prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Ekonomika przedsiębiorstw
2008/2009
Wykład: dr hab. Leszek Pawłowicz, prof. UG
Warunki zaliczenia przedmiotu:
Warunki zaliczenia przedmiotu:
Jeśli ocena z zaliczenia jest
Jeśli ocena z zaliczenia jest
4, to student ma prawo do przepisania
4, to student ma prawo do przepisania
tej średniej jako oceny z egzaminu.
tej średniej jako oceny z egzaminu.
Kolokwia obejmują materiał z ćwiczeń i z wykładów.
Kolokwia obejmują materiał z ćwiczeń i z wykładów.
Obligatoryjny jest egzamin pisemny. Odpowiedź „nie wiem”
Obligatoryjny jest egzamin pisemny. Odpowiedź „nie wiem”
na egzaminie pisemnym oznacza 20% dobrej odpowiedzi.
na egzaminie pisemnym oznacza 20% dobrej odpowiedzi.
Jeśli student pisze, a nie wie otrzymuje – 20%.
Jeśli student pisze, a nie wie otrzymuje – 20%.
Pozytywna ocena z egzaminu pisemnego, to ocena gwarantowana.
Pozytywna ocena z egzaminu pisemnego, to ocena gwarantowana.
Student ma prawo (ale nie obowiązek) poprawienia oceny
Student ma prawo (ale nie obowiązek) poprawienia oceny
gwarantowanej na egzaminie ustnym.
gwarantowanej na egzaminie ustnym.
Informacja:
wykład w wymiarze jednego semestru dla studentów, którzy
dodatkowo będą uczestniczyli w wykładzie „Zarządzanie wartością
przedsiębiorstwa”
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Co to jest Ekonomika przedsiębiorstw?
Bertiebswirtschaftslehre ?
Business Economics ?
Stakeholders value ?
Shareholders value ?
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Uporządkujmy chaos pojęciowy
1)
przedsiębiorstwo
2)
przedsiębiorca
3)
firma
4)
spółka
5)
zakład
6)
jednostka gospodarcza
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Praktyczny podział przedsiębiorstw
działalność gospodarcza
spółki osobowe
spółka cywilna
spółka jawna
spółka komandytowa
spółka komandytowo-akcyjna
spółka partnerska
spółki kapitałowe
spółka z ograniczona odpowiedzialnością
spółka akcyjna
•
niepubliczna
•
publiczna
spółdzielnie
fundacje, przedsiębiorstwa użyteczności
publicznej i in.
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Celem
funkcjonowania i rozwoju
przedsiębiorstwa
jest
wzrost jego wartości
.
Ile warte jest przedsiębiorstwo?
zdrowe?
Odpowiedź: zależy czy są
z problemami
finansowymi?
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Klasyczne metody wyceny wartości
przedsiębiorstw zdrowych
majątkowe
dochodowe
mieszane (majątkowe + goodwill)
rynkowe
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Wycena firm z problemami finansowymi jest
trudna, bo:
o
ograniczona kontrola rynku kapitałowego
o
obrót papierami wartościowymi bankrutów jest
niewielki
o
dostęp do finansowania ze strony wierzycieli
Przykłady z ostatnich lat:
-
WCI Steel Corporation
•
wycena dłużnika: 190 – 250 mln USD
•
wycena posiadaczy papierów WCI: 300 – 350 mln USD
-
Mirant
•
wycena dłużnika: 7,7 – 9 mld USD
•
wycena rady wierzycieli: 13 mld USD
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Celem wyceny firm z problemami jest wycena
całego przedsiębiorstwa Total Enterprise Value
(TEV)
a nie tylko wartości kapitału akcyjnego
(wartości dla akcjonariuszy – SHV)
wycena porównawcza
rekomendowane
metody
zdyskontowane
przepływy
pieniężne
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Modele wyceny porównawczej
Trzy etapy:
- znaleźć firmy podobne, notowane w
obrocie
publicznym
- sprawdzić jak rynek wycenia podobne firmy
- zastosować wycenę do firmy docelowej
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
TEV (Total Enterprise Value)
=
rynkowa
wartość kapitału
akcyjnego
+ wartość długu i akcji
uprzywilejowanych
- gotówka i jej równoważniki
Najczęściej stosowany miernik porównawczy:
TEV
EBITDA
EBITDA
–
zysk brutto przed odjęciem
odsetek,
podatków, deprecjacji i
amortyzacji
ewentualnie:
TEV
TEV
EBIT
revenues (obrót)
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Dla potrzeb wycena porównawczej obliczamy
średnie wartości (średnia, mediana) tych
mierników dla grupy podobnych firm:
np.
TEV
i
i=1
EBITDA
i
n
Wycena porównawcza:
TEV (wycena firmy) =
TEV
i
EBITDA
(dla wycenianej firmy)
EBITDA
i
Wycena porównawcza jest najczęściej przedziałowa
Σ
Σ
n
n
Σ
Σ
i =1
i =1
n
n
: n
: n
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
EBITDA dla wycenianej firmy
- historyczne?
- prognozowane?
Do wyliczenia mnożnika wyceny można
Do wyliczenia mnożnika wyceny można
stosować ceny płacone niedawno w przejęciach
stosować ceny płacone niedawno w przejęciach
podobnych firm:
podobnych firm:
wartość transakcji M&A
wartość transakcji M&A
EBITDA
EBITDA
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Wartość
Wartość
dla akcjonariuszy =
dla akcjonariuszy =
Wartość firmy =
Wartość firmy =
„
„
X”
X”
Rynkowa
Rynkowa
wartość
wartość
papierów
papierów
wartościowych
wartościowych
posiadanych
posiadanych
„
„
W”
W”
Wartość
Wartość
firmy
firmy
„
„
X”
X”
Wartość
Wartość
zadłużenia
zadłużenia
Zdyskontowana
Zdyskontowana
wartość
wartość
cash flow
cash flow
w okresie t
w okresie t
„
„
Y”
Y”
Wartość
Wartość
rezydualna
rezydualna
„
„
Z”
Z”
* przepływy gotówki są dyskontowane średnim
* przepływy gotówki są dyskontowane średnim
ważonym
ważonym
kosztem kapitału „p” (np. p = 10% to dyskonto
kosztem kapitału „p” (np. p = 10% to dyskonto
(1+0,1)
(1+0,1)
- t
- t
)
)
Co to jest wartość przedsiębiorstwa
i wartość dla akcjonariuszy?
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
CF
CF
i
i
= wpływy
= wpływy
i
i
- wydatki
- wydatki
i
i
t
Y
=
CF
i
(1 + p)
- i
i = 1
stosując metodę renty wieczystej,
stosując metodę renty wieczystej,
Z =
cash flow
t
koszt kapitału
t
Metoda renty wieczystej zakłada, że po okresie t przepływy gotówki
nie wpływają na wartość firmy, bo:
stopa zwrotu = koszt kapitału
np. jeśli przedsiębiorstwo generowałoby co roku 10 mld USD,
a koszt kapitału wynosiłby 10%, to Z = 100 USD
dr hab. Leszek Pawłowicz, prof. UG, 2006/2007
Metoda zdyskontowanych przepływów
gotówkowych
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
1
2
3
4
5
1,24
1,37
1,52
1,68
1,85
1,13
1,13
1,14
1,14
1,15
1,13
2,26
3,40
4,54
52,24
52,47
52,71
52,95
53,37
54,73
56,11
57,49
58,88
58,88
1,37
1,36
1,37
1,38
1,38
6,86
lata
cash
flow
zdysk.
cash
flow
skumul.
wartość
zdysk.
„Y’
wartość
rezydual
na
„Z”
Y + Z
SVA
Y + Z =
+ (W) pap. wartościowe
3,00
WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA X =
61,88
- zadłużenie
10,00
WARTOŚĆ DLA AKCJONARIUSZY
(SV) 51,88
Co to jest wartość przedsiębiorstwa i wartość dla
akcjonariuszy
i jak ją wyliczyć?
przykład
5,69
53,19
Założenia:
1) koszt kapitału
10%
2) t = 5
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Dlaczego na giełdę?
korzystne warunki pozyskiwania kapitału na rozwój
(niższy koszt kapitału 10 - 15%)
wzrost prestiżu i wiarygodności
promocja przedsiębiorstwa i produktów
obiektywna wycena spółki
(10 – 15% wyższa od nie notowanej)
zapewnienie płynności akcji
nowe możliwości motywacji
możliwość sfinansowania takeover
uporządkowanie działalności przedsiębiorstwa
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Obawy
1.
Koszt wejścia na giełdę
- koszt opłat sądowych
- wynagrodzenie doradcy
- koszt promocji
(5 – 7% wartości emisji)
2.
Konieczność ujawniania informacji
3.
Ryzyko przejęcia kontroli
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
WARTOŚĆ NOMINALNA AKCJI
Wszystkie akcje spółki mogą mieć tę samą
wartość nominalną
Cena nominalna akcji x liczba akcji = kapitał
zakładowy
CENA EMISYJNA AKCJI
Cena sprzedaży na rynku pierwotnym ceny
nominalnej
CENA RYNKOWA AKCJI
Zmienia się w zależności od popytu i podaży na
rynku wtórnym
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
(CE – CN) • S = Z
CE – cena emisyjna
CN – cena nominalna
S – liczba sprzedanych akcji
Z – przyrost kapitału zapasowego
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
w postaci materialnej (papier z nazwą
emitenta,
wartością nominalną, serią,
numerem i siedzibą
spółki
AKCJE
zdematerializowane – zapis w pamięci
komputera
imienne
AKCJE
na okaziciela
Tylko akcje zdematerializowane i na okaziciela mogą być
przedmiotem obrotu
Blue chips – akcje pierwszorzędne, stale w obrocie,
wysoka płynność
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Jak wejść na giełdę?
Decyzja właścicieli o wejściu na GPW
Przekształcenie w spółkę akcyjną
(jeśli funkcjonuje w innej formie)
Uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu
giełdowego
(i ewentualnie nowej emisji akcji)
Ewentualna restrukturyzacja
Wybór domu maklerskiego i doradców
Sporządzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego
Zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów
nadzoru
(w Polsce - Komisja Nadzoru Finansowego)
Rejestracja akcji w KDPW
Dopuszczenie akcji na Giełdę
Pierwsze notowanie
Źródło: www.gpw.pl
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Procedura emisji akcji
I. PRZEKSZTAŁCENIE W SPÓŁKĘ AKCYJNĄ:
- jeśli spółka z o.o. lub osobowa -> S.A., to
ksh
- jeśli spółka cywilna lub spółdzielnia ->
S.A.,
to majątek przedsiębiorstwa wnosimy jako
aport
Wymaga dostosowania dokumentów do zasad
obowiązujących na rynku publicznym:
-statut
-uprzywilejowanie akcji
-wybór rady nadzorczej
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Procedura emisji akcji
II. WYBÓR DORADCY
- dom maklerski
- obligatoryjne
pośrednictwo,
autor
rozdziału o
dystrybucji w
prospekcie
- doradca inwestycyjny
- może być dom
maklerski
jeśli dysponuje
działem
analiz rynkowych
- doradca prawny
- przygotowanie
uchwał
- przegląd statutu
- część prawna
prospektu
- audytor
- agencja public relations
- investors
relations
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Procedura emisji akcji
III. JASNY OPIS FUNKCJONOWANIA
I KONCEPCJA ROZWOJU
- PLAN STATEGICZNY
- PLAN FINANSOWY
- CELE EMISJI
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Procedura emisji akcji
IV. UCHWAŁA WZA W KWESTII
PODWYŻSZENIA KAPITAŁU
powinna określać:
- WARTOŚĆ EMISJI
- CENĘ EMISYJNĄ
- DATĘ OD KTÓREJ POBIERANA JEST
DYWIDENDA
- EWENTUALNE WYŁĄCZENIE
DOTYCHCZASOWYCH
AKCJONARIUSZY Z PRAWA POBORU
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Procedura emisji akcji
V. EMITENT SKŁADA DO KNF (za
pośrednictwem domu
maklerskiego) WNIOSEK O
WPROWADZENIE PAPIERÓW
WARTOŚCIOWYCH DO OBROTU
PUBLICZNEGO
Do wniosku załącza:
- prospekt emisyjny
- statut
- uchwałę WZA
- potwierdzenie zawarcia umowy z KDPW
dot. rejestracji
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Procedura emisji akcji
VI. PROSPEKT EMISYJNY
•
powinien umożliwić ocenę sytuacji finansowej
spółki
oraz perspektyw jej rozwoju
•
najistotniejsza część:
sprawozdanie
finansowe
+ strategia + ryzyka
•
wymogi: rozporządzenie MF z 18
października 2005
•
należy upublicznić:
gazeta
ogólnopolska,
strona www GPW
S.A.
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Procedura emisji akcji
VII. SPRZEDAŻ AKCJI
1)
subskrypcja, czyli składanie zapisów w sieci
sprzedaży zorganizowanej przez dom
maklerski
2)
publiczna sprzedaż za pośrednictwem GPW,
tzn. w biurach maklerskich przyjmowane są
zlecenia na akcje, które zaoferowane
zostaną na wybranej sesji giełdowej po cenie
emisyjnej
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Wpływ dźwigni finansowej na wartość akcji firmy
Wartość
akcji
firmy
Dźwignia, D/A
0 D1 D2
Graniczny poziom zadłużenia,
przy którym istotne stają się
koszty upadłości
Optymalna struktura kapitału:
Krańcowe korzyści podatkowe =
= Krańcowe koszty związane upadłością
Wartość dodana
będąca efektem
korzyści podatkowych
z zadłużenia
Czysty wynik MM:
cena akcji w przypadku
braku kosztów związanych
z upadłością
Zmniejszenie wartości przez
koszty związane z upadłością
Faktyczna wartość akcji
Wartość akcji
w przypadku, gdy
firma nie stosuje
dźwigni finansowej
1. Co to jest optymalna i docelowa struktura
kapitału?
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Cechy charakterystyczne transakcji LBO
(leveraged buyouts):
wysoki udział długu w finansowaniu transakcji
poszukiwanie wzrostu wartości nabywanego
przedsiębiorstwa w wyniku wewnętrznej
restrukturyzacji
aktywny udział grupy inwestorskiej w kontroli
i zarządzaniu przejętym przedsiębiorstwem
ekspansja rynkowa ani dywersyfikacja ryzyka
operacyjnego nie ma miejsca (w odróżnieniu
od przejęć
przez inwestorów strategicznych)
2. Na czym polegają transakcje LBO ?
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Uczestnicy transakcji LBO
Uczestnicy transakcji LBO
•
grupa przejmująca
(inwestorzy finansowi + menedżerowie)
•
dotychczasowi właściciele
•
pożyczkodawcy
2. Na czym polegają transakcje LBO ?
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Pożyczkodawca
Spółka
przejmująca
SPV
Spółka
przejmowana
Dotychczasowi
właściciele
Inwestorzy
kapitał
kapitał
zakup
zakup
akcji
akcji
pożyczka
pożyczka
kontrola
kontrola
Przebieg transakcji
Przebieg transakcji
2. Na czym polegają transakcje LBO ?
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Spłata zadłużenia
Spłata zadłużenia
fuzje
fuzje
Pożyczkodawca
Inwestorzy
Akcjonariusze
mniejszościowi
Spółka
przejmowana
SPV
transfer „cash”
kontrola
kontrola
spłata
kredytu
i odsetek
2. Na czym polegają transakcje LBO ?
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
CO TO JEST KRYZYS
CO TO JEST KRYZYS
FINANSOWY ?
FINANSOWY ?
KAŻDY WIDZI
KAŻDY WIDZI
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Kryzys -
Kryzys -
sytuacja, w której trudności
sytuacja, w której trudności
finansowe są tak znaczne,
finansowe są tak znaczne,
że egzystencja przedsiębiorstwa
że egzystencja przedsiębiorstwa
i jego
i jego
zobowiązania
wobec
wobec
wierzycieli są poważnie zagrożone
wierzycieli są poważnie zagrożone
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Katastrofa przedsiębiorstwa
Katastrofa przedsiębiorstwa
•
sytuacja odnosząca się do
egzystencji
• przezwyciężenie sytuacji i dalsze
istnienie
przedsiębiorstwa nie jest możliwe
Rozróżnienie kryzysu przedsiębiorstwa
od zakłóceń, konfliktów i katastrofy
KRYZYS
KRYZYS
PRZEDSIĘBIORSTWA
PRZEDSIĘBIORSTWA
•
sytuacja w której
następuje zagrożenie
egzystencji
• przezwyciężenie
sytuacji i dalsze
istnienie
przedsiębiorstwa jest
możliwe przy pomocy
zewnętrznych sił
i środków
Konflikty
Konflikty
w przedsiębiorstwie
w przedsiębiorstwie
•
sytuacja wynikająca
ze sprzeczności i napięć
między osobami
• mogą być usunięte przy
pomocy
własnych sił i środków
Zakłócenia
Zakłócenia
w
w
przedsiębiorstwie
przedsiębiorstwie
•
sytuacja odnosząca
się
do stanu rzeczy
• perturbacje z
płynnością
finansową
• mogą być
przezwyciężone
przy pomocy własnych
sił
i środków
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Kryzys finansowy to pojęcie
Kryzys finansowy to pojęcie
ekonomiczne.
ekonomiczne.
Upadłość to pojęcie prawne.
Upadłość to pojęcie prawne.
Upadłość może być
Upadłość może być
jedną z metod
jedną z metod
restrukturyzacji.
restrukturyzacji.
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Restrukturyzacja finansowa -
Restrukturyzacja finansowa -
to wszelkie działania mające na celu
to wszelkie działania mające na celu
stworzenie pośrednio lub
stworzenie pośrednio lub
bezpośrednio takiej struktury
bezpośrednio takiej struktury
w przedsiębiorstwie, która umożliwia
w przedsiębiorstwie, która umożliwia
mu prowadzenie
mu prowadzenie
rentownej
działalności gospodarczej
działalności gospodarczej
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Przedsiębiorstwo nierentowne -
Przedsiębiorstwo nierentowne -
to takie, w którym
to takie, w którym
przyszłe
przyszłe
dochody
dochody
akcjonariuszy (właścicieli)
akcjonariuszy (właścicieli)
nie wystarczają na odpowiednią
nie wystarczają na odpowiednią
stopę zwrotu z kapitału, a zatem
stopę zwrotu z kapitału, a zatem
wartość majątkowa (likwidacyjna)
wartość majątkowa (likwidacyjna)
jest wyższa od dochodowej
jest wyższa od dochodowej
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Klasyczny mechanizm kryzysu przedsiębiorstwa
Przyczyny kryzysu
Spadek zamówień
Spadek obrotów
Zmniejszenie się dochodów,
trudności płatnicze
Strata
Problemy z płynnością
Spadek udziału
kapitału własnego
Zastopowanie
inwestycji
Rezygnacja
z dywidendy
Zadłużenie
krótkoterminowe
Rosnące
obciążenie
odsetkami
Pogorszenie wypłacalności
problemy ze zgromadzeniem
kapitału obcego i własnego
Brak płynności
Sytuacja podbilansowa,
nadmierne zadłużenie
KATASTROFA
KRYZYS
ZAKŁÓCENIA
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Mechanizm „kryzysu” Banku Staropolskiego SA
PTS
i inne
PTS
i inne
Invest Bank
Invest Bank
podwyższenie
kapitału
kredyty
zabezpieczone
na akcjach
Bank
Staropolski SA
Bank
Staropolski SA
Invest Bank
Ukraina
Invest Bank
Ukraina
Oguz Bank
Mołdawia
Oguz Bank
Mołdawia
lokaty
linie kredytowe
System
auto
kredyt
Polska
System
auto
kredyt
Polska
kredyty samochodowe
udziały członkowskie
kredyty samochodowe
podwyższenie
kapitału
(200.000)
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Typowe scenariusze kryzysu
Początek Kryzys
Kryzys
Wielkie
Zależności
kryzysu ekspansji
zbytu projekty
Błędna
koncepcja
rynkowa
produktu
Niewystarczają
ce
doświadczenie
kierownictwa
Brak informacji
branżowych
Brak zręczności
marketingowej
Niedoszacowan
ie
potrzebnego
czasu
i kosztów
wprowadzenia
produktu na
rynek
Wzrost zadłużenia
w celu finansowania
rozwoju
Nieefektywna
organizacja
Nieadekwatne
metody kierowania
Rosnąca
konfrontacja
z konkurencją
Malejąca
rentowność kapitału
Negatywny efekt
„dźwigni”
finansowych
Obniżenie wysiłku
we wszystkich
obszarach
Zmiany w konstelacji
rynkowej
• nowi konkurenci
• produkty
subsydiowane
• nasycenie rynku
• wahania walutowe
• ogólna recesja
Rosnący nacisk
konkurencji
Nacisk na ceny
poprzez nadwyżkę
mocy produkcyjnej
i wysokie koszty
stałe
Zbyt ambitny
projekt
• ekspansja
na rynkach
zagranicznych
• lansowanie
nowych
produktów
• fuzja
przedsiębiorst
w
Koszty
i potrzebny
czas
zostają
niedoszacowa
ne
Podmioty
dające
pieniądze
obawiają się
finansowania
„beczki bez
dna”
Jednostronna
zależność
od jednego
odbiorcy lub
dostawcy
Brak
doświadczenia
marketingowego
Brak dostępu
do innych
kanałów zbytu
i zaopatrzenia
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Pułapka utraty konkurencyjności
Zysk na akcję
(EPS)
Konkurencyjność
Przepływ środków
pieniężnych
Czas
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Proces odbudowy wartości
Stabilizacja
Ocena
strategicznych
opcji
kształtowania
pozycji
Ustalenie
obszarów
poprawy
operacji
Wdrożenie
nowej
strategii
Restruktu-
ryzacja
finansowa
Wzmocnienie
organizacji
Wzmocnienie
operacji
Ustalenie
bezpośrednich
problemów
Stabilizacja
pozycji
Diagnostyka
Wyjście
Zarządzanie
wartością
Uzyskanie
poparcia
ważnych
stron
zaintereso-
wanych
Opracowanie
planu
odbudowy
wartości
Analiza
Optymalizacja
pozycji
Umocnienie
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Małe ryzyko
Większe ryzyko
Niski potencjał
wartości
Wysoki potencjał
wartości
Sprzedaż w obecnej postaci
• Małe prawdopodobieństwo optymalizacji wartości; może prowadzić
do strat inwestorów
• Przypuszczalnie pozostawia nabywcy wartość, którą będzie on w stanie
wyzwolić
• Właściwa decyzja, jeśli akcjonariusze utracili wiarę w przedsiębiorstwo
oraz w jego zarząd i nie wierzą, że można jeszcze poprawić wyniki
Redukcja lub całkowite zamknięcie przedsiębiorstwa
•
Właściwe, jeśli wartość aktywów w odsprzedaży, pomniejszona o koszty
zamknięcia, jest wyższa niż wartość działającego przedsiębiorstwa
• Wyjątkowy charakter aktywów lub zasadniczo nierentowne przedsiębiorstwo
Krótkoterminowa poprawa wyników
• Ma na celu szybką poprawę skuteczności operacji, aby przynosiły
zwiększone zyski i podnosiły wartość
Kompleksowy plan odtworzenia wartości
•
Nacisk na poprawę operacji oraz
• Rozwój działalności poprzez ustalenie zasadniczych atutów umożliwiających
przedsiębiorstwu wykorzystanie jego odpowiednio ustawionej pozycji
rynkowej; rozwój nowych możliwości rynkowych i zapewnienie podstaw
wzrostu oraz zwiększonej rentowności
Opcje odbudowy wartości
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Klasyczna restrukturyzacja Etap I
Bilans przed redukcją kapitału
Majątek obrotowy Fr 170.000
Majątek trwały
Fr 100.000
Strata
Fr 50.000
_________
Fr 320.000
Kapitał obcy
Fr 170.000
Kapitał akcyjny
Fr 150.000
_________
Fr 320.000
AKTYWA
PASYWA
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Klasyczna restrukturyzacja Etap II
Bilans po redukcji kapitału
Majątek obrotowy Fr 170.000
Majątek trwały
Fr 100.000
_________
Fr 270.000
Kapitał obcy
Fr 170.000
Kapitał akcyjny
Fr 100.000
_________
Fr 270.000
AKTYWA
PASYWA
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Klasyczna restrukturyzacja Etap III
Bilans po zwiększeniu kapitału
Majątek obrotowy Fr 220.000
Majątek trwały
Fr 100.000
_________
Fr 320.000
Kapitał obcy
Fr 170.000
Kapitał akcyjny
Fr 150.000
_________
Fr 320.000
AKTYWA
PASYWA
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Podział jako metoda restrukturyzacji
Podział stanowi odwrotność fuzji
ale:
•
może poprzedzać fuzję ponieważ
stanowi
sposób na znalezienie środków na
sfinansowanie fuzji
•
uzupełnia często fuzje i przejęcia
ponieważ
stanowi sposób na pozbycie się
niechcianych aktywów
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Podział podobnie jak i fuzje i przejęcia są
uzasadnione jedynie wówczas gdy
podnoszą wartość przedsiębiorstwa lub
służą odbudowie wartości
przedsiębiorstwa w kryzysie.
Dotychczasowa praktyka pokazuje, że
większość fuzji niszczy wartość a
większość podziałów tworzy dodatkową
wartość dla akcjonariuszy.
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Formy podziału przedsiębiorstw we
współczesnym świecie
•
wydzielenie (spin-off) czyli „rozpinanie”
działalności,
przedsiębiorstwo dzielone pozostaje (nie ulega
likwidacji)
a nowe przedsiębiorstwa (np. dotychczasowe
oddziały) stają
się niezależnymi w świetle prawa podmiotami i
stanowią
zazwyczaj 100% własność przedsiębiorstwa
dzielonego
•
zamiana udziałów (split-off) czyli zamiana
udziałów w spółce
dzielonej na udziały w spółkach nowo powstałych
co
powoduje w porównaniu z wydzieleniem większą
autonomiczność spółki wydzielonej
•
odwrotność połączenia (split-up) czyli taka forma
wydzielenia, w której przedsiębiorstwo dzielone
traci
osobowość prawną (ulega likwidacji)
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Formy podziału przedsiębiorstw we
współczesnym świecie (c.d.)
•
sprzedaż (diversiture, sell-off) czyli sprzedaż
części aktywów
(filii, jednostki biznesowej) często w postaci spółki
zależnej
•
wydzielenie kapitału (equity carve-out – ECO) czyli
wprowadzenie spółki zależnej do obrotu
publicznego
i sprzedaż części akcji inwestorowi zewnętrznemu
przy
zachowaniu kontroli właścicielskiej
•
emisja akcji powiązanych (tracking stocks) czyli
emisja akcji
serii X powiązanych z konkretnym segmentem
działalności
przedsiębiorstwa
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Drogi podziału spółek
w Kodeksie Spółek Handlowych
•
podział przez przejęcie
•
podział przez zawiązanie nowych
•
sposób mieszany
•
podział przez wydzielenie
(outsourcing, sekurytyzacja i in.)
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
AKTYWA „stara” spółka Spółka
Spółka
zarządzająca
produkcyjna
nieruchomościami
Środki płynne
Należności
Zapasy
Udziały
Maszyny
Obiekty, urządzenia
Nieruchomości
Razem
Fr 30.000
Fr 80.000
Fr 120.000
x
Fr 70.000
Fr 50.000
Fr 300.000
Fr 650.000
x
x
x
Fr 50.000
x
Fr 50.000
Fr 300.000
Fr 400.000
Fr 30.000
Fr 80.000
Fr 120.000
x
Fr 70.000
x
x
Fr 300.000
Podział spółki
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
PASYWA
„stara” spółka
Spółka
Spółka
zarządzająca
produkcyjna
nieruchomościami
Krótkoterminowe
zobowiązania
bankowe
Zobowiązania
Hipoteki
Kapitał akcyjny
Razem
Fr 150.000
Fr 100.000
Fr 220.000
Fr 180.000
Fr 650.000
x
x
Fr 220.000
Fr 180.000
Fr 400.000
Fr
150.000
Fr
100.000
x
Fr
50.000
Fr
300.000
Podział spółki
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009
Egzamin:
30 stycznia 2009 godzina
09.30
Document Outline