ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIC
SKIEGO
NR 450 PRACE KATEDRY EKONOMETRII I STATYSTYKI NR 17 2006
SEBASTIAN MAJEWSKI
Uniwersytet Szczeciński
EFEKT  BAC
KI SPEKULACYJNEJ
NA GIEA
DZIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE
Wprowadzenie
O nieefektywności rynków kapitałowych pisze się dość często. Wielu au-
torów przytacza wa\
kie argumenty za tym, \
e nie ma takiej efektywności, co
więcej, \
e gdyby występowała, nie miałaby sensu gra giełdowa  nie występo-
wałyby ponadnormatywne zyski. W ostatnim czasie zauwa\
ono coraz większą
rolę finansów behawioralnych w określaniu przyczyn upadków firm i krachów
giełdowych. W związku z tym nieoceniona jest rola zrozumienia psychiki po-
jedynczego inwestora w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Wie-
lu uwa\
a, \
e w emocjach tkwią najistotniejsze przyczyny determinujące działa-
nia inwestorów.
Artykuł jest próbą zidentyfikowania  baniek spekulacyjnych na Giełdzie
Papierów Wartościowych w Warszawie. W tym celu wykorzystano informacje
o podstawowych wskaz
nikach dla wybranych małych spółek giełdowych oraz
wskaz
niki i wykresy: equivolume i force index. Informacje te pochodzą
z 26 sierpnia 2005 roku.
372 Sebastian Majewski
1. Efekt  bańki spekulacyjnej
 Bańka spekulacyjna (speculative bubble) to sytuacja, w której wysoka
cena akcji nie wynika z jej rzeczywistej wartości, lecz raczej jest spowodowana
 entuzjazmem inwestorów1. Amerykańscy naukowcy skupiają się na dwóch
czynnikach, dowodząc istnienia entuzjastycznego inwestowania, bez związku
z czynnikami ekonomicznymi. Tymi wskaz
nikami są PER (cena akcji do zysku
na akcję) oraz PBV (cena akcji do wartości księgowej akcji spółki). T. Zaleś-
kiewicz w ksią\
ce Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do be-
hawioralnych finansów pisze, \
e nadmierna \
ywiołowość inwestorów
w niektórych przypadkach jest przyczyną niepokoju czołowych postaci świa-
towego rynku kapitałowego. Dowodem na to jest określenie przez A. Greespa-
na (szefa Zarządu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych) gwałtownych,
nieuzasadnionych ekonomicznie wzrostów mianem  nieracjonalnej \
ywioło-
wości 2. Bardzo łatwo doszukać się ex post zdarzeń, które miały bądz
mogły
mieć charakter nieracjonalnej \
ywiołowości w inwestowaniu. Warto przypo-
mnieć choćby wspaniałe wzrosty cen akcji manometrów czy kontraktów futu-
res na WIG20 w 2004 roku.
2. Wykresy equivolume i force index
Rozwa\
ania w tym artykule oparto na pewnych wskaz
nikach analizy
technicznej, którymi posługuje się większość indywidualnych inwestorów gieł-
dowych. Analiza ta umo\
liwia te\
na wskazanie momentów, w których mo\
na
zauwa\
yć sytuacje opisane w poprzednim punkcie.
Wykresy equivolume powstają przez włączenie w jeden symbol (prosto-
kąt) wszystkich podstawowych informacji o aktywności inwestorów giełdo-
wych na sesji. Informacja o wolumenie, która pojawia się na dole wielu wykre-
1
Por [3], s. XII.
2
Por. [5], s. 10.
Efekt  bańki spekulacyjnej na Giełdzie Papierów Wartościowych& 373
sów, zostaje przeniesiona na miejsce ceny, tworząc jeden prostokąt, który od-
zwierciedla zarówno cenę jak i wolumen. W rezultacie wysokość prostokąta
zmienia się w zale\
ności od rozpiętości cen w danym dniu, a szerokość
w zale\
ności od wielkości wolumenu. Du\
a aktywność inwestorów rozszerza
prostokąt, natomiast znaczne wahania cen rozciągają go w pionie. Wąski pro-
stokąt oznacza niski wolumen, a prostokąt o małej wysokości niewielkie ruchy
cenowe.
Maksymalna cena
wolumen
Minimalna cena
Z idei wykresów equivolume korzysta się przy tworzeniu wskaz
nika ła-
twości ruchu EOM (Easy of Movement). Jest to metoda polegająca na reduko-
waniu informacji wynikającej z wykresów equivolume do odpowiednika licz-
bowego. Ka\
dy element wykresów equivolume zawiera trzy istotne informacje:
 zakres cenowy,
 wolumen,
 zmiana ceny.
Współczynnik prostokąta jest to szerokość prostokąta podzielona przez
wysokość. Ruch między punktami środkowymi definiuje się jako odległość od
punktu środka jednego prostokąta do punktu środka drugiego prostokąta
(max+ min)
Pś = ,
2
374 Sebastian Majewski
Ruch = Pś2 - Pś1 ,
gdzie:
Pś  punkt środkowy,
max  najwy\
sza cena w ciągu dnia,
min  najni\
sza cena w ciągu dnia.
Ruch jest to ró\
nica między punktem dzisiejszym a wczorajszym.
Ruch
EOM = ,
Wp
gdzie Wp  współczynnik prostokąta.
A
atwość ruchu zmienia się wprost proporcjonalnie do zmian ruchu między
punktami środkowymi i odwrotnie proporcjonalnie do zmian współczynnika
prostokąta.
Force Index jest oscylatorem, który mierzy siłę byków przy wzrostach
i siłę niedz
wiedzi przy spadkach. Wskaz
nik ten, wygładzony przez średnią ru-
chomą, pomaga precyzyjnie wyznaczyć punkty wejścia na rynek i wyjścia
z rynku:
FI = volt �" Pt - Pt-1 ,
( )
gdzie:
FI  force index,
volt  wolumen dzisiaj,
Pt  cena dzisiaj,
Pt-1  cena wczoraj.
Efekt  bańki spekulacyjnej na Giełdzie Papierów Wartościowych& 375
3. Badanie empiryczne
Badania empiryczne, mające na celu wykrycie  efektu bańki spekulacyj-
nej , przeprowadzono według następującego schematu:
a) wybór spółek, dla których przy niewielkim kapitale mo\
na ustalić ce-
nę;
b) zastosowanie idei wykresów equivolume i wskaz
nika EOM (easy of
movement) do wykrycia  efektu bańki ;
c) zastosowanie wskaz
nika force index.
W badaniu podjęto próbę identyfikacji mniejszych działań mogących mieć
charakter spekulacyjny. Do badania wybrano przypadkowe spółki. Najwa\
niej-
sza jest odpowiedz
na pytanie: na jakich akcjach mo\
na sztucznie ustalać cenę?
Tabela 1
Podstawowe informacje ekonomiczno-finansowe o akcjach wybranych spółek
Spółka P/E PBV Kapitalizacja (mln zł)
Agora 26,80 3,30 3 921,94
Ambra 17,50 3,15 265,93
Emcinsmed 188,10 3,31 54,18
7bulls.com 9,30 1,26 30,55
Alma Market 5,60 1,07 95,73
Alpras 1,70 1,42 31,28
Amica 9,00 0,83 245,52
Ampli 10,60 1,06 9,94
Atlantis 93,20 1,63 13,14
Plastbox 189,50 0,72 15,35
y
ródło:  Rzeczpospolita z 26.08.2005.
Biorąc pod uwagę wielkość spółek, z góry mo\
na wykluczyć największe.
W nich bowiem trudniej mo\
na manipulować ceną. Odpadają zatem Agora,
Amica i Ambra. Dla nich współczynniki korelacji między wolumenem obrotów
a potencjalną stopą zwrotu z sesji (liczona jako ró\
nica procentowa między
376 Sebastian Majewski
ceną minimalną a maksymalną na jednej sesji) wynosiły odpowiednio 0,41,
0,11 i 051. Dla tych spółek dzienne stopy zwrotu nie przekraczały kilku pro-
cent. W trzech przypadkach mo\
na zauwa\
yć pewną zbie\
ność: bardzo wyso-
kie P/E, niska kapitalizacja i wysoki stopień skorelowania wolumenu
z ruchami cen akcji (od 0,67 do 0,89). Są to spółki Atlantis, Emcinsmed i Plast-
box. Dla tych akcji przeprowadzono badanie mające na celu ustalenie, czy na
sesjach giełdowych od 1 lipca 2005 roku do 23 sierpnia 2005 były  bańki spe-
kulacyjne (nagłe, gwałtowne skoki cen). W tym celu wykorzystano wykresy
świecowe cen transakcji w ciągu pojedynczej sesji, ideę wykresów equivolume
i wskaz
nik Force index. Badanie dotyczyło zatem wyszukania jednej sesji gieł-
dowej, na której dokonywane transakcje miały charakter  nieracjonalnej \
y-
wiołowości . Najpierw poszukiwano więc dnia, w którym wystąpiły \
ywioło-
we reakcje inwestorów. Dni  nieracjonalności ustalono na podstawie następu-
jącej procedury:
 obliczono wskaz
niki EOM na podstawie danych intraday,
 potwierdzano informacje, wykorzystując wskaz
nik FI.
Wybrano najwy\
sze wartości bezwzględne wskaz
ników. Dla trzech spółek
ustalono następujące sesje giełdowe:
 dla spółki Emcinsmed w sierpniu 2005 roku nie wystąpiła taka sytua-
cja,
 dla spółki Atlantis  13 sierpnia 2005 roku,
 dla spółki Plastbox  10 i 16 sierpnia 2005 roku,
Efekt  bańki spekulacyjnej na Giełdzie Papierów Wartościowych& 377
1,1
1,08
1,06
Spekulacja na rynku malejącym
1,04
1,02
1
0,98
godzina (ggmm)
Wykres 1. Wykres świecowy dla akcji Atlantis z 13 sierpnia 2005 roku
y
ródło: obliczenia własne.
2 000,0
0,0
-2 000,0
-4 000,0
-6 000,0
-8 000,0
-10 000,0
godzina (ggmm)
Wykres 2. Wykres Force index dla akcji Atlantis z 13 sierpnia 2005 roku
y
ródło: obliczenia własne.
warto
ść
wska
z

nika
1001
1004
1007
1010
1013
1017
1020
1023
1026
1029
1033
1036
1041
1047
1052
1059
1103
1113
1119
1133
1137
1141
1148
1151
1155
1216
1226
1241
1301
1307
1315
1326
1337
1343
1346
1350
1355
1358
1413
1428
1458
1518
1523
1530
1543
1552
1600
1001
1005
1009
1013
1018
1022
1026
1030
1035
1041
1048
1058
1103
1116
1132
1137
1145
1150
1155
1217
1237
1301
1310
1317
1337
1344
1349
1355
1359
1426
1458
1519
1525
1543
1555
warto
ść
wska
z

nika
378 Sebastian Majewski
Na wykresach 1 i 2 pokazano wykresy świecowe cen akcji dla obserwacji
minutowych 13 sierpnia 2005 roku oraz wartości wskaz
nika FI. Oba wykresy
dowodzą jednoznacznie, \
e około godziny 12.50 wystąpiły działania
o charakterze spekulacyjnym. Stąd długie słupki na wykresie 1 i bardzo du\
y
słupek na wykresie 2 (przez co wykres stał się mało czytelny).
Na podstawie wykresów mo\
na zauwa\
yć, \
e w ciągu badanych dni
występowało  nieracjonalne zainteresowanie inwestorów spekulacją na ak-
cjach wybranych spółek giełdowych. Szczególnie w przypadku akcji Atlantis
i rynku malejącego wyraz
nie mo\
na wyodrębnić około godziny trzynastej
zwiększenie aktywności inwestorów na rynku  niedz
wiedzia . W tym wypad-
ku wskaz
nik FI przekracza o tej godzinie kilkusetkrotnie wartości w innych
okresach. Dla akcji Plastbox zaprezentowano jedynie wykres z 10 sierpnia
2005 roku, gdy\
przedstawiał on spekulację w rynku rosnącym, natomiast
16 sierpnia 2006 roku w rynku malejącym. Wyraz
nie widać, \
e ka\
de pojawie-
nie się wysokiej białej świecy wią\
e się ze wzrostem aktywności inwestorów,
wyra\
onym przez force index. Najwyraz
niej widać silne wzrosty między go-
dziną 13.23 a 14.41.
11,6
11,4
11,2
11
"bubble effect" w rynku rosnącym
10,8
10,6
10,4
10,2
10
9,8
9,6
godzina (ggmm)
Wykres 3. Wykres świecowy dla akcji Plastbox z 10 sierpnia 2005 roku
y
ródło: obliczenia własne.
warto
ść
wska
z

nika
1001
1026
1041
1104
1137
1141
1216
1241
1323
1326
1331
1341
1346
1348
1354
1357
1359
1408
1412
1421
1430
1439
1449
1454
1506
1514
1519
1526
1528
1530
1533
1544
1552
1557
Efekt  bańki spekulacyjnej na Giełdzie Papierów Wartościowych& 379
800,0
700,0
600,0
500,0
400,0
300,0
200,0
100,0
0,0
godzina (ggmm)
Wykres 4. Wykres Force index dla akcji Plastbox z 10 sierpnia 2005 roku
y
ródło: obliczenia własne.
Podsumowanie
Nieracjonalność inwestorów na Giełdzie Papierów Wartościowych
w Warszawie jest niepodwa\
alna. Dotyczy ona zresztą wszystkich rynków bez
wyjątku. Nie jest to niczym złym, a wiedza ta powinna być tylko dobrze wyko-
rzystana do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Świadomość obcią\
enia
decyzji emocjami inwestorów powinna być kluczem do kontroli procesu po-
dejmowania decyzji inwestycyjnych.
Wracając do efektu  bańki spekulacyjnej na GPW, nale\
y podkreślić, \
e
w badanym okresie wyraz
niej mo\
na było go zaobserwować na rynku maleją-
cym ni\
rosnącym. Z czego mo\
e wynikać ten fakt? Okazuje się, \
e straty są
odczuwane znacznie bardziej dotkliwie ni\
zyski o takiej samej wartości. Nie-
chęć powodowana mo\
liwością poniesienia straty jest znacznie większa ni\

satysfakcja wią\
ąca się z mo\
liwością pozyskania rzeczy o takiej samej warto-
ści. Relatywnie większy dyskomfort wywoływany przez straty ma odzwiercie-
dlenie we wklęsłej (w stosunku do początku układu współrzędnych) funkcji
warto
ść
wska
z

n ika
1001
1026
1041
1104
1137
1141
1216
1241
1323
1326
1331
1341
1346
1348
1354
1357
1359
1408
1412
1421
1430
1439
1449
1454
1506
1514
1519
1526
1528
1530
1533
1544
1552
380 Sebastian Majewski
u\
yteczności względem ryzyka, która wyra\
a awersję do ryzyka. Tym, co ró\
ni
konwencjonalną funkcję awersji do ryzyka od funkcji pokazującej awersję
względem strat, jest to, \
e funkcja przedstawiająca awersję do strat gwałtownie
zmienia nachylenie i kształt w punkcie odniesienia. A. Tversky i D. Kahneman
sugerują, \
e w większości sytuacji ludzie odczuwają straty jako około dwa razy
większe ni\
zyski o takiej samej wartości3. Wa\
ne jest równie\
, \
e poszukiwa-
ny efekt mo\
na wykryć w dwóch przypadkach: dla akcji małych spółek, gdzie
mo\
na manipulować ceną, lub dla du\
ych kapitałów, które raczej rzadko na
naszej giełdzie będą się anga\
ować w takie przedsięwzięcia.
Literatura
1. Arms R.W.: Znaczenie wolumenu. WIG-Press, Warszawa 1997.
2. Elder A.: Zawód  inwestor giełdowy: psychologia rynków, taktyka inwestycyjna,
zarządzanie portfelem. ABC Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2001.
3. Rabin M.: Psychology and Economics. Departament of Economics University
of California, Berkeley 1996.
4. Shiller R.J.: Irrational Exuberance. Brodway Books, New York 2001.
5. Zaleśkiewicz T.: Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawio-
ralnych finansów. GWP, Gdańsk 2003.
BUBBLE EFFECT ON THE WARSAW STOCK EXCHANGE
Summary
This article was a trial of identifying of bubble effects on the Warsaw Stock
Exchange. Author used basic information about technical factors for some stocks
3
Por. [3], s. 5.
Efekt  bańki spekulacyjnej na Giełdzie Papierów Wartościowych& 381
(small stocks) for characteristic day in August 2005. This article shows how strong is
speculative activity on the WSE.
Translated by Sebastian Majewski