Instrumenty zabezpieczające przed

ryzykiem w warunkach kryzysu

Ryzyko kursowe i opcje walutowe

dr Piotr Mielus

Warszawa, 29 kwietnia 2009

Departament Instytucji Finansowych i Produktów Bankowości Inwestycyjnej

Pozycja walutowa



Saldo waluty obcej, którego wartość zależy od poziomu

kursu walutowego:



pozycja długa (należności w walucie obcej) zyskuje przy

wzroście kursu waluty obcej



pozycja krótka (zobowiązania w walucie obcej) zyskuje

przy spadku kursu waluty obcej



Pozycja walutowa może być bilansowa (posiadamy aktywa

lub pasywa z bieżącą datą waluty) lub pozabilansowa

(rozliczenie przepływów walutowych nastąpi w przyszłości).

Data waluty (ang. value date, VD)



Data, w której następuje rozliczenie transakcji walutowej
(poprzez dostawę walut lub rozliczenie różnicowe).



W dacie waluty zobowiązanie/należność pozabilansowa
przechodzą do bilansu i wymagają finansowania.



Rozliczenie poprzez rozliczenie różnicowe zmienia pozycję
walutową.

Rodzaje produktów walutowych



Instrumenty kasowe (bilansowe)



FX Spot – natychmiastowa transakcja walutowa

(uwaga: spot obciąża bilans dopiero w dacie waluty)



Instrumenty pochodne (pozabilansowe)



FX Forward – terminowa transakcja walutowa będąca

symetrycznym zobowiązaniem obu stron



FX Opcja – prawo nabywającego opcję do kupna

(CALL) lub sprzedaży (PUT) waluty bazowej

Transakcja walutowa



Transakcja zmieniająca pozycję walutową



Cena jest prezentowana przez animatora rynku (ang. Market

maker) jako:

BID (cena kupna)

BID (cena kupna)

–

–

OFFER/ASK (cena sprzeda

OFFER/ASK (cena sprzeda

ż

ż

y)

y)



Różnica pomiędzy cenami kupna i sprzedaży nosi nazwę

SPREAD (widełki cenowe, marża kursowa)



Użytkownik rynku kupuje po cenie sprzedaży lub sprzedaje

po cenie kupna

Transakcja spotowa



Transakcja spotowa odnosi się do daty rozliczenia dwa dni

robocze po dacie transakcji. Spot jest standardowym

terminem na rynku międzybankowym.



Kurs walutowy jest przestawiany jako XXX/YYY, gdzie:

XXX – waluta bazowa (ang. fore currency)
YYY – waluta kwotowana (ang. counter currency)



Jednostką kursu walutowego jest ilość waluty kwotowanej

płacona za jednostkę waluty bazowej

Data spot



Przy braku dni świątecznych w obu walutach, data spot dla

kolejnych dni tygodnia przedstawia się następująco:



poniedziałek  środa (D+2)



wtorek  czwartek (D+2)



środa  piątek (D+2)



czwartek  poniedziałek (D+4)



piątek  wtorek (D+4)



Jak widać z powyższego zestawienia, na rynku spotowym

noc z środy na czwartek trwa w wymiarze finansowania trzy

dni

Przykład spotowej transakcji walutowej



Kwotowanie “market makera”:



EUR/PLN 4,3100/50



Bank kupuje po 4,3100



Bank sprzedaje po 4,3150



Jeśli kupimy w spocie 3.000.000 EUR @ 4,3150, to
musimy zapłacić za dwa dni robocze 12.945.000 PLN

4,31

50

figury

pipsy

1 pips = 1 punkt bazowy (ang. basis point, 1 bp)

1 bp = 1/10.000 (czyli 0,01%)

Krzywa terminowa



Krzywa terminowa wskazuje wartość kursu walutowego odnoszącego się
do przyszłych dat waluty, np.:

S = 4,4000
F(1M) = 4,4075 forward jednomiesięczny
F(3M) = 4,4215 forward trzymiesięczny
F(1Y) = 4,4835 forward roczny



Różnica pomiędzy kursem terminowym (Forward) a natychmiastowym
(Spot) nosi nazwę punktów swapowych:

1M = 75 bp
3M = 215 bp
1Y = 835 bp



Punkty swapowe są dodatnie (F>S), jeśli oprocentowanie waluty
kwotowanej jest wyższe niż oprocentowanie waluty bazowej

Transakcja terminowa



Kurs terminowy (ang. forward rate) uwzględnia wartość

pieniądza w czasie. W przypadku kursu walutowego musimy

uwzględnić oprocentowanie obu walut (różnica stóp

procentowych decyduje o wyniku z finansowania netto).



Kurs terminowy nie jest prognozą przyszłego kursu

walutowego. Jego wysokość jest określana przez kurs spot i

oprocentowanie obu walut.



Pozycja długa w walucie wyżej oprocentowanej przynosi

zyski z finansowania wraz z upływem czasu (tzw. positive

carry). Pozycja przeciwna natomiast jest obciążona

kosztami finansowania (tzw. negative carry).

Wzór na kurs terminowy

F - kurs terminowy (forward)

S - kurs kasowy (spot)

D - data waluty forward

d - data waluty spot

R - oprocentowanie waluty kwotowanej

r - oprocentowanie waluty bazowej

B - baza dni dla waluty kwotowanej

b - baza dni dla waluty bazowej

b

d

D

r

B

d

D

R

S

F











*

1

*

1

*

Determinanty marży cenowej



Spread zależy od następujących czynników:



kwoty transakcji (wysoki jest dla małych i dużych kwot)



płynności rynku (wysoki na niepłynnym rynku)



zmienności rynku (wysoki na zmiennym rynku)



jakości klienta (wysoki dla podmiotu słabego kredytowo)



interesu animatora (subiektywne)

13

Ryzyko walutowe

Ryzyko straty finansowej na skutek niekorzystnej zmiany
kursów walutowych.
Miarą ryzyka walutowego jest pozycja walutowa.

Zabezpieczenie dla eksportera



Naturalna pozycja eksportera – DŁUGA



Zabezpieczenie (ang. hedging) poprzez otwarcie

pozycji KRÓTKIEJ



Pozycja KRÓTKA może być wygenerowana

poprzez:



sprzedaż walut na rynku terminowym



odpowiednią transakcję opcyjną

14

Charakterystyka kontraktu FORWARD



Instrument symetryczny (obie strony mają obowiązek)



Instrument liniowy (cena waluty na termin zmienia się równolegle ze
zmianami ceny na rynku natychmiastowym SPOT)



Brak możliwości wyboru kursu



Zabezpieczenie ekspozycji w 100% po aktualnym kursie terminowym

15

Charakterystyka OPCJI WALUTOWEJ



Instrument niesymetryczny (kupujący ma prawo, a sprzedający ma obowiązek)



Instrument nieliniowy (cena opcji zmienia się nieco inaczej niż kurs walutowy i
dodatkowy wpływ ma tu tzw. ZMIENNOŚĆ)



Możliwość wyboru dowolnego kursu



Niepełne zabezpieczenie ekspozycji (możliwość ekstra zysków kosztem ryzyka
potencjalnych strat)

16

Co to jest opcja walutowa?



Kupujący opcję nabywa prawo do zakupu (Opcja CALL) lub
sprzedaży (Opcja PUT) waluty bazowej po z góry określonej
cenie (Kurs Realizacji) w określonym terminie (Data
Wygaśnięcia).



Sprzedający opcję (“wystawca”) ma obowiązek spełnić
żądanie kupującego opcję.



W zamian za asymetrię praw i obowiązków, kupujący płaci
sprzedającemu cenę opcji (Premia Opcyjna).

17

Słowniczek



OPCJA CALL – prawo zakupu waluty



OPCJA PUT – prawo sprzedaży waluty obcej



KURS REALIZACJI (ang. strike) – kurs po którym nabywca
opcji ma prawo do przewalutowania



DATA WYGAŚNIĘCIA (ang. expiry) – dzień, w którym
nabywca opcji może zrealizować swoje prawa



PREMIA – cena opcji („składka ubezpieczeniowa”)

18

Możliwość wyboru kursu realizacji



Opcja ATM (ang. at the money) - opcja z kursem realizacji
równym kursowi terminowemu



Opcja OTM (ang. out of the money) - opcja z kursem
realizacji gorszym od kursu terminowego



Opcja ITM (ang. in the money) opcja z kursem realizacji
lepszym od kursu terminowego

19

Opcja OTM jest najtańsza, a opcja ITM najdroższa

Profile opcyjne

Opcja CALL

20

Opcja PUT

Pozycje opcyjne



Pozycja walutowa



DŁUGA

long call, short put



KRÓTKA

long put, short call



Pozycja w tzw. ZMIENNOŚCI



DŁUGA

long call, long put



KRÓTKA

short call, short put

21

Opcja kupna

Opcja sprzedaży

Kupno opcji

LONG CALL

LONG PUT

Sprzedaż opcji

SHORT CALL

SHORT PUT

Rodzaje opcji



Większość rynku to opcje WANILIOWE EUROPEJSKIE



Mogą być realizowane jedynie w dniu wygaśnięcia



Dają bezwarunkowe prawo do przewalutowania



Wypłata z ich tytułu jest proporcjonalna do zmiany kursu



Wśród przedsiębiorstw popularne są również opcje

EGZOTYCZNE tzw. BARIEROWE



Oferują prawo warunkowe (tzw. KNOCK-OUT lub KNOCK-IN)



Są tańsze od opcji waniliowych



Ich wycena jest bardzo skomplikowana



Zabezpieczenie takich opcji jest dość kosztowne, więc koszty
transakcyjne są większe, a płynność rynku niższa

22

Przykład cen na rynku opcji

23

Wycena opcji walutowych

24

Wzór Garmana–Kohlhagena (1983)

Modyfikacja klasycznego modelu Blacka-Scholesa (1973)

t

d

d

t

t

T

r

R

X

S

d

d

N

T

r

S

d

N

T

R

X

P

d

N

T

R

X

d

N

T

r

S

C

*

*

*

*

5

,

0

*

)

(

)

/

ln(

)

(

*

)

*

exp(

*

)

(

*

)

*

exp(

*

)

(

*

)

*

exp(

*

)

(

*

)

*

exp(

*

1

2

2

1

1

2

2

1







































C - cena opcji call

P - cena opcji put

S - kurs spot

X - kurs realizacji

 - zmienność rynkowa

R - oprocentowanie waluty kwotowanej

r - oprocentowanie waluty bazowej

T - czas swapowy

t - czas stochastyczny

Dotyczy opcji europejskich waniliowych!

Co to jest ZMIENNOŚĆ?



Zmienność (ang. volatility) – kluczowy parametr do wyceny
opcji



Im wyższa zmienność , tym droższe opcje



Miarą ryzyka ZMIENNOŚCI jest parametr VEGA



Kupione opcje generują dodatnią vegę, a sprzedane
ujemną vegę



Mając ujemną vegę tracimy przy wzroście zmienności

25

Płaszczyzna zmienności



Zmienność ulega ciągłym zmianom



Zmienność jest nieustającym przedmiotem handlu



Poziom zmienności wynika z gry popytu i podaży na rynku

opcji



Każda opcja wyceniana jest przy innej zmienności



Wycena opcji jest możliwa dzięki znajomości

PŁASZCZYZNY ZMIENNOŚCI (ang. volatility surface)



Płaszczyzna zmienności uwzględnia zależność zmienności

zarówno od terminu wygaśnięcia jak i kursu realizacji

26

v = f (z, t, x)

v – zmienność rynkowa

z – para walutowa

t – czas do wygaśnięcia

x – kurs realizacji

Wahania zmienności rynkowej

27

1Y EUR/PLN ATM Vols

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

13.00

14.00

15.00

16.00

17.00

18.00

21-08-01

15-01-02

11-06-02

31-10-02

21-03-03

08-08-03

26-12-03

14-05-04

01-10-04

18-02-05

08-07-05

25-11-05

14-04-06

01-09-06

19-01-07

10-07-07

27-11-07

15-04-08

02-09-08

Co wpływa na zmienność?



Im słabszy złoty, tym wyższa zmienność



Deprecjacja złotego -> drogie opcje walutowe



Sprzedawca opcji call traci PODWÓJNIE:



Na wzroście ceny euro (ma krótką pozycję walutową!)



Na wzroście zmienności (ma ujemną vegę!)

28

Koniec trendu aprecjacyjnego PLN

29

Motywy wyboru eksportera (lato 2008)



EUR/PLN = 3,20 (kurs jest tak niski, że go „nie

akceptuję”)



Chcę lepszego kursu -> wybieram opcje z wyższym

kursem



Nie chcę płacić za opcje -> wybieram strategię

zerokosztową

30

Co to jest strategia zerokosztowa?



Finansujemy zakup jednej opcji wystawieniem innej opcji o
identycznej premii



Jeśli obie w/w opcje generują podobne ryzyko dla obu stron,
opcje mają identyczne nominały (brak dźwigni)



Jeśli w/w opcje generują różne ryzyko, nominały są
zróżnicowane (tzw. efekt dźwigni)

31

RISK REVERSAL

strategia zerokosztowa bez dźwigni



Zabezpieczenie dla eksportera poprzez wykreowanie pozycji
krótkiej w euro



Kupno opcji OTM put + sprzedaż opcji OTM call (dwa różne
kursy realizacji – niski i wysoki)



Transakcja zerokosztowa: premia za opcję kupiona
równoważy premię za opcję sprzedaną.



Profil wypłaty przypomina “forward z opóźnionym zapłonem”

32

Profil ryzyka dla RISK REVERSAL

33

Efektywny profil eksportera bez dźwigni

34

Max strata

Max zysk

RISK REVERSAL - wnioski



Eksporter ustanawia minimalny i maksymalny kurs
przewalutowania



Może ponieść ograniczone straty na eksporcie, ale za to ma
możliwość nadprogramowych zysków, jak złoty się osłabi



Brak jakichkolwiek problemów przy deprecjacji złotego mimo
wystawienia opcji call!

35

PARTYCYPATOR (ang. participation forward)

strategia zerokosztowa z dźwignią



Eksporter może zapewnić sobie kurs przewalutowania
LEPSZY niż kurs terminowy



Wykreowanie pozycji krótkiej w euro poprzez: kupno opcji
ITM put + sprzedaż opcji OTM call (ten sam kurs realizacji
dla obu opcji!)



Transakcja zerokosztowa: premia za opcję kupioną
równoważy premię za opcję sprzedaną, ale…



...opcja ITM jest wielokrotnie droższa od opcji OTM, więc
MUSIMY WYSTAWIĆ WIĘCEJ!

36

Profil ryzyka dla PARTYCYPATORA

37

Firmy

ogłaszają

straty na

opcjach

Efektywny profil eksportera z dźwignią

38

Strata netto

PARTYCYPATOR- wnioski



Eksporter ma prawo przewalutowania po kursie lepszym niż
rynkowy kurs terminowy



Na rynku finansowym nie ma zysku bez ryzyka, a więc nie
istnieje „darmowy lunch”



Jeśli mamy lepszy kurs musimy ponieść większe ryzyko –
nominał opcji sprzedanych jest wyższa niż nominał opcji
kupionych (w przykładzie dźwignia 5:1)



Pozycja krótka z tytułu wystawionych opcji przynosi większe
straty niż zyski z pozycji eksportowej



Ryzyko bankructwa firmy przy deprecjacji złotego!

39

Geneza strat na opcjach: podsumowanie



Jesień 2008 – straty polskich firm na transakcjach opcyjnych



Powszechne użycie partycypatorów przez eksporterów, w których
kupowana opcja put była ITM, natomiast sprzedawana opcja call była
OTM i posiadała wielokrotnie większy nominał niż przychody eksportowe



Uzasadnienie strategii:

o

Latem 2008 kurs EUR/PLN był bardzo niski – opcja put oferowała
lepszy kurs niż rynek

o

Kurs sprzedanych opcji call wydawał się „niemożliwy do osiągnięcia”



Źródła strat:

o

Spektakularna deprecjacja złotego połączona ze wzrostem
zmienności rynkowej (straty na parametrze delta i vega)

o

Kolateralizacja ekspozycji powodująca materializację strat
pozabilansowych

40