Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.- Departament Analiz

RAPORT ANALITYCZNY

KGHM

metale

ISSN 1508-308X Warszawa, 24.

09.2002

Redukuj

11,3

Cena docelowa

10,0

Ilość akcji (tys. szt.)

200

Free float (tys. zł)

1 138

Kapitalizacja (tys. zł)

2 260

% głosów na WZA

Skarb Państwa

44,28%

Bankers Trust Company

14,67%

PKO BP SA

5,38%

Emerging Markets Growth Fun

4,74%

WSK PZL-Świdnik SA

2,60%

Pozostali

28,3%

Michał Marczak

tel [phone]
fax [phone]

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa

Sprzedaż

EBIT

Zysk Netto

Cash earn.

Ilość akcji

Cena

EPS

P/E

P/BV

P/CE

EV/

EV/

(mln zł)

(mln zł)

(mln zł)

(mln zł)

(mln szt.)

(zł)

(zł)

EBIT

EBITDA

2000

4 983

828

618

1 028

200

11,3

3,1

3,7

0,8

2,2

3,7

2,5

2001

4 218

-112

-190

149

200

11,3

-1,0

-11,9

0,8

15,2

-33,5

16,6

2002

4 366

84

48

346

200

11,3

0,2

47,4

0,8

6,5

45,3

9,9

2003

4 855

321

203

505

200

11,3

1,0

11,1

0,8

4,5

11,2

5,8

dane nieskonsolidowane

Rekomendacja

Cena

Struktura akcjonariatu

Podstawowe dane

Analitycy

Miedź - 1350 USD/t?

W III kwartale br. średnia cena miedzi na LME (SPOT) wyniesie zaledwie ok. 1 520 USD/t
w stosunku do 1609 USD/t w II kwartale i zakładanych przez nas w dotychczasowej
prognozie 1650 USD/t. Uwzględniając zweryfikowane dane oraz nasze szacunki co do
rozwoju sytuacji na LME w IV kwartale (średnia cena - 1535 USD/t) obniżamy tegoroczną
prognozę przychodów KGHM z 4,513 mld PLN do 4,366 mld PLN i wyniku netto z 80 mln
PLN do 48 mln PLN.

Uwzględniając obecną sytuacje na rynku metali nie oczekujemy, ażeby Zarząd KGHM
zdecydował się na podwyższenie tegorocznej prognozy wyników spółki, co kilkakrotnie
zapowiadał. Widzimy ryzyko tego, że dalszy spadek cen akcji na światowych giełdach oraz
umacniający się konsensu, co do przyszłego spowolniania gospodarki amerykańskiej może
doprowadzić do spadku cen miedzi do poziomu z listopada 2001 – 1350 USD/t
(ukształtowanie podwójnego dna). Od strony analizy technicznej początkiem realizacji
takiego wariantu może być przebicie od góry poziomu 1480 USD/t w kontraktach 3M i
wyjście kursu cenowego miedzi z obecnej konsolidacji w dół. Stawiałoby to pod znakiem
zapytania obowiązującą prognozę Zarządu (52 mln PLN). W chwili obecnej rozważania te
mają charakter spekulacyjny a ryzyko wystąpienia takiego scenariusza oceniamy na 50%.

Biorąc pod uwagę niższe prognozy wyników KGHM a przede wszystkim brak
sygnałów świadczących o możliwym odwróceniu trendu spadkowego cen miedzi
obniżamy wycenę części miedziowej spółki z 9,1 PLN do 7,1 PLN, co zmniejsza naszą
wycenę akcji KGHM z 12 do 10 PLN. Ponadto uwzględniając spodziewane słabe
wyniki spółki w III kwartale br. uważamy, że akcje KGHM będą zachowywały się
gorzej niż rynek a w związku z tym obniżamy rekomendacje inwestycyjną z trzymaj
do redukuj. Obecnie rynki akcji znajdują się w strefie silnego wyprzedania, co
sugeruje korektę ostatnich spadków i może być wykorzystane do zmniejszenia pozycji
na akcjach KGHM.

8

10

12

14

16

18

20

09/21/2001

02/15/2002

07/12/2002

PLN

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

'000

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. KGHM S.A.

1

Obniżenie prognozy 2002/2003

Przychody
Uwzględniając obecne ceny miedzi na LME i perspektywy rysujące się dla rynków surowcowych
w IV kwartale obniżamy tegoroczną prognozę przychodów KGHM z 4,513 mld PLN do 4,366 mld
PLN (-3,3%). We wcześniejszych szacunkach zakładaliśmy scenariusz, w którym II półrocze 2002
przyniesie wzrost średniej ceny metalu (SPOT) do 1670 USD/t. Jednak wolniejszy rozwój
światowej gospodarki a tym samym niższy popyt na metale prowadzi do utrzymywania się
zapasów miedzi na relatywnie wysokim poziomie (LME: 885 tys. ton). Dodatkowo banki
inwestycyjne systematycznie obniżają prognozy makroekonomiczne na najbliższe miesiące. W
takich warunkach średnia cena miedzi na giełdzie londyńskiej (SPOT) w III kwartale wyniesie
zaledwie ok. 1520 USD/t. W IV kwartale oczekujemy, że średnia ta utrzyma się na poziomie 1530
USD/t.

Dodatni wpływ na wielkość przychodów spółki a także jednostkowy koszt produkcji miedzi będzie
miał wyższy niż pierwotnie zakładaliśmy wolumen sprzedaży. Częściowo złagodzi on wpływ
niższych cen surowca na giełdzie. Został on osiągnięty dzięki częściowemu wyparciu przez
KGHM miedzi sprzedawanej na rynku europejskim przez zamorskich producentów (Ameryka
Południowa), którzy do ceny giełdowej doliczają wyższe niż w przypadku polskiej spółki koszty
dostawy. Dzięki efektywniejszemu niż dotychczas wykorzystaniu przewagi jaką daje bliskość
konglomeratu głownie z rynkiem niemieckim oczekujemy, że w br. KGHM sprzeda 503 tys. ton
miedzi i 1,3 tys. ton srebra, tj. więcej niż przed rokiem odpowiednio o 2,4% oraz 5,7%.

Koszty operacyjne
Obecne działania Zarządu na polu obniżania kosztów operacyjnych w krótkim okresie pozwalają
spółce wykazywać pozytywne wyniki na działalności podstawowej. W naszym odczuciu nie
przygotowują one jednak KGHM do długotrwałego spadku cen miedzi poniżej 1 500 USD/t, czego
w obecnej sytuacji makroekonomicznej nie można wykluczyć.

W wynikach za I półrocze KGHM raportuje niższe niż oczekiwaliśmy jednostkowe koszty
produkcji. Jak pisaliśmy we wcześniejszym raporcie (lipiec br.) obniżka ta nie wynika jednak z
działań czysto restrukturyzacyjnych, ale ma charakter głównie zabiegów doraźnych (zmiana zasad
naliczania amortyzacji, zmniejszenie wydatków na remonty i prace przygotowawcze,
wykorzystanie złóż zapewniających wyższy odzysk miedzi), które w dłuższym horyzoncie
czasowym nie mają zastosowania. Dodatkowo w I półroczu br. spółce sprzyjał wzrost cen srebra,
zwiększający odzysk surowców z wydobytej rudy. Obecnie, kiedy ceny miedzi oscylują na
poziomie granicy opłacalności produkcji KGHM, taka polityka przynosi pożądane efekty (lepsze
wyniki). Ryzyko spadku rentowności operacyjnej rośnie im dłużej cena miedzi pozostaje na tak
niskim poziomie jak obecnie. W br. założyliśmy, że jednostkowy koszt produkcji miedzi wyniesie
6,406 tys. PLN (-1,4% w stosunku do poprzedniego roku), co po uwzględnieniu prognozowanego
średniego kursu USD daje 1 553 USD/t. W roku przyszłym oczekujemy, że w ujeciu złotówkowym
koszt ten wzrośnie o 2% do 6,53 tys. PLN.

W przypadku spadku cen miedzi poniżej opłacalności produkcji w perspektywie kilku miesięcy
KGHM jest w stanie częściowo zabezpieczyć swoją sprzedaż na rynku futures. Obecne
zabezpieczenie to wynosi ok. 40% przychodów. Istotne ryzyko pojawia się jednak wtedy, gdy ceny
miedzi utrzymają się na poziomie 1400-1450 USD/t przez dłuższy okres (ponad pół roku), co
wiązałoby się z wygaśnięciem kontraktów zabezpieczających po cenach zbliżonych do
jednostkowego kosztu produkcji. Oznacza to, że coraz mniejsza część sprzedaży byłaby
zabezpieczona transakcjami heagingowymi. Ponieważ w naszej przyszłorocznej prognozie
zakładamy wzrost średniej ceny (SPOT) miedzi do 1 627 USD/t, tj. powyżej kosztów produkcji
KGHM ten czynnik ryzyka obecnie traktujemy jak potencjalny.

Niższe ceny miedzi na
LME.

Wyższy wolumen
sprzedaży.

Transakcje
zabezpieczające na
rynku futures

Obniżenie
jednostkowego kosztu
produkcji miedzi

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. KGHM S.A.

2

Ryzyko dalszego spadku cen miedzi na LME

Z technicznego punktu widzenia spadek ceny miedzi (3M) poniżej 1480 USD/t, oznacza wyjście z
6 tygodniowej konsolidacji na poziomie 1500 USD/t w dół, co stwarza ryzyko dalszego spadku
cen do dna z listopada 2001r. na poziomie 1349 USD/t.

Ceny miedzi na LME

Źródło: LME

Od strony fundamentalnej brak pozytywnych sygnałów makroekonomicznych oraz dalszy spadek
cen akcji zwiększa prawdopodobieństwo wystąpienia drugiego dna na rynku miedzi. W chwili
obecnej takie rozważania mają charakter spekulacyjny a sygnałem potwierdzającym kontynuację
trendu spadkowego będzie dopiero wybicie z konsolidacji.

Wpływ wojny w Zatoce Perskiej (1990/91) na ceny miedzi

Jak pokazały niedawne sesje na LME zapowiedź inwazji USA na Irak wywołała gwałtowny wzrost
cen nie tylko ropy, ale również metali. Prawdopodobnie część inwestorów w obawie o swoje
aktywa tradycyjne przenosiła część środków z rynków finansowych na rynki surowcowe. Jak
pokazuje jednak konflikt z Irakiem na początku lat 90, wzrost cen nie miał trwałego charakteru i
szybko przekształcił się w trend spadkowy.

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie Bloomberg

2 000

2 200

2 400

2 600

2 800

3 000

3 200

3 400

3 600

23/06/89 11/12/89

06/06/90 22/11/90

21/05/91 07/11/91

USD/t

Atak Iraku na

Kuwejt

Zawieszenie

broni

Atak aliantów

na Irak

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

01-09-03

01-11-03

02-01-03 02-03-03

02-05-03

02-07-03

02-09-03

02-11-03

USD/t

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. KGHM S.A.

3

Dlaczego tym razem miałoby być inaczej? Tym bardziej, że w okresie konfliktu 90/91 zapasy
miedzi na LME oscylowały na poziomie 200-300 tys. ton, co odpowiadało 3% ówczesnej
światowej konsumpcji. Obecnie zapasy znajdują się na poziomie blisko 900 tys. ton, tj. 6%
światowego spożycia.

Zapasy miedzi na LME

1989

1990

1991

2002

Zapasy LME (ostat.)

108

179

327

884

Zapasy LME (maks.)

135

198

327

Zapasy LME (min.)

68

46

178

Źródło: International Copper Study Group; ABMS.

Telefonia Lokalna – nie ma rezerwy, problem pozostaje

W raporcie półrocznym KGHM nie utworzył, jak przewidywaliśmy, rezerw na udziały w Telefonii
Lokalnej. Podtrzymujemy naszą wcześniejszą opinię, że bez odpisu wartości trudno będzie KGHM
sprzedać lub połączyć TL z innym operatorem. TL staje się chyba jedynym operatorem
alternatywnym w Europie, który nie przyznaje się do przeinwestowania w infrastrukturę
telekomunikacyjną. W wynikach za II kwartał br. i prognozach dotyczących wzrostu liczby
abonentów do końca roku wyraźnie widać, że wraz z ograniczeniem inwestycji TL zwalnia tempo
rozwoju. Wprawdzie operator osiągnął już większą liczbę abonentów niż Netia, co ma naszym
zdaniem jedynie znaczenie marketingowe, jednak przychody wygenerowane przez TL w I półroczu
br. (175 mln PLN) były znacznie niższe niż w przypadku Netii (298 mln PLN). Wyraźnie widać,
że wzrost liczby abonentów nie przekłada się na równie dynamiczny wzrost sprzedaży. Wynika to
przede wszystkim z niższego w przypadku TL ARPU, a to jest efektem podjętej przez TL wojny
cenowej z TPSA (strategia inna niż w przypadku Netii).

* łączne przychody ze sprzedaży w okresie sześciu miesięcy / 6 / średnia liczba abonentów w tym
okresie

Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie danych operatorów

Naszym zdaniem, jeżeli TL ma w dalszym ciągu spłacać odsetki na rzecz KGHM musi zostać
dokapitalizowania lub zwiększyć swój dług. Pierwsze rozwiązanie oznacza dalsze zwiększanie
zaangażowania konglomeratu a drugie to po prostu zamknięte koło.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

IVQ'00

IIQ'01

IVQ'01

IIQ'02

tys.

Netia

T elefonia Lokalna

0

50

100

150

200

250

300

350

IH2001

IIH2001

IH2002

mln PLN

50

70

90

110

130

150

PLN

Netia

Telefonia Lokalna

ARPU* Netia

ARPU* TL

Liczba abonentów porównywanych

operatorów na koniec kwartału

Przychody ze sprzedaży i miesięczne

ARPU* porównywanych operatorów

Telefonia Lokalna
zwalnia

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. KGHM S.A.

4

Jednostkowy rachunek wyników (mln PLN)

1999

2000

2001

2002P

2003P

Produkcja miedzi (tys. ton)

472,2

480,8

491,2

502,9

506,5

zmiana

1,8%

2,2%

2,4%

0,7%

Produkcja srebra (tys. ton)

1,1

1,1

1,2

1,3

1,3

zmiana

0,9%

7,0%

5,7%

2,0%

Średnia cena miedzi SPOT (USD/t)

1 572,0 1 813,6 1 579,4 1 553,5 1 627,5

zmiana

15,4%

-12,9%

-1,6%

4,8%

Średnia cena srebra (USD/kg)

187,1

176,7

158,0

165,0

173,7

zmiana

-5,5%

-10,6%

4,4%

5,3%

Średni kurs USD/PLN

4,0

4,3

4,1

4,1

4,3

Jednostkowy koszt produkcji miedzi (USD)

1 471,8 1 416,6 1 586,0 1 551,4 1 507,0

zmiana

-3,7%

12,0%

-2,2%

-2,9%

1999

2000

2001

2002P

2003P

I. Przychody

4 113

4 983

4 218

4 366

4 855

II. Koszty

3 291

3 579

3 554

3 745

3 950

III. Zysk (strata) brutto na sprzedaży

823

1 404

664

621

906

IV. Koszty sprzedaży

55

63

71

67

71

V. Koszty ogólnego zarządu

420

400

420

413

426

VI. Zysk (strata) na sprzedaży

348

941

173

140

409

VII. Wynik na pozostałej działalności operacyjnej

-201

-113

-286

-56

-88

VIII. Zysk na działalności operacyjnej

146

828

-112

84

321

IX. Wynik na działalności finansowej

-204

-33

-35

-22

-35

X. Zysk na działalności gospodarczej

-58

795

-147

62

286

XI. Wynik zdarzeń nadzwyczajnych

0

0

0

0

0

XII. Zysk (strata) brutto

-58

795

-147

62

286

XIII. Podatek dochodowy

107

177

43

14

83

XIV. Pozostałe obowiązkowe zmniejszenia zysku

5

0

0

0

0

XV. Zysk (strata) netto

-170

618

-190

48

203

rentowność na sprzedaży brutto

8,4%

18,9%

4,1%

3,2%

8,4%

rentowność EBIT

3,6%

16,6%

-2,7%

1,9%

6,6%

rentowność EBITDA

13,1%

24,9%

5,4%

8,8%

12,8%

rentowność brutto

-1,4%

16,0%

-3,5%

1,4%

5,9%

rentowność netto

-4,1%

12,4%

-4,5%

1,1%

4,2%

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. KGHM S.A.

5

Jednostkowy bilans (mln PLN)

1999

2000

2001

2002P

2003P

Aktywa

4 884

5 757

7 557

8 023

8 137

I. Majątek trwały

3 579

4 177

4 735

4 745

4 764

1. Wartości niematerialne i prawne

62

46

14

10

10

2. Rzeczowy majątek trwały

2 599

2 783

2 881

2 898

2 916

3. Finansowy majątek trwały

887

1 324

1 840

1 835

1 835

4. Należności długoterminowe

31

23

0

2

2

II. Majątek obrotowy

1 250

1 381

2 657

3 045

3 141

1. Zapasy

782

835

925

972

942

2. Należności krótkoterminowe

382

522

478

536

556

4. Papiery wartościowe przeznaczone do obrotu

0

0

1 209

1 501

1 601

5. Środki pieniężne

86

24

44

36

42

III. Rozliczenia miedzyokresowe

54

200

165

233

233

Pasywa

4 884

5 757

7 557

8 023

8 137

I. Kapitał własny

3 470

4 067

3 696

3 761

3 946

II. Rezerwy

713

773

975

1 160

1 192

III. Zobowiązania

474

608

2 659

2 939

2 835

1. Zobowiązania długoterminowe

2

0

120

123

1 500

2. Zobowiązania krótkoterminowe

472

608

2 539

2 815

1 335

IV. Rozliczenia miedzyokresowe

227

310

227

164

164

Przepływy operacyjne

-

947

395

256

547

Przepływy inwestycyjne

-

1 015

2 129

598

420

Przepływy finansowe

-

6

1 755

335

-121

Zmiana środków pieniężnych

-

-62

20

-8

6

Środki pieniężne na początek okresu

-

86

24

44

36

Środki pieniężne na koniec okresu

-

24

44

36

42

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. KGHM S.A.

6

Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana.
KUPUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG
AKUMULUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG
TRZYMAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG
REDUKUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG
SPRZEDAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG

Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty, reklamy ani rekomendacji zawarcia jakiejkolwiek transakcji dotyczącej praw wartościowych.
Niniejsze opracowanie ma charakter wyłącznie informacyjny i jest przeznaczone wyłącznie do użytku własnego klientów DI BRE Banku
S.A.

Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania.

Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych źródeł, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne.
Jednakże DI BRE Banku S.A. w żadnym wypadku nie gwarantuje dokładności ani kompletności wyżej wymienionych źródeł, ani też
dokładności i kompletności samego opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby źródła na których oparto się przy sporządzaniu
opracowania okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.

DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody
poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.

Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych
podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.

Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bądź rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w
niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.