Temat 4:

„Finansowanie projektów gospodarczych”

Wstęp.

1. Średni ważony koszt kapitału.

2. Dźwignia finansowa.

3. Dźwignia operacyjna.

4. Wstęp.

Warunek KONIECZNY realności procesu inwestowania w każdej fazie - dostępność zasobów finansowych.

W szczególności zasoby finansowe determinują:

• parametry techniczno - ekonomiczne projektu (faza przedrealizacyjna),

• dynamikę realizacji (faza realizacji);

• wielkość kapitału obrotowego (faza eksploatacji).

Źródła finansowania inwestycji.

1. Środki finansowania własne i obce.

1. Środki własne (dostarczane przez inwestorów). Podstawowe formy:

• w postaci wkładów środków pieniężnych (gotówka),

• w formie rzeczowej - w postaci składników środków trwałych (np. grunty pod budowę obiektów, środki transportowe),

• gromadzone (sposób gromadzenia zależy od formy organizacyjno - prawnej przedsiębiorstwa):

• z zysków zatrzymanych,

• z amortyzacji;

• Środki finansowe obce - finansowanie za pomocą długu lub kapitału z zewnątrz. Podstawowe formy:

• pożyczki i kredyty;

• obligacje;

• leasing.

• Środki finansowania krótko- i długoterminowe.

Środki finansowania krótkoterminowe - podstawowe źródło finansowania bieżącej działalności firmy.

Niektóre formy:

• Kredyt handlowy - kupiecki (zobowiązania z tytułu dostaw i usług;

• Krótkoterminowe pożyczki i kredyty bankowe;

• Zobowiązania wekslowe;

• Zaliczki na poczet dostaw.

1. Średni ważony koszt kapitału.

Analiza projektu inwestycyjnego w oparciu o OGÓLNY KOSZT KAPITAŁU, bo:

• Zasada maksymalizacji wartości firmy wynika m.in. z minimalizacji WSZYSTKICH nakładów (także kapitału - trzeba umieć go zmierzyć);

• bieżąca znajomość kosztu kapitału jest konieczna:

• w procesie inwestowania,

• w procesie zarządzanie kapitałem obrotowym.

Koszt kapitału wyznacza się jako średni ważony koszt pochodzących
z różnych źródeł kapitałów finansujących podmiot gospodarczy.

Przykładowo średni ważony koszt kapitału (ang. Weighted Average Cost of Capital - WACC) może wynosić:




gdzie:

i_z - koszt kapitału akcyjnego zwykłego,

i_w - koszt kapitału własnego,

i_p - koszt kapitału pochodzącego z pożyczek i kredytów,

i_o - koszt kapitału pochodzącego ze sprzedaży obligacji.

Współczynniki wagowe „w” określają udział poszczególnych składników kapitału w całym kapitale spółki:




Koszt kapitału akcyjnego zwykłego.

Koszt pozyskania kapitału akcyjnego zwykłego szacować można (przykładowo)

metodą zdyskontowana przepływów środków pieniężnych - DCF,

Metoda DCF (ang. Discount Cash Flow).

Metoda opiera się na tzw. wewnętrznej wartości akcji P₀:




gdzie:

D_t - dywidenda wypłacana w t-tym roku.

Przy założeniu stałego tempa g wzrostu dywidendy:




koszt kapitału składającego się z akcji zwykłych oblicza się z zależności:




gdzie:

D₁ - dywidenda oczekiwana za rok,

P₀ - bieżąca cena rynkowa akcji,

g - stopa wzrostu dywidendy.

Wartość g można szacować się jedną z trzech metod:

Metodą historycznych stóp wzrostu. Stosuje się w przypadku stabilnych (w przeszłości) stóp wzrostu zysków i dywidend.

Prognozami analityków. Wykorzystuje publikowane dla większości spółek publicznych prognozy.

Modelem wzrostu zysków nie podzielonych. Wykorzystuje się zależność:




gdzie:

b - część zysków, które oczekuje się, że firma zatrzyma,

r - oczekiwany przyszły dochód z akcji.

Koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego.

Założenie: akcje (uprzywilejowane) gwarantują akcjonariuszom wypłatę dywidend w stałej, określonej w umowie wysokości.

Koszt kapitału z akcji uprzywilejowanych oblicza się z zależności:




gdzie:

D_1u - roczna dywidenda wypłacana na jedną akcją uprzywilejowaną,

P_0u - bieżąca cena rynkowa akcji uprzywilejowanej.

Koszt kapitału własnego (zysk zatrzymany).

Zyski zatrzymane - jeden ze sposobów pozyskiwania kapitału własnego.

Zatrzymanie przez firmę zysków wiąże się z kosztem utraconych możliwości („kosztem alternatywnym”).

Założenie: koszt kapitału własnego równy jest kosztowi kapitału akcyjnego zwykłego:




Koszt kapitału pochodzącego z pożyczek oraz kredytów bankowych

W uproszczeniu koszt kapitału pożyczkowego oblicza się z zależności:




gdzie:

p - stopa oprocentowania kapitału pożyczkowego,

T- stopa podatku dochodowego.

Koszt kapitału pozyskanego ze sprzedaży obligacji.

Koszt kapitału obligacyjnego dla obligacji o stałym oprocentowaniu z rocznymi płatnościami odsetek oblicza się ze wzoru:




gdzie:

O - wartość rocznych odsetek od obligacji,

V₀ - skorygowana wartość rynkowa obligacji,

T - stopa podatku dochodowego.

Obliczanie WACC (przykład).

Wyznaczyć średni ważony koszt kapitału spółki (WACC) na podstawie następujących danych:

• struktura kapitału:

• obligacje dwuletnie - 45%,

• akcje uprzywilejowane - 10%,

• akcje zwykłe - 45%,

• stopa dochodu w terminie do wykupu od obligacji - 9% (O/W₀),

• dywidenda od akcji zwykłych oczekiwana na koniec roku - 4 zł (D₁),

• spodziewana roczna stopa wzrostu dywidendy od akcji zwykłych - 6% (g),

• dywidenda od akcji uprzywilejowanych - 10 zł (stała - D_1u),

• cena akcji zwykłych - 50 zł (P₀),

• cena akcji uprzywilejowanych - 95 zł (P_0u),

• stopa podatku dochodowego - 40% (T).

Średni ważony koszt kapitału obliczamy w oparciu o uproszczoną wersję zależności):




gdzie:

i_z - koszt kapitału akcyjnego zwykłego,

i_u - koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego,

i₀ - koszt kapitału pochodzącego ze sprzedaży obligacji.

Wartości współczynników w (wynikające z treści zadania) są następujące:

w_z = 0.45 w_u = 0.10 w_o = 0.45

Koszt kapitału akcyjnego zwykłego - i_z:




Koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego - i_u:




Koszt kapitału pozyskanego ze sprzedaży obligacji - i_o (przy założeniu równości rynkowej ceny obligacji z jej nominałem):




Wstawiając otrzymane wartości do wzoru na średni koszt kapitału otrzymamy:

WACC = 0,14*0,45+0,1053*0,1+0,054*0,45 = 0,0978

Oznacza to, że kompleksowa obsługa kapitału (o założonej strukturze!) kosztuje firmę 9,78%.

1. Dźwignia finansowa.

Sposób finansowania inwestycji rzutuje na ryzyko finansowe:

Ryzyko finansowe wzrasta ze wzrostem udziału długu obciążonego odsetkami.

Odsetki (jako dodatkowy składnik kosztów stałych) wywołują efekt dźwigni finansowej.

Efekt dźwigni finansowej jest ściśle związany z występowaniem w kapitale długu.

Przykład.

Przedsiębiorstwo powinno wybrać najkorzystniejszą kombinację długu i kapitału własnego dla finansowania swej działalności.

Do wyboru są dwa warianty:

1. Finansowanie w 100 % emisją akcji zwykłych (10 000 zł);

2. Finansowanie emisją w równej proporcji akcji (5 000 zł) i obligacji (5 000 zł).

Założenie: przedsiębiorstwo płaci 40 % podatek dochodowy.

DWA WARIANTY STRATEGII
FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTWA

	Wariant A (100% kapitału własnego)	Wariant B (50% zadłużenie długookresowe, 50% kapitał własny)
Zysk operacyjny netto	1 000	1 000
Odsetki (5% od obligacji)	-	250
Zysk netto przed opodatkowaniem	1 000	750
Zysk netto po opodatkowaniu (40%)	600	450
Zgromadzony kapitał:
Akcje	10 000	5 000
Obligacje	-	5 000
Akcje i obligacje razem	10 000	10 000
Liczba akcji	1 000	500
Zysk na akcję (EPS)	600/1 000 = 0.60	450/500 = 0.90

Efekt dźwigni finansowej: Zmiana wartości EPS (ang. Earning Per Share) - zysków na akcję - spowodowana użyciem dla finansowania działalności firmy walorów o stałym oprocentowaniu (obligacji).

Wniosek: Wprowadzenie obligacji (w przykładzie) „zadziałało” jak dźwignia podwyższająca zysk na akcję dla danego zysku operacyjnego netto.

W sytuacji, kiedy stopa oprocentowania obligacji przewyższa stopę zwrotu z aktywów przedsiębiorstwa (rentowność), wprowadzenie do struktury kapitału obligacji może spowodować obniżenie EPS.

Pozytywny efekt dźwigni - zastosowanie długu w strukturze kapitału powoduje wzrost EPS.

Negatywny efekt dźwigni - zastosowanie długu w strukturze kapitału powoduje spadek wartości EPS.

EPS dla alternatywnych planów finansowania przedsiębiorstwa

Wariant A: 100% akcji

Zysk operacyjny netto	1500	1250	1000	750	500	250	0	-500
Odsetki	-	-	-	-	-	-	-	-
Zysk netto przed opodatkowaniem	1500	1250	1000	750	500	250	0	-500
Zysk netto po opodatkowaniu	900	750	600	450	300	150	0	-500
Liczba akcji	1000	1000	1000	1000	1000	1000	1000	1000
EPS	0.9	0.75	0.6	0.45	0.3	0.15	0	-0.5

Wariant B: 50% akcji i 50% obligacji

Zysk operacyjny netto	1500	1250	1000	750	500	250	0	-500
Odsetki	250	250	250	250	250	250	250	250
Zysk netto przed opodatkowaniem	1250	1000	750	500	250	0	-250	-750
Zysk netto po opodatkowaniu	750	600	450	300	150	0	-250	-750
Liczba akcji	500	500	500	500	500	500	500	500
EPS	1.5	1.2	0.9	0.6	0.3	0	-0.5	-1.5

Wniosek z przykładu:

Gdy rentowność wynosi 3% (zysk po opodatkowaniu/kapitał własny =300/10000), wtedy wprowadzenie do struktury długu nie zmienia wartości EPS.

Progiem rentowności nazywamy poziom zysku przed opodatkowaniem (EBIT*), przy którym wprowadzenie długu nie zmieni wartość EPS.

Próg rentowności oblicza się z zależności:




gdzie:

n₁, n₂ - liczba akcji odpowiednio dla wariantu A i B,

T - stopa podatkowa,

I - ilość płaconych odsetek,

EBIT* - próg rentowności, rozwiązanie równania.

Podstawiając dane z przykładu:




Wynik:




Ryzyko finansowe - zmienność EPS wywołana efektem dźwigni finansowej.

1. Dźwignia operacyjna.

Dźwignia operacyjna związana jest z występowaniem kosztów stałych i zmiennych.

Istota dźwigni polega na ponadproporcjonalnym przyroście zysku operacyjnego wraz ze wzrostem wartości sprzedaży.

Koszty zmienne - koszty zależące od skali działalności firmy (materiały do produkcji, płace bezpośrednio produkcyjne, prowizje jako element kosztów sprzedaży itp.).

Koszty stałe - koszty, których poziom nie zależy od skali działalności firmy (amortyzacja, płace zarządu, koszty wynajęcia pomieszczeń biurowych itp.).


Efekt dźwigni operacyjnej:

W przypadku występowania kosztów stałych, spadek wielkości sprzedaży może spowodować duży spadek zysku operacyjnego oraz stopy zwrotu z aktywów mierzonej jako stosunek zysku operacyjnego do aktywów ogółem.

Z efektem dźwigni operacyjnej związane jest. ryzyko operacyjne charakteryzowane przez próg rentowności.

Próg rentowności - taka wielkość sprzedaży, przy której przychód równy jest sumie kosztów stałych i zmiennych.

Interpretacja:

Próg rentowności - minimalna wartość sprzedaży, dla której firma nie ponosi straty.

Finansowe ujęcie progu rentowności.

Wyznacza się pieniężny próg rentowności:





gdzie:

- pieniężny próg rentowności,

ks - wielkość kosztów stałych,

Kz - całkowite koszty zmienne

A - amortyzacja,

S - wartość sprzedaży (S = Q * C):

Q - liczba sprzedanych wyrobów,

C - jednostkowa cena wyrobu.

Poziom ryzyka operacyjnego mierzy się wskaźnikiem bezpieczeństwa operacyjnego (WBO):




gdzie:

S - wartość sprzedaży,

S^* - próg rentowności.

Interpretacja:

WBO określa o ile procent może zmniejszyć się bieżąca wielkość sprzedaży zanim zysk operacyjny osiągnie poziom zerowy.

Stopień dźwigni operacyjnej (DOL ang. Degree of Operational Leverage) -miara ryzyka operacyjnego.

DOL określa, o ile procent zmieni się wielkość zysku operacyjnego EBIT, jeśli wartość sprzedaży zmieni się o jeden procent.

Zależność pozwalająca mierzyć ryzyko operacyjne za pomocą DOL:




gdzie:

%ΔEBIT- procentowy przyrost zysku EBIT:




%ΔS - procentowa zmiana wartości sprzedaży:




Przykład.

Dla spółek A i B wzrost wartości sprzedaży o 60 000 (z S₀ = 600 000 do S₁ = 660 000) spowoduje wzrost zysku EBIT:

• dla spółki A z 60 000 (EBIT (S₀)) do 105 000 (EBIT (S₁)),

• dla spółki B z 60 000 (EBIT (S₀)) do 75 000 (EBIT(S₁)).

Uwzględniając powyższe zmiany, stopień DOL dla poszczególnych spółek wynosi:







Interpretacja:

Dla spółki A zmiana wartości sprzedaży o 1% spowoduje zmianę zysku EBIT o 7.5% przy 2.5% zmianie tego zysku dla spółki B.

Spółka A charakteryzuje się większym ryzykiem operacyjnym
od spółki B.

EBIT - zysk operacyjny przed spłatą odsetek i podatku dochodowego.

Dr inż. Jerzy GOGOLEWSKI „METODY OCENY PROJEKTÓW GOSPODARCZYCH”

Wykład 4: „Finansowanie projektów gospodarczych.”

Slajd 16










---