WYKŁAD

Temat: OCENA WYNIKÓW RESTRUKTURYZACJI I POMIAR WARTOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA

Zagadnienia:

1. Pojęcie restrukturyzacji i jej formy

2. Istota oceny efektywności restrukturyzacji

3. Ocena wyników restrukturyzacji organizacyjnej

4. Ocena wyników restrukturyzacji technologicznej

5. Przesłanki pomiaru wartości przedsiębiorstwa

6. Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstw

7. Dochodowe i mieszane metody wyceny przedsiębiorstw

8. Mierniki kreacji wartości przedsiębiorstwa

1. Pojęcie restrukturyzacji i jej formy

Kierownictwa przedsiębiorstw funkcjonujących w warunkach globalnej konkurencji podejmują różne działania, aby nie dopuścić do powstania luki w stosunku do osiągnięć konkurentów. Jednym ze sposobów przystosowania się do wymogów gospodarowania w warunkach wzrastającej konkurencji jest dokonywanie zmian w działalności przedsiębiorstw, przy czym obecnie nie wystarczają już niewielkie, choć systematyczne, ulepszenia działalności. Aby nadążyć za globalną konkurencją, konieczne staje się dokonanie gruntownych zmian.

Sposobem na udoskonalenie działalności przedsiębiorstwa w warunkach zmiennego otoczenia jest restrukturyzacja. Restrukturyzacja jest procesem polegającym na dokonywaniu gruntownych zmian w przedsiębiorstwie, które usprawniają prowadzenie jego działalności. Restrukturyzacja obejmuje zespół działań ukierunkowanych na poprawę sytuacji i pozycji przedsiębiorstwa dla osiągnięcia założonych celów. W krótkim okresie restrukturyzacja powinna zapewnić przedsiębiorstwu przetrwanie, natomiast w okresie dłuższym powinna się przyczynić do rozwoju przedsiębiorstwa.

W literaturze przedmiotu oraz w praktyce gospodarczej można spotkać różne formy restrukturyzacji, wyróżnione według odmiennych kryteriów. Ze względu na podstawowy cel restrukturyzacji wyróżnia się dwa jej rodzaje:

• restrukturyzację naprawczą,

• restrukturyzację rozwojową.

Restrukturyzacja naprawcza jest przeprowadzana w przedsiębiorstwach, które przeżywają kryzys i znajdują się w trudnej sytuacji finansowej. Podstawowym celem restrukturyzacji naprawczej jest szybka poprawa bieżącej sytuacji finansowej przedsiębiorstwa oraz zapewnienie jego przetrwania. Restrukturyzacja naprawcza obejmuje określone działania korygujące, które dotyczą wybranych obszarów działalności przedsiębiorstwa. Działania te powinny doprowadzić przede wszystkim do szybkiej poprawy wyników finansowych. Powinny także zapewnić przedsiębiorstwu płynność finansową w krótkim horyzoncie czasowym (w okresie 1 - 2 lat).

Restrukturyzacja rozwojowa jest przeprowadzana w związku z wdrażaniem w przedsiębiorstwie nowych strategii działania. Podstawowym celem tej formy restrukturyzacji jest osiągnięcie rozwoju przedsiębiorstwa w dłuższym okresie (2 - 5 lat). Restrukturyzacja rozwojowa ma charakter zmian kompleksowych i obejmuje podstawowe uwarunkowania działalności przedsiębiorstwa, w tym czynniki technologiczne, organizacyjne, produkcyjne i marketingowe. Restrukturyzacja rozwojowa polega na dokonywaniu zmian na szeroką skalę i charakteryzuje się dużą innowacyjnością. Działania podejmowane w ramach tej restrukturyzacji wymagają rozwiązania wielu problemów dotyczących funkcjonowania przedsiębiorstwa w przyszłości i zazwyczaj wiążą się z dużym ryzykiem.

W obrębie dwóch wyróżnionych wcześniej rodzajów restrukturyzacji, tj. naprawczej i rozwojowej, można wyróżnić formy restrukturyzacji ze względu na obszar decyzji związanych z wprowadzaniem zmian. W tym aspekcie wyróżnia się:

• restrukturyzację operacyjną,

• restrukturyzację finansową,

• restrukturyzację własnościową.

Restrukturyzacja operacyjna polega na dokonaniu zmian w podstawowej działalności gospodarczej przedsiębiorstwa, którą mogą być produkcja, usługi czy też handel. W ramach restrukturyzacji operacyjnej można wyróżnić trzy odmiany:

• restrukturyzację marketingową,

• restrukturyzację zasobów przedsiębiorstwa,

• restrukturyzację organizacyjną i systemu zarządzania.

Restrukturyzacja operacyjna znajduje swoje odzwierciedlenie w stanie i strukturze aktywów przedsiębiorstwa. Powinna ona doprowadzić do poprawy wyniku finansowego działalności operacyjnej.

Restrukturyzacja finansowa polega na dokonywaniu zmian w gospodarce finansowej przedsiębiorstwa. Przedmiotem tej restrukturyzacji są przede wszystkim źródła finansowania działalności przedsiębiorstwa oraz kapitał obrotowy i koszty. Głównym jej celem jest powiększanie wartości przedsiębiorstwa w dłuższym okresie.

Restrukturyzacja własnościowa polega na dokonywaniu zmian struktury własnościowej przedsiębiorstwa i zakresu władzy w przedsiębiorstwie. Podstawowym celem restrukturyzacji własnościowej są przekształcenia w strukturze kapitałów własnych przedsiębiorstwa oraz związane z tym zmiany zakresu władzy. W warunkach transformacji systemowej szczególną rolę w tej restrukturyzacji odgrywa prywatyzacja przedsiębiorstw państwowych.

Należy zaznaczyć, że przedstawiony podział restrukturyzacji na restrukturyzację operacyjną, finansową i własnościową ma w dużej mierze charakter umowny. Nie jest to także podział rozłączny, gdyż wymienione rodzaje restrukturyzacji są ze sobą mocno powiązane i mogą się na siebie nakładać.

Biorąc pod uwagę tempo przeprowadzania restrukturyzacji, w literaturze wyróżnia się dwa jej rodzaje:

• restrukturyzację tradycyjną,

• restrukturyzację radykalną.

Restrukturyzacja tradycyjna polega na wprowadzaniu zmian stopniowo i sukcesywnie, małymi krokami. W wyniku takiej restrukturyzacji następuje sukcesywne wprowadzanie postępu technicznego i organizacyjnego oraz doskonalenie istniejącego systemu zarządzania. Odbywa się to najczęściej przy jednoczesnym wprowadzaniu komputeryzacji procesów przetwarzania informacji, wspomagających systemy zarządzania i procesy wytwarzania. Restrukturyzacja tradycyjna jest ukierunkowana na poprawienie sprawności techniczno - ekonomicznej przedsiębiorstwa. Powinna ona doprowadzić do możliwie pełnego wykorzystania zasobów przedsiębiorstwa: materiałów, maszyn i urządzeń technicznych, powierzchni oraz pracowników.

Restrukturyzacja radykalna obejmuje dokonywanie jednoczesnych zmian w wielu obszarach działalności przedsiębiorstwa. Restrukturyzacja ta polega na radykalnym przeprojektowywaniu i modernizacji podstawowych procesów gospodarczych przedsiębiorstwa. Jest ona skoncentrowana przede wszystkim na tych procesach, które zaspokajają potrzeby i wymagania klientów. Ponadto powinna stworzyć możliwie najlepsze warunki do osiągnięcia określonych wyników ekonomicznych w skali całego przedsiębiorstwa. Restrukturyzacją radykalną są objęte procesy badawczo - rozwojowe, procesy wytwórcze, procesy dystrybucji i obsługi klienta oraz sytuacja finansowa i kadrowa przedsiębiorstwa. Restrukturyzacja w takim zakresie wymaga wprowadzenia elastycznych systemów wytwarzania oraz komputerowego sterowania przebiegiem procesów produkcyjnych.

Wyższą formą zmian w procesach gospodarczych przedsiębiorstwa w stosunku do radykalnej restrukturyzacji jest reengineering. Pełną nazwą tej koncepcji jest Business Process Reengineering (BPR), co może być przetłumaczone jako rekonstrukcja procesów gospodarczych. W literaturze przedmiotu można spotkać dwa różne podejścia do koncepcji reengineeringu. Według pierwszej koncepcji istotą reengineeringu, jest traktowanie go jako zestawu procedur umożliwiających dokonanie radykalnych zmian w przedsiębiorstwie oraz przeprojektowanie jego działalności. Podstawowym celem reengineeringu jest uwzględnienie potrzeb klientów, sprostanie konkurencji oraz dostosowanie się do zmian zachodzących w otoczeniu przedsiębiorstwa. Koncepcja ta opiera się na odejściu od dotychczasowych zasad i metod prowadzenia procesów gospodarczych oraz przyjęciu bardziej nowoczesnych metod, które tworzą nowy model działalności przedsiębiorstwa. Reengineering nie może być wprowadzany metodą "małych kroków", zakłada się w nim bowiem gruntowną i kompleksową rekonstrukcję procesów gospodarczych, które są traktowane jako jedna spójna całość.

Według drugiej koncepcji reengineering jest filozofią mającą na celu wprowadzenie usprawnień. Celem reengineeringu jest osiągnięcie stopniowej poprawy wyników działalności przedsiębiorstwa poprzez techniczną reorganizację procesów stanowiących istotę jego funkcjonowania, maksymalizację wartości dodanej powstającej dzięki realizacji procesów oraz minimalizację wszelkich zbędnych elementów procesów. Reengineering może być stosowany zarówno w zakresie jednego procesu, jak i w skali całokształtu działań przedsiębiorstwa.

2. Istota oceny efektywności restrukturyzacji

Przeprowadzenie restrukturyzacji przedsiębiorstwa jest zasadne wówczas, gdy przyniesie mu ona określone efekty ekonomiczne. Efekty te powinny być zidentyfikowane i możliwie dokładnie oszacowane z zastosowaniem odpowiednich mierników. Przy tym wybór miernika efektów restrukturyzacji przedsiębiorstwa zależy w dużym stopniu od formy restrukturyzacji.

Procesy restrukturyzacyjne w przedsiębiorstwie wymagają zazwyczaj poniesienia określonych nakładów. Wszystkie niezbędne nakłady powinny być zidentyfikowane oraz skwantyfikowane. Wyrażone wartościowo nakłady na restrukturyzację przedsiębiorstwa stanowią koszty restrukturyzacji.

Przy ocenie efektywności procesów restrukturyzacyjnych w przedsiębiorstwie powinna obowiązywać ogólna zasada, że wyniki osiągane przez przedsiębiorstwo po przeprowadzeniu restrukturyzacji powinny być lepsze od wyników, jakie osiągało ono przed przystąpieniem do restrukturyzacji. Zasada ta powinna być odnoszona do dłuższej perspektywy czasowej. W krótkim okresie bowiem, bezpośrednio po dokonaniu restrukturyzacji, może niekiedy nastąpić pogorszenie osiąganych wyników. Ponadto restrukturyzacja nie jest czynnością jednorazową, lecz zazwyczaj jest procesem trwającym pewien czas. Dochodzi do tego jeszcze problem przystosowania się do zmienionych warunków działalności przedsiębiorstwa. To wszystko powoduje, że pozytywne skutki procesu restrukturyzacji uwidaczniają się zazwyczaj z opóźnieniem w stosunku do czasu jej przeprowadzenia.

Przeprowadzenie oceny skutków ekonomicznych restrukturyzacji przedsiębiorstwa wymaga wyboru odpowiedniego miernika wyników jego działalności. W dłuższej perspektywie czasowej miernikiem tych wyników jest wartość przedsiębiorstwa. Problem pomiaru wartości przedsiębiorstwa będzie szczegółowo omawiany w dalszej części wykładu.

Jeśli się przyjmie, że podstawową miarą wyników działalności przedsiębiorstwa jest jego wartość, to efektem restrukturyzacji powinno być zwiększenie wartości przedsiębiorstwa w dłuższym okresie. Kryterium to może być zapisane następująco:

ΔW = W₁ - W₀ > 0,

gdzie:

W₀ - wartość przedsiębiorstwa przed przeprowadzeniem restrukturyzacji,

W₁ - wartość przedsiębiorstwa po zakończeniu restrukturyzacji,

ΔW - przyrost wartości przedsiębiorstwa.

Przyrost wartości przedsiębiorstwa jest najbardziej ogólnym kryterium oceny skutków procesu restrukturyzacji. W zależności od formy przeprowadzonej restrukturyzacji mogą być także stosowane bardziej szczegółowe mierniki jej efektów. W dalszej części wykładu omówię mierniki oceny, przy czym rozważania zostaną ograniczone do dwóch wybranych form restrukturyzacji: organizacyjnej i technologicznej. W każdym z rozpatrywanych przypadków będą przedstawione pewne sposoby analizy efektywności, uwzględniające specyfikę rozpatrywanego rodzaju restrukturyzacji.

3. Ocena wyników restrukturyzacji organizacyjnej

Doskonalenie struktur organizacyjnych przedsiębiorstwa jest jednym z podstawowych sposobów poprawy efektywności działania. Dlatego ważnym obszarem restrukturyzacji przedsiębiorstwa jest restrukturyzacja organizacyjna, przy czym jedną z najważniejszych form tej restrukturyzacji jest wyodrębnienie w przedsiębiorstwie ośrodków odpowiedzialności. Skoncentrujmy zatem uwagę na ocenie skutków restrukturyzacji polegającej na wprowadzeniu ośrodków odpowiedzialności.

Restrukturyzacja organizacyjna przedsiębiorstwa przez wprowadzenie ośrodków odpowiedzialności jest zasadna w sytuacji, gdy ma miejsce decentralizacja systemu zarządzania przedsiębiorstwem. Tak jest zwłaszcza w dużych przedsiębiorstwach, gdy kierownictwo nie może skutecznie podejmować wszystkich decyzji. Chodzi tu zarówno o decyzje o charakterze strategicznym, jak i operacyjnym. W takich warunkach powinno nastąpić delegowanie uprawnień kierownikom jednostek organizacyjnych niższego szczebla. Jednocześnie powinno nastąpić przypisanie tym kierownikom odpowiedzialności za podejmowane przez nich decyzje.

Z punktu widzenia sprawności systemu zarządzania przedsiębiorstwem najważniejszą korzyścią z wprowadzenia ośrodków odpowiedzialności jest uwolnienie naczelnego kierownictwa przedsiębiorstwa od podejmowania decyzji operacyjnych, które dotyczą bieżącej działalności. Kierownictwo naczelne koncentruje się wówczas na podejmowaniu decyzji strategicznych, dotyczących długofalowych zamierzeń przedsiębiorstwa. Takie rozwiązanie powoduje skrócenie czasu podejmowania decyzji oraz przyczynia się do zwiększenia skuteczności tych decyzji.

Restrukturyzacja organizacyjna przedsiębiorstwa powinna mu także przynieść określone korzyści ekonomiczne. Wymaga to zastosowania odpowiednich miar korzyści ze zmian polegających na wprowadzeniu ośrodków odpowiedzialności. Postać miernika korzyści ekonomicznych z wprowadzenia ośrodków odpowiedzialności zależy od rodzaju tych ośrodków. Przypomnijmy, że podstawowymi rodzajami ośrodków odpowiedzialności są: centra kosztów, centra zysku i centra inwestowania. Mierniki korzyści z wprowadzenia ośrodków odpowiedzialności będą zatem oparte na miernikach wyników działalności poszczególnych rodzajów ośrodków.

Miarą wyników osiąganych przez ośrodki odpowiedzialności za koszty są ponoszone koszty. Przy tym oprócz kosztów, które mogą być przypisane poszczególnym ośrodkom, będą także ponoszone koszty dotyczące funkcjonowania przedsiębiorstwa jako całości. Miara korzyści finansowych z wprowadzania ośrodków odpowiedzialności za koszty może być zapisana następująco:

ΔK_t = K_t - K₀ < 0,

gdzie:

K₀ - koszty działalności przedsiębiorstwa w roku przed wprowadzeniem ośrodków odpowiedzialności,

K_t - całkowite koszty ponoszone przez przedsiębiorstwo w warunkach funkcjonowania ośrodków odpowiedzialności w roku t,

ΔK_t - obniżka kosztów działalności przedsiębiorstwa w roku t.

Koszty K₀ mogą być przyjęte z roku poprzedzającego wprowadzenie ośrodków odpowiedzialności lub jako średni poziom kosztów z kilku lat. Koszty ponoszone przez przedsiębiorstwo w warunkach funkcjonowania ośrodków odpowiedzialności można przedstawić jako:

				n
Kt	=	Kpt	+	Σ	Kit
				i = 1

gdzie:

K_pt - koszty ponoszone przez przedsiębiorstwo, niezależne od ośrodków odpowiedzialności, w roku t,

K_it - koszty ponoszone przez i-ty ośrodek odpowiedzialności w roku t.

Przy ocenie efektywności wprowadzania ośrodków odpowiedzialności za koszty powinno się także uwzględnić koszty poniesione na samo wprowadzenie ośrodków. Uwzględniając ten fakt, możemy sformułować następujące kryterium opłacalności wprowadzenia ośrodków odpowiedzialności za koszty:

		m
ΔK	=	Σ	Kt	-	Kr
		t = 1

gdzie:

ΔK - efektywna obniżka kosztów działalności przedsiębiorstwa w przyjętym okresie,

K_r - koszty wprowadzenia ośrodków odpowiedzialności.

Zgodnie z tym kryterium przekształcenie struktury organizacyjnej przedsiębiorstwa w ośrodki odpowiedzialności za koszty jest opłacalne wówczas, gdy się przyczyni do obniżenia kosztów w ustalonym przedziale czasowym. Miarą wyników ośrodków odpowiedzialności za zysk jest kwota osiąganego wyniku finansowego. Dlatego miara korzyści z wprowadzenia centrów zysku może być zapisana następująco:

ΔZ_t = Z_t - Z₀ > 0,

gdzie:

Z₀ - zysk osiągany przez przedsiębiorstwo przed wprowadzeniem ośrodków odpowiedzialności,

Z_t - globalny zysk osiągany przez przedsiębiorstwo w warunkach funkcjonowania ośrodków odpowiedzialności w roku t,

ΔZ_t - przyrost globalnego zysku przedsiębiorstwa w roku t.

Zysk Z₀ może być przyjęty z roku poprzedzającego rok wprowadzenia ośrodków odpowiedzialności lub też jako średni zysk z kilku poprzednich lat. Zysk, jaki osiąga przedsiębiorstwo jako całość w warunkach funkcjonowania w nim ośrodków odpowiedzialności, może być przedstawiony jako suma cząstkowych wyników poszczególnych centrów:

		n
Zt	=	Σ	Zit
		i = 1

Wielkość Z_it oznacza zysk osiągany przez i-ty ośrodek w roku t.

Kryterium opłacalności wprowadzenia ośrodków odpowiedzialności za zysk może być zapisane następująco:

		m
ΔZ	=	Σ	ΔZt
		t = 1

We wzorze tym ΔZ oznacza przyrost zysku w przyjętym okresie.

Powyższe kryterium oznacza, że wprowadzenie ośrodków odpowiedzialności za zysk powinno się przyczynić do zwiększenia kwoty zysku osiąganego w skali całego przedsiębiorstwa przez poszczególne ośrodki w ustalonym okresie. Podstawową miarą wyników ośrodków odpowiedzialności za inwestowanie jest stopa zwrotu z zainwestowanych aktywów, która stanowi relację między kwotą zysku a kwotą aktywów zaangażowanych w działalności ośrodków. Oznacza to, że miarę korzyści z wprowadzenia ośrodków inwestowania można zapisać jako:

ΔR_t = R_t - R₀ > 0,

gdzie

R₀ - stopa zwrotu z aktywów osiągana przez przedsiębiorstwo przed wprowadzeniem ośrodków odpowiedzialności,

R_t - stopa zwrotu z aktywów osiągana przez przedsiębiorstwo w warunkach funkcjonowania ośrodków odpowiedzialności w roku t,

ΔR, - przyrost stopy zwrotu z aktywów w roku t

Stopa zwrotu R₀ może być przyjęta z roku poprzedzającego wprowadzenie ośrodków odpowiedzialności lub też na poziomie średniej stopy zwrotu z kilku ostatnich lat. Stopa zwrotu z aktywów, jaką osiągało przedsiębiorstwo przed wprowadzeniem centrów inwestycyjnych, jest wyrażona relacją:

R0	=	Z0
				A0

gdzie

Z₀ - zysk osiągany przez przedsiębiorstwo przed wprowadzeniem ośrodków odpowiedzialności,

A₀ - aktywa zaangażowane w działalności przedsiębiorstwa przed wprowadzeniem ośrodków odpowiedzialności

Stopa zwrotu z aktywów zaangażowanych w działalności poszczególnych ośrodków odpowiedzialności jest natomiast określona przez relację:

Rit	=	Zit
				Ait

gdzie

Z_it - zysk osiągany przez i-ty ośrodek odpowiedzialności w roku t,

A_it - aktywa zaangażowane w działalności i-tego ośrodka odpowiedzialności w roku t

Oprócz aktywów zaangażowanych w działalności indywidualnych ośrodków odpowiedzialności przedsiębiorstwo zazwyczaj posiada także aktywa wspomagające działalność przedsiębiorstwa jako całości oraz zapewniające funkcjonowanie ośrodków inwestowania, a przy tym nie przyporządkowane poszczególnym ośrodkom. W takim przypadku stopa zwrotu z aktywów może być zapisana następująco:

Rt	=		n
					Σ	Zit
					t = 1
						n
				Apt	+	Σ	Ait
						t = 1

We wzorze tym A_pt oznacza aktywa zapewniające funkcjonowanie przedsiębiorstwa jako całości w roku t.

Kryterium opłacalności wprowadzenia ośrodków odpowiedzialności za inwestowanie można zapisać jako:

		1	m
ΔR	=			Σ	ΔRt
							m
				t = 1

Wielkość ΔR oznacza przeciętny wzrost stopy zwrotu z aktywów w przyjętym okresie.

Zgodnie z powyższym kryterium wprowadzenie w przedsiębiorstwie ośrodków odpowiedzialności za inwestowanie powinno się przyczynić do wzrostu stopy zwrotu z całości aktywów nie tylko zaangażowanych w działalności poszczególnych ośrodków odpowiedzialności, ale także tych, które zapewniają funkcjonowanie przedsiębiorstwa jako całości.

4. Ocena wyników restrukturyzacji technologicznej

Restrukturyzacja technologiczna jest ważnym obszarem restrukturyzacji operacyjnej, ukierunkowanym na zasoby produkcyjnych aktywów trwałych. Restrukturyzacja ta jest związana z wdrażaniem nowych technologii wytwarzania produktów oraz z wprowadzaniem zmian w sposobach produkcji. Restrukturyzacja technologiczna polega na zastępowaniu przestarzałych technologii wytwarzania technologiami bardziej nowoczesnymi lub też wprowadzaniu zmian w funkcjonujących
technikach wytwarzania.

Restrukturyzacja technologiczna powinna się przyczynić do dostosowania potencjału produkcyjnego przedsiębiorstwa do zmieniających się warunków prowadzenia działalności gospodarczej. Dlatego restrukturyzacja ta powinna się koncentrować na wprowadzaniu elastycznych systemów produkcji, które umożliwiają szybkie dostosowanie asortymentu produkcji do zapotrzebowania klientów. Ponadto zmiany technologii produkcji powinny być ukierunkowane na poprawę jakości produktów i zwiększenie ich atrakcyjności dla klientów.

Dostosowanie oferty produkcyjnej przedsiębiorstwa do wymogów zmieniającego się rynku nie jest jedynym motywem podejmowania restrukturyzacji technologicznej. Ważną przesłanką przeprowadzenia restrukturyzacji technologicznej jest także poprawa efektywności procesów produkcyjnych. Zmiany w technologii wytwarzania powinny się przyczynić do poprawy produktywności aktywów trwałych oraz wzrostu wydajności pracy. Ponadto zmiany te powinny doprowadzić do racjonalizacji zużycia zasobów przedsiębiorstwa, co powinno skutkować obniżką kosztów produkcji oraz zmianami w strukturze kosztów.

W ocenie wyników restrukturyzacji technologicznej ważne znaczenie ma analiza efektywności tego procesu, głównie z punktu widzenia zmian w strukturze kosztów produkcji. Należy także zwrócić uwagę na wpływ tych zmian na rentowność produkcji przy zastosowaniu metody analizy progu rentowności.

Jednym ze skutków restrukturyzacji technologicznej są zmiany w strukturze kosztów wytwarzania. Nowe technologie są zazwyczaj technologiami droższymi, co ma odzwierciedlenie w wyższych kosztach amortyzacji. Ponadto często następuje wzrost kosztów obsługi i utrzymania tych technologii. Zazwyczaj koszty te są traktowane jako koszty stałe. Jednocześnie wprowadzenie nowych technologii przyczynia się do wzrostu wydajności i oszczędności zużycia materiałów i energii. To z kolei wpływa na obniżkę jednostkowych kosztów zmiennych. Wprowadzenie nowych technologii wytwarzania powoduje zatem zmiany w strukturze kosztów całkowitych: wzrost udziału kosztów stałych przy jednoczesnym spadku udziału kosztów zmiennych.

Jednym ze sposobów oceny opłacalności wprowadzenia nowej technologii jest wyznaczenie punktu krytycznego kosztów. Punkt krytyczny kosztów jest taką wielkością produkcji, przy której koszty całkowite porównywanych technologii, tj. starej i nowej, są sobie równe. Punkt ten jest wyznaczany przez porównywanie funkcji kosztów całkowitych rozpatrywanych technologii. Sytuacja ta jest graficznie
przedstawiona na schemacie 1.

Funkcję kosztów całkowitych dotychczas stosowanej technologii można przedstawić jako:

K_p = Ks_p + kzj_p x q,

natomiast funkcję kosztów całkowitych nowej technologii jako:

K_n = Ks_n + kzj_n x q

gdzie:

K_p, K_n - koszty całkowite technologii: starej i nowej,

Ks_p, Ks_n - koszty stałe technologii: starej i nowej,

kzi_p, kzj_n - jednostkowe koszty zmienne technologii: starej i nowej

Przez przyrównanie do siebie prawych stron tych funkcji otrzymujemy:

QOK	=	Ksn - Ksp
				kzjp - kzjn

We wzorze tym Q_OK oznacza taką wielkość produkcji, przy której koszty całkowite technologii starej i nowej są sobie równe. Nowa technologia zapewnia poniesienie mniejszych kosztów całkowitych, jeśli produkcja będzie większa od tej wielkości. Miarą korzyści osiąganych dzięki wprowadzeniu nowej technologii jest wielkość:

ΔK = K_n - K_p

Miernik ten wyraża oszczędność kosztów produkcji osiąganą dzięki wprowadzeniu nowej technologii wytwarzania. Im większa jest produkcja, tym oszczędność na kosztach produkcji jest większa.

Zmiany w strukturze kosztów całkowitych z podziałem na koszty stałe i koszty zmienne wpływają także na rentowność działalności operacyjnej. Wpływ ten wyraża się działaniem tzw. dźwigni operacyjnej, co zostało przedstawione na schematach 2 i 3.

Jeśli udział kosztów stałych w kosztach całkowitych jest mały, a jednocześnie udział kosztów zmiennych w kosztach całkowitych jest duży, to ma się do czynienia z niską dźwignią operacyjną (schemat 2). W tym przypadku przyrosty wielkości produkcji i sprzedaży powodują stosunkowo niewielkie przyrosty wyniku sprzedaży. Niska dźwignia operacyjna występuje zazwyczaj przy stosowaniu przestarzałych technologii.

Jeśli udział kosztów zmiennych w kosztach całkowitych jest mały, a jednocześnie udział kosztów stałych w kosztach całkowitych jest duży, to występuje wysoka dźwignia operacyjna (schemat 3). W takiej sytuacji przyrosty wielkości produkcji i sprzedaży powodują relatywnie większe przyrosty wyniku sprzedaży. Wysoka dźwignia operacyjna występuje często przy stosowaniu nowoczesnych technologii. Miarą efektu dźwigni operacyjnej jest wskaźnik o postaci:

D	=	ΔW	x	100 %
						W
						ΔS	x	100 %
						S

gdzie:

D - wskaźnik dźwigni operacyjnej,

W - wynik sprzedaży,

ΔW - przyrost wyniku sprzedaży,

S - wartość sprzedaży,

ΔS - przyrost wartości sprzedaży

Wskaźnik dźwigni operacyjnej ukazuje relatywne zmiany wyniku sprzedaży na tle relatywnych zmian wielkości sprzedaży. Jego wartość informuje o tym, o ile procent wzrośnie wynik sprzedaży, jeśli wartość sprzedaży wzrośnie o jeden procent.

5. Przesłanki pomiaru wartości przedsiębiorstwa

Przedsiębiorstwa funkcjonujące w warunkach gospodarki rynkowej podporządkowują swoją bieżącą działalność określonym celom strategicznym. Za główny cel działalności przedsiębiorstwa w długim okresie jest uważana maksymalizacja wartości danego przedsiębiorstwa.
Wzrost wartości przedsiębiorstwa pozwala bowiem powiększyć majątek jego właścicieli, a także jest oznaką potencjału finansowego przedsiębiorstwa oraz wzrostu konkurencyjności przedsiębiorstwa na rynku.

Kontrola stopnia osiągania długofalowego celu działalności przedsiębiorstwa, jakim jest maksymalizacja wartości, wymaga ciągłego monitorowania kształtowania się tej wartości na tle procesów rozwojowych w przedsiębiorstwie. Aby wspomniane monitorowanie było możliwe, należy dokonać odpowiedniego pomiaru wartości przedsiębiorstwa. Dla skutecznego zarządzania wartością przedsiębiorstwa trzeba poszukiwać takich sposobów jej szacowania, które będą odzwierciedlać najbardziej adekwatnie założony cel strategiczny oraz stopień jego osiągnięcia. Dlatego w literaturze z zakresu rachunkowości i zarządzania finansami zostało sformułowanych wiele różnych koncepcji pomiaru wartości przedsiębiorstwa.

Konieczność szacowania wartości przedsiębiorstw jest także spowodowana wieloma innymi przesłankami. Przesłanki te mogą być poklasyfikowane według różnych kryteriów. Najbardziej ogólną klasyfikacją jest podział ze względu na ich związek z przekształceniami struktury własnościowej. Wyróżnia się dwa rodzaje przesłanek
pomiaru wartości przedsiębiorstwa:

• przesłanki związane ze zmianami w strukturze własnościowej,

• przesłanki nie związane ze zmianami w strukturze własnościowej.

Konieczność ustalania wartości przedsiębiorstwa przy zmianach struktury własnościowej wynika z tego, że w warunkach gospodarki rynkowej rynek przedsiębiorstw jest specyficznym segmentem rynku kapitałowego. Przedsiębiorstwa stają się przedmiotem transakcji handlowych, a zwłaszcza transakcji kupna-sprzedaży. Wartość przedsiębiorstwa będzie w tym przypadku podstawą oceny atrakcyjności transakcji przez jej uczestników: sprzedającego i (lub) kupującego-inwestora. Wycena przedsiębiorstwa może być również podejmowana w celu ustalenia jego wartości jako aportu wnoszonego do innej spółki. Ponadto ustalenie wartości przedsiębiorstwa jest konieczne przy przeprowadzaniu jego przekształceń typowych dla rynku przedsiębiorstw, takich jak prywatyzacja, podział lub fuzja. Specyficzną sytuacją, w której należy wycenić przedsiębiorstwo, jest postawienie go w stan likwidacji. Wartość przedsiębiorstwa należy określić także wówczas, gdy w ramach umowy leasingu finansowego następuje przekazanie i przejęcie przedsiębiorstwa lub jego części.

Konieczność ustalenia wartości przedsiębiorstwa wynika także z samego faktu jego istnienia oraz z prowadzenia przez nie działalności gospodarczej, a więc z przesłanek nie wiążących się bezpośrednio z przekształceniami struktury własnościowej. Wartość przedsiębiorstwa jest podstawą do ustalenia: składek ubezpieczeń majątkowych i wysokości odszkodowań, wymiaru podatków majątkowych oraz wysokości czynszu za dzierżawę przedsiębiorstwa. Wartość przedsiębiorstwa należy również określić przy zabezpieczaniu kredytów i pożyczek.

Z przeprowadzonych rozważań wynika, że przesłanki pomiaru wartości przedsiębiorstwa mogą być bardzo różne. Dlatego zostało wypracowanych wiele metod pomiaru. Wybór metody pomiaru wartości przedsiębiorstwa zależy przede wszystkim od celów, którym pomiar ten ma służyć. Należy przy tym podkreślić, iż zastosowanie odmiennych metod pomiaru wartości przedsiębiorstwa prowadzi zazwyczaj do różnych wyników. Dlatego też wybór właściwej metody jest zadaniem niezmiernie ważnym i trudnym.

Przy pomiarze wartości przedsiębiorstwa niekiedy wskazane jest zastosowanie kilku metod, które definiują tę wartość w odmienny sposób. Przy takim podejściu końcowa ocena wartości przedsiębiorstwa powstaje przez konfrontację wyników osiągniętych w zastosowaniu różnych metod pomiaru. Przestrzeganie tej zasady pozwala na spojrzenie na wartość przedsiębiorstwa z różnych punktów widzenia i na uwzględnienie różnych wpływających na nią czynników.

W literaturze z zakresu rachunkowości i zarządzania finansami przedsiębiorstwa proponuje się różne metody ustalania wartości przedsiębiorstwa. Ogół tych metod można podzielić na dwie grupy:

• standardowe metody wyceny przedsiębiorstwa,

• niestandardowe metody pomiaru wartości przedsiębiorstwa.

Standardowe metody wyceny przedsiębiorstwa są przeznaczone głównie do ustalania wartości przedsiębiorstw na potrzeby przekształceń struktury własnościowej. Biorąc pod uwagę sposób definiowania wartości przedsiębiorstwa, można wyróżnić trzy podstawowe grupy metod wyceny:

• metody majątkowe,

• metody dochodowe,

• metody mieszane.

Metody zaliczane do wymienionych grup opierają się na różnych koncepcjach wartości przedsiębiorstwa i stosuje się w nich odmienne instrumenty ustalania tej wartości.

W dalszej części wykładu zostaną przedstawione najważniejsze metody ustalania wartości przedsiębiorstwa zaliczane do metod standardowych, stosowane zwłaszcza przy wycenie przedsiębiorstw w procesach przekształceń struktury własnościowej, a także różne mierniki wartości przedsiębiorstwa stosowane przez właścicieli na potrzeby oceny realizacji strategii wzrostu wartości przedsiębiorstwa w długim
okresie.

6. Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstw

Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstw przyjmują za podstawę ustalania ich wartości wielkość aktywów przedsiębiorstwa. Metody majątkowe są historycznie najstarszymi metodami wyceny przedsiębiorstw. W metodach tych za podstawę ustalania wartości przedsiębiorstwa przyjmuje się wartość jego zasobów majątkowych. Istotą metod majątkowych jest wyznaczenie wartości przedsiębiorstwa jako sumy wartości poszczególnych składników jego aktywów.

Zależnie od tego, czy przy wyznaczaniu wartości przedsiębiorstwa uwzględnia się strukturę źródeł finansowania jego aktywów, można wskazać dwie kategorie wartości aktywów przedsiębiorstwa:

• wartość aktywów brutto,

• wartość aktywów netto.

Wartość aktywów brutto nie uwzględnia struktury źródeł finansowania aktywów przedsiębiorstwa. Jest prostą sumą wartości poszczególnych składników aktywów. Wyraża to następujący zapis:

		m
WAb	=	Σ	piAi
		i = 1

gdzie:

W_Ab - wartość aktywów brutto,

p_i - cena jednostkowa i-tego składnika aktywów,

A_i - liczba jednostek i-tego składnika aktywów.

Wartość aktywów netto jest natomiast ustalana z uwzględnieniem obcych źródeł finansowania aktywów przedsiębiorstwa. Jest ona sumą wartości poszczególnych składników aktywów własnych, tj. aktywów przedsiębiorstwa sfinansowanych kapitałem (funduszem) własnym.

Wartość aktywów netto może być przedstawiona za pomocą formuły:

W_An = W_Ab - Z

gdzie:

W_An - wartość aktywów netto,

W_Ab - wartość aktywów brutto,

Z - suma zobowiązań krótkoterminowych i długoterminowych.

Zastosowanie konkretnej formuły wartości aktywów przedsiębiorstwa (brutto lub netto) zależy od celu wyceny. Wartość aktywów brutto stosuje się zazwyczaj przy wycenie przedsiębiorstwa na potrzeby ubezpieczenia majątku, ustalenia wartości aportu, określenia wysokości czynszu za dzierżawę. Wartość aktywów netto zaś stosuje się wtedy, gdy wycena przedsiębiorstwa jest dokonywana do celów przekształceń własnościowych. Wówczas bowiem sprzedawane i kupowane są jedynie aktywa własne przedsiębiorstwa.

Wartość aktywów przedsiębiorstwa przedstawia wartości użytkowe poszczególnych składników jego aktywów, czyli ich zdolność do wytwarzania i sprzedaży wyrobów oraz świadczenia usług. Wartość użytkowa jest natomiast zależna od stanu technicznego składników aktywów oraz ich przydatności dla przedsiębiorstwa z punktu widzenia jego działalności.

Najważniejszą zaletą wyceny przedsiębiorstwa metodami majątkowymi na podstawie wartości aktywów jest to, że jest ona oparta na wiarygodnych podstawach. Dane niezbędne do wyceny składników aktywów pochodzą bowiem z ewidencji księgowej, a zasady ich wyceny są uregulowane prawem bilansowym. Metody majątkowe są ponadto proste w zastosowaniu. Wyniki wyceny przedsiębiorstwa metodami majątkowymi są także podstawą do wyceny za pomocą innych metod.

Główną wadą wyceny na podstawie wartości aktywów jest to, że nie uwzględnia się w niej kondycji przedsiębiorstwa oraz korzyści, jakie przynosi wykorzystanie jego zasobów majątkowych. Metody te nie ujmują także wpływu otoczenia na pozycję przedsiębiorstwa na rynku.

Ze względu na rodzaj cen, w których wyraża się wartości składników aktywów przedsiębiorstwa, wyróżnia się trzy podstawowe metody ustalania wartości aktywów: metodę wartości księgowej, metodę wartości odtworzeniowej oraz metodę wartości upłynnienia.

Metoda wartości księgowej polega na ustalaniu wartości przedsiębiorstwa na podstawie danych dotyczących wartości składników jego aktywów, pochodzących z zapisów w księgach rachunkowych na moment wyceny. Podstawą wyceny przedsiębiorstwa metodą wartości księgowej jest identyfikacja składników aktywów za pomocą inwentaryzacji. Wartość poszczególnych składników aktywów przedsiębiorstwa ustala się zgodnie z zasadami określonymi w ustawie o rachunkowości.

Wartość księgową przedsiębiorstwa oblicza się jako różnicę między wartością składników jego aktywów (trwałych i obrotowych) a zobowiązaniami przedsiębiorstwa (krótkoterminowymi i długoterminowymi). Wartość księgowa jest więc wartością netto.

Wartość księgowa przedsiębiorstwa jest wartością wyrażaną w cenach historycznych, którymi są ceny nabycia lub zakupu zapłacone za składniki aktywów w przeszłości. Wartość księgowa nie w pełni oddaje realną wartość aktywów, gdyż tylko częściowo uwzględnia aktualizację cen składników aktywów ze względu na wzrost cen spowodowany inflacją. Aktualizacji podlegają bowiem urzędowo jedynie wartości składników aktywów trwałych. Nie dokonuje się natomiast aktualizacji wartości składników aktywów na potrzeby wyceny.

Wartość księgowa nie oddaje również bieżącej wartości użytkowej aktywów trwałych. Wynika to z faktu, że odpisy amortyzacyjne mają charakter odpisów planowanych i nie odzwierciedlają one rzeczywistego zużycia (fizycznego i ekonomicznego) składników aktywów trwałych. Ponadto przy pomiarze wartości księgowej nie uwzględnia się tzw. ukrytych aktywów i pasywów. Do ukrytych aktywów zalicza się przykładowo: lokalizację przedsiębiorstwa, organizację, czynnik ludzki
(kwalifikacje i umiejętności załogi), pozycję rynkową przedsiębiorstwa. Przykładowymi ukrytymi pasywami mogą być roszczenia sporne wobec przedsiębiorstwa oraz możliwość zmiany warunków spłaty kredytów i pożyczek. Ukryte aktywa i pasywa mogą w sposób istotny wpływać na wartość przedsiębiorstwa.

Metoda wartości odtworzeniowej polega na ustalaniu wartości przedsiębiorstwa na podstawie wartości nakładów inwestycyjnych i kosztów niezbędnych do odtwarzania w danym momencie potencjału produkcyjnego przedsiębiorstwa. Chodzi o potencjał identyczny lub podobny pod względem rzeczowym, o takich samych parametrach technicznych i ekonomicznych. Wartość odtworzeniowa przedsiębiorstwa jest traktowana jako wartość kontynuacji danego przedsiębiorstwa. Dokonanie wyceny przedsiębiorstwa za pomocą metody odtworzeniowej wymaga szczegółowej inwentaryzacji składników jego aktywów trwałych.

Dla poszczególnych składników aktywów trwałych ustala się istniejące w dniu wyceny ceny ich nabycia lub ceny zakupu powiększone o koszty zakupu. Przy tym dla składników aktywów, których odpowiedniki znajdują się jeszcze na rynku dóbr inwestycyjnych, są to bieżące ceny rynkowe. Niekiedy konieczna staje się korekta cen tych odpowiedników z punktu widzenia ich przydatności w danym przedsięwzięciu. Natomiast dla składników aktywów, dla których nie ma odpowiedników na rynku, stosuje się rzeczywiste ceny nabycia skorygowane o wskaźniki inflacji dla danych grup rodzajowych dóbr inwestycyjnych. Składniki aktywów wytwarzane we własnym zakresie można wycenić na poziomie bieżących kosztów wytworzenia lub niezbędnych w danym momencie wydatków inwestycyjnych (dotyczy to budynków i budowli).

Dla posiadanych w danym momencie składników aktywów trwałych należy ustalić stopień ich faktycznego zużycia, przy czym należy wziąć pod uwagę zarówno zużycie fizyczne, jak i ekonomiczne. Zużycie to powinno być ustalone lub oszacowane przez ekspertów na podstawie oględzin i badań technicznych. Uwzględnia się tu poziom dotychczasowego umorzenia ustalony w sposób księgowy.

Przy stosowaniu metody wartości odtworzeniowej konieczne jest także przeszacowanie według bieżących cen wartości rzeczowych składników aktywów trwałych, gruntów, środków trwałych w budowie. Należy również wyznaczyć, przez dyskontowanie, bieżącą wartość składników długoterminowych aktywów finansowych przedsiębiorstwa oraz długoterminowych należności i zobowiązań.

Podstawową zaletą metody wartości odtworzeniowej w porównaniu z metodą wartości księgowej jest to, że pozwala ona na większe przybliżenie wartości przedsiębiorstwa do jego bieżącej wartości rynkowej. Jest ona szczególnie przydatna przy wycenie składników aktywów o wysokim tempie postępu technicznego. Wadą jej jest natomiast to, że jest to metoda bardzo pracochłonna, wymagająca
szczegółowej ewidencji i analizy stanu aktywów trwałych. Brak informacji (np. o bieżących cenach, charakterystykach środków trwałych, pracochłonności robót i rodzaju zastosowanych materiałów) może być przeszkodą w jej praktycznym zastosowaniu.

Metoda wartości upłynnienia jest inaczej nazywana metodą wartości likwidacyjnej. Polega ona na ustalaniu wartości przedsiębiorstwa na poziomie kwoty środków pieniężnych, jaką można uzyskać ze sprzedaży - w drodze aukcji lub przetargu - poszczególnych składników aktywów przedsiębiorstwa, po spłaceniu jego zobowiązań i po pokryciu wydatków bezpośrednio związanych z likwidacją przedsiębiorstwa. W przypadku całkowitej likwidacji przedsiębiorstwa należy również uwzględnić wydatki i zobowiązania związane ze zwalnianiem pracowników.

Wartość likwidacyjna przedsiębiorstwa określa dolną granicę ceny w negocjacjach cenowych, na jaką może się zgodzić sprzedający przedsiębiorstwo. Na poziom wartości likwidacyjnej w dużym stopniu wpływa nie tylko sytuacja na rynku składników zasobów majątkowych wycenianego przedsiębiorstwa, ale także ogólna sytuacja rynkowa i gospodarcza w regionie. Oznacza to, że dwa przedsiębiorstwa o identycznym stanie składników aktywów funkcjonujące w różnych regionach mogą się różnić co do wartości likwidacyjnej.

Przy ustalaniu wartości likwidacyjnej przedsiębiorstwa powstają podobne wymogi, jak przy szacowaniu wartości odtworzeniowej. Są to: przeprowadzenie szczegółowej inwentaryzacji składników aktywów, konieczność oszacowania stopnia zużycia fizycznego i ekonomicznego składników aktywów trwałych oraz ustalenie bieżących cen sprzedaży składników aktywów. Wynik wyceny w tej metodzie w dużym stopniu zależy od układu relacji między popytem i podażą na rynku składników zasobów majątkowych wycenianego przedsiębiorstwa.

Metoda wartości likwidacyjnej jest zwłaszcza stosowana przy wycenie przedsiębiorstw, które zostały postawione w stan likwidacji lub którym grozi upadłość. Ponadto jest ona stosowana do ustalania wartości przedsiębiorstw nierentownych oraz osiągających niską stopę rentowności. Chodzi o przedsiębiorstwa, w których stopa zwrotu z aktywów (stosunek zysku netto do wartości aktywów) jest niższa od średniej rynkowej stopy zwrotu lub indywidualnej stopy zwrotu wymaganej przez nabywcę.

7. Dochodowe i mieszane metody wyceny przedsiębiorstw

Istotą dochodowych metod wyceny przedsiębiorstwa jest ustalanie wartości przedsiębiorstwa na podstawie dochodów, jakie mogą być w przyszłości wygenerowane w określonym czasie jego działalności. Wartość dochodowa przedsiębiorstwa wiąże się więc z szacowaniem jego przyszłych korzyści finansowych powstałych w wyniku lokowania wolnych środków pieniężnych. Wartość dochodowa przedsiębiorstwa jest jego wartością rynkową. Jest ona bowiem wyznaczana przez sytuację finansową przedsiębiorstwa oraz warunki zewnętrzne, w jakich ono funkcjonuje.

Wartość dochodowa przedsiębiorstwa jest zdeterminowana zdolnością do generowania i pomnażania w przyszłości dochodów, jakie przyniesie ono potencjalnemu inwestorowi. Dlatego wartość dochodowa przedsiębiorstwa jest wyznaczana przez bieżącą (zaktualizowaną) wartość jego przyszłych dochodów. Miernikiem tych dochodów mogą być: nadwyżka pieniężna, zysk lub dywidenda. Wyróżnia się dwie grupy dochodowych metod wyceny przedsiębiorstwa:

• metody zdyskontowanych dochodów,

• metody wyceny wielokrotnej.

Istotą metody zdyskontowanych dochodów jest ustalanie wartości przedsiębiorstwa na podstawie dochodów, jakie ono będzie przynosić w przyszłości. Ustalenie wartości przedsiębiorstwa na podstawie jego przyszłych dochodów wymaga zastosowania techniki dyskonta, która pozwala określić bieżącą, tzn. ustaloną na moment wyceny, wartość przyszłych strumieni dochodów.

Ogólna formuła wartości dochodowej przedsiębiorstwa ustalonej metodą zdyskontowanych dochodów jest następująca:

WD	=	n	Dt
					Σ
							(1 + r)^t
					t = 0

gdzie:

W_D - zaktualizowana wartość dochodów,

D_t - przewidywane roczne dochody w roku t,

r - stopa dyskontowa

Podstawowym problemem związanym z zastosowaniem powyższej formuły jest wybór miernika dochodów oraz prognozowanie poziomu dochodów w poszczególnych latach. Przy prognozowaniu dochodów należy brać pod uwagę zarówno dotychczasowe tendencje, jak i programy działalności na przyszłość.

Najczęściej stosowanym miernikiem dochodów są przepływy pieniężne netto, określane także mianem nadwyżki pieniężnej. Przepływy pieniężne netto są różnicą między przewidywanymi wpływami środków pieniężnych i odpływami środków pieniężnych.

Przepływy pieniężne netto są szacowane na podstawie następującej formuły:

NCF = S - K + A - P - C - l,

gdzie:

NCF - przepływy pieniężne netto,

S - przychód ze sprzedaży,

K - koszty własne sprzedanych produktów,

A - amortyzacja,

P - podatek dochodowy naliczony od dochodu do opodatkowania,

C - zapotrzebowanie na kapitał obrotowy,

l - wydatki inwestycyjne

Wielkości niezbędne do ustalenia przepływów pieniężnych netto pochodzą z planu finansowego przedsiębiorstwa. Prognozy przepływów pieniężnych na kolejne lata dokonuje się na podstawie analizy ekonomiczno-finansowej, przeprowadzanej na podstawie danych z kilku ostatnich lat. Uwzględnia się przy tym przyszłe uwarunkowania funkcjonowania przedsiębiorstwa: wewnętrzne i zewnętrzne.

Ważnym zagadnieniem związanym z wyznaczaniem wartości zdyskontowanych dochodów jest ustalenie stopy dyskontowej. Stopa ta wyznacza bowiem wartość przepływów pieniężnych na dany moment.

Przy ustalaniu zdyskontowanych dochodów ważne jest określenie okresu, w którym przedsiębiorstwo będzie miało zdolność do generowania dochodów. W stabilnych warunkach funkcjonowania przedsiębiorstw zakłada się zazwyczaj dłuższy okres trwania przedsięwzięcia niż przy niestabilnych warunkach gospodarowania i wysokim ryzyku. Przy założeniu krótkiego okresu trwania przedsięwzięcia wartość zdyskontowanych dochodów należy powiększyć o zdyskontowaną wartość rezydualną, która wyraża wartość końcową przedsiębiorstwa, tzn. wartość, jaką można uzyskać za przedsiębiorstwo w ostatnim momencie trwania przedsięwzięcia.

Metody wyceny wielokrotnej, nazywane także metodami mnożnikowymi i rynkowymi, polegają na wykorzystywaniu przy wycenie pewnych relacji ekonomicznych, które ukształtowały się na rynku kapitałowym. Relacje te są wyrażane w postaci mnożników lub wskaźników. Mnożniki wyrażają zazwyczaj relację wartości rynkowej kapitału danego przedsiębiorstwa do wartości ekonomicznych charakteryzujących dochody przedsiębiorstw. Oznacza to, że wartość konkretnego przedsiębiorstwa wyznacza się na podstawie porównań z innymi przedsiębiorstwami działającymi na rynku.

Procedura ustalania wartości przedsiębiorstwa za pomocą metody mnożnikowej jest następująca:

1. wybór miernika stanowiącego podstawę wyceny przedsiębiorstwa,

2. ustalenie dla wycenianego przedsiębiorstwa wartości miernika przyjętego za podstawę wyceny,

3. znalezienie grupy przedsiębiorstw podobnych do wycenianego, najlepszych notowanych na rynku,

4. ustalenie wartości przedsiębiorstwa przez pomnożenie podstawy jego wyceny przez wartość mnożnika.

Wartość przedsiębiorstwa w ujęciu metody mnożnikowej wyraża się wzorem:

W = mX

gdzie:

W - wartość przedsiębiorstwa,

m - wartość mnożnika dla przedsiębiorstw, względem których dokonuje się wyceny danego przedsiębiorstwa,

X - wartość podstawy mnożnika w wycenianym przedsiębiorstwie.

Najważniejszym elementem metody mnożnikowej jest mnożnik, którego postać jest następująca:

m	=	Y0
				X0

We wzorze tym Y₀ i X₀ są kategoriami charakteryzującymi przedsiębiorstwa, względem których dokonuje się wyceny. Wybór mnożnika dla konkretnego przedsiębiorstwa zależy od dwóch czynników:

1. specyfiki działalności przedsiębiorstwa,

2. korelacji miernika z wartością rynkową przedsiębiorstwa.

Mnożnikami najczęściej stosowanymi w praktyce są:

• wskaźnik cena/zysk,

• stopa dywidendy.

W mnożniku tkwi punkt ciężkości metody mnożnikowej, gdyż od jego kształtowania się zależy poprawność ustalenia wartości przedsiębiorstwa.

Połączenie wartości aktywów przedsiębiorstwa z wartością dochodową jest istotą tzw. mieszanych metod wyceny przedsiębiorstw. W metodach tych zakłada się, że o wartości przedsiębiorstwa decyduje zarówno wartość posiadanych przez nie zasobów majątkowych, jak i zdolność do generowania dochodów. Mieszane metody ustalania wartości przedsiębiorstwa można podzielić na dwie zasadnicze grupy:

• metody oparte na wartości aktywów i tempie jej pomnażania,

• metody oparte na wartości aktywów i reputacji.

W metodach wyceny przedsiębiorstwa z uwzględnieniem wartości aktywów i tempa jej pomnażania zakłada się, że przyszła wartość przedsiębiorstwa zależy od wartości początkowej netto jego aktywów oraz tempa przyrostu wartości aktywów w wyniku kapitalizacji części wygenerowanych dochodów. Podstawą tej metody jest wskaźnik tempa pomnażania wartości aktywów obliczany według wzoru:

r	=	Wt - W0	=	ΔW
					W0		W0

gdzie:

r - wskaźnik tempa pomnażania wartości aktywów,

W₀ - wartość księgowa aktywów własnych na początku roku,

W_t - wartość księgowa aktywów własnych na koniec roku,

ΔW - przyrost wartości aktywów własnych w wyniku kapitalizacji dochodu
osiągniętego w danym roku.

Ponieważ zasoby majątkowe przedsiębiorstwa są zaangażowane w jego działalność w sposób ciągły, więc w celu wyznaczenia wartości przedsiębiorstwa należy skorzystać z formuły na wartość przyszłą przy kapitalizacji ciągłej. Oznacza to, że wartość przedsiębiorstwa po upływie n lat przy pomnażaniu aktywów w tempie r wyraża się formułą:

W_n = W₀e^r*n

W tym przypadku stopa pomnażania wartości wyraża się wzorem:

r	=	1	ln	Wn
					n		W0

Aby wyznaczyć bieżącą wartość przedsiębiorstwa, należy zdyskontować wartość przyszłą W_n przy przyjętej stopie dyskontowej r, w wyniku czego otrzymuje się:

W = W_ne^-r*n

gdzie:

W - bieżąca wartość przedsiębiorstwa,

r - stopa dyskontowa.

Podstawową zaletą metody uwzględniającej wartość aktywów i tempo pomnażania wartości jest jej prostota i możliwość uzyskiwania wariantowego określenia wartości przedsiębiorstwa przez różne ujęcia stopy pomnażania i stopy dyskontowej.

W metodach wyceny przedsiębiorstwa z uwzględnieniem wartości aktywów i reputacji zakłada się, że poziom dochodów przedsiębiorstwa zależy od wartości jego elementów niematerialnych, czyli od jego reputacji. Wartość przedsiębiorstwa jest natomiast pewną wypadkową wartości jego aktywów i wartości dochodowej. Ze względu na sposób ujęcia aktywów przedsiębiorstwa i ich składników niematerialnych wyróżnia się trzy grupy metod uwzględniających wartość aktywów i reputację: metody średniej wartości, metody z zyskiem dodatkowym i metody uwzględniające odpisy od wartości reputacji.

W metodach średniej wartości przyjmuje się, że wartość przedsiębiorstwa jest średnią ważoną wartości aktywów i wartości dochodowej. Ogólna formuła tej średniej jest następująca:

W = g₁W_M + g₂W_D

gdzie:

W - wartość przedsiębiorstwa,

W_M - wartość aktywów przedsiębiorstwa,

g₁ - waga przypisana wartości aktywów,

W_D - wartość dochodowa przedsiębiorstwa,

g₂ - waga przypisana wartości dochodowej.

Przyjmuje się przy tym, że suma wag g₁ + g₂ = 1.

Poszczególne odmiany metody średniej wartości różnią się poziomem wag. W tzw. metodzie berlińskiej są to wagi jednakowe: g₁ = g₂ = 1/2. Z kolei w tzw. metodzie szwajcarskiej wartości aktywów jest przypisana waga g₁ = 1/3, a wartości dochodowej jest nadana waga g₂ = 2/3.

W metodach wyceny z zyskiem dodatkowym zakłada się, że wartość przedsiębiorstwa jest sumą wartości jego aktywów i tzw. zysku dodatkowego. Zysk dodatkowy jest wygospodarowywany dzięki reputacji przedsiębiorstwa. Jest on nadwyżką zysku osiąganego przez przedsiębiorstwo nad oprocentowaniem rynkowym zaangażowanych w nim aktywów. Wśród metod z zyskiem dodatkowym wyróżnia się metody zwykłe, tj. bez dyskontowania, oraz metody z okresową
kapitalizacją zysku dodatkowego.

Metody uwzględniające odpisy od wartości reputacji polegają na pomniejszaniu średniego rocznego zysku o wartości odpisów amortyzacyjnych reputacji. Zależnie od długości okresu dokonywania odpisów od wartości reputacji wyróżnia się metodę ciągłego amortyzowania wartości reputacji oraz metodę amortyzowania
wartości reputacji przez ustalony czas.

8. Mierniki kreacji wartości przedsiębiorstwa

Przedstawione sposoby pomiaru wartości przedsiębiorstwa mogą być tylko w ograniczonym stopniu stosowane w monitorowaniu procesu kreowania wartości przedsiębiorstwa z punktu widzenia jego właścicieli. Opierają się bowiem na wielkościach pochodzących z obligatoryjnych sprawozdań finansowych: bilansu, rachunku zysków i strat oraz rachunku przepływów pieniężnych. Tak ustalone mierniki nie odzwierciedlają rzeczywistych wyników osiąganych przez przedsiębiorstwo. Dlatego pojawiła się konieczność opracowania mierników kreacji wartości przedsiębiorstwa, które ukazują wyniki działalności przedsiębiorstwa z punktu widzenia jego właścicieli. Mierniki te są wykorzystywane w procesie zarządzania przez wartości, które obejmuje monitorowanie procesu tworzenia wartości przedsiębiorstwa oraz podejmowanie decyzji mających na celu maksymalizację tej wartości.

W literaturze z zakresu rachunkowości zarządczej i zarządzania finansami pojawiło się w ostatnich latach wiele rozmaitych propozycji mierników kreacji wartości przedsiębiorstwa. Ze względu na wielkości stanowiące podstawę kontroli można wyróżnić dwie zasadnicze grupy takich mierników:

• mierniki oparte na zysku operacyjnym netto,

• mierniki oparte na przepływach środków pieniężnych.

Spośród mierników kreacji wartości przedsiębiorstwa opartych na zysku operacyjnym zostaną szerzej przedstawię trzy: dochód rezydualny, ekonomiczna wartość dodana oraz rynkowa wartość dodana.

Historia pomiaru wartości ekonomicznej przedsiębiorstwa z uwzględnieniem kosztu kapitału sięga końca XIX wieku, bowiem ówczesnej literaturze pojawiła się koncepcja dochodu rezydualnego RI (ang. Residual Income). Dochód rezydualny stanowi różnicę między zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu (zysk netto), a kwotą odsetek od kapitału finansującego przedsięwzięcie, ustalonych według obowiązującej stopy procentowej. Wyraża się on wzorem:

RI = NOPAT - CC x IC

gdzie:

RI - dochód rezydualny,

NOPAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu,

CC - koszt kapitału

IC - zainwestowany kapitał.

Dochód rezydualny ukazuje nadwyżkę zrealizowanego zysku netto ponad odsetki od kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie.

Teoria dochodu rezydualnego stanowiła podstawę konstrukcji wielu mierników wartości ekonomicznej przedsiębiorstwa, a wśród nich ekonomicznej wartości dodanej EVA^® (ang. Economic Value Added). Ekonomiczna wartość dodana została opatrzona znakiem handlowym. Formuła ekonomicznej wartości dodanej przedstawia
się następująco:

EVA_t^® = NOPAT_st - WACC_t x IC_{s,t - 1}

gdzie:

EVA_t^® - ekonomiczna wartość dodana w okresie t,

NOPAT_st - skorygowany zysk ekonomiczny po opodatkowaniu w okresie t,

WACC_t - średni ważony koszt kapitału w okresie t

IC_{s,t - 1} - skorygowany zainwestowany kapitał w okresie t.

Tak zdefiniowana ekonomiczna wartość dodana jest pewną odmianą zysku ekonomicznego. Przedstawia ona kwotę zysku, jaka pozostaje do dyspozycji właścicieli przedsiębiorstwa w danym okresie po uwzględnieniu wszystkich kosztów, łącznie z kosztami pozyskania kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwo.

Ekonomiczna wartość dodana może być także wyznaczona jako:

EVA_t^® = (ROI_t - WACC_t)IC_{t - 1}

gdzie ROI, oznacza stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału w okresie t, zdefiniowaną następująco:

ROIt	=	NOPATt
				ICt - 1

Zasadnicza różnica między ekonomiczną wartością dodaną a dochodem rezydualnym zawiera się w konieczności dokonania szeregu korekt kwot zysku operacyjnego po opodatkowaniu oraz wartości zainwestowanego kapitału, pochodzących ze sprawozdań finansowych. Głównym celem tych korekt jest doprowadzenie kwot zysku netto i wartości zainwestowanego kapitału wykazywanych w podstawowych sprawozdaniach finansowych, tj. w bilansie oraz w rachunku
zysków i strat, do realnych korzyści ekonomicznych. Przy tym liczba możliwych korekt jest duża i dochodzi do 160. Powoduje to, że procedura obliczania ekonomicznej wartości dodanej jest bardzo skomplikowana.

W praktyce dąży się do ograniczenia liczby korekt do najważniejszych z punktu widzenia specyfiki jednostki gospodarczej. Najczęściej dokonywane korekty zysku netto i zainwestowanego kapitału dotyczą:

• ujmowania kosztów badań i rozwoju,

• momentu uznawania kosztów,

• ujmowania transakcji fuzji i przejęć,

• wyceny inwestycji długookresowych,

• sposobu dokonywania odpisów amortyzacyjnych,

• sposobu ustalania obciążeń podatkowych,

• traktowania odpisów z tytułu restrukturyzacji.

Przy dokonywaniu korekt należy się także kierować zasadą istotności oraz uwzględniać inne kryteria, które wynikają z przepisów prawa lub standardów rachunkowości.

Ekonomiczna wartość dodana jest traktowana jako wewnętrzny miernik zysku ekonomicznego wygospodarowanego w danym okresie przez przedsiębiorstwo. Jej wielkość bowiem zależy od działań podejmowanych w obrębie konkretnego przedsiębiorstwa. Ponadto miernik ten ma charakter historyczny i krótkookresowy, gdyż wartość EVA^® jest liczona dla średniego ustalonego okresu na podstawie danych pochodzących ze sprawozdań finansowych. Ekonomiczna wartość dodana nie ukazuje natomiast procesu tworzenia wartości przedsiębiorstwa w dłuższym okresie, w przyszłości. Miernik EVA^® nie uwzględnia więc rynkowych uwarunkowań kształtowania wartości przedsiębiorstwa.

Miarą wartości dodanej o charakterze zewnętrznym, uwzględniającą uwarunkowania rynkowe, jest rynkowa wartość dodana MVA (ang. Market Value Added), opracowana przez twórców miernika EVA. Miara ta uwzględnia proces kształtowania się wartości dodanej w dłuższym okresie.

Rynkowa wartość dodana MVA stanowi nadwyżkę rynkowej wartości przedsiębiorstwa ponad zainwestowany kapitał. Można zatem zapisać, że:

MVA = MVS - TC_s

gdzie:

MVA - rynkowa wartość dodana,

MVS - bieżąca rynkowa wartość przedsiębiorstwa,

TC_s - zainwestowany kapitał (skorygowany).

Związek między rynkową wartością dodaną, a ekonomiczną wartością dodaną, można określić wzorem:

MVA	=	n	EVAt^®
					Σ
							(1 + WACCt)^t
					t = 1

gdzie:

MVA - rynkowa wartość dodana,

EVA_t^® - ekonomiczna wartość dodana w okresie t,

WACC_t - średni ważony koszt kapitału w okresie t

Występujące w tej formule wielkości EVA_t oraz WACC, są prognozowane dla okresów przyszłych.

Rynkowa wartość dodana stanowi zatem zaktualizowaną wartość przyszłych kwot ekonomicznej wartości dodanej. Jest to bowiem suma zdyskontowanych przyszłych kwot ekonomicznej wartości dodanej przy stopie dyskontowej równej średniemu ważonemu kosztowi kapitału. Rynkowa wartość dodana odzwierciedla bieżącą wartość rynkową przedsiębiorstwa, pomniejszoną o zainwestowany kapitał. W takim ujęciu bieżąca wartość rynkowa przedsiębiorstwa może być ustalana jako
suma bieżącej wartości przyszłych kwot ekonomicznej wartości dodanej oraz zainwestowanego kapitału. Z zależności tej wynika, że wypracowanie odpowiednio wysokiej ekonomicznej wartości dodanej jest sposobem na powiększenie wartości przedsiębiorstwa.

Dwa następne mierniki kreacji wartości przedsiębiorstwa są oparte na przepływach środków pieniężnych. Są to: wartość dodana dla akcjonariuszy oraz zwrot z inwestycji.

Koncepcja wartości dodanej dla akcjonariuszy SVA (ang. Shareholder Value Added) przedstawia korzyści ekonomiczne spółki z punktu widzenia jej właścicieli, akcjonariuszy. Miernik SVA jest oparty na przewidywanych przepływach pieniężnych. Formuła wartości dodanej dla akcjonariuszy SVA przedstawia się następująco:

12.18 + opis

Wartość dodana dla akcjonariuszy wykreowana w danym okresie przedstawia nadwyżkę wartości bieżącej skapitalizowanego przyrostu zysku operacyjnego po opodatkowaniu ponad wartość bieżącą dodatkowych wydatków inwestycyjnych na aktywa trwałe i aktywa obrotowe.

Rozwinięciem wartości dodanej dla akcjonariuszy SVA jest koncepcja ekonomicznej wartości dodanej dla właścicieli SEVA (ang. Shareholder Economic Value Added), w której uwzględnia się rynkową wartość przedsiębiorstwa. Miernik SEVA może być zapisany w następujący sposób:

12.19 + opis

Miernik ekonomicznej wartości dodanej dla właścicieli może być także zapisany jako:

12.20 + opis

gdzie ROE_t oznacza stopę zwrotu z kapitału własnego zainwestowanego przez właścicieli w roku t

12.21

Ekonomiczna wartość dodana dla właścicieli przedstawia nadwyżkę całkowitego zwrotu dla właścicieli ponad koszt kapitału własnego.

Miernikiem kreacji wartości przedsiębiorstwa opartym na przepływach środków pieniężnych jest także zwrot z inwestycji wyrażony w przepływach pieniężnych CFROI (ang. Cash Flow Return on Investment). Wartość miernika CFROI przedstawia średnią stopę zwrotu z wszystkich inwestycji dokonanych w przedsiębiorstwie. Jest to wewnętrzna stopa zwrotu otrzymana przez zestawienie przepływów pieniężnych brutto oraz wydatków poniesionych na osiągnięcie tych
przepływów.

Procedura obliczania wartości miernika CFROI obejmuje dwa etapy. W pierwszym etapie ustala się przepływy pieniężne brutto z działalności operacyjnej oraz wydatki inwestycyjne brutto. Przedstawiają one strumienie środków pieniężnych napływających i odpływających. Przy tym w strumieniu środków pieniężnych napływających uwzględnia się także wartość końcową aktywów trwałych nie podlegających amortyzacji. Strumienie te są następnie korygowane o inflację.

W drugim etapie wyznacza się taką wartość stopy dyskontowej, dla której zachodzi równość:

12.22

gdzie:

BCF, - przepływy pieniężne brutto w roku t,

IB - wydatki inwestycyjne brutto,

CFROI - zwrot z inwestycji wyrażony w przepływach pieniężnych.

Zwrot z inwestycji wyrażony w przepływach pieniężnych jest więc wartością stopy dyskontowej, przy której suma realnych zdyskontowanych przepływów pieniężnych brutto z całego okresu życia projektu jest równa realnym wydatkom poniesionym na inwestycje w początkowym okresie.

Wartość miernika CFROI jest porównywana z kosztem kapitału ustalonym dla danego przedsiębiorstwa, co jest istotą miernika gotówkowej wartości dodanej CVA (ang. Cash Value Added). Wyraża to następujący wzór:

12.23

gdzie:

CVA - gotówkowa wartość dodana,
CC - koszt kapitału przedsiębiorstwa.

Koszt kapitału jest tu ustalany na poziomie średniego ważonego kosztu kapitału
WACC.

---