32618 img148 (7)

podstawę ustalenia podatku dochodowego. Wobec tego część odsetek (O) jest kompensowana zmniejszeniem obciążeń fiskalnych (f). Efektywny koszt obcego kapitału (O_e) wynosi zatem:

Odsetki płacone przez przedsiębiorstwo z tytułu wykorzystywania obcych kapitałów stanowią przeciętnie 24% rocznie, a stopa podatku dochodowego wynosi 40%. Efektywna stopa procentowa od obcych kapitałów ukształtowała się zatem następująco:

Przykład

x 24 - 14,4%

100-40

100

W funkcjonującym przedsiębiorstwie znaczna część kapitałów własnych zaangażowanych w inwestycje pochodzi z wewnętrznego źródła jakim jest zysk pozostawiony do dyspozycji firmy. Może się pozornie wydawać, że ma ono "bezpłatny”, tj. darmowy charakter. Jednak w rzeczywistości nie ma merytorycznej różnicy między użyciem na inwestycje zysku netto a wkładów udziałowców. Pozostawienie bowiem części zysku do dyspozycji firmy stanowi swoistego rodzaju ”reinwestycję” udziałowców. Dlatego reinwestycja taka powinna być traktowana przy kalkulacji inwestycji analogicznie jak wkłady udziałowców.

Łączny kapitał firmy stanowi kompozycję kapitałów własnych i obcych. Dla ustalenia stopy dyskonta nadwyżek finansowych oczekiwanych w wyniku podjęcia inwestycji trzeba zatem przyjmować średnioważny koszt łącznego kapitału, uwzględniając jego strukturę oraz koszt poszczególnych jej elementów.

Przykład

Kapitał własny firmy stanowi 1.300.000 zł, a obcy 700.000 zł. Postulowana stopa zyskowności przez udziałowców wynosi 30% rocznie, a odsetki płacone od obcych kapitałów 20%, zaś stopa podatku dochodowego 40%. Przy takich założeniach kalkulacja przeciętnego kosztu kapitału Firmy kształtuje się następująco:

kapitał	suma	udział w sumie ogólnej	koszt %	koszt średnioważony
własny	1.300.000	0,65	30,0	0,65 x 30 = 19,5%
obcy	700.000	0,35	20,0	* 0,35x20,0x0,6 = 4,2%
ogółem	2.000.000	1,00		23,7%

Jeżeli struktura kapitału, który ma być angażowany przy podjęciu inwestycji (tj. struktura źródeł jej finansowania), różni się istotnie od istniejącej struktury kapitału firmy, to trzeba obliczyć koszt średnioważony dla odpowiednio zmienionej struktury. Koszt kapitału może być bowiem różny dla poszczególnych projektów nie tylko w zależności od różnego stopnia ryzyka, ale także w przypadku odmiennej struktury ich finansowania.

Jednak w praktyce dla dyskonta nadwyżek finansowych, jakie przewiduje się w rezultacie podjęcia inwestycji, przyjmuje się najczęściej aktualną, średnioważona stopę zyskowności kapitału osiąganą przez firmę. Bardzo trudno jest bowiem z dostateczną precyzją ocenić zmiany ryzyka łączącego się z nową inwestycją w stosunku do ponoszonego przez firmę. Natomiast przyjmując za podstawę dyskonta aktualną stopę zyskowności kapitału zapewnia się przynajmniej uniknięcie pogorszenia tej stopy w wyniku podjęcia inwestycji.

To uproszczone założenie przy ustalaniu kosztu kapitału dla nowych inwestycji znajduje pewne logiczne uzasadnienie w cyklicznie występujących zmianach struktury kapitału. Jeżeli na przykład nowa inwestycja zostałaby sfinansowana w pełni kredytami, może to wpłynąć na niższy koszt kapitału w porównaniu do pełnego jej pokrycia kapitałami własnymi firmy. Jednak powoduje to zmniejszenie udziału własnych kapitałów w finansowaniu majątku przedsiębiorstwa, a więc zwiększa się poziom jego ryzyka finansowego. W przyszłości wystąpić może więc potrzeba odpowiedniego uzupełnienia własnych kapitałów w celu zmniejszenia skali ryzyka (np. przez pozostawienie wygospodarowanego zysku do dyspozycji firmy).

W przypadku jednak, gdy skala ryzyka gospodarczego i finansowego rozpatrywanego projektu różni się znacznie od skali dotychczasowego ryzyka, towarzyszącego działalności firmy, to przy ustalaniu kosztu kapitału konieczne jest uwzględnienie dodatkowej premii z tego tytułu (premii bezpieczeństwa). Dla oceny przewidywanej skali ryzyka łączącego się z rozpatrywaną inwestycją można wykorzystywać różne służące temu metody statystyczne pod warunkiem, że ich wyniki są konfrontowane z dostateczną znajomością zewnętrznych uwarunkowań przyszłościowych, popartą doświadczeniem praktycznym.

7.7. PODSUMOWANIE

Inwestycje różnią się znacznie od bieżących wydatków. Po pierwsze — są to nakłady stosunkowo znaczne wymagające jednorazowego wydatkowania środków. Po drugie — wydłużony jest okres pomiędzy poniesionymi nakładami początkowymi (przekracza on znacznie jeden rok) i osiąganymi dzięki temu stopniowo korzyściami. Podjęcie zatem prawidłowej decyzji powinno poprzedzać preliminowanie inwestycji, co wymaga:

—    sformułowania długookresowego celu, jaki zamierza się osiągnąć dzięki

inwestycji,    •

—    ustalenia wariantów możliwych rozwiązań,

—    kalkulacji nakładów inwestycyjnych oraz przyszłych nadwyżek finansowych,

—    odrzucenia projektów nie spełniających wymogów opłacalności oraz nie nadających się do realizacji ze względów na niedostateczne źródła finansowania.

Spośród przedstawionych metod kalkulacji efektywności ekonomicznej inwestycji pierwsza tj. metoda zwrotności nakładów nie stwarza podstaw do dostatecznie trafnych decyzji, gdyż nie uwzględnia zmiennej wartości pieniądza w czasie. Pozostałe trzy metody prowadzą w znacznym stopniu do zbliżonych wyników. Jeżeli różnica między aktualną wartością łącznej nadwyżki finansowej netto i nakładami dotycząca danego wariantu inwestowania jest:

129

9 - Zanuplunlu finuniwmi...