prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Ekonomika przedsiębiorstw

2008/2009

Wykład: dr hab. Leszek Pawłowicz, prof. UG

Warunki zaliczenia przedmiotu:

Warunki zaliczenia przedmiotu:



Jeśli ocena z zaliczenia jest

Jeśli ocena z zaliczenia jest





4, to student ma prawo do przepisania

4, to student ma prawo do przepisania

tej średniej jako oceny z egzaminu.

tej średniej jako oceny z egzaminu.



Kolokwia obejmują materiał z ćwiczeń i z wykładów.

Kolokwia obejmują materiał z ćwiczeń i z wykładów.



Obligatoryjny jest egzamin pisemny. Odpowiedź „nie wiem”

Obligatoryjny jest egzamin pisemny. Odpowiedź „nie wiem”

na egzaminie pisemnym oznacza 20% dobrej odpowiedzi.

na egzaminie pisemnym oznacza 20% dobrej odpowiedzi.

Jeśli student pisze, a nie wie otrzymuje – 20%.

Jeśli student pisze, a nie wie otrzymuje – 20%.



Pozytywna ocena z egzaminu pisemnego, to ocena gwarantowana.

Pozytywna ocena z egzaminu pisemnego, to ocena gwarantowana.



Student ma prawo (ale nie obowiązek) poprawienia oceny

Student ma prawo (ale nie obowiązek) poprawienia oceny

gwarantowanej na egzaminie ustnym.

gwarantowanej na egzaminie ustnym.

Informacja:
wykład w wymiarze jednego semestru dla studentów, którzy
dodatkowo będą uczestniczyli w wykładzie „Zarządzanie wartością
przedsiębiorstwa”

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Co to jest Ekonomika przedsiębiorstw?



Bertiebswirtschaftslehre ?



Business Economics ?



Stakeholders value ?



Shareholders value ?

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Uporządkujmy chaos pojęciowy

1)

przedsiębiorstwo

2)

przedsiębiorca

3)

firma

4)

spółka

5)

zakład

6)

jednostka gospodarcza

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Praktyczny podział przedsiębiorstw



działalność gospodarcza



spółki osobowe



spółka cywilna



spółka jawna



spółka komandytowa



spółka komandytowo-akcyjna



spółka partnerska



spółki kapitałowe



spółka z ograniczona odpowiedzialnością



spółka akcyjna

•

niepubliczna

•

publiczna



spółdzielnie



fundacje, przedsiębiorstwa użyteczności
publicznej i in.

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Celem

funkcjonowania i rozwoju

przedsiębiorstwa

jest

wzrost jego wartości

.

Ile warte jest przedsiębiorstwo?

zdrowe?

Odpowiedź: zależy czy są

z problemami

finansowymi?

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Klasyczne metody wyceny wartości

przedsiębiorstw zdrowych



majątkowe



dochodowe



mieszane (majątkowe + goodwill)



rynkowe

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Wycena firm z problemami finansowymi jest

trudna, bo:

o

ograniczona kontrola rynku kapitałowego

o

obrót papierami wartościowymi bankrutów jest
niewielki

o

dostęp do finansowania ze strony wierzycieli

Przykłady z ostatnich lat:

-

WCI Steel Corporation

•

wycena dłużnika: 190 – 250 mln USD

•

wycena posiadaczy papierów WCI: 300 – 350 mln USD

-

Mirant

•

wycena dłużnika: 7,7 – 9 mld USD

•

wycena rady wierzycieli: 13 mld USD

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Celem wyceny firm z problemami jest wycena

całego przedsiębiorstwa Total Enterprise Value

(TEV)

a nie tylko wartości kapitału akcyjnego

(wartości dla akcjonariuszy – SHV)

wycena porównawcza

rekomendowane
metody

zdyskontowane

przepływy

pieniężne

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Modele wyceny porównawczej

Trzy etapy:



- znaleźć firmy podobne, notowane w

obrocie

publicznym



- sprawdzić jak rynek wycenia podobne firmy



- zastosować wycenę do firmy docelowej

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

TEV (Total Enterprise Value)

=

rynkowa

wartość kapitału

akcyjnego

+ wartość długu i akcji

uprzywilejowanych

- gotówka i jej równoważniki

Najczęściej stosowany miernik porównawczy:

TEV
EBITDA

EBITDA

–

zysk brutto przed odjęciem

odsetek,

podatków, deprecjacji i

amortyzacji

ewentualnie:

TEV

TEV

EBIT

revenues (obrót)

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Dla potrzeb wycena porównawczej obliczamy
średnie wartości (średnia, mediana) tych
mierników dla grupy podobnych firm:
np.

TEV

i

i=1

EBITDA

i

n

Wycena porównawcza:

TEV (wycena firmy) =

TEV

i

EBITDA

(dla wycenianej firmy)



EBITDA

i

Wycena porównawcza jest najczęściej przedziałowa

Σ

Σ

n

n

Σ

Σ

i =1

i =1

n

n

: n

: n

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

EBITDA dla wycenianej firmy

- historyczne?

- prognozowane?

Do wyliczenia mnożnika wyceny można

Do wyliczenia mnożnika wyceny można

stosować ceny płacone niedawno w przejęciach

stosować ceny płacone niedawno w przejęciach

podobnych firm:

podobnych firm:

wartość transakcji M&A

wartość transakcji M&A

EBITDA

EBITDA

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Wartość

Wartość

dla akcjonariuszy =

dla akcjonariuszy =

Wartość firmy =

Wartość firmy =

„

„

X”

X”

Rynkowa

Rynkowa

wartość

wartość

papierów

papierów

wartościowych

wartościowych

posiadanych

posiadanych

„

„

W”

W”

Wartość

Wartość

firmy

firmy

„

„

X”

X”

Wartość

Wartość

zadłużenia

zadłużenia

Zdyskontowana

Zdyskontowana

wartość

wartość

cash flow

cash flow

w okresie t

w okresie t

„

„

Y”

Y”

Wartość

Wartość

rezydualna

rezydualna

„

„

Z”

Z”

* przepływy gotówki są dyskontowane średnim

* przepływy gotówki są dyskontowane średnim

ważonym

ważonym

kosztem kapitału „p” (np. p = 10% to dyskonto

kosztem kapitału „p” (np. p = 10% to dyskonto

(1+0,1)

(1+0,1)

- t

- t

)

)

Co to jest wartość przedsiębiorstwa

i wartość dla akcjonariuszy?

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

CF

CF

i

i

= wpływy

= wpływy

i

i

- wydatki

- wydatki

i

i

t

Y

=



CF

i

(1 + p)

- i

i = 1

stosując metodę renty wieczystej,

stosując metodę renty wieczystej,

Z =

cash flow

t

koszt kapitału

t

Metoda renty wieczystej zakłada, że po okresie t przepływy gotówki
nie wpływają na wartość firmy, bo:

stopa zwrotu = koszt kapitału

np. jeśli przedsiębiorstwo generowałoby co roku 10 mld USD,
a koszt kapitału wynosiłby 10%, to Z = 100 USD

dr hab. Leszek Pawłowicz, prof. UG, 2006/2007

Metoda zdyskontowanych przepływów

gotówkowych

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

1

2
3
4
5

1,24
1,37
1,52
1,68
1,85

1,13
1,13
1,14
1,14
1,15

1,13
2,26
3,40
4,54

52,24
52,47
52,71
52,95

53,37
54,73
56,11
57,49
58,88

58,88

1,37
1,36
1,37
1,38
1,38

6,86

lata

cash
flow

zdysk.

cash

flow

skumul.
wartość

zdysk.

„Y’

wartość

rezydual

na

„Z”

Y + Z

SVA

Y + Z =

+ (W) pap. wartościowe

3,00

WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA X =

61,88

- zadłużenie

10,00

WARTOŚĆ DLA AKCJONARIUSZY
(SV) 51,88

Co to jest wartość przedsiębiorstwa i wartość dla

akcjonariuszy

i jak ją wyliczyć?

przykład

5,69

53,19

Założenia:
1) koszt kapitału 

10%
2) t = 5

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Dlaczego na giełdę?



korzystne warunki pozyskiwania kapitału na rozwój

(niższy koszt kapitału 10 - 15%)



wzrost prestiżu i wiarygodności



promocja przedsiębiorstwa i produktów



obiektywna wycena spółki

(10 – 15% wyższa od nie notowanej)



zapewnienie płynności akcji



nowe możliwości motywacji



możliwość sfinansowania takeover



uporządkowanie działalności przedsiębiorstwa

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Obawy

1.

Koszt wejścia na giełdę

- koszt opłat sądowych
- wynagrodzenie doradcy
- koszt promocji

(5 – 7% wartości emisji)

2.

Konieczność ujawniania informacji

3.

Ryzyko przejęcia kontroli

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

WARTOŚĆ NOMINALNA AKCJI
Wszystkie akcje spółki mogą mieć tę samą
wartość nominalną

Cena nominalna akcji x liczba akcji = kapitał
zakładowy
CENA EMISYJNA AKCJI
Cena sprzedaży na rynku pierwotnym  ceny

nominalnej

CENA RYNKOWA AKCJI
Zmienia się w zależności od popytu i podaży na
rynku wtórnym

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

(CE – CN) • S =  Z

CE – cena emisyjna
CN – cena nominalna
S – liczba sprzedanych akcji
 Z – przyrost kapitału zapasowego

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

w postaci materialnej (papier z nazwą

emitenta,

wartością nominalną, serią,

numerem i siedzibą

spółki

AKCJE

zdematerializowane – zapis w pamięci

komputera

imienne

AKCJE

na okaziciela

Tylko akcje zdematerializowane i na okaziciela mogą być
przedmiotem obrotu

Blue chips – akcje pierwszorzędne, stale w obrocie,
wysoka płynność

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Jak wejść na giełdę?

Decyzja właścicieli o wejściu na GPW

Przekształcenie w spółkę akcyjną

(jeśli funkcjonuje w innej formie)

Uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu

giełdowego

(i ewentualnie nowej emisji akcji)

Ewentualna restrukturyzacja

Wybór domu maklerskiego i doradców

Sporządzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego

Zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów

nadzoru

(w Polsce - Komisja Nadzoru Finansowego)

Rejestracja akcji w KDPW

Dopuszczenie akcji na Giełdę

Pierwsze notowanie

Źródło: www.gpw.pl

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Procedura emisji akcji

I. PRZEKSZTAŁCENIE W SPÓŁKĘ AKCYJNĄ:

- jeśli spółka z o.o. lub osobowa -> S.A., to
ksh

- jeśli spółka cywilna lub spółdzielnia ->
S.A.,

to majątek przedsiębiorstwa wnosimy jako
aport

Wymaga dostosowania dokumentów do zasad
obowiązujących na rynku publicznym:

-statut

-uprzywilejowanie akcji

-wybór rady nadzorczej

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Procedura emisji akcji

II. WYBÓR DORADCY

- dom maklerski

- obligatoryjne

pośrednictwo,

autor

rozdziału o

dystrybucji w

prospekcie

- doradca inwestycyjny

- może być dom

maklerski

jeśli dysponuje

działem

analiz rynkowych

- doradca prawny

- przygotowanie

uchwał

- przegląd statutu
- część prawna

prospektu

- audytor

- agencja public relations

- investors

relations

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Procedura emisji akcji

III. JASNY OPIS FUNKCJONOWANIA
I KONCEPCJA ROZWOJU

- PLAN STATEGICZNY

- PLAN FINANSOWY

- CELE EMISJI

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Procedura emisji akcji

IV. UCHWAŁA WZA W KWESTII
PODWYŻSZENIA KAPITAŁU

powinna określać:

- WARTOŚĆ EMISJI

- CENĘ EMISYJNĄ

- DATĘ OD KTÓREJ POBIERANA JEST
DYWIDENDA

- EWENTUALNE WYŁĄCZENIE
DOTYCHCZASOWYCH
AKCJONARIUSZY Z PRAWA POBORU

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Procedura emisji akcji

V. EMITENT SKŁADA DO KNF (za
pośrednictwem domu
maklerskiego) WNIOSEK O
WPROWADZENIE PAPIERÓW
WARTOŚCIOWYCH DO OBROTU
PUBLICZNEGO

Do wniosku załącza:

- prospekt emisyjny

- statut

- uchwałę WZA

- potwierdzenie zawarcia umowy z KDPW
dot. rejestracji

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Procedura emisji akcji

VI. PROSPEKT EMISYJNY

•

powinien umożliwić ocenę sytuacji finansowej

spółki
oraz perspektyw jej rozwoju

•

najistotniejsza część:

sprawozdanie

finansowe
+ strategia + ryzyka

•

wymogi: rozporządzenie MF z 18

października 2005

•

należy upublicznić:

gazeta

ogólnopolska,

strona www GPW

S.A.

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Procedura emisji akcji

VII. SPRZEDAŻ AKCJI

1)

subskrypcja, czyli składanie zapisów w sieci
sprzedaży zorganizowanej przez dom
maklerski

2)

publiczna sprzedaż za pośrednictwem GPW,

tzn. w biurach maklerskich przyjmowane są
zlecenia na akcje, które zaoferowane
zostaną na wybranej sesji giełdowej po cenie
emisyjnej

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Wpływ dźwigni finansowej na wartość akcji firmy

Wartość
akcji
firmy

Dźwignia, D/A

0 D1 D2

Graniczny poziom zadłużenia,
przy którym istotne stają się
koszty upadłości

Optymalna struktura kapitału:
Krańcowe korzyści podatkowe =
= Krańcowe koszty związane upadłością

Wartość dodana
będąca efektem
korzyści podatkowych
z zadłużenia

Czysty wynik MM:
cena akcji w przypadku
braku kosztów związanych
z upadłością

Zmniejszenie wartości przez
koszty związane z upadłością

Faktyczna wartość akcji

Wartość akcji
w przypadku, gdy
firma nie stosuje
dźwigni finansowej

1. Co to jest optymalna i docelowa struktura

kapitału?

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Cechy charakterystyczne transakcji LBO
(leveraged buyouts):



wysoki udział długu w finansowaniu transakcji



poszukiwanie wzrostu wartości nabywanego

przedsiębiorstwa w wyniku wewnętrznej
restrukturyzacji



aktywny udział grupy inwestorskiej w kontroli

i zarządzaniu przejętym przedsiębiorstwem



ekspansja rynkowa ani dywersyfikacja ryzyka

operacyjnego nie ma miejsca (w odróżnieniu
od przejęć
przez inwestorów strategicznych)

2. Na czym polegają transakcje LBO ?

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Uczestnicy transakcji LBO

Uczestnicy transakcji LBO

•

grupa przejmująca

(inwestorzy finansowi + menedżerowie)

•

dotychczasowi właściciele

•

pożyczkodawcy

2. Na czym polegają transakcje LBO ?

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Pożyczkodawca

Spółka

przejmująca

SPV

Spółka

przejmowana

Dotychczasowi

właściciele

Inwestorzy

kapitał

kapitał

zakup

zakup

akcji

akcji

pożyczka

pożyczka

kontrola

kontrola

Przebieg transakcji

Przebieg transakcji

2. Na czym polegają transakcje LBO ?

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Spłata zadłużenia

Spłata zadłużenia

fuzje

fuzje

Pożyczkodawca

Inwestorzy

Akcjonariusze

mniejszościowi

Spółka

przejmowana

SPV

transfer „cash”

kontrola

kontrola

spłata
kredytu
i odsetek

2. Na czym polegają transakcje LBO ?

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

CO TO JEST KRYZYS

CO TO JEST KRYZYS

FINANSOWY ?

FINANSOWY ?

KAŻDY WIDZI

KAŻDY WIDZI

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Kryzys -

Kryzys -

sytuacja, w której trudności

sytuacja, w której trudności

finansowe są tak znaczne,

finansowe są tak znaczne,

że egzystencja przedsiębiorstwa

że egzystencja przedsiębiorstwa

i jego

i jego

zobowiązania

wobec

wobec

wierzycieli są poważnie zagrożone

wierzycieli są poważnie zagrożone

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Katastrofa przedsiębiorstwa

Katastrofa przedsiębiorstwa

•

sytuacja odnosząca się do

egzystencji

• przezwyciężenie sytuacji i dalsze
istnienie
przedsiębiorstwa nie jest możliwe

Rozróżnienie kryzysu przedsiębiorstwa

od zakłóceń, konfliktów i katastrofy

KRYZYS

KRYZYS

PRZEDSIĘBIORSTWA

PRZEDSIĘBIORSTWA

•

sytuacja w której

następuje zagrożenie
egzystencji

• przezwyciężenie
sytuacji i dalsze
istnienie
przedsiębiorstwa jest
możliwe przy pomocy
zewnętrznych sił
i środków

Konflikty

Konflikty

w przedsiębiorstwie

w przedsiębiorstwie

•

sytuacja wynikająca

ze sprzeczności i napięć
między osobami

• mogą być usunięte przy
pomocy
własnych sił i środków

Zakłócenia

Zakłócenia

w

w

przedsiębiorstwie

przedsiębiorstwie

•

sytuacja odnosząca

się
do stanu rzeczy

• perturbacje z
płynnością
finansową

• mogą być
przezwyciężone
przy pomocy własnych
sił
i środków

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Kryzys finansowy to pojęcie

Kryzys finansowy to pojęcie

ekonomiczne.

ekonomiczne.

Upadłość to pojęcie prawne.

Upadłość to pojęcie prawne.

Upadłość może być

Upadłość może być

jedną z metod

jedną z metod

restrukturyzacji.

restrukturyzacji.

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Restrukturyzacja finansowa -

Restrukturyzacja finansowa -

to wszelkie działania mające na celu

to wszelkie działania mające na celu

stworzenie pośrednio lub

stworzenie pośrednio lub

bezpośrednio takiej struktury

bezpośrednio takiej struktury

w przedsiębiorstwie, która umożliwia

w przedsiębiorstwie, która umożliwia

mu prowadzenie

mu prowadzenie

rentownej

działalności gospodarczej

działalności gospodarczej

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Przedsiębiorstwo nierentowne -

Przedsiębiorstwo nierentowne -

to takie, w którym

to takie, w którym

przyszłe

przyszłe

dochody

dochody

akcjonariuszy (właścicieli)

akcjonariuszy (właścicieli)

nie wystarczają na odpowiednią

nie wystarczają na odpowiednią

stopę zwrotu z kapitału, a zatem

stopę zwrotu z kapitału, a zatem

wartość majątkowa (likwidacyjna)

wartość majątkowa (likwidacyjna)

jest wyższa od dochodowej

jest wyższa od dochodowej

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Klasyczny mechanizm kryzysu przedsiębiorstwa

Przyczyny kryzysu

Spadek zamówień

Spadek obrotów

Zmniejszenie się dochodów,

trudności płatnicze

Strata

Problemy z płynnością

Spadek udziału

kapitału własnego

Zastopowanie

inwestycji

Rezygnacja

z dywidendy

Zadłużenie

krótkoterminowe

Rosnące

obciążenie

odsetkami

Pogorszenie wypłacalności

problemy ze zgromadzeniem

kapitału obcego i własnego

Brak płynności

Sytuacja podbilansowa,

nadmierne zadłużenie

KATASTROFA

KRYZYS

ZAKŁÓCENIA

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Mechanizm „kryzysu” Banku Staropolskiego SA

PTS

i inne

PTS

i inne

Invest Bank

Invest Bank

podwyższenie

kapitału

kredyty
zabezpieczone
na akcjach

Bank

Staropolski SA

Bank

Staropolski SA

Invest Bank

Ukraina

Invest Bank

Ukraina

Oguz Bank

Mołdawia

Oguz Bank

Mołdawia

lokaty

linie kredytowe

System

auto

kredyt

Polska

System

auto

kredyt

Polska

kredyty samochodowe

udziały członkowskie

kredyty samochodowe

podwyższenie

kapitału

(200.000)

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Typowe scenariusze kryzysu

Początek Kryzys

Kryzys

Wielkie

Zależności
kryzysu ekspansji

zbytu projekty

Błędna
koncepcja
rynkowa
produktu

Niewystarczają
ce
doświadczenie
kierownictwa

Brak informacji
branżowych

Brak zręczności
marketingowej

Niedoszacowan
ie
potrzebnego
czasu
i kosztów
wprowadzenia
produktu na
rynek

Wzrost zadłużenia
w celu finansowania
rozwoju

Nieefektywna
organizacja

Nieadekwatne
metody kierowania

Rosnąca
konfrontacja
z konkurencją

Malejąca
rentowność kapitału

Negatywny efekt
„dźwigni”
finansowych

Obniżenie wysiłku
we wszystkich
obszarach

Zmiany w konstelacji
rynkowej

• nowi konkurenci

• produkty
subsydiowane

• nasycenie rynku

• wahania walutowe

• ogólna recesja

Rosnący nacisk
konkurencji

Nacisk na ceny
poprzez nadwyżkę
mocy produkcyjnej
i wysokie koszty
stałe

Zbyt ambitny
projekt

• ekspansja
na rynkach

zagranicznych

• lansowanie
nowych
produktów

• fuzja

przedsiębiorst
w

Koszty
i potrzebny
czas
zostają
niedoszacowa
ne

Podmioty
dające
pieniądze
obawiają się
finansowania
„beczki bez
dna”

Jednostronna
zależność
od jednego
odbiorcy lub
dostawcy

Brak
doświadczenia
marketingowego

Brak dostępu
do innych
kanałów zbytu
i zaopatrzenia

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Pułapka utraty konkurencyjności

Zysk na akcję

(EPS)

Konkurencyjność

Przepływ środków

pieniężnych

Czas

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Proces odbudowy wartości

Stabilizacja

Ocena

strategicznych

opcji

kształtowania

pozycji

Ustalenie

obszarów

poprawy

operacji

Wdrożenie

nowej

strategii

Restruktu-

ryzacja

finansowa

Wzmocnienie

organizacji

Wzmocnienie

operacji

Ustalenie

bezpośrednich

problemów

Stabilizacja

pozycji

Diagnostyka

Wyjście

Zarządzanie

wartością

Uzyskanie

poparcia

ważnych

stron

zaintereso-

wanych

Opracowanie

planu

odbudowy

wartości

Analiza

Optymalizacja

pozycji

Umocnienie

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Małe ryzyko

Większe ryzyko

Niski potencjał

wartości

Wysoki potencjał

wartości

Sprzedaż w obecnej postaci

• Małe prawdopodobieństwo optymalizacji wartości; może prowadzić
do strat inwestorów

• Przypuszczalnie pozostawia nabywcy wartość, którą będzie on w stanie
wyzwolić

• Właściwa decyzja, jeśli akcjonariusze utracili wiarę w przedsiębiorstwo
oraz w jego zarząd i nie wierzą, że można jeszcze poprawić wyniki

Redukcja lub całkowite zamknięcie przedsiębiorstwa

•

Właściwe, jeśli wartość aktywów w odsprzedaży, pomniejszona o koszty

zamknięcia, jest wyższa niż wartość działającego przedsiębiorstwa

• Wyjątkowy charakter aktywów lub zasadniczo nierentowne przedsiębiorstwo

Krótkoterminowa poprawa wyników

• Ma na celu szybką poprawę skuteczności operacji, aby przynosiły
zwiększone zyski i podnosiły wartość

Kompleksowy plan odtworzenia wartości

•

Nacisk na poprawę operacji oraz

• Rozwój działalności poprzez ustalenie zasadniczych atutów umożliwiających
przedsiębiorstwu wykorzystanie jego odpowiednio ustawionej pozycji
rynkowej; rozwój nowych możliwości rynkowych i zapewnienie podstaw
wzrostu oraz zwiększonej rentowności

Opcje odbudowy wartości

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Klasyczna restrukturyzacja Etap I

Bilans przed redukcją kapitału

Majątek obrotowy Fr 170.000

Majątek trwały

Fr 100.000

Strata

Fr 50.000
_________

Fr 320.000

Kapitał obcy

Fr 170.000

Kapitał akcyjny

Fr 150.000

_________

Fr 320.000

AKTYWA

PASYWA

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Klasyczna restrukturyzacja Etap II

Bilans po redukcji kapitału

Majątek obrotowy Fr 170.000

Majątek trwały

Fr 100.000

_________

Fr 270.000

Kapitał obcy

Fr 170.000

Kapitał akcyjny

Fr 100.000

_________

Fr 270.000

AKTYWA

PASYWA

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Klasyczna restrukturyzacja Etap III

Bilans po zwiększeniu kapitału

Majątek obrotowy Fr 220.000

Majątek trwały

Fr 100.000

_________

Fr 320.000

Kapitał obcy

Fr 170.000

Kapitał akcyjny

Fr 150.000

_________

Fr 320.000

AKTYWA

PASYWA

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Podział jako metoda restrukturyzacji

Podział stanowi odwrotność fuzji

ale:

•

może poprzedzać fuzję ponieważ

stanowi
sposób na znalezienie środków na
sfinansowanie fuzji

•

uzupełnia często fuzje i przejęcia

ponieważ
stanowi sposób na pozbycie się
niechcianych aktywów

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Podział podobnie jak i fuzje i przejęcia są
uzasadnione jedynie wówczas gdy
podnoszą wartość przedsiębiorstwa lub
służą odbudowie wartości
przedsiębiorstwa w kryzysie.

Dotychczasowa praktyka pokazuje, że
większość fuzji niszczy wartość a
większość podziałów tworzy dodatkową
wartość dla akcjonariuszy.

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Formy podziału przedsiębiorstw we

współczesnym świecie

•

wydzielenie (spin-off) czyli „rozpinanie”

działalności,
przedsiębiorstwo dzielone pozostaje (nie ulega
likwidacji)
a nowe przedsiębiorstwa (np. dotychczasowe
oddziały) stają
się niezależnymi w świetle prawa podmiotami i
stanowią
zazwyczaj 100% własność przedsiębiorstwa
dzielonego

•

zamiana udziałów (split-off) czyli zamiana

udziałów w spółce
dzielonej na udziały w spółkach nowo powstałych
co
powoduje w porównaniu z wydzieleniem większą
autonomiczność spółki wydzielonej

•

odwrotność połączenia (split-up) czyli taka forma

wydzielenia, w której przedsiębiorstwo dzielone
traci
osobowość prawną (ulega likwidacji)

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Formy podziału przedsiębiorstw we

współczesnym świecie (c.d.)

•

sprzedaż (diversiture, sell-off) czyli sprzedaż

części aktywów
(filii, jednostki biznesowej) często w postaci spółki
zależnej

•

wydzielenie kapitału (equity carve-out – ECO) czyli

wprowadzenie spółki zależnej do obrotu
publicznego
i sprzedaż części akcji inwestorowi zewnętrznemu
przy
zachowaniu kontroli właścicielskiej

•

emisja akcji powiązanych (tracking stocks) czyli

emisja akcji
serii X powiązanych z konkretnym segmentem
działalności
przedsiębiorstwa

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Drogi podziału spółek

w Kodeksie Spółek Handlowych

•

podział przez przejęcie

•

podział przez zawiązanie nowych

•

sposób mieszany

•

podział przez wydzielenie

(outsourcing, sekurytyzacja i in.)

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

AKTYWA „stara” spółka Spółka

Spółka

zarządzająca

produkcyjna

nieruchomościami

Środki płynne

Należności

Zapasy

Udziały

Maszyny

Obiekty, urządzenia

Nieruchomości

Razem

Fr 30.000

Fr 80.000

Fr 120.000

x

Fr 70.000

Fr 50.000

Fr 300.000

Fr 650.000

x

x

x

Fr 50.000

x

Fr 50.000

Fr 300.000

Fr 400.000

Fr 30.000

Fr 80.000

Fr 120.000

x

Fr 70.000

x

x

Fr 300.000

Podział spółki

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

PASYWA

„stara” spółka

Spółka

Spółka

zarządzająca

produkcyjna

nieruchomościami

Krótkoterminowe
zobowiązania
bankowe

Zobowiązania

Hipoteki

Kapitał akcyjny

Razem

Fr 150.000

Fr 100.000

Fr 220.000

Fr 180.000

Fr 650.000

x

x

Fr 220.000

Fr 180.000

Fr 400.000

Fr
150.000

Fr
100.000

x

Fr
50.000

Fr
300.000

Podział spółki

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2008/2009

Egzamin:

30 stycznia 2009 godzina
09.30