się zwiększał WACC.

• Należy „wykryć” punkty nieciągłości:

Punkt nieciągłości = cały kapitał / udział danego składnika kapitału

Jeśli rośnie (spada) koszt któregokolwiek składnika, wpływa to na zmianę WACC.

Analiza krańcowego kosztu kapitału znajduje zastosowanie zwłaszcza wówczas, gdy firma zamierza zrealizować projekty inwestycyjne, na który trzeba pozyskać kapitał długoterminowy.

Wzrost WACC przy zmianie wolumenu kapitałów

Struktura kapitału
Dźwignia operacyjna
Dźwignia finansowa

Podstawowe kategorie kosztów i przychodów

Przychody ze sprzedaży:

• Przychody ze sprzedaży produktów, towarów, materiałów i usług,

• Pozostałe przychody operacyjne (ze sprzedaży składników majątku trwałego, dotacji i dopłat oraz z likwidacji środków trwałych, otrzymane kary, grzywny i darowizny).

Koszty uzyskania przychodów:

• Koszt własny sprzedanych wyrobów i usług (koszt wytworzenia), wartość sprzedanych towarów w cenie nabycia, koszty ogólnego zarządu i sprzedaży.

(Główne kategorie kosztów w ujęciu rodzajowym to: amortyzacja, usługi obce, wynagrodzenia, ubezpieczenia społeczne, podatki i opłaty, zużycie materiałów i energii, koszty reprezentacji i reklamy).

• Pozostałe koszty operacyjne to straty ze zbycia lub likwidacji trwałych składników majątku, zapłacone kary i grzywny, darowizny na rzecz innych podmiotów.

Występują ponadto koszty i przychody finansowe, wynikające z działalności finansowej (odsetki zapłacone i otrzymane, dywidendy otrzymane, kwoty uzyskane ze sprzedaży obcych papierów wartościowych oraz koszt w postaci ich wartości, dyskonto od weksli udzielone i otrzymane …).

Do kategorii wynikowych, należą ponadto straty nadzwyczajne i zyski nadzwyczajne (spowodowane zdarzeniami losowymi lub sprzedażą wyodrębnionej części przedsiębiorstwa).

Czynniki wewnętrzne oddziałujące na wynik jednostki

• Zasoby przedsiębiorstwa

• Plany działalności

• Sytuacja finansowa przedsiębiorstwa

• Doskonalenie organizacji i zarządzania

• Procesy innowacyjne i technologie produkcyjne

• Działania marketingowe

Czynniki zewnętrzne oddziałujące na wynik jednostki

• Konkurencja na rynku

• Zachowania konsumentów

• Warunki zaopatrzenia i zbytu

• Polityka gospodarcza państwa

• Lokalne uwarunkowania działalności

• System finansowy

Podstawowe źródło ryzyka

Zmienność

• rynku (liczba klientów i ich preferencje)

• innowacji produktowych,

• dostaw,

• innowacji procesowych,

• zarządzania firmą.

Wynik finansowy

Próg rentowności
(BEP - Break-Even Point, punkt krytyczny)

Analiza koszt - wolumen - zysk (KWZ)

W krótkim okresie bierze się pod uwagę:

• Wolumen sprzedaży

• Cenę sprzedaży

• Jednostkowy koszt zmienny

• Koszty stałe

• Zysk ze sprzedaży

Ilościowy i wartościowy próg rentowności

Dla produkcji jednorodnej

BEP ilościowy = Ks : (cena - koszt zm. jednostkowy)

BEP wartościowy = BEPi * cena

BEP w = Ks : [1 - (Koszt jedn/cena)]

Dla produkcji wieloasortymentowej

Wzór uwzględnia koszt ważony jednostkowy

oraz cenę ważoną jednostkową

Marża bezpieczeństwa
(wskaźnik bezpieczeństwa, wskaźnik pewności)

Wb = (Pm - BEPw) : Pm

Wb - wskaźnik bezpieczeństwa

Pm - przychody ze sprzedaży przy pełnym wykorzystaniu mocy produkcyjnych

BEPw - wartościowy próg rentowności

Ryzyko operacyjne

• Zmienność popytu

• Zmienność cen sprzedaży

• Zmienność cen zaopatrzeniowych

• Zdolność dostosowywania cen sprzedaży do cen czynników produkcji

• Cykl życia produktu (im produkty „starsze” tym ryzyko wyższe)

• Udział kosztów stałych w kosztach firmy

EBIT (zysk operacyjny)

EBIT = Przychody ze sprzedaży - (całkowite koszty operacyjne zmienne + całkowite koszty operacyjne stałe)

Jest wynikiem odjęcia kosztów operacyjnych (stałych i zmiennych) od przychodu. Jest to zysk „przed odsetkami i podatkiem”.

Jeśli udział kosztów stałych jest wysoki, wysoka jest dźwignia operacyjna. Koszty stałe stanowią punkt podparcia dźwigni operacyjnej.

Im wyższy udział kosztów stałych w całości kosztów, tym większa wrażliwość EBIT na zmianę wielkości sprzedaży.

Efekt dźwigni jest pozytywny, gdy wzrost sprzedaży powoduje większy niż proporcjonalny przyrost zysku operacyjnego.

Jeśli ten warunek nie jest spełniony, wtedy zysk operacyjny nie pokryje odsetek (powstanie strata), lub będzie całkowicie przez odsetki wchłonięty (zysku ani straty nie będzie).

Efekt dźwigni jest negatywny, gdy spadek sprzedaży powoduje większy niż proporcjonalny spadek zysku operacyjnego.

Dźwignia operacyjna
(DOL - Degree Operation Leverage)

∆EBIT / _EBITo

DOL = -------------------------

∆Przych. / Przych.o

Lub

Przych.o - Koszty zm.

DOL = -----------------------------------------

EBITo

Dźwignia finansowa

Ryzyko finansowe występuje, gdy firma finansuje działalność kapitałem obcym.

Zysk operacyjny (EBIT) musi wystarczyć na pokrycie odsetek. Gdy jest mniejszy niż odsetki, finansowanie kapitałem obcym działa ujemnie na wynik.

Zysk netto = EBIT - koszty finansowe - podatek dochodowy

Udział kosztów finansowych w całości kosztów stanowi punkt podparcia dźwigni finansowej.

DFL - Degree Financial Leverage

• Miarą pozwalającą ocenić ryzyko finansowe jest stopień dźwigni finansowej.

• Jest to relacja procentowej zmiany zysku netto przypadającego na jednostkę kapitału własnego, do procentowej zmiany zysku operacyjnego (EBIT).

Wzór na DFL w zależności od EBIT

EBITo

DFL = ---------------

EBITo - Kf

Gdzie Kf to koszty finansowe.

Dźwignia połączona

• Ryzyko operacyjne i finansowe to ryzyko całkowite działalności przedsiębiorstwa.

• Miarą ryzyka całkowitego jest stopień dźwigni połączonej, czyli udziału kosztów stałych i udziału kapitału obcego łącznie.

• Wskaźnik dźwigni połączonej pokazuje rezultaty działania dźwigni operacyjnej i finansowej łącznie, a więc wrażliwość rentowności netto kapitałów własnych na zmiany poziomu sprzedaży (przy zastosowaniu kapitału pożyczkowego).

DTL - Degree Total Leverage - wzory

Dźwignia połączona

∆ ROE / ROEo

DTL = -----------------------

∆Przych. / Przych.o

Gdzie ROE - rentowność kapitału własnego

DTL = DOL * DFL

Inaczej:

DTL = (EBITo - Koszty zm.) : (EBITo - Koszty fin.)

• Zarządzanie aktywami trwałymi

• Amortyzacja i leasing

• Amortyzacja środków trwałych

Zużycie środków trwałych jest powodowane przez następujące czynniki:

• Zużycie fizyczne - naturalna przyczyna

• Zużycie ekonomiczne, w związku z postępem naukowo-technicznym,

• Zużycie prawne, występujące w przypadku wygaśnięcia umów dotyczących odpłatnego użytkowania środków trwałych lub zaistnienia innych ograniczeń (np. emisja nadmiernych zanieczyszczeń).

• Odpisy amortyzacyjne i umorzenie

Umorzenie to równowartość zużycia środków trwałych korygująca ich wartość początkową (brutto) do wartości netto.

Amortyzacja to systematyczne rozłożenie w czasie obciążeń wyniku finansowego wartością aktywów trwałych przez ich ekonomicznie uzasadniony okres.

Wysokość odpisów amortyzacyjnych jest uzależniona od trzech elementów:

• Wartości środka podlegającego amortyzacji,

• Przewidywanego okresu użytkowania lub przewidywanej wydajności,

• Wybranej metody amortyzacji (jest to element polityki bilansowej przedsiębiorstwa).

• Metody amortyzacji

Stosowane metody amortyzacji mają wpływ na rozkład kosztów z tego tytułu., a więc wpływają na wysokość podatku dochodowego.

Metody te mogą wymagać określenia:

• Przewidywanego okresu użytkowania środka (metody czasowe),

• Przewidywanej wydajności (metody naturalne, inaczej zróżnicowanego odpisu).

Metody czasowe: liniowa, degresywne (metoda malejącego salda i metoda sumy liczby rocznych - malejące stawki), progresywne (rosnące stawki).

Metody naturalne: stawki obliczane w zależności od intensywności używania (maszyny, pojazdy).

Metody komponentowe: stosowane gdy zużycie istotnych części jest inne (szybsze) niż zużycie reszty środka trwałego (np. silnika w urządzeniu).

Najczęściej stosuje się amortyzację liniową, czyli równomierne rozłożenie odpisów amortyzacyjnych w czasie.

• Racjonalizacja doboru metody amortyzacji

• Przedsiębiorstwo nie może dowolnie kształtować odpisów amortyzacyjnych, gdyż zasady i stawki amortyzacji regulowane są przez przepisy prawa.

• Stawki są określone w postaci widełkowej, a zasady amortyzacji można do pewnego stopnia wybierać. Wybór metody amortyzacji wpływa na skumulowaną nadwyżkę finansowa (zysk netto plus amortyzacja).

• Zwykle (ale nie zawsze) korzystniejsze jest jak najszybsze zamortyzowanie majątku trwałego.

Szybsza amortyzacja przesuwa na późniejszy okres opodatkowanie zysku, umożliwiając przejściowe wykorzystanie zwolnionych środków finansowych.

• Leasing

Jest to szczególna forma finansowania środków trwałych, pozwalająca jednostkom gospodarczym na użytkowanie aktywów trwałych bez konieczności ich zakupu.

Przez leasing można rozumieć transakcje, w których jedna strona określana jako finansujący (leasingodawca) oddaje drugiej stronie, nazywanej korzystającym (leasingobiorca), określone składniki majątku do odpłatnego wykorzystania.

Przedmiotem leasingu są najczęściej :

• środki transportu,

• maszyny i urządzenia produkcyjne,

• wyposażenie,

• zorganizowane części przedsiębiorstw,

• nieruchomości.

Leasingodawcami są najczęściej:

• Przedsiębiorstwa wytwarzające obiekty majątku trwałego,

• Specjalistyczne firmy które nabywają składniki majątkowe w celu przekazania ich w leasing.

• Umowa leasingu i rodzaje leasingu

Cechy umowy leasingu:

• Przedmiot leasingu

• Czas trwania umowy

• Rata leasingowa

• Finansujący nie może rozwiązać umowy w trakcie jej trwania

• Przedmiotem umowy są zwykle dobra inwestycyjne

• Umowy zawierają klauzule zabezpieczające na wypadek nieprzewidzianych okoliczności.

Rodzaje leasingu:

• Operacyjny (zwykle krótkoterminowy, dobro jest użytkowane przez kilku leasingobiorców po kolei),

• Finansowy (średnio- lub długoterminowy, dobro zwykle jest używane przez jednego leasingobiorcę i może przejść na jego własność po zakończeniu umowy).

• Leasing operacyjny (usługowy)

• Okres umowy jest krótszy od okresu zużycia ekonomicznego (amortyzacji), co oznacza, że obiekt może zostać przekazany w leasing innemu leasingobiorcy lub może zostać sprzedany,

• Strony mogą zerwać umowę przed upływem okresu przewidzianego w umowie,

• Opłaty leasingowe nie pokrywają ceny nabycia obiektu.

• Leasing finansowy (kapitałowy)

• Okres umowy jest zbliżony do okresu zużycia ekonomicznego obiektu,

• Leasingodawca nie może zerwać umowy przed upływem okresu przewidzianego w umowie (wysokie odszkodowanie),

• Opłaty leasingowe pokrywają cenę obiektu.

• Rata leasingowa

Amortyzacja obiektu wliczana jest (na ogół) w koszt uzyskania przychodu leasingodawcy (właściciela), a opłaty leasingowe stanowią koszt uzyskania przychodu u leasingobiorcy.

W strukturze raty leasingowej można wyodrębnić część kapitałową i odsetkową
A = K + O

Gdzie:

K - rata kapitałowa odzwierciedlająca stopniową spłatę wartości przedmiotu leasingu,

O - rata odsetkowa, uwzględniająca stopę procentową na rynku, koszty ponoszone przez leasingodawcę i jego zysk.

Rata leasingowa przeważnie ma charakter stały przez cały okres umowy.

• Rata leasingowa - cd.

Znając wysokość stałej raty, można określić jej strukturę, czyli wyodrębnić część odsetkową i kapitałową:

Odsetki w pierwszej racie są równe odsetkom od całkowitej wartości przedmiotu leasingu, obliczone za jeden (pierwszy) okres ratalny - różnica rat i odsetek daje pierwszą ratę kapitałową;

Odsetki w każdej kolejnej racie są równe odsetkom od wartości przedmiotu leasingu, pomniejszone o wszystkie poprzednie raty kapitałowe, obliczone za jeden (kolejny) okres ratalny - różnica wysokości raty i odsetek daje kolejną ratę kapitałową

• Płatności rat

WPL = A * APV _{d, n}

Gdzie:

WPL - wartość przedmiotu leasingu,

A - rata leasingowa

n - liczba rat w okresie ekonomicznego życia przedmiotu leasingu,

d- ustalona przez leasingodawcę stopa dyskontowa.

APV _{d, n} - mnożnik obecnej wartości dla sumy płatności rocznych na końcu okresu (z tablic finansowych)

Z powyższego wzoru można wyznaczyć ratę A:

A = WPL / APV _{d, n}

• Przykład - wyznaczenie raty

Firma prowadzi leasing operacyjny komputerów. Cena nabycia komputera 6000 zł. Zużycie ekonomiczne komputera następuje po 5 latach eksploatacji.

Jaka powinna być roczna opata za leasing, aby przy oprocentowaniu kapitałów 10% w stosunku rocznym pokryć cenę zakupu wraz z 8% marżą dla firmy leasingowej na pokrycie kosztów i zysku?

Należy wyznaczyć ratę płatności rocznej przy której obecna wartość sumy 5 rat wyniesie 6000 zł przy stopie dyskontowej 18%.

6000 = A * APV_{18%, 5}

Czyli

A = 6000 / APV_{18%, 5} = 6000 / 3,1272 = 1918,65 zł.

• Przykład - ustalenie części odsetkowej i kapitałowej w racie leasingowej

• Ustalić wysokość rat kapitałowych i odsetkowych w ratach leasingowych z poprzedniego przykładu (komputery za 6000 zł).

• Raty kapitałowe i odsetkowe w leasingu

• Przykład - maszyny produkcyjne

• Przedsiębiorstwo zamierza nabyć nowe maszyny produkcyjne za 300 000 zł (na kredyt) lub wziąć je w leasing (przy założeniu prowizji leasingowej 5%),

• Okres użytkowania 5 lat (roczna stawka amortyzacyjna 60 000 zł).

• Stawka podatku dochodowego 20%.

• Odsetki od kredyt 10% rocznie.

Czy są korzyści z leasingu?

• Zakup kredytowy

• Wydatki efektywne przy leasingu -
  koszt odsetek 10% i prowizja 5%, łącznie 15%

• Należy uwzględnić, że:

• Spłata rat kapitałowych przy kredycie musi nastąpić z zysku po opodatkowaniu,

• Amortyzacja i odsetki stanowią koszt uzyskania przychodu (efekt tarczy podatkowej),

• Raty leasingowe stanowią koszt uzyskania przychodu,

• Płatności poszczególnych rat oraz ich zarachowanie w koszty następuje w różnych momentach czasu, co wymaga ich aktualizowania.

Przy finansowaniu leasingiem efektywny wydatek jest zwykle (ale nie zawsze) wyższy niż przy kredycie, jednak rozkład wydatków jest odmienny (przy leasingu raty są równe, a przy kredycie spłaty się zmniejszają).

Powoduje to większą efektywność leasingu ze względu na przesunięcie wydatków w czasie (zdyskontowany wydatek jest zwykle niższy przy leasingu)

Koszty zasobów materiałowych

(Wg E. Pająk „Zarządzanie produkcją, usługami i personelem” PWN, W-wa, 2006)

Środki obrotowe - strumienie materialne

W produkcji w firmie występują strumienie materialne:

Materiały wyjściowe, półwyroby, zespoły i podzespoły, części,

Roboty w toku,

Wyroby gotowe,

Materiały pomocnicze.

W cyklu zaopatrzenia wyróżniamy cykle zamawiania, dostawy oraz odbioru. Często występują zakłócenia tych cykli (koszty niepewności - awarie, opóźnienia, przestoje, irytacja pracowników). Wymiernymi skutkami tych kosztów są koszty tworzenia i utrzymywania zapasów.

Sytuacja ta wskazuje na celowość określenia optymalnej wielkości partii zakupu, która z jednej strony minimalizuje koszty niepewności, a z drugiej - minimalizuje koszty zapasów.

Koszty w łańcuchu dostaw - zależności

Koszty zapasów i braku zapasów

Inne koszty utrzymania zapasów

Koszty ubezpieczenia (pożar, kradzież, zalanie)

Koszty starzenia się zapasów (fizyczne, ekonomiczne)

Koszty kapitałowe (zamrożone pieniądze)

Koszty przeładunków i przemieszczania zapasów (wózki, dźwigi, taśmociągi)

Inne koszty niedoboru zapasów

Utrata rabatu za duże zamówienie

Niepełna realizacja planu produkcyjnego (niewykorzystanie maszyn, siły roboczej)

Utrata klientów

Metody ABC i „dwóch koszy”

Metoda ABC: dzielimy zapasy na grupy A, B i C.

Grupa A zawiera najważniejsze zapasy - ich brak naraża firmę na najgorsze konsekwencje (utrata klienów, przychodów, koszty). Wynoszą one około 20% wszystkich zapasów. Muszą one być zapewnione cały czas.

Grupa B to mniej ważne, łatwiej dostępne zapasy, a C - tanie i łatwe w pozyskaniu zapasy.

Metoda „dwóch koszy”: materiały przechowuje się w dwóch pomieszczeniach i zamawia się, jak zapas zostanie wyczerpany w jednym z nich (i tak na przemian).

Macierz Kraljica

Przynależność do danej grupy wyznacza strategię zakupową

Cel zarządzania zapasami

Zapasy powinny mieć odpowiedni poziom kosztów i odpowiednią strukturę rzeczową.

Minimalizacja kosztów przy odpowiednim poziomie obsługi klienta oraz ciągłości produkcji.

Założenia modelu Wilsona

Roczne zapotrzebowanie jest znane i wynosi Q

Niedobór jest niedopuszczalny

Zakupy są równomiernie rozłożone w czasie

t_o = 360/ n gdzie t_o - odległość między zapasami

Zużycie jest równomiernie rozłożone w czasie

Zamówienia są składane z takim wyprzedzeniem, aby następna partia przyszła, jak poprzednia się zużyje

Roczny koszt jednostki zapasu wynosi C

Koszt realizacji zakupu jest stały i wynosi K

Zmienność popytu a zapasy

Zapas bezpieczeństwa jest konieczny przy występowaniu zmienności popytu.

Sterowanie zakupami materiałów związane jest przede wszystkim z popytem niezależnym (dotyczącym ilości produktów, jakie mamy wytworzyć zgodnie z prognozą sprzedaży).

Obliczamy popyt wtórny (zależny) i związane z nim potrzeby materiałowe.

Obliczeń dokonuje się na podstawie zbioru struktury wyrobu (BOL, Bill of Material).

Czas zamówienia - data, kiedy trzeba je złożyć, tak aby nie spowodować przestojów i nadmiernych zapasów.

Zapas bezpieczeństwa zapewniający 99% pewności obsługi klienta („czerwona linia”)

Zapas bezpieczeństwa zapewniający około 68% pewności obsługi klienta („czerwona linia”)

Poziom zamawiania

Łączne koszty zapasów

Koszt utrzymania zapasu i koszt realizacji zakupu

Koszt utrzymania zapasu

D₁ = C * (S / 2)

Gdzie:

C - koszt jednostki zapasu

S/2 - średni stan zapasu

koszt realizacji zakupu

D ₂= k * (Q /S)

Gdzie:

k - koszt realizacji jednego zakupu

Q/S - ile razy trzeba odnowić partię zapasu w ciągu roku.

Należy wyznaczyć S, dla którego:

(min) D = C * (S/2) + k * (Q/S)

Jest to zadanie na ekstremum (minimum) bezwarunkowe funkcji:

(dD)/(dS) = C/2 - (2KQ)/S² = 0

Stąd - optymalna wielkość partii zakupu (model Wilsona)

Inne metody

Struktura kapitału
Dźwignia operacyjna
Dźwignia finansowa

Podstawowe kategorie kosztów i przychodów

Przychody ze sprzedaży:

• Przychody ze sprzedaży produktów, towarów, materiałów i usług,

• Pozostałe przychody operacyjne (ze sprzedaży składników majątku trwałego, dotacji i dopłat oraz z likwidacji środków trwałych, otrzymane kary, grzywny i darowizny).

Koszty uzyskania przychodów:

• Koszt własny sprzedanych wyrobów i usług (koszt wytworzenia), wartość sprzedanych towarów w cenie nabycia, koszty ogólnego zarządu i sprzedaży.

(Główne kategorie kosztów w ujęciu rodzajowym to: amortyzacja, usługi obce, wynagrodzenia, ubezpieczenia społeczne, podatki i opłaty, zużycie materiałów i energii, koszty reprezentacji i reklamy).

• Pozostałe koszty operacyjne to straty ze zbycia lub likwidacji trwałych składników majątku, zapłacone kary i grzywny, darowizny na rzecz innych podmiotów.

Występują ponadto koszty i przychody finansowe, wynikające z działalności finansowej (odsetki zapłacone i otrzymane, dywidendy otrzymane, kwoty uzyskane ze sprzedaży obcych papierów wartościowych oraz koszt w postaci ich wartości, dyskonto od weksli udzielone i otrzymane …).

Do kategorii wynikowych, należą ponadto straty nadzwyczajne i zyski nadzwyczajne (spowodowane zdarzeniami losowymi lub sprzedażą wyodrębnionej części przedsiębiorstwa).

Czynniki wewnętrzne oddziałujące na wynik jednostki

• Zasoby przedsiębiorstwa

• Plany działalności

• Sytuacja finansowa przedsiębiorstwa

• Doskonalenie organizacji i zarządzania

• Procesy innowacyjne i technologie produkcyjne

• Działania marketingowe

Czynniki zewnętrzne oddziałujące na wynik jednostki

• Konkurencja na rynku

• Zachowania konsumentów

• Warunki zaopatrzenia i zbytu

• Polityka gospodarcza państwa

• Lokalne uwarunkowania działalności

• System finansowy

Podstawowe źródło ryzyka

Zmienność

• rynku (liczba klientów i ich preferencje)

• innowacji produktowych,

• dostaw,

• innowacji procesowych,

• zarządzania firmą.

Wynik finansowy

Próg rentowności
(BEP - Break-Even Point, punkt krytyczny)

Analiza koszt - wolumen - zysk (KWZ)

W krótkim okresie bierze się pod uwagę:

• Wolumen sprzedaży

• Cenę sprzedaży

• Jednostkowy koszt zmienny

• Koszty stałe

• Zysk ze sprzedaży

Ilościowy i wartościowy próg rentowności

Dla produkcji jednorodnej

BEP ilościowy = Ks : (cena - koszt zm. jednostkowy)

BEP wartościowy = BEPi * cena

BEP w = Ks : [1 - (Koszt jedn/cena)]

Dla produkcji wieloasortymentowej

Wzór uwzględnia koszt ważony jednostkowy

oraz cenę ważoną jednostkową

Marża bezpieczeństwa
(wskaźnik bezpieczeństwa, wskaźnik pewności)

Wb = (Pm - BEPw) : Pm

Wb - wskaźnik bezpieczeństwa

Pm - przychody ze sprzedaży przy pełnym wykorzystaniu mocy produkcyjnych

BEPw - wartościowy próg rentowności

Ryzyko operacyjne

• Zmienność popytu

• Zmienność cen sprzedaży

• Zmienność cen zaopatrzeniowych

• Zdolność dostosowywania cen sprzedaży do cen czynników produkcji

• Cykl życia produktu (im produkty „starsze” tym ryzyko wyższe)

• Udział kosztów stałych w kosztach firmy

EBIT (zysk operacyjny)

EBIT = Przychody ze sprzedaży - (całkowite koszty operacyjne zmienne + całkowite koszty operacyjne stałe)

Jest wynikiem odjęcia kosztów operacyjnych (stałych i zmiennych) od przychodu. Jest to zysk „przed odsetkami i podatkiem”.

Jeśli udział kosztów stałych jest wysoki, wysoka jest dźwignia operacyjna. Koszty stałe stanowią punkt podparcia dźwigni operacyjnej.

Im wyższy udział kosztów stałych w całości kosztów, tym większa wrażliwość EBIT na zmianę wielkości sprzedaży.

Efekt dźwigni jest pozytywny, gdy wzrost sprzedaży powoduje większy niż proporcjonalny przyrost zysku operacyjnego.

Jeśli ten warunek nie jest spełniony, wtedy zysk operacyjny nie pokryje odsetek (powstanie strata), lub będzie całkowicie przez odsetki wchłonięty (zysku ani straty nie będzie).

Efekt dźwigni jest negatywny, gdy spadek sprzedaży powoduje większy niż proporcjonalny spadek zysku operacyjnego.

Dźwignia operacyjna
(DOL - Degree Operation Leverage)

∆EBIT / _EBITo

DOL = -------------------------

∆Przych. / Przych.o

Lub

Przych.o - Koszty zm.

DOL = -----------------------------------------

EBITo

Dźwignia finansowa

Ryzyko finansowe występuje, gdy firma finansuje działalność kapitałem obcym.

Zysk operacyjny (EBIT) musi wystarczyć na pokrycie odsetek. Gdy jest mniejszy niż odsetki, finansowanie kapitałem obcym działa ujemnie na wynik.

Zysk netto = EBIT - koszty finansowe - podatek dochodowy

Udział kosztów finansowych w całości kosztów stanowi punkt podparcia dźwigni finansowej.

DFL - Degree Financial Leverage

• Miarą pozwalającą ocenić ryzyko finansowe jest stopień dźwigni finansowej.

• Jest to relacja procentowej zmiany zysku netto przypadającego na jednostkę kapitału własnego, do procentowej zmiany zysku operacyjnego (EBIT).

Wzór na DFL w zależności od EBIT

EBITo

DFL = ---------------

EBITo - Kf

Gdzie Kf to koszty finansowe.

Dźwignia połączona

• Ryzyko operacyjne i finansowe to ryzyko całkowite działalności przedsiębiorstwa.

• Miarą ryzyka całkowitego jest stopień dźwigni połączonej, czyli udziału kosztów stałych i udziału kapitału obcego łącznie.

• Wskaźnik dźwigni połączonej pokazuje rezultaty działania dźwigni operacyjnej i finansowej łącznie, a więc wrażliwość rentowności netto kapitałów własnych na zmiany poziomu sprzedaży (przy zastosowaniu kapitału pożyczkowego).

DTL - Degree Total Leverage - wzory

Dźwignia połączona

∆ ROE / ROEo

DTL = -----------------------

∆Przych. / Przych.o

Gdzie ROE - rentowność kapitału własnego

DTL = DOL * DFL

Inaczej:

DTL = (EBITo - Koszty zm.) : (EBITo - Koszty fin.)

Sytuacja wyjściowa - zakładane zyski

Firmy nie wypracowały planowanego zysku

Firma B - zależność efektu dźwigni finansowej od EBIT

Dźwignia operacyjna

Dane - firma C

Dane - firma D

Porównanie kosztów i wyniku dla firm C i D

Koszty i wyniki dla firmy C w przypadku kosztów finansowych 3000 j.w.

Koszty i wyniki dla firmy D w przypadku kosztów finansowych 3000 jw.

Wartość przedsiębiorstwa

Pojęcie wartości przedsiębiorstwa

Wartość ekonomiczna - zdolność do generowania korzyści wyższych od nakładów:

• Wartość w użyciu (value in use) - zaktualizowana wartość przyszłych przepływów pieniężnych łącznie z końcowym rozliczeniem posiadanych aktywów (wartością rezydualną)

• Wartość właściciela (owner value) - wymierny obraz bezpośrednich i pośrednich konsekwencji wynikających z pozbycia się przedsiębiorstwa przez właściciela,

• Wartość księgowa (book value) - ustalana w oparciu o bilansowe zestawienie aktywów w różnych ujęciach pomiaru wartości ich składowych,

• Wartość odtworzeniowa (reproduction vaue) - kwota niezbędna do zastąpienia istniejących aktywów przedsiębiorstwa identycznymi co do rodzaju i stopnia zużycia składnikami majątkowymi,

• Wartość zastąpienia (replacement value) - odzwierciedla koszt nabycia aktywów, które mogłyby pełnić funkcję aktywów będących aktualnie w dyspozycji przedsiębiorstwa (przy czym nacisk kładziony jest na funkcję a nie na rzeczy),

• Wartość likwidacyjna (liquidation value) - wycena bieżących aktywów przedsiębiorstwa, przyprowadzona pod przymusem szybkiej odsprzedaży (likwidacja, upadłość),

• Wartość rynkowa (market value) - odpowiada cenie przedsiębiorstwa na odpowiadającym mu rynku.

Wartość a cena przedsiębiorstwa

• Cena (rynkowa) stanowi wypadkową: popytu, podaży, proporcji cenowych sprzedających i kupujących oraz strategii przyjętych przez sprzedającego i kupującego.

• Wartość jest subiektywna i stanowi równowartość środków pieniężnych odpowiadających korzyściom z posiadania danego podmiotu (dla kogo jest ta wartość?)

Standard wartości

• Wartość sprawiedliwa (fair value) - wyznaczana na podstawie znanych cen historycznych, przewidywań do kreowania zysków i wyznaczana w drodze negocjacji przy pełnym dostępie stron transakcji do informacji (pojęcie bliskie wartości odtworzeniowej i wartości zastąpienia).

• Wartość godziwa - wartość przedsiębiorstwa określona w warunkach „idealnych” (pełna informacja, żadna ze stron transakcji nie działa pod przymusem). Pomija asymetrię informacji, ograniczenia prawne, jak też brak możliwości notowania wszystkich przedsiębiorstw na rynku.

• Wartość inwestycji - zdyskontowany na dzień transakcji strumień pożytków ekonomicznych z przedsiębiorstwa (przy założeniu konkretnej stopy dyskontowej).

• Wartość nieodłączna - tzw. fundamentalna (prawdziwa, realna) wartość aktywów. Wartość nieodłączna staje się wartością rynkową wtedy, gdy inwestorzy dochodzą do takiej samej konkluzji.

• Wartość firmy - różnica między ceną nabycia a niższą od niej wartością godziwą nabytych aktywów.

• Goodwil value - zdolność przedsiębiorstwa do takiego zastosowania aktywów, które tworzy dodatkowe zyski (wartość niematerialna).

Kto wycenia przedsiębiorstwa?

• Banki inwestycyjne

• Firmy doradcze,

• Fundusze inwestycyjne,

• Domy maklerskie,

• Działy inwestycji kapitałowych dużych firm.

Metoda wartości księgowej

• Najprostsza metoda oparta na danych z bilansu przedsiębiorstwa:

aktywa - zobowiązania ogółem

Nie oddaje dobrze wartości przedsiębiorstwa, ze względu na zasadę kosztu historycznego i amortyzację.

Rozwinięciem tej metody jest metoda skorygowanych aktywów netto, uwzględniająca przeszacowanie aktywów do poziomu aktualnych cen rynkowych.

Metoda wartości odtworzeniowej

• Jest to wartość majątku wyznaczana jest przez określenie koniecznych do poniesienia nakładów w celu odtworzenia identycznego lub podobnego pod względem strukturalno-rzeczonym majątku.

• Jest to wartość bieżąca względem momentu wyceny; najbliższa wartości kontynuacji.

Metoda wartości likwidacyjnej

• Obejmuje możliwe wpływy ze sprzedaży majątku firmy w warunkach likwidacji, czyli poniżej cen sprzedaży (sprzedaż pod przymusem).

• Tak obliczoną wartość należy pomniejszyć o zobowiązania.

Metody dyskontowe

• Metoda zdyskontowanych zysków -wycenie podlegają wiarygodnie określone przyszłe zyski firmy.

• Metoda zdyskontowanych dywidend - przeszacowaniu podlegają przyszłe dywidendy.

• Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - dochody traktuje się jak wolne przepływy pieniężne, których miarą jest nadwyżka bilansowa. Metoda ta wystepuje w postaci dwóch koncepcji:

Metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Przepływy pieniężne przynależne stronom finansującym

FCFF = EBIT * (1-T) + A - ∆KP -I

Gdzie:

FCFF - free cash flow to firm

T - stopa podatku dochodowego

A - amortyzacja

I - niezbędne wydatki inwestycyjne

∆KP - przyrost kapitału pracującego (aktywów obrotowych netto)

Metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Przepływy pieniężne przynależne właścicielom

FCFE = ZN + A - ∆KP - I - ∆Zob

Gdzie:

FCFE - free cash flow to equity

ZN - zysk netto

A - amortyzacja

I - niezbędne wydatki inwestycyjne

∆KP - przyrost kapitału pracującego 9aktywów obrotowych netto)

∆Zob - spłata zobowiązań plus suma nowych zobowiązań

Metody dyskontowe cd.

• W metodach dyskontowych trudnością jest określenie horyzontu czasowego, dla którego można wiarygodnie ocenić dochody przedsiębiorstwa. Stosuje się: model Gordona lub modele wielofazowe (wyróżnia się dwie lub trzy fazy w tempie i kierunku zmian dochodów przedsiębiorstwa.

Wartość rezydualna (końcowa) przedsiębiorstwa

• Jest to przewidywana wartość przedsiębiorstwa na koniec okresu szacowanych dochodów.

Wartość liczona metodami dyskontowymi

Metody porównawcze

Odwołują się do wyceny „podobnych rzeczy” na rynku. Bierze się pod uwagę wcześniej dokonane transakcje kupna-sprzedaży podobnej firmy; przedsiębiorstwa rzadko są bliskie sobie wartością i metody te nie oddają dobrze wartości jednostki.

Metody mnożnikowe

Opierają się na porównaniu do innej firmy z użyciem mnożnika (przelicznika)

EV = Mn * z

Gdzie :

EV - wartośc przedsiebiorstwa

Mn - mnożnik

Z - wartość zmiennej ewidencyjnej (np. z bilansu, rachunku zysków i strat).

Grupy mnożników:

• P/E - zysk na 1 akcję

• P /S - cena akcji do przychodów ze sprzedaży

• P/ BV - cena akcji do wartości księgowej

• EV / EBIT - podstawą jest tu kluczowy wskaźnik rentowności EBIT

Niekonwencjonalne metody

• Oparte na teorii opcji: firma jest traktowana jak opcja i płaci się za możliwość sprzedaży danych aktywów w przyszłości („w przyszłości sprzedam to drożej”)

• Metody wyceny z opóźnieniem czasowym (wycena ex ante i ex post) („teraz jest warte tyle, a w przyszłości będzie warte tyle; czy jest duża dodatnia różnica”)

Maksymalizacja wartości jako cel firmy

Według koncepcji Rappaporta, wartość przedsiębiorstwa można kształtować podejmując decyzje operacyjne, inwestycyjne i finansowe z uwzględnieniem wielkości:

• Wzrost przychodów ze sprzedaży,

• Marża zysku operacyjnego,

• Stopa podatku dochodowego,

• Inwestycje w kapitał obrotowy,

• Inwestycje w majątek trwały,

• Koszt kapitału,

• Okres trwania wzrostu wartości.

Nośniki wartości wg Szczepankowskiego

• Operacyjne: lojalność klientów, inwestycje w kapitał obrotowy netto, stopa wzrostu sprzedaży, stopa marży zysku operacyjnego ze sprzedaży, operacyjne przepływy pieniężne, dbałość o personel, włączanie odbiorców i dostawców do tworzenia łańcucha wartości.

• Strategiczne: okres wzrostu, wolne przepływy gotówki, stopa podatkowa, koszt kapitału, dźwignie, inwestycje w aktywa trwałe.

Inne nośniki wartości

• Kapitał ludzki, marka, reklama, PR, wizja i misja, alianse strategiczne, technologie, lokalizacja, konkurencja, infrastruktura, właściciele

• Koszty agencji, opodatkowanie, trendy na rynku kapitałowym, sygnały od zarządu, jakość zarządzania, elastyczność zachowań na rynku, asymetria informacji.

Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa

• Zespół działań zorientowanych na korzystną zmianę czynników podwyższających aktywa firmy oraz kreujące restrukturyzację, jak również zwiększające efektywność zużycia zasobów.

• Zarządzanie wartością odnosi się do: zarządzania marketingiem (4P), innowacjami i inwestycjami (technologie), zasobami ludzkimi (dobór kadry, motywacja, szkolenia), finansami (przepływy pieniężne).

Pięć obszarów decyzji

• Operacje - zwrot z kapitału

• Inwestycje - nowy kapitał, nowe przedsięwzięcia (NPV>0)

• Dezinwestycje (sprzedaż lub likwidacja przedsięwzięć nie przynoszących spodziewanego NPV

• Finansowanie - docelowy WACC

• Przewaga konkurencyjna - okres utrzymywania EVA na poziomie wyższym od zera

EVA = NOPAT - WACC * I_c

Gdzie:

EVA - ekonomiczna wartość dodana_c

NOPAT - Net Operating Profit After Tax (zysk operacyjny po podatku)

WACC - średni ważony koszt kapitału

I_c - kapitał zainwestowany.

(Zysk ekonomiczny = zysk faktyczny - zysk oczekiwany > 0)

Zarządzanie wynikiem finansowym

Wpływ podatków

• Struktura kapitałowa spółki jest wrażliwa na zastosowane rozwiązania zarówno w zakresie podatku dochodowego od zysków firmy, jak i akcjonariuszy.

• Jeśli system podatkowy zostanie tak skonstruowany, że dochody netto z dywidend będą dla akcjonariuszy mniej atrakcyjne niż dochody netto z zysków kapitałowych, to będą preferować kapitalizację zysków, a nie emisję nowych akcji.

• W Anglii w latach 1975-1982 wzajemne oddziaływanie podatku od zysków kapitałowych oraz od dochodów osobistych zniechęcało do emisji nowych akcji, a zachęcało do zatrzymywania zysków i korzystania z pożyczek. Należy przypuszczać, że gdyby krańcowa stopa opodatkowania dochodów z tytułu dywidend była niższa i gdyby nie było możliwości pomniejszania podstawy opodatkowania firmy o zapłacone odsetki, firmy wybierałyby emisję akcji.

Opodatkowanie dywidend

• Dochód z tego tytułu podlega opodatkowaniu, którego zasady są inne w przypadku, gdy beneficjentem dywidendy są osoby fizyczne, a inne, gdy osoby prawne.

Wnoszenie kapitału do spółki akcyjnej

• Wkład pieniężny powiększający kapitał zakładowy (fundusz udziałowy, fundusz założycielski, fundusz organizacyjny ubezpieczyciela, fundusz statutowy w banku państwowym) lub go tworzący nie zalicza się do przychodów i nie podlega opodatkowaniu.

• Wkład niepieniężny - przychodem podlegającym opodatkowaniu jest nominalna wartość akcji objętych w zamian za wkład niepieniężny.

Podnoszenie kapitału podstawowego ze środków własnych spółki

• Dochód przeznaczony na podwyższenie kapitału zakładowego oraz stanowiący równowartość kwot przekazanych na ten fundusz z innych kapitałów osoby prawnej podlega opodatkowaniu jako dochód z udziału w zyskach osób prawnych.

• Korzystnym sposobem jest powiększanie kapitału zapasowego lub kapitałów rezerwowych (brak podatku).

• Nadwyżka emisyjna (agio) też nie podlega podatkowi.

System podatkowy a koszt użycia kapitału obcego

• Występuje zjawisko niedostatecznej kapitalizacji, gdy podmiot korzysta z finansowania długiem da korzyści podatkowych (tarcza).

• Istnieje minimalny wskaźnik kapitalizacji lub udziału kapitału własnego (debt-to-equity ratio) w większości krajów wynosi on 3:1.

• Jeśli podmiot przekroczy ten wskaźnik, nie może tej „nadwyżki' odsetek odliczyć od podstawy opodatkowania.

Polityka właścicielska - czynniki

• O tym, jaka część zysków zostanie skapitalizowana, decyduje w spółce akcyjnej walne zgromadzenie.

• Motywy postępowania akcjonariuszy są różne - psychologiczne (dobre wrażenie wywiera wypłata dywidendy), ekonomiczne (jak najtaniej pozyskać kapitał), polityka właścicielska (struktura akcjonariatu).

• Gdyby nie było podatków i kosztów transakcyjnych a rynek byłby przejrzysty, dla inwestorów polityka dywidendy nie miałaby znaczenia, gdyż zysk odzwierciedlony byłby w cenie akcji.

• Akcjonariusze mają swoje osobiste motywy postępowania (np. potrzeba szybkiej gotówki, podatki).

Dywidendy

Macierz polityki dywidendy

Magnetyzm dywidendy - akcjonariusze są zadowoleni z dywidendy, nie chcą sprzedawać akcji

Magnetyzm zysku - dywidendy są wyższe niż oczekiwane, akcjonariusze będą dokupowali akcje

Rozczarowanie zyskiem - niewielkie oczekiwania, takież dywidendy i brak reakcji inwestorów

Rozczarowanie dywidendą - akcjonariusze czują się pokrzywdzeni i będą sprzedawali akcje

Teorie dywidend

• „wróbla w garści” (M. Gordon i J. Lintner) - dywidenda jest pewniejsza niż przyszłe zyski kapitałowe

• Neutralności (M. Miler i F. Modigliani)- koszt kapitału własnego nie jest wrażliwy na politykę dywidend; tylko generowane dochody i ryzyko mają znaczenie

• Teoria preferencji podatkowych (R. Litzenberg, K. Ramaswama) - preferencja zysków zatrzymanych z powodów podatkowych

• Hipoteza sygnalizacji - zmiany kursów akcji po ogłoszeniu wypłat dywidend

• Efekt klienteli - cena akcji jest pochodną decyzji inwestorów na prowadzoną polityką dywidend (przyciąganie danej grupy inwestorów)

• Hipoteza redystrybucji - założenie, że zmiany rynkowej wartości firmy są związane ze zmianami wartości rynkowej długu (wzrostowi cen akcji gdy ogłasza się dywidendę, towarzyszy spadek cen obligacji

Praktyka

• Dostępność źródeł finansowania - jeśli jest wysoka, można wypłacić dywidendy a sfinansować działalność z innych źródeł, niż zysk netto

• Koszty transakcyjne wypłaty dywidendy

• Kontrola nad przedsiębiorstwem

• Polityka dywidend rezydualnych, stałych, rosnących, stałej stopy wypłat (stała część zysków jest przeznaczana na dywidendy)

• Faktycznie dywidendy zależą od polityki zarządu

---