Thami Kabbaj : "les traders peuvent encore battre les black box"
Ancien trader au sein d un fonds ą Londres, puis trader pour compte propre sur la march� US, Thami
Kabbaj, actuellement professeur agr�g� d �conomie, nous explique le r�le fondamental de la psychologie
dans la r�ussite en trading.
1. Vous avez vous-męme �t� trader, qu est ce qui vous a pouss� ą mener cette enquęte sur la psychologie
des traders ? [1]
Avant tout le hasard !!! Le trading est une activit� tellement prenante qu il est difficile de trouver le temps
d �crire un ouvrage sur le sujet. J ai longtemps h�sit� avant d entamer ce travail d �criture car je savais
qu il allait ętre long et douloureux. AprŁs un nombre incalculable d heures, je suis toutefois ravi d avoir �t�
jusqu au bout de cette aventure. C est pour moi une grande satisfaction de recevoir des courriers de la part
de lecteurs de tous �ges et de tous horizons (professionnels, particuliers, �tudiants, etc.). Enfin, ce travail
m a �t� profitable puisque les nombreuses recherches effectu�es m ont permis de faire le point sur l �tat de
mes connaissances et de les peaufiner.
Pourquoi la psychologie ? J estime que cette dimension, d�terminante dans la r�ussite en trading, est
souvent abord�e ą la va-vite dans les ouvrages traitant de trading. Vu l importance de ce domaine, il m a
sembl� n�cessaire de lui consacrer un ouvrage permettant de r�pondre aux nombreuses questions que se
posent les traders professionnels mais aussi les traders novices. Sur les march�s financiers, ą comp�tences
�quivalentes, c est le mental qui fait la diff�rence...
2. Vous avez analys� les parcours d une dizaine de traders ou g�rants exceptionnels parmi lesquels Ed
Seykota, Steven Cohen ou Paul Tudor Jones, lesquels vous ont le plus marqu� et pourquoi ?
Les traders aux parcours atypiques sont probablement ceux qui m ont le plus marqu�. J ai moi-męme un
parcours peu orthodoxe et je n aime pas trop les sentiers battus. Les grands traders sont souvent des
personnes iconoclastes dot�es d une forte personnalit�. Ce qui m a sans doute attir� dans le trading c est la
libert� qu il procure. C est finalement l une des seules activit�s lucratives dans laquelle l individu est jug�
avant tout pour ses performances et non pour son habilet� politique et encore moins par son insertion dans
un quelconque r�seau. Sans comp�tences solides, vous ne pourrez pas faire illusion trŁs longtemps sur les
march�s !!!
Parmi les traders �tudi�s, celui qui m a le plus s�duit est sans doute Martin Schwartz. Ce trader a pendant
10 ans exerc� le m�tier d analyste financier et pendant cette p�riode, il n a fait que perdre sur les march�s.
Malgr� ces nombreux revers, il a tenu bon et est all� jusqu au bout de sa vision. Pour rappel, il d�bute avec
100 000 $ qu il emprunte aux membres de sa famille. AprŁs quelques ann�es, ses revenus annuels
d�passaient les 10 millions de dollars en op�rant uniquement pour son compte. Beaucoup auraient
abandonn�, mais Schwartz a continu� de croire dans ses chances et s est donn� les moyens de r�ussir. Il a
donc d�velopp� un plan de trading d�taill� et une m�thode de trading qui convenait ą sa personnalit�, en
l occurrence le scalping sur le S&P 500.
Le trader qui m a le plus appris est indiscutablement Paul Tudor Jones. Voila un trader qui r�ussit tout ce
qu il entreprend, dont les performances sont r�guliŁrement sup�rieures ą 100 % pendant plusieurs ann�es
cons�cutives et qui vous explique que le plus important en trading est avant tout la d�fense et non
l attaque. Quand on compare la phrase de ce trader de l�gende, � Don t be a hero on the markets , ą celle
du tristement c�lŁbre Imad Lahoud [2], � Il faut rechercher le trade qui va vous rendre c�lŁbre , on
comprend pourquoi Paul Tudor Jones, qui a commenc� dans les ann�es 1980, figure toujours parmi les
meilleurs g�rants de la planŁte. Imad Lahoud parle du trade qui le rendra c�lŁbre alors qu un bon trader ne
recherche pas la c�l�brit� mais avant tout ą appliquer parfaitement son plan de trading. Il est totalement
focalis� sur le processus.
Enfin, le trader qui m a le plus donn� envie d exercer ce m�tier est ind�niablement Jesse Livermore. J ai lu
d une traite l ouvrage � m�moire d un sp�culateur d Edwin Lefevre qui est une biographie romanc�e du
c�lŁbre sp�culateur et j ai adopt� plusieurs principes de ce livre dans mon activit� de trading. Ce classique,
publi� en 1923, est certainement l ouvrage qui m a le plus appris sur le trading et je le recommande
vivement ą tous les traders d�butants. La psychologie des foules y est d�crite de maniŁre remarquable et
rien, ou presque, n a chang� depuis...
3. Selon vous, � des �motions bien canalis�es sont la cl� de la r�ussite ! . Pourtant, la tendance actuelle
dans les hedge funds est au d�veloppement de Black box, driv�s par des algorithmes de trading toujours
plus sophistiqu�s les uns que les autres. N y voyez vous pas une fin programm�e de l �motion et de
l aspect psychologique du trading ?
Les Black box ne sont pas un ph�nomŁne r�cent et je me souviens encore des publicit�s tapageuses de
certains vendeurs de systŁmes cl�s en main ą la fin des ann�es 90, vantant les m�rites d un systŁme
magique qui ferait tout ą notre place. Dans ces publicit�s, assez cocasses, on comparait le trader stress�
op�rant depuis une salle de march� au trader ayant adopt� ce systŁme miraculeux et qui pouvait se
permettre le luxe de jouer au golf, d aller ą la pęche et de laisser ą la machine le soin d op�rer ą sa place...
Aussi surr�aliste que cela puisse para�tre, les gens aiment ręver et c est sans doute ce qui explique le succŁs
non d�menti du loto...
Au risque de vous surprendre, je considŁre le succŁs actuel des black-box comme la preuve irr�futable que
les �motions sont toujours pr�sentes. La quęte du Graal anime les traders depuis fort longtemps et les
d�veloppements technologiques r�cents n ont fait qu attiser ce d�sir et donnent l illusion qu il est possible
de trouver le systŁme infaillible. Le mythe de l alchimiste est toujours pr�sent et le sera encore pour de
nombreuses ann�es. La black box s apparente quelque part ą la quęte du Graal. Cette bo�te noire s�duit de
nombreux intervenants (męme les institutions financiŁres les plus s�rieuses) car elle permet d op�rer de
maniŁre automatique et empęche nos �motions d interf�rer lors du processus de d�cision. Le trader
d�veloppe un systŁme qui lui dira ą quel moment acheter, vendre, sortir d une position, etc. Certains
systŁmes sophistiqu�s permettent męme au trader de ne prendre aucune d�cision. Les ordres sont transmis
de maniŁre automatique dŁs qu un signal est g�n�r�. N�anmoins, on suppose que l homme ą l origine du
systŁme analyse froidement l information ą sa disposition et d�veloppe le systŁme en prenant en compte
toutes les contingences. Est-ce vraiment le cas ? Nous sommes tous soumis ą des biais psychologiques.
Nous allons nous int�resser ą un actif car nous le connaissons, car nous avons enregistr� une performance
positive dessus, etc. Ainsi, les biais cognitifs vont directement influencer le d�veloppement de la black
box.
DŁs lors, r�pondre ą votre question revient ą r�pondre ą la probl�matique suivante : qui de l homme ou de
la machine parviendra ą remporter la partie d �checs ? Un systŁme automatis� permet ind�niablement de
limiter l impact des �motions lors de la prise de d�cision mais il ne parviendra jamais ą les �liminer
totalement. Pour ma part, je considŁre que les derniŁres avanc�es technologiques ne signifient nullement la
disparition de la dimension psychologique en trading et ce pour trois raisons :
- Il est impossible d �liminer totalement toute �motion lors de l �laboration d une Black box ;
- La sup�riorit� de la machine sur l homme reste ą prouver ;
- Le d�veloppement des Black box conduira irr�m�diablement ą laminer les profits g�n�r�s par ces bo�tes
noires.
- a. Il est impossible d �liminer totalement toute �motion
Pour un trader ayant recours ą un systŁme automatis�, nous pouvons consid�rer que la dimension
psychologique interviendra ą trois moments distincts :
* Tout d abord, lors de la conception du systŁme de trading. Le trader se heurtera probablement ą de
nombreux �checs et passera par des phases de doute qu il devra surmonter. Il devra constamment ętre
motiv� pour aller jusqu au bout du processus de recherche et d�velopper un systŁme solide. N�anmoins, la
dimension psychologique sera toujours pr�sente puisque le trader pourra d ailleurs ętre influenc� par ses
�motions mais �galement par ses connaissances et par ses croyances lors de l �laboration de son systŁme
(biais psychologiques mis en �vidence par la finance comportementale) ;
* Ensuite, il y a la phase du passage ą l action. Un systŁme automatis� permettra d �liminer totalement
l impact des �motions et donc de la psychologie en trading ;
* Enfin, le trader devra sans cesse am�liorer son systŁme (processus de l am�lioration permanente trŁs
connu en management). En effet, l excellence en trading consiste ą d�passer ses propres limites et pour
cela, le trader devra constamment se remettre en question et chercher ą am�liorer ses performances.
Nous voyons que la psychologie reste pr�sente męme si l effet n�gatif des �motions lors de la prise de
d�cision peut ętre att�nu� par le d�veloppement d un systŁme de trading automatis�. N�anmoins, la
machine offre-t-elle ą l homme un avantage ind�niable par rapport ą une prise de d�cision classique ?
- b. La sup�riorit� de la machine sur l homme reste ą prouver
Si j ai intitul� mon deuxiŁme livre � l art du trading c est que je con�ois le trading avant tout comme un
art et non comme une science. Il est possible de rep�rer des r�currences sur les march�s mais la probabilit�
d occurrence de ces configurations ne sera jamais de 100 %. Le gros d�faut des black box est de consid�rer
qu il est possible pour une machine de prendre en compte toutes les configurations possibles des march�s.
Par ailleurs, on considŁre que la machine est capable de faire mieux que l homme. Bien �videmment, les
systŁmes automatis�s �liminent toute �motion sur les march�s mais peuvent-ils r�ellement faire mieux que
l intuition humaine ?
Cette question r�currente revęt une importance toute particuliŁre avec les d�veloppements technologiques
des derniŁres ann�es. Une exp�rience a męme �t� men�e en ce sens : Deeper Blue, un ordinateur capable
de calculer 300 millions de coups par seconde, a �t� con�u gr�ce ą l aide de plusieurs grands ma�tres
d �checs avec comme objectif avou� de d�montrer la sup�riorit� de la machine sur l homme. Pourtant, la
l�gŁre victoire de Deeper Blue n a pas convaincu et a męme �t� contest�e (une victoire pour Kasparov,
deux pour la machine et trois parties nulles). Kasparov �tait fatigu� au bout de neuf jours de comp�tition et
a quelque part abandonn�.
Si l on applique le męme raisonnement au march�, nous pouvons dire que l homme possŁde
ind�niablement un avantage sur la machine. Il y a en effet beaucoup plus de possibilit�s que pour un jeu
d �checs classique et les march�s ne sont pas fig�s puisque les cours boursiers �voluent en continu et sont
directement influenc�s par des �v�nements totalement al�atoires. Ą mon sens, la complexit� des march�s
donne une longueur d avance ą l homme et le trader qui a appris ą ma�triser ses �motions pourra
certainement surclasser les black box.
Par ailleurs, la machine ne possŁde pas ce bien extręmement pr�cieux qu est l intuition. Un trader qui
observe durant de nombreuses ann�es les march�s d�veloppe � un sens de march� qui lui donne la facult�
d anticiper les mouvements futurs du march�. Certains traders se sp�cialisent dans la lecture du carnet
d ordres, d autres dans la lecture des graphiques, etc. Au final, l entra�nement et la r�p�tition leur donnent
des comp�tences av�r�es. Malgr� les avanc�es de la science, cette intuition n est pas encore totalement
prise en compte par la machine.
Enfin, faut-il n�cessairement �liminer toute �motion ? Le neurologue Damasio montre l importance des
�motions dans la prise de d�cision. Mais au-delą de l effet incitatif des �motions, il y a �galement des
informations qu elles fournissent. En effet, un trader euphorique mais aguerri sera capable de rep�rer son
euphorie et de prendre une position contre le consensus dominant. Or, les meilleures opportunit�s
surviennent souvent lorsque le la plupart des individus sont positionn�s dans le męme sens. Cela signifie
qu ils sont en position de fragilit� et que la moindre nouvelle provoquera un ph�nomŁne de panique.
- c. La concurrence laminera ą terme les profits g�n�r�s par les Black box
Pour gagner en trading, il faut d�velopper une strat�gie originale. Si tous les op�rateurs d�veloppent des
modŁles similaires, il sera alors difficile de surperformer ses concurrents et donc de g�n�rer du P&L. En
effet, supposons que l individu ą l origine du systŁme soit parfaitement rationnel et prenne en compte la
totalit� des paramŁtres. Il d�veloppe donc un systŁme efficace, cens� capitaliser sur les inefficiences
existant sur les march�s et entend bien tirer profit de son avantage. Or, si tous les intervenants d�veloppent
des systŁmes similaires alors il sera difficile pour une black box de surperformer le march� voire męme de
g�n�rer une performance positive (aprŁs d�duction de tous les frais g�n�r�s). Ce r�sultat est confort� par la
th�orie de l efficience des march�s qui souligne que les possibilit�s d arbitrage sur les march�s sont
extręmement limit�es dans une situation oł la concurrence est forte. Le bon trader doit avoir un coup
d avance par rapport aux autres op�rateurs et nous revenons donc au point de d�part oł la diff�rence
reposera sur l individu et non sur la machine. L esprit humain possŁde une capacit� d analyse et de calcul
extręmement puissante. En arrivant ą ma�triser ses �motions et en entra�nant son esprit ą saisir les
opportunit�s existant sur le march�, je suis convaincu que l homme peut encore battre la machine.
La crise de l �t� 2007 est ą cet �gard extręmement int�ressante. Nous avons une s�rie de hedge funds,
parmi les plus c�lŁbres de la planŁte, dont les strat�gies reposent sur des bo�tes noires et dont les
performances ont lourdement souffert lors des �v�nements r�cents. Ceci d autant plus surprenant qu une
analyse simple de la situation aurait permis d anticiper ce retournement. La plupart de ces fonds ont
expliqu� que ces �v�nements sortaient de l ordinaire et que cela permettait de justifier leur contre-
performance. Je pense surtout que c est un ph�nomŁne r�current dans l histoire des march�s financiers :
lorsqu une convention devient partag�e par tous les op�rateurs et que tout le monde se positionne au męme
moment, alors il suffit d une nouvelle l�gŁrement n�gative pour assister ą un ph�nomŁne de panique. La
nature humaine est telle que malgr� les �volutions technologiques majeures connues lors des derniŁres
d�cennies, certains ph�nomŁnes se r�pŁtent et se r�p�teront probablement ą l avenir...
Enfin, les march�s ne sont pas fig�s et �voluent en permanence. Certaines configurations qui
fonctionnaient parfaitement dans les ann�es 1990 ne g�nŁrent plus que des faux signaux aujourd hui. Le
systŁme de trading doit donc constamment s adapter ą l �volution des march�s. Le travail de recherche,
portant sur la performance des CTA aux Etats-Unis, men� par Kidd et Brorsen est extręmement instructif.
En effet, de nombreuses recherches montrent que la plupart des CTA utilisent l analyse technique pour leur
prise de d�cision. Or, l utilisation massive de l analyse technique (d�veloppement de l Internet, accŁs
g�n�ralis� aux logiciels d analyse technique, etc.) est sans doute ą l origine d une augmentation des faux
signaux et d une baisse de la performance des CTA. Ce r�sultat peut ais�ment s appliquer aux black box et
signifie que le trader doit toujours avoir un coup d avance par rapport ą ses comp�titeurs s il souhaite
surperformer le march�.
En r�sum�, les black box peuvent aider le trader mais elles ne sont pas la panac�e.
4. Il arrive assez souvent que lorsqu un trader va ą l encontre du march�, si sa strat�gie fonctionne, il sera
qualifi� de pertinent et son esprit d ind�pendance sera salu�. S il �choue, on estimera qu il a un �go
d�mesur�. N est ce pas au final les r�sultats et le P&L qui font un bon trader ?
La nature humaine est ainsi faite que les individus sont spontan�ment attir�s par les vainqueurs et que le
perdant sera syst�matiquement d�consid�r�, malgr� des comp�tences av�r�es. Ce raisonnement basique
s applique parfaitement au trading. Ainsi d�but 2000, la plupart des journaux �taient extręmement
v�h�ments ą l �gard de Warren Buffet car ce dernier n avait pas investi dans les valeurs technologiques.
On l a męme consid�r� ą l �poque comme un � has been . J �tais d ailleurs assez surpris par ces critiques
peu fond�es. Warren Buffet avait justifi� sa position par le fait qu il n y comprenait pas grand-chose aux
valeurs technologiques. Il a gard� son sang-froid et a d�montr� que son raisonnement �tait le bon. Ce qui
n �tait pas le cas de certains traders vedettes comme Stanley Druckenmiller ou Julian Robertson et ont
investi sur les plus gros en mars 2000 pour ne pas louper l opportunit� du siŁcle. Le trader d exception a
une force de caractŁre qui lui permet de tenir bon et de ne pas douter de ses comp�tences męme lorsque les
�v�nements lui sont d�favorables. Le P&L et les r�sultats ne sont pas significatifs ą court terme. Ils sont
souvent le fruit du hasard. Il est d ailleurs possible de g�n�rer une performance extręmement positive
lorsque l environnement est propice. N�anmoins, le bon trader est celui qui sera capable de produire une
performance positive, sur une p�riode longue, et ce quelles que soient les conditions de march�. Ainsi, ą la
fin des ann�es 1990 n importe quel novice pouvait gagner �norm�ment d argent trŁs rapidement en
achetant n importe quel titre. Les bons traders n ont pas brill� durant cette p�riode pour des raisons
�videntes. C est dans la p�riode qui a suivi le krach de Mars 2000 que les v�ritables comp�tences se sont
r�v�l�es et que les amateurs ont �t� �limin�s du march�.
Comme je l �cris dans mon livre � l art du trading n importe qui peut devenir un gourou. Il suffit d ętre
au bon endroit (de pr�f�rence au sein d une banque anglo-saxonne) et au bon moment (par exemple dans
un march� haussier ou lors d un retournement haussier) puis marteler haut et fort quelques id�es phares sur
tous les m�dias. Cette approche a �t� utilis�e par plusieurs gourous (Abby Cohen, Mary Meeker, Henry
Blodget, etc.) et leur a permis de jouir d une notori�t� mondiale. Le march� baissier a permis d y voir plus
clair et de r�aliser qu il ne s agissait que d un feu de paille...
5. En conclusion, quelles sont selon vous les qualit�s absolues pour ętre un trader d exception ? Quels sont
les d�fauts r�dhibitoires pour exercer ?
A mon sens, les qualit�s les plus importantes pour r�ussir en trading sont :
- La discipline : le trader doit non seulement d�velopper un systŁme solide mais il doit surtout l appliquer
avec constance. De plus, le trader doit chercher ą s am�liorer en permanence et pour cela se remettre en
question en �tudiant quotidiennement ses prises de position et la maniŁre dont il pourrait performer ą un
meilleur niveau ;
- L ind�pendance : le trader doit se forger sa propre opinion des march�s et �viter d ętre influenc� par les
autres intervenants ou de douter de son point de vue. Il doit bien �videmment recueillir toutes les
informations n�cessaires pour prendre sa d�cision puis il doit passer ą l action...
- L humilit� : l ego doit ętre banni du trading. Le trader qui cherche ą briller ne durera pas longtemps dans
ce m�tier. Il devra �viter de devenir euphorique aprŁs une s�rie de gains mais il doit aussi accepter les
pertes ;
- La t�nacit� : le trading est l une des activit�s les plus difficiles et elle requiert de la part du trader le
courage d aller jusqu au bout.
Ainsi pour paraphraser Jesse Livermore, � le trading n est pas un jeu pour les stupides, les paresseux, les
personnes fragiles et les aventuriers. Ils mourront pauvres... .
Le site de Thami Kabbaj : www.thamikabbaj.com