4508983

Rzeczywisty obraz rynku

Pojawiają się jednak kardynalne pytania. Czy rynki rzeczywiście są efektywne? Czy model CAPM stanowi adekwatny ich opis? Odpowiedzi na pierwsze pytanie uczeni poszukiwali począwszy od lat sześćdziesiątych dwudziestego stulecia, a spór o efektywność rynku trwa do dzisiaj. Jeśli chodzi o CAPM, to wykonano wiele testów empirycznych sprawdzających, czy zachowania rynku są zgodne z jego przewidywaniami (Black, Jensen & Scholes. 1972; Fama & MacBeth, 1973). Niestety, nawet wiarę w samą testowalność modelu CAPM poważnie zachwiał Richard Roli w swym artykule z 1977 roku. Roli (1977) dowodził, że wszelkie empiryczne testy CAPM są tautologiami, z powodu niemożności wyznaczenia portfela rynkowego, a sam CAPM uznał za niefalsyfikowalny. Tak więc testami modelu CAPM nie będziemy się w niniejszej pracy zajmować i wracamy do problemu efektywności rynku. Dosyć powszechne jest przekonanie, że gdyby rynki byty w rzeczywistości efektywne, a ceny akcji błądziły w sposób przypadkowy niemożliwe byłoby istnienie tak skutecznych inwestorów, jak Warren Buffett czy George Soros, którzy rok po roku uzyskują wyniki wyższe niż średnia rynkowa. Przeciwstawny tej opinii jest jednak wynik prostej analizy prawdopodobieństwa. Otóż jest niemal pewne, że na dziesięć tysięcy analityków giełdowych przynajmniej jeden z nich będzie uzyskiwał przez 10 lat z rzędu wyniki wyższe niż średnia, jeśli tylko założyć, że pojedyncze uzyska-

sy Buffetta i Sorosa nie wykluczają efektywności rynku. Natomiast mocnym argumentem przeciwko efektywności rynku byłoby wcześniejsze (ex antę) wytypowanie, który z analityków będzie w przyszłości systematycznie uzyskiwać ponadprzeciętne wyniki. Sama analiza osiągniętych w przeszłości znakomitych wyników finansowych (ex post) wybranego analityka nie może stanowić dowodu na nieefektywność rynku. Sytuacja przypomina bowiem do pewnego stopnia zjawisko związane z grą w Lotto. Otóż prawdopodobieństwo, że ktokolwiek poprawnie zaznaczy wylosowane później liczby jest stosunkowo wysokie. Bardzo niskie jest jednak prawdopodobieństwo, że konkretny Jan Nowak wytypuje prawidłowe numery.

Na przestrzeni ostatniego półwiecza w literaturze finansowej opisano szereg badań efektywności rynku.

3.1. Efektywny rynek?

Jak wiadomo, w statystyce (pozwalającej na formułowanie hipotez w sposób indukcyjny) nie ma możliwości potwierdzania hipotez. Przeprowadzone testy mogą jedynie nie dawać wystarczających wyników do odizucenia hipotezy. Karl Popper twierdzi, że podobna sytuacja ma miejsce we wszelkich dociekaniach naukowych. Jeśli uczeni na całej Ziemi napotykali wyłącznie białe łabędzie, wierzymy, że wszystkie łabędzie są białe. Nawet gdybyśmy zaobserwowali miliony białych i tylko białych łabędzi, nie będzie to stanowić potwierdzenia hipotezy. Będzie to jedynie oznaczać brak przesłanek do odrzucenia hipotezy, że wszystkie łabędzie są białe. Z chwilą jednak, gdy zaobserwo-

znalezienia zaprzeczenia, hipotezę traktuje się jako prawdziwą. Czy rzecz ma się podobnie z hipotezą rynku efektywnego?

Pierwsze badania efektywności rynku polegały na sprawdzeniu ewentualnej przypadkowości ruchów cen akcji. Model błądzenia przypadkowego zakłada, że kolejne stopy zwrotu są od siebie niezależne. „Jeśli ceny rynkowe zachowują się zgodnie z modelem błądzenia przypadkowego, wówczas spełniona musi być także hipoteza efektywności rynku w odniesieniu do stóp zwrotu z przeszłości (relacja ta nie jest jednak zwrotna). A zatem dowody potwierdzające zachowanie kur-