W

YŻSZA

S

ZKOŁA

I

NFORMATYKI

I

ZARZĄDZANIA

Z

SIEDZIBĄ

W

R

ZESZOWIE

WYDZIAŁ EKONOMICZNY

Kierunek:

EKONOMIA

Specjalność:

Finanse i rachunkowość

Przemysław Pałac

ANALIZA TECHNICZNA I ANALIZA

FUNDAMENTALNA W WARUNKACH

POLSKICH

PRACA DYPLOMOWA LICENCJACKA

Promotor:
dr inż. Arkadiusz Rymut

Rzeszów 2002

Spis treści

S

PIS

TREŚCI

..........................................................................................................
2
S

PIS

TREŚCI

.......................................................................................2

W

STĘP

.............................................................................................3

C

EL

I

ZAKRES

PRACY

.........................................................................5

N

OTOWANIA

GIEŁDOWE

......................................................................6

1.1.P

ODSTAWOWE

INFORMACJE

O

W

ARSZAWSKIEJ

G

IEŁDZIE

P

APIERÓW

W

ARTOŚCIOWYCH

..6

1.2.Z

ASADY

OBROTU

PAPIERAMI

WARTOŚCIOWYMI

.........................................................9

1.3.R

ODZAJE

ZLECEŃ

GIEŁDOWYCH

...........................................................................10

1.4.M

ETODY

ANALIZY

SPÓŁKI

GIEŁDOWEJ

..................................................................13

R

OZDZIAŁ

2....................................................................................15

A

NALIZA

TECHNICZNA

......................................................................15

2.1. O

GÓLNA

CHARAKTERYSTYKA

ANALIZY

TECHNICZNEJ

.............................................15

2.2.W

YBRANE

WSKAŹNIKI

ANALIZY

TECHNICZNEJ

........................................................17

2.2.1. W

SKAŹNIK

MACD.....................................................................................18

2.2.2. W

SKAŹNIK

RSI..........................................................................................20

2.2.3. W

SKAŹNIK

ROC........................................................................................23

2.2.4. W

SKAŹNIK

CCI...........................................................................................25

2.2.5. W

SKAŹNIK

OBV........................................................................................26

2.2.6. Ś

REDNIE

RUCHOME

.......................................................................................27

2.3.F

ORMACJE

CENOWE

...........................................................................................30

2.4.L

INIE

TRENDU

..................................................................................................37

2.5.Z

ALETY

ANALIZY

TECHNICZNEJ

...........................................................................39

R

OZDZIAŁ

3....................................................................................40

A

NALIZA

FUNDAMENTALNA

...............................................................40

3.1. O

GÓLNA

CHARAKTERYSTYKA

ANALIZY

FUNDAMENTALNEJ

.....................................40

3.2. A

NALIZA

OTOCZENIA

MAKROEKONOMICZNEGO

.....................................................42

3.3. A

NALIZA

FINANSOWA

......................................................................................43

3.3.1. A

NALIZA

SPRAWOZDAŃ

FINANSOWYCH

.............................................................44

3.3.2. A

NALIZA

RACHUNKU

ZYSKÓW

I

STRAT

..............................................................44

3.3.3. A

NALIZA

BILANSU

.........................................................................................46

3.3.4. A

NALIZA

SPRAWOZDANIA

Z

PRZEPŁYWÓW

ŚRODKÓW

PIENIĘŻNYCH

........................48

3.3.5. A

NALIZA

WSKAŹNIKOWA

................................................................................50

R

OZDZIAŁ

4....................................................................................56

2

A

NALIZA

TECHNICZNA

A

ANALIZA

FUNDAMENTALNA

............................56

4.1. R

ÓŻNICE

POMIĘDZY

ANALIZĄ

TECHNICZNĄ

I

ANALIZĄ

FUNDAMENTALNĄ

....................56

4.2. T

ECHNIKA

POŁĄCZONA

.....................................................................................56

Z

AKOŃCZENIE

.................................................................................59

B

IBLIOGRAFIA

.................................................................................61

S

TRESZCZENIE

.................................................................................62

S

PIS

WYKRESÓW

,

TABEL

I

RYSUNKÓW

................................................63

Z

AŁĄCZNIKI

....................................................................................65

Z

AŁĄCZNIK

1.........................................................................................................65

W

STĘP

Skuteczna i efektywna gra na giełdzie nie jest prosta. Czasami trudno podjąć decyzję

co robić: kupować, sprzedawać czy czekać. Z pomocą przychodzą jednak ustalone

i sprawdzone metody doboru inwestycji.

Inwestowanie w papiery wartościowe wymaga dużych umiejętności. Zdarzają się co

prawda sporadyczne sytuacje uzyskiwania dużych dochodów przez początkujących

inwestorów, a także przez inwestorów kierujących się intuicją, jednak częściej zdarza

się tak, że brak wiedzy o metodach inwestowania prowadzi do dużych strat. Istnieje

wiele możliwych strategii inwestowania w papiery wartościowe. Dotyczy to zwłaszcza

inwestowania w akcje. Strategie te wykorzystują różne informacje o papierach

wartościowych.

Przez wiele lat funkcjonowania giełdy specjaliści tworzyli sposoby analizowania

rynku, z których ostatecznie wyłoniły się dwie główne techniki. Są to:

-

analiza fundamentalna

-

analiza techniczna

Istnieją również inne strategie inwestowania, np. profesjonalni inwestorzy często

wykorzystują analizę portfelową. Są też prostsze metody opierające się na pewnych

mechanicznych regułach. Jednak najszerzej i najczęściej stosowanymi strategiami są

analiza fundamentalna i analiza techniczna, których wybrane aspekty zostały opisane

w tej pracy.

3

W pracy przedstawiono genezę, zarys działalności oraz sposób, w jaki funkcjonuje

Warszawska Giełda Papierów Wartościowych, zasady obrotu papierami wartościowymi

oraz rodzaje zleceń, które mogą być składane na WGPW.

Następnie zawarto charakterystykę analizy technicznej, a zarazem opis i sposób

obliczania szeregu wskaźników stosowanych w tej metodzie analizowania rynku.

Podjęto próbę udowodnienia tezy, że o cenie akcji decyduje popyt i podaż, a inwestor

poprzez umiejętne dokonywanie transakcji kupna i sprzedaży może osiągnąć

ponadprzeciętny dochód, który wynika z różnicy cen akcji i że przy takich transakcjach

nie ma znaczenia, czy spółka emitująca dane akcje jest dobra, czy rokuje dobre

perspektywy rozwoju, a chodzi jedynie o wygenerowanie sygnału wskazującego, czy

daną akcję należy kupić lub sprzedać.

W kolejnym rozdziale przedstawiono charakterystykę oraz sposób przeprowadzania

analizy fundamentalnej, która jest formą wyceny rynku kapitałowego polegającą na

ocenie procesów zachodzących w otoczeniu makroekonomicznym giełdy. Opisano

szereg wskaźników stosowanych w tej metodzie, a także źródła danych, z których

czerpią informacje zwolennicy analizy fundamentalnej.

Opracowanie to ma na celu udowodnić, ze efektywna gra na giełdzie nie jest tylko

zasługą szczęśliwych, ale nieprzemyślanych decyzji, lecz decyzji podjętych w oparciu

o analizę rynku przeprowadzoną wg w/w metod pozwalających w znaczącym stopniu

przewidzieć przyszłe zachowania inwestorów.

4

C

EL

I

ZAKRES

PRACY

Celem niniejszego opracowania jest wykazanie przydatności analizy technicznej

i analizy fundamentalnej w doborze walorów do portfela inwestycyjnego na

Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. W pracy starano się również

wykazać, że te dwie metody analizowania rynku akcji są całkiem odmienne, opierają się

na zupełnie innych zasadach, jednak zastosowane razem (tzw. technika połączona)

mogą dać niebywałe wyniki.

Praca składa się niejako z czterech części zasadniczych, w których kolejno poddano

badaniu: polski rynek akcji wartościowych, analizę techniczną, analizę fundamentalną

i metodę połączoną.

5

R

OZDZIAŁ

1

N

OTOWANIA

GIEŁDOWE

1.1. P

ODSTAWOWE

INFORMACJE

O

W

ARSZAWSKIEJ

G

IEŁDZIE

P

APIERÓW

W

ARTOŚCIOWYCH

W każdym kraju funkcjonuje rynek, na którym przedmiotem wymiany jest kapitał

w formie finansowej. Rynek ten, zwany rynkiem finansowym, umożliwia podmiotom

posiadającym wolne środki pieniężne udostępnianie ich podmiotom zgłaszającym na

nie popyt w zamian za osiągnięcie określonych przyszłych korzyści. Rynek kapitałowy

jest częścią tak rozumianego rynku finansowego. Zawierane są na nim transakcje

obejmujące takie instrumenty finansowe, których termin zwrotu jest dłuższy niż jeden

rok. Wśród instrumentów tych znaczące miejsce zajmują papiery wartościowe

tzn. dokumenty, z których wynikają dla jego właściciela określone prawa majątkowe

np. prawo udziału w spółce, prawa do otrzymywania odsetek. Dokonywane nimi

transakcje handlowe odbywają się na rynku papierów wartościowych.

Inwestowanie na rynku papierów wartościowych daje szerokie możliwości

podejmowania decyzji. Swoje pieniądze można zainwestować w papiery wartościowe

nabywane na rynku pierwotnym, bądź też na rynku wtórnym:

-

giełdowym (Giełda)

-

pozagiełdowym (CeTO).

Inwestując na rynku pierwotnym inwestor staje się pierwszym nabywcą papierów

wartościowych emitowanych i sprzedawanych przez różne podmioty (Skarb Państwa,

spółki akcyjne, gminy). Kupując papiery wartościowe od emitenta nabywca przyczynia

się do bezpośredniego zasilenia emitenta środkami finansowymi niezbędnymi do

dalszego rozwoju i prowadzenia działalności.

Sprzedaż tak nabytych papierów wartościowych możliwa jest bez pośrednictwa

Giełdy, po samodzielnym znalezieniu nabywcy i zapłaceniu opłaty skarbowej (2%),

bądź też za jej pośrednictwem, ale pod warunkiem, że na Giełdzie odbywa się już

handel danym papierem.

6

Bardzo istotnym segmentem rynku papierów wartościowych jest rynek wtórny. To

na nim można zbyć papiery wartościowe kupione wcześniej od emitenta lub też zakupić

papiery wartościowe od innych inwestorów. Rynek ten umożliwia zatem wtórny obrót

papierami wartościowymi, prawami do nich oraz instrumentami pochodnymi.

Najważniejszą instytucją rynku wtórnego jest Giełda.

Giełda jest to miejsce gdzie kupujący i sprzedający wymieniają się określonymi

towarami po ustaleniu wspólnie akceptowanej ceny. Giełda Papierów Wartościowych

w Warszawie, znajdująca się w Centrum Giełdowym jest jedynym rynkiem w Polsce,

na którym, od ponad 10 lat, można dokonywać transakcji, obejmujących wtórny obrót

tak specyficznym towarem, jakim są papiery wartościowe.

W przeciwieństwie jednak do wszystkich innych rodzajów rynków, na których

dochodzi do zakupu lub sprzedaży towarów występujących w formie materialnej,

Giełda Papierów Wartościowych działa w systemie, w którym nie ma fizycznej dostawy

zakupionych papierów wartościowych. Cały obrót prowadzony na rynku giełdowym

jest obrotem niematerialnym tzn. że tak naprawdę nie istnieje drukowana postać

papierów wartościowych. Wszystkie papiery wartościowe przechowywane są w formie

zapisów elektronicznych w systemie komputerowym Krajowego Depozytu Papierów

Wartościowych. Zapisy te znajdują również szczegółowe potwierdzenie w zapisach na

rachunkach inwestycyjnych klientów w biurach maklerskich. Zawarcie na Giełdzie

jakiejkolwiek transakcji pociąga za sobą zmiany w zapisach na kontach prowadzonych

przez KDPW oraz zmiany na rachunkach klientów uczestniczących w transakcji

w domach maklerskich.

Aby handel papierami wartościowymi na Giełdzie odbywał się w jak najbardziej

płynny sposób na rynku działają animatorzy. Na podstawie umów zawartych

z emitentem lub Giełdą zobowiązani są do stałego składania ofert kupna lub sprzedaży

danego papieru wartościowego w celu utrzymania jego płynności.

Na Warszawskiej Giełdzie istnieje rynek kierowany zleceniami. Oznacza to, że kursy

w oparciu, o które dochodzi do zawarcia transakcji, kształtowane są przez ceny zawarte

w zleceniach składanych przez inwestorów. Dzięki właśnie temu na Giełdzie najlepiej

kształtuje się cena papieru wartościowego odzwierciedlająca jego wartość, a co za tym

idzie wartość podmiotu, który go wyemitował.

Chcąc zainwestować np. w akcje danej spółki na rynku pierwotnym, należy zapisać

się „na nie” w miejscach określonych w prospekcie emisyjnym. W tym przypadku

7

rachunek inwestycyjny nie jest potrzebny. Posiadanie jego stanie się niezbędne jeśli

inwestor zdecyduje się obracać akcjami na Giełdzie.

Warunkiem prowadzenia operacji giełdowych jest posiadanie rachunku

inwestycyjnego w biurze maklerskim. Rachunek inwestycyjny składa się z rachunku

papierów wartościowych i rachunku pieniężnego. Mając już otwarty rachunek trzeba

jeszcze wpłacić gotówkę, a potem śmiało można składać zlecenia na sprzedaż lub zakup

papierów wartościowych na Giełdzie. W celu otwarcia rachunku nie potrzeba udawać

się osobiście do biura maklerskiego. Istnieje możliwość zrobienia tego za

pośrednictwem poczty i Internetu.

Zlecenia na Giełdę można składać tylko za pośrednictwem biura maklerskiego

prowadzącego rachunek będącego licencjonowanym pośrednikiem w transakcjach

giełdowych. Za takie pośrednictwo biura maklerskie pobierają prowizję od każdej

zawartej transakcji. Prowizję płaci zarówno kupujący, jak i sprzedający, a jej wysokość

zależy od wartości transakcji. Na każdy rodzaj papieru wartościowego składa się

oddzielne zlecenie i osobno za każdą transakcję płaci się prowizję maklerską.

Każde zlecenie, zarówno kupna, jak i sprzedaży, zawierać musi ściśle określone

informacje:

-

datę złożenia,

-

rodzaj zlecenia (kupno, czy sprzedaż),

-

dane dotyczące składającego zlecenie,

-

nazwa papieru wartościowego, który ma być przedmiotem transakcji,

-

liczba papierów wartościowych,

-

cena, po której dokonana będzie transakcja,

-

termin ważności zlecenia oraz dodatkowe warunki wykonania zlecenia.

W zależności od przyjętej strategii inwestycyjnej inwestor ma do wyboru

następujące rodzaje zleceń:

-

zlecenia po cenie rynkowej (PCR),

-

zlecenia po cenie rynkowej na otwarcie (PCRO),

-

zlecenia po każdej cenie (PKC),

-

zlecenia z limitem ceny (Limit),

-

zlecenia z warunkiem minimalnej wielkości wykonania (WMin),

-

zlecenia z warunkiem wielkości ujawnianej (WUJ),

-

zlecenia z limitem aktywacji (LimAkt),

8

-

zlecenia z oznaczeniem ważności do końca sesji (DZIEŃ),

-

zlecenie z oznaczeniem ważności do pierwszego wykonania (WiN),

-

zlecenie z oznaczeniem ważności wykonaj lub anuluj (WuA).

Biura maklerskie oferują różne możliwości składania zleceń. Zlecenia można składać

osobiście w Punkcie Obsługi Klienta biura maklerskiego, ale również telefonicznie,

faksem lub za pośrednictwem Internetu. W ostatnich latach szczególnie dynamicznie

rozwinęły się usługi maklerskie właśnie za pośrednictwem sieci komputerowej. Dzięki

nim inwestor zyskuje dostęp do rachunku niezależnie od czasu i miejsca zamieszkania.

Płaci również niższe prowizje.

1

Inwestując na Giełdzie niejednemu inwestorowi nasuwa się pytanie: „Czy to jest

bezpieczne?”. Nadrzędnym organem regulującym cały obrót papierami wartościowymi,

a także czuwającym nad zgodnym z prawem funkcjonowaniem biur maklerskich,

spółek publicznych, funduszy inwestycyjnych, Giełdy oraz działalnością inwestycyjną

samych inwestorów jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Urząd ten sprawuje

jednak stały nadzór jedynie nad obrotem publicznym, tzn. obrotem, w którym dochodzi

do proponowania przez emitenta lub inwestora (posiadacza papieru wartościowego)

zawarcia transakcji, jak i dokonywania transakcji, jeżeli zawarcie transakcji jest

proponowane dowolnemu (nieoznaczonemu) inwestorowi, więcej niż trzystu

inwestorom lub gdy propozycja zawarcia transakcji jest przekazywana za

pośrednictwem środków masowego przekazu (TV, radio, prasa itp.). Dzięki takiej

ochronie nawet drobni inwestorzy mogą mieć nadzieję, że na rynku publicznym będą

traktowani na równi z potentatami finansowymi, a także uzyskają wiarygodne

informacje, dzięki którym będą mogli podejmować decyzje inwestycyjne. Trafność

jednak tych decyzji nie zależy od Komisji ani też od innych instytucji działających na

rynku. To czy inwestowanie przyniesie zyski, zależy wyłącznie od inwestora i jego

umiejętności oceny spółki, korzystania z informacji finansowych, gospodarczych,

a także wyczucia zmian, jakie mogą zachodzić na rynku.

1.2. Z

ASADY

OBROTU

PAPIERAMI

WARTOŚCIOWYMI

.

1

http://gielda.onet.pl/555,0,2,poradnik.html

9

Przedmiotem obrotu na giełdzie papierów wartościowych mogą być wyłącznie

papiery wartościowe oraz instrumenty finansowe dopuszczone do obrotu giełdowego.

Decyzję o dopuszczeniu papierów do obrotu na giełdzie podejmuje Rada Giełdy. Przed

tym dokonuje ona szczegółowej analizy i oceny sytuacji finansowej emitenta, jego

prognoz, perspektyw rozwoju, możliwości realizacji planów inwestycyjnych, warunków

na jakich emitowane były akcje, tak by został zachowany interes i bezpieczeństwo

wszystkich uczestników obrotu giełdowego.

W przypadku, gdy Rada Giełdy stwierdzi niezgodności w zaprezentowanych jej

dokumentach i oświadczeniach lub też ma jakiekolwiek wątpliwości co do spółki może

odmówić dopuszczenia papierów wartościowych lub instrumentów pochodnych do

obrotu giełdowego. Każdy emitent ma jednak prawo, po wyjaśnieniu bądź usunięciu

niezgodności, starać się ponownie o dopuszczenie do obrotu. Żeby jednak spółka mogła

zadebiutować na giełdzie potrzebna jest jeszcze zgoda Zarządu Giełdy. To właśnie

Zarząd Giełdy wprowadza w trybie zwykłym papiery wartościowe do obrotu

giełdowego i w drodze uchwały szczegółowo określa m.in. liczbę wprowadzanych

papierów wartościowych, rynek i system notowań, dni sesji, sesję giełdową, na której

nastąpi pierwsze notowanie, a także ewentualne ograniczenia i okres ich

obowiązywania w przyjmowaniu zleceń na pierwszych sesjach.

W szczególnych przypadkach spółka może zadebiutować wprowadzając papiery

wartościowe do obrotu giełdowego w trybie publicznej sprzedaży za pośrednictwem

członka giełdy (biura maklerskiego). Członek giełdy, za zgodą Zarządu, przedstawia

publiczną ofertę sprzedaży papierów wartościowych. Taka oferta sprzedaży realizowana

jest przy wykorzystaniu systemu informatycznego giełdy

2

.

Obrót akcjami na giełdzie odbywa się na trzech rynkach:

-

podstawowym,

-

równoległym,

-

wolnym.

.

1.3. R

ODZAJE

ZLECEŃ

GIEŁDOWYCH

.

2

http://gielda.onet.pl/555,0,4,poradnik.html

10

Każdy inwestor w zależności od obranej przez siebie strategii ma do wyboru

kilkanaście rodzajów zleceń, z których może wybrać dowolnie. Poniżej

scharakteryzowano kilka z nich.

Zlecenia po cenie rynkowej – PCR.

Zlecenia można składać wyłącznie w fazie notowań ciągłych z wyjątkiem okresów

równoważeń rynku. Warunkiem jest tu to, że w chwili złożenia zlecenia musi

oczekiwać przynajmniej jedno zlecenie przeciwstawne z limitem ceny, w innym

przypadku zlecenie jest automatycznie anulowane przez GPW a jego realizacja

następuje po kursie najlepszego zlecenia przeciwstawnego. W przypadku, gdy nie jest

możliwa realizacja zlecenia w całości, pozostała jego część staje się zleceniem

z limitem ceny, po jakim zawarto pierwszą część transakcji.

Zlecenia po cenie rynkowej na otwarcie – PCRO.

Zlecenia można składać w fazie na otwarcie, na zamkniecie i w trakcie równoważeń

w systemie notowań ciągłych oraz na otwarcie w systemie kursu jednolitego. Realizacja

tego rodzaju dyspozycji inwestora następuje po kursie, który stał się odpowiednio

kursem otwarcia, zamknięcia bądź kursem równoważenia w notowaniach ciągłych,

a także po kursie fixingowym w notowaniach jednolitych. Zlecenia PCRO realizowane

są po zleceniach PKC oraz po zleceniach z limitem lepszym (w przypadku zleceń kupna

- wyższym, a w przypadku zleceń sprzedaży - niższym) od kursu fixingowego.

W chwili, gdy nie jest możliwa realizacja zlecenia w całości, pozostała jego część staje

się automatycznie zleceniem z limitem ceny równym ostatniej transakcji. Zlecenia po

cenie rynkowej na otwarcie nie podlegają modyfikacji w fazie interwencji.

Zlecenia z warunkiem minimalnej wielkości wykonania – Wmin.

Zlecenia z warunkiem minimalnej wielkości wykonania można składać wyłącznie

w trakcie notowań ciągłych z wyjątkiem okresów równoważeń rynku, a także w fazie

dogrywki. Warunek minimalnej wielkości wykonania określa, w jakim stopniu zlecenie

musi być minimalnie zrealizowane. Jeżeli nie jest możliwa realizacja zlecenia

w wielkości równej co najmniej ilości minimalnej, zlecenie to jest automatycznie

anulowane przez GPW a w przypadku, gdy zlecenie zrealizuje się częściowo (zostanie

wykonana co najmniej wielkość minimalna), pozostała jego część nadal będzie aktywna

w arkuszu zleceń, ale już bez warunku minimalnej wielkości wykonania. Zlecenia tego

11

typu można łączyć ze zleceniami z limitem, jak i ze zleceniami PCR (nie dopuszczalne

jest łączenie WMin ze zleceniem PKC oraz ze zleceniem z limitem aktywacji).

W przypadku, gdy minimalna wielkość realizacji jest równa wolumenowi zlecenia,

zlecenie to zachowuje się jak dawne "zlecenie wszystko albo nic" - WAN.

Zlecenia z warunkiem wielkości ujawnianej – WUJ.

Można je składać w dowolnej fazie notowań, za wyjątkiem fazy interwencji.

Warunek wielkości ujawnianej oznacza, że w arkuszu zleceń będzie widoczna tylko

część zlecenia, natomiast jego kolejna część ujawni się dopiero po zrealizowaniu

poprzednio ujawnionej. Po całkowitej realizacji wielkości już ujawnionej, następna

część ujawnia się automatycznie i staje się ostatnim zleceniem w arkuszu z danym

limitem. Wielkość ujawniana nie może być mniejsza niż 100 szt.

Zlecenia WUJ można łączyć ze zleceniami z limitem, ze zleceniami z limitem

aktywacji, jak również ze zleceniami PCR, nie jest dopuszczalne łączenie WUJ ze

zleceniem PKC oraz PCRO. Zlecenie z warunkiem wielkości ujawnianej można łączyć

również ze zleceniem WMin, o ile faza sesji umożliwia złożenie tego rodzaju zlecenia.

Złożenie tego rodzaju zlecenia umożliwia nabycie lub zbycie znacznego pakietu akcji

bez pokazywania tego rynkowi.

Zlecenia z limitem aktywacji – LimAkt.

Zlecenia można składać w dowolnej fazie notowań, za wyjątkiem fazy interwencji

i dogrywki. Jest ono niewidoczne w arkuszu zleceń do czasu, aż kurs ostatniej transakcji

osiągnie poziom limitu aktywacji. Gdy to nastąpi, zlecenie będzie realizowane według

limitu, jaki został mu określony. Przy braku możliwości realizacji zlecenia będzie

oczekiwało tak, jak każde inne zlecenie. W zleceniach z limitem aktywacji niezbędne

jest określenie dwóch limitów :

-

limitu aktywacji,

-

limitu realizacji zlecenia.

Bezwzględna zależność pomiędzy kursem ostatniej transakcji, limitem aktywacji

oraz limitem realizacji zlecenia przedstawia tabela 1.

Kupno

Kurs ostatniej transakcji < Limit aktywacji <= Limit realizacji zlecenia

12

Sprzedaż Kurs ostatniej transakcji > Limit aktywacji >= Limit realizacji zlecenia

Tabela 1. Zależność pomiędzy kursem ostatniej transakcji, limitem akcji i limitem realizacji zlecenia.

W przypadku, gdy na danym papierze nie zawarto w danym dniu żadnej transakcji,

powyższą zasadę stosuje się w stosunku do kursu odniesienia. Limit realizacji zlecenia

musi być wyższy bądź równy limitowi aktywacji w zleceniach kupna oraz niższy bądź

równy w zleceniach sprzedaży, limitem realizacji zlecenia może być również PKC.

W przypadku określenia kursu nietransakcyjnego złożone zlecenia z limitem aktywacji,

które mogłyby w ten sposób uaktywnić się, tracą ważność.

Zlecenia z limitem aktywacji można łączyć ze zleceniami wielkości ujawnianej,

a także z warunkiem „wykonaj i anuluj”, o ile faza sesji umożliwia złożenie tego

rodzaju zleceń. Zlecenia z limitem aktywacji nie można łączyć ze zleceniami

z warunkiem minimalnej wielkości wykonania, ze zleceniami PCR i PCRO, a także ze

zleceniami „wykonaj lub anuluj”.

1.4. M

ETODY

ANALIZY

SPÓŁKI

GIEŁDOWEJ

.

Zdarza się niekiedy, że przypadkowe, podjęte pod wpływem chwili decyzje

przynoszą inwestorom giełdowym bardzo duże zyski. Nie jest to jednak sytuacja często

spotykana, ponieważ o wiele częściej taka gra zamiast dużych korzyści przynosi duże

straty. Przypadkowe, nieprzemyślane decyzje podejmują zazwyczaj inwestorzy, którzy

dopiero zaczynają swoją przygodę z giełdą. Natomiast ci, którzy zajmują się tym od

jakiegoś czasu, nie pozwalają sobie na tego rodzaju ryzyko przy wyborze sposobu

inwestowania.

Przez wiele lat funkcjonowania giełdy analitycy starali się stworzyć taką metodę

podejmowania decyzji przy wyborze strategii, która najprawdopodobniej mogłaby

określić przyszłe zachowanie się rynku, a co za tym idzie przyszłe zachowanie się

inwestorów. Opracowano wiele metod, przy których wykorzystuje się szereg

wskaźników, jednak najpowszechniej stosowanymi są dwie spośród nich:

-

analiza techniczna,

13

-

analiza fundamentalna.

Te dwie główne techniki nie są oczywiście jedynymi stosowanymi przez

inwestorów. Profesjonalni uczestnicy gry giełdowej stosują również analizę portfelową

lub też niekiedy, prostsze metody opierające się na pewnych mechanicznych regułach.

Są to m.in.:

-

metoda średniego kosztu,

-

metoda stałej kwoty kapitału,

-

metoda stałego współczynnika,

-

metoda cenowo – wskaźnikowa.

3

Przy zastosowaniu dowolnej z metod analizy rynku, podejmowanie decyzji nie jest

już tak przypadkowe, a gra na giełdzie staje się o wiele bardziej przewidywalna, choć

oczywiście nigdy nie można z całą pewnością określić jak zachowają się w przyszłości

inwestorzy i jakie pociągnie to za sobą konsekwencję.

3

http://www.kpw.gov.pl/fli4.htm

14

R

OZDZIAŁ

2

A

NALIZA

TECHNICZNA

2.1. O

GÓLNA

CHARAKTERYSTYKA

ANALIZY

TECHNICZNEJ

Jest to dosyć kontrowersyjna metoda inwestycyjna mająca swych zwolenników

i zagorzałych krytyków. W rzeczywistości analiza techniczna nie interesuje się

emitentem papieru wartościowego, którym się zajmuje. Praktykowi tej metody jest

potrzebny jedynie aktualny kurs i obrót, dane z przeszłości oraz punkt odniesienia, za

pomocą których dokona obliczeń często skomplikowanych wskaźników. Nie musi on

nawet znać nazwy papieru wartościowego, który analizuje, aby określić

najoptymalniejsze momenty kupna i sprzedaży.

4

Analiza techniczna opiera się na trzech podstawowych przesłankach

5

:

Rynek dyskontuje wszystko

Zwolennicy analizy technicznej twierdzą, że wszelkie czynniki, które mają wpływ

na cenę są już w niej uwzględnione. Wynika to z przekonania, że zachowania cen

odzwierciedlają zmiany w relacjach popytu i podaży. Mówiąc inaczej, analityk

techniczny wychodzi z założenia, że nie trzeba badać czynników wpływających na cenę

instrumentu lub dociekać przyczyn spadków lub wzrostów. Rynek wie wszystko i to on

kształtuje cenę, dlatego też należy badać wykresy i wskaźniki analizy technicznej, aby

skutecznie prognozować, w którą stronę rynek podąży. Nie oznacza to, iż analitycy

techniczni odrzucają twierdzenia, iż przyczyną trendów na giełdzie są uwarunkowania

gospodarcze. Uważają jedynie, że rynek łatwiej można zrozumieć i przewidzieć,

analizując zapis jego zachowań, czyli wykresy.

Ceny podlegają trendom

Rysując wykresy cen, analityk techniczny stara się odnaleźć w nich trend, czyli

kierunek, w którym podążają ceny. Rozpoznanie trendu w jego wczesnej fazie pozwala

dokonać transakcji, która powinna przynieść zyski (kupić, gdy tworzy się trend rosnący,

sprzedać, gdy malejący). Analitycy zakładają bowiem, że istnieje większe

4

P. Zielonka, O przewidywaniu cen akcji, Warszawa 2000, s. 25

5

M. Czekała, Analiza fundamentalna i techniczna, Wrocław 1998, s. 45

15

prawdopodobieństwo tego, że trend będzie kontynuowany, niż że nastąpi jego

odwrócenie.

Historia się powtarza

Badanie wykresów pozwala odnaleźć powtarzające się wzory (formacje), według

których poruszają się ceny. Wynika to z powtarzalności zachowań ludzkich

w określonych sytuacjach. Analitycy znając najczęściej występujące wzory (formacje)

starają się odnaleźć je w bieżących notowaniach i na tej podstawie prognozować

przyszłość.

Reasumując pierwsza przesłanka mówi, że rynek w pełni dyskontuje wszelkie

informacje mogące mieć wpływ na kurs akcji, z czego wynika, że badanie samych cen

jest podejściem samowystarczalnym. Druga przesłanka dotyczy trendu, jednego

z podstawowych pojęć analizy technicznej. Głosi ona, że kursy poruszają się

w trendach, a zadaniem analizy technicznej jest wychwytywanie ich zmian. Trzecia

przesłanka dotyczy psychologii rynków i zakłada, że w warunkach zbliżonych do

przeszłych, sytuacja rynkowa będzie kształtować się podobnie.

A zatem analityk techniczny to osoba badająca skutki zachowań rynku (ceny)

i poszukująca na wykresach cen historycznych, trendów i formacji, które pomogą

przewidzieć zachowanie rynku. W swojej pracy analitycy wspomagają się

m.in. wskaźnikami, które mają pomóc w lepszym zrozumieniu ruchów cen.

Dzięki temu można znaleźć odpowiedź na trzy główne pytania, które zadaje każdy

inwestor:

1. Co kupić lub sprzedać?

2. Kiedy kupić?

3. Kiedy sprzedać

?

O ile analitycy fundamentalni, w poszukiwaniu odpowiedzi na powyższe pytania,

starają się interpretować dane o sytuacji spółki, jej pozycji finansowej, szansach nowo

wprowadzanych produktów itd., analitycy techniczni koncentrują się na wpływie tych

informacji na zachowanie inwestorów. Ich nie interesuje sama informacja, lecz jej

skutek, którego wyrazem są zmiany w wycenie papieru i wahania obrotów.

Dzięki znacznej elastyczności, przejawiającej się w możliwości dostosowania

narzędzi analizy technicznej do dowolnych rynków i wymiaru czasowego, analizę

16

techniczną stosuje się powszechnie zarówno na rynkach akcji, obligacji, walut, giełdach

towarowych itd.

2.2. W

YBRANE

WSKAŹNIKI

ANALIZY

TECHNICZNEJ

Analiza techniczna podobnie jak analiza fundamentalna służy do określania

właściwego momentu kupna i sprzedaży akcji. Aby inwestycja była jak najbardziej

dochodowa, w analizie technicznej stosuje się różnorodne narzędzia służące do badania

zjawisk zachodzących na rynku papierów wartościowych. Jednak w odróżnieniu od

analizy fundamentalnej, cały proces oceny wysokości osiągniętych w przyszłości

zysków z inwestycji, przebiega w nieco odmienny sposób. W analizie technicznej

inwestorzy kierują się w grze giełdowej głównie historycznymi danymi, nie mającymi

swoich korzeni ani w raportach, ani w bilansach, czy też w zestawieniach zysków

i strat, lecz w danych pochodzących z bezpośredniego otoczenia ekonomicznego danej

spółki oraz tego co dzieje się bezpośrednio na rynku kapitałowym. Dane te służą

inwestorom do konstruowania wskaźników giełdowych, pomocnych przy ocenie

atrakcyjności akcji wybranych spółek. Pierwsze wskaźniki giełdowe zostały stworzone

pod koniec XIX wieku, lecz za ich pełny rozkwit można uznać dopiero okres wielkiej

hossy w USA z lat dwudziestych XX wieku. Od tego czasu ich popularność została

ugruntowana i trwa do dnia dzisiejszego. Podział wskaźników przedstawia tabela 2.

Wskaźniki śledzące trend

Oscylatory

Wskaźniki nastroju

działają najlepiej, kiedy ceny są
„w ruchu”, ale ich sygnały są
nieprawidłowe w trendzie
horyzontalnym; są opóźnione
w stosunku do trendu,
zmieniają kierunek po jego
odwróceniu

wyłapują punkty zwrotne na płaskich
rynkach; ich sygnały są jednak
przedwczesne, kiedy rozpoczyna się
nowy trend wzrostowy lub spadkowy;
są to wskaźniki równoczesne do
trendu lub nawet go wyprzedzające

pozwalają

badać

„psychologię

mas”;

wskaźniki te mogą być
prowadzącymi

lub

równoczesnymi w stosunku
do trendu

•

średnie ruchome

•

MACD

•

MACD- histogram

•

OBV – On Balance Volume

•

A/D –Accumulation /

Distribution

•

Stochastic

•

ROC – Rate of Change

•

Momentu (Impet)

•

RSI – Relative Strength Index

•

Force Index

•

CCI – Commodity Channel Index

•

New High-New Low Index

•

Put-Call Ratio

•

Bullish Consensus

•

Commitments of Trade

•

Advance/Decline Index

•

Trader’s

Tabela 2. Podział wskaźników analizy technicznej wg A. Edlera.

17

2.2.1.

Wskaźnik MACD

Wskaźnik Moving Average Convergence Divergence stworzony został przez

Geralda Appla, analityka finansowego z USA. Wskaźnik ten opiera się na zbieżności

i rozbieżności średnich ruchomych. Jest przedstawiony w formie dwóch linii. Jednej

ciągłej, zwanej linią MACD i drugiej przerywanej, linii sygnału. Linia MACD jest

zbudowana z dwóch średnich ruchomych wykładniczych EMA, wyliczanych z cen

zamknięcia z 9, 12 lub 26 ostatnich sesji.

Średnia EMA jest specyficznym narzędziem służącym do analizy bieżącej kondycji

rynku. Jest bardzo czuła na najświeższe dane i opiera się głównie na nich. Jej

wykreślenie daje pełen obraz tego co działo się na parkiecie podczas ostatniej sesji

giełdowej i jakie nastroje rządziły tłumem graczy. Ponadto jest pomocna

w przeprowadzaniu transakcji zgodnie z kierunkiem trendu. Jej nachylenie pokazuje

w jakim kierunku podąża rynek i jaka jest jego siła i zasięg oddziaływania.

Kiedy EMA zwyżkuje jest to informacja, że rozpoczyna się nowy trend wzrostowy.

Jeżeli zwyżka następuje już w pełni ukształtowanym trendzie to istnieje szansa na jego

dalszą kontynuację. Zwyżka EMA daje również sygnał, że można bezpiecznie

"wchodzić" na giełdę, a zysk jest obarczony stosunkowo niskim ryzykiem. Kiedy

natomiast średnia EMA zniżkuje jest to oznaką, że na rynku następuje trend spadkowy

lub obecny trend wyczerpał się. Ryzyko inwestycyjne jest wtedy o wiele większe,

a szanse na zyski są o wiele mniejsze.

Gdy EMA tworzy linię prostą lub w nieznaczny sposób faluje oznacza to, że rynek

najprawdopodobniej znajduje się w formacji horyzontalnej. Należy wtedy

przeprowadzić dokładną analizę rynku w powiązaniu z innymi wskaźnikami analizy

technicznej. Decyzje inwestycyjne należy podejmować rozważnie, można przeczekać

niepewny okres i wejść na rynek, gdy EMA zacznie generować sygnały rozpoczynające

nowy trend wzrostowy.

Sposób obliczania wskaźnika MACD:

MACD = EMA(1) - EMA(2)

(1)

EMA (1) – pierwsza wykładnicza średnia krocząca (standardowo 12 dni)

EMA (2) – druga wykładnicza średnia krocząca (standardowo 26 dni)

18

Wykres wskaźnika

M

oving

A

verage

C

onvergence

D

ivergence

Wykres 1. Wskaźnik MACD – notowania spółki Exbud S. A.

MACD jest wskaźnikiem giełdowym, który jako jeden z niewielu daje wiele

wiarygodnych sygnałów kupna i sprzedaży. Jego działanie opiera się na następujących

zasadach:

-

gdy szybka linia wskaźnika (linia ciągła) przecina od góry wolną linię MACD

(linię przerywaną), daje sygnał do sprzedaży, a obecny trend może ulec

odwróceniu. Przecięcie tych linii może świadczyć również, że rynek jest

prawdopodobnie mocno wykupiony i w najbliższym okresie są możliwe spadki

kursu akcji,

-

kiedy szybka linia MACD (linia ciągła) przecina od dołu wolną linię wskaźnika

(linia przerywana) pojawia się sygnał do kupna akcji i zapowiada początek

nowego trendu wzrostowego. Istnieje również prawdopodobieństwo, że

wygenerowany z wyprzedzeniem przez wskaźnik trend utrzyma się.

19

Momenty kupna i sprzedaży sygnalizowane przez wskaźnik MACD są często

sygnałami spóźnionymi i nadają się raczej do inwestycji długoterminowych. Istnieje

jednak szkoła podejmowania decyzji już po zmianie kierunku trendu wskaźnika. Opiera

się ona na założeniu, że po zakończeniu spadku i rozpoczęciu wzrostu MACD

w krótkim czasie przetnie SIGNAL od dołu, analogicznie dla przejścia z okresu wzrostu

do spadku - nastąpi przecięcie od góry. Podejście takie jest jednak obarczone sporym

ryzykiem, poza tym istnieje zależność, że jeżeli MACD rośnie wraz z rosnącym

trendem to ów trend jest prawdziwy, gdy dzieje się odwrotnie można pokusić się

o stwierdzenie, że trend stoi pod znakiem zapytania i możliwe jest w najbliższym czasie

jego odwrócenie.

2.2.2.

Wskaźnik RSI

Wskaźnik Relative Strenght Index, czyli wskaźnik względnej siły określa

wewnętrzną siłę akcji. Wskaźnik RSI przyjmuje wartości z przedziału [0,100]. Przy

czym osiągniecie wartości krańcowej [100] jest w praktyce nie możliwe, natomiast

wskaźnik przyjmuje wartość [0] tylko wtedy, gdy w ciągu ostatnich k sesji nie

odnotowano zysków.

6

Sposób obliczania wskaźnika względnej siły:

RS

1

100

100

)

k

,

n

(

RSI

+

−

=

(2)

RSI – wartość wskaźnika względnej siły

RS – średnia wartość cen zamknięcia (netto) dla wybranej liczby dni

Jest to iloraz średniego zysku w ciągu ostatnich k sesji i średniej straty w ciągu

ostatnich k sesji.

Działanie wskaźnika RSI opiera się na kilku podstawowych zasadach:

6

M. Czekała, Analiza fundamentalna i techniczna, Wrocław 1998, s. 57

20

-

gdy wskaźnik osiągnie wartość 100 odwrócenie trendu w zniżkowy jest bardzo

prawdopodobne

-

gdy wskaźnik osiągnie wartość 0 odwrócenie trendu w zwyżkowy jest bardzo

prawdopodobne

-

gdy RSI osiągnie poziom 70% lub więcej oznacza to sygnał sprzedaży

-

gdy RSI osiągnie poziom 30% lub mniej oznacza to sygnał kupna

Najczęściej RSI interpretuje się w oparciu o linie wykupienia (70%) i wysprzedania

(30%). Momentem kupna jest wtedy spadek poniżej linii wysprzedania i jej przebicie

od dołu, a sprzedaży wyjście ponad linie wykupienia i jej przecięcie od góry. Wartości

30 % i 70 % mogą się okazać mylące przy długotrwałym wzroście bądź spadku kursów.

W okresie hossy oscylator często przyjmuje wartości powyżej 70%, w okresie bessy zaś

poniżej 30%. Należy wtedy obrać poziomy wykupienia i wysprzedania na podstawie

zachowania wskaźnika w przeszłości. Długotrwała konsolidacja wskaźnika powyżej

linii wykupienia bądź linii wysprzedania dezaktualizuje sygnały kupna i sprzedaży.

Wykres wskaźnika

R

elative

S

trength

I

ndex

Wykres 2. Wskaźnik RSI – notowania spółki Exbud S. A.

21

Niektórzy analitycy oczekują kolejnego potwierdzenia, które ma polegać na

przełamaniu poziomu poprzedniego dołka. Tak więc pełen sygnał sprzedaży

składa się z:

-

przejścia RSI na poziom ponad 70%,

-

po osiągnięciu szczytu

-

po zaznaczeniu dołka osiągnięcie kolejnego szczytu na poziomie niższym od

poprzedniego szczytu

-

rozpoczęcie przez RSI spadku i przekroczenie poziomu zaznaczonego wcześniej

Wskaźnik RSI daję poza tym inwestorom jeszcze inny sygnał, tzw. dywergencje

byka i niedźwiedzia.

Dywergencje byka są sygnałem do kupna. Występują wtedy, gdy ceny spadają do

nowego dołka, a wskaźnik RSI wyznacza dno na niższym poziomie niż miało to

miejsce podczas poprzedniego spadku. Sygnał kupna ma swoje potwierdzenie w rynku

gdy pierwsze dno RSI znajduje się poniżej jego dolnej linii referencji (linii wyznaczonej

na pewnym poziomie wskaźnika), a kolejne dno jest usytuowane ponad tą linią.

Dywergencje niedźwiedzia dają sygnał do sprzedaży. Występują wtedy gdy ceny

zwyżkują do nowego szczytu, a wskaźnik RSI osiąga szczyt na niższym poziomie niż

podczas poprzedniej zwyżki.

Najlepsze rezultaty daje porównywanie RSI z wykresami kursów. RSI wyprzedza

kształtowanie się trendów, formacji na kilka dni przed ich faktycznym powstaniem,

uprzedza też o prawdopodobnym odwróceniu trendu.

Kiedy RSI przebija od dołu górną linię referencji, daje sygnał, że rynek jest w fazie

wzrostów aczkolwiek akcje są silnie wykupione i prawdopodobna w najbliższym czasie

jest podaż walorów, a tym samym spadki cen akcji. Gdy RSI spada poniżej linii

referencji jest to sygnał, że przewodnictwo na rynku przejęła strona podażowa lecz ich

siły powoli się wyczerpują - rynek jest bardzo silnie wyprzedany i jest szansa na

ponowne wzrosty.

22

2.2.3.

Wskaźnik ROC

Wskaźnik Zmiany ROC czyli Rate Of Change jest jednym z najbardziej popularnych

wskaźników. Jest to procentowa zmiana kursu z obecnej sesji w stosunku do kursu

sprzed k sesji. Do obliczania wskaźnika ROC służy poniższy wzór

7

:

%

1 0 0

*

k u r s

k u r s

k u r s

)

k

,t

(

R O C

k

t

k

t

t

−

−

−

=

(3)

kurs

t

– kurs aktualny

kurs

t-k

– kurs sprzed k sesji

ROC podaje o ile procent aktualna cena jest wyższa lub niższa od ceny sprzedaży

sprzed k sesji. Zalecane przez analityków wartości parametru k to 5 dla inwestycji

krótkoterminowych i 10 dla średnioterminowych. Wartość wskaźnika Rate of Change

oscyluje wokół zera.

Zazwyczaj wyznacza się linie wysprzedania i wykupienia akcji (rynku), która łączy

punkty maksymalne (minimalne) na wykresie. Linie te są poziome i wyznaczają

możliwe zahamowanie wzrostu lub spadku wskaźnika, a więc i ceny, a nawet jego

spadek (wzrost). Jeśli wzrostowi ceny towarzyszy wzrost wskaźnika, to tą zmianę ceny

można uznać za trwałą. Adekwatnie ma to zastosowanie w sytuacji gdy spadkowi ceny

towarzyszy spadek wskaźnika.

Przy interpretacji tego wskaźnika analitycy kierują się kilkoma zasadami:

-

równoczesne osiągnięcie przez kurs i ROC maksimum wzmacnia trend rosnący

-

równoczesne osiągnięcie przez kurs i ROC minimum wzmacnia trend malejący

-

osiągnięcie przez kurs maksimum (minimum) przy jednoczesnym spadku

(wzroście) wskaźnika oznacza osłabienie trendu i możliwość jego zmiany na

przeciwny

-

długotrwała konsolidacja (stabilizacja) wskaźnika zmian na jednym poziomie

zapowiada zmianę trendu

7

M. Czekała, Analiza fundamentalna i techniczna, Wrocław 1998, s. 51

23

Wykres wskaźnika

R

ate

O

f

C

hange

Wykres 3. Wskaźnik ROC – notowania spółki Exbud S. A.

Podsumowując można stwierdzić, że na wykresie wskaźnika ROC linie wykupienia

i wyprzedania są prostymi równoległymi, jednakowo odległymi od tzw. linii zerowej,

będącej jednocześnie poziomem równowagi dla wskaźnika. Kiedy wskaźnik przecina

linię wykupienia od góry jest to sygnał do sprzedaży. Gdy linia wyprzedania zostaje

przełamana przez ROC od dołu, wygenerowany zostaje sygnał kupna.

Istnieją zależności, które obrazują tendencje obecne na giełdzie. W momencie gdy

ROC kształtuje się odwrotnie do kierunku ruchu kursów akcji, jest to zapowiedź zmiany

trendu w najbliższym czasie, a spadki, które będą tego skutkiem spowodują znaczny

spadek cen akcji.

24

2.2.4. Wskaźnik CCI

Commodity Channel Index został opracowany przez Donalda R. Lamberta. Jest to

system czasowy, który najlepsze zastosowanie znajduje na rynku towarowym,

charakteryzującym się cyklicznością lub sezonowością. Wskaźnik CCI nie określa

długości cykli, jest natomiast stworzony po to, aby określić kiedy takie cykle się

rozpoczynają i kiedy kończą. Chociaż Commodity Channel Index pierwotnie został

zaprojektowany do stosowania na rynku towarowym, to z powodzeniem może być

stosowany do analizowania rynku giełdowego. Interpretuje się go również jako

wskaźnik mierzący odchylenie papieru od jego statystycznej średniej wartości.

8

Wykres wskaźnika Commodity Channel Index

Wykres 4. Wskaźnik CCI – notowania spółki Exbud S. A

Wskaźnik CCI jest najczęściej używany do wyznaczania sygnałów kupna. Sygnał

kupna zostaje wygenerowany gdy wskaźnik po ustanowieniu minimum przebija w górę

linię Signal.

8

J. J. Murphy, Analiza techniczna rynków finansowych, Warszawa 1999, s. 207

25

Analizując wykres wskaźnika CCI inwestor giełdowy może uzyskać informacje jaki

moment jest najbardziej optymalny do sprzedaży lub kupna akcji badanej spółki,

określa także kiedy należy czekać. Cechą charakterystyczną CCI jest to, że najczęściej

generuje on sygnały kupna wcześniej niż inne wskaźniki.

Kiedy wartość wskaźnika Commodity Channel Index kształtuje się na poziomie

ponad +100% oznacza to, że rynek jest wykupiony i jest to najlepszy moment,

w którym można kupować akcję. Kiedy natomiast wartość wskaźnika plasuje się na

poziomie poniżej –100% jest to wówczas sygnał do sprzedaży akcji badanej spółki,

gdyż rynek jest wysprzedany. CCI określa również kiedy inwestor powinien czekać,

czyli nie sprzedawać, ale także nie kupować. Jest to okres, w którym wskaźnik wzrasta

powyżej –100%.

2.2.5.

Wskaźnik OBV

Wskaźnik On Balance Volume został stworzony przez Josepha E. Granville'a.

Potwierdza lub ostrzega przed zmianą trendu. Założeniem autora było stworzenie

wskaźnika dla rynku kapitałowego, mimo to został on też dobrze przyjęty na rynkach

terminowych. Poprawne wyświetlenie wymaga obecności wolumenu.

9

Wskaźnik OBV jest wskaźnikiem określającym punkty odwrócenia tendencji

bazującym na danych pochodzących z porównania zmian cen oraz zmiany obrotu. Jest

sumą skumulowaną i oblicza się go dodając liczbę akcji w obrocie gdy kurs podczas

sesji wzrósł, a odejmując, gdy kurs spadł. Decyzje o wejściu lub wyjściu z rynku

podejmuje się porównując wykres OBV z wykresem kursu akcji.

Najlepsze wyniki daje OBV w okresach stabilizacji na giełdzie. Jeżeli linia OBV ma

ten sam trend co linia kursu to istnieje prawdopodobieństwo utrzymania się tendencji.

Niekiedy zmiany tego wskaźnika wyprzedzają zmiany kursu.

Wykres wskaźnika On Balance Volume

9

M. Czekała, Analiza fundamentalna i techniczna, Wrocław 1998, s. 62

26

Wykres 5. Wskaźnik OBV – notowania spółki Exbud S.A.

On Balance Volume podąża za trendem w cenach. Jego zmiana ma dodatnią wartość

gdy cena zamknięcia jest większa od ceny zamknięcia na poprzedniej sesji. Ujemna

wartość OBV występuje wtedy, gdy ceny spadły w porównaniu z poprzednim

zamknięciem.

Nie jest ważnym czy OBV jest ujemny czy dodatni. Natomiast istotnym jest aby

podążał za trendem. Jeżeli ceny zmieniają się w tym samym kierunku a wskaźnik

przełamuje swój trend to może oznaczać bliską zmianę tendencji w kursach.

Przykładowo, gdy kurs rośnie, podczas gdy OBV spada może to świadczyć o końcu

hossy i spadku kursu w najbliższej przyszłości. Natomiast, gdy podczas bessy OBV

zaczyna rosnąć może to świadczyć o końcu bessy i nadchodzącym wzroście kursu.

2.2.6.

Średnie ruchome

27

Do najpopularniejszych i zarazem najstarszych narzędzi analizy technicznej należą

średnie ruchome. Pierwszymi inwestorami, którzy wprowadzili je na rynek giełdowy

byli Richard Donchian i J. M. Hurst. Służą one do pomiaru zasięgu trendu oraz

odczytywania dominującej tendencji obecnej na rynku papierów wartościowych.

Ponadto generują sygnały o nadchodzących zmianach w kierunkach trendów jak

również identyfikują najlepsze momenty do kupna i sprzedaży akcji.

Przy tak dużych rozbieżnościach, które są obecne na rynku, średnie ruchome

odznaczają się brakiem wrażliwości na przypadkowe i mało znaczące wahania kursowe.

Podstawową funkcją jaką spełniają średnie jest określanie przybliżonego kierunku

trendu podczas najbliższych sesji oraz ustalenie jego prawdopodobnego kierunku

w dłuższym horyzoncie czasowym. Poza ty obrazują zależności jakie zachodzą

pomiędzy popytem a podażą.

Korzystając ze średnich ruchomych, analityk musi bezwzględnie określić ramy

czasowe, w których będzie się poruszać przy wytyczaniu przyszłych prawdopodobnych

ruchów cen akcji.

Ze względu na okres, z jakiego wyznacza się średnie wyróżniamy:

•

5 do 25 sesyjne - średnie krótkookresowe,

•

25 do 50 sesyjne - średnie średniookresowe,

•

50 do 100 sesyjne - średnie długookresowe.

Od prawidłowego określenia ram czasowych zależy prawdziwość generowanych

sygnałów. Najpewniejsze sygnały dają średnie zawierające się w większym okresie

czasu, gdyż w krótkim terminie istnieje większe prawdopodobieństwo wystąpienia

wielu fałszywych sygnałów, tym samym spada użyteczność średnich.

W przypadku notowań ciągłych, średnią oblicza się zwykle dla kursów zamknięcia,

jednak niektórzy analitycy preferują średnią z maksymalnego i minimalnego notowania

z danego dnia albo minimum, maksimum i kursu zamknięcia lub też posługują się

wstęgą cenową, którą tworzą średnie ruchome z dziennych minimów i maksimów.

28

Wykres 6. Średnia ruchoma.

Niektórzy inwestorzy używają średniej ruchomej (najczęściej 5-dniowej) do analizy

wolumenu. Kiedy obroty spadają poniżej swojej średniej, jest to interpretowane jako

spadek zainteresowania trendem niższego rzędu i możliwość jego odwrócenia.

Wolumen utrzymujący się ponad swoją średnią świadczy o sile trendu.

Chociaż średnia ruchoma jest podobna pod pewnym względem do trendu, nie należy

jej utożsamiać z linią wyznaczającą trend. 30 dniowa średnia ruchoma pokazuje

kierunek, w którym generalnie podąża cena akcji w krótkim okresie, podczas gdy

średnia ruchoma 90 dniowa spełnia analogiczną funkcję dla dłuższego okresu.

Jeżeli linia wyznaczająca 30 dniową średnią ruchomą przecina linię średniej

ruchomej 90 dniowej na odcinku opadającym i obie linie zdążają ku dołowi należy

oczekiwać spadku ceny i to prawdopodobnie dość dużego.

10

Jeśli linia średniej 30

dniowej opadając przecina linię średniej 90 dniowej, która na danym odcinku przebiega

poziomo lub zmierza lekko ku górze wówczas spadek ceny będzie raczej niewielki.

Jeżeli linia wyznaczająca 30 dniową średnią ruchomą zmierzając ku górze przecina linię

średniej 90 dniowej, która również wznosi się na tym odcinku, można się spodziewać

znacznego wzrostu ceny.

Nie można jednak zapominać o tym, że te wskaźniki są tylko narzędziami, których

powinno się używać w celu weryfikacji potencjalnych inwestycji wyglądających na

korzystne.

10

Ch. Vincent, Spekulacja i inwestowanie długoterminowe, Warszawa 2000, s. 33

29

2.3. F

ORMACJE

CENOWE

Analiza techniczna informacje pomocne inwestorom czerpie również z analizy

trendów i formacji cenowych obecnych na wykresach kursowych akcji. Formacje

obecne na wykresach stanowią jeden z najbardziej rozbudowanych działów tej formy

wyceny spółek. W założeniu zwolenników tej techniki, kształtowanie się przyszłych

cen akcji oraz tendencji w trendach rynkowych można przewidzieć na podstawie

danych historycznych. Formacje cenowe mówią o pewnych powtarzających się

schematach, które zachodzą na rynku akcji i które można odnieść do przyszłych

wydarzeń. Formacje cenowe można podzielić na trzy zasadnicze rodzaje

11

:

-

formacje zapowiadające odwrócenie się trendu,

-

formacje sygnalizujące kontynuację trendu,

-

formacje uniwersalne, czyli takie które spełniają oba warunki.

Głowa i ramiona - ten rodzaj formacji występuje najczęściej na szczytach trendów

wzrostowych i jest informacją, że rynek jest coraz słabszy, toteż należy liczyć się ze

spadkami. Tą sytuację zwykle potwierdza wolumen obrotów. Głowa identyfikuje się ze

szczytem cenowym a ramiona to dwa niżej usytuowane wierzchołki po obu stronach

wykresu. Obecna jest również linia szyi - jej wygląd jest dowolny: może być linią

płaską, skierowaną w górę, lub dół. Szyja łączy dna spadków, które mają swój początek

przy lewym ramieniu a kończy się na prawym ramieniu. Kąt nachylenia linii szyi mówi

nam o sile z jaką na rynek wkracza jego podażowa strona - niedźwiedzie. Kiedy linia

szyi ma charakter zniżkujący zapowiada, że bieżący trend wzrostowy jest wyczerpany

i w niedługim okresie nastąpi jego odwrócenie.

11

J. J. Murphy, Analiza techniczna rynków finansowych, Warszawa 1999, s. 239

30

Wykres 7. Formacje cenowe – formacja głowa i ramiona.

Nieodzownym czynnikiem towarzyszącym formacji "głowa i ramiona" jest

specyficzny układ wolumenu obrotów. Głowa kształtuje się na niższym poziomie

obrotów niż lewe ramię. Prawe ramię charakteryzuje się najniższym poziomem

obrotów, co świadczy o powolnym wyczerpywaniu się kapitału inwestycyjnego.

Analizując już w pełni ukształtowaną formację "głowa i ramiona" można z dużym

prawdopodobieństwem określić zasięg przyszłych spadków. Aby to zrobić należy

odmierzyć odległość w pionie od szczytu głowy do linii szyi. Następnie przeprowadzić

linię równoległą do osi rzędnych, przechodzącą przez wyznaczony punkt. Tym

sposobem otrzymujemy maksymalny poziom na jakim powinny zakończyć się spadki.

Odwrócona głowa i ramiona - jest to formacja sygnalizująca odwrócenie trendu.

Ma zastosowanie przy trendach spadkowych. Daje sygnał o zakończeniu spadków

i możliwym początku trendu wzrostowego. Formacja ta jest lustrzanym odbiciem

formacji "głowa i ramiona" występującej podczas trendów wzrostowych. W grze należy

stosować analogiczne zasady jak przy formacji poprzedniej.

31

Wykres 8. Formacje cenowe –formacja odwrócona głowa i ramiona.

Ukształtowanie się tej formacji wskazuje na wzrost kursu. Składa się z trzech

dołków, środkowy z nich powinien znajdować się najniżej. Przy prawym ramieniu

obserwuje się często relatywnie niski wolumen obrotu, który gwałtownie wzrasta po

przebiciu linii szyi.

Formacja czworokąta - czworokąt jest formacją składającą się z dwóch

równoległych linii wyznaczonych podobnie jak przy trendzie horyzontalnym, przez co

najmniej dwa punkty strefy konsolidacji (dwa wierzchołki zwyżek i dwa punkty zniżek

cenowych - dwa dołki.

Wykres 9. Formacje cenowe – formacja czworokąta.

32

Górna linia reprezentuje opór czyli miejsce gdzie strona popytowa traci środki oraz

przekonanie do dalszego utrzymania wzrostów. Natomiast dolna jest sygnałem, że

rynek jest wyprzedany i prawdopodobne jest wybicie w górę. Jak każda formacja

cenowa również czworokąty są współzależne od wolumenu obrotów. Jeżeli wolumen

rośnie przy zbliżaniu się cen do linii oporu i linia ta zostaje przełamana, możliwe jest

znaczne wybicie w górę. Gdy wolumen maleje a spadki są kontynuowane do dolnej linii

i zostaje ona przełamana jest to sygnał, że rynek jest słaby i istnieje

prawdopodobieństwo dalszego "osuwania" się cen.

Bardzo ważne jest jaką wielkość generuje wolumen podczas przekraczania obu linii.

Jeżeli jest on równy od 30% do 50% średniej wolumenu z pięciu ostatnich sesji jest to

pozytywny sygnał, obarczony dużym prawdopodobieństwem realizacji. Natomiast

kiedy przy przełamywaniu linii oporu wolumen jest niższy od średniej z pięciu

ostatnich sesji jest to sygnał, który można uznać za fałszywy.

Dużą rolę odgrywają również ramy czasowe, które mają swoisty wpływ na

późniejsze losy trendu. Gdy formacja czworokąta kształtuje się w dłuższym okresie

czasu, to zwykle wybicie w górę lub w dół ma większy zasięg.

Formacje trójkątów - do formacji uniwersalnych zalicza się formację trójkąta.

Może ona sygnalizować odwrócenie trendu lub jego kontynuację. Trójkąty można

podzielić na trzy zasadnicze grupy, w zależności od kąta tworzonego przez ich ramiona.

Tak więc rozróżnia się następujące rodzaje trójkątów:

-

trójkąty symetryczne

-

trójkąty zwyżkujące

-

trójkąty zniżkujące

.

Trójkąty symetryczne charakteryzuje to, że górna i dolna linia są nachylone do siebie

pod tym samym kątem. Trójkąty symetryczne mówią nam o równowadze jaka istnieje

na rynku i z dużym prawdopodobieństwem sygnalizują kontynuacje trendu.

33

Wykres 10. Formacje cenowe – trójkąt symetryczny.

Trójkąty zniżkujące charakteryzują się poziomą linią graniczną (dolna linia),

natomiast ich górna linia jest skierowana w dół. Kąt nachylenia górnej linii mówi

o wyczerpującym się kapitale „byków”, a rosnącej przewadze „niedźwiedzi”. Trójkąty

zniżkujące zapowiadają zwykle wybicie cen akcji w dół.

Wykres 11. Formacje cenowe – trójkąt zniżkujący.

Trójkąty zwyżkujące składają się z poziomej linii górnej, natomiast dolna

skierowana jest w górę. Zwyżkująca dolna linia mówi o zmniejszającym

zaangażowaniu niedźwiedzi i rosnącej przewadze byków. Należy więc spodziewać się

wzrostów i wybicia cen w górę.

34

Wykres 12. Formacje cenowe – trójkąt zwyżkujący.

Formacje flag - specyficznym rodzajem czworokątów są flagi. Tworzą je dwie linie

równoległe skierowane w dół lub w górę. Istnieje zależność, że wybicia z tej formacji

następują zwykle w kierunku przeciwnym do jej kierunku nachylenia.

Wykres 13. Formacje cenowe – flaga wznosząca się.

35

Wykres 14. Formacje cenowe – flagi opadająca.

Podwójne szczyty i dna - formacja podwójnego szczytu jest specyficznym rodzajem

formacji cenowej i ma miejsce wtedy, gdy ceny zwyżkują do poziomu na którym

ukształtował się poprzedni wierzchołek. Formacja podwójnego dna występuje gdy ceny

spadają po raz drugi do poziomu poprzedniego dołka. Do identyfikacji tych formacji

pomocne są wskaźniki techniczne

.

Wykres 15. Formacje cenowe – podwójny szczyt i podwójne dno.

Tak więc na podstawie powyższych informacji można dojść do wniosku, że analiza

techniczna w swoim założeniu określa zasady, za pomocą których można

36

w przybliżeniu wyrazić wszystkie czynniki oddziaływujące na ceny akcji, a zjawiska

giełdowe według jej zwolenników wyprzedzają zjawiska ekonomiczne.

2.4. L

INIE

TRENDU

Rynki kapitałowe z wyprzedzeniem dyskontują swoją przyszłość.

Według zwolenników analizy technicznej ceny akcji są ustalane na podstawie relacji

między kupującymi a sprzedającymi, między popytem a podażą (bykami

a niedźwiedziami). Natomiast w dłuższym okresie kursy walorów są podporządkowane

trendom oraz związanymi z nimi prawidłowościami. Linie trendu są klasyczną metodą

analizy technicznej. Identyfikują one trend i dają sygnały do wejścia na giełdę lub

wyjścia z niej.

Na rynku papierów wartościowych występują trzy rodzaje trendów:

-

wzrostowe - gdy ceny akcji kształtują się na coraz wyższym poziomie,

-

spadkowe - gdy ceny akcji kształtują się na coraz niższym poziomie,

-

formacje horyzontalne - gdzie większa część zwyżek i zniżek kształtuje się

na zbliżonym pułapie cenowym. Formacja horyzontalna jest oznaką

stabilizacji rynku, jak również może oznaczać fazę przejściową pomiędzy

trendem wzrostowym a spadkowym lub odwrotnie.

Rynek charakteryzuje się cyklicznością, czyli występowaniem okresowych zmian

w kierunku ruchu cen. Reasumując, zasady analizy technicznej ujmują w nieco inny

sposób zjawiska zachodzące na rynkach papierów wartościowych, niż to ma miejsce

w analizie fundamentalnej. Zwolennicy analizy technicznej odwołują się w praktyce do

danych historycznych które nie maja bezpośredniego związku z daną spółką, lecz

ujmują zjawiska w sposób ogólny, za pomocą którego wszystkie zdarzenia można

podporządkować pewnym utartym zasadom. W analizie technicznej dużą rolę odgrywa

również psychologiczny aspekt inwestowania oraz podejście do rynku w sposób

całościowy, jako do złożonej struktury ludzkiej, gdzie sukces jest wnikliwą analizą

ludzkiej psychiki i zachowania w określonych sytuacjach.

Linie trendu pozwalają również na wyznaczenie kanału trendowego. Są to dwie

równoległe linie, w których górna przechodzi przez kolejne szczyty cenowe w danym

37

okresie, a dolna przez dołki korekt. Każda z linii musi przechodzić przez przynajmniej

dwa szczyty lub dwa dołki cenowe, aby można było mówić o jej wiarygodności

.

Wykres 16. Trend wznoszący.

Wykres 17. Trend opadający.

Wykres 18. Formacja horyzontalna.

38

Im szerszy zasięg czasowy ma kanał trendowy, możemy sądzić, że tym większa jest

siła uczestników rynku (byków w trendzie wzrostowym i niedźwiedzi w trendzie

spadkowym) oraz większe prawdopodobieństwo, że dany trend będzie dłużej

utrzymany. Istnieje również zależność między kątem nachylenia linii kanału

trendowego a ramą czasową trendu.

Im kąt nachylenia jest większy, tym kolejne rekordy - maksima cenowe będą

ustanawiane prędzej lub podczas rynku niedźwiedzia kolejne spadki kształtują się

w krótszym okresie czasu. Kąt nachylenia kanału trendowego informuje inwestorów

również o tym czy linia trendu ma swoje potwierdzenie w rynku.

Zawsze należy pamiętać, że wykreślenie kanału trendowego nigdy nie identyfikuje

prawdziwości trendu. Aby mieć pełen obraz rynku należy posłużyć się wieloma

narzędziami. Trzeba wiedzieć, że trend jest ściśle powiązany z obrotami. Pomocne

w określaniu trendu są również średnie z dziesięciu lub piętnastu sesji, wykresy

dzienne, tygodniowe i miesięczne, wskaźniki techniczne takie jak np. MACD, ROC,

RSI. Dopiero po dokładnej analizie można określić jaka siła dominuje w danym okresie

na rynku i jakie emocje rządzą inwestorami.

2.5. Z

ALETY

ANALIZY

TECHNICZNEJ

Analiza techniczna w swoim założeniu określa zasady, za pomocą których można

w przybliżeniu wyrazić wszystkie czynniki oddziaływujące na ceny akcji, a zjawiska

giełdowe według jej zwolenników wyprzedzają zjawiska ekonomiczne. Rynki

kapitałowe z wyprzedzeniem dyskontują swoją przyszłość.

Według zwolenników analizy technicznej ceny akcji są ustalane na podstawie relacji

między kupującymi a sprzedającymi, między popytem a podażą. Natomiast w dłuższym

okresie kursy walorów są podporządkowane trendom oraz związanymi z nimi

prawidłowościami. Rynek charakteryzuje się również cyklicznością (falowaniu według

teorii Elliotta), czyli występowaniem okresowych zmian w kierunku ruchu cen.

Zwolennicy analizy technicznej odwołują się w praktyce do danych historycznych,

które nie mają bezpośredniego związku z daną spółką, lecz ujmują zjawiska w sposób

ogólny, za pomocą którego wszystkie zdarzenia można podporządkować pewnym

utartym zasadom.

39

R

OZDZIAŁ

3

A

NALIZA

FUNDAMENTALNA

3.1. O

GÓLNA

CHARAKTERYSTYKA

ANALIZY

FUNDAMENTALNEJ

Stosując analizę fundamentalną inwestor interesuje się jedynie emitentem papieru

wartościowego oraz otoczeniem ekonomicznym, w którym on funkcjonuje. Poprzez

zbadanie jego kondycji finansowej, jego silnych i słabych stron oraz perspektyw

rozwoju, odpowiada sobie na pytanie czy warto zainwestować w jego papiery

wartościowe. Kompleksowemu zbadaniu kondycji emitenta towarzyszy analiza jego

otoczenia makroekonomicznego i dzięki temu pozwala to na wskazanie podmiotu, który

ma najlepsze możliwości wzrostu zysków w przyszłości.

12

Analiza fundamentalna jest formą wyceny rynku kapitałowego polegającą na ocenie

procesów zachodzących w otoczeniu

makroekonomicznym

giełdy.

Zwolennicy analizy fundamentalnej przy wyborze najbardziej atrakcyjnych spółek

odwołują się m.in. do:

•

badania zestawień okresowych oraz bilansów rocznych spółek,

•

analizowania prognoz przyszłych zysków spółki,

•

analizie zysków wypracowanych w danym okresie oraz poniesionych strat,

•

badaniu strategii rozwoju wybranej przez spółkę.

Proces wyboru rodzaju inwestycji odnosi się również do:

•

ogólnej kondycji gospodarczej kraju,

•

realizowanej przez rząd i bank centralny polityki monetarnej,

•

analizy branży, w której działa spółka,

•

silnych i słabych stron, szans i zagrożeń jakie stoją przed daną spółką.

Wynika z tego, że analiza fundamentalna służy do określania opłacalności inwestycji

w akcje spółki na podstawie wszechstronnej oceny spółki z przeszłości. Do wniosków

dochodzi się po analizie wyników z minimum trzyletniego okresu czasowego

12

P. Zielonka, O przewidywaniu cen akcji, Warszawa 2000, s. 23

40

działalności spółki. Dla osiągnięcia zadawalającego rezultatu powinno się wydłużyć do

5 lat projekcję czasową analizy wyników spółki. Tak więc w przypadku GPW

w Warszawie analitycy dysponują już (dla części spółek) wystarczającą ilością danych

do podejmowania decyzji.

Sens analizy fundamentalnej polega nie na wskazaniu firm dobrych, ale na

wyselekcjonowaniu spółek, które są lepsze niż ktokolwiek może przypuszczać, czy też

sądzić. Analogicznie firmy kiepsko postrzegane przez rynek mogą stanowić doskonałe

okazje inwestycyjne, jeśli oczywiście nie są aż tak złe jak to się powszechnie wydaje.

Nie wystarczy zatem przeprowadzenie dobrej analizy fundamentalnej - zarobić można

jedynie wtedy kiedy przeprowadzona analiza jest lepsza niż analiza konkurencji.

Przeciwnicy analizy fundamentalnej bardzo często podważają możliwość

uwzględnienia bardzo dużej liczby różnego rodzaju ryzyk w sporządzanej wycenie

spółki, w tym m.in. ryzyka stopy procentowej związanego ze zmianą podstawowych

stóp procentowych na rynku, ryzyka kursów walut na rynku, ryzyka siły

nabywczej - zwane też ryzykiem inflacji, ryzyka politycznego związanego ze zmianami

legislacyjnymi, podatkowymi itp. Analiza fundamentalna nie jest metodą idealną,

cechują ją różne wady, które rzutują na uzyskiwane efekty decyzji inwestycyjnych.

Oto najważniejsze z nich:

•

założenie, że spółka, której zyski rosły do tej pory, będzie umacniać się

nadal - zyski spółek nie rosną dlatego, że robiły to w niedalekiej przeszłości,

lecz dlatego, że spółki są znakomicie zarządzane, dysponują coraz lepszą

technologią i są świetnie promowane,

•

założenie, że tempo wzrostu utrzyma się na obecnym poziomie,

•

w życiu gospodarczym nie występują żadne fluktuacje - w gospodarce

kapitalistycznej występują ekspansje i recesje, których skutki odczuwają niemal

wszystkie przedsiębiorstwa,

•

brak uwzględnienia faktu, że ceny rynkowe wyprzedzają wiedzę fundamentalną.

Jedną z poważniejszych wad analizy fundamentalnej jest przyjmowane założenie

o utrzymaniu się obecnych tendencji ujawnianych w raportach finansowych.

W prawdziwym życiu gospodarczym tendencje się zmieniają, co powoduje,

że prognozowanie staje się znacznie utrudnione.

W załączniku 1. przedstawiono analizę fundamentalna spółki TP S.A.

13

13

patrz s.64

41

3.2. A

NALIZA

OTOCZENIA

MAKROEKONOMICZNEGO

Wstępnym etapem analizy fundamentalnej jest określenie stanu otoczenia

gospodarczego i jego wpływu na podejmowane decyzje inwestycyjne. Centralne

znaczenie w tego rodzaju analizie akcji ma pojęcie wzrostu, gdyż wzrost zysków

i przepływów pieniężnych uważany jest za podstawowy warunek wzrostu dywidend

oraz cen akcji.

Analiza makroekonomiczna dostarcza danych wykorzystywanych w analizie

branżowej i analizie przedsiębiorstw, pozwala również prognozować poziomy stóp

procentowych oraz długoterminowe trendy zmian wskaźników P/E. Analitycy próbują

określić sektory gospodarki, które oferują wyższe niż przeciętne możliwości osiągnięcia

zysku, a następnie odnieść te informacje do konkretnych spółek.

Bardzo duże znaczenie dla inwestora mają cykle gospodarcze i związane z nimi

trendy. Cykliczność rynku akcji występuje od 1961 roku i stała się głównym

czynnikiem zniechęcającym do inwestowania w drugiej połowie lat siedemdziesiątych

oraz na początku lat osiemdziesiątych.

Analitycy posługujący się analizą fundamentalną bardzo dużą wagę przywiązują do

zysków osiąganych przez przedsiębiorstwa oraz do analizy otoczenia

makroekonomicznego.

W analizie makroekonomicznej dokonuje się ogólnej oceny atrakcyjności

inwestowania na danym rynku akcji. Atrakcyjność ta zależy od sytuacji ekonomicznej,

społeczno – ekonomicznej, polityki gospodarczej i pieniężnej kraju, w którym inwestor

chce inwestować, a zwłaszcza ryzyka inwestycyjnego w danym kraju. Następnie

przeprowadza się analizę sektorową, w której dokonuje się oceny atrakcyjności

inwestowania w spółki należące di danego sektora gospodarki.

14

Po wyborze sektora

przychodzi kolej na analizę spółek należących do danego sektora. Na wstępie dokonuje

się analizy sytuacyjnej spółki (na tle innych spółek danego sektora). Ocenia się aspekty

pozafinansowe, np.:

-

jakość kadry zarządzającej,

-

nowoczesność produkcji,

14

http://www.kpw.gov.pl/fli2.htm

42

-

strategię spółki,

-

prowadzony marketing, itp.

Łatwo zauważyć, że ten etap analizy fundamentalnej nie jest łatwy do praktycznego

zastosowania przez indywidualnego początkującego inwestora. Takiemu inwestorowi

należy polecić „drogę na skróty”. Polega ona na przestudiowaniu gotowych analiz,

które są publikowane w czasopismach finansowych bądź na kolumnach finansowych

dzienników.

3.3. A

NALIZA

FINANSOWA

Szczególną rolę w analizie fundamentalnej, przy wyborze najatrakcyjniejszych

spółek, odgrywa analiza finansowa, która dzieli się na cztery podstawowe grupy technik

inwestycyjnych.

Pierwszą z nich jest badanie struktury pionowej i poziomej bilansu spółki. Analiza ta

zawiera się w określeniu prawidłowości finansowania działalności inwestycyjnej oraz

sposobu finansowania środków trwałych, metody i prawidłowości finansowania

zapasów bieżących, zdolności płatniczej spółki oraz stosunku należności do

zobowiązań. Pion bilansu określa zatem dynamikę i możliwości rozwojowe spółki,

natomiast układ poziomy jej jakość oraz wartość rynkową.

Drugim sposobem jest analiza zmian w kapitale obcym spółki. Wysokość kapitału

obcego obrazuje stopień bezpieczeństwa finansowego jakie posiada jednostka,

informuje również o wielkości kapitału, który pozostanie wewnątrz jednostki

po spłaceniu przez nią bieżących zobowiązań. Gdy kapitał obcy kształtuje się na

wysokim poziomie świadczy to o wysokim ryzyku inwestycyjnym i niesie za sobą

ewentualne niebezpieczeństwo dla spółki w razie niespłacenia zaciągniętych

zobowiązań. Optymalną sytuacją jest stan, gdy kapitał obcy kształtuje się na

stosunkowo niskim poziomie, co pozwala na stwierdzenie, że dana jednostka jest

w dobrej kondycji finansowej a naruszenie jej pozycji wśród konkurencji jest mało

prawdopodobne.

Kolejnym rodzajem techniki inwestycyjnej jest określenie przepływów pieniężnych

spółki. Jest to suma zysku i amortyzacji dla poszczególnych zadań, które zostały już

43

zakończone. Czynnik ten dostarcza informacji o źródłach i przeznaczeniu środków

pieniężnych, rodzaju i sposobie finansowania inwestycji.

3.3.1.

Analiza sprawozdań finansowych

Z uwagi na występującą na ogół w działalności gospodarczej ciągłość dane

pochodzące ze sprawozdań finansowych przy wycenie przedsiębiorstw i analizie

ryzyka. Dane księgowe wskazują na perspektywy rozwoju przedsiębiorstwa, a także na

trudności, z którymi się ono boryka. W analizie finansowej wykorzystywane są różne

źródła informacji, a cztery podstawowe to:

-

rachunek zysków i strat

-

bilans

-

sprawozdanie ze stanu kapitału własnego

-

sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych

Dokumenty te sporządza się, aby podsumować działalność gospodarczą

przedsiębiorstwa w danym okresie lub w danym momencie. Poniżej poddano analizie

dwa pierwsze sprawozdania. To najważniejsze sprawozdania finansowe

przedsiębiorstwa. Sporządzone są w formie standardowej, uregulowanej przepisami

prawnymi. Jedynie rachunek przepływów pieniężnych nie ma ujednoliconej postaci

(poza jego wersją publikacyjną).

Bilans i rachunek wyników stanowią podstawę do statystycznej i dynamicznej

oceny stanu i wyników finansowych przedsiębiorstwa. Na ich podstawie sporządzany

jest rachunek przepływów pieniężnych. Duże znaczenie informacyjne mają noty

uzupełniające, dotyczące kształtowania się ważniejszych pozycji bilansu i rachunku

wyników. Wyjaśniają one bliżej treść bilansu i rachunku wyników zarówno za pomocą

liczb, jak i opisowo. Ich zakres jest zróżnicowany w zależności od stopnia złożoności

działalności i sytuacji finansowej przedsiębiorstwa oraz potrzeb informacyjnych

kierownictwa i udziałowców.

3.3.2.

Analiza rachunku zysków i strat

44

Rachunek zysków i strat jest przedmiotem analizy dotyczącej nie tylko akcji

zwykłych, akcji uprzywilejowanych, ale także obligacji.

Analitycy dokonujący analizy fundamentalnej, przeglądając rachunek zysków i strat

mogą uzyskać odpowiedzi na następujące pytania:

•

Jakie wyniki osiągnęło przedsiębiorstwo w ciągu względnie długiego okresu

(najczęściej jest to 10 lat), a jakie w ostatnich latach?

•

Czy przedsiębiorstwo skutecznie kontroluje koszty?

•

Czy tempo wzrostu jest stałe, czy może zyski ulegają stopniowemu

zmniejszeniu?

•

Czy poziom zysku w kolejnych latach podlega znacznym wahaniom?

•

Jaka jest rzeczywista baza powtarzających się zysków, która stanowi punkt

wyjścia trafnych prognoz przyszłych wyników?

Analiza dynamiki danych rachunku zysków i strat pozwala ustalić ogólne źródła

osiągniętego wyniku finansowego przedsiębiorstwa. Wzrost lub spadek zysku netto

wiąże się bowiem ze zmianami poszczególnych rodzajów wyniku finansowego oraz

czynników na nie oddziałujących. Na przykład wzrost zysku na działalności operacyjnej

wynika głównie z wyższej dynamiki przychodów ze sprzedaży niż kosztów ich

uzyskania, zysk brutto – z korzystniejszego salda przychodów i kosztów finansowych

wyników nadzwyczajnych, ostatecznie zaś zysk netto – z wysokości obowiązkowych

obciążeń zysku. Odchylenia ujemne tych wskaźników mogą być źródłem zmniejszenia

zysku lub powstania straty netto.

Ocena struktury rachunku zysków i strat polega na ustaleniu poszczególnych jego

składników w ogólnej wielkości przychodów ze sprzedaży. W ten sposób wskaźniki

struktury wyrażają jednocześnie poziom tych wskaźników w stosunku do wielkości

wyjściowej. Odpowiednie wskaźniki struktury wyrażać wówczas będą przykładowo:

-

poziom kosztów uzyskania przychodów,

-

poziom zysku na działalności operacyjnej,

-

zyski brutto na działalności gospodarczej,

-

poziom ogólnego zysku brutto

-

poziom zysku netto i składników jego podziału.

45

Zwrócić także należy uwagę na zmianę wskaźników struktury, które określają

odchylenia dodatnie lub ujemne, wskazując jednocześnie na przekształcenia

poszczególnych elementów osiągniętego wyniku finansowego

3.3.3.

Analiza bilansu

Bilans to techniczny termin stosowany w rachunkowości. Można go określić jako

tabelaryczne zestawieni sald uzyskanych po zamknięciu ksiąg prowadzonych zgodnie

z zasadami rachunkowości. Celem bilansu nie jest ujęcie wartości ekonomicznych czy

inwestycyjnych, które wynikają raczej z przepływów gotówkowych i rentowności

przedsiębiorstwa. Natomiast inwestor poszukuje w nim informacji dotyczących

następujących aspektów:

•

pozycja przedsiębiorstwa w zakresie kapitału obrotowego określona różnymi

wskaźnikami tego kapitału; wskaźniki te określają zdolność przedsiębiorstwa do

regulowania bieżących zobowiązań, które mają być spłacone z majątku

obrotowego,

•

źródła funduszy wykorzystanych do uzyskania aktywów przedsiębiorstwa

(fundusze długoterminowe – zainwestowane przez wierzycieli, posiadaczy akcji

uprzywilejowanych i akcji zwykłych; fundusze krótkoterminowe – uzyskane od

banków, ze sprzedaży krótkoterminowych papierów dłużnych, od faktorów,

z tytułu kredytów kupieckich),

•

aktywa przedsiębiorstwa, które wskazują na źródła jego zysków i świadczą

o tym, jak zainwestowano kapitał,

•

dane wykorzystywane w łącznej analizie bilansu oraz rachunku zysków i strat,

na podstawie których można: wyznaczyć zysk i stopę zwrotu z całej kapitalizacji

długoterminowej, obliczyć stopę zwrotu z aktywów ogółem, obliczyć stopę

zwrotu z kapitału własnego, porównać pozycje zysku zatrzymanego z bilansu

z zyskami relacjonowanymi dla okresu kilku lat w rachunku zysków i strat.

Inwestorzy powinni rozumieć informacje podawane w bilansie. Analiza bilansu ma

na celu określenie bieżącej pozycji finansowej przedsiębiorstwa, wysokości i charakteru

zainwestowanego kapitału, źródeł zainwestowanego kapitału, składników kapitalizacji

46

przedsiębiorstwa oraz, w połączeniu z analizą rachunku zysków i strat, stopy zwrotu

z aktywów ogółem, z kapitalizacji kapitału własnego.

Analitycy m.in. poddają badaniu strukturę bilansu, która ma na celu zbadanie

struktury aktywów i pasywów oraz określenie relacji pomiędzy poszczególnymi

grupami aktywów i pasywów. Badanie takie jest celowe przy założeniu, że istnieje

pewna prawidłowa struktura bilansu przedsiębiorstwa, w zależności od rodzaju

prowadzonej działalności. Propozycje, które będą podlegać badaniu, zależą od działań

podejmowanych przez zarząd przedsiębiorstwa, ale są też silnie uzależnione od rodzaju

działalności przedsiębiorstwa. Z tego względu nie można podać wzorcowej struktury

bilansu, odpowiedniej dla każdej firmy.

Badając strukturę bilansu przeprowadza się analizę pionową i poziomą.

WSKAŹNIKI WYPOSAŻENIA PRZEDSIĘBIORSTWA W ŚRODKI GOSPODARCZE

NAZWA WSKAŹNIKA

SPOSÓB USTALANIA

Udział trwałych składników majątku w aktywach

ogółem

100%

*

ogółem

aktywa

trwały

majątek

Udział rzeczowych składników majątku w

aktywach ogółem

100%

*

ogółem

aktywa

majątku

składniki

rzeczowe

Udział niematerialnych składników majątku w

aktywach ogółem

100%

*

ogółem

aktywa

majątku

składniki

lne

niemateria

Udział majątku obrotowego w aktywach ogółem

100%

*

ogółem

aktywa

obrotowy

majątek

Wskaźnik elastyczności majątku

100%

*

trwały

majątek

obrotowy

majątek

Udział zapasów w aktywach ogółem

100%

*

ogółem

aktywa

ogółem

zapasy

Udział należności w aktywach ogółem

100%

*

ogółem

aktywa

należności

Udział środków pieniężnych w aktywach ogółem

100%

*

ogółem

aktywa

pieniężne

środki

Udział

krótkoterminowych

papierów

wartościowych w aktywach ogółem

100%

*

ogółem

aktywa

e

wartościow

papiery

inowe

krótkoterm

Tabela 3. Wskaźniki wyposażenia przedsiębiorstwa w środki gospodarcze.

15

WSKAŹNIKI WYPOSAŻENIA PRZEDSIĘBIORSTWA W KAPITAŁY WŁASNE I

15

M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych,

Warszawa 1997, s.52.

47

OBCIĄŻENIA KAPITAŁAMI OBCYMI

NAZWA WSKAŹNIKA

SPOSÓB USTALANIA

Wyposażenie przedsiębiorstwa w kapitał

własny

100%

*

ogółem

pasywa

własny

kapitał

Obciążenie przedsiębiorstwa zobowiązaniami

długoterminowymi

100%

*

ogółem

pasywa

nowe

długotermi

ia

zobowiązan

Wyposażenie przedsiębiorstwa w kapitał stały

100%

*

ogółem

pasywa

stały

kapitał

Obciążenie przedsiębiorstwa kredytem

krótkoterminowym

100%

*

ogółem

pasywa

inowy

krótkoterm

kredyt

Obciążenie przedsiębiorstwa zobowiązaniami

bieżącymi

100%

*

ogółem

pasywa

bieżące

ia

zobowiązan

Tabela 4. Wskaźniki wyposażenia przedsiębiorstwa w kapitały własne i obciążenia kapitałami

obcymi.

16

3.3.4.

A

NALIZA

SPRAWOZDANIA

Z

PRZEPŁYWÓW

ŚRODKÓW

PIENIĘŻNYCH

Sprawozdanie z przepływów finansowych sporządza się na podstawie danych

w rachunku zysków i strat, bilansie, informacji dodatkowej oraz w oparciu o informacje

o wybranych transakcjach, pochodzące bezpośrednio z ewidencji księgowej firmy,

a odnoszącej się w szczególności do działalności inwestycyjnej i finansowej.

Celem analizy sprawozdania z przepływów środków pieniężnych jest udzielenie

odpowiedzi na następujące pytania:

-

jakimi środkami pieniężnymi dysponowała firma w okresie sprawozdawczym?

-

z jakich źródeł pochodziły te środki?

-

w jaki sposób środki te zostały wykorzystane?

W ramach wstępnej analizy sprawozdania z przepływów środków pieniężnych

przeprowadza się również badanie struktury wpływów i wydatków przedsiębiorstwa.

Analizy takiej można dokonać uwzględniając rodzaje działalności oraz rodzaje zasilania

przedsiębiorstwa w środki pieniężne. Wartość poznawczą sprawozdania z przepływów

środków pieniężnych zwiększa analiza oparta na odpowiednich wskaźnikach

finansowych, obrazujących „gospodarkę pieniężną” firmy – analiza wskaźnikowa.

17

16

K. Sieniawska, Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, OWPRz, Rzeszów 1995, s. 29

17

D.W. Olszewski, Podstawy analizy finansowej przedsiębiorstwa, Centrum Edukacji Rozwoju Biznesu,

Warszawa 1993, s. 35.

48

Stanowi ona podstawę dynamicznej oceny płynności finansowej. Wskaźniki, będące

przedmiotem tej analizy, można podzielić na dwie grupy

18

:

1) wskaźniki wystarczalności gotówki,

2) wskaźniki wydajności gotówkowej firmy.

Wskaźniki pierwszej grupy wykorzystywane są do oceny zdolności generowania

środków pieniężnych z działalności operacyjnej dla pokrycia potrzeb inwestycyjnych,

spłaty zadłużenia i wypłaty dywidend. Podstawowe znaczenie w tej grupie ma

wskaźnik ogólnej wystarczalności gotówki, wyrażony wzorem:

ne

inwestycyj

wydatki

dywidend

wypłata

zadłużenia

spłata

j

operacyjne

działal.

z

netto

pieniężne

środki

+

+

(4)

Wskaźnik równej jedności lub od niej większy oznacza, że przedsiębiorstwo

wypracowało w ramach działalności operacyjnej dostatecznie dużo środków

pieniężnych, aby sfinansować wydatki w zakresie działalności inwestycyjnej

i finansowej, bez sięgania do dodatkowych, zewnętrznych źródeł finansowania. Jeżeli

wskaźnik kształtuje się poniżej jedności (zwłaszcza gdy przyjmuje wielkość ujemną)

niezbędne jest zwiększenie kapitałów własnych (np.: w drodze dodatkowej emisji akcji

lub uzupełniających dopłat właścicieli) lub też zwiększenie zadłużenia (zaciągnięcie

kredytów i pożyczek).

Druga grupa wskaźników obejmuje wskaźniki wydajności gotówkowej firmy.

W zależności od przyjętej podstawy odniesienia wyróżnić można:

-

wskaźnik wydajności gotówkowej sprzedaży

-

wskaźnik wydajności gotówkowej zaangażowanego kapitału (majątku)

Wskaźnik wydajności gotówkowej sprzedaży stanowi stosunek środków

pieniężnych netto z działalności operacyjnej do przychodów ze sprzedaży:

100

*

sprzedaży

ze

przychody

j

operacyjne

działaln.

z

netto

pieniężne

środki

(5)

18

M. Gottlieb, W. Lewczyński, Cash flows. Sprawozdanie z przepływów gotówki, Instytut

Przedsiębiorczości, Sopot 1993 s. 59.

49

Przychody powinny zawierać przychody operacyjne, a więc przychody ze sprzedaży

produktów i towarów oraz pozostałe przychody operacyjne. Wskaźnik ten wyraża

wielkość środków pieniężnych, wypracowanych przez działalność operacyjną,

przypadających na jednostkę (np. 1 PLN) przychodów operacyjnych. Im wyższy

poziom wskaźnika tym wyższa wydajność gotówkowa sprzedaży.

Wskaźnik wydajności gotówkowej zaangażowanego kapitału (majątku) jest

relacją środków pieniężnych netto z działalności operacyjnej do przeciętnego stanu

majątku (kapitału) zaangażowanego w działalności operacyjnej:

100

*

(kapitału)

majątku

stan

przęciętny

j

operacyjne

działaln.

z

netto

pieniężne

środki

(6)

Wskaźnik ten informuje o wielkości środków pieniężnych, wygospodarowanych

w działalności operacyjnej, przypadających na jednostkę kapitału (majątku)

zaangażowanego w działalności operacyjnej. Pożądany jest wzrost wskaźnika

oznaczający wyższa wydajność gotówkową majątku lub kapitału.

3.3.5.

A

NALIZA

WSKAŹNIKOWA

Najpopularniejszą i najczęściej stosowaną metodą oceny atrakcyjności spółek

w analizie fundamentalnej jest analiza wskaźnikowa.

Konstruowanie wskaźników opiera się na danych uzyskiwanych m.in.: z bilansów,

zestawień zysków i strat, raportów okresowych, przepływów finansowych. Wskaźniki

analizy fundamentalnej są odzwierciedleniem wszelkich procesów zachodzących

wewnątrz spółki i określają posiadane przez nią kapitały, jej płynność finansową , stopę

zwrotu z inwestycji, stopę zysku przypadającego na jedną akcję. Podstawowym celem

analizy sprawozdań finansowych jest wykrycie istotnych zależności wynikających

z historycznych i bieżących danych księgowych, tak aby łatwiej było trafnie oszacować

prawdopodobieństwo osiągnięcia przez przedsiębiorstwo różnych wyników i ocenić

jego siłę finansową. Wskaźniki stosowane w analizie wskaźnikowej można podzielić na

cztery grupy:

•

rentowności

50

•

wypłacalności krótkoterminowej

•

wypłacalności długoterminowej

•

wartości

Do najczęściej używanych wskaźników należą:

•

Cena / Zysk

P/E (Price earnings ratio) jest najczęściej stosowanym narzędziem. Określa stosunek

ceny rynkowej akcji, do zysku przypadającego na jedną akcję. Wyraża się następującym

wzorem:

akcję

jedną

na

netto

zysk

akcji

rynkowa

cena

P/E

=

(7)

Wysokość wskaźnika określa atrakcyjność danej spółki. Im niższa jest jego wartość,

tym akcje są bardziej niedowartościowane w stosunku do zysku wypracowanego przez

spółkę i przypadającego na jedną akcję, jednocześnie bardziej opłaca się je kupić. Niski

wskaźnik P/E świadczy również o stabilnej pozycji spółki na rynku.

Szczególną uwagę należy zwracać na ten wskaźnik w krótkim okresie czasu. Jego

spadek może być efektem wzrostu zysku netto wypracowanego przez spółkę co jest

pozytywnym sygnałem dla inwestorów i świadczy o dobrej kondycji finansowej.

Dla rynków rozwiniętych średnia wartość wskaźnika P/E liczonego dla wszystkich

branż kształtuje się w przedziale od 8 do 15

.

•

Cena / Wartość księgowa,

Kolejnym wskaźnikiem jest Cena / Wartość księgowa (P/BV - Price/Book value per

share). Jest on odbiciem

rynkowej

wartości majątku spółki.

.

Wyraża się go następującym wzorem:

akcji

jednej

księgowa

wartość

akcji

rynkowa

cena

BV

/

P

=

(8)

51

Wartość księgowa jest to majątek spółki pomniejszony o jej zobowiązania. Dlatego

im bardziej jednostka korzysta z kapitału obcego (np. kredytów), tym wskaźnik ten

będzie kształtował się na niższym poziomie.

Gdy spółka angażuje w swoją działalność posiadany przez siebie majątek, tym

samym nie korzysta z kapitałów, które pochodzą z zewnątrz (kapitał obcy), to wskaźnik

P/BV będzie wyższy.

Niska wartość wskaźnika oznacza, że spółka osiąga stosunkowo małe zyski,

a posiadany przez nią majątek nie jest w pełni wykorzystywany. Natomiast zbyt wysoka

wartość wskaźnika jest sygnałem mówiącym o przewartościowaniu akcji spółki, co

może doprowadzić do znaczącej korekty cenowej jej akcji. Niestety optymalna wartość

tego wskaźnika nie została ustalona, tym samym nie można określić wielkości

przybliżonego ryzyka inwestycyjnego przy zakupie wybranych akcji.

.

W realiach Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych wskaźnik ten kształtuje się

w przedziale od 0,25 do 10,96 (dane z 14.07.2000).

•

Bieżący wskaźnik płynności,

Trzecim narzędziem jest bieżący wskaźnik płynności, wyrażany wzorem:

bieżące

pasywa

bieżące

aktywa

BWP

=

(9)

Wskaźnik ten mówi ile razy wartość majątku obrotowego posiadanego przez spółkę

przewyższa kwotę zobowiązań bieżących. Jego optymalna wartość powinna zawierać

się w przedziale od 1 do 2. Jeżeli jego wartość jest wyższa lub niższa od podanych

wyżej wartości, mówi to o złej kondycji finansowej spółki, nieefektywności

w zarządzaniu posiadanymi kapitałami lub o braku gospodarności w wydatkowaniu

pieniędzy na jej działalność. Niski poziom wskaźnika może również świadczyć

o realizowanym przez spółkę agresywnym planie rozwoju (systematycznie

zwiększające się zyski). W tej sytuacji jest to pozytywny sygnał dla inwestorów.

•

Wskaźnik ogólnego zadłużenia spółki,

Wskaźnik ten informuje o ogólnym zadłużeniu spółki. Przy jego konstruowaniu

inwestorzy posługują się następującym wzorem:

52

ogółem

aktywa

ogółem

ia

zobowiązan

=

WOZ

(10)

Wskaźnik ten obrazuje możliwości finansowe przedsiębiorstwa do spłaty

zobowiązań jakie zostały zaciągnięte w danym okresie. Jego wysoka wartość mówi

o braku środków w majątku spółki na pokrycie bieżących zobowiązań i świadczy

o dużym ryzyku finansowym. Optymalna wartość tego wskaźnika kształtuje się

w przedziale od 0,55 do 0,70.

•

Wskaźnik zysku przypadającego na jedną akcję,

Wskaźnik zysku przypadającego na jedną akcję (EPS) jest narzędziem ujmującym

ogólnie zysk wypracowany przez spółkę na każdy wyemitowany przez nią walor.

Wyraża się go następującym wzorem:

akcji

ych

wyemitowan

liczba

netto

zysk

ZNA

=

(11)

Kiedy wielkość wskaźnika rośnie, tym samym zysk na jedną akcje rośnie, świadczy

to o dobrej kondycji finansowej spółki oraz perspektywie dynamicznego rozwoju

w przyszłości. Jednocześnie spółka ta staje się atrakcyjna dla inwestorów, gdyż pozwala

im liczyć na możliwość uzyskiwania coraz większych zysków, z posiadanych przez

nich akcji tej spółki, w kolejnych latach.

•

Wskaźnik stopy dywidendy,

Kolejny wskaźnik określa wysokość stopy dywidendy. Na jego podstawie można

określić korzyści jakie płyną z posiadania akcji danej spółki. Liczy się go na podstawie

następującego wzoru:

akcji

rynkowa

cena

akcję

jedną

na

dywidenda

WSD

=

(12)

53

Optymalna wartość wskaźnika to 4,7% do 8% w kilku kolejnych latach.

Zbyt wysoka wartość tego wskaźnika świadczy o dużym braku gospodarności spółki, co

w przyszłości może zaowocować kłopotami finansowymi, związanymi z brakiem

funduszy na pokrycie bieżących kosztów działalności. Niska wartość wskaźnika

oznacza, że spółka ma kłopoty finansowe i niski poziom wypłacanej dywidendy

pozwala jej na zdobycie dodatkowego kapitału na pokrycie bieżącej działalności, lub

wyrównanie wcześniej poniesionych strat.

•

Wskaźniki rotacji środków trwałych,

Do wskaźników w analizie fundamentalnej zalicza się również wskaźniki rotacji

środków trwałych oraz majątku obrotowego. Pierwszy z nich obrazuje stopień

efektywności wykorzystania środków trwałych przez spółkę. Oblicza się go według

wzoru:

netto

trwałe

aktywa

netto

sprzedaż

WRST

=

(13)

Stosunek obu wartości informuje ile razy sprzedaż netto jest wyższa od środków

trwałych zaangażowanych w działalność spółki. Gdy jednostka posiada majątek

w znacznym stopniu już zamortyzowany to automatycznie wskaźnik będzie wyższy.

Natomiast jeżeli majątek spółki nie uległ jeszcze znacznemu zużyciu, to wskaźnik

będzie kształtował się na niższym poziomie. Takie ujęcie wskaźnika pozwala ocenić

możliwości rozwoju spółki i jej hipotetyczne przyszłe zyski. Inwestycja w akcje danego

podmiotu staje się zatem opłacalna gdy wskaźnik ten kształtuje się na stosunkowo

niskim poziomie lub oscyluje wokół średniej obliczanej dla branży, w której działa

spółka.

•

Wskaźnik rotacji majątku obrotowego,

Wskaźnik rotacji majątku obrotowego informuje z jaką częstotliwością w spółce

następuje odnawianie tego majątku, poprzez sprzedaż jej składników. Oblicza się go

według następującego wzoru:

obrotowy

majątek

netto

sprzedaż

WRMO

=

(14)

54

Wysoka wartość wskaźnika, w krótkim okresie świadczy o dobrej kondycji

finansowej spółki. W ujęciu długoterminowym, taki stan świadczy o braku płynności

w wymianie majątku obrotowego, co nie jest korzystne dla firmy, gdyś cały jej majątek

został zamrożony a jego odnawialność została wstrzymana. Niski poziom wskaźnika

mówi o zbyt częstej wymianie majątku obrotowego, co może mieć odzwierciedlenie

w zachowaniu rytmiczności produkcji, a co za tym idzie częstotliwości sprzedaży oraz

osiąganych z niej przychodów. Co prawda istnieją spółki które odznaczają się bardzo

dużą sezonowością sprzedaży wytworzonych produktów, ale są to nieliczne wyjątki.

Tak więc w większości wypadków niski wskaźnik obniża atrakcyjność spółki w oczach

inwestorów i raczej nie zachęca do zakupu jej akcji.

Interpretacje poszczególnych wskaźników wynikają ze znaczenia elementów bilansu

i rachunku zysków i strat, wchodzących w skład poszczególnych relacji. Kluczem do

prawidłowej interpretacji wskaźników jest zrozumienie znaczenia pozycji wchodzących

w skład poszczególnych relacji. Jest ono również warunkiem szukania opracowania

własnych konstrukcji wskaźników oraz zrozumienia subtelnych często różnic pomiędzy

ich różnymi odmianami. Należy również pamiętać, że analiza pojedynczych

wskaźników nie upoważnia jeszcze do wyciąganie jednoznacznych wniosków.

Przedsiębiorstwo stanowi jeden złożony organizm i dokonywana analiza musi być

kompleksowa, oparta na wszystkich dostępnych informacjach, nie tylko tych zawartych

w sprawozdaniach finansowych.

Interpretacja wskaźników jest możliwa tylko dzięki porównaniom obliczonych

wartości z pewnymi wartościami bazowymi. Owe wartości bazowe podlegają zmianom

w czasie, a ponadto są najczęściej różne dla każdego zainteresowanego

przedsiębiorstwa, ze względu na specyfikę branży, w jakiej ono działa.

55

R

OZDZIAŁ

4

A

NALIZA

TECHNICZNA

A

ANALIZA

FUNDAMENTALNA

4.1. R

ÓŻNICE

POMIĘDZY

ANALIZĄ

TECHNICZNĄ

I

ANALIZĄ

FUNDAMENTALNĄ

Analiza techniczna polega na studiowaniu ruchów cen przy wyłączeniu wszystkich

innych czynników. Przy użyciu określonych formuł matematycznych analitycy

kalkulują wg jakich schematów zmieniały się ceny w przeszłości. Nanoszą ruchy cen na

wykresy, by stwierdzić, czy poszczególne akcje są w danej chwili raczej kupowane, czy

może raczej sprzedawane. W ten sposób mogą doradzić właściwy moment na

dokonanie określonej transakcji. Wyczucie chwili jest tu najważniejsze.

19

W czasach kiedy rynki cechuje duża zmienność właściwe wyczucie czasu jest

kluczem do sukcesu, zwłaszcza jeśli chodzi o transakcje krótkoterminowe.

Obie formy analizy są ważne. Umiejętność zidentyfikowania przewartościowanych

i niedowartościowanych akcji przy użyciu metod analizy fundamentalnej jest bowiem

niezbędna, a jeśli połączy się ją ze zdolnością wyczucia odpowiedniego momentu za

pomocą analizy technicznej, to dzięki takiej kombinacji będzie można dysponować

bardzo potężnym narzędziem.

4.2. T

ECHNIKA

POŁĄCZONA

Powszechnie przyjmuje się, że analiza fundamentalna powinna odpowiedzieć na

pytania: co kupić lub sprzedać? A z kolei analiza techniczna ma udzielić odpowiedzi na

pytania: kiedy kupić lub kiedy sprzedać? Należy zauważyć, że wielu analityków

fundamentalnych pozytywnie wyraża się o roli jaką na współczesnym rynku

kapitałowym odgrywa analiza techniczna.

Istnieje liczne grono inwestorów, w tym także profesjonalnych, którzy przy

podejmowaniu określonych decyzji inwestycyjnych jednocześnie posługują się analizą

techniczną jak i fundamentalną, ponieważ dobór walorów do portfela inwestycyjnego

następuje najczęściej w dwóch fazach:

19

Ch. Vincent, Spekulacja i inwestowanie długoterminowe, Warszawa 2000, s. 97

56

•

wybór wstępnej listy spółek spełniających określone kryteria fundamentalne

np. pewna wysokość stopy dywidendy, stopa wzrostu rocznych przychodów

netto ze sprzedaży w poszczególnych okresach obrachunkowych,

•

przeprowadzenie analizy technicznej wykresów akcji wyselekcjonowanych

w pierwszym etapie i podjęcie ostatecznych decyzji inwestycyjnych

dotyczących zakupu lub sprzedaży akcji poszczególnych firm.

A

NALIZA

F

UNDAMENTALNA

A

NALIZA

T

ECHNICZNA

PYTANIE: CO KUPIĆ/SPRZEDAĆ ? PYTANIE: KIEDY KUPIĆ/SPRZEDAĆ?

CZAS: DŁUGI TERMIN CZAS: KRÓTKI I ŚREDNI TERMIN

P

OŁĄCZONA

M

ETODA

ANALIZA FUNDAMENTALNA + ANALIZA TECHNICZNA

PYTANIE: CO I KIEDY KUPIĆ/SPRZEDAĆ?

CZAS: DŁUGI, ŚREDNI I KRÓTKI TERMIN

Rysunek 1. Połączona technika (analiza fundamentalna i analiza techniczna).

Zdecydowanym orędownikiem inwestowania na bazie analizy technicznej

i fundamentalnej jest M. Chaikin twórca kilku powszechnie używanych oscylatorów.

Podobnie przeprowadza swoje inwestycje znany inwestorom T. De Marc, twórca

jednego z najbardziej popularnych oscylatorów analizy technicznej - Ultimate oraz

T. Dorsey, który uważa, że w portfelu inwestycyjnym powinny znaleźć się tylko walory

o silnych fundamentach, ale dobrane wg kryteriów analizy technicznej.

W literaturze poświęconej analizie fundamentalnej spotyka się często poglądy, że

bieżąca cena akcji jest funkcją czynników fundamentalnych i obecnej sytuacji na rynku

akcji. Tę zależność przedstawia rysunek 2.

57

Rysunek 2. Czynniki wpływające na wycenę akcji.

20

Nie ma doskonałego sposobu inwestowania, podobnie jak nieomylnych ekspertów,

idealnego wskaźnika czy też oscylatora. W związku z tym najnowszym trendem

panującym na rynkach kapitałowych jest połączenie obu technik fundamentalnej

i technicznej i wykorzystanie najsilniejszych stron każdej z nich.

20

T. Jaworski, Wartość wewnętrzna akcji a jej cena na rynku kapitałowym, Warszawa 1999, s. 136

58

Z

AKOŃCZENIE

Coraz więcej ludzi uczy się, jak inwestować własne pieniądze. Niektórzy robią to,

aby uniknąć płacenia opłat pośrednikom inwestycyjnym, które zwykle stanowią

znaczną część zysków z dywidend. Niektórzy natomiast robią to, bo to lubią. Łączą

przyjemne z pożytecznym, ponieważ obserwowanie akcji może być dochodowym

zajęciem.

Gra na giełdzie nie jest sprawą prostą. Wymaga przede wszystkim bardzo

dokładnego obserwowania zachowania rynku, ponieważ efektywność inwestycji jest

ściśle związana z aktywnością gospodarczą społeczeństwa. Ceny akcji zachowują się

lepiej w okresach rozkwitu gospodarczego. Nie wszystkie branże i nie wszystkie spółki

prosperują tak samo, dlatego też ostateczny wybór należy do inwestora, który musi

oszacować wpływ zmiennych warunków otoczenia gospodarczego na konkretne

przedsiębiorstwa. W tym celu szeroko wykorzystywane są różnego rodzaju analizy.

Opracowanie to dowodzi, że inwestując pieniądze w akcje warto oprzeć swoje

decyzje na analizach rynku papierów wartościowych. Badane techniki, zarówno analiza

techniczna jak i analiza fundamentalna, właściwie zastosowane mogą sprawić, że

decyzje inwestora, co do sposobu gry na giełdzie staną się bardziej efektywne.

W drugim rozdziale pracy ukazano analizę techniczną jako krótkookresową analizę

opłacalności inwestowania w akcje, dokonywaną na podstawie wykresów zmian cen

akcji, obrotów i wielkości zleceń. Metoda ta jest bardzo rozpowszechniona, ponieważ

pozwala inwestorowi określić prawdopodobne zmiany kursów cen akcji na podstawie

oceny ich zachowania w przeszłości. Stwierdzenie to pozwala na sformułowanie tezy

(efektywna gra na giełdzie nie jest tylko zasługą szczęśliwych, ale nieprzemyślanych

decyzji, lecz decyzji podjętych w oparciu o analizę rynku) zawartej w wstępie do

niniejszego opracowania.

Analiza techniczna nie uwzględnia natomiast wpływu na ceny akcji takich

czynników jak np.: zmiana polityki monetarnej i fiskalnej, ogólna sytuacja gospodarcza

i nastroje z nią związane, szczególnie wydarzenia polityczne i gospodarcze na świecie,

pozycja finansowa spółki i koniunktura w branży, do której należy. Z tego powodu jest

ona poddawana krytyce, zwłaszcza przez zwolenników analizy fundamentalnej. Analiza

fundamentalna jest to metoda określania opłacalności inwestycji w akcje na podstawie

oceny kondycji finansowej spółki, jej stabilności na rynku oraz perspektyw

59

rozwojowych. Przeciwnie do analizy technicznej przydatna jest do inwestycji

długookresowych. Opiera się przede wszystkim na analizie sprawozdań finansowych,

pozwalających oszacować wielkość zysków spółki przeszłości oraz przewidzieć ruchy

cen akcji. Dowodzi to, że istnieją bardzo silne korelacje pomiędzy wynikami

finansowymi spółek a cenami ich akcji. Jest to kolejny argument potwierdzający tezę,

że efektywna gra na giełdzie musi być poprzedzona dokładnym przeanalizowaniem

rynku akcji, a inwestor przed podjęciem decyzji powinien prześledzić prognozy

i analizy rynku papierów wartościowych.

Każdy inwestor giełdowy, zarówno ten, który grę na giełdzie traktuje jako formę

relaksu, jak i ten, którym kierują cele czysto finansowe, jeżeli myśli o pomnożeniu

zainwestowanych pieniędzy na Giełdzie Papierów Wartościowych, powinien opierać

swoje decyzje na różnego rodzaju prognozach i analizach. Bowiem mogą one

w znacznym stopniu przyczynić się do zwiększenia zysków.

60

B

IBLIOGRAFIA

1.

M. Czekała, Analiza fundamentalna i techniczna, Wrocław 1998

2.

J. J. Murphy, Analiza techniczna rynków finansowych, Warszawa 1999

3.

P. Zielonka, O przewidywaniu cen akcji, Warszawa 2000

4.

K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe. Ryzyko finansowe. Inżynieria

finansowa, Wydawnictwa Naukowe PWN, Warszawa 2000

5.

J. C. Francis, Inwestycje, analiza i zarządzanie, WIG Press, Warszawa 2000

6.

T. Lee, Ekonomia dla inwestorów giełdowych, WIG Press, Warszawa 2000

7.

P. J. Kline, Wstęp do analizy papierów wartościowych, K.E.Liber, Warszawa 1999

8.

Ch. Vincent, Spekulacja i inwestowanie długoterminowe, Warszawa 2000

9.

J. Berenstein, Cykle giełdowe, Warszawa 1996

10.

Z. Komar, Sztuka inwestowania, Warszawa 1993

11.

B. J. Millard, Pokonać rynek, Warszawa 1999

12.

D. Macfie, Ocena rentowności inwestycji w akcje, KE Liber, Warszawa 1997

13.

P. L. Bernstein, Aswath Damodaran, Zarządzanie inwestycjami, KE Liber, Warszawa 1999

14.

T. Jaworski, Wartość wewnętrzna akcji a jej cena na rynku kapitałowym, Warszawa 1999

15.

K. Borowski, Wyznaczanie punktów zwrotnych indeksu Wig przy pomocy wybranych metod

analizy czasowej

16.

K. Sieniawska, Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, OWPRz, Rzeszów 1995,

17.

M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN,

Warszawa 1997

18.

J. C. Ritchie, Analiza fundamentalna,WIG Press, Warszawa 1997

19. http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/historia.html

20. http://www.parkiet.com/at/at.jsp?dz=07

21. http://www.ekonomia.odeon.pl/3techniki/techniki.php3

22. http://www.onet.pl/555,0,2,poradnik.html

23. http://www.kpw.gov.pl/fli4.htm

61

S

TRESZCZENIE

Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania

Rzeszów, 2002.05.04

Wydział ekonomiczny

Streszczenie pracy dyplomowej licencjackiej

Analiza techniczna i analiza fundamentalna w warunkach polskich

Autor: Przemysław Pałac
Promotor: dr inż. Arkadiusz Rymut
Słowa kluczowe: analiza techniczna, analiza fundamentalna, inwestowanie, wskaźnik, akcje, giełda,
formacje, zlecenia giełdowe

W pracy poddano badaniu dwie metody doboru inwestycji: analizę fundamentalną i analizę

techniczną. Opisując pierwszą z nich zawarto również charakterystykę szeregu wskaźników giełdowych,

formacji cenowych, linii trendy, które są szeroko wykorzystywane prze zastosowaniu tego rodzaju

analizy, a także wykresy je obrazujące. Charakteryzując natomiast analizę fundamentalną podjęto próbę

ukazania jej jako odrębnego sposobu, z którego inwestorzy korzystają przy podejmowaniu decyzji.

W końcowym etapie pracy porównano analizę techniczną i fundamentalną oraz opisano technikę

inwestowania łączącą je. Wykazano przydatność analizy technicznej, fundamentalnej oraz techniki

połączonej przy wyborze sposobu inwestowania na giełdzie papierów wartościowych. Po za tym

przedstawiono zarys historyczny Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych, jej zasad

funkcjonowania oraz charakterystykę zleceń, które można przeprowadzać na tej giełdzie.

University of Information Technology and Management

Rzeszów, 2002.05.04

Faculty of Econimics

Diploma Thesis (BA) Abstract

Technical analysis and fundamental analysis in Polish conditions

Author: Przemysław Pałac
Supervisor: dr inż. Arkadiusz Rymut
Key words: technical analysis, fundamental analysis, investing, coefficient, shares, exchange,
formations, stock orders

In work investigation was passed two methods of selection of investment: fundamental analysis and

technical analysis. Describing first from them capecity also character of row of stock coefficients, price

formation, line of trend, which are wide used at use of this kind of analysis as well as graphs illustrating

it. Characterizing however fundamental analysis test of appearance of her was cut as separate way, from

which investors use at taking of decision. In final stage of work technical analysis was compared and

fundamental as well as it was described it eats join of investing technique. Usefulness of technical

analysis was shew, fundamental as well as joint technique at choice of way of investing on exchange of

valuable papers. Beyond this outline was introduced historical Varsovian's Exchanges of Valuable Papers,

her rule functioning as well as character of orders, which it was been possible to move on this exchange.

62

S

PIS

WYKRESÓW

,

TABEL

I

RYSUNKÓW

W

YKRES

1. W

SKAŹNIK

MACD –

NOTOWANIA

SPÓŁKI

E

XBUD

S. A...19

W

YKRES

2. W

SKAŹNIK

RSI –

NOTOWANIA

SPÓŁKI

E

XBUD

S. A. .....21

W

YKRES

3. W

SKAŹNIK

ROC –

NOTOWANIA

SPÓŁKI

E

XBUD

S. A......24

W

YKRES

4. W

SKAŹNIK

CCI –

NOTOWANIA

SPÓŁKI

E

XBUD

S. A.......25

W

YKRES

5. W

SKAŹNIK

OBV –

NOTOWANIA

SPÓŁKI

E

XBUD

S.A.......27

W

YKRES

6. Ś

REDNIA

RUCHOMA

........................................................29

W

YKRES

7. F

ORMACJE

CENOWE

–

FORMACJA

GŁOWA

I

RAMIONA

........31

W

YKRES

8. F

ORMACJE

CENOWE

–

FORMACJA

ODWRÓCONA

GŁOWA

I

RAMIONA

.........................................................................................32

W

YKRES

9. F

ORMACJE

CENOWE

–

FORMACJA

CZWOROKĄTA

...............32

W

YKRES

10. F

ORMACJE

CENOWE

–

TRÓJKĄT

SYMETRYCZNY

..............34

W

YKRES

11. F

ORMACJE

CENOWE

–

TRÓJKĄT

ZNIŻKUJĄCY

..................34

W

YKRES

12. F

ORMACJE

CENOWE

–

TRÓJKĄT

ZWYŻKUJĄCY

................35

W

YKRES

13. F

ORMACJE

CENOWE

–

FLAGA

WZNOSZĄCA

SIĘ

................35

W

YKRES

14. F

ORMACJE

CENOWE

–

FLAGI

OPADAJĄCA

.......................36

W

YKRES

15. F

ORMACJE

CENOWE

–

PODWÓJNY

SZCZYT

I

PODWÓJNE

DNO

. 36

W

YKRES

16. T

REND

WZNOSZĄCY

.....................................................38

W

YKRES

17. T

REND

OPADAJĄCY

......................................................38

W

YKRES

18. F

ORMACJA

HORYZONTALNA

. ........................................38

W

YKRES

19. S

TRUKTURA

AKCJONARIATU

..........................................65

W

YKRES

20. N

AKŁADY

INWESTYCYJNE

.............................................70

W

YKRES

21. M

ARŻE

EBITDA

I

EBIT TP S.A............................73

T

ABELA

1. Z

ALEŻNOŚĆ

POMIĘDZY

KURSEM

OSTATNIEJ

TRANSAKCJI

,

LIMITEM

AKCJI

I

LIMITEM

REALIZACJI

ZLECENIA

.................................13

T

ABELA

2. P

ODZIAŁ

WSKAŹNIKÓW

ANALIZY

TECHNICZNEJ

WG

A.

E

DLERA

..........................................................................................17

63

T

ABELA

3. W

SKAŹNIKI

WYPOSAŻENIA

PRZEDSIĘBIORSTWA

W

ŚRODKI

GOSPODARCZE

.................................................................................47

T

ABELA

4. W

SKAŹNIKI

WYPOSAŻENIA

PRZEDSIĘBIORSTWA

W

KAPITAŁY

WŁASNE

I

OBCIĄŻENIA

KAPITAŁAMI

OBCYMI

........................................48

T

ABELA

5. W

SKAŹNIKI

PENETRACJI

TELEFONICZNEJ

................................................................................66

T

ABELA

6. P

ROGNOZY

ROZWOJU

RYNKU

TELEFONII

KABLOWEJ

W

P

OLSCE

..........................................................................................67

T

ABELA

7. I

LOŚĆ

ŁĄCZY

GŁÓWNYCH

NA

KONIEC

2000

R

....................68

T

ABELA

8. S

TRUKTURA

PRZYCHODÓW

...............................................69

T

ABELA

9. P

ARAMETRY

FINANSOWE

SPÓŁKI

.......................................69

T

ABELA

10. P

ARAMETRY

FINANSOWE

G

RUPY

K

APITAŁOWEJ

...............70

T

ABELA

11. S

TRUKTURA

KAPITAŁÓW

................................................71

T

ABELA

12. H

ISTORYCZNE

WYNIKI

TP S.A......................................72

T

ABELA

13. M

ARŻE

EBITDA

I

EBIT TP S.A..............................73

T

ABELA

14. P

ROGNOZY

WYNIKÓW

FINANSOWYCH

TP S.A.................73

T

ABELA

15. W

YCENA

SPÓŁKI

TP S.A.............................................74

R

YSUNEK

1. P

OŁĄCZONA

TECHNIKA

(

ANALIZA

FUNDAMENTALNA

I

ANALIZA

TECHNICZNA

).....................................................................57

R

YSUNEK

2. C

ZYNNIKI

WPŁYWAJĄCE

NA

WYCENĘ

AKCJI

.....................58

64

Z

AŁĄCZNIKI

Z

AŁĄCZNIK

1.

Analiza fundamentalna spółki TP S.A.

Obecnie, krajowy rynek telekomunikacyjny jest teoretycznie, w większości

segmentów, rynkiem konkurencyjnym. Usługi telefonii lokalnej na większości

obszarów świadczone są poprzez dwóch operatorów, ale jednym z nich jest zawsze

TP S.A. Tylko na obszarze Warszawy konkuruje trzech operatorów, w tym

Netia Mazowsze, która rozpoczęła działalność operacyjną dopiero w drugiej połowie

marca 2001 roku bo wcześniej miała problemy z uzgodnieniem punktów styku z siecią

TP S.A. Jest to najatrakcyjniejsza terytorialnie cześć rynku. Na tym terenie działa

najwięcej dużych firm i większość administracji centralnej. Połączenia realizowane

z terenu Stolicy, wg niektórych opracowań, stanowią nawet do 40% wszystkich

połączeń realizowanych w ciągu roku na terenie kraju.

Koncesje na świadczenie usług międzystrefowych 17.V. 2000 roku otrzymały trzy

nowe podmioty: Netia 1, Niezależny Operator Międzystrefowy (NOM) i NG Koleje

Telekomunikacja (NGKT), który zmienił nazwę na Energis.

Liberalizacja połączeń międzynarodowych nastąpi dopiero od 2003 r. Jest to wynik

dziwnej sytuacji w jakiej znalazł się rząd. Z jednej strony Minister Łączności ustanawiał

regulacje, które miały doprowadzić do stworzenia konkurencji na rynku, a zarazem

dostosować polskie prawo do zgodnego z UE. Z drugiej, pośrednio jako właściciel

Spółki chciał stworzyć jej jak najlepsze warunki rozwoju tak, aby uzyskać za nią jak

najwyższą cenę od inwestora strategicznego. Co się częściowo zresztą udało.

20%

35%

25%

10%

10%

Skarb Państwa

France T elecom S.A.

Bank of New York - GDR

Kulczyk Holding S.A.

Pozostali

Wykres 19. Struktura akcjonariatu.

65

Nowe prawo telekomunikacje, które obowiązuje od początku 2001 r. Stwarza trwałe

podstawy do szybszego rozwoju rynku. Od tego momentu inwestorzy zagraniczni mogą

być większościowymi właścicielami firm telekomunikacyjnych. Pomimo

nienajlepszego sentymentu do tej branży na świecie, część dużych firm może być

zainteresowana przejęciem pełnej kontroli nad spółkami, których są teraz

udziałowcami. Przejęcie pełnej kontroli nad polskimi firmami prawdopodobnie

zaowocuje zwiększeniem konkurencji, a to jest podstawą, aby zwiększyć przychody

tego sektora i przy okazji sprostać standardom UE. Na początku 2002 r. nastąpiła pełna

liberalizacja lokalnych i międzystrefowych usług telekomunikacyjnych. Nie ma już

konieczności uzyskiwania koncesji, a zainteresowane podmioty uzyskują zezwolenie od

Prezesa Urzędu Regulacji Telekomunikacji (URT) jeżeli spełnią odpowiednie warunki.

Oferowanie niektórych usług wymaga tylko zgłoszenie do Prezesa na 28 dni przed

rozpoczęciem ich świadczeń. Pełna liberalizacja usług telekomunikacyjnych będzie

obowiązywała od 2003 r. gdy nastąpi liberalizacja połączeń międzystrefowych.

Infrastruktura telekomunikacyjna w Polsce jest słabo rozwinięta. Opóźnienie w jej

budowie w porównaniu do państw UE jest bardzo duże, a co istotne także znaczne

w stosunku do państw dawnego obozu socjalistycznego takich jak Węgry, Czechy czy

Słowenia.

KRAJ

PENETRACJA

Słowenia

42,9

Czechy

37,3

Estonia

35,3

Węgry

38,8

Słowacja

31,0

Polska

27,2

Tabela 5. Wskaźniki penetracji telefonicznej.

Pomimo dużych nakładów inwestycyjnych ponoszonych zarówno przez TP S.A. jak

i niezależnych operatorów przez ostanie kilka lat wybudowano około miliona nowych

linii, a kolejka 2 mln oczekujących na podłączenie nie zmniejsza się. Jest to wynik

coraz większego zapotrzebowania firm i osób prywatnych na usługi wysokiej jakości.

Coraz częściej urządzeniem końcowym u klienta nie jest telefon lecz komputer

z modemem lub inne podobne urządzenie. Tragicznie wygląda sytuacja na obszarach

wiejskich. Tereny te zamieszkuje około 38% ludności, którzy z powodu braku dostępu

do usług telekomunikacyjnych nie wykształcili w sobie potrzeby korzystania z nich.

Jeśli dodać do tego niższą siłę nabywczą tych osób to łatwo zrozumieć, że telekomy

66

bardzo niechętnie podchodzą do inwestowania na tym terenie bo zwrot z inwestycji jest

nie satysfakcjonujący.

W związku z rozwojem polskiej gospodarki, przekształcaniem się modelu

gospodarczego kraju na coraz bardziej usługowy i informacyjny, planowanym wejściem

Polski do UE i liberalizacją rynku zakłada się jego stabilny rozwój. Do 2003 r. będzie

przybywało 7% łączy głównych rocznie, a przez następnie kolejne dwa lata ponad 5%.

Jest to wynik zbliżony do średniego wzrostu rynku telekomunikacyjnego na świecie.

Duży wzrost nastąpi w przypadku nowych usług związanych z możliwością szybkiego

przesyłania danych. Kilkakrotnie szybciej będą rozwijały się sieci cyfrowe z integracją

usług telekomunikacyjnych (ISDN). Pozycja TP S.A. na rynku telefonii kablowej

będzie cały czas mocna. Założyć jednak można, że jej udział w ilości łącz głównych

spadnie z obecnych 94% do 84% w 2005 r. i poniżej 80% w 2010 r. Istnieje ryzyko, że

operator może stracić wielu klientów biznesowych, którzy będą namawiani do

skorzystania z usług konkurencji. W takim przypadku z większości linii TP S.A.

korzystałyby osoby prywatne, które są zdecydowanie mniej atrakcyjnym klientem.

ROK

2000

2001

2002

2003

2004

Ilość linii w tys.

10860

11837

12844

13807

14704

Osoby prywatne

8401

9707

10403

11045

11616

Biznes i pozostałe

1823

2131

2440

2761

3088

W tym ISDN

206

412

659

923

113

Ilość linii TP S.A.

1230

10914

11585

12177

12676

Ilość linii pozostałych

630

923

1259

1629

2028

Udział TP S.A. w rynku

94,2%

92,2%

90,2%

88,2%

86,2%

Tabela 6. Prognozy rozwoju rynku telefonii kablowej w Polsce.

Inwestycje w infrastrukturę są bardzo kosztowne i długotrwałe a dopóki nie będzie

pełnej konkurencji, pozycja TP S.A. będzie na tyle dominująca, że rozwój niezależnych

operatorów będzie ograniczony. Tak silna pozycja narodowego operatora to efekt

zaszłości historycznych sprzed 1989 r. oraz efekt polityki kolejnych rządów po tym

roku. Dzięki budowanej przez lata infrastrukturze, sprzyjającej prawu, korzystnej

strukturze opłat TP S.A. mogła rozwijać się kosztem rynku nie przejmując się

konkurencją.

OPERATOR

LICZBA DZWONIĄCYCH LINII

TELEFONICZNYCH

67

TP S.A.

10233000

Netia

320000

TL Dialog

105000

PTO

90000

Grupa Elektriumu

71900

Pozostali

80000

Łącznie

10899900

Tabela 7. Ilość łączy głównych na koniec 2000 r.

Zdecydowanie największym konkurencyjnym operatorem do TP S.A. jest Netia,

która na koniec 2000 roku miała ponad 320 tyś. dzwoniących linii. W połączeniach

międzynarodowych, najbardziej dochodowych sztucznie utrzymywany jest monopol

TP S.A. konkurencja ze strony takich podmiotów jak Tele2 jest jeszcze znikoma. Duża

jest natomiast konkurencja w nowych segmentach rynku telekomunikacyjnego.

Szczególnie widać to na przykładzie operatorów telefonii komórkowej. Rynek ten jest

oligopolem, ale to już wystarcza, aby firmy musiały między sobą mocno konkurować.

Jeszcze większa konkurencja panuje pomiędzy dostawcami dostępu do internetu. Firmy

te są już w tej chwili w stanie efektywnie konkurować z TP S.A. a ich pozycja wraz

z rozwojem technologii może być coraz lepsza.

Pozycję, prawie monopolistyczną na rynku telefonii stacjonarnej TP S.A. ma szansę

utrzymać przez najbliższe kilka lat dopóki udział przychodów z rozmów będzie

stanowił znaczną większość wpływów, a telefonia komórkowa i nowe technologie

w tym np. przekaz głosu za pomocą sieci nie zdominują rynku. Udział wzrasta, ale na

samych połączeniach lokalnych i międzystrefowych trudno będzie zarobić.

Struktura przychodów w telekomunikacji zmienia się. Obecnie ponad 50%

przychodów TP S.A. czerpie z świadczenia tradycyjnych usług przekazu głosu.

Pozostałe to: abonament telekomunikacyjny, świadczenie usług na rzecz innych

operatorów, dzierżawa linii, połączenia z internetem i przesyłanie danych to niecałe

40%.

ROK

2000

2001

2002

2003

2004

Przychody w mln. Zł

14685

17492

20533

23910

26613

abonament i przyłączenia

2837

4577

6169

8169

9541

68

abonament w zł

31,66

40

50

55

przyłączenie

561

431

366

293

266

Przychody z rozmów i połączenia

8876

9448

1255

11047

11786

z internetem (dial-up)

na linię

868

894

912

930

948

interconect

1259

1624

2093

2466

2896

automaty telefoniczne

383

379

375

372

368

pozostałe

286

295

304

313

322

Polpak

160

320

537

790

991

dzierżawa linii

569

529

476

424

373

komunikacja radiowa

298

307

316

325

335

telexy i telegraf

17

13

8

5

0

Tabela 8. Struktura przychodów.

Szacuje się, że w przyszłości najbardziej wzrosną przychody z abonamentu.

W 2005 r. TP S.A. powinna z tego tytułu generować 36% przychodów a w 2010 r. 32%.

Możliwe jest, że przychody z abonamentu będą jeszcze większe, ale zależy to od tego

jaka ilość dodatkowych usług będzie zawarta w opłacie abonamentowej. Nie

wykluczone, że w przyszłości klient będzie miał do wyboru płacić wysoki abonament

i wszystkie usługi mieć wliczone w cenę, albo płacić mniejszy abonament i dodatkowo

za niektóre usługi.

L

at

a

S

p

rz

ed

aż

(

m

ln

P

L

N

)

E

B

IT

(

m

ln

P

L

N

)

W

yn

ik

n

et

to

(m

ln

P

L

N

)

E

P

S

(

P

L

N

)

E

P

S

(

eu

ro

)

R

O

E

(

%

)

N

W

C

(

m

ln

P

L

N

)

Q

R

D

O

L

D

F

L

L

ic

zb

a

ak

cj

i (

ty

s.

s

zt

.)

P

/E

P

/E

B

IT

P

/B

V

1998 10 127,2 2 638,3 1 020,8 0,73 0,20 10,9

-323,4 0,93 1,86 1,45 1 400 000 19,47 7,54 2,13

1999 12 384,1 3 131,0 1 079,3 0,77 0,22 10,7 -1 492,7 0,68 1,99 1,36 1 400 000 18,42 6,35 1,97

2000 14 678,2 3 645,6 1 830,4 1,31 0,37 15,5 -1 500,6 0,72 1,96 1,46 1 400 000 10,86 5,45 1,68

Tabela 9. Parametry finansowe spółki.

L

at

a

S

p

rz

ed

aż

(

m

ln

P

L

N

)

E

B

IT

(

m

ln

P

L

N

)

W

yn

ik

n

et

to

E

P

S

(

P

L

N

)

E

P

S

(

eu

ro

)

R

O

E

(

%

)

N

W

C

(

m

ln

P

L

N

)

Q

R

D

O

L

D

F

L

L

ic

zb

a

ak

cj

i (

ty

s.

sz

t.

)

P

/E

P

/E

B

IT

P

/B

V

1998 10 886,8 2 576,1

960,2 0,69 0,19 10,0

-960,5 0,84 1,99 1,47 1 400 000 20,70 7,72 2,08

69

1999 13 159,8 2 874,7

860,4 0,61 0,17

8,5 -1 692,7 0,67 2,19 1,43 1 400 000 23,11 6,92 1,97

2000 15 879,1 3 022,6 1 330,5 0,95 0,27 11,7 -2 836,3 0,59 2,30 1,61 1 400 000 14,94 6,58 1,75

2001 17 009,4 2 086,8

203,4 0,15 0,04

1,8 -3 511,8 0,52 2,64 3,77 1 400 000 97,73 9,53 1,78

2002 17 899,4 2 576,0

875,7 0,63 0,18

7,3 -2 569,5 0,62 3,24 2,66 1 400 000 22,70 7,72 1,66

Tabela 10. Parametry finansowe Grupy Kapitałowej.

Strategia spółki zakłada systematyczne zwiększanie przychodów poprzez rozbudowę

sieci, zwiększenia orientacji na klienta m.in. poprzez rozbudowę oferty, oraz

rebalansowanie taryf tak aby były one porównywalne z tymi jakie są w UE. Są to jak

najbardziej właściwe działania, a co najważniejsze są one systematycznie realizowane.

W najbliższych latach najszybciej mają rosnąć przychody z nowych usług około 100%

rocznie, o połowę wolniej przychody z telefonii przenośnej, a najmniejszy wzrost

będzie udziałem telefonii stacjonarnej to tylko około 15%.

Spółka TP S.A. planuje bardzo duże inwestycje. Nie będzie w stanie ich sfinansować

tylko za pomocą środków własnych, niezbędne będzie zwiększenie zadłużenia, które

obecnie przekracza, w przypadku samej spółki kapitały własne o 30%. Plany

rozwojowe Grupy obejmują cztery główne obszary działalności: telefonia stacjonarna,

transmisja danych, internet i poprzez Centertel telefonia komórkowa.

W ciągu najbliższych pięciu lat Grupa największe koszty poniesie na rozwój telefonii

komórkowej. Jest to związane z budową bardzo drogiej sieci trzeciej generacji UMTS.

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2000

2001

2002

2003

PTK Centertel

TP S.A.

Pozostałe

Wykres 20. Nakłady inwestycyjne.

Jednym z elementów strategii Spółki jest utrzymanie dotychczasowej dominującej

pozycji na rynku telefonii stacjonarnej. Przed pełnym otwarciem rynku na konkurencję

zagraniczną inwestycje w tym segmencie skupią się wokół rozszerzenia oferty usług

i dopasowania ich do potrzeb poszczególnych grup klientów. W zakresie transmisji

danych nakłady będą przeznaczone na rozwijanie nowych szerokopasmowych usług dla

70

klientów korporacyjnych, które mają m.in. pozwolić na stworzenie usługowej platformy

dla operatorów. Jednym z elementów tych inwestycji będzie wybudowanie na bazie

Polpaku międzymiastowej sieci o bardzo dużej przepustowości. Docelowo

przepustowość obecnie eksploatowanych łączy zwiększy się nawet o 16 razy

w warstwie tranzytowej.

Spółka nie będzie w stanie zrealizować wszystkich inwestycji z środków własnych.

W związku z tym, że wielkość kredytów udzielonych przez zachodnie banki spółkom

z sektora telekomunikacyjnego jest bardzo duża TP S.A. może mieć niewielkie

problemy z zorganizowaniem odpowiedniego finansowania. W tym przypadku przełoży

się to przede wszystkim na wzrost kosztu długu bo ryzyko prowadzenia biznesu

w branży telekomunikacyjnej wzrosło. Sytuacja TP S.A. jest jednak dużo lepsza od np.

zadłużonych operatorów komórkowych, którzy muszą znaleźć pieniądze na bardzo

wysokie opłaty za koncesje na UMTS. Ma ona dużą przewagę konkurencyjną na

krajowym rynku, którą prawdopodobnie uda się jej utrzymać, a dodatkowo działa na

rynku wzrostowym.

ROK

2000

2001

2002

2003

2004

Aktywa

29727

36358

44375

52363

60789

19,8%

22,3%

22,0%

18,0%

16,1%

Dług

16082

20119

25054

29197

33467

Zmiana długu

20,9%

25,1%

24,5%

16,5%

14,6%

Kapitały

12177

14508

17207

20672

24428

Zmiana kapitałów

20,7%

19,1%

18,6%

20,1%

18,2%

Struktura kapitałów

132,1%

138,7%

145,6%

141,2%

137,0%

Stopa zadłużenia

56,9%

58,1%

59,3%

58,5%

57,8%

Tabela 11. Struktura kapitałów.

Struktura kapitału (zadłużenie do kapitałów własnych) zwiększy się z 132,1% do

146% w 2003 r. i potem powoli będzie spadać tak aby docelowo osiągnąć wartość

około 130%. Spółka nie powinna mieć jednak problemów z obsługą zadłużenia bo na

poziomie operacyjnym będzie cały czas wypracować wysokie zyski.

Grupa finansuje inwestycje przede wszystkim zobowiązaniami długoterminowymi.

W ostatnim roku zobowiązania te wzrosły o 30% przy spadku zobowiązań

krótkoterminowych o ponad 43%. Większość tych zobowiązań przypada na obligacje

wystawione w Euro i USD, których wartość, łącznie z marcową emisją obligacji serii E,

wyrażona w zlotach przekroczyła 9,4 mld zł.

TP S.A. z roku na rok poprawia wyniki finansowe. Pomimo tego pod względem

efektywności nie należy do czołówki Europejskiej. Planowane działania

71

restrukturyzacja idą w dobrym kierunku i po przeprowadzeniu koniecznych zmian

w zatrudnieniu Spółka będzie przygotowana w 2003 r. do konkurencji z nowymi

operatorami. Jednak wyniki tej walki i wysokie koszty inwestycji w UMTS odbiją się

na wynikach grupy.

RAPORTY KWARTALNE

IIIQ’99

IVQ’99

IQ’00

IIQ’00

IIIQ’00

IVQ’00

Przychody netto z sprzedaży

3125524 3487980 3464603 3630730

3668271

3922316

Zysk/strata na działalności operac.

908449

510557

989077

983927

1095355

1057263

Zysk/strata netto

338745

183639

495293

345195

459370

878119

Stopa zwrotu z kapitału własnego

12,60%

11,00%

14,80%

13,40%

13,87%

19,40%

Tabela 12. Historyczne wyniki TP S.A.

Bardzo dobry wynik finansowy ostatniego kwartału 2000 roku to wynik zwiększenia

sprzedaży przy bardzo rozsądnej polityce kosztowej. Są to pierwsze efekty prowadzonej

przez inwestora strategicznego polityki ograniczenia kosztów. Przy wzroście

przychodów, w stosunku do tego samego okresu roku poprzedniego o 12,5%, koszty

wzrosły o 1,6% i to głównie dzięki wyraźnemu wzrostowi kosztów sprzedaży bo

np. koszty ogólne zarządu spadły o ponad 40 mln zł a koszty wytworzenia sprzedanych

produktów wzrosły tylko o 20 mln zł. Drugim czynnikiem, który miał decydujący

wpływ na poziom zysku netto jest dochód z różnic kursowych w wysokości 436 mln zł.

Jeżeli Spółka nie będzie ściśle współpracować z konkurencją np. w zakresie ustalenia

punktów styku pomiędzy sieciami, wzajemnych rozliczeń może być narażona na

wysokie kary, podobnie do tej (54 mln zł) jaką nałożył na nią UOKiK w styczniu 2001

roku.

W roku 2001 firma zainwestowała o kilka miliardów zł więcej niż w roku

poprzednim co łącznie z mniejszymi wpływami z różnic kursowych może doprowadzić

do nieznacznego zmniejszenia zysku netto. Zysk operacyjny powinien być lepszy.

Pomimo bardzo dużego potencjału firma nie przedstawiła jasnej strategii internetowej,

a aktywa skupione w tp.internet są na razie ośrodkiem tworzenia kosztów. Analitycy nie

spodziewają się, aby w najbliższych dwóch latach przychody z tej działalności miały

pozytywny wpływ na wynik finansowy.

Należy się spodziewać, że nie skonsolidowane wyniki TP S.A. będą lepsze od

wyników całej Grupy. Wpływ na to będą miły przede wszystkim koszty inwestycji jakie

PTK Centertel będzie musiał ponieść w związku z wprowadzeniem systemu UMTS.

Osiągnięciu wysokiej marży na działalności operacyjnej będzie operatorom

komórkowym przeszkadzała także duża konkurencja, o wiele większa niż w zakresie

72

telefonii stacjonarnej. Zarząd TP S.A. zakłada, że Grupa w 2003 r. osiągnie marżę

EBITDA na poziomie 44%.

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

EBITDA

6839

7947

9205

10672

11615

11740

11869

Marża EBITDA

46,6%

45,4%

44,8%

44,6%

43,6%

41,9%

40,2%

EBIT

4125

4483

5191

6188

6707

6427

6160

Marża EBIT

28,1%

25,6%

25,3%

25,9%

25,2%

22,9%

20,9%

Tabela 13. Marże EBITDA i EBIT TP S.A.

46,6%

45,4%

44,8%

44,6%

43,6%

41,9%

40,2%

39,2%

38,4%

37,8% 37,1%

16,5%

17,3%

18,2%

20,9%

25,2%

25,9%

25,3%

25,6%

22,9%

28,1%

19,4%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

marża EBITDA

marża EBIT

Wykres 21. Marże EBITDA i EBIT TP S.A.

TP S.A. jest porównywana z telekomami. Nie można wykluczyć, że przecena Spółek

telekomunikacyjnych na świecie jeszcze się nie skończyła. Związane jest to z ich

ogromnym zadłużeniem i utrzymującym się nienajlepszym sentymentem inwestorów

w stosunku do branży.

Sprzedaż

mln

Marża

EBITDA

EBIT

mln

Liczba

akcji

mln

cena

EBITPS

BVPS

P/EBIT

P/BV

1999

12384

42,2%

3131

1400

21

2,2

7,2

9,4

2,9

2000

14685

46,6%

4125

1400

21

2,9

8,7

7,1

2,4

2001

17492

45,4%

4483

1400

21

3,2

9,9

6,6

2,1

2002

20533

44,8%

5191

1400

21

3,7

11,3

5,7

1,9

2003

23910

44,6%

6188

1400

21

4,4

12,9

4,8

1,6

Tabela 14. Prognozy wyników finansowych TP S.A.

20

10

35

24

2

22

15

7

55

88

62

87

43

68

59

15

13

08

4

0,

37

72

59

58

26

0,

19

14

98

44

27

44

6

39

55

72

84

8,

7%

22

32

9

W

yc

en

a

T

P

S

.A

.

20

09

33

56

6

20

89

5

54

40

59

28

41

61

53

65

12

67

1

0,

38

68

63

58

08

0,

17

13

94

44

14

39

8

38

87

69

93

8,

7%

24

30

20

08

32

07

9

19

76

6

52

97

56

10

39

76

48

83

12

31

3

0,

38

64

74

58

39

0,

18

14

01

44

38

37

6

38

38

66

98

8,

7%

25

30

73

20

07

30

75

4

18

69

1

50

95

53

25

38

12

44

59

12

06

3

0,

39

60

90

59

73

0,

19

14

33

45

39

44

2

38

13

63

75

8,

7%

26

18

20

06

29

50

0

17

63

1

48

44

50

57

36

57

40

73

11

86

9

0,

40

57

09

61

60

0,

21

14

78

46

82

42

4

39

58

60

08

8,

9%

26

82

20

05

28

02

8

16

28

7

45

52

45

76

34

74

36

86

11

74

0

0,

42

53

13

64

27

0,

23

15

42

48

85

81

1

40

49

53

39

10

,5

%

25

96

20

04

26

61

3

14

99

7

42

28

41

38

32

99

33

33

11

61

5

0,

44

49

08

67

07

0,

25

16

10

50

97

10

13

42

45

47

48

12

,3

%

25

52

20

03

23

91

0

13

23

9

38

82

35

41

29

64

28

52

10

67

2

0,

45

44

84

61

88

0,

26

14

85

47

03

91

2

47

00

35

74

15

,4

%

21

58

20

02

20

53

3

11

32

9

37

93

27

64

25

45

22

27

92

05

0,

45

40

14

51

91

0,

25

14

53

37

37

84

2

55

00

14

09

17

,6

%

98

1

20

01

17

49

2

95

45

35

12

21

41

21

68

17

24

79

47

0,

45

34

64

44

83

0,

26

12

55

32

28

84

2

75

00

-

16

51

22

,1

%

-

13

52

20

00

14

68

5

78

46

31

47

15

63

18

20

13

16

68

39

0,

47

27

14

41

25

0,

28

12

38

28

88

45

8

56

00

-

45

7

19

52

3

26

76

3

18

76

1

27

52

6

14

00

19

,6

6

12

12

0

4,

46

24

,1

2

R

O

K

P

rz

yc

h

od

y

K

os

zt

y

d

zi

ał

al

n

oś

ci

o

p

er

ac

.

b

ez

am

or

ty

za

cj

i

W

yn

ag

ro

dz

en

ia

i

po

w

ią

za

ne

U

sł

ug

i o

bc

e

po

zo

st

ał

e

K

os

zt

y

sp

rz

ed

aż

y

E

B

IT

D

A

M

ar

ża

E

B

IT

D

A

A

m

or

ty

za

cj

a

E

B

IT

M

ar

ża

E

B

IT

P

od

at

ek

d

oc

h

od

ow

y

N

O

P

L

A

T

Z

m

ia

na

k

ap

it

ał

u

pr

ac

uj

ąc

eg

o

C

A

P

E

X

F

C

F

W

A

C

C

D

F

C

F

S

u

m

a

D

F

C

F

B

ie

żą

ca

w

ar

to

ść

r

ez

yd

u

al

n

a

Z

ad

łu

że

n

ie

n

et

to

W

ar

to

ść

T

P

S

.A

.

L

ic

zb

a

ak

cj

i m

ln

C

en

a

n

a

je

d

n

ą

ak

cj

ę

C

en

te

rt

el

C

en

a

n

a

je

d

n

ą

ak

cj

ę

R

az

em

Tabela 15. Wycena spółki TP S.A.

Rekomendacja.

Przedstawione przez Zarząd główne cele strategiczne na lata 2002-2004 zapowiadają

determinację Spółki w przeprowadzeniu restrukturyzacji przedsiębiorstwa. Kluczem do

poprawy efektywności Spółki, a tym samym wzrostu jej konkurencyjności, będzie

74

restrukturyzacja zatrudnienia. Redukcje zatrudnienia w ciągu dwóch lat mogą sięgnąć

nawet 20 tys. osób. Znacząca część zwalnianych pracowników przejdzie do podmiotów

zależnych, które przejmą działalność usługową, nie związaną z działalnością

podstawową TP SA. Proces restrukturyzacji zatrudnienia jest konieczny do sprawnego

przygotowania Spółki do pełnej liberalizacji krajowego rynku telekomunikacyjnego,

która ma nastąpić z początkiem 2003 roku. Z uwagi na brak porozumienia

z działającymi w Spółce związkami zawodowymi, koszty restrukturyzacji mogą okazać

się jednak wyższe niż obecnie zapowiadane. W roku bieżącym Spółka utworzy 750 mln

PLN rezerw związanych z restrukturyzacją zatrudnienia oraz 250 mln PLN rezerw na

przeterminowane należności.

Przeprowadzona analiza dowodzi, że najlepszym wyjściem jest akumulowanie akcji

TP S.A. ponieważ cena docelowa, czyli taka jaką powinien osiągnąć papier

wartościowy w rekomendowanym okresie, będąca wypadkową wartości spółki,

koniunktury na rynku, branży oraz innych czynników, nie została jeszcze osiągnięta.

Wg analityków Beskidzkiego Domu Maklerskiego S.A. cena ta wynosi 24,50 zł

i zostanie osiągnięta w ciągu roku.

21

21

Analiza fundamentalna spółki TP S.A. została przeprowadzona na podstawie opracowania

Tomasza Lalika, analityka Beskidzkiego Domu Maklerskiego S.A. (BDM S.A.)

75