1

CORPORATE FINANCE

Wojciech Gudaszewski

KN MANAGER

Wrocław, 15

Wrocław, 15

-

-

05

05

-

-

2002

2002

- Corporate Finance -

2

PODSTAWY FINANSÓW

PRZEDSIĘBIORSTW

„

Kryteria działania przedsiębiorstw

„

Maksymalizacja bogactwa właścicieli

„

Maksymalizacja wartości rynkowej firmy

„

Maksymalizacja ceny akcji zwykłych na rynku

„

Maksymalizacja zysku przedsiębiorstwa

„

Zasady nadzoru właścicielskiego

„

Konflikt przedstawicielstwa (akcjonariusze kontra obligatariusze)

„

Planowanie a finansowanie przedsięwzięć

inwestycyjnych

„

Decyzje inwestycyjne a decyzje finansowe

- Corporate Finance -

3

PODSTAWY FINANSÓW

PRZEDSIĘBIORSTW

„

Wycena przepływów pieniężnych

„

metoda DCF (Discounted Cash Flows)

„

„

Cash

Cash = Zysk księgowy + Amortyzacja + Zmiany w

kapitale obrotowym netto

„

Wartość rynkowa przedsiębiorstwa a wartość

księgowa

„

wartości księgowe nie uwzględniają wartości

pieniądza w czasie

- Corporate Finance -

4

PLANOWANIE PRZEDSIĘWZIĘĆ

INWESTYCYJNYCH

„

Klasyfikacja projektów inwestycyjnych

„

Projekty wzajemnie powiązane

„

Projekty wzajemnie wykluczające się

„

Projekty niezależne

„

Projekty o różnych okresach życia

„

„

Metoda

Metoda

łancuchów

łancuchów

wymiany

wymiany

„

„

Metoda ekwiwalentów rocznych

Metoda ekwiwalentów rocznych

„

„

NPV nieskończoność

NPV nieskończoność

„

Analiza ryzyka projektu inwestycyjnego

- Corporate Finance -

5

PLANOWANIE PRZEDSIĘWZIĘĆ

INWESTYCYJNYCH

„

Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć

inwestycyjnych

„

Wartość bieżąca netto (

Net

Net

Present Value

Present Value

, NPV

, NPV)

„

Wewnętrzna stopa zwrotu (

Internal Rate of Return

Internal Rate of Return

, IRR

, IRR)

„

Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (

MIRR

MIRR)

„

Indeks rentowności (

Profitability lndex

Profitability lndex)

„

Okres zwrotu (

Payback

Payback

Period

Period)

- Corporate Finance -

6

Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych

NPV

„

Net Present Value (NPV) – wartość bieżąca

netto

„

CF

t

– przepływy pieniężne w okresie t

„

k – stopa dyskonta

t

t

0

k)

(1

CF

+

=

∑

=

n

t

NPV

NPV określa o ile wzrośnie

NPV określa o ile wzrośnie

wartość rynkowa firmy gdy

wartość rynkowa firmy gdy

wdrożymy projekt

wdrożymy projekt

NPV > 0 projekt akceptujemy

NPV > 0 projekt akceptujemy

NPV < 0 projekt odrzucamy

NPV < 0 projekt odrzucamy

NPV = 0 jesteśmy obojętni

NPV = 0 jesteśmy obojętni

- Corporate Finance -

7

Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych

IRR

„

Internal Rate of Return (IRR) – wewnętrzna

stopa zwrotu

0

IRR)

(1

CF

t

t

0

=

+

∑

=

n

t

IRR > k projekt akceptujemy

IRR > k projekt akceptujemy

IRR < k projekt odrzucamy

IRR < k projekt odrzucamy

IRR = k jesteśmy obojętni

IRR = k jesteśmy obojętni

- Corporate Finance -

8

Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych

IRR (approximation)

„

przybliżona wartość IRR

„

k

1

– niższa wartość kosztu kapitału

„

k

2

– wyższa wartość kosztu kapitału

„

NPV

1

- dodatnia wartość NPV obliczona dla niższej wartości stopy dyskonta

„

NPV

2

- ujemna wartość NPV obliczona dla wyższej stopy dyskonta

)

(

'

1

2

2

1

1

1

k

k

NPV

NPV

NPV

k

IRR

−

−

=

+

- Corporate Finance -

9

Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych

MIRR

„

Modified Internal Rate of Return (MIRR) –

zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu

MIRR > k projekt akceptujemy

MIRR > k projekt akceptujemy

MIRR < k projekt odrzucamy

MIRR < k projekt odrzucamy

MIRR = k jesteśmy obojętni

MIRR = k jesteśmy obojętni

- Corporate Finance -

10

Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych

PB

„

Payback Period (PB) – okres zwrotu

określa ile lat musi upłynąć

określa ile lat musi upłynąć

aby nakłady inwestycyjne się

aby nakłady inwestycyjne się

zwróciły

0

0

≥

∑

=

l

t

t

CF

zwróciły

- Corporate Finance -

11

Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych

PI

„

Profitability Index (PB) – indeks

zyskowności

∑

∑

=

=

+

+

=

n

t

n

t

t

k

t

COF

t

k

t

CIF

PI

0

0

)

1

(

)

1

(

PI > 1 projekt akceptujemy

PI > 1 projekt akceptujemy

PI < 1 projekt odrzucamy

PI < 1 projekt odrzucamy

PI = 1 jesteśmy obojętni

PI = 1 jesteśmy obojętni

- Corporate Finance -

12

DŁUGOTERMINOWE INWESTYCJE

FINANSOWE

„

Ź

ródła finansowania długoterminowego

„

Kapitał własny

„

Kapitał obcy (

kredyty bankowe, obligacje

kredyty bankowe, obligacje)

„

Leasing

„

Zamienne papiery wartościowe

„

Składniki i wyznaczanie kosztu kapitału

„

Koszt kapitału własnego

„

„

z zysków zatrzymanych

z zysków zatrzymanych

„

„

z emisji akcji zwykłych

z emisji akcji zwykłych

„

„

z emisji akcji uprzywilejowanych

z emisji akcji uprzywilejowanych

„

Koszt kapitału obcego (oszczędności podatkowe – tarcza)

„

Średni ważony koszt kapitału

(WACC)

(WACC)

- Corporate Finance -

13

KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI OBLIGACJI

KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI OBLIGACJI

Wartość kosztu kapitału z emisji obligacji (

Wartość kosztu kapitału z emisji obligacji (

k

k

d

d

) można policzyć z

) można policzyć z

następujących równań:

następujących równań:

t

d

k

V

a

F

t

d

k

t

I

PV

n

t

)

1

(

)

1

(

1

+

+

+

=

∑

=

V

a

F

t

d

k

MWO

t

I

t

d

k

MWOR

PV

⋅

+

⋅

=

)

,

(

)

,

(

FaV

FaV

–

–

wartość nominalna;

wartość nominalna;

It

It

–

–

odsetki w okresie „t”

odsetki w okresie „t”

MWOR, MWO

MWOR, MWO

–

–

mnożniki kapitału

mnożniki kapitału

- Corporate Finance -

14

KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI

KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI

UPRZYWILEJOWANYCH

UPRZYWILEJOWANYCH

Wartość kosztu kapitału z emisji akcji uprzywilejowanych (

Wartość kosztu kapitału z emisji akcji uprzywilejowanych (

k

k

p

p

) można

) można

policzyć z modelu zdyskontowanych dywidend (DDM):

policzyć z modelu zdyskontowanych dywidend (DDM):

p

P

p

D

p

k

=

Dp

Dp

–

–

dywidenda uprzywilejowana

dywidenda uprzywilejowana

Pp

Pp

–

–

cena rynkowa akcji uprzywilejowanej

cena rynkowa akcji uprzywilejowanej

- Corporate Finance -

15

KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI

KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI

ZWYKŁYCH

ZWYKŁYCH

Wartość kosztu kapitału z emisji akcji zwykłych (

Wartość kosztu kapitału z emisji akcji zwykłych (

k

k

s

s

) można policzyć z

) można policzyć z

modelu

modelu

Gordona

Gordona

:

:

g

P

D

s

k

F

e

+

=

−

1

D

D

1

1

= D

= D

0

0

(1+g)

(1+g)

–

–

prognozowana dywidenda ;

prognozowana dywidenda ;

g

g

–

–

stopa wzrostu dywidendy

stopa wzrostu dywidendy

P

P

e

e

–

–

cena emisyjna

cena emisyjna

F

F

–

–

koszty emisji

koszty emisji

- Corporate Finance -

16

KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI

KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI

ZWYKŁYCH

ZWYKŁYCH

Model CAPM

Model CAPM

)

(

:

RF

M

RF

e

k

k

k

k

SML

−

+

=

β

k

k

e

e

= koszt kapitału własnego

= koszt kapitału własnego

k

k

RF

RF

-

-

stopa wolna od ryzyka

stopa wolna od ryzyka

k

k

M

M

–

–

stopa zwrotu z portfela rynkowego

stopa zwrotu z portfela rynkowego

- Corporate Finance -

17

„

Istnieje tzw.

WYDZIOBYWANA

WYDZIOBYWANA

KOLEJNOŚĆ FINANSOWANIA

KOLEJNOŚĆ FINANSOWANIA

(od najtańszego do najdroższego źródła)

(od najtańszego do najdroższego źródła)

„

„

najpierw zyski zatrzymane

najpierw zyski zatrzymane

„

„

potem kapitały obce

potem kapitały obce

„

„

na końcu emisja nowych akcji

na końcu emisja nowych akcji

- Corporate Finance -

18

WACC

WACC (

Weighted Average Cost of Capital

Weighted Average Cost of Capital) –

średni ważony koszt kapitału

s

s

p

p

d

d

k

w

k

w

T

k

w

WACC

+

+

−

=

)

1

(

Przy minimalizowaniu WACC wartość firmy ulega

Przy minimalizowaniu WACC wartość firmy ulega

maksymalizacji

maksymalizacji

- Corporate Finance -

19

DŁUGOTERMINOWE INWESTYCJE

FINANSOWE

„

Struktura kapitału

„

„

Model MM bez podatków

Model MM bez podatków

„

„

Model MM z podatkiem dochodowym od przedsiębiorstw

Model MM z podatkiem dochodowym od przedsiębiorstw

„

„

Model

Model

Millera

Millera

„

Koszt trudności finansowych i pośrednictwa

„

„

Model wymiany

Model wymiany

„

Teoria asymetrii informacji

- Corporate Finance -

20

OBLICZANIE ZYSKU NETTO

Sales – (Variable Costs + Fixed Costs) = EBIT

EBIT

(

(

Earnings Before Interests and Taces

Earnings Before Interests and Taces

)

)

– Interests = EBT

(

(

Earnings Before Taxes

Earnings Before Taxes

)

)

EBT – Taxes = NI

(Net

(Net

Income

Income

)

)

NI – Div (Dividends) = RE (zysk zatrzymany)

- Corporate Finance -

21

MM bez podatków

su

l

su

u

su

k

EBIT

WACC

EBIT

V

k

EBIT

WACC

EBIT

V

k

EBIT

=

=

=

=

=

Wartość firmy

Wartość firmy

(V) nie zależy od

(V) nie zależy od

struktury

struktury

kapitału

kapitału

ozn

ozn

:

:

Vu

Vu

-

-

wartość firmy

wartość firmy

nie korzystającej

nie korzystającej

z długu

z długu

Vl

Vl

-

-

wartość firmy

wartość firmy

zlewarowanej

zlewarowanej

- Corporate Finance -

22

MM bez podatków

D

S

V

S

D

k

k

k

k

d

su

su

sl

+

=

⋅

−

=

+

)

(

sl

d

k

V

S

T

k

V

D

WACC

⋅

+

−

⋅

=

⋅

)

1

(

- Corporate Finance -

23

MM z podatkami od przedsiębiorstw

sl

d

l

l

l

su

u

u

u

l

k

T

D

k

EBIT

S

D

S

V

k

T

EBIT

V

S

TD

V

V

)

1

(

)

(

)

1

(

−

⋅

−

=

+

=

−

⋅

=

=

+

=

Wartość firmy

Wartość firmy

wzrasta wraz ze

wzrasta wraz ze

wzrostem

wzrostem

zadłużenia

zadłużenia

Jednocześnie

Jednocześnie

maleje WACC

maleje WACC

- Corporate Finance -

24

MM z podatkami od przedsiębiorstw

sl

d

d

su

su

sl

k

V

S

T

k

V

D

WACC

S

D

T

k

k

k

k

⋅

+

−

⋅

=

⋅

−

⋅

−

+

=

⋅

)

1

(

)

1

(

)

(

Gdy D=0 wtedy

Gdy D=0 wtedy

V

V

l

l

=

=

V

V

u

u

Gdy T=0 wtedy

Gdy T=0 wtedy

V

V

l

l

=

=

V

V

u

u

- Corporate Finance -

25

Model Millera

su

u

u

l

k

TS

Tc

EBIT

V

D

Td

Ts

Tc

V

V

)

1

)(

1

(

)

1

(

)

1

)(

1

(

1

−

−

=

⋅













−

−

−

−

+

=

Tc

Tc

–

–

podatek dochodowy od przedsiębiorstw

podatek dochodowy od przedsiębiorstw

Ts

Ts

–

–

podatek od dywidendy

podatek od dywidendy

Td

Td

–

–

podatek od odsetek (dot.obligacji)

podatek od odsetek (dot.obligacji)

- Corporate Finance -

26

Model wymiany

BKB

PKB

KTF

KP

PV

KTF

PV

TD

V

V

u

l

+

=

−

−

+

=

)

(

)

(

KTF – koszty trudności finansowych (inaczej koszty bankructwa)
KP – koszty przedstawicielstwa (inaczej koszty agencji)
PKB – pośrednie koszty bankructwa
BKB – bezpośrednie koszty bankructwa

- Corporate Finance -

27

DŁUGOTERMINOWE INWESTYCJE

FINANSOWE

„

Dźwignia finansowa a dźwignia operacyjna

„

Ryzyko operacyjne a ryzyko finansowe

„

„

podejście od strony ryzyka wyłącznego

podejście od strony ryzyka wyłącznego

„

„

podejście rynkowe (równanie Hamady)

podejście rynkowe (równanie Hamady)

- Corporate Finance -

28

RYZYKO WYŁĄCZNE

finansowe

ryzyko

ROE(u)

-

ROE

wylaczne

ryzyko

ROE

operacyjne

ryzyko

ROE(u)

=

=

=

σ

σ

σ

σ

- Corporate Finance -

29

PODEJŚCIE RYNKOWE

Równanie Hamady

S

D

T

S

D

T

k

k

k

k

k

k

u

u

l

u

RF

M

u

RF

M

RF

sl

⋅

−

+

=

⋅

−

−

+

−

+

=

)

1

(

)

1

(

)

(

)

(

β

β

β

β

β

połączenie modelu MM z modelem CAPM

połączenie modelu MM z modelem CAPM

30

DZIĘKUJĘ ZA UWAGĘ

Wojciech Gudaszewski

KN Manager

Akademia Ekonomiczna we Wrocławiu

tel: +48

693 354 580

693 354 580