plik

UNIWERSYTET WARSZAWSKI

Wydział Prawa i Administracji

ANDRZEJ PIOTR

ŻAK

Nr albumu 234 706

Sekurytyzacja aktywów bankowych w

dobie globalnego kryzysu finansowego

Praca magisterska

na kierunku prawo

Praca wykonana pod kierunkiem

prof. UW dr hab. Hanna Gronkiewicz-Waltz

Zakład Administracyjnego Prawa Gospodarczego i Bankowego

Warszawa, maj 2010 r.

Oświadczenie kierującego pracą

Oświadczam, że niniejsza praca została przygotowana pod moim kierunkiem i

stwierdzam, że spełnia ona warunki do przedstawienia jej w postępowaniu o nadanie

tytułu zawodowego.

Data Podpis kierującego pracą

Oświadczenie autora pracy

Świadom odpowiedzialności prawnej oświadczam, że niniejsza praca dyplomowa

zosta

ła napisana przez mnie samodzielnie i nie zawiera treści uzyskanych w sposób

niezgodny z obowiązującymi przepisami.

Oświadczam również, że przedstawiona praca nie była wcześniej przedmiotem

procedur związanych z uzyskaniem tytułu zawodowego w wyższej uczelni.

Oświadczam ponadto, że niniejsza wersja pracy jest identyczna z załączoną wersją

elektroniczną.

Data Podpis autora pracy

Streszczenie

Praca stanowi próbę zdiagnozowania zagrożeń sekurytyzacji, poprzez analizę jej

ryzyk ujawnionych przez światowy kryzys finansowy. Z tak przyjętej perspektywy

dokonana została charakterystyka polskich regulacji dotyczących sekurytyzacji, a

także uregulowań zawartych w dyrektywie w sprawie wymogów kapitałowych.

Wskaz

ane zostały czynniki stanowiące o niebezpieczeństwie sekurytyzacji, jako

procesu

generującego ryzyko. Kluczowym zagadnieniem w tym kontekście jest

przedstawione w pracy zjawisko asymetrii informacji.

Słowa kluczowe

sekurytyzacja, ryzyko, kryzys finansowy,

adekwatność kapitałowa, asymetria

informacji, nowa umowa kapitałowa, dyrektywa 2006/48/WE

Dziedzina pracy (kody wg programu Socrates-Erasmus)

10000 (Prawo)

Klasyfikacja tematyczna

Tytuł pracy w języku angielskim

Securitization of banking assets in the time of global financial crisis

Spis t

reści

Rozdział I

Sekurytyzacja

1.1. Geneza i istota sekurytyzacji .............................................................................. 4

1.2.

Podmioty uczestniczące w transakcji sekurytyzacyjnej ...................................... 4

1.3.

Rodzaje papierów wartościowych emitowanych w procesie sekurytyzacji ......... 6

Rozdzial II

Ryzyka sekurytyzacji ............................................................................................. 12

2.1.

Pojęcie ryzyka ................................................................................................... 12

2.2. Ryzyko kredytowe ............................................................................................. 13

2.3. Ryzyko rynkowe ................................................................................................ 14

2.4. Ryzyko

płynności .............................................................................................. 15

2.5. Ryzyko operacyjne ........................................................................................... 16

2.6. Ryzyko wcześniejszej spłaty ………………………………………………………. 17

2.7. Ryzyko reputacji ............................................................................................... 17

2.8. Ryzyko prawne

……………………………………………………………………… 18

2.9. Ryzyko systemowe …………………………………………………………………

2.10. Inne rodzaje ryzyka ........................................................................................ 21

Rozdział III

Kryzys finansowy a sekurytyzacja ....................................................................... 23

3.1. Rola sekuryt

yzacji w rozwoju rynku kredytów subprime ................................... 26

3.2.

Wpływ asymetrii informacji na sekurytyzację .................................................... 29

Rozdział IV

Sekurytyzacja

– polskie regulacje prawne .......................................................... 32

4.1.Sekurytyzacja -definicja ..................................................................................... 32

4.2. Rodzaje sekurytyzacji ....................................................................................... 33

4.2.1. Sekurytyzacja tradycyjna ............................................................................... 33

4.2.3. Subpartycypacja ............................................................................................ 35

4.2.4. Sekurytyzacja syntetyczna ............................................................................ 37

4.3. Przedmiot sekurytyzacji .................................................................................... 39

4.4. Sekurytyzacja a tajemnica bankowa ................................................................. 39

4.5. Przelew wierzy

telności – zgoda dłużnika .......................................................... 40

4.6.

Podmioty uprawione do emisji papierów wartościowych................................... 41

4.7

. Sekurytyzacja w Nowej Umowie Kapitałowej ................................................... 47

4.8. Sekurytyzacja w regulacjach unijnych .........................................................

… 47

4.9.

Dyrektywa w sprawie wymogów kapitałowych – propozycje zmian ………….. 55

Podsumowanie ..................................................................................................... 57

Bibliografia ............................................................................................................ 59

I. Sekurytyzacja

1.1. Geneza i istota sekurytyzacji

Sekurytyzacja jest produktem

inżynierii finansowej, dającym możliwość określonej

alokacji ryzyk. W swojej istocie jest rozszerzeniem idei, leżącej u źródeł osiągnięć

takich jak spółka akcyjna czy różne systemy ubezpieczeń. Daje możliwość transferu

ryzyk stron określonego zobowiązania poprzez emisje inkorporujących te ryzyka

papierów wartościowych. Sekurytyzacja w istotny sposób wpłynęła na kształtowanie

się systemu finansowego Stanów Zjednoczonych, a także innych krajów

rozwiniętych. Wpływ ten wyjątkowo wyraźnie objawił się w działalności banków,

mając swój wkład w jej ewolucje z tradycyjnej działalności depozytowo – kredytowej

do tzw. modelu originate and distribute.

Obecnie sekurytyzację najczęściej definiuje się w literaturze, jako proces, w którym

podmiot

poszukujący źródeł finansowania dokonuje selekcji, a następnie

wyodrębnienia aktywów znajdujących się w jego portfelu, szacuje ich ryzyko,

transferuje je na podmiot

określany, jako SPV (special purpose vehicle), który emituje

papiery wartościowe zabezpieczone tymi aktywami. W ten sposób następuje

konwersja zobowiązania w papiery wartościowe lokowane na rynku kapitałowym

Techniki sekurytyzacyjne stosowane

były już w przeszłości. W średniowieczu we

Włoszech gminy tworzyły konsorcja inwestorów celem finansowania określonych

publiczn

ych przedsięwzięć połączonych ze znacznymi wydatkami (np. budowa floty

czy wojna). Inwestorzy nabywali

„udziały” uprawniające do otrzymywania określonych

strumieni pieniężnych, zabezpieczeniem interesu udziałowców były wpływy z poboru

podatków

. Stosowanie technik sekurytyzacyjnych

odbywało się także na

stosunkowo szeroką skalę od XVIII w. w Prusach, a także w Danii.

Bezpośredni rodowód współczesnej sekurytyzacji sięga lat siedemdziesiątych XX w.

Związany jest z powołaniem do życia przez Rząd Stanów Zjednoczonych podmiotów

Kothari V., Securitization: The Financial Instrument of the Future, 3rd Edition 2006 , s. 5

Obecnie niektóre państwa (np. Włochy) stosują techniki sekurytyzacyjne, w których zabezpieczeniem

są przyszłe wpływy do budżetu.

określanych, jako GSEs – Government Sponsored Enterprises. Pierwotnym celem

tych podmiotów było finansowanie budownictwa mieszkaniowego poprzez udzielanie

gwarancji spłaty odsetek i kapitału z papierów wartościowych, emitowanych przez

nych pożyczkodawców, a zabezpieczonych wierzytelnościami hipotecznymi,

także nabywanie tych papierów. Pierwsza transakcja sekurytyzacyjna

przeprowadzona została w 1970 roku przez Governement National Mortgage

Association

(GNMA). Z czasem zaczęto sekurytyzować inne aktywa niż kredyty

hipoteczne. S

truktura samego procesu stawała się coraz bardziej wyrafinowana, m.in

poprzez zwiększenie ilości podmiotów w nią zaangażowanych oraz skomplikowanie

samej konstrukcji (np. stosowanie resekuratyzacji). Wzra

stała ilość emisji tzw.

prywa

tnych, czyli bez udziału GSEs.

W Europie sekurytyzacja pojawiła się po raz pierwszy w Anglii w drugiej połowie lat

osiemdziesiątych

. Przedmiotem

sekurytyzacji były kredyty hipoteczne. Kolejnymi

krajami gdzie przeprowadzono sekurytyzacj

ę były: Francja, Włochy oraz Niemcy.

W Polsce

pierwsze regulacje prawne dotyczące sekurytyzacji pojawiły się dopiero

w roku 2004.

Sekurytyzacja wywarła istotny wpływ na światowe rynki finansowe. Spowodowała ich

integrację, zintensyfikowała trendy zmierzające do „odpośredniczenia” w przepływie

pitału. Spowodowała zmniejszenie kosztów pośrednictwa finansowego, w pewnym

stopniu przyczyniła się do bardziej efektywnej alokacji ryzyka. Wraz z innymi

pochodnymi kredytowymi wpływa na urynkowienie ryzyka ze wszystkimi tego

korzyściami.

Wśród najważniejszych czynników skłaniających banki do inicjowania procesu

sekurytyzacji

można wymienić

● możliwość transferu ryzyka od podmiotu nieakceptującego określonych ekspozycji

na ryzyko do podmiotu,

który może je zaakceptować

● uzyskanie możliwości alternatywnego finansowania działalności gospodarczej

● umożliwienie „uwolnienia kapitału regulacyjnego”

Zombirt J., Sekur

ytyzacja w świetle bankowych regulacji europejskich, Warszawa 2002 s. 15

Szabłowska E., Korzyści i koszty stosowania sekurytyzacji z punktu widzenia poszczególnych

uczestników transakcji, Monitor rachunkowości i finansów 2007, nr 1

● zwiększenie płynności finansowej poprzez zamianę niepłynnych aktywów

gotówkę, w konsekwencji poprawa współczynnika wypłacalności

● zmniejszenie ogólnej ekspozycji banku na ryzyko poprzez dywersyfikacje

portfela kredytów

● możliwość wykorzystania pozyskanych środków finansowych na rozwijanie

działalności gospodarczej, m.in. poprzez zwiększenie akcji kredytowej

● wskutek zmniejszenia aktywów ujętych w bilansie i zwiększenia przychodów

wynikających z przeniesienia aktywów bazowych na podmiot emisyjny następuje

poprawa wskaźników zyskowności ROE i ROA.

Sekurytyzacja przeprowadzana przez banki niesie za

sobą szczególne korzyści

ólnospołeczne, będące w dużej mierze konsekwencją statusu banku, jako

instytucji zaufania publicznego. B

anki, które mogą kreować i sekurytyzować kredyty,

mają możliwość w pełni wykorzystywać właściwe im umiejętności analizowania

wiarygodności kredytowej dłużników. Analiza ryzyka kredytowego, funkcja

pośrednika tradycyjnie dobrze realizowana przez banki, może być czasami trudna

odniesieniu do rynków kapitałowych

Przez wyeliminowanie

konieczności

finansowania wszystkich kredytów sekurytyzacja pozwala bankom lepiej wykorzystać

ich umiejętności w zakresie analizy kredytowej wobec znacznie większej liczby

kredytów. Może to prowadzić do podwyższenia dochodów i obniżenia kosztu

kapitału.

Sekurytyzacja niesie także wiele korzyści dla inwestorów. Wśród najważniejszych

wymienić można:

● możliwość uzyskania znacznych dochodów ze względu na wysoką rentowność

papierów emitowanych w procesie sekurytyzacji

● możliwość inwestycji w papiery wartościowe odpowiednio „wzmocnione”, pozwala

na dotarcie do rynków wcześniej niedostępnych dla inwestorów z dużą awersją do

ryzyka lub niemogących obejmować papierów ze zbyt niskim ratingiem ze względu

na określone regulacje

● możliwość dywersyfikacji portfela

Niebezpieczeństwa dla inwestorów w procesie sekurytyzacji wynikają przede

wszystkim z możliwości zaprzestania obsługi długu przez kredytobiorcę, bądź, gdy

zabezpieczenie aktywów, na podstawie, których doszło do emisji papierów

wartościowych przedstawia wartość niższą niż założona.

Dla administratora

motywację do uczestnictwa w procesie sekurytyzacji stanowią

następujące czynniki:

● uzyskiwanie dochodu w postaci prowizji oraz opłat od inicjatora procesu za

świadczenie, którego przedmiotem jest organizacja procesu sekurytyzacji

● uzyskiwanie dochodu w postaci prowizji oraz opłat za przygotowanie emisji

papierów wartościowych

● w przypadku, gdy administrator pełni także funkcję gwaranta, pobiera z tego tytułu

dodatkową prowizję

● w przypadku prawidłowo i skutecznie przeprowadzonej sekurytyzacji, jako korzyść

potraktować można poprawę wizerunku administratora

1.2.

Podmioty uczestniczące w transakcji sekurytyzacyjnej

W procesie sekurytyzacji ucz

estniczą następujące podmioty: inicjator (originator) ,

podmiot specjalnego przeznaczenia (SPV

– special purpose vehicle), agencja

ratingowa, agent usługowy, podmiot udzielający zabezpieczenia, dystrybutor emisji

oraz powiernik.

Inicjator

emisji to podmiot chcący pozyskać kapitał i będący jednocześnie

w p

osiadaniu odpowiednich aktywów. Wyodrębnia on z puli posiadanych określone

aktywa,

biorąc pod uwagę ryzyka z nimi związane, w tym w szczególności rodzaje

zabezpieczeń. Wierzytelności powinna charakteryzować pewność, co do spłacenia

oraz przewidyw

alność spłat. Ponadto wyselekcjonowane aktywa powinny mieć

odpowiednią wartość (opłacalność sekurytyzacji jest wątpliwa przy niskiej wartości

aktywów)

·,

także odpowiednio wysokie zdywersyfikowanie (Np. przy kredytach

hipotecznych zróżnicowanie geograficzne i demograficzne). Charakter

wyodrębnionych aktywów determinuje jakość wyemitowanych papierów

wartościowych, a także strukturę całego procesu (np. obecność podmiotów

udzielających zabezpieczenia celem uzyskania lepszego ratingu). Im wyższej jakości

aktywa, tym mniejsza potrzeba zabiegów mających na celu zmniejszenie ryzyka,

związanego z emitowanymi papierami wartościowymi. Wzrasta tym samym

przejrzystość całego procesu. Dotychczas najczęściej sekurytyzowano kredyty w

kartach kredytowych, kredyty samochodowe, pożyczki gotówkowe, wierzytelności

Jaworski W., Zawadzka Z. (red.),

Bankowość. Podręcznik akademicki, Warszawa 2008

leasingowe oraz kredyty hipoteczne. Warto tutaj

dodać, że pierwsze przeprowadzane

sekurytyzację w Stanach Zjednoczonych miały związek z kredytami hipotecznymi,

dopiero potem doszło do sekurytyzacji innych aktywów.

Administrator procesu to

podmiot odpowiedzialny za

zarządzanie

sekurytyzowanymi aktywami. Monitoruje oraz pro

wadzi obsługę spłat zobowiązań

dłużników z sekurytyzowanych aktywów, aż do zakończenia procesu. Często

wyposażony jest w prawo do windykacji wierzytelności od dłużników. Ponadto w

skład jego obowiązków wchodzi inkasowanie płatności odsetkowych oraz rat

kapitałowych od sekurytyzowanych aktywów, lokowanie strumieni pieniężnych wśród

inwestorów, zapewnianie sprawozdań uczestnikom procesu sekurytyzacji. Rolę

administrator

a często pełni sam inicjator, jeżeli nie ma on odpowiednich

predyspozycji do realizowania funkcji administra

tora angażowana jest zazwyczaj

instytucja finansowa

SPV (special purpose vehicle czyli

spółka specjalnego przeznaczenia/podmiot

specjalnego przeznaczenia). Celem tworzenia SPV jest oddzielenie ryzyka inicjatora

(w przypadku banku m.in. ryzyko kredytowe, operacyjne i inne) od ryzyka

związanego z emitowanymi papierami wartościowymi, co w konsekwencji przynosi

korzyść w postaci zmniejszenia ryzyka, jakie ponoszą kapitałodawcy – tym samym

transakcji

nie obciążają koszty wynikające z „opłacenia” tego ryzyka. Zadania SPV to

nabycie a

ktywów od inicjatora oraz emisja papierów wartościowych zabezpieczonych

tymi aktywami. Konstrukcja SPV powinna czynić emitowane papiery wartościowe jak

najbezpieczniejszymi, m.in. poprzez nie

angażowanie się tego podmiotu w działania

inne niż wymienione wyżej, a mogące narazić SPV na niepotrzebne ryzyko,

uzy

skanie niezależności kapitałowej SPV od inicjatora oraz podporządkowanie

roszczeń podmiotów, wobec których SPV ma zobowiązania w stosunku do roszczeń

inwestorów.

Agencja ratingowa

to podmiot pełniący w procesie niebagatelną rolę. Uwzględniając

jakość aktywów agencja ratingowa nadaje papierom wartościowym rating – ocenę

odzwierciedlającą ryzyko, jakie się z nimi wiąże. W przypadku kredytów jest on

funkcją zdolności kredytobiorcy do terminowego realizowania zobowiązań. Nadanie

ratingu wiąże się z dostarczeniem informacji, która determinuje konstrukcję całego

procesu sekurytyzacji, a nawet gwarantuje sens jej przeprowadzenia (kiedy inicjator

Kalasińska M., Sekurytyzacja aktywów bankowych, Warszawa 2007 s. 24

uzależnia przeprowadzenie sekurytyzacji od możliwości uzyskania określonego

ratingu). Wystawiana ocena jest istotna dla wszystkich podmiotów, stanowiąc istotny

motyw ich działań – inwestorzy nie kupią papierów wartościowych, jeżeli wiąże się z

nimi zbyt duże ryzyko (bądź będą żądali wysokiej stopy zwrotu), inicjator aktywów nie

uruchomi procesu,

jeżeli nie będzie miał pewności uzyskania wysokiego ratingu.

Agencje muszą posiadać odpowiedni autorytet oraz wiarygodność, informacja przez

nie dostarczana,

zawierająca się w nadanym ratingu, powinna być obiektywna i

uzyskana

w oparciu o upublicznioną metodologię

Kolejnym podmiotem uczestniczącym w sekurytyzacji jest Doradca (trustee). Do jego

zadań zazwyczaj należy zaprojektowanie transakcji, jej obsługa, utworzenie SPV,

obsługa płatności, ewentualne zawieranie transakcji swapowych, sprawdzenie

bezpieczeństwa aktywów m.in. poprzez to, czy są wolne od roszczeń osób trzecich.

Głównym celem doradcy jest ochrona interesu nabywców wyemitowanych papierów

wartościowych. Profesjonalny doradca daje gwarancję przeprowadzenia udanego

procesu sekurytyzacji oraz realizacji celów założonych przez inicjatora. Zazwyczaj

rolę doradcy pełnią kancelarie prawne bądź instytucje finansowe.

Dystrybutor emisji

to zazwyczaj konsorcjum, które nabywa od SPV wyemitowane

ABS

, które następnie plasuje na rynkach kapitałowych.

Potrzeba dodatkowego

zabezpieczenia inwestorów przed ryzykiem pociągać może

za sobą uczestnictwo w procesie ubezpieczyciela bądź dodatkowe zaangażowanie

inicjatora (w przypadku nadzabezpieczenia) . Dodatkowe zabezpieczenia

emitowanych walorów polegać może na: zobowiązaniu się do pokrycia części

niespłaconych przez dłużników należności; zagwarantowaniu terminowej wypłaty

kapitału oraz odpowiedniego oprocentowania; nadzabezpieczeniu poprzez transfer

aktywów od inicjatora, których wysokość przekracza wartość potrzebną do

zabezpieczenia roszczeń inwestorów, podział papierów wartościowych na kategorie

o różnych właściwościach inwestycyjnych, tzn. pierwsza kategoria posiada

pierwszeństwo zaspokojenia praw z nich wynikających w stosunku do drugiej

kategorii,

zaspokojenia drugiej „podporządkowanej transzy” warunkowane jest

zaspokojeniem pierwszej

– tym samym następuje zróżnicowanie ryzyka inwestorów

oraz

transfer ryzyka na posiadaczy walorów z podporządkowanej transzy

(posiadaczem tych walorów często jest sam inicjator), ubezpieczenie od ryzyka

Herdan A., Krasodomska J., Ocena agencji ratingowych a klasyfikacja wag ryzyka bankowego,

Zeszyty Naukowe Akademii Ekonomicznej w Krakowie 2006, nr 72

płynności – w przypadku nieterminowości spłat zobowiązań przez dłużników (bez

jednoczesnego ubezpieczenia ryzyka spłaty), rachunek zabezpieczający oraz

gwarantowany kontrakt inwestycyjny

Powiernik

pełni funkcję pośrednika pomiędzy administratorem procesu oraz

podmiotami dostarczającymi dodatkowych zabezpieczeń a inwestorami. Jego

podstawowym zadaniem jest reprezentowanie i ochrona interesów inwestorów.

Powiernik interweniuje każdorazowo, gdy ich prawa są naruszane. Zapewnia

gwarancje terminowości obsługi roszczeń. Ma on także prawo do uruchamiania

zabezpieczeń w celu zaspokojenia roszczeń inwestorów, jeżeli dojdzie do

zatrzymania lub znaczących opóźnień w obsłudze ich należności, wynikających z

nabytych papierów wartościowych opartych na aktywach bazowych

Emitowane przez SPV papiery wartościowe narażone są na ryzyko walutowe oraz

ryzyko stopy procentowej. Potrzeba przeniesienia tego ryzyka zaspokojona zostaje

przez partnera swapowego,

na którego może zostać ono przeniesione.

1.3.

Rodzaje papierów wartościowych emitowanych w procesie sekurytyzacji

Tab. 1. Klasyfikacja papierów wartościowych emitowanych w procesie sekurytyzacji

Kosiński A., Sekurytyzacja aktywów na świecie i w Polsce, Warszawa 1997, s. 39

ABS Asset Backed Securities

sensu largo

ABS sensu stricto

●kredyty

konsumenckie

●należności z tytułu

kart kredytowych

●należności

leasingowe

- kredyty
konsumenckie
- należności z tytułu
kart kredytowych
- należności
leasingowe

MBS

Mortgage Backed

Securities

Collateralized Debt

Obligations

- kredyty zabezpieczone
hipoteką nieuchomości
mieszkalnej
- kredyty zabezpieczone
hipoteką na
nieruchomości

- zabezpieczone
wierzytelności z tytułu
kredytów i pozyczek (CLO)
-zabezpieczone
wierzytelności z tytułu
obligacji

Papiery wartościowe zabezpieczone aktywami (ABS sensu stricto)

Asset Backed Sec

urities podzielić można ze względu na rodzaj aktywów będacych

ich zabezpieczeniem

- ABS oparte na kredytach pod zastaw

nieruchomości Home Equity Loan Asset

Backed

- zabez

pieczone należnościami z kart kredytowych Credit Card Asset Backed

Securities (CC)

- papiery zabezpieczone

pożyczkami przeznaczonymi na finansowanie zakupu

samochodów: Automobile Loan Asset Backed Securities (AL),

papiery wartościowe oparte na należnościach z tytułu leasingu Equipment Leases,

- papier

y wartościowe zabezpieczone pożyczkami dla studentów Student Loans (SL);

papiery wartościowe oparte na pożyczkach na budownictwo mieszkaniowego -

Manufactured Housing.

II.

Papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie (MBS – Mortgage Backed

Securities)

Są to papiery oparte na kredytach hipotecznych. Stanowią największą część

papierów wartościowych emitowanych w procesach sekurytyzacji. Kredyty

hipoteczne były pierwszymi aktywami stanowiącymi zabezpieczenie emitowanych

instrumentów ( początkowo w związku z działaniem GSE’s). Emisje skierowane są

głównie do inwestorów instytucjonalnych: banków komercyjnych, funduszy

emerytalnych oraz towarzystw ubezpieczeniowych.

Stosując różne kryteria można wyodrębnić szczególne typy MBS. Na podstawie

rodzaju nieruchomości będącej zabezpieczeniem wyróżnić możemy

● RMBS (Residential mortgage-backed security) – zabezpieczone kredytami

hipotecznymi na nieruchomości, która nie związana jest z prowadzeniem działalności

gospodarczej tj. służy celom mieszkaniowym (residential property)

● CMBS (Commercial mortgage-backed security) – zabezpieczone kredytami

hipotecznymi na nieruchomości służącej prowadzeniu działalności gospodarczej

(commercial property) np. hotele, restauracje, centra handlowe.

Waszkiewicz A., Papierowe bogactwo sekurytyzacji , Bank i Kredyt 2004, nr 4,

Ponadto wyróżnić można:

● CMO (Collateralized mortgage obligation) – zabezpieczone obligacje hipoteczne,

papiery o strukturze bardziej skomplikowanej ze względu na podział płatności na

transze o określonym poziomie ryzyka

● PCs (Perticipation Certyficates) – certyfikaty udziałowe, emitowane głownie przez

GSE’s

. Posiadają gwarancje rządowe. W przeciwieństwie do certyfikatów

„nieagencyjnych” (private–label securities)

III.

Papiery wartościowe oparte na długu (CDO - Collateralized Debt

Obligations)

CDO (Collateralized Debt Obligations) czyli instrumenty oparte n

a długu należą do

najmłodszej kategorii instrumentów ABS. W ramach CDO stosując kryterium rodzaju

zabezpieczenia

wyróżnić można:

- CLO (Collateralized Loan Obligations) - obligacje zabezpieczone kredytami.

Są to

jedne z najmłodszych instrumentów sekurytyzacji, ich pierwsza emisja miała miejsce

w 1996 r.

- CBO (Collateralized Bond Obligations)

– obligacje zabezpieczone papierami

wartościowymi. Różnią się od CLO głównie rodzajem aktywów będących ich

zabezpieczeniem.

Ponadto są z reguły „bardziej” wystandaryzowany niż CLO ze

względu na charakter zabezpieczenia.

Ze względu na motyw aranżera procesu wyróżnić możemy:

- bilansowe CDO

– motywem emisji jest tu zmniejszenie obciążeń ostrożnościowych i

możliwość lepszego zarządzania kapitałem regulacyjnym. Aktywami bazowymi są

pozyskane na rynku pierwotnym kredyty o wysokim ratingu znajdujące się w portfelu

inicjatora.

arbitrażowe CDO – motywem emisji jest zamiar uzyskania dochodu z różnicy

oprocentowania aktywów bazowych, a emitowanych papierów wartościowych.

Ini

cjatorami przy emisjach tych walorów oprócz banków są towarzystwa emerytalne,

ubezpieczeniowe oraz fundusze inwestycyjne. Aktywami bazowymi

są tu zazwyczaj

obligacje

. Jeśli zabezpieczeniem stanowią kredyty pochodzą one często od

Government National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corporation, Federal

National Mortgage Association

Borek M., CDO najbardziej bankowe instrumenty sekurytyzacji, Bank, 2001, nr 2,

niewielkich banków i nie posiadają wysokich ratingowych, ich zgromadzenia i

sekurytyzacji dokonuje

zaś większa instytucja finansowa.

Ze względu na kryterium generowania spłat możemy wyróżnić:

- g

otówkowe CDO – dochodzi tu do bezpośredniego transferu strumieni płatności z

aktywów bazowych do inwestorów (z zastosowaniem konstrukcji pass through).

Największe ryzyko przy tego typu sekurytyzacji związane jest z nieterminowością

spłat kapitału i odsetek aktywów bazowych.

- rynkowe CDO

– w przypadku rynkowych CDO płatności dla inwestorów pochodzą

ze sprzedaży aktywów bazowych. Czynnik ryzyka stanowi tutaj, więc nie

terminowość spłat, lecz możliwość zmiany ceny tych aktywów w stosunku do

przewidywań uczestników sekurytyzacji. Emisja rynkowych CDO wiąże się z

aktywnym zarządzaniem portfelem aktywów bazowych oraz wykorzystaniem

struktury pay through

Waszkiewicz A., Papierowe bogactwo sekurytyzacji , Bank i Kredyt 2004, nr 4,

II. Ryzyka Sekurytyzacji

2.1. Pojęcie ryzyka

Pojęcie ryzyka nie posiada jednoznacznej powszechnie akceptowanej definicji. Istotę

zjawiska oddaje ogólna charakterystyka mówiąca, że ryzyko to możliwe do

oszacowania

prawdopodobieństwo wystąpienia określonego zdarzenia w warunkach

dwóch lub więcej możliwości. Ryzyko tak rozumiane odróżnia się od niepewności.

Ryzyko określić można, jako hazard – mierzalny prawdopodobieństwem, niepewność

mierzona jest natomiast poziomem wiary

Inne podejście do ryzyka oparte na

determinizmie filozoficznym,

mówi, iż w otaczającym nas świecie przypadkowość nie

istnieje, jej złudzenie wynika tylko z niedoskonałości wiedzy ludzkiej. Ryzyko

uznawać należy zatem za stan otoczenia i odnosić je należy nie do

prawdopodobieństwa wystąpienia danego zdarzenia (które jest prostą konsekwencją

praw

wedle, których funkcjonujących praw), lecz do stopnia niepewności jego

wystąpienia

Niezależnie od przyjętej koncepcji precyzja oszacowania ryzyka jest

konsekwencją posiadanych informacji. W zależności od kontekstu ryzyko może być

synonimicznym albo bliskoznacznym do pojęć takich jak: niebezpieczeństwo, hazard,

niepewność czy prawdopodobieństwo. Zarządzanie ryzykiem składa się z trzech

etapów:

1. Identyfikacja ryzyka

2. Podjęcie decyzji o wielkości ekspozycji na to ryzyko

3. Wypracowanie metod zarządzania oraz monitorowania ryzyka

Proces sekurytyzacji kreuje szereg ryzyk,

zalicza się je do podtypu ryzyka

finansowego.

Można je odnosić do celów uczestników sekurytyzacji, ale również

rozpatrywać w kontekście zagrożeń dla sektora bankowego oraz całości systemu

finansowego.

Główne rodzaje ryzyk związane z procesem sekurytyzacji są

następujące

1617

Pfeffer I.: Insurance and Economic Theory, Irvin Inc. Homewood, T11. 1956 - http://www.dli.ernet.in

Willet A.H.: The Economic Theory of risk Insurance, University of Pennsylvania Press, Philadelphia

1951.

Kalasińska M., op.cit., s.61-68

Zombirt J. 2002, op.cit., s. 36-42

● ryzyko kredytowe

● ryzyko rynkowe

● ryzyko płynności

● ryzyko operacyjne

● ryzyko wcześniejszej spłaty

● ryzyko reputacji

● ryzyko prawne

● ryzyko systemowe

2.2. Ryzyko kredytowe

Ryzyko kredytowe jest w sposób naturalny wpisane w działalność bankową

. Z

perspektywy banku jest to kluczowy rodzaj ryzyka. Historia

uczy, że przyczyną

bankructw wielu banków było nieodpowiednie zarządzanie ryzykiem kredytowym.

Ryzyko kredytowe definiowane jest, jako

możliwość nieuregulowania w terminie rat

kapitałowych lub odsetek przez klienta banku. Zaistnienie tych zdarzeń naraża banki

na utratę płynności (w przypadku nieterminowej spłaty) albo na stratę pożyczonego

kapitału (w przypadku braku spłaty) w rezultacie jest przyczyną powstania się tzw.

złych kredytów

. Ograniczanie ryzyka kredytowego odb

ywa się przede wszystkim

przez tworzenie odpowiednich procedur mających na celu wykluczenie podmiotów,

co, do których istnieje określone poziom prawdopodobieństwa zajścia określonych

zdarzeń. Pojęcie zdolności kredytowej ma jednak charakter prospektywny, a

całkowite wyeliminowanie sytuacji w postaci złych kredytów jest z natury rzeczy

niemożliwe. Udzieleniem kredytu wiążę się ze zbadaniem zdolności kredytowej

podmiotu przez jego udzieleniem oraz kontynuowaniu tego badania po udzieleniu

kredytu

– monitoring kredytowy. Istotnym elementem w ograniczaniu ryzyka jest

ustanowienie zabezpieczenia spłaty. Wiąże się to z istnieniem ryzyk zabezpieczenia

definiowanego, jako

możliwość nie pokrycia wartości kredytu w przypadku

niewypłacalności dłużnika. Zbadanie zdolności kredytowej polega na zdobyciu zbioru

informacji dotyczących sytuacji finansowej klienta. Informacje te pochodzą

„Jeśli w Twoim portfelu kredytowym nie ma złych kredytów, to znaczy że nie jesteś w branży” – Paul

Volcker

Iwanicz-Drozdowska M. , Nowak A., Ryzyko bankowe, Warszawa 2002

bezpośrednio od klienta, od osób trzecich (urzędów skarbowych czy odpowiednich

instytucji zajmujących się ewidencjonowaniem nierzetelnych kredytobiorców)., a

także ze źródeł własnych banku (informacje o dotychczasowej współpracy klienta z

bankiem).

Kluczowe dla minimalizowania ryzyka jest monitoring zdolności kredytowej

po podjęciu decyzji o udzieleniu kredytu. Monitoring obejmuje nie tylko ocenę

kondycji

dłużnika, ale szczególnie w przypadku zabezpieczeń rzeczowych (np.

hipotecznych) warunków zewnętrznych: zmian koniunkturalnych, sytuacji na rynkach,

zmian technologicznych etc.

Do podtypów ryzyka kredytowego zalicza się ponadto:

- ryzyko koncen

tracji polegającym na zbyt silnym skorelowaniu poszczególnych

aktywów np. ze względów geograficznych czy dużego zaangażowania w konkretny

sektor gospodarki.

ryzyko zakładanej straty dotyczące sytuacje kiedy wysokość straty oczekiwanej

osiągnie poziom straty nieoczekiwanej oraz możliwości zaistnienia niedoboru

ekonomicznego

Nieumiejętne zarządzanie ryzykiem kredytowym banku może mieć znaczny wpływ na

skuteczność sekurytyzacji. Obniżona jakość aktywów może powodować zakłócenia

w przepływie strumieni płatności od banku przez spółkę celową do inwestorów. Nagła

poprawa jakości aktywów np. w wyniku uzyskania lepszej oceny kredytowej przez

kredytobiorców może skłonić ich do renegocjacji oprocentowania kredytów

2.3. Ryzyko rynkowe

Ryzyko rynkowe to ryzyko strat na pozycjach bilansowych i pozabilansowych na

skutek zmian cen rynkowych, stawek procentowych, kursów wymiany walut oraz

wartości cen akcji.

W ramach ryzyka rynkowego

wyróżnia się:

- ryzyko stopy procentowej: definiowane, jako

zagrożenie osiągnięcia wyniku

odbiegającego od zakładanego poziomu na skutek ukształtowania się poziomu i

struktury przyszłych stóp procentowych w sposób odmienny od oczekiwań podmiotu,

a w przypadku braku oczekiwań - w sposób odmienny w stosunku do obecnego

poziomu i struktury stóp procentowych. Komitet Bazylejski podaje następującą

definicję: niebezpieczeństwo niekorzystnego wpływu zmian stopy procentowej na

Kalasińska M. op.cit. s. 62

kondycję finansową podmiotu gospodarczego, w tym banku.

- ryzyko kursu walutowego

rozumiane jako możliwość zwiększenia lub zmniejszenia

rynkowej wartości kapitału własnego w wyniku zmian kursów walutowych. Inaczej

mówiąc ryzyko walutowe to możliwość poniesienia strat na skutek fluktuacji kursów

walutowych.

- ryzyko otwartych pozycji

utożsamiane głównie z ryzykiem papierów wartościowych

polegające na zaistnieniu nieprzewidzianych zmian ich cen oraz wysokości stopy

zwrotu z walorów.

W kontekście sekurytyzacji ze względu na możliwość wcześniejszego uregulowania

zobowiązań przez kredytobiorców istotnymz wymienionych podtypów ryzyka

rynkowego wydaję się być ryzyko stopy procentowej.

2.4.

Ryzyko płynności

Przez

płynność rozumie się zdolność podmiotu do terminowego regulowania

zobo

wiązań. Dla banków utrzymywanie odpowiedniej płynności oznacza posiadanie

lub łatwy dostęp do dostatecznej ilości środków finansowych, aby sprostać

obecnemu lub potencjalnemu zapotrzebowaniu na te środki ze strony deponentów

lub kredytobiorców. Ryzyko płynności definiowane jest więc jako zagrożenie

zdolności do wywiązywania się z bieżących obowiązków płatniczych. Problemy z

płynnością prowadzić mogą do utraty zaufania do banku w konsekwencji klienci w

obawie o bezpieczeństwo powierzonych bankowi środków mogą zacząć je

wycofywać. Ostatecznie może się to doprowadzić do tzw. paniki bankowej i upadłości

banku. Na

ryzyko płynności wpływ mają czynniki takie jak gotowość banku

centralnego

do realizowania funkcji „kredytobiorcy ostatniej instancji”, wielkość

podmiotu i jego powiązanie z całym sektorem finansowym (zagadnienia „to big to fail”

oraz „to interconnected to fail”), polityka banku w zakresie zarządzania

adekwatnością kapitałową, ekspozycja banku na ryzyko kredytowe.

W kontekście sekurytyzacji ryzyko płynności objawić się może poprzez zaistnienie

luki płynności następującej w razie niedopasowania między zapadalnością

wyemitowanych przez SPV papierów wartościowych a terminowym wypełnianiem

zob

owiązań przez kredytobiorców. Ponadto ryzyko płynności dotyczy utrudnień

związanych ze zbyciem wyemitowanych papierów wartościowych przez inwestorów.

2.5. Ryzyko operacyjne

Ryzyko operacyjne

od omówionych wcześniej ryzyk typ, że nie należy do grupy ryzyk

finansowych. Bazylejski komitet ds. Nadzoru Bankowego definiuje jej, jako

zagrożenie stratą wynikającą z niewłaściwych lub zawodnych procesów ludzi i

systemów lub ze zdarzeń zewnętrznych

(

czasami nazywane jest „ryzykiem ludzi i

przedmiotów martwych”). Inna definicje podaje Bank of America: ryzyko operacyjne

to zmienność zysków spowodowana przez realizacje operacji, procesy, ludzi,

technologie, prawo, regulacje, reputac

je firmy i zdarzenia zewnętrzne.

W kontekście sekurytyzacji ryzyko operacyjne podzielić można na 2 podtypy

● Ryzyko transakcji - możliwość wystąpienia błędów w procesie sekurytyzacji

poprzez m.in. dokonanie

przelewu na niewłaściwy rachunek, błędne księgowanie

transakcji oraz ich rozliczenie, pomyłki wynikające z niedostatecznych kompetencji

pracowników a także ryzyko związane z dokumentacją (fałszywa dokumentacja

osoby ubiegającej się o kredyt)

● Ryzyko technologiczne powstaje na skutek stosowania nieadekwatnej, zawodnej

lub źle wdrożonej technologii, co może spowodować naruszenie ciągłości procesów

lub sytuację, w której zmieniające się potrzeby nie będą zaspakajane efektywnie i

we właściwym czasie. Ryzyko technologiczne nazywane jest inaczej ryzykiem

systemów, związane jest zastosowaniem technologii informatycznych -

nieodpowiednie oprogramowanie, podatność na awarie, niedostateczny system

bezpieczeństwa oprogramowania.

W szerszym kontekście bezpieczeństwo procesu sekurytyzacji można także

anali

zować przez pryzmat innych czynników zawierających się w ryzyku

operacyjnym,

a dotyczących elementów kultury organizacyjnej banku, w tym w

szczególności zasad etycznych, przepływu informacji (szkolenia i dzielenie się

wiedzą), ustalania zasad oceny działalności, sposobów podejmowania decyzji oraz

innych

zagadnień związanych z pojęciem ładu korporacyjnego.

Lewandowski D., Ryzyko operacyjne w bankach -

zarządzanie i audyt w świetle wymagań

Bazylejskiego Komitetu ds. Nadzoru Bankowego, Bank i Kredyt 2004, nr 4

Kalasińska M. op.cit.,

s.63

2.6.

Ryzyko wcześniejszej spłaty

Ryzyko wcześniejszej spłaty wiąże się z możliwością przedterminowej spłaty

kredytów stanowiących podstawę wyemitowanych w procesie sekurytyzacji papierów

wartościowych. Ten rodzaj ryzyka może być przedmiotem szczególnego

zainteresowania inwestorów, ze względu na niemożność ponownego ulokowania

uzyskanych

wcześniej środków na podobnie korzystnych warunkach Szacowanie

teg

o ryzyka następuje na podstawie ocen zachowania się aktywów w przeszłości. Na

jego

rozmiar wpływa sytuacja gospodarcza, siła finansowa dłużników, a także tempo

zmian PKB, poziom bezrobocia oraz zmiany stopy procentowej. Rozmiar ryzyka

wcześniejszej spłaty jest szczególnie wrażliwy na zmiany stopy procentowej. W

przypadku obniżenia się stóp procentowych dłużnicy skłonni są do spłacania kredytu,

innym zaciągniętym kredytem z niższą oprocentowaniem. Sposobem

zabezpieczenia się przed ryzykiem wcześniejszej spłaty jest zastępowanie kredytów

spłacanych przed terminem innymi aktywami o podobnej charakterystyce lub

zastosowania opcji put.

Ryzyko wcześniejszej spłaty jest pozytywnie skorelowane ze

stopą zwrotu z określonych instrumentów.

2.7. Ryzyko reputacji

Ryzyko reputacji j

est to zagrożenie utraty zaufania do banku ze strony klientów i

partnerów finansowych. Bank jako instytucja zaufania publicznego winna realizować

najwyższe standardy etyki zawodowej oraz profesjonalizmu prowadzenia

działalności. Uchybienie tym wymogom skutkować może znacznym pogorszeniem

wiarygodności banku w oczach klientów i innych instytucji finansowych. Należy

jednak

pamiętać, że utrata zaufania do banku nie zawsze musi mieć podstawy

racjonalne i opierać się na prawdziwych przesłankach.

Zdarzenia

mogące wpłynąć na pogorszenie reputacji banku to np. awarie systemów

komputerowych umożliwiających obsługę online, angażowanie się w niesprawdzone

ryzykowne transakcje z użyciem innowacyjnych technik finansowych, ujawniona

korupcja bądź inne nieetyczne działania członków organów banku.

Odnosząc ten rodzaj ryzyka do procesu sekurytyzacji należy mieć na uwadze

potencjalną możliwość pogorszenia relacji z klientami przez ujawnienie danych

kredytobiorcy innym podmiotom

uczestniczącym w transakcji sekurytyzacji (na

gruncie polskiego ustawodawstwa tajemnica bankowa jest tu uchylona

– nastąpiło to

jednak nie w pierwotnej regulacji, ale w drodze nowelizacji)

, a także, jak pokazały

doświadczenia banków amerykańskich, prowadzenie celowej polityki dezinformacji

m.in.

przedstawianie produktów sekurytyzacji jako walorów niosących ze sobą ryzyko

niższe niż w rzeczywistości (w szczególności CDO)

Mając na uwadze znaczenie zaufania na rynkach finansowych ryzyko reputacji

należy uznać za jeden z najważniejszych czynników kształtujących bezpieczeństwo

oraz efektywność nie tylko banków, ale rynków finansowych w ogólności. Trwający

kryzys finansowy

w sposób niebudzący wątpliwości pokazuje jak istotne dla banków

jest zaufanie.

Można przypuszczać, że zacznie nadwątlona podczas kryzysu

reputacja instytucji finansowych nie zostanie szybko (jeśli w ogóle) odbudowana.

2.8. Ryzyko prawne

Ryzyko prawne klasyfikowane jest jako podtyp ryzyka operacyjnego. Prawo polskie,

a także wspólnotowe nie definiuje tego pojęcia. Wspomina się o nim natomiast

zdawkowo

w raporcie Bazylejskiego Komitetu Nadzoru Bankowego: „ ryzyko

operacyjne obejmuje ryzyko prawne, lecz nie obejmuje ryzyka strategicznego i

reputacyjnego

”. Czynniki determinujące charakterystykę ryzyka prawnego to:

- niestabiln

ość uregulowań prawnych

- nieprzewidziane zmiany linii

orzeczniczej sądów

nieprzejrzystość przepisów prawnych

niejednolitość wykładni

nieprawidłowa konstrukcja umów zawieranych pomiędzy uczestnikami sekurytyzacji

niedostateczna znajomość przepisów przez pracowników banku

niska jakość aktów prawnych regulujących działalność bankową (ryzyko

legislacyjne)

W procesie sekurytyzacji za ograniczenie ryzyka prawnego odpowiada zazwyczaj

doradca, którym często jest kancelaria prawna. Do jej zadań należy między innymi

zaplanowanie struktury transakcji oraz utworzenie SPV

(z czym wiąże się prawna

Między innymi takie działania amerykańskiego banku Goldman Sachs, spowodowały interwencję

amerykańskiego nadzoru bankowego (SEC)

http://www.bankier.pl/wiadomosc/Zarzadzanie-ryzykiem-prawnym-w-bankach-1572210.html

kreacja tego podmiotu oraz

odpowiednie określenie jego statusu prawnego w tym w

szczególności kapitałowe oraz organizacyjne odizolowanie go od innych uczestników

cel

em zapewnienia bezpieczeństwa aktywom zabezpieczającym emitowane papiery

wartościowe). Istotną rolę odgrywają też obowiązujące uregulowania. Ten aspekt jest

szcz

ególnie widoczny w Polsce, gdzie regulacje dotyczące sekurytyzacji są jeszcze

bardzo młode oraz stosunkowo niestabilne. Ponadto brak jest doświadczeń w

zakresie

przeprowadzania samego procesu, które mogłyby ujawnić mocne i słabe

strony obecnych uregulowań.

2.9. Ryzyko systemowe

Termin „ryzyko systemowe” jest stosunkowo młody, m.in. z tego powodu jego

precyzy

jna definicja rodzi pewne trudności. Z pewnością jest ono podtypem ryzyk

finansowych, posiada jednak isto

tne odrębności w stosunku do innych ryzyk

towarzyszących działalności bankowej. George G. Kaufman definiuje je jako:

„odnoszące się do załamania całego systemu finansowego, w przeciwieństwie do

załamania jego poszczególnych części składowych, będące świadectwem

wzajemnych zależności między tymi częściami”

Ryzyko systemowe definiowane

jest także jako „niestabilność systemu finansowego, potencjalnie katastrofalna w

skutkach, której przyczyną są nietypowe wydarzenia bądź okoliczności dotyczące

instytucji finansowych”. W literaturze podkreśla się negatywne konsekwencje dla

gospodarki

związane z ewentualną „realizacją” ryzyka systemowego w postaci

zmniejszenia

dostępności kapitału czy zwiększenia kosztu pozyskania kapitału.

Wspólne właściwie wszystkim definicjom są elementy odnoszące się do wzajemnych

zależności pomiędzy instytucjami finansowymi oraz wynikający z tego fakt,

zagrożenia możliwością negatywnego oddziaływania poprzez określony podmiot na

inne podmioty

polegający na uruchomieniu „efektu domina” (szczególnie w

przypadku instytucji pełniących istotną rolę w systemie w tym podmiotów określanych

to big to fail).

Dobrą ilustracją realizacji ryzyka systemowego jest zjawisko „paniki

bankowej” (bank run). Jest to sytuacja, kiedy bank staje się niewypłacalny wskutek

zbyt dużej ilości deponentów chcących jednocześnie wycofać swoje depozyty. Bank

będący w takich trudnościach będzie próbował zwrócić się do innych banków

Kaufman, G. G., Kenneth E. S. "What is Systemic Risk, and Do Bank Regulators Retard or

Contribute to It?

2003.

będących jego dłużnikami, rozpoczynając proces, który wzmocniony faktem

masowego wycofywania depozytów, w konsekwencji doprowadzi do problemów

innych banków, ostatecznie do załamania systemu finansowego, a nawet całej

gospodarki. Klu

czowe dla mechanizmów takich wydarzeń jest pojawienie się braku

zaufania wśród podmiotów rynkowych. W przeszłości z takim zjawiskiem mieliśmy do

czynienia podczas Wielkiego Kryzysu w Stanach Zjednoczonych, kiedy to w

przeciągu kilku lat doszło do upadku ponad dziewięciu tysięcy banków a gospodarka

Stanów Zjednoczonych na odzyskała „przeddepresyjną” stabilność dopiero po II

wojnie światowej.

Ryzyko systemowe rośnie w miarę ciągłej globalizacji rynków finansowych,

powiększania się sieci zależności pomiędzy instytucjami finansowymi w różnych

częściach świata

Należy tutaj zauważyć, że ze wzgęldu na uzyskiwanie

finansowania przez podmioty gospodarcze

w coraz większym stopniu następuje na

rynkach kapitałowych (bez pośrednictwa instytucji finansowych), w dużej mierze sieć

zależności budowana jest więc przez instrumenty będące przedmiotem obrotu na

tym rynku.

Pomiar ryzyka systemowego oraz umiejętne zabezpieczenie przed nim

jest problematyczne m.in. z powodu braku odpowiednich modeli ekonometrycznych

oraz niepełnego jeszcze zrozumienia powiązań między rynkami finansowymi a sferą

realną gospodarki. Ponadto ryzyko systemowe ex natura rei jest niedywersyfikowalne

– nie dotyczy żadnego konkretnego podmiotu, obejmuje je wszystkie. Z tej przyczyny

istnieje zagrożenie że nie będzie przedmiotem należytej mu uwagi ze strony

uczestnik

ów rynku

Głównym ze stosowanych remediów wobec omawianego problemu są regulacje

prawne. Przy czym nie ma powszechej aprobaty

co do słuszności takiej reakcji na

ryzyko systemowe oraz jej stopnia (w przypa

dku przyjęcia jej konieczności). Historia

pokazuje jednak,

iż w razie załamań rynków finansowych, co do zasady następuję

reakcja w postaci wzmocnienia regulacji. Warto p

odkreślić że ogromna liczba

instytucji oraz regulacji

amerykańskiego rynku finansowego powstała wskutek

wydarzeń Wielkiej Depresji lat 30.

Trwający kryzys finansowy jest w dużej mierze efektem zignorowania obowiązku

zarządzania ryzykiem systemowym. Zaś jednym z czynników które spowodowały

Solarz J. K.,

Zarządzanie ryzykiem systemu finansowego, Warszawa 2008 s.19 - 46

That which is common to the greatest number has the least care bestowed upon it. Every one thinks

chie

ﬂy of his own, hardly at all of the common interest. (Arystoteles) ARISTOTLE,POLITICS 57

wzrost tego ryzyka wydaję się być sekurytyzacja. Poprzez sekurytyzowanie tzw.

złych kredytów i obrót papierami wartościowymi zabezpieczonymi tymi kredytami

sekurytyzacja umożliwiła „dostanie” się do systemu zbyt dużej ilości ryzyka. Ponadto

poprzez swoje

produkty pozwoliła na szybkie rozprzestrzenie się kryzysu.

2.10. Inne rodzaje ryzyka

Ryzyko strukturalne jest konsekwencją błędów w konstrukcji sekurytyzacji.,

mogących powodować niemożność wypełnienia zobowiązań wobec nabywców

wyemitowanych papierów wartościowych

. Ryzyko strukturalne kształtują także

rodzaje oraz kolejność uruchamiania zabezpieczeń wzmacniających jakość

sekurytyzowanych aktywów.

Ryzyko zabezpieczenia

– zagrożenie, iż w razie niezdolności dłużnika do

świadczenia zgodnie z treścią zobowiązania, ustanowione zabezpieczenie nie

okryje w pełni uszczerbku majątkowego banku

Ryzyko reinwestycji wynika z

faktu, iż w czasie pomiędzy wpływem należności od

dłużników w wypłatą rat kapitałowych lub odsetek posiadaczom papierów

wartościowych, następuję inwestycja tych środków. Wiążę się to z

niebezpieczeństwem obniżenia się dochodów finansowych w wyniku obniżenia się

stóp procentowych. Może to spowodować problemy z realizacją zobowiązań wobec

inwestorów.

Ryzyko zobowiązań stron trzecich. Można tu wymienić chociażby ryzyko

administratora

procesu, który w razie własnych trudności finansowych może

przestać wypełniać należące do niego zadania tj. obsługa transfery płatności do

inwestorów, zarządzanie płynnością procesu sekurytyzacji oraz inwestowanie

tymczasowych nadwyżek gotówki. Ryzyko podmiotu zabezpieczającego, występuję,

gdy

nie będzie on w stanie wywiązać się ze swoich zobowiązań wskutek kłopotów z

płynnością, bankructwem, znacznym spadkiem ratingu zabezpieczenia. Ryzyko

Kalasińska op.cit. s.65

Jedną z miar tego ryzyka jest współczynnik LTV służący określeniu wysokości udzielanego kredytu

do wielkości (wartości) zabezpieczeń jego spłaty.

zobowiązań stron trzecich jest więc skorelowane z ilością podmiotów w niej

uczestniczących. Problemy jednego z uczestników mogą rzutować, bowiem

negatywnie na cały proces.

III. Kryzys finansowy a sekurytyzacja

Jesteśmy aktualnie świadkami największego kryzysu gospodarczego od czasów

Wielkiej Depresji lat trzydziestych XX w. Kryzysu,

który swój początek miał na rynku

kredytów hipotecznych (bańka spekulacyjna) w Stanach Zjednoczonych, a poprzez

rynki finansowe rozprzestrzenił się na cały świat, w tym na gospodarkę realną.

stymacje Międzynarodowego Funduszu Walutowego

mówią o stratach

sięgających kilku bilionów dolarów dla samego tylko sektora bankowego w Europie i

Stanach Zjednoczonych.

Znacznemu wyhamowaniu uległa także dynamika wzrostu

globalnego PKB:

Należy zauważyć, że podnoszone są głosy, iż przed nami rozciąga się realna

perspektywa kolejnych,

analogicznych do trwającego, załamań finansowych

Jednym z działań jakie winno się podjąć celem ograniczenia ryzyka wystąpienia

podobnych kryzysów w przyszłości jest analiza przyczyn aktualnie trwającego

kryzysu

. Wśród tych przyczyn znajduję się sekurytyzacja.

3.1.

Rola sekurytyzacji w rozwoju rynku kredytów subprime

Międzynarodowy Fundusz Walutowy definiuje kredyt subprime jako taki, który

udzielany jest

kredytobiorcy spełniającemu co najmniej jeden z poniższych

warunków:

zła historia kredytowa wynikająca z opóźnień w spłacie bądź niewypłacalności

klienta

słaby scoring kredytowy bądź wysoki wskaźnik DTI (debt – to – income),

brak bądź niepełna historia kredytowa

System Rezerwy Federalnej warunkuje zaliczenie kredytu do kategorii subprime

zaistnieniem co najmniej jednej z następujących przesłanek: zła historia kredytowa

http://wyborcza.biz/biznes/1,101562,7794556,MFW_oblicza__ze_koszt_kryzysu_finansowego_wynio

sl.html

Jean-Claude Trichet cyt. za: http://wyborcza.biz/biznes

http://www.ae.katowice.pl/images/user/File/katedra_ekonomii/E.Szablowska_Sekurytyzacja_a_rozpr

zestrzenianie_sie_kryzysu_kredytow_subprime.pdf

uwarunkowana przekraczającymi miesiąc zaległościami w spłatach w ostatnim roku

lub 2 miesiące w ostatnich 2 latach, niski stosunek kosztu obsługi kredytu do

dochodu, niski wskaźnik modelu scoringowego FICO, ogłoszenie upadłości

konsumenckiej do 60 miesięcy wstecz lub znacznej różnicy pomiędzy sumą kredytu

a wartością nieruchomości (wskaźnik loan-to-value). Powyższe kryteria nie mają

charakteru zamkniętego. Wśród innych kryteriów wymienia się np. denominowanie

kredytu w walucie obcej czy brak weryfikacji dochodu klienta.

Można skonstatować,

że tworzenie ostrych kryteriów przy definiowaniu terminu kredyt subprime, nie jest

zadaniem łatwym,a może nawet daremnym. Wyodrębnione powyżej kryteria

wskazują jednak jednoznacznie, że kredyt subprime jest kredytem obarczonym

relatywnie wysokim ryzyki

em. Takie kredyty co do zasady nie powinny być udzielane.

Ekonomiczne uwarunkowania

, które spowodowały światowy kryzys finansowy nie

były unikalne z pespektywy historycznej. Nie stanowiły precedensu w historii

światowej gospodarki. Bańki spekulacyjne na rynkach nieruchomości, a w ich

konsekwencja kryzysy bankowe miały już miejsce w przeszłości

: we wczesnych

latach 80 w Japonii, pod koniec lat 80 w USA czy kryzys końca lat 90 w Azji. Historia

uczy, że fluktuacje cen na rynku nieruchomości są silnie skorelowane z kryzysami

bankowymi. Nie zmienia to jednak

faktu, że aktualnie trwający kryzys finansowy

(według niektórych już zażegnany), wyróżnia się przede wszystkim ze względu na

swoją siłę i rozległość.

U podstaw kryzysu finansowego leży nowo wykształcona grupa kredytów

hipotecznych oraz papierów wartościowych, powstałych na ich bazie w procesach

sekurytyzacji. W przeszłości rynek kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych

zdominowany był przez kasy oszczędnościowe – pożyczkowe

(savings and loans)

oraz banki komercyjne (commercial banks). Każdy z tych podmiotów po udzieleniu

kredytu hipo

tecznego „trzymał” wierzytelność w swoim portfelu bądź przeprowadzał

ich

sekurytyzację z odpowiednim wsparciem agencji wspieranych przez rząd ( GSEs

– government sponsored enterprises). Wymienione agencje obejmowały gwarancją

płatności dla nabywców papierów wartościowych powstałych w drodze sekurytyzacji

wierzytelności hipotecznych. W związku z tym, że przejmowały ryzyko kredytowe ich

Iwanicz-Drozdowska M.,

Determinanty bezpieczeństwa banków w świetle analizy wybranych

kryzysów bankowych, Warszawa 2000

Thlon M.,

Proces sekurytyzacji aktywów w kontekście kryzysu na rynku kredytów subprime, e-

Finanse finansowy kwartalnik internetowy 2009 nr 2

gwarancje związane były tylko z wierzytelnościami hipotecznymi o odpowiedniej

jakości (investment – grade

). Innych nie sekurytyzowano

– kredyty o wysokim

ryzyku musiały tkwić w bilansie tych, którzy ich udzielili (razem ze związanym z nim

ryzykiem). Z tego powodu skłonność do ich udzielania nie była wysoka. Ta sytuacja

na rynku nieruchomości zaczęła się jednak zmieniać już w połowie lat 90, zaś trend

zmian umocnił się gwałtownie po roku 2000. Przy wsparciu banków inwestycyjnych,

które zarządzały całym procesem kredytodawcy rozpoczęli sekurytyzację bez

wsparcia GSEs, a przede wszystkim bez ograniczeń, wynikających z regulacji jakie

sekurytyzacja z udziałem tych agencji, ze sobą niosła. Papiery wartościowe powstałe

wskutek tych sekurytyzacji nie

posiadały gwarancji GSEs, a ryzyko z nimi związane

przejmowali inwestorzy. Generowanie MBS odbywało się w dużej mierze dzięki

liberalnej regulacji

działalności banków hipotecznych oraz pośredników w sprzedaży

nieruchomości. Ponieważ „nowe” MBS nie posiadały gwarancji płatności, stworzoną

konstrukcję, której celem była odpowiednia zachęta inwestorów do ich nabycia.

Dzielono powstałe MBS na kategorie, związane z odpowiednią hierarchią transzy

płatności płynących od kredytobiorców, każda z tych kategorii związana była z

reślonym poziomem ryzyka i tak najniżej położona związana była z najwyższym

ryzykiem braku spłaty przez inwestorów, najwyżej położona z najniższym ryzykiem.

W ten sposób uzyskiwano możliwość kreacji papierów wartościowych o wysokim

ratingu

zabezpieczonych wierzytelnościami hipotecznymi o wysokim ryzyku. Ponadto

tak powstałe MBS stawały się często zabezpieczeniem kolejnych instrumentów

sekurytyzacji

– CDO ( collateralized debt obligations), a nawet CDO

. Wszystko

przyczyniło się do wzrost ryzyka systemowego.

Agencje ratingowe nie dokonały poprawnej oceny ryzyka związanego z papierami

wartościowymi powstałymi w drodze sekurytyzacji wychodząc z założenia, iż ceny

nieruchomości będą rosły – a tym samym ryzyko związane z papierami, dla których

były zabezpieczeniem jest znikome. Rozwój instrumentów sekurytyzacji powstałych

bez wsparcia GSEs

, spotkał się w wysokim popytem, ponieważ gwarantował wyższy

zwrot dla inwestorów. Rynek kredytów na rynku subprime rozwijał się gwałtownie, w

2006 roku

stanowiły one już połowę wszystkich udzielonych kredytów hipotecznych.

Wykres 3. Liczba

sekurytyzowanych kredytów subprime (w miliardach dol.)

Rating BBB-

lub wyższy.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie http://www.mortgagestats.com/

Wykształciły się banki hipoteczne które dzięki sekurytyzacji mogły właściwie

wyspecjalizować się w „przerabianiu” wierzytelności w papiery wartościowe,

pozbywając związanego z nimi ryzyka. Istotnym czynnikiem był fakt, iż te „nowe”

produkty sekurytyzacji nie były wystandaryzowane, cechowała je różnorodność

niepozwalająca przeprowadzić dokładnej analizy wynikającej z nich ryzyka, a także

zmi

eniającej się kompozycji sekurytyzacji. Brak standaryzacji powodował, iż te

instrumenty były w dużym stopniu niepłynne, w konsekwencji możliwość

zakomunikowania niepokojącego obniżenia standardów kredytowych poprzez

sprzedaż tych papierów była ograniczona. Ten mechanizm tworząc popyt na kredyty

hipoteczne na rynku subprime spowodował osiągnięcie przez nieruchomości

irracjonalnego poziomu cen (wykres 5). W 2009 ich poziom

gwałtownie spadł. W

efekcie wielu ludzi zagrożonych zostało zajęciem nieruchomości (wykres 4)

Wszystkie instytucje posiadające w swoich portfelach instrumenty związane z

amerykańskim rynkiem subprime, zaczęły odczuwać pęknięcie bańki spekulacyjnej.

Wykres 4.

Liczba zajęć nieruchomości w Stanach Zjednoczonych w latach 1979-2009

Źródło: Mortgage Bankers Association National Delinquency Surveys.

Wykres 5. Kształtowanie się średniej cen nieruchomości w latach 1940 - 2006

Źródło: Opracowanie własne na podstawie http://www.fdic.gov

Przed rokiem 2003 kredyty hipoteczne udzielane na rynku subprime nie prz

ekraczały

16 % wszyst

kich udzielonych kredytów hipotecznych , do końca roku 2006 osiągnęły

poziom 46 % rynku

. Większość kredytów hipotecznych po roku 2003 udzielona była

osobo

m o niskiej wiarygodności kredytowej ( osoby określanych często obrazowo

terminem ninja

– no job, no income, no assets). Banki prowadziły agresywną politykę

kre

dytową m.in. udzielająć kredytów o zmiennym oprocentowaniu (Adjustable Rate

Mortgage

), często z początkowym niskim bądź zerowym oprocentowaniem („teasier

rate”).

Agresywna polityka kredytowa

przez jakiś czas powodowała wzrost cen

nieruchomości. Zależność między skalą udzielanych kredytów a śrubowaniem cen

nieruchomości została potwierdzona gdy w roku 2007, największy spadek cen

nieruchomości zanotowano w miejscach irracjonalnie dużej akcji kredytowej

Popyt na MBS i związany z tym wzrost cen nieruchomości determinowany był

różnymi czynnikami. Jako istotny wskazuje się politykę Systemu Rezerwy Federalnej

– ustanowienie niskich stóp dało bodziec do zaciągania kredytów hipotecznych

czyniąc pożyczanie „tańszym” , zwiększającym tym samym popyt na nieruchomości

w konsekwencji ich cenę. Osoby, które nie mogły spłacić kredytu zaciągniętego

celem zakupu nieruchomości, przy ciągłym wzroście cen mogły ją sprzedać, spłacić

kredyt i uniknąć zajęcia jej zajęcia.

Ceny nieruchomości nie przestały jednak rosnąć, gdy począwszy od roku 2003 stopy

procentowe zaczęły rosnąć. Ogromny popyt na mieszkania nie przekładał się jednak

odpowiednio na ich podaż, powodował za to konsekwencje w postaci zwiększania się

cen. Wydaje

się, iż konsumenci i nie tylko oni uwierzyli, że ceny nieruchomości będą

rosnąć bez końca m.in.

przez ten irracjonalny entuzjazm kupujących

przejawia się

niebagatelny w całym kryzysie czynnik behawioralny

Pewną rolę w kryzysie

odegrały także agencje rządowe oraz regulacje zawarte w Community Reinvestment

Act. Agencje nie mogły same emitować MBS oparty na kredytach z rynku subprime,

mogły natomiast nabywać dłużne papiery wartościowe zabezpieczone takim

kredytami. Były to głównie CDO (w większości transze o ratingu AAA). Trzeba także

pamiętać, że tak rozumiany udział agencji rządowych w rozwoju rynków subprime

zaczął się w 2005 roku

(bańka spekulacyjna na rynku nieruchomości zaczęła

snąć już wcześniej).

Szczególnie dotkliwy spadek cen nieruchomości nastąpił w Stanach: Nevada, Floryda, Kalifornia,

Arizona

Ashcraft B. Adam, Schuermann Til, Understanding the securitization of mortgage credit, Federal

Reserve of New York Staff Reports, Staff Report no. 318 March 2008

3.2.

Wpływ asymetrii informacji na sekurytyzację

Asymetria informacji

jest jedną z przyczyn zawodności rynku powodującą

nieefektywną alokację zasobów. Istota zjawiska polega na występowaniu różnicy

informacji

pomiędzy stronami transakcji. Asymetria informacji jest w literaturze

wskazywana jako jedna z przyczyn kryzysów finansowych

W przypadku rynków

finansowych klasycznym przykładem asymetrii informacji jest sytuacja kredytobiorcy i

kredytodawcy (banku). Celem ograniczenia asymetrii informacji tworzone s

odpowiednie

podmioty, których celem jest gromadzenie informacji celem ich

późniejszego udostępniania (np. w Polsce Biuro Informacji Kredytowej). W

konsekwencji banki

mogą prowadzić bezpieczniejszą akcję kredytową lepiej

oceniaj

ąc zdolność kredytową wnioskujących. Wysiłki na rzecz zmniejszenia

asymetrii informacji, w konsekwencji

zwiększenia transparentności rynku podejmuje

regulator

w różnych sferach jego funkcjonowania. Jedną z konsekwencji asymetrii

informacji jest zjawisko o

kreślane, jako pokusa nadużycia (moral hazard)

U źródeł zjawiska leży założenie, że na zachowania ludzi oraz przedsiębiorstw

wpływa ryzyko doznania określonej niedogodności. Modelowy przykład mówi o

osobie, która po uzyskaniu ubezpieczenia (na wypadek pożaru domu, zdrowotnego,

czy na wypadek kradzieży samochodu), zmienia swoje zachowanie ograniczając

podejmowane wcześniej środki ostrożności (np. nie zamyka drzwi od samochodu,

ogranicza działania zmierzające do ochrony zdrowia). Jest to wynikiem faktu, że

część negatywnych konsekwencji zdarzenia będącego przedmiotem ubezpieczenia

została przetransferowana na inny podmiot. Problem pokusy nadużycia nie dotyczy

tylko rynku ubezpieczeń lecz właściwie każdego rodzaju aktywności ludzkiej. W

kontekście efektywności działania rynków pokusa jest zjawiskiem negatywnym

powodującym ich nieprzejrzystość, zwiększającym niepewność , prowadzącym do

zachowań nacechowanych arbitralnością i subiektywnością.

Pokusa nadużycia w działalności bankowej polega na odejściu od zachowań

stanowiący racjonalny standard bezpieczeństwa, na który składają się:

Iwanicz-Drozdowska M. (red.):

Kryzysy bankowe. Przyczyny i rozwiązania, Warszawa 2002

http://www.nbportal.pl/library/pub_auto_B_0100/KAT_B4873.PDF

Asymetria informacji ograniczana jest na rynkach produktów chociażby poprzez regulacje dotyczące

odpowiedzialności za produkt niebezpieczny.

Niedziółka P., Pokusa nadużycia w działalności kredytowej banków, Bank i Kredyt 2008, nr 11

- awersja do ryzyka, pow

odująca między innymi tworzenie odpowiednich metod jego

pomiaru i zasad akceptacji (kredytodawca)

odpowiedzialność za zaciągnięte zobowiązania (kredytodawca i kredytobiorca)

obawa przed zbyt wysokimi kosztami finansowania i niezdolnością do spłaty

zadłużenia w przypadku pogorszenia sytuacji finansowej (kredytobiorca)

mą pokusę nadużycia cechuje

nakierowanie na powiększanie własnych korzyści, kosztem drugiej strony

akceptacja zbyt dużego ryzyka – wykraczającego poza pewne standardy

określające profil ryzyka charakterystyczny dla określonego podmiotu (ponad

optymalny poziom akceptowalnego ryzyka gwarantujący maksymalizację dochodu)

- przekonanie

o małym prawdopodobieństwie poniesienia negatywnych konsekwencji

będących wynikiem zbyt ryzykownych działań wynikająca z świadomości uzyskania

pomocy od podmiotu trzeciego (np. przejęcia przez ten podmiot ryzyka związanego

z portfelem aktywów).

Pokusa n

adużycia stanowi uniwersalną prawidłowość, której zrozumienie pozwala w

lepszy sposób poznać sens zagadnienia kryzysu finansowego, przepływu ryzyka

oraz sekurytyzacji.

Oprócz pokusy nadużycia inną negatywną konsekwencją asymetrii informacji jest

negatywna selekcja (adverse selection). Polega ona na sytuacji, gdy

ze względu na

deficyt informacji jednej ze

stron transakcji następuję wypieranie z rynku produktu

lepszego przez produkt gorszy

W kontekście sekurytyzacji do negatywnej selekcji

dochodzi m.in. w sytuacji g

dy banki preferują sekurytyzować aktywa o słabej jakości

(w tym tzw. złe kredyty), kosztem bezpiecznych aktywów.

Mając na uwadze fakt, że sekurytyzacja jest stosunkowo skomplikowanym procesem,

w którym uczestniczy wiele podmiotów powiązanych nierzadko misterną siecią

zobowiązań, transfer informacji staje się kwestią kluczową - determinującą

powodzenie oraz bezpieczeństwo całego procesu.

Ibid.

Istotę zagadnienia dobrze odzwierciedla tzw. Prawo Kopernika – Greshama mówiące że „gorszy

pieniądz wypiera lepszy”

Wśród najistotniejszych relacji charakteryzujących się asymetrią informacji, które

stanowią zagrożenie dla prawidłowego i bezpiecznego przeprowadzenia procesu

sekurytyzacji

, a które dały o sobie znać się podczas kryzysu finansowego, można

wyróżnić:

● relacje pomiędzy kredytodawcą a kredytobiorcą: agresywna akcja kredytowa

banków możliwa była w dużej mierze dzięki stworzeniu stosunkowo wyrafinowanych

ofert kredytowych z odpowiednimi zachętami i skierowaniu jej do najmniej zasobnego

w informacje sektora -

klientów z rynku subprime, którzy często nieuświadamiali

sobie ryzyka związanego z zaciąganym zobowiązaniem

● relacje pomiędzy inicjatorem a administratorem oraz SPV: inicjator sekurytyzacji

ma przewagę informacyjną, jeśli chodzi o jakość sekurytyzowanych aktywów, nad

administratorem oraz emitentem

. Może to tworzyć pokusę do wykorzystanie tej

przewagi i pozbywania

się złych kredytów, nie udzielając jednocześnie rzetelnej

informacji o ich

jakości.

● relacje między agencją ratingową a inicjatorem oraz administratorem:

niejednokrotnie sens przeprowadzenia procesu sekurytyzacji uzależniony jest od

możliwości uzyskania określonego ratingu. Inicjator oraz administrator mogą mieć

motywację nie informować agencji ratingowej o rzeczywistej charakterystyce

aktywów, tym samym emitowane papiery wartościowe uzyskają lepszą ocenę, a

inwestorzy kupią je chętniej.

Analogiczne

problemy występować mogą pomiędzy innymi uczestnikami jak

chociażby powiernik, doradca, partner swapowy czy gwarant emisji. Należy

stwierdzić, iż istnieje dosyć jasna korelacja pomiędzy ilością zaangażowanych w

proces

podmiotów, a przejrzystością procesu i wiedzą uczestników o rzeczywistej

ekspozycji na ryzyko.

Ostatecznie ryzyko sekurytyzowanych aktywów przejmują

inwestorzy,

których zasobność w informacje decyduje o nabyciu lub nie,

emitowanych papierów wartościowych. Bezpieczeństwo sekurytyzacji jest więc w

dużej mierze uzależnione od przepływu informacji.

Podobna problemy istnieją w Stanach Zjednoczonych jeśli chodzi o umowę karty kredytowej (ze

względu na jej skomplikowanie) stąd pojawiają się obecnie postulaty stworzenia tamże organu
działającego na rzecz informowania i ochrony praw konsumentów (Consumer Financial Protection
Agency).

Na tym polu niezwykle ciekawie wypowiada się m.in. amerykańska profesor prawa Elizabeth

Warren.

Przy czym należy dodać że sytuacja taka nie miała charakteru powszechnego, istotnym czynnikem

było też tutaj zbiorowe przekonanie że ceny nieruchomości będą rosły nieskończenie, więc kredyt nią
zabezpieczony jest całkowicie bezpieczny.

IV. Sekurytyzacja

– polskie regulacje prawne

4.1. Sekurytyzacja - definicja

Polskie regulacje dotyczące sekurytyzacji zawarte są w dwóch aktach prawnych –

ustawie Prawo Bankowe (art. 92

– 92d, art. 102, art. 104) oraz Ustawie

o Funduszach Inwestycyjnych (art. 2, art. 183

– 195, art. 326) . Żadna z tych ustaw

nie definiuje pojęcia sekurytyzacji. Brak także jednolitej definicji, sformułowanej przez

doktrynę. Jedna z dobrze oddających istotę zagadnienia charakterystyka zawarta jest

w komentarzu do ustawy Prawo Bankowe pod redakcją Fryderyka Zolla:

„...Pojęciem sekurytyzacji określa się najczęściej wiele zróżnicowanych typów

procesów emisji papierów wartościowych uprawniających ich nabywców do

świadczeń finansowanych z periodycznych przychodów uzyskiwanych przez

emitenta z określonych źródeł. W szerszym znaczeniu pojęciem sekurytyzacji

obejmuje się także kompleksy umów, w których nie wykorzystuje się emisji papierów

wartościowych, ale derywaty kredytowe. Wspólną cechą wszystkich rodzajów

sekurytyzacji jest dążenie do wyeliminowania ryzyka kredytowego obciążającego

działalność podmiotu inicjującego sekurytyzację. Z tego powodu sekurytyzację

traktuje się niekiedy jako jeden z derywatów kredytowych

.” Definicje sekurytyzacji

znaleźć też można w projekcie ustawy o sekurytyzacji (z 23 lipca 2003 roku, druk

sejmowy nr 2080)

– „ przez transakcję sekurytyzacyjną rozumie się odpłatne

przeniesienie praw majątkowych między inicjatorem a emitentem, emisję przez

emitenta pa

pierów wartościowych i dokonanie czynności w celu wypełnienia

zobowiązań emitenta wynikających z papierów wartościowych” oraz uchwale Komisji

Nadzoru Bankowego

( obecnie Komisja Nadzoru Finansowego): „Sekurytyzacja

oznacza transakcję, program lub strukturę prawno-organizacyjną, w wyniku której

ryzyko kredytowe związane z ekspozycją bazową lub pulą ekspozycji bazowych

ulega podziałowi na transze o następujących cechach:

1) płatności w ramach transakcji, programu lub struktury zależą od dochodów z tytułu

ekspozycji lub puli ekspozycji;

2) hierarchia transz określa rozkład strat w ciągu okresu trwania transakcji lub

struktury”.

Zoll F. (red.), Prawo bankowe. Komentarz,

Kraków 2005

Załącznik nr 18 do uchwały nr 1/2007 Komisji Nadzoru Bankowego z dnia 13 marca 2007 r. (poz. 3)

Podobną definicje podaje Europejski Bank Centralny – „Sekurytyzacja oznacza

transakcje lub kilka powiązanych transakcji, w których aktywa lub pula aktywów

zostaje przeniesiona na podmiot niezależny od inicjatora, utworzony lub działający na

potrzeby sekurytyzacji i/lub w której ryzyko kredytowe aktywa lub puli aktywów

zostaje przeniesione, w całości lub części, na podmiot inwestujący w papiery

wartościowe, jednostki uczestnictwa funduszy sekurytyzacyjnych, pozostałe

instrumenty dłużne i/lub instrumenty pochodne wyemitowane przez podmiot

niezależny od inicjatora, utworzony lub działający na potrzeby sekurytyzacji...”

Powyższe definicje oraz inne zawarte w literaturze, a także regulacje, zarówno

polskie jak i zagraniczne, dają wyraz głównym zamierzeniom legislatorów, tj.

zapewnieniu niezależności podmiotu emisyjnego od banku, oddzielenia ryzyka

inwestorów od ryzyka banku oraz ograniczenia możliwości odpowiedzialności banku

tytułu zobowiązań wynikających z emisji papierów wartościowych

4.2. Rodzaje sekurytyzacji

W literaturze wyróżnia się 3 modele sekurytyzacji:

● Sekurytyzację tradycyjną

● Subpartycypację

● Sekurytyzację syntetyczną

4.2.1. Sekurytyzacja tradycyjna

Z sekurytyzacją tradycyjną mamy do czynienia gdy bank inicjujący

przenosi pulę

sekurytyzowanych aktywów na podmiot specjalnego przeznaczenia SPV (special

purpose vehicle). Podmiot celowy (SPV)

działać może tylko w formie: spółki

Rozporządznie Europejskiego Banku Centralnego (WE) nr 24/2009 z dnia 19 grudnia 2008 r.

Dotyczące danych statystycznych w zakresie aktywów i pasywów podmiotów sekurytyzacyjnych
(EBC/2008/30)

Korzak M., Sekurytyzacja

– regulacje w polskim systemie prawnym, Rynek terminowy 2004. nr 3

Bank, który samodzielnie lub za pośrednictwem podmiotów powiązanych, bezpośrednio lub

pośrednio, był zaangażowany w pierwotną umowę dającą początek zobowiązaniom lub potencjalnym
zobowiązaniom dłużnika lub potencjalnego dłużnika, skutkujących ekspozycją, która podlega
sekurytyzacji, a także bank, który nabywa ekspozycje strony trzeciej, ujmuje je we własnym bilansie, a
następnie poddaje sekurytyzacji. (Uchwała nr 1 /2007 Komisji Nadzoru Bankowego z dnia 13 marca
2007 r.)

kapitałowej albo funduszu sekurytyzacyjnego – szczególnej formie funduszu

inwestycyjnego zamkniętego

5051

Przeniesienie aktywów następuje w wyniku cesji

(true sale securitization).

Zgodnie z regulacją zawartą w art. 92a bank inicjujący nie

może być kapitałowo ani organizacyjnie powiązany z SPV jeżeli jest nią podmiot

emisyjny

.W takim przypadku przedmiotem

działalności SPV może być wyłącznie

nabywanie wierzytelności i emisja papierów wartościowych, a także wykonywanie

czynności z tym związanych. Ponadto umowa przelewu wierzytelności nie może

zwiększać ryzyka niewypłacalności lub pogarszać płynności banku. SPV emituje

papiery wartościowe zabezpieczone nabytymi aktywami (ABS – asset backed

securities)

. Kwoty uzyskane z emisji papierów wartościowych przeznaczane są na

zakup aktywów.

W wyniku przeprowadzenia sekurytyzacji tradycyjnej następuje definitywne

usunięcie aktywów (wraz ze związanym z nimi ryzykiem) z bilansu inicjatora, w

konsekwencji

następuje poprawienie współczynników adekwatności kapitałowej oraz

poprawa wskaźników ROA oraz ROE.

Tab. 3. Klasyczny schemat sekurytyzacji tradycyjnej:

Przeniesienie aktywów nastąpić może także na Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych jednak ten

podmiot nie jest uprawniony do emitowania papierów wartościowych

Aleksandrowicz M., Grzybowski M.,

Sekurytyzacja wierzytelności bankowych – zagadnienia prawne

i podatkowe, Glosa 2004, nr 12

Podmiot

niebędący towarzystwem funduszy inwestycyjnych tworzącym fundusz sekurytyzacyjny

albo funduszem sekurytyzacyjnym

Inicjator

Dłużnicy

SPV

Powiernik

Inwestorzy

Partner swapowy

Doradca

Gwarant emisji

Agencja ratingowa

4.2.2. Subpartycypacja

Umowa o

subpartycypację jest umową nazwaną, jej definicja legalna zawarta jest w

art. 183 ust. 4 ustawy o Funduszach Inwestycyjnych. Zgodnie z tym przepisem w

ramach subparty

cypacji bank zobowiązuje się do przekazywania funduszowi

sekurytyzacyjnemu wszystkich otrzymywanych

świadczeń z określonej puli

wierzytelności lub z określonych wierzytelności. Ten rodzaj sekurytyzacji nie

przewiduje

przeniesienia własności aktywów na inny podmiot

Aktywa będące

zabezpieczeniem emitowanych papierów wartościowych pozostają w bilansie

inicjatora, następuje natomiast tak jak w przypadku sekurytyzacji tradycyjnej transfer

ryzyka kredytowego. Zgodnie z art. 92a ustawy prawo bankowe, tak jak w przypadku

sekurytyzacji tradycyjnej, umowa o subpartycypację nie może zwiększać ryzyka

niewypłacalności lub pogarszać płynności banku, a podmiot na któremu przysługuje

prawo do świadczeń z określonych wierzytelności nie może być kapitałowo ani

organizacyjnie powiązany z inicjatorem. Ponadto przedmiotem działalności

uprawnionego podmiotu może być wyłącznie nabywanie wierzytelności i emisja

papierów wartościowych. Bank inicjator pozostaje więc stroną pierwotnych

stosunków zobowiązaniowych z dłużnikami. Subpartycypant nabywa zaś roszczenie

wypłatę kwot przekazywanych przez dłużników w ramach stosunku

podstawowego

Umowa o subpartcypację, a także umowa zobowiązująca do

nabycia aktywów powinny być zawarte na piśmie pod rygorem nieważności. W treści

umowy powinno znaleźć się zobowiązanie inicjatora do przekazywania funduszowi:

1) pożytków z sekurytyzowanych wierzytelności w całości;

2) kwot głównych z sekurytyzowanych wierzytelności;

kwot uzyskanych z tytułu realizacji zabezpieczeń sekurytyzowanych wierzytelności

w przypadku gdy zaspokojenie się inicjatora sekurytyzacji lub uprawnionego z

sekurytyzowanych wierzytelności nastąpiło przez realizację zabezpieczeń.

Istotną różnicą w stosunku do sekurytyzacji tradycyjnej jest niemożność transferu

ryzyka kredytowego na

podmiot emisyjny ( podmiot będący spółką kapitałową – nie

funduszem sekurytyzacyjnym ani towarzystwem funduszy inwestycyjnych)

. Wynika

to z regulacji art. 92a prawa bankowego

którego ust. 3 (sekurytyzacja z udziałem

Haładyj K., Sekurytyzacja – potrzeba zmian, Przegląd Prawa Handlowego 2007, nr 3

Haładyj K., Umowa o subparycypacje – zagadnienia konstrukcyjne, Prawo Bankowe 2007, nr 2

Zoll F. (red.), Prawo bankowe. Komentarz,

Kraków 2005

spółki kapitałowej) stanowi regulacje szczegółową w stosunku do ust. 1

(sekurytyzacja z udziałem funduszu sekurytyzacyjnego)

. Zgodnie z art. 183 ust. 6

ustawy o funduszach inwestycyjnych umowa o

subpartycypację nie może zawierać

postanowień o odroczeniu zapłaty lub o dokonywaniu zapłaty w ratach za

wierzytelności będące jej przedmiotem. Inicjator jest obowiązany do administrowania

wierzytelnościami w tym ich ewentualnej windykacji i realizacji zabezpieczenia.

Warunki dotyczące dochodzenia świadczeń od dłużników są przedmiotem

uregulowań umownych pomiędzy bankiem a funduszem sekurytyzacyjnym i stanowią

jedyną podstawę tychże działań inicjatora (bank jest tu uwolniony od ryzyka

ekonomicznego). Zgodnie a art. 92b

prawa bankowego inicjator jest zobowiązany do

prowadzenia rejestru wierzytelności będących przedmiotem umowy o

subpartcypację. W przypadku subpartycypacji nie dochodzi co do zasady do

oddzielenia ryzyka aktywów będących przedmiotem sekurytyzacji od ryzyka

działalności inicjatora. Jednakowoż pewną możliwość w tym kontekście daje art. 65a

prawa upadłościowego i naprawczego wyłączając z masy upadłości inicjatora

będącego stroną umowy o subpartycypację wierzytelności będące przedmiotem tej

umowy

. W takim przyp

adku fundusz sekurytyzacyjny wstępuje w prawa upadłego z

tytuły tychże wierzytelności oraz ich zabezpieczeń, zaś świadczenia z tytuły tych

wierzytelności otrzymywane od dłużników są przekazywane funduszowi

sekurytyzacyjnemu.

Oprócz przepisów ustaw Prawo Bankowe i o Funduszach

Inwestycyjnych przy subpartycypacji zastosowanie znajdują przepisy kodeksu

cywilnego.

W szczególności art. 750 KC stanowiący iż do umów o świadczenie usług,

które nie są uregulowane innymi przepisami, stosuje się odpowiednio przepisy o

zleceniu.

Ponadto przepisy kodeksu cywilnego stanowić mogą podstawę

subpartcypacji „prywatnej” przeprowadzanej poza regulacją wspomnianych ustaw.

Model sekurytyzacji z zastosowaniem sunbpartycypacji

może być atrakcyjny, gdy ze

względu na trudności związane z przeniesieniem zabezpieczeń związanych np. z

hipoteką lub zastawem rejestrowym, „sekurytyzacja prawdziwa” (true sale

securitization)

nie stanowi dla uczestników optymalnego rozwiązania.

Haładyj K., op.cit.,

Ibid.,

4.2.3. Sekurytyzacja syntetyczna

Ten rodzaj transakcji sekurytyzacyjnej

wprowadzony został w art. 92d ustawy

prawo bankowe.

Sekurytyzacja syntetyczna różni się od sekurytyzacja tradycyjnej

oraz subpartycypacji sposobem w jaki bank transferuje

ryzyko związane z aktywami.

W ramach tego modelu sekurytyzacji dochodzi do zawarcia umowy derywatu

kredytowego pomiędzy inicjatorem a podmiotem emisyjnym

. W jej ramach inicjator

transferuje ryzyko instrumentu bazowego do drugiej strony umowy

– gwaranta.

Świadczenie inicjatora polega na zapłacie odpowiedniej prowizji na rzecz gwaranta

(ubezpieczyciela).

W praktyce często dochodzi do zawierania transakcji w postaci

swapu na zaprzestanie obsługi długów (credit default swap), swapu na zwrot

całkowity (total return swap) czy transakcji zmiany marż kredytowych (credit - spread

swap)

Instrumentami bazowymi mogą być: pożyczka, papier wartościowy, bądź

inne aktywa, dla których może być ustalona cena obrotu

Podmiot dostarczający

zabezpieczenie może emitować papiery wartościowe w oparciu o te aktywa.

W razie wystąpienia negatywnego zdarzenia kredytowego inicjator przenosi

odpowiednie aktyw

a na podmiot emisyjny otrzymując jako świadczenie wzajemne

tzw. płatność kompensacyjną . Zdarzeniem kredytowym może być: upadłość,

niezdolność dłużnika do spłaty zadłużenia, restrukturyzacja zobowiązania

obejmująca umorzenie lub odroczenie spłaty kwoty głównej. Wartość wyemitowanych

papierów dłużnych jest mniejsza od wartości aktywów, których ryzyko zostało

wytransferowane. W prze

ciwieństwie do sekurytyzacji tradycyjnej inicjator procesu

zawsze ob

sługuje spłatę transferowanych wierzytelności, przy sekurytyzacji

tradycyjnej

często angażowany jest podmiot który przejmuje ten obowiązek od

inicjatora (administrator transakcji).

Sekurytyzacja syntetyczna w porównaniu

szczególnie z modelem sekurytyzacji tradycyjnej może być atrakcyjną formą

transferu ryzyka, dzięki możliwości uniknięcia kosztów prawnych, systemowych oraz

osobowych

, bez uszczerbku dla głównych celów inicjatora.

Więcej o naturze sekurytyzacji syntetycznej: Olszak A. M., Sekurytyzacja syntetyczna,

Rachunkowość Bankowa 2008, nr 1-2

Pawliszyn M.

, Rozwój rynku kredytowych instrumentów pochodnych, Bank i Kredyt 2004, nr 11-12

s. 11

Strony umów często odwołują się do definicji swapów sformułowanych przez Międzynarodowe

Stowarzyszenie Swapów i Derywatów

Pawliszyn M. op.cit.,

4.3. Przedmiot Sekurytyzacji

Zgodnie z regulacją art. 92a przedmiotem sekurytyzacji są wierzytelności. Ustawa nie

ustanawia explicite

wymogów jakie powinny one spełniać. W praktyce najczęściej

sekurytyzowane są kredyty hipoteczne, kredyty dla przedsiębiorców, kredyty

konsumpcyjne, należności handlowe

etc.

Należy się zgodzić z wyrażonym w

literaturze poglądem opartym na wykładni funkcjonalnej, mówiącym że

sekurytyzowane wierzytelności powinny mieć charakter jednorodny

. Przez

jednorodność rozumieć charakterystykę ich ryzyk, co nie zawsze oznaczać będzie że

jednorodne

są wierzytelności, w ramach tej samej umowy nazwanej np. kredytu czy

leasingu. Przyjmując, iż bezpieczeństwo sekurytyzacji determinowane jest przez jej

transparentność, umożliwiającą identyfikację przez inwestorów ryzyk związanych z

nabywanymi papiera

mi wartościowymi, należy skonkludować iż właśnie

charakterystyka ryzyk

wierzytelności, a nie rodzaj umowy powinien być decydujący

przy określaniu ich jednorodności. Rodzaj umowy może mieć tu charakter

subsydiarny.

Za taką interpretacją przepisów przemawia definicja aktywów zawarta w

ustawie o rachunkowości: ...(aktywa) to kontrolowane przez jednostkę zasoby

majątkowe o wiarygodnie określonej wartości, powstałe w wyniku przeszłych

zdarzeń, które spowodują w przyszłości wpływ do jednostki korzyści ekonomicznych.

Elementy ist

otne jakie należy rozważyć przy identyfikacji ryzyk związanych z

aktywami to:

● terminy wymagalności wierzytelności

● synchronizacja strumieni płatności

● odpowiednia dywersyfikacja dłużników

● realizacja wymogu niskiego udziału nieterminowych płatności w puli wierzytelności

● realizacja wymogu niskiego udziału nieściągalnych kredytów w puli wierzytelności

● stworzenie prognozy przepływów płatności na podstawie wygenerowanej przez

bazy danych wyselekcjonowanych aktywów z przeszłości

Trzeba pamiętać iż ryzyko wierzytelności zmieniać się może w czasie, a także w

wyniku zabiegów mających je ukształtować odpowiednio do potrzeb uczestników

sekurytyzacji (swap, nadzabezpieczenie).

Reksa Ł., Sekurytyzacja wierzytelności na rynkach międzynarodowych, Bank i Kredyt 2004, nr 2

Zoll F. (red.), Prawo bankowe. Komentarz,

Kraków 2005

Naruszenie wymogu je

dnorodności aktywów pociąga za sobą sankcje nieważności

umowy cesji,

a także umowy o subpartcypację. Zgodnie bowiem z art. 58 ust 3 KC

jeżeli nieważnością dotknięta jest część czynności prawnej bez której czynność nie

zostałaby dokonana prowadzi to do nieważności całej czynności

4.4. Sekurytyzacja a tajemnica bankowa

Instytucję tajemnicy bankowej reguluje art. 104 ustawy prawo bankowe. W myśl tego

przepisu bank, osoby w nim zatrudnione oraz osoby, za których pośrednictwem bank

wykonuje czynności bankowe, są obowiązane zachować tajemnicę bankową, która

obejmuje ws

zystkie informacje dotyczące czynności bankowej, uzyskane w czasie

negocjacji, w trakcie zawierania i realizacji umowy, na

podstawie której bank tę

czynność wykonuje.

Zgodnie ust. 2 pkt 5 tego przepisu

obowiązek zachowania tajemnicy bankowej

zostaje jednak uchylony gdy udzielenie infor

macji które obejmuje jest niezbędne do

zawarcia i wykonania umów, o których mowa w art. 92a ust. 1 (sekurytyzacja

tradycyjna i subpartcycypacja)

art. 92d (sekurytyzacja syntetyczna)

oraz związanych z nimi umów:

● o nadanie oceny inwestycyjnej sekurytyzowanym wierzytelnościom

● ubezpieczenia od ryzyka niewypłacalności dłużników sekurytyzowanych

wierzytelności

● obsługę sekurytyzowanych wierzytelności

● organizacje i przeprowadzenie emisji papierów wartościowych

Tajemnica ban

kowa podlega wyłączeniu także wówczas gdy jest to niezbędne do

zawarcia i realizacji umowy o której mówi art. 92a ust. 3 tj. gdy wskazany w tym

przepisie podmiot emisyjny zobowiązał się do obsługi sekurytyzowanych

wierzytelności względem banku – inicjatora. Ustawodawca poprzez tworzenie

katalogu w sposób pośredni determinuje możliwość uczestniczenia w niej podmiotów

będących stronami tychże umów. Przed nowelizacją ustawy prawo bankowe z dnia 1

kwietnia 2007 roku w literaturze pojawiały się wątpliwości dotyczące chociażby

Ibid.

możliwości uczestnictwa w procesie kancelarii prawnej jako doradcy

Uchylenie tajemnicy bankowej było krokiem niezbędnym, w tworzeniu prawnych

fundamentów umożliwiających przeprowadzenie sekurytyzacji. Brak takiego

posunięcia poddawałby w wątpliwość sens całego przedsięwzięcia. Uregulowanie

art.104 ust. 2 pkt 5

jest zatem odpowiedzią na racjonalne z punktu widzenia

uczestników rynku oczekiwania w stosunku do legislatora . Warto dodać, że jeszcze

przed wprowadzeniem regulacji, które uchylają explicite tajemnicę bankową gdy

chodzi o realizacje umów zawieranych w ramach sekurytyzacji, pojawiały się

poglądy, oparte na wykładni celowościowej, mowiące że postanowienia ustawy

dotyczące tajemnicy bankowej nie mają w przypadku sekurytyzacji zastosowania

6667

Uprawnione zatem wydaje się być przyjęcie że ustawodawca, tworząc zamknięty

katalog umów w ramach sekurytyzacji gdzie tajemnica bankowa zostaje wyłączona,

wykluczył możliwość posługiwania się w tym przypadku wykładnią celowościową.

4.5. Cesja

wierzytelności - zgoda dłużnika

Na mocy art. 2 ustawy z dnia 4

września 2008 r. zmieniającej Ustawę o Funduszach

Inwestycyjnych, Usta

wę Prawo bankowe oraz Ustawę o Nadzorze nad Rynkiem

Finansowym (Dz. U. z 2008 r., Nr 231, poz. 1546)

został uchylony art. 92c, który

stanowił:

1. Przelew wierzytelności banku na towarzystwo funduszy inwestycyjnych tworzące

fundusz sekurytyzacyjny albo na fundusz sekurytyzacyjny wymaga uzyskania przez

bank zgody dłużnika banku, będącej stroną czynności dokonanej, jak również zgody

dłużnika z tytułu zabezpieczenia wierzytelności banku wynikającej z dokonanej

czynności oraz złożenia przez dłużnika oświadczenia o poddaniu się egzekucji na

rzecz funduszu sekurytyzacyjnego, który nabędzie wierzytelność. Zgoda i

oświadczenie powinny być wyrażone w formie pisemnej po rygorem nieważności.

2. Bank

w terminie 14 dni od daty zawarcia umowy, o której mowa w art. 92a ust.1

pkt 1, jest obowiązany powiadomić pisemnie dłużnika o przelewie wierzytelności

banku na towarzystwo funduszy inwestycyj

nych tworzące fundusz sekurytyzacyjny

Chłąd J., Problemy sekurytyzacji bankowej, Prawo Bankowe 2006, nr 3

Raczkowska A. I.

, Sekurytyzacja wierzytelności bankowych: podstawowe zagadnienia prawne,

Warszawa 2001

Bączyk M., Fojcik-Mastalska E., Góral L., Pisuliński J., Pyzioł W., Prawo bankowe. Komentarz,

Warszawa 2007

albo na fundusz sekurytyzacyjny.

Powyższe regulacje były wyjątkiem od art. 509 kodeksu cywilnego, zgodnie z którym

wierzyciel może bez zgody dłużnika przenieść wierzytelność na osobę trzecia, chyba

że sprzeciwiałoby się to ustawie, zastrzeżeniu umownemu albo właściwości

zobowiązania. Obowiązki jakiej nakładał art. 92c były pozostałością po koncepcji

sekurytyzacyjnego funduszu egzekucyjnego (odpowiednik

bankowego tytułu

egzekucyjnego)

wystawianych przez fundusze sekurytyzacyjne. Po zarzuceniu

koncepcji sekurytyzacyjnego tytułu egzekucyjnego, obowiązywanie art. 92c, straciło

swój pierwotny sens. Stanowiło zaś niewątpliwą przeszkodę w organizacji procesu

sekurytyzacji.

Ponadto różnicowało sytuacje funduszu sekurytyacyjnego względem

podmiotu emisyjnego w ten

sposób że w przypadku Obecnie po zmianie ustawy

prawo bankowe zgodnie z art. 509 KC uzyskanie zgody dłużnika na przelew nie jest

warunkiem jej skuteczności. W przypadku zawiadomienia o przelewie zastosowanie

znajdują odpowiednie przepisy kodeksu cywilnego.

4.6. Podmioty

uprawnione do emisji papierów wartościowych w procesie

sekurytyzacji

Ustawa prawo bankowe ogranicza liczbę podmiotów uprawnionych do emisji

papierów wartościowych zabezpieczonych sekurytyzowanymi aktywami. W myśl jej

przepisów do emisji uprawniony jest fundusz sekurytyzacyjny oraz spółka kapitałowa.

nstytucja sekurytyzacyjnego tytułu egzekucyjnego przewidziana była w projekcie ustawy o

funduszach inwestycyjnych skierowanym do Sejmu w dniu 15 lipca 2003 r. Przyznanie funduszom
sekurytyzacyjnym uprawnienia do wystawiania sekurytyzacyjnych tytułów egzekucyjnych, zgodnie z
przyjętymi wówczas założeniami, miało służyć bardziej skutecznemu dochodzeniu należności z tytułu
nabytych wierzy

telności przez fundusz. Konstrukcja sekurytyzacyjnego tytułu egzekucyjnego oparta

była na rozwiązaniach analogicznych do bankowego tytułu egzekucyjnego, określonych w przepisach
ustawy Prawo bankowe (art. 96-

98 ustawy). W myśl przepisów wspomnianego projektu ustawy o

funduszach inwestycyjnych, sekurytyzacyjny tytuł egzekucyjny mógł być wystawiony na podstawie
ksiąg funduszu sekurytyzacyjnego i innych dokumentów związanych z nabyciem przez fundusz od
banku krajowego wierzytelności albo puli wierzytelności wynikających z czynności bankowej. Po
nadaniu przez sąd tytułowi klauzuli wykonalności mógł stanowić on podstawę prowadzenia egzekucji
przeciwko osobie będącej dłużnikiem sekurytyzowanej wierzytelności albo dłużnikiem z tytułu
zabezpieczenia sekurytyzowanej

wierzytelności, jeżeli wyraziła ona zgodę na przelew wierzytelności

przez bank krajowy i złożyła pisemne oświadczenie o poddaniu się egzekucji na rzecz banku
krajowego, a roszczenie objęte tytułem wynika bezpośrednio z sekurytyzowanej wierzytelności lub jej
zabezpieczenia. Cyt. za:

Odpowiedź podsekretarza stanu w Ministerstwie Finansów - z upoważnienia

ministra na interpelację nr 9246 w sprawie skutków uchylenia art. 92c ustawy Prawo bankowe

Towarzystwo funduszy inwestycyjnych zarządzające funduszem sekurytyzacyjnym,

nie może być emitować papierów wartościowych w procesie sekurytyzacji. Może

nat

omiast nabyć wierzytelności, aby następnie utworzyć fundusz sekurytyzacyjny i

zbyć wierzytelności na jego rzecz

. Dopiero wówczas dojść może do emisji przez

fundusz sekurytyzacyjny. Fundusz sekurytyzacyjny jest rodzajem funduszu

inwestycyjnego zamkniętego. Dokonuje on emisji certyfikatów inwestycyjnych.

Fundusz sekurytyzacyjny może przybrać formę funduszu standaryzowanego albo

funduszu niestandaryzowanego

Art. 92a ust. 3 stanowi że bank może przenieść w drodze umowy wierzytelności na,

niebędącą towarzystwem funduszy inwestycyjnych tworzącym fundusz

sekurytyzacyjny albo funduszem sekurytyzacyjnym, spółkę kapitałową (podmiot

emisyjny).

Zgodnie z ust.4 tego przepisu podmiot emisyjny, nie może być

powiązany kapitałowo lub organizacyjnie z bankiem przenoszącym wierzytelności.

Ponadto przedmiotem jego

działalności może być wyłącznie nabywanie

wierzytelności i emisja papierów wartościowych oraz wykonywanie czynności z tym

związanych. W konsekwencji podmiot emisyjny w jednym czasie może obsługiwać

tylko jeden proces sekurytyzacji.

W przypadku naruszenia powyższych uregulowań,

zastosowane mogą zostać sankcje ze strony organu nadzorczego.

Standaryzow

any fundusz sekurytyzacyjny jest typem funduszu zamkniętego z

subfunduszami.

Każdy subfundusz funkcjonuje jako odrębny podmiot. Subfundusze

nie posiadają osobowości prawnej, ponadto mogą („w ramach jednego parasola”)

być zarządzane przez różne firmy zarządzające oraz stosować inną politykę

inwestycjną

7172

Niezależność zachowana jest także jeśli chodzi o odpowiedzialność -

każdy z subfunduszy odpowiada ze swojego majątku za zobowiązania związane ze

swoją działalnością . W przypadku zobowiązań obciążających cały fundusz,

odpowiedzial

ność podzielona jest zależnie od udziału wartości aktywów netto

subfunduszu w wartości aktywów netto funduszu (do momentu utworzenia drugiego

subfunduszu aktywa i zobowiązania subfunduszu stanowią aktywa i zobowiązania

Zoll F. (red.), Prawo bankowe. Komentarz,

Kraków 2005

Zwolińska-Doboszyńska A., Sekurytyzacja wierzytelności z udziałem funduszy sekurytyzacyjnych na

tle innych uregulowań dotyczących sekurytyzacji, Przegląd Prawa Handlowego 2005, nr 2

Ibid.

http://euro.bankier.pl/edu/multiarticle.html?article_id=1853569&position=4

funduszu).

Każdy z subfunduszy obowiązany jest lokować co najmniej 75% wartości

aktywów danego subfunduszu wyłącznie w jedną pulę wierzytelności lub prawa do

wszystkich świadczeń otrzymywanych przez inicjatora sekurytyzacji z tytułu jednej

puli wierzytelności. Zgodnie z art. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych przez pulę

aktywów rozumie się grupę jednolitych rodzajowo wierzytelności, przynoszących

regularny dopływ kapitału, posiadanych i wyodrębnionych przez inicjatora

sekurytyzacji, z których każda wierzytelność spełnia kryteria określone w statucie

funduszu. Ustawa dopuszcza lokowanie co najmniej 75%

aktywów danego

subfunduszu przez fundusz

w więcej niż jedną pulę wierzytelności w wypadku gdy:

przewiduje to statut funduszu, inicjatorami

procesu są banki krajowe lub instytucje

kredytowe, wierzyteln

ości wchodzące w skład wszystkich pul są jednolite rodzajowo,

umowy

zobowiązujące do nabycia puli wierzytelności zostanie zawarta w terminie 3

miesięcy od dnia zarejestrowania funduszu. Standaryzowany fundusz

sekurytyzacyjny dokonuje likwidacji subfunduszu w przypadku, gdy wszystkie nabyte

wierzytelności zostały zaspokojone lub fundusz otrzymał od inicjatora sekurytyzacji

wszystkie przysługujące mu świadczenia wynikające z tytułu pul wierzytelności.

Likwidacja subfunduszu może być również przeprowadzona, gdy większość

wierzytelności została zaspokojona, a prowadzenie dalszej windykacji byłoby

ekonomicznie nieopłacalne lub nie ma możliwości zaspokojenia się z nich. Jednak

likwidacja może być przeprowadzona tylko wtedy, gdy nie zostaną naruszone prawa

uczestników, określone w statucie funduszu.

Dzięki wykorzystaniu struktury subfunduszy standaryzowany fundusz inwestycyjny

może być wykorzystany w różnych procesach sekurytyzacji

Niestandaryzowany fundusz inwestycyjny w przeciwieństwie do funduszu

standaryzowanego nie może być utworzony jako fundusz z wydzielonymi

subfunduszami. Nie mniej niż 75 % aktywów powinien lokować w wierzytelności,

papiery wartościowe inkorporujące wierzytelności pieniężne i prawa do świadczeń

wynika

jące z wierzytelności. Przy czym inwestycje w papiery wartościowe nie mogą

przekraczać 25 % wartości aktywów netto funduszu. Uczestnikami

niestandaryzowanego funduszu sekurytyzacyjnego mogą być osoby prawne,

jednostki organizacyjne nie posiadające osobowości prawnej, a także osoby fizyczne

pod warunkiem że cena emisyjna jednego certyfikatu nie jest niższa niż

równowartość 40 000 euro, a statut funduszu przewiduje możliwość takiego

uczestnictwa.

Taki wymóg dotyczące uczestnictwa w funduszu osób fizycznych

odyktowany jest faktem iż ryzyko związane z nabywanymi certyfikatami

inwestycyjnymi

może nie być łatwe do oszacowania ze względu na możliwość

nabywania niejednorodnych wierzytelności. Ponadto fundusz nabywać może pulę

wierzytelności od więcej niż jednego podmiotu.

Oba typu funduszy lokować aktywa mogą wyłącznie w

● dłużne papiery wartościowe

● jednostki uczestnictwa funduszy rynku pieniężnego

● depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych

● instrumenty rynku pieniężnego

● instrumenty pochodne

Inwestycje ograniczone są również przez ich cel, którym, w świetle przepisów ustawy

ma być ograniczenie ryzyka. Ponadto fundusze sekurytyzacyjne nie mogą udzielać

pożyczek ani poręczeń.

Fundusz sekurytyzacyjny, w którym działa zgromadzenie inwestorów, może

pozyskiwać środki finansowe poprzez emisję obligacji. Wartość takiej emisji nie może

być wyższa niż 25% wartości aktywów netto - w przypadku standaryzowanego

funduszu sekurytyzacyjnego oraz 75% wartości aktywów netto - w przypadku

niestandaryzowanego funduszu sekurytyzacyjnego.

Obecnie w Polsce jak dotychczas zarejestrowano

kilkanaście funduszy

sekurytyzacyjnych.

Jak pokazał kryzys finansowy istotne znaczenie z punktu widzenia ryzyk

sekurytyzacji ma

charakter emitowanych papierów wartościowych, oraz związane z

tym czynniki ochrony nabywców tych papierów. Na gruncie polskich uregulowań SPV

przyjmować będzie zazwyczaj formę funduszu sekurytyzacyjnego będącego

funduszem inwestycyjnym zamkniętym emitującym certyfikaty inwestycyjne

7374

śród czynników wpływających na ryzyko procesu sekurytyzacji w kontekście

emitowanych przez fundusz sekurytyzacyjny

papierów wartościowych wyróżnić

można:

Michalski M

., Certyfikaty inwestycyjne, [w:] System Prawa Prywatnego, t.19: Prawo Papierów

Wartościowych, Warszawa 2006.

Szerzej o certyfikatach inwestycyjnych:

Włodyka S. (red.), Prawo papierów wartościowych, C.H.

Beck, Warszawa 2004

● Regulacje ustawy o funduszach inwestycyjnych realizujące postulaty pewności i

bezpieczeństwa obrotu. W duże mierze osiągane przez jawność i rzetelność

informacji.

W szczególności postanowienie tej ustawy dotyczące:

- przyznania

zdolności emisyjnej w przedmiocie certyfikatów inwestycyjnym

wyłącznie funduszom inwestycyjnym zamkniętym. Działania innych podmiotów

przędsiebrane celem emisji tych instrumentów dotknięte są sankcje bezwzględnej

nieważności

Tym samym na gruncie obowiązujących przepisów niemożliwa jest

kreacja certfikatów inwestycyjnych przez podmioty inne niż fundusze inwestycyjne

zamknięte

wyłączność oraz obowiązek używania przez fundusze inwestycyjne nazwy

standaryzowany fundusz sekurytyzacyjny oraz niestandaryzowany fundusz

sekurytyzacyjny

. Niezgodne z prawem posługiwanie się tą nazwą w firmie, reklamie,

informacji

reklamowej lub do określenia wykonywanej przez siebie działalności

gospodarczej podlega grzywnie do 1

000 000 zł albo karze pozbawienia wolności do

lat 2

albo obu tym karom łącznie.

● Mechanizmy ochrony uprawnionych z certyfikatów inwestycyjnych

- poprzez sprawowanie nadzoru nad dzi

ałalnością funduszu przez KNF

obowiązek uzyskania zezwolenia na utworzenie funduszu od KNF,

obowiązek uzyskania zgody na zmianę statutu funduszu,

- nadzorowanie przez KNF

działalności funduszu inwestycyjnego, towarzystwa

zarządzającego funduszem i depozytariusza,

udzielanie zgody na pośrednictwo podmiotu prowadzącego działalność maklerską,

a także innych podmiotów w zapisach na niepubliczne certyfikaty inwestycyjne

- w przypadku podmiotu innego

niż bank krajowy obowiązek uzyskania zgody na

obsługę sekurytyzowanych wierzytelności

regulacje nakładające na fundusze sekurytyzacyjne obowiązek sprawozdawczy

( art. 56 OfertaPublU)

umożwliwiające posiadaczom certyfikatów uzyskanie

wszelkich niezbędnych informacji, dających fundament do prowadzenia racjonalnych

Michalski M., Certyfikaty inwestycyjne op.cit.

działań inwestorskich

- poprzez wprowadzenie ustawowego ograniczenia polityki inwestycyjnej funduszu

tworząc w ten sposób ramy jego działalności lokacyjnej. Zgodnie z art. 188 fundusz

sekurytyzacyjny mo

że lokować aktywa wyłącznie w:

●

dłużne papiery wartościowe;

●

jednostki uczestnictwa funduszy rynku p

ieniężnego;

●

depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych;

●

instrumenty rynku pieniężnego;

●

instrumenty pochodne.

Przy czym inwestycja w dłużne papiery wartościowe i instrumenty pochodne służyć

może wyłącznie ograniczaniu ryzyka inwestycyjnego. Należy jednak dodać że

polityka inwestycyjna funduszu

w pierwszym rzędzie uwzględniać winna zasadę

priorytetu interesu posiadaczy certyfika

tów, a czynności prawne podejmowane w

ramach działań naruszających limity inwestycyjne są ważne, jeżeli da się je

uzasadnić realizowaniem tego interesu. Wówczas konsekwencją ich naruszenia jest

obowiązek w zakresie dostosowania działań lokacyjnych do wymogów ustawowych.

Problem realokacji ryzyka wytransferowanego z banku jest istotnym zagadnieniem z

punktu widzenia

bezpieczeństwa oraz transparentności całego procesu. Do momentu

uchylenia ust. 5 oraz ust.6 art. 92a

kwestie te były przedmiotem regulacji

ustawowych.

Usunięte uregulowania zakazywały bankom:

nabywać wierzytelności, a także praw do świadczeń z określonej puli wierzytelności

lub z określonych wierzytelności przeniesionych uprzednio na towarzystwo funduszy

inwestycyjnych, tworzące fundusz sekurytyzacyjny, na fundusz sekurytyzacyjny, albo

na podmiot emisyjny

nabywania papierów wartościowych wyemitowanych w ramach procesu

sekurytyzacji przez fundusz sekurytyzacyjny

przejmowania na siebie odpowiedzialności za wykonanie zobowiązań podmiotu

Obowiązek sprawozdawoczości jest uzależniony od: czy certyfikaty mają charakter publiczny oraz

czy są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym

Nowelizacja ustawy uchylająca wspomniane przepisy była konsekwencją obowiązku implementacji

dyrektywy 2006/48/WE w sprawie podejmowania i prowadzenia działalności przez instytucje
kredytowe, wprowadząjącej do porządku prawnego Państw członkowskich propozycje zawarte w
Nowej Umowie Kapitałowej Bazylejskiego Komitetu ds. Nadzoru Bankowego.

emisyjnego

z tytułu świadczeń z papierów wartościowych

Zakazy nie miał charaktery absolutnego – wyjątki od nich zawierał ustęp 6 art. 92a

wskazujący kiedy bank może nabyć przeniesione uprzednio wierzytelności.

Ratio

Legis tych regulacji było jasne – oddzielenie ryzyka aktywów będących

przedmiotem sekurytyzacji od inicjatora procesu. Bank (na gruncie uchylonych

regulacji)

wytransferowanego ryzyka pozbywał się więc bezpowrotnie. W świetle

aktualnie podnoszonych postulatów

dotyczących sekurytyzacji, wśród których

znajdują się między innymi: wzmocnienie przejrzystości oraz uproszczenie struktury,

regulacje dyrektywy,

w konsekwencji polskiej ustawy budzą wątpliwości.

4.9.

Sekurytyzacja w Nowej Umowie Kapitałowej

Pierwsze nieformalne opracowania Komitetu Bazylejskiego

dotyczące sekurytyzacji

pojawiły się w 1992 roku, zawarte w nim zostały uwagi dotyczące zagrożeń

wynikających z zastosowania innowacyjnych technik finansowych”

. W 1999 w

dokumentach konsultacyjnych CP1 oraz CP2 po raz pierwszy raz dokonano analiz

dotyczących ryzyka związanego z sekurytyzacją. W dokumentach konsultacyjnych

problem ryzyk sekurytyzacji

wyraził się w podejściu autorów tych dokumentów do

problemu wpływu sekurytyzacji na adekwatność kapitałową banków

. R

ozwiązania

w nich zawarte

pozwalały bankom na nieuwzględnianie sekurytyzowanych aktywów

przy określaniu współczynnika wypłacalności po spełnieniu określonych warunków.

Warunki te determinowane

były funkcją jaką pełni w procesie bank. W dokumentach

tych zwrócono szczególną uwagę na uniezależnienie sekurytyzowanych od banku, a

także obowiązki sprawozdawczych w przedmiocie sekurytyzacji.

4.10 . Sekurytyzacja w regulacjach unijnych

Postanowienia Nowej Umowy Kapitałowej wprowadzone zostały do regulacji

europejskich w drodze przyjęcia w 2005 przez Parlament Europejski dyrektywy o

Chłąd J., Regulacja Clean-up call clause oraz inne ograniczenia wynikające z art.92a ust. 5 prawa

bankowego na tle Nowej Umowy Kapitałowej, Prawo Bankowe 2006, nr 7-8

http://www.bis.org/speeches/sp080602.htm

Zombirt J.,

Nowa Umowa Kapitałowa. Ewolucja czy rewolucja, Warszawa 2007

Iwanicz-Drozdowska M.,

Lepczyński B., Wierzba R., Nowa umowa kapitałowa konsekwencje dla

gospodarki i sektora bankowego w Polsce,

Gdańsk 2004 s. 202-205

wymogach kapitałowych (CRD – Capital Requirements Directive) zmieniającą

dyrektywy 2000/12 oraz 93/6.

Na CRD składają się dyrektywa 2006/48/WE oraz

dyrektywa 2006/49/WE.

W dyrektywie 2006/48/WE

sekurytyzacje zdefiniowano jako transakcję, program lub

strukturę w wyniku których ryzyko związane z ekspozycją lub pulą ekspozycji ulega

podziałowi na transze o następujących cechach:

a) płatności w ramach transakcji lub programu zależą od dochodów z tytułu

ekspozycji lub puli ekspozycji oraz

b) hierarchia transz określa rozkład strat w trakcie transakcji lub programu

W art. 4(3

7) dyrektywa podaje definicje sekurytyzacji tradycyjnej: „sekurytyzacja

tradycyjna” oznacza sekurytyzację obejmującą transfer sekurytyzowanych ekspozycji

do jednostki specjalnego przeznaczenia do celów sekurytyzacji, która emituje papiery

wartościowe. Odbywa się to w drodze przekazania prawa własności do

sekurytyzowanych ekspozycji inicjującej jednostce kredytowej lub subpartycypację.

Wyemitowane papiery wartościowe nie stanowią zobowiązań płatniczych inicjującej

instytucji kredytowej.

Zgodnie z art. 4 (38)

sekurytyzacja syntetyczna oznacza sekurytyzację, w której

podział na transze podział na transze odbywa się przy użyciu kredytowych

instrumentów pochodnych lub gwarancji, a puli ekspozycji nie usuwa się z salda

inicjującej instytucji kredytowej.

Rozmiar k

apitału jakie banki obowiązane są przeznaczyć pokrycie ryzyk sekurytzacji

determinowany jest pr

zez rolę jaką bank w procesie sekurytyzacji pełni. W świetle

uregulowań dyrektywy bank może być inicjatorem sekurytyzacji, inwestorem bądź

dostarczać wzmocnienia jakości kredytowej tj. gwarantować wypłacalność papierów

wartościowych emitowanych w procesie sekurytyzacji. Niezależnie od pełnionej roli

ryzyka sekurytyzacji określane są w dyrektywie terminem „ekspozycja

sekurytyzacyjna”. Obliczanie kapitału regulacyjnego związanego z tymi ekspozycjami

przebiegać może przy zastosowaniu jednej z trzech metod: standardowej,

podstawowej, ratingów wewnętrznych

Zgodnie z art. 95 dyrektywy instytucja kredytowa inicjująca może w przypadku

sekurytyzacji tradycyjnej, nie uwzględniać ekspozycji poddanych sekurytyzacji, a

także w określonych przypadkach, kwot oczekiwanych strat, przy wyliczaniu kwot

ekspozycji ważonych ryzykiem pod warunkiem że istotne ryzyko kredytowe związane

z ekspozycjami sekurytyzacyjnymi zostało przeniesione na inny podmiot. W

przypadku sekurytyzacji syntetycznej

instytucja kredytowa inicjująca może obliczać

kwoty ekspozycji ważonych ryzykiem oraz w określonych przypadkach, kwoty

oczekiwanych strat, dla ekspozycji sekurytyzowanych zgodnie w postanowieniami

zawartymi

w załączniku IX dyrektywy. Przez instytucje kredytową inicjującą rozumieć

należy podmiot spełniający jeden z warunków:

● kreuje bezpośrednio lub pośrednio ekspozycje stanowiące podstawę transakcji

sekurytyzacyjnej

●działa w charakterze sponsora - tzw. „jednostka sponsorująca”, do jej zadań należy

ustanowienie i zarządzanie programem emisji papierów komercyjnych

zabezpieczonych aktywami lub innym programem sekurytyzacyjnym, w ramach

którego nabywane są ekspozycje od jednostek zewnętrznych

W części drugiej załącznika IX do dyrektywy 2006/48/WE wymienione są dodatkowe

wymogi, których realizacja jest obowiązkowa jeżeli bank inicjujący chce skorzystać z

możliwości wyliczania ekspozycji ważonych ryzykiem przewidzianej w art. 95. Są to:

● dokonanie transferu istotnej części ryzyka kredytowego związanego z

sekurytyzowanymi aktywami na strony trzecie

● niedostępność sekurytyzowanych aktywów dla inicjatora a także dla jego

wierzycieli, również w przypadku bankructwa oraz przejęcia masy upadłościowej

przez s

yndyka. Fakt uniezależnienia sekurytyzowanych aktywów od inicjatora ma być

potwierdzony przez

kwalifikowaną kancelarie prawną.

● wyemitowane papiery nie stanowią zobowiązań płatniczych banku inicjatora.

● podmiot nabywający sekurytyzowane aktywa bazowe jest jednostką specjalnego

przeznaczenia, stworzoną do celów sekurytyzacji

● bank nie posiada kontroli pośredniej lub efektywnej kontroli na przenoszonymi

aktywami, tj.:

nie ma możliwości odkupu wcześniej przekazanych ekspozycji bazowych celem

realizacji z

wiązanych z nimi zysków

nie jest zobowiązana do ponownego przejęcia ryzyka ekspozycji bazowych, przy

czym przyjęcie przez bank roli administratora i zobowiązanie się do obsługi aktywów

będących przedmiotem sekurytyzacji nie stanowi samo w sobie pośredniej kontroli

ekspozycji.

Ponadto spełnione muszą zostać także wymogi co do treści kontraktu

sekurytyzacyjne

go, nie może on bowiem zawierać, postanowień w których:

inicjator zobowiązuję się do podwyższania jakości kredytowej aktywów bazowych,

celem zachowania odpowiedniej charakterystyki portfela sekurytyzowanych pozycji

zwiększają spłaty na rzecz posiadaczy pozycji sekurytyzacyjnych (inwestorów,

podmiotów dostarczających wzmocnienia jakości kredytowej), w przypadku

pogorszenia się jakości kredytowej puli bazowej

następuje pozwolenie na zwiększenie dostarczanego wzmocnienia jakości

kredytowej lub zwiększenia wartości transzy przewidzianej do przyjmowania

pierwszej starty, po

rozpoczęciu transakcji

Inne wymogi spełniać musi natomiast sekurytyzacja syntetyczna:

● wykorzystane instrumenty spełniać muszą warunki przewidziane dla technik

zmniejszania ryzyka kredytowego

– CRM (Credit Risk Mitigation)

● uznawane zabezpieczenia są rekomendowane przez NUK

● Istotna część ryzyka kredytowego została przeniesiona na strony trzecie

● Uzyskanie opinii kancelarii prawnej, potwierdzającej możliwość wyegzekwowania

wartości ochrony kredytowej we obrębie jurysdykcji właściwych sądów.

● Instrumenty stosowane w celu transferu ryzyka kredytowego nie zawierają klauzul

ani waru

nków limitujących zakres przenoszonego ryzyka ( np. poprzez ustalanie

progu istotności poniżej którego ochrona kredytowa nie zadziała , nałożenie

obowiązku na inicjatora wymiany ekspozycji bazowych w celu poprawy jakości

portfela czy powodujących wzrost opłat za ochronę w razie pogorszenia się jakości

portfela)

Odpowiedni kapitał regulacyjny związany z ekspozycjami sekurytyzacyjnymi

wyliczany jest wedle sposobu będącego konsekwencją obranej metody obliczania

ryzyka dla ekspozycji bazowych przez bank

. Może to być metoda standardowa,

podstawowa lub zaawansowana metoda ratingów wewnętrznych

W przypadku stosowania metody standardowej, kapitał regulacyjny jest określany na

podstawie ratingu nadanego przez uznaną agencję ratingową. Kryteria uznania

agencji rati

ngowych są następujące

8384

● Obiektywność – właściwe organy sprawdzają, czy metody przyznawania ocen

kredytowych są odpowiednio rygorystyczne, systematyczne i ciągłe oraz czy

podlegają weryfikacji na podstawie doświadczeń z przeszłości (back testing

przeprowadzany przynajmniej raz do roku)

● Niezależność – rozumiana jako wolność od zewnętrznych wpływów i ograniczeń

politycznych oraz nacisków ekonomicznych, które mogłyby wpłynąć na ocenę

kredytową. Wśród branych tutaj pod uwagę czynników można wyróżnić: skład

zarządu agencji, pracownicy, udziałowcy, zasoby finansowe, poziom wiedzy

specjalistycznej pracowników instytucji, ład korporacyjny danej instytucji

● Przejrzystość – umożliwienie ubiegania się na takich samych warunkach

o nadanie ratingu podmiotom krajowym i zagranicznym. Upublicznienie metodologii

stosowanej przy nadawaniu ratingu.

● Upublicznianie – podawanie do wiadomości publicznej przez agencje ratingowe

m.in. definicji zdarzenia kredytowego, udział procentowego występujących wydarzeń

kredytowych w

każdej kategorii ratingu, prawdopodobieństwo migracji ratingu

dłużnika oraz kategorii dłużników

● Wiarygodność – inaczej sposób postrzegania agencji ratingowej przez

użytkowników tychże ocen, z punktu widzenia wiarygodności i rzetelności.

Uwzględnianie są tu taki elementy jak: udział w rynku danej instytucji; dochody danej

instytucji, oraz jej ogólne zasoby finansowe, istnienie polityki cenowej opartej na

ratingu; oraz fakt że przynajmniej dwie instytucje kredytowe wykorzystują

indywidualne oceny kredytowe ECAI przy emisji obligacji lub ocenie ryzyka

kredytowego

Przy nadawaniu oceny ratingowej przez więcej niż jedną agencję ratingową, uznana

Morawski S.,

Sekurytyzacja w Nowej Bazylejskiej Umowie Kapitałowej, Biuletyn Prawa Bankowego

nr 2

Dyrektywa 2006/4

8/WE Załącznik VI, Część II

Zombirt J.,

Nowa Umowa Kapitałowa. Ewolucja czy rewolucja, Warszawa 2007

Ibid.

Szerzej o Agencjach Ratingowych:

Łolik M., Zasady odpowiedzialności cywilnoprawnej agencji

ratingowych, Prawo Bankowe 2008, nr 4

za wiążącą zostanie mniej przychylna ocena

. Relacje pomiędzy ratingiem w wagą

ryzyka obrazują poniższe tabele:

Tab. 4. Waga ryzyka

– kategoria długoterminowa

Tab. 5. Waga ryzyka

– kategoria krótkoterminowa

Inną metodą, którą mogą posłużyć się banki przy wyliczaniu adekwatności

kapitałowej dla ekspozycji sekurytyzacyjnych jest metoda ratingu wewnętrznego

(internal ratings-based approach - IRB). Polega ona na zastosowaniu wiedzy i

umiejętności banków na polu obliczania kapitału mającego pokryć ryzyko kredytowe

poprzez stosowanie wewnętrznych systemów oceny ryzyka. Posługując się tą

metodą zastosowanie znajdą miary ryzyka zawarte w poniższych tabelach:

Zombirt J., Sekurytyzacja

– rewolucja w Bazylei i w Polsce, Rynek Terminowy 2004, nr 4

Morawski S.,

Sekurytyzacja w Nowej Bazylejskiej Umowie Kapitałowej, Biuletyn Prawa Bankowego

nr 2

Tab. 6.

Waga ryzyka w metodzie RBA na bazie ratingu długoterminowego

Tab. 7. Waga ryzyka w metodzie RBA na bazie ratingu krótkoterminowego

Z powyższych tabel wynika zatem, że wagi ryzyka dla ekspozycji sekurytyzacyjnych

są determinowane przez :

● poziomu ratingu

●czasu na jaki wydany jest rating

● zdywersyfikowania portfela (aktywa z bądź bez granulacji)

● stopnia umiejscowienia (podporządkowania) pozycji w portfela

Jeżeli pozycji w portfelu jest 6 albo nie więcej uznaje się go za nie rozdrobniony,

wtedy zastosowanie znajdują wagi ryzyka z kolumny trzeciej tabeli 5. Jeżeli pozycji

Ibid.,

jest więcej niż 6, a transza jest najmniej podporządkowaną, bierze się pod uwagę

wartości z kolumny drugiej tej tabeli (bazowe wagi ryzyka). Ponadto jak pokazuje

tabela odrębne wagi ryzyka stosuje się do transz senioralnych, transz

podporządkowanych z odpowiednim poziomem zdywersyfikowania (granulacji) , oraz

dla pul aktywów bez granulacji. Przez transze senioralną rozumie się ustalony

umownie segment ryzyka

kredytowego związanego z ekspozycją lub wieloma

ekspozycjami, przy czym pozycja senioralna w takim segmencie obarczona jest

mniejszym ryzykiem straty

niż pozycja o tej samej kwocie w każdym innym

segmencie.

Istotnym zagadnieniem jest

w kontekście stosowania technik sekurytyzacyjnych

także możliwości stosowania do wyliczania adekwatności kapitałowej metody oceny

wewnętrznej ( Internal Assessment Approach). Stosuje się ją dla ekspozycji

związanych z działaniem banku jako podmiotu dostarczającego wzmocnienia jakości

kredytowej.

Wpływ na wyliczanie kapitału na pokrycie ryzyka takich ekspozycji

sekurytyzacyjnych jest

także uwarunkowany dywersyfikacją puli aktywów, ratingiem

oraz stopniem podporządkowania.

Gdy ani rating

zewnętrzny ani domniemany nie są dostępne, stosowana powinna być

metoda wzoru nadzorczego (Supervisory Formula

– SF). W przypadku metody wzoru

nadzorczego

bank dokonuje wyliczenia obciążenia kapitałowego biorąc pod uwagę

następujące dane (dane pochodzą od samego banku): wysokość kapitału

regulacyjnego

wyliczonego metodą IRB dla ekspozycji bazowych, poziom

wzmocnienia transzy i jej grubość, efektywna liczba ekspozycji w pakiecie oraz

średnia ważona wielkość straty w wyniku wystąpienia zdarzenia kredytowego (loss-

given-default LGD)

. Wydaje się to być najbardziej skomplikowana z metod obliczania

wyliczania kapitału regulacyjnego

Należy tutaj powiedzieć, że regulacje bazylejskie stały się wskutek kryzysu

przedmiotem krytyki.

Pojawiają się opinie że regulacje Bazylejskie zaostrzyły kryzys,

bo umożliwiły podmiotom, nastawionym na przestrzeganie nie tyle ich ducha, co

litery, potężne zwiększanie dźwigni finansowej w bilansie poprzez inwestowanie w

aktywa nominalnie bezpieczne, a w praktyce dalekie od bezpieczeństwa.

Jedna z zasad Bazylei II, uzależniająca wymóg kapitałowy od ryzyka aktywów banku,

została podważona z chwilą, gdy kryzys zdyskredytował wiele ocen wiarygodności

Zombirt J., Sekurytyzacja

– rewolucja w Bazylei i w Polsce, Rynek Terminowy 2004, nr 4

nie

warte, bilanse banków zaczęły się katastrofalnie załamywać. Kryzys finansowy

ujawnił wady metod obliczania kapitału regulacyjnego (w szczególności opartego o

system ratingów zewnętrznych). Mimo niedoskonałości pomysł „Bazylea II” będzie

kontynuowany, a ostat

nie wydarzenia będą z pewnością duża inspiracją dla

tworzących metody stawiające sobie za cel okiełznanie ryzyka i uczynienie rynków

finansowych bezpieczniejszymi.

4.9 Dyrektywa w sprawie

wymogów kapitałowych – propozycje zmian

W odpowiedzi na kryzys finansowy pojawiły się propozycje zmian dyrektywy w

sprawie w

wymogów kapitałowych. Niedoskonałość regulacji okazała się

dostatecznie duża, aby rozpocząć przeprowadzanie określonych zmian w

regulacjach jeszcze w trakcie trwania kryzysu finansowego. Proponowane

rozwiązania znajdujące się obecnie w części na etapie konsultacji ściśle

korespondują z refleksją Komitetu Bazylejskiego w przedmiocie słabości regulacji

ujawnionych przez kryzys finanso

wy (chociaż nie są ich lustrzanym odbiciem)

Postulaty wprowadzenia poprawek do dyrektywy o wymogach kapitałowych

koncentrują się głównie na:

● poprawie jakości kapitałów banków w tym zredefiniowanie struktury funduszy

własnych (duża uwaga poświęcona została uregulowaniu kwestii instrumentów

hybrydowych w funduszach własnych banków)

● ograniczeniu procykliczności regulacji bankowych

● poprawie zarządzania ryzykiem płynności

● usprawnieniu nadzoru

● wprowadzeniu wskaźnika dźwigni finansowej

● regulacji instytucji o znaczeniu systemowym

Regulacje dotyczące powyższych zagadnień przyjęte zostały w pakiecie zmian

znanych

przyjętych w październiku 2008 r. („CRD II”, IP/08/1433 ) oraz w lipcu 2009

r. („CRD III”, IP/09/1120 ). Ich uzupełnieniem będą zmiany wprowadzone przez CRD

znajdującej się obecnie na etapie konsultacji

Więcej informacji na http://ec.europa.eu/internal_market/bank/regcapital/index_en.htm

W ramach

wprowadzonych zmian pojawiły się istotne modyfikacje dotyczące

regulacji zarządzania ryzykiem ekspozycji sekurytyzacyjnych. Do głównych z nich

zaliczyć można:

● wprowadzenie art. 122a ustanawiającego tzw. wymóg zatrzymania, polegający na

zachowaniu znacznych udziałów w aktywach bazowych przez jednostką inicjującą

lub sponsorującą

celem usunięcia rozbieżności interesów pomiędzy nią a

inwestorami

. Wymóg zatrzymania zgodnie z tym przepisem rozumiany jest jako

utrzymywanie na bieżąco istotnego interesu gospodarczego netto, który w żadnym

przypadku nie może być mniejszy niż 5%

● uregulowanie art. 122a (7) stanowiącego że instytucje kredytowe będące

jednostkami sponsorującymi i inicjującymi zapewnić mają, by potencjalni inwestorzy

mieli w każdej chwili dostęp do faktycznie istotnych danych na temat jakości

kredytowej i wyników poszczególnych ekspozycji bazowych, przepływów pieniężnych

oraz zabezpieczeń wspierających ekspozycję sekurytyzacyjną, jak również informacji

koniecznych do przeprowadzenia kompleksowych i świadomych testów skrajnych

warunków w zakresie przepływów pieniężnych i wartości zabezpieczeń

wspierających ekspozycje bazowe. Obowiązek nałożony w tym artykule jest

konsekwencją uznania problemu przepływu informacji, jednak można mieć pewne

obawy czy rzeczywiście inwestorzy dostęp do istotnych informacji uzyskają, istnieje

prawdopodobieństwo że podmioty, które mają obowiązek ją dostarczyć nie będą w jej

posiadaniu. Tyczy się to np. przypadków gdy inicjator nie będzie miał już dostępu do

pełnej informacji o sprzedanych aktywach. W przypadku niespełnienia w jakimkolwiek

istotnym zakresie opisanych

wymogów w wyniku zaniedbania lub zaniechania ze

strony instytucji kredytowej

„państwa członkowskie dbają o to, aby właściwy organ

nałożył proporcjonalną dodatkową wagę ryzyka w wysokości nie mniejszej niż 250 %

wagi ryzyka.

●

Artykuł 122a(4) nakładający na podmioty inwestujące w powstałe w wyniku

sekurytyzacji

papiery wartościowe obowiązek dokonania analizy ryzyka z nimi

związanego. Obowiązek ma charakter trwały i nie dotyczy tylko czasu przed

dokonaniem inwestycji. I

nstytucje kredytowe są obowiązane wykazać przed

właściwymi organami dla każdej ze swoich poszczególnych pozycji

http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//TEXT+TA+P6-TA-2009-

0367+0+DOC+XML+V0//PL

sekurytyzacyj

nych, że posiadają kompleksowe i zgłębione zrozumienie formalnych

zasad polityki i procedur oraz że wdrożyły takie formalne zasady polityki i procedury

stosowne do posiadanego portfela handlowego i niehandlowego oraz współmierne

do profilu ryzyka swoich inwestycji w pozycje sekurytyzowane w celu analizowania i

rejestrowania.

●art. 122(6) który stanowi że instytucje kredytowe będące jednostkami

sponsorującymi i inicjującymi stosują w stosunku do ekspozycji, które mają zostać

poddane sekurytyzacji, te same so

lidne i ściśle zdefiniowane kryteria przyznawania

kredytu, jakie stosują do ekspozycji, które utrzymują w swoich portfelach. Takie

regulowanie wydaje się być kolejna po wprowadzeniu wymogu zatrzymania próbą

zniechęcenia banków do nadmiernego „rozluźniania” standardów kredytowych.

● Zmiany dotyczące resekurytyzacji wprowadzone przez CRD III, zwiększające wagi

ryzyka przy

w stosunku do sekurytyzacji przy każdej z metod wyliczania kapitału

regulacyjnego.

V. Podsumowanie

„Sekurytyzacja zmieni świat” – powiedział kiedyś jeden ze światowych specjalistów

zakresie tego zagadnienia Frank Fabozzi. Jeżeli spojrzymy na zmianę, jaką

wywarła ona na rynki finansowe w ostatnich kilkudziesięciu latach (szczególnie

Stanach Zjednocznych), niechybnie skonkludujemy, że nie przecenił on potencjału

tego wynalazku inżynierii finansowej. Sekurytyzacja wraz z innymi innowacyjnymi

technikami transferu ryzyka (jak np. instrumenty pochodne),

umożliwia realizację, jak

się wydaje, szerszego trendu zmierzającego do coraz większego urynkowienia

ryzyka.

Sam trend jest konsekwencją przyjęcia pewnych fundamentalnych zasad,

kształtujących funkcjonowanie całej gospodarki, w tym w szczególności funkcji jaką

pełnić w niej mają rynki finansowe. Jego kontynuacja jest czymś, w co nie sposób

wątpić, ewentualna wątpliwość tkwi tylko w przewidywaniach dotyczących dynamiki

tego wzrostu.

Stworzona więź między kredytobiorcami, bankami a rynkami

kapitałowymi nie jest czymś, czego możemy się pozbyć, możemy jednak relacje

między tymi podmiotami ukształtować tak, aby system uczynić bardziej bezpiecznym.

Światowy kryzys finansowy ujawnił niedoskonałości sekurytyzacji w sposób

niezwykle dotkliwy, ale także wyraźny. Wydaje się, że na problemy, które rodzi

sekurytyzacja patrzyć należy z perspektywy zjawiska asymetrii informacji. Zjawiska,

którymi stykamy się w innych sferach rynku, powodującymi analogiczne jego

wypaczenia. Z tego względu jednym z priorytetów jest zapewnienie transparentności

całego procesu i pełnego przepływu informacji pomiędzy jego uczestnikami. Inną, ale

również kluczową sprawą jest polityka dotycząca metod wyliczania kapitału na

pokrycie ryzyka, jakie decyduje się podjąć bank. Kryzys ujawnił że poleganie w tej

kwestii na zewnętrznych ratingach (jak to jest w przypadku Bazylei II) wymaga

pono

wnego przemyślenia. Ponadto, wartym rozważenia jest pojawiający się postulat

nałożenia na inicjatorów sekurytyzacji obowiązku „zostawiania” określanego kapitału,

stanowiącego ułamek sekurytyzowanych aktywów, celem pokrycia związanego

transakcją ryzyka.

olskie regulacje dotyczące sekurytyzacji należy ocenić stosunkowo dobrze

perspektywy gwarantowania bezpieczeństwa procesu. Problemy, jakich przyczyną

była sekurytyzacja w Stanach, w Polsce aktualnie nie grożą w dużej mierze dzięki

mniej „wyrafinowanemu” kształtowi rynków finansowych. Bardziej realne

niebezpieczeństwo w kontekście kryzysu finansowego stanowiło nabywanie

amerykańskich toksycznych produktów sekurytyzacji, niż ich „krajowa” produkcja.

Jednakowoż kryzys finansowy może być ostrzeżeniem przez dalszym

liberalizowaniem regulacji, zarówno w Polsce jak i Bazylei. Szczególną troską

regulatorów powinny zostać objęte wspomniane już kwestie obliczania kapitału

służącego pokryciu ryzyka transakcji sekurytyzacyjnej oraz zapewnienie klarowności

procesu.

eżeli wyciągniemy odpowiednie wnioski z lekcji pt. „kryzys finansowy”, wtedy nie

sprawdzą się może prognozy prezesa Europejskiego Banku Centralnego,

ostrzegającego przed nadchodzącymi kolejnymi kryzysami finansowymi.

Bibliografia:

Aleksandrowicz M., Grzybowski M.,

Sekurytyzacja wierzytelności bankowych – zagadnienia prawne i

podatkowe, Glosa 2004, nr 12

Ashcraft B.A., Schuermann T., Understanding the securitization of mortgage credit, Federal Reserve

of New York Staff Reports, Staff Report no. 318 March 2008

Bączyk M., Fojcik-Mastalska E., Góral L., Pisuliński J., Pyzioł W., Prawo bankowe. Komentarz,

Warszawa 2007

Borek M., CDO najbardziej bankowe instrumenty sekurytyzacji, Bank, 2001, nr 2

Borek M.

, Techniki sekurytyzacyjne w zarządzaniu bilansem banku, Bank 2001, nr 2

Borowski A.,

Konstrukcja i charakter prawny umów dotyczących instrumentów pochodnych, C.H.

Beck, Warszawa 2005.

Chłąd J., Problemy sekurytyzacji bankowej, Prawo Bankowe 2006, nr 3

Chłąd J., Regulacja Clean-up call clause oraz inne ograniczenia wynikające z art.92a ust. 5 prawa

bankowego na tle Nowej Umowy Kap

itałowej, Prawo Bankowe 2006, nr 7-8

Chłąd J., Sekurytyzacja a emisja obligacji zabezpieczonych aktywami własnymi, Rynek Terminowy

2004 , nr 4

Goodhart Charles

, Kryzys finansowy i przyszłość systemu finansowego, Zeszyty BRE bank – CASE,

nr 100

Haładyj K., Sekurytyzacja – potrzeba zmian, Przegląd Prawa Handlowego 2007, nr 3

Haładyj K., Umowa o subparycypacje – zagadnienia konstrukcyjne, Prawo Bankowe 2007, nr 2

Herdan A., Krasodomska J., Ocena agencji ratingowych a klasyfikacja wag ryzyka bankowego,

Zeszyty Naukowe Akademii Ekonomicznej w Krakowie 2006, nr 72

Iwanicz-Drozdowska M. (red.):

Kryzysy bankowe. Przyczyny i rozwiązania, Warszawa 2002

Iwanicz-Drozdowska M., Nowak A., Ryzyko bankowe, Warszawa 2002

Iwanicz-Drozdowska M., Determinanty bezpiecz

eństwa banków w świetle analizy wybranych kryzysów

bankowych, Warszawa 2000

Jachimiak K.

, Kierunki ewolucji system bankowego Stanów Zjednoczonych, Bank i Kredyt 2004, nr 10

Jackowicz K., Pochodne instrumenty kredytowe (I). Definicja i rodzaje pochodnych

instrumentów

kredytowych, Bank i Kredyt 2001, nr 3

Jackowicz K., Pochodne instrumenty kredytowe, Bank i Kredyt 2001, nr 2

Jajuga K., Krysiak Z. (red.), Transfer ryzyka w procesie sekurytyzacji w: Ryzyko kredytowe

wierzytelności hipotecznych. Modelowanie i zarządzanie, Warszawa 2004

Jaroński P., Sekurytyzacja wierzytelności bankowych cz.I, Monitor Prawniczy 2000, nr 1

Jaroński P., Sekurytyzacja wierzytelności bankowych cz.II, Monitor Prawniczy, nr 2 2000

Jaworski W., Zawadzka Z. (red.),

Bankowość. Podręcznik akademicki, Warszawa 2008

Jóźwiak-Mijal M., Sekurytyzacja należności w procesie transmisji wybranych rodzajów ryzyka,

Problemy Zarządzania 2005, nr 2

Kaczmarek T.T., Ryzyk

o i zarządzanie ryzykiem. Ujęcie interdyscyplinarne, Warszawa 2005

Kalasińska M., Sekurytyzacja aktywów bankowych, Warszawa 2007

Kaszubski W.R., Grodzicki J., Sekurytyzacja

– aspekty prawne, Glosa 1999, nr 7

Korzak M., Sekurytyzacja

– regulacje w polskim systemie prawnym, Rynek terminowy 2004. nr 3

Kosiński A., Sekurytyzacja aktywów na świecie i w Polsce, Warszawa 1997

Kothari V., Securitization: The Financial Instrument of the Future, 3rd Edition 2006

Lewandowski D., Ryzyko operacyjne w bankach -

zarządzanie i audyt w świetle wymagań

Bazylejskiego Komitetu ds. Nadzoru Bankowego, Bank i Kredyt 2004, nr 4

Łolik M., Zasady odpowiedzialności cywilnoprawnej agencji ratingowych, Prawo Bankowe 2008, nr 4

Małek A., Obligacja jako narzędzie sekurytyzacji ryzyka śmiertelności, Bank i Kredyt 2008, nr 4

Masiukiewicz P.,

Nowe ryzyka bankowości w świetle badań, Warszawa 2009

Michalski M., Certyfikaty inwestycyjne, [w:] S

ystem Prawa Prywatnego, t.19: Prawo Papierów

Wartościowych, Warszawa 2006.

Mojak J., Prawo Papie

rów Wartościowych. Zarys wykładu, Warszawa 2008

Morawski S.,

Sekurytyzacja w Nowej Bazylejskiej Umowie Kapitałowej, Biuletyn Prawa Bankowego nr

Milewski P

., Ratingi w gospodarce rynkowej z uwzględnieniem ratingu ubezpieczeniowego, Gazeta

Ubezpieczeniowa 1999, nr 9 10

Nieborak T., Tulipomania

– historyczne aspekty wykorzystywania instrumentów pochodnych, Rynek

terminowy 2004, nr 2

Niedziółka P., Pokusa nadużycia w działalności kredytowej banków, Bank i Kredyt 2008, nr 11

Olszak A.M., Derywaty kredytowe

– charakterystyka i zastosowania, Prawo Bankowe 2006, nr 3

Olszak A. M., Sekurytyzacja syntetyczna,

Rachunkowość Bankowa 2008, nr 1-2

Olszak A. M., Funkc

je i definicje kapitału banku, Rachunkowość Bankowa 2007, nr 11

Pawliszyn M.

, Rozwój rynku kredytowych instrumentów pochodnych, Bank i Kredyt 2004, nr 11-12

Pfeffer I.: Insurance and Economic Theory, Irvin Inc. Homewood, T11. 1956.

Półtorak B., Ryzyko w transakcji sekurytyzacyjnej aktywów bankowych, Prawo Bankowe 2004, nr 10

Raczkowska A. I.

, Sekurytyzacja wierzytelności bankowych: podstawowe zagadnienia prawne,

Warszawa 2001

Reksa Ł., Sekurytyzacja wierzytelności na rynkach międzynarodowych, Bank i Kredyt 2004, nr 2

Securitization, The Economist, September 20 2007

Sekurytyzacja w krajach Unii Europejskiej oraz w polskim systemie bankowym. Wyniki ankiety

badawczej Komisja Nadzoru Bankowego. Warszawa 2007

Schwarcz L. Steven, Systemic Risk, Duke Law School Legal Studies

– Research Paper Series,

Research Paper No. 163 March 2008

Shelagh H.,

Nowoczesna Bankowość (Modern banking), Warszawa 2007

Solarz J. K., Prawne aspekty ryzyka systemu finansowego, Prawo Bankowe 2008, nr 10

Solarz J. K.,

Zarządzanie ryzykiem systemu finansowego, Warszawa 2008

Smykla B., Prawo bankowe Komentarz, Warszawa 2005

Styn I.,

Co to jest sekurytyzacja aktywów?, Rynek Terminowy 2004, nr 4

Styn I.,

Korzyści z sekurytyzacji pozabilansowej, Rynek Terminowy 2004, nr 4

Szab

łowska E., Korzyści i koszty stosowania sekurytyzacji z punktu widzenia poszczególnych

uczestników transakcji, Monitor rachunkowości i finansów 2007, nr 1

Szabłowska E., Sekurytyzacja a rozprzestrzenianie się kryzysu kredytów subprime, Instytut Finansów

ankowości i Ubezpieczeń Uniwersytet Łódzki, Łódź 2009

Szambelańczyk J., Globalny kryzys finansowy i jego konsekwencje w opiniach ekonomistów polskich,

Warszawa 2009

Szyszka A., Behawioralne aspekty kryzysu, Bank i Kredyt 2009, nr 4

Środkowoeuropejskie Centrum Ratingu i Analiz, Nadawanie ratingu w programach sekurytyzacji,

Rynek Terminowy, 2001, nr 4

Thlon M.,

Proces sekurytyzacji aktywów w kontekście kryzysu na rynku kredytów subprime, e-Finanse

finansowy kwartalnik internetowy 2009 nr 2

Waszkiewicz A., Papierowe bogactwo sekurytyzacji , Bank i Kredyt 2004, nr 4

Willet A.H.: The Economic Theory of risk Insurance, University of Pennsylvania Press, Philadelphia

1951.

Włodyka S. (red.), Prawo papierów wartościowych, C.H. Beck, Warszawa 2004

Zoll F. (red.), Prawo bankowe. Komentarz,

Kraków 2005

Zombirt J.,

Czy stosować sekurytyzacje?, Rynek Terminowy, 2001 nr 4

Zombirt J., Styn Igor,

Transakcje sekurytyzacyjne na świecie i w Polsce, Rynek Terminowy 2001 nr 4

Zombirt J.,

Nowa Umowa Kapitałowa. Ewolucja czy rewolucja, Warszawa 2007

Zombirt J., Sekurytyzacja

– rewolucja w Bazylei i w Polsce, Rynek Terminowy 2004, nr 4

Zombirt J.,

Sekurytyzacja w świetle bankowych regulacji europejskich, Warszawa 2002

Zwolińska-Doboszyńska A., Sekurytyzacja wierzytelności z udziałem funduszy sekurytyzacyjnych na

tle innych uregulowań dotyczących sekurytyzacji, Przegląd Prawa Handlowego 2005, nr 2

Strony internetowe:

http://www.europeansecuritisation.com

http://www.fdic.gov

http://www.economist.com

http://www.federalreserve.gov

http://www.vinodkothari.com

http://www.bankier.pl

Akty prawne

Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. - Prawo bankowe (Dz.U. 1997 nr 140 poz. 939)

Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz.U. 2004 nr 146 poz. 1546)

Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. - Kodeks cywilny (Dz.U. 1964 nr 16 poz. 93)

Dyrektywa 2006/48/WE w sprawie podejmowania i prowadzenia działalności

przez instytucje kredytowe,

(Dziennik Urzędowy Unii Europejskiej L 177/1)

Dyrektywa 2006/49/WE w sprawie adekwatności kapitałowej przedsiębiorstw

inwestycyjnych i instytucji kredytowych

(Dziennik Urzędowy Unii Europejskiej L 177/201)

Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów

finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. 2005 nr 184
poz. 1539)

Spis tabel

Tabela 1. Klasyfikacja papierów wartościowych emitowanych w procesie sekurytyzacji
Tabela 2. Klasyczny schemat sekurytyzacji tradycyjnej
Tabela 3. Waga ryzyka

– kategoria długoterminowa

Tabela 4. Waga ryzyka

– kategoria krótkoterminowa

Tabela 5

. Waga ryzyka w metodzie RBA na bazie ratingu długoterminowego

Tabela 6.

Waga ryzyka w metodzie RBA na bazie ratingu krótkoterminowego

Spis wykresów

Wykres 1.

Wartość emisji CDO na świecie w latach 2000 - 2009 w milionach dolarów

Wykres 2.

Liczba zajęć nieruchomości w Stanach Zjednoczonych w latach 1979-2009

Wykres 3

. Kształtowanie się średniej cen nieruchomości w latach 1940 - 2006