Autorzy:

Ilona Kuska-Żak, Marcin Żak

Tytuł:

Oferta publiczna i warunki wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego

systemu obrotu oraz spółki publiczne. Komentarz

Stan prawny:

2006.05.01

Art. 1.

I. Artykuł 1 komentowanej ustawy określa zakres przedmiotowy regulacji, posługując się pojęciami,
których definicje znajdują się w art. 2 ustawy o ofercie (ustawa komentowana) oraz art. 2 i 3 ustawy o
obrocie instrumentami finansowymi - ustawa o obrocie (Dz. U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1538). Ustawa
reguluje:

1) zasady i warunki dokonywania oferty publicznej papierów wartościowych oraz ubiegania się o

dopuszczanie papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych do obrotu na rynku
regulowanym;

2) obowiązki emitentów papierów wartościowych i innych podmiotów uczestniczących w obrocie tymi

papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi;

3) skutki uzyskania statusu spółki publicznej oraz szczególne prawa i obowiązki związane z

posiadaniem i obrotem akcjami takich spółek.

II. Ustawa ta wraz z ustawą o obrocie instrumentami finansowymi i nadzorze nad rynkiem kapitałowym
(Dz. U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537) stanowią swego rodzaju konstytucję polskiego rynku kapitałowego,
które zastąpiły z dniem 24 października 2005 r. ustawę o publicznym obrocie papierami wartościowymi.
Celem nowych regulacji w głównej mierze było dostosowanie polskich regulacji do potrzeb
liberalizującego się rynku i regulacji europejskich. Kontynuuje ona proces dostosowania polskich norm
do standardów i wymogów europejskich silnie widoczny po dniu przystąpienia na gruncie ustawy o
publicznym obrocie (nowelizacje tej ustawy).

Nowe przepisy miały szczególnie na celu dostosowanie regulacji polskiej do standardów

wynikających z:

1) dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2001/34/WE z dnia 28 maja 2001 r. w sprawie

dopuszczenia papierów wartościowych do publicznego obrotu giełdowego oraz informacji
dotyczących tych papierów wartościowych, które podlegają publikacji (Dz. Urz. WE L 184 z
6.07.2001, Dz. Urz. WE L 96 z 12.04.2003, Dz. Urz. WE L 345 z 31.12.2003 oraz Dz. Urz. WE L
390 z 31.12.2004);

2) dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2003/6/WE z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie

wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz. Urz. WE L 96
z 12.04.2003) - tzw. dyrektywa Market Abuse. W odniesieniu do dyrektywy Market Abuse
swoistym uzupełnieniem są następujące akty prawa unijnego:
- dyrektywa Komisji 2003/124/EC z dnia 22 grudnia 2003 r. implementująca dyrektywę 2003/6/EC

Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie definicji i zasad publicznego ujawniania informacji
poufnych oraz definicji manipulacji - dyrektywa ta zobowiązuje państwa członkowskie do jej
pełnej implementacji do dnia 12 października 2004 r. (dalej "dyrektywa 2003/124/EC"),

- dyrektywa Komisji 2003/125/EC z dnia 22 grudnia 2003 r. implementująca dyrektywę 2003/6/EC

Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie rzetelnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych
i zasad ujawniania konfliktu interesów - dyrektywa zobowiązuje państwa członkowskie do jej
pełnej implementacji do dnia 12 października 2004 r. (dalej "dyrektywa 2003/125/EC"),

- dyrektywa Komisji 2004/72/EC z dnia 29 kwietnia 2004 r. implementująca dyrektywę 2003/6/EC

Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie przyjętych praktyk rynkowych, definicji informacji
poufnej w odniesieniu do instrumentów pochodnych na towary giełdowe, zasad sporządzania
listy insiderów, notyfikacji transakcji managementu oraz notyfikacji podejrzanych - dyrektywa
zobowiązuje państwa członkowskie do jej pełnej implementacji do dnia 12 października 2004 r.
(dalej "dyrektywa 2004/72/EC");

3) dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2003/71/WE z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie

prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu
papierów wartościowych i zmieniającej dyrektywę 2001/34/WE (Dz. Urz. WE L 345 z 31.12.2003);

4) dyrektywy Komisji 2003/124/WE z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonującej dyrektywę 2003/6/WE

Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie definicji i publicznego ujawniania informacji
wewnętrznych oraz definicji manipulacji na rynku (Dz. Urz. WE L 339 z 24.12.2003).

III. Zatem już lektura treści pierwszego artykułu komentowanej ustawy pozwala stwierdzić, iż
ustawodawca odszedł od pojęć stosowanych na gruncie poprzedniej ustawy. Należy zauważyć, iż
ustawodawca konsekwentnie w aspekcie formalnym porzucił pojęcie publicznego obrotu wprowadzone w
art. 1 uchylonej ustawy - Prawo o publicznym obrocie i zdefiniowane w art. 2 ust. 1 tej ustawy. W
aspekcie funkcjonalnym można jednakże stwierdzić, iż wyeliminowanie tego pojęcia nie zostało
zrealizowane w pełni [komentarz do art. 3].

IV. Podobnie jak ustawa - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi komentowana ustawa
nadal zachowuje charakter regulacji łączącej elementy administracyjno-prawne z cywilistycznymi, co ma
znaczenie choćby dla oceny poszczególnych instytucji, w tym oferty publicznej.

Art. 2.

I. Komentowany artykuł zasadniczo odpowiada art. 1 ust. 2 ustawy - Prawo o publicznym obrocie
papierami wartościowymi, a zaistniałe zmiany wynikają w głównej mierze z przyjęcia nowej terminologii.

II. Ustawa o ofercie stanowi, iż jej przepisów nie stosuje się do:

a) weksli i czeków w rozumieniu przepisów Prawa wekslowego i czekowego,
b) bankowych papierów wartościowych w rozumieniu ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. - Prawo

bankowe (Dz. U. z 2002 r. Nr 72, poz. 665) i innych papierów wartościowych o podobnym
charakterze,

c) papierów wartościowych będących instrumentami rynku pieniężnego.

III. Papiery wartościowe, jakimi są weksle i czeki, ze względu na swoją specyfikę i kompletną regulację
zawartą w ustawie - Prawo wekslowe i prawo czekowe zostały wyjęte z zakresu przedmiotowego
komentowanej ustawy, co nie budziło sprzeciwów na gruncie poprzedniego stanu prawnego.

IV. Pojęcie bankowych papiery wartościowych zostało zdefiniowane w art. 90 ustawy - Prawo bankowe.
Zgodnie z definicją zawartą w tym artykule - bankowy papier wartościowy służy gromadzeniu przez banki
środków pieniężnych w złotych lub w innej walucie wymienialnej i zawiera w nazwie wyrazy "bankowy
papier wartościowy", a także enumeratywnie wymienione tamże elementy. Przykładem takich papierów
mogą być chociażby certyfikaty depozytowe.

Przepis ten jest kompatybilny z art. 7 ust. 1 ustawy - Prawo bankowe, który wyłącza zastosowanie

komentowanej ustawy do bankowych papierów wartościowych.

V. Ustawa zgodnie z przepisami dyrektywy rozszerza kategorie papierów wartościowych traktowanych
podobnie jak bankowe papiery wartościowe na gruncie komentowanej ustawy. Definicja ta jest
skonstruowana poprzez wskazanie cech, których łączne spełnienie powoduje zakwalifikowanie tychże na
równi z bankowymi papierami wartościowymi jako niepodlegające regulacji tej ustawy.

Warunkiem uznania papierów wartościowych za niepodlegające regulacji komentowanej ustawy jest

spełnienie łącznie następujących warunków:

- papiery te są papierami wartościowymi o charakterze nieudziałowym [komentarz do art. 4 pkt 10],
- są emitowane na potwierdzenie przyjęcia środków pieniężnych do depozytu,
- depozyt taki jest objęty systemem gwarantowania depozytów [zob. ustawę z dnia 14 grudnia 1994 r.

o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym (tekst pierwotny: Dz. U. z 1995 r. Nr 4, poz. 18 oraz
dyrektywa Rady 94/19/EC z dnia 30 maja 1994 r. w sprawie systemów gwarantowania
depozytów]. Polską siatkę bezpieczeństwa (safety net) w tym zakresie tworzą Narodowy Bank
Polski, Komisja Nadzoru Bankowego i Bankowy Fundusz Gwarancyjny jako główna instytucja
systemu gwarancyjnego dla depozytów),

- emisja papierów wartościowych następuje w sposób ciągły lub powtarzający się, nie ma więc

charakteru incydentalnego. Co do rozumienia tych pojęć ustawa nie wprowadza żadnej definicji.

Definicja ta jest zasadniczo zbieżna z zawartą w dyrektywie 2003/71/EC, która definiuje

niekapitałowe papiery wartościowe jako papiery wartościowe emitowane w sposób ciągły lub
powtarzalny przez instytucje kredytowe pod warunkiem, że takie papiery wartościowe spełniają
następujące warunki:
(i) nie są podporządkowane, zamienne ani wymienialne,
(ii) nie dają prawa subskrypcji lub nabycia innych typów papierów wartościowych i nie są

powiązane z instrumentem pochodnym,

(iii) realizują odbiór spłacalnych depozytów,
(iv) są objęte systemem gwarancji depozytów na mocy dyrektywy 94/19/WE Parlamentu

Europejskiego i Rady w sprawie systemów gwarancji depozytów,

z tym zastrzeżeniem że definicja ta jest rozszerzona w art. 2 lit. l dyrektywy, gdzie znajdujemy, jak się

wydaje, możliwą do przyjęcia na gruncie polskiej regulacji definicję papierów wartościowych
emitowanych w sposób ciągły lub powtarzalny:

«papiery wartościowe emitowane w sposób ciągły lub powtarzalny» oznaczają emisje ciągłe lub co

najmniej dwie oddzielne emisje papierów wartościowych podobnego typu i/lub klasy w okresie 12
miesięcy";

- instytucja kredytowa dokonująca emisji ma siedzibę w państwie członkowskim. Warunek ten, jeśli

weźmiemy pod uwagę definicję instytucji kredytowej zawartą w art. 4 ust. 1 pkt 17 ustawy - Prawo
bankowe, zawsze jest spełniony, gdyż pod pojęciem instytucji kredytowej należy rozumieć
podmiot mający swoją siedzibę za granicą Rzeczypospolitej Polskiej na terytorium jednego z
państw członkowskich Unii Europejskiej, zwanych dalej "państwami członkowskimi", prowadzący
we własnym imieniu i na własny rachunek, na podstawie zezwolenia właściwych władz
nadzorczych, działalność polegającą na przyjmowaniu depozytów lub innych środków
powierzonych pod jakimkolwiek tytułem zwrotnym i udzielaniu kredytów lub na wydawaniu
pieniądza elektronicznego.

Definicja jednakże państwa członkowskiego zawarta w komentowanej ustawie jest szersza, gdyż

obejmuje również państwa będące stroną umowy o EOG [komentarz do art. 4 pkt 21].
Rozbieżność ta może prowadzić do wątpliwości, gdyż nie w pełni jednoznacznie można
odpowiedzieć na pytanie, jak zakresowo mają się do siebie te definicje - zakres definicji państwa
członkowskiego zawartej w komentowanej ustawie jest szerszy - nie jest więc pewne, czy
wyłączenie to będzie dotyczyć państw z obszaru EOG dokonujących emisji na terytorium
Rzeczpospolitej przy spełnieniu pozostałych kryteriów. Definicja dyrektywalna odwołuje się w
definicji pojęcia instytucja kredytowa do art. 1 ust. 1 lit. a) dyrektywy 2000/12/WE Parlamentu
Europejskiego i Rady z dnia 20 marca 2000 r. odnoszącej się do podejmowania i prowadzenia
działalności przez instytucje kredytowe [Dz.U. L 126 z 26.5.2000, s. 1. Dyrektywa ostatnio
zmieniona dyrektywą 2000/28/WE (Dz.U. L 275 z 27.10.2000, s. 37],

- emitowane papiery wartościowe nie są podporządkowane, zamienne lub wymienne, nie inkorporują

prawa do subskrybowania lub nabycia innego rodzaju papierów wartościowych oraz nie stanowią
podstawy dla pochodnych papierów wartościowych [w rozumieniu art. 3 pkt 1 lit. b ustawy z dnia
29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. Nr 183, poz. 1538), zwanej dalej
ustawą o obrocie].

VI. Zgodnie z zawartą w ustawie o obrocie definicją instrumenty rynku pieniężnego to papiery
wartościowe lub prawa majątkowe inkorporujące wyłącznie wierzytelności pieniężne, o terminie realizacji
praw liczonym od dnia ich wystawienia, nie dłuższym niż rok, których wartość może być ustalona w
każdym czasie i co do których istnieją popyt i podaż umożliwiające ich nabywanie i zbywanie w sposób
ciągły, przy czym przejściowa utrata płynności przez papier wartościowy lub prawo majątkowe nie
powoduje utraty przez ten papier lub prawo statusu instrumentu rynku pieniężnego (bony pieniężne,
bony skarbowe, niektóre obligacje).

Art. 3.

I. Komentowany przepis wprowadza definicję "publicznego proponowania nabycia papierów

wartościowych" oraz "oferty publicznej" , stosownie do art. 2 ust. 1 lit. D dyrektywy 2003/71/WE. Są to
kluczowe pojęcia dla ustawy, które zastępują w znacznej mierze definicję "publicznego obrotu"
funkcjonującą w dotychczasowej ustawie o publicznym obrocie.

II. Publiczne proponowanie zostało zdefiniowane jako proponowanie nabycia papierów wartościowych w
dowolnej formie i w dowolny sposób, jeżeli propozycja jest skierowana do co najmniej 100 osób lub do
nieoznaczonego adresata.

III. Definicja ta jest ściśle związana z definicją oferty publicznej [zob. niżej]. Należy również zauważyć
niezwykłą zbieżność pomiędzy komentowanym pojęciem a dotychczas funkcjonującym na gruncie
ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi pojęciem publicznego obrotu. Definicja ta poza
zmniejszeniem liczby osób, do których wystarczającym jest skierowanie informacji o papierach
wartościowych, aby uznać ją za ofertę publiczną, jest identyczna z dotychczas funkcjonującą z
uwzględnieniem oczywiście nowego nazewnictwa. Widać więc, iż ustawodawca nie odstąpił faktycznie
od dotychczas stosowanej konstrukcji. To co kiedyś było publicznym obrotem, obecnie zostało zawężone
do publicznego proponowania i połączone dla spójności z nową nomenklaturą przepisem art. 3 ust. 2
komentowanej ustawy, który mówi, iż publiczne proponowanie nabycia papierów wartościowych może
być dokonywane wyłącznie w drodze oferty publicznej.

Konsekwencją takiej konstrukcji są przepisy karne ustawy, w szczególności art. 99 przewidujący

sankcje za oferowanie publiczne z naruszeniem przepisów ustawowych [zob. art. 99 ustawy]. Jak
wskazuje A. Chłopecki [A. Chłopecki, Publiczny obrót i instrumenty finansowe - redefiniowanie
podstawowych pojęć prawa rynku kapitałowego, PPH 2005, nr 11, s. 38 i n.], konsekwencje takiej operacji
są następujące:

a) zlikwidowanie dualizmu pojęciowego powstałego na gruncie stosowania pojęcia publicznego

obrotu (element faktyczny rozumiany jako czynności podejmowane w celu dokonania ogłoszenia
publicznego i zarazem jako znamię prawne określonych zachowań pomiędzy podmiotami
wchodzących w zakres ustawy o publicznym obrocie),

b) usuniecie wątpliwości, czy proponowanie nabycia nie oznaczanie tylko proponowanie sprzedaży,

ale również propozycje kupna,

c) wprowadzenie niepewności co do konsekwencji usunięcia pojęcia publiczny obrót przy

równoczesnym pozostawieniu definicji publicznego proponowania w przedstawionym kształcie i
powiązania go w wyżej prezentowanym brzmieniu z pojęciem oferty publicznej. Jak bowiem mówi
przepis art. 3 ust. 2 komentowanej ustawy, publiczne proponowanie może nastąpić jedynie w
drodze oferty publicznej, wnioskując więc a contrario nie można publicznie proponować w żaden
inny sposób. Rozstrzygniecie tej kwestii, czy doszło do naruszenia przepisów o publicznym
proponowaniu na gruncie dość otwartej i nieostrej definicji oferty publicznej może się okazać
kłopotliwe. Można sobie bowiem wyobrazić w praktyce, iż dojdzie, nawet wbrew wiedzy
publikującego informacje, do publicznego proponowania (skierowanie do co najmniej 100 osób lub
nieoznaczonego adresata) niespełniającego cech oferty publicznej (kryterium decyzyjności
przekazanych informacji - materiały o charakterze promocyjnym). W tym zakresie zastanawiające
jest, jak należy traktować art. 50 i art. 53 komentowanej ustawy, które właśnie na takie działanie
pozwalają. Materiały reklamowe mogą stanowić publiczne proponowanie w rozumieniu ustawy.
Wydaje się zatem, że jedynym rozwiązaniem jest przyjęcie koncepcji, iż są to przepisy o
charakterze lex specialis wobec normy zawartej w art. 3.

Takie również wątpliwości co do zakresu zastosowania w efekcie różnicowania tych pojęć budzi art.

99 komentowanej ustawy. Artykuł ten penalizuje publiczne oferowanie bez zachowania wymogów
wynikających z art. 3 komentowanej ustawy. Nie przewiduje zatem sytuacji wyżej opisanej, a możliwej do
zaistnienia, gdy publiczne oferowanie będzie miało miejsce bez oferty publicznej. Zachowanie takie mimo
ustawowego zakazu pozostaje bez sankcji.

IV. Nowe regulacje wprowadzają pojęcie oferty publicznej zamiast dotychczas powszechnie
funkcjonującego pojęcia publicznego obrotu. Takie rozwiązanie pojęciowe jest konsekwencją
implementacji na polski grunt przepisów dyrektywy 2003/71/WE z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie
prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu
papierów wartościowych i zmieniającą dyrektywę 2001/34/WE, a w szczególności art. 2 ust. 1 pkt d tej
dyrektywy.

Zgodnie z zapisem tego artykułu "publiczna oferta na papiery wartościowe" oznacza obwieszczenie

osobom w każdej formie i dowolnymi środkami przedstawiające wystarczające informacje w sprawie
warunków oferty i oferowanych papierach wartościowych, w celu umożliwienia inwestorowi decyzji o
nabyciu lub subskrypcji takich papierów wartościowych. Niniejsza definicja ma również zastosowanie do
ulokowania papierów wartościowych poprzez pośredników finansowych.

Definicja ta odbiega od definicji zawartej w ustawie poprzez fakt, iż nie wskazuje górnej granicy

podmiotów, do których ofertę należy skierować, aby traktować ją jako ofertę publiczną. Kryterium to
można wyprowadzić bezpośrednio z innych przepisów tej dyrektywy.

Takie a nie inne rozwiązanie wydaje się właściwsze na gruncie polskich regulacji prawnych, w

szczególności przepisów o ofercie. Sprecyzowanie liczby podmiotów, do których kieruje się informacje o
papierach wartościowych, i treści tej informacji uniemożliwia swobodne w zasadzie dokonywanie ogłoszeń
o zbyciu papierów wartościowych na podstawie nieostrych pojęć definicji zawartej zarówno w dyrektywie,
jak i w konsekwencji w polskich przepisach (można sobie wyobrazić, że zainteresowany zbyciem
dokonuje ogłoszenia, nie zawierając w nim jedynie ceny, ale tworząc realne ramy kontraktowania - takiej
sytuacji brak ceny mógłby być potraktowany jako argument przemawiający za tym, że nie zaszła
przesłanka dostateczności informacji do podjęcia decyzji o odpłatnym nabyciu papierów wartościowych).
Konsekwencją tego zamysłu ochrony jest również wprowadzenie, jak się wydaje, definicji instytucji
publicznego proponowania papierów wartościowych [A. Chłopecki, Publiczny obrót i instrumenty
finansowe - redefiniowanie podstawowych pojęć prawa rynku kapitałowego, PPH 2005, nr 11, s. 38 i n.].

V. Należy jeszcze odpowiedzieć na jedno pytanie. Jak obecnie obowiązujące przepisy o ofercie
publicznej mają się do przepisów art. 66 i n. k.c. dotyczących oferty? Na gruncie poprzednio
obowiązującego stanu prawnego istniała wątpliwość, czy oferta publiczna spełnia cechy oferty w
rozumieniu przepisów Kodeksu cywilnego. W chwili obecnej ten stan niepewności nie został usunięty, a
nawet pogłębił się. Należy przyjąć kilka założeń, które pozwolą odpowiedzieć na to pytanie.

Po pierwsze, samo oznaczenie oferty publicznej jako oferty nie decyduje, czy rzeczywiście mamy do

czynienia z ofertą w rozumieniu Kodeksu cywilnego. Decydującym dla przyjęcia, że mamy do czynienia z
ofertą, jest treść informacji przekazywanej potencjalnym nabywcom (oświadczenie drugiej stronie woli
zawarcia umowy stanowi ofertę, jeżeli określa istotne postanowienia tej umowy). Decydującym więc dla
oceny, czy mamy do czynienia z ofertą w rozumieniu Kodeksu cywilnego jest fakt, czy informacja
przekazywana w ofercie publicznej może być zaklasyfikowana jako zawierająca istotne postanowienia
umowy.

O treści tej informacji decydują odpowiednio albo przepisy rozporządzenia 809/2004 o prospekcie

(ewentualnie przepisy dotyczące memorandum), jeśli mamy do czynienia z ofertą, która wymaga jego
sporządzenia, albo też przepisy Kodeksu spółek handlowych (art. 440 k.s.h.), jeśli oferta następuje bez
prospektu. W tym drugim przypadku stosowanie art. 440 k.s.h. i przepisów dotyczących subskrypcji
otwartej wymusza zawarcie w ogłoszeniu o ofercie informacji, które co do zasady należy uznać za
spełniające kryterium oferty z art. 66 k.c. Ponadto w tym zakresie istnieje jeszcze jedna wątpliwość. Organ
decydujący o emisji (np. walne zgromadzenie akcjonariuszy) upoważnia organ wykonawczy (zarząd) do
przyjęcia warunków emisji i zasad przeprowadzenia subskrypcji. Gdyby przyjąć, iż ogłoszenie o ofercie
publicznej jest ofertą w rozumieniu Kodeksu cywilnego, złożenie zapisu należałoby potraktować jako jej
przyjęcie. W takiej sytuacji pojawia się wątpliwość, czy zarząd może tak swobodnie ukształtować warunki
emisji, by mimo zapisu nie dokonać przydziału akcji (emisja nie dochodzi do skutku) lub dokonać w
ramach przyznanej sobie swobody decyzyjnej przydziału wybranemu przez siebie podmiotowi. Możliwe
jest również, że emitent dokonuje oferty publicznej w drodze subskrypcji otwartej i tak kształtuje warunki,
by jedynie już wskazany przez niego podmiot objął akcje (faktycznie mamy nie subskrypcję otwartą, a
prywatną lub zamkniętą).

W przypadku prospektowej oferty sytuacja się komplikuje jeszcze bardziej. Prospekt może bowiem

składać się przykładowo z części rejestracyjnej i nie zawierać elementów wskazujących na essentialia
negotii przyszłej umowy lub nawet zawierać element ofertowy, ale bez ceny, a przecież mamy już
wówczas do czynienia z ofertą publiczną. W tej sytuacji z pewnością nie można mówić o ofercie. W grę
wówczas wchodzą przepisy dotyczące zaproszenia do rokowań (art. 71 k.c.). Jednakże braki co do ceny
powinny być uzupełnione poprzez zapisy wskazane w art. 54 komentowanej ustawy, w tym mówiący o
możliwości odstąpienia od dokonania zapisu (co wskazywałoby, iż ustawodawca sugeruje, iż złożenie
zapisu jest przyjęciem oferty emitenta lub wprowadzającego).

VI. Pojęcie publicznego obrotu było właściwe dla założeń i struktury poprzednio funkcjonującego
systemu. Konieczność dostosowania do prawa europejskiego, to jest implementacji dyrektyw z ich siatką
pojęciową, spowodowało, iż nie mogło się ono ostać jako podstawowa definicja. Stosowanie tego pojęcia
utrudniałoby znacznie funkcjonowanie np. instytucji oferty publicznej bezprospektowej.

Art. 4.

I. Artykuł 4 komentowanej ustawy zawiera definicje ustawowe.

II. Rynek regulowany

1. Komentowany przepis w tym zakresie wprowadza istotne zmiany zmierzające w kierunku liberalizacji
obrotu. W szczególności na rynku regulowanym pod rządami ustawy o publicznym obrocie obowiązywała
zasada przymusu obrotu na rynku regulowanym powiązana z obowiązkiem uzyskania zezwolenia
Komisji na obrót poza tym rynkiem oraz przymusem domów maklerskich. Na podstawie art. 109 ustawy -
Prawo o publicznym obrocie czynność dokonywane bez takiego pośrednictwa, a więc bezpośrednio
pomiędzy dwoma osobami, były nieważne (z wyjątkami opisanych w art. 89, art. 92 i art. 93 ustawy
wyjątków). Wymogi takie były uzasadniane ochroną polskiego rynku finansowego przed działaniami
spekulacyjnymi podmiotów zagranicznych, podkreślały jawność obrotu, a także umożliwiły kontrolę nad
głównym kanałami obrotu.

2. Definicja tego pojęcia znajduje się w art. 14 ustawy o obrocie. Przez rynek regulowany ustawa
rozumie działający w sposób stały system obrotu instrumentami finansowymi dopuszczonymi do tego
obrotu, zapewniający inwestorom powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym
czasie przy kojarzeniu ofert nabycia i zbycia instrumentów finansowych oraz jednakowe warunki
nabywania i zbywania tych instrumentów, zorganizowany i podlegający nadzorowi właściwego organu na
zasadach określonych w przepisach ustawy, jak również uznany przez państwo członkowskie za
spełniający te warunki, i wskazany Komisji Europejskiej jako rynek regulowany. Rynek regulowany na
terytorium Rzeczypospolitej Polskiej obejmuje: rynek giełdowy, rynek pozagiełdowy oraz towarowy rynek
instrumentów finansowych.

3. W ramach rynku giełdowego może zostać wyodrębniony cechujący się wyższymi specyficznymi
wymogami tzw. rynek oficjalnych notowań. Z dniem wejścia w życie ustawy o obrocie na podstawie art.
214 ust. 5 tej ustawy urzędowy rynek giełdowy organizowany przez Giełdę Papierów Wartościowych S.A.
w Warszawie stał się rynkiem oficjalnych notowań, o którym mowa w art. 16 ust. 2 ustawy o obrocie
[zniknął istniejący na gruncie ustawy o publicznym obrocie podział rynku regulowanego na urzędowy i
nieurzędowy - art. 90 ust. 1 uchylonej ustawy]. Obok nadal będzie istniał rynek MTS-CeTO S.A. powstały
w 1996 r. pod nazwą Centralna Tabela Ofert S.A., na którym jest prowadzony scentralizowany obrót
papierami dłużnymi: skarbowymi oraz pozaskarbowymi w formie rynku nieregulowanego
(zorganizowanego) i regulowanego rynku pozagiełdowego.

4. Spółka prowadząca giełdę może również organizować alternatywny system obrotu (system obrotu
dokonywany poza rynkiem regulowanym, którego przedmiotem są papiery wartościowe lub instrumenty
rynku pieniężnego).

Zasady działania Giełdy określają obok ustawy o obrocie Statut Giełdy oraz jej regulamin.

Akcjonariuszami giełdy mogą być: domy maklerskie, Skarb Państwa, banki, towarzystwa funduszy
powierniczych, towarzystwa funduszy inwestycyjnych, towarzystwa emerytalne, zakłady ubezpieczeń oraz
emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu i notowanych na giełdzie.
Organami Giełdy są: Walne Zgromadzenie, Rada Nadzorcza zwana Radą Giełdy oraz Zarząd Giełdy.

5. Walne Zgromadzenie Giełdy jest najwyższym organem Giełdy. Do udziału w nim mają prawo wszyscy
akcjonariusze Giełdy. Do jego kompetencji należy m.in. dokonywanie zmian w Statucie GPW,
zatwierdzanie Regulaminu Rady Giełdy, wybór członków Rady Giełdy.

Rada Giełdy składa się z 12 przedstawicieli: banków, domów maklerskich, instytucji finansowych, izb

gospodarczych i emitentów. Nadzoruje ona działalność Giełdy. W zakresie jej obowiązków jest również

uchwalanie Regulaminu Giełdy oraz wszelkich jego zmian, dopuszczanie, zawieszanie i wykluczanie z
obrotu giełdowego papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych, o ile Regulamin Giełdy
nie stanowi inaczej. Zarząd składa się z 5 osób: prezesa wybieranego na okres trzech lat przez Walne
Zgromadzenie oraz 4 członków. Zarząd Giełdy kieruje bieżącą działalnością Giełdy, zarządza jej
majątkiem oraz reprezentuje ją na zewnątrz. W zakres jej działalności wchodzą wszystkie czynności, które
nie są zastrzeżone dla Rady Giełdy lub Walnego Zgromadzenia.

6. Centralna Tabela Ofert jest, obok Giełdy Papierów Wartościowych, jednym z dwóch funkcjonujących
dotychczas w Polsce systemów obrotu papierami wartościowymi, dopuszczonymi do obrotu publicznego.
MTS-CeTO Spółka Akcyjna jest podmiotem prowadzącym i nadzorującym rynek pozagiełdowy. Może
również organizować alternatywny system obrotu. Jej akcjonariuszami są banki, domy maklerskie, Skarb
Państwa, Związek Banków Polskich - Izba Gospodarcza, MTS S.A. oraz Giełda.

7. Warunki, jakim powinien odpowiadać rynek regulowany, określa rozporządzenie Ministra Finansów o
warunkach, jakie musi spełniać rynek regulowany (Dz. U. z 2005 r. Nr 207, poz. 1727).

8. Warunki, jakim powinien odpowiadać rynek oficjalnych notowań, określa rozporządzenie Ministra
Finansów o szczegółowych warunkach, jakie musi spełniać rynek oficjalnych notowań giełdowych oraz
emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym rynku (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz.
1712).

9. Ustawa o obrocie wprowadza kilka zasadniczych reguł opartych na zasadach regulujących
funkcjonowanie tych rynków, które wywołują wpływ na instytucje uregulowane w komentowanej ustawie.
Przykładowo art. 3 pkt 9 ustawy o obrocie uznaje za obrót zorganizowany obrót papierami wartościowymi
lub innymi instrumentami finansowymi dokonywany na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej na rynku
regulowanym albo w alternatywnym systemie obrotu. Papiery wartościowe dopuszczone do obrotu na
rynku regulowanym podlegają przymusowej dematerializacji [art. 5 ust. 1 pkt 2 ustawy o obrocie].
Papiery wartościowe objęte zatwierdzonym prospektem emisyjnym mogą być przedmiotem obrotu na
rynku regulowanym wyłącznie po ich dopuszczeniu do tego obrotu [art. 19 ust. 1 pkt 1], o ile ustawa nie
stanowi inaczej.

10. Przeprowadzenie oferty publicznej lub obrót na rynku regulowanym, co do zasady, winny być
dokonywane za pośrednictwa firmy inwestycyjnej. Stwierdzenie to nie jest jednoznaczne, zwłaszcza gdy
emitent decyduje się dokonać emisji w sytuacji, kiedy zarazem jest zwolniony z obowiązku sporządzania
prospektu emisyjnego lub innego dokumentu o podobnym charakterze. Taka sytuacja będzie miała
miejsce przykładowo, gdy zostanie przeprowadzone podwyższenie kapitału w trybie art. 440 k.s.h. przy
jednoczesnym zawężeniu kręgu odbiorców tej oferty do inwestorów kwalifikowanych. Wówczas jedynym
zasadniczym obowiązkiem, jaki spoczywa na dokonującym oferty, jest obowiązek ogłoszenia warunków
oferty. Powstaje w tym momencie pytanie, czy emitent może to zrobić we własnym imieniu i
samodzielnie. Powyższy przepis art. 19 ust. 1 pkt 2 nie pozwala na to pytanie odpowiedzieć twierdząco.
Emitent (oferujący) winien najpierw zawrzeć stosowną umowę z firmą inwestycyjną i za jej
pośrednictwem dokonać ogłoszenia, nawet jeśli w jego ocenie praktycznie mogłoby się to okazać
zbędne.

11. Publiczne proponowanie nabycia:

- finansowych kontraktów terminowych oraz innych równoważnych instrumentów finansowych

rozliczanych pieniężnie, umów forward dotyczących stóp procentowych, swap akcyjnych, swap na
stopy procentowe, swap walutowych,

- opcji kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych, opcji na stopy procentowe, opcji walutowych,

opcji na takie opcje oraz innych równoważnych instrumentów finansowych rozliczanych
pieniężnie,

- inkorporujących uprawnienie do nabycia papierów wartościowych, takich jak akcje, prawa poboru w

rozumieniu przepisów ustawy z dnia 15 września 2000 r. - Kodeks spółek handlowych [Dz. U. Nr
94, poz. 1037] prawa do akcji, warranty subskrypcyjne, kwity depozytowe, obligacje, listy
zastawne, certyfikaty inwestycyjne i inne zbywalne papiery wartościowe, w tym inkorporujące
prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z akcji lub z zaciągnięcia długu,

wyemitowane na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego

może być dokonywane wyłącznie na rynku regulowanym [art. 19 ust. 1 pkt 3 w zw. z art. 2 i 3 ustawy

o obrocie] i to tylko gdy te papiery są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym [pkt 4
cytowanego artykułu].

12. Jak wskazano powyżej, jest to jednakże w szerszym zakresie materia ustawy o obrocie, w związku z
powyższym pominiemy dalsze wywody w tym temacie [art. 16 i n. ustawy o obrocie - określają zasady
funkcjonowania poszczególnych rynków wraz z regulaminami i zasadami przyjętymi przez organy tych
rynków].

III. Alternatywny system obrotu

1. Definiowane pojęcie stanowi novum na gruncie polskich regulacji. Zostało ono zdefiniowane w ustawie
o obrocie.

2. Przez alternatywny system obrotu [art. 3 pkt 2] rozumie się organizowany przez firmę inwestycyjną lub
spółkę prowadzącą rynek regulowany wielostronny system obrotu dokonywanego poza rynkiem
regulowanym, którego przedmiotem są papiery wartościowe lub instrumenty rynku pieniężnego,
zapewniający koncentrację podaży i popytu w sposób umożliwiający zawieranie transakcji pomiędzy
uczestnikami tego systemu; nie stanowi alternatywnego systemu obrotu rynek organizowany na
podstawie umowy z emitentem papierów wartościowych, na warunkach określonych w tej umowie, o ile
emitentem jest Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski.

3. Rynek ten, o ile zostanie powołany, będzie się rządzić zasadami podobnymi do rynku regulowanego.
Ustawa o obrocie nazywa ten rynek podobnie jak rynek regulowany rynkiem zorganizowanym. Papiery
wartościowe wprowadzone do obrotu na tym rynku, co do zasady, winny mieć formę zdematerializowaną
[zob. art. 5 ust. 2 pkt 2 ustawy o obrocie]. Spółka prowadząca giełdę może organizować alternatywny
system obrotu po uprzednim poinformowaniu Komisji i zatwierdzeniu przez Komisję regulaminu tego
systemu.

4. Choć faktycznie w praktyce państw zachodnich rynki takie, zwane alternative trading system,
funkcjonowały (niemiecki Instinet), było to pojęcie obce judykaturze prawnej. Pojawiło się ono po raz
pierwszy i to jako multilateral trading facility na gruncie dyrektywy 2004/39/EC o rynkach instrumentów
finansowych. W praktyce są to rynki o bardzo różnym charakterze od systemów zbliżonych do giełd
funkcjonujących w systemach danych państw po faktycznie organizowane przez firmy inwestycyjne
kojarzenie po określonej cenie transakcje na instrumentach finansowych. Trudno przewidzieć, w jaki
sposób będzie się kształtowała polska praktyka. Należy zwrócić jednakże w tym zakresie uwagę, iż rynki
te, choć nieformalne, mają reguły zewnętrzne, które nimi rządzą. Komitet Europejskich regulatorów
papierów wartościowych (CESR) w 2002 r. przyjął Standardy dla alternatywnych systemów obrotu
(CESR/02-086b).

W chwili obecnej problematyka ta szczegółowo uregulowana została na gruncie dyrektywy MiFID, to

jest dyrektywy 2004/39/EC w sprawie rynków instrumentów finansowych z dnia 21 kwietnia 2004 r.
Dyrektywa MiFID została przyjęta 21 kwietnia 2004 r., została opublikowana i weszła w życie z dniem 30
kwietnia 2004 r. państwa członkowskie winny ją implementować w ciągu dwóch lat od jej wejścia w życie,
to jest do maja 2006 r., jednakże planuje się opóźnienie jej wejścia w życie. Dyrektywa MiFID zastąpi
regulację obecnie obowiązującej dyrektywy 93/22/WE w sprawie usług inwestycyjnych w zakresie
papierów wartościowych (ISD). Dyrektywa MiFID reguluje świadczenie usług inwestycyjnych przez firmy
inwestycyjne na zasadzie "jednolitego paszportu". Dyrektywa MiFID znacznie szerzej niż ISD definiuje
pojęcie usług inwestycyjnych i poddaje działaniu jednolitego paszportu takie - dotąd nieregulowane przez
Wspólnotę Europejską - usługi finansowe, jak doradztwo inwestycyjne i zarządzanie wielostronnymi
platformami obrotu (MTF). Zakwalifikowanie organizowania obrotu za pośrednictwem ATS do katalogu
podstawowych usług inwestycyjnych w dużej mierze przesądza o zakresie obowiązków i charakterze
zasad rządzących tą formą obrotu.

W pierwszej kolejności należy wskazać, iż każdy podmiot zainteresowany prowadzeniem

alternatywnego systemu obrotu obowiązany jest wypełnić wymogi dyrektywy odnoszące się do firm

inwestycyjnych i to zarówno w kwestiach warunków technicznych i organizacyjnych, jak i zasad
dotyczących ochrony inwestorów. Reguła ta nie ma jednakże doniosłego znaczenia praktycznego. Jak
wielokrotnie podkreślano, na gruncie przepisów dyrektywy organizowanie alternatywnych systemów
obrotu ograniczone zostało bowiem jedynie do dwóch kategorii podmiotów, tj. firm inwestycyjnych oraz
spółek prowadzących rynki regulowane, a więc podmiotów podlegających procedurze weryfikacji i
autoryzacji organu nadzoru i prowadzących działalność na podstawie określonych w przepisach
dyrektywy standardów. Z tego też względu, spółki prowadzące rynki regulowane, jako podmioty
posiadające już aprobatę organu nadzoru, zostały zwolnione z obowiązku uzyskiwania odrębnego
zezwolenia na prowadzenie ATS. Obok wymagań typowych dla firm inwestycyjnych, przepisy dyrektywy
nakładają na podmioty prowadzące alternatywne systemy notowań dodatkowe kryteria, których celem jest
zagwarantowanie sprawnego i bezpiecznego procesu zawierania i finalizacji transakcji.

Systemy te powinny w szczególności:
- posiadać przejrzyste i z góry ustalone zasady prowadzenia działalności, w tym procedury

gwarantujące uczciwy i uporządkowany obrót,

- posiadać przejrzyste kryteria określające instrumenty finansowe mogące stanowić przedmiot

obrotu,

- posiadać przejrzyste kryteria dostępu do systemu dla potencjalnych użytkowników,
- zapewnić inwestorom dostęp do rzetelnych informacji, na podstawie których możliwe będzie

podjęcie właściwej decyzji inwestycyjnej,

- posiadać odpowiednie zabezpieczenia techniczne i plany awaryjne zapewniające wysoki stopień

bezpieczeństwa użytkowników systemu,

- posiadać mechanizmy gwarantujące sprawne i prawidłowe rozliczanie zawartych transakcji,
- posiadać mechanizmy służące monitorowaniu i wykrywaniu nietypowych zleceń oraz zachowań,

które mogłyby wskazywać na możliwość manipulacji bądź wykorzystania informacji poufnej.

Operatorzy alternatywnych systemów obrotu zobowiązani są ponadto do stałego monitorowania, czy

działalność uczestników systemu zgodna jest z przyjętymi zasadami.

Przepisy dyrektywy wymagają także, by operatorzy, oprócz obowiązku weryfikacji składanych przez

inwestorów zleceń, informowali organy nadzoru o każdym przypadku złamania przepisów prawa bądź
realizacji transakcji w sposób pozwalający przypuszczać, iż doszło do nadużycia na rynku. Podmioty te są
także zobligowane do aktywnej współpracy z organami ścigania.

Na uwagę zasługuje fakt, iż dyrektywa o rynkach instrumentów finansowych nie różnicuje w sposób

zasadniczy wymagań nałożonych na alternatywne systemy obrotu i rynki regulowane w przypadku
wystąpienia zachowań powodujących naruszenie prawa bądź zasad dokonywania obrotu instrumentami
finansowymi. Można przyjąć, iż odrębne reżimy wprowadza w tym zakresie dopiero dyrektywa 2003/6/WE
Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie nadużyć na rynku kapitałowym
(dyrektywa MAD), która z mocy prawa znajduje zastosowanie jedynie w odniesieniu do instrumentów
finansowych dopuszczonych lub ubiegających się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym.
Oznacza to, iż w praktyce reżim dyrektywy MAD w zależności od uznania poszczególnych państw
członkowskich, może nie mieć zastosowania do instrumentów finansowych nieobjętych wnioskiem o
dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym, a więc instrumentów mogących stanowić przedmiot
notowań w alternatywnym systemie obrotu. Należy przyjąć, iż wobec braku wskazania w przepisach
dyrektywy MiFID odrębnych w stosunku do ATS regulacji odnoszących się do wymogów finansowych
niezbędnych do prowadzenia działalności znajdą w tym wypadku zastosowanie ogólne zasady wynikające
z dyrektywy 93/6/EEC z dnia 15 marca 1993 r. w sprawie adekwatności kapitałowej firm inwestycyjnych
oraz instytucji kredytowych, co zresztą uzasadnia fakt zaliczenia tej formy działalności do katalogu
podstawowych usług inwestycyjnych. Pewne wątpliwości interpretacyjne mogą jednakże pojawić się w
odniesieniu do możliwości zastosowania przepisów wskazanej powyżej dyrektywy do rynków
regulowanych zamierzających organizować obrót także za pośrednictwem ATS, zwłaszcza iż mimo
wyraźnej deklaracji wyrażonej wprost w preambule do dyrektywy MiFID do chwili obecnej brak jest
przepisów określających wymogi kapitałowe dla rynków regulowanych.

Dyrektywa o rynkach instrumentów finansowych wymaga również, by "macierzyste" państwa

członkowskie nie ograniczały dostępu alternatywnych systemów obrotu do infrastruktury posttransakcyjnej
na terenie innych państw Wspólnoty, w szczególności możliwości korzystania, na podstawie
indywidualnych preferencji zainteresowanego, z usług zagranicznego centralnego kontrpartnera oraz
instytucji rozliczeniowych. Uszczuplenie powyższej zasady jest dopuszczalne jedynie w sytuacjach
wyjątkowych, gdy dokonywanie rozliczeń z pominięciem instytucji krajowych mogłoby zakłócić prawidłowe

funkcjonowanie ATS.

IV. Obrót pierwotny

1. Przez obrót pierwotny ustawa rozumie dokonywanie oferty publicznej przez emitenta lub subemitenta
usługowego, której przedmiotem są papiery wartościowe nowej emisji, lub nabywanie papierów
wartościowych w wyniku takiej oferty.

2. Odnośnie pojęcia oferty publicznej zob. komentarz do art. 3.

3. Odnośnie pojęcia emitent zob. komentarz do art. 4 pkt 6.

4. Odnośnie pojęcia subemitent usługowy zob. komentarz do art. 4 pkt 13.

5. Na publiczny obrót w ramach ustawy o publicznym obrocie składał się:

- obrót pierwotny - proponowanie nabycia w drodze publicznej subskrypcji,
- pierwsza oferta publiczna - papiery wartościowe, które zostały objęte lub nabyte w wyniku

sprzedaży, ale nie funkcjonowały w obrocie publicznym, są wprowadzane przez
wprowadzającego lub w ramach konsorcjum,

- publiczny obrót wtórny - dokonywany w ramach obrotu regulowanego giełdowego i pozagiełdowego

[A. Chłopecki, G. Domański, R. Jurga, M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo papierów
wartościowych. Komentarz, Warszawa 2003, s. 55 i n.].

6. Przez papiery wartościowe należy rozumieć wyłącznie te instrumenty finansowe, które zostały
zdefiniowane w art. 9 pkt 1 ustawy o obrocie. Szerzej - art. 4 pkt 9.

7. Zasadniczo definicja ta uległa jedynie formalnemu przeredagowaniu w związku ze zmianą siatki
pojęciowej. Definicyjny zwrot "proponowania" stanowiący element konstrukcji definicji publicznego obrotu
w zmienionym porządku prawnym został zastąpiony przez zwrot "oferowanie publiczne", które, jak
wskazuje art. 3 ust. 2, jest jedyną dopuszczalną przez ustawę formą publicznego proponowania nabycia
papierów wartościowych. Zachodzi również tożsamość podmiotowa w obu definicjach. Tak jak
poprzednio przepis mówi, iż proponowanie (tutaj oferta publiczna) winno być dokonywane przez emitenta
lub subemitenta usługowego.

V. Obrót wtórny

1. Obrót wtórny został zdefiniowany w art. 3 ust. 7 ustawy o obrocie i znajduje bezpośrednie
zastosowanie na podstawie komentowanego przepisu do ustawy o ofercie.

2. Przez obrót wtórny ustawa rozumie:

a) dokonywanie oferty publicznej przez podmiot inny niż emitent lub subemitent usługowy, lub

nabywanie papierów wartościowych od tego podmiotu albo

b) proponowanie, w sposób określony w art. 3 ustawy o ofercie publicznej, przez podmiot inny niż

emitent, nabycia instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi lub nabywanie
ich od tego innego podmiotu.

3. Pomimo obszerniejszej regulacji definicji obrotu wtórnego na gruncie prawa o publicznym obrocie
papierami wartościowymi, zasadniczo nie uległa ona zmianie. Wprowadzone zmiany wynikają z
zastąpienia pojęcia publiczny obrót pojęciem oferty publicznej w kontekście art. 5 komentowanej ustawy
oraz wprowadzeniem pojęcia instrumentów finansowych.

Zarówno oferta, jak i publiczne proponowanie nabycia (dopuszczalne jedynie w postaci oferty

publicznej - uwagi do art. 3) winny być dokonywane przez podmiot inny niż emitent (w przypadku
opisanym w lit. a inny niż emitent i subemitent usługowy - o przyczynach odnośnie subemitenta
usługowego, charakterze nabycia na podstawie umowy o subemisję usługową - por. komentarz do art. 4
pkt 13).

VI. Pierwszej oferta publiczna

1. Definicja "pierwszej oferty publicznej" uległa zmianie w związku z wprowadzeniem w art. 3 projektu
pojęcia "oferty publicznej"; zakres przedmiotowy tej definicji został rozszerzony o ofertę przeprowadzaną
przez emitenta papierów wartościowych, co odpowiada zakresowi pojęciowemu initial public offer (IPO)
przyjętemu w praktyce rozwiniętych rynków kapitałowych. Rozumie się przez nią dokonywaną po raz
pierwszy ofertę publiczną dotyczącą określonych papierów wartościowych.

2. Przez pierwszą ofertę publiczną rozumie się dokonywaną po raz pierwszy ofertę publiczną dotyczącą
określonych papierów wartościowych.

3. Definicja ta zasadniczo odpowiada przyjętej na gruncie przepisów ustawy o publicznym obrocie, a
zmiany wynikają z konieczności dostosowania jej do nowej siatki pojęć, eliminuje także nieznajdujący się
w słowniku ustawy zwrot "papiery wartościowe emitowane w serii".

VII. Emitent

1. Definicja tego pojęcia znajdowała się w ustawie o publicznym obrocie. Za emitenta był uznawany
podmiot, który podejmował ogół działań związanych z emisją papierów wartościowych. Komentowana
ustawa wyrzuca z definicji pojęcie wystawiania papieru wartościowego, które oznaczało podejmowanie
działań faktycznych zmierzających do stworzenia dokumentu papierów wartościowych, definiując pojęcie
emitenta jedynie jako podmiot emitujący papiery wartościowe we własnym imieniu. Wydaje się, iż usuwa
tym samym faktyczną dwuznaczność tego pojęcia w sytuacji, gdy część papierów wartościowych nie
wymaga sporządzania ich w formie zmaterializowanej, przy tego rodzaju papierów wartościowych w
ogóle pojęcie wystawiania było nieścisłe. Jedynym uzasadnieniem dla stosowania pojęcia
wystawiającego była kreacyjna teoria papierów wartościowych, gdyż z momentem świadomego
wystawienia dokumentu w odpowiedniej formie i treści powstawało dopiero prawo z papierów
wartościowych. Teoria emisyjna opiera powstanie praw z papierów wartościowych na wydaniu wcześniej
wystawionego dokumentu.

2. Emisja papierów wartościowych w tym ujęciu to ogół czynności polegających na wydaniu papieru
wartościowego wystawionego zgodnie z właściwymi przepisami. Pojęcie emisji oznacza więc samo
puszczenie w obieg (wydanie) w oderwaniu od czynności wcześniejszych polegających na
przygotowaniu papieru wartościowego.

3. Pojęcie wystawiający papiery wartościowe nie do końca współgrało z art. 7 ust. 2 ustawy uchylanej
mówiącym o momencie powstanie praw z papierów wartościowych zdematerializowanych i uznającym, iż
jest to moment zapisania na rachunku papierów wartościowych (rachunek ten na zlecenie osoby
uprawnionej prowadził i zapisu dokonywał dom maklerski). W chwili obecnej wprawdzie przepis ten
funkcjonuje nadal (art. 7 ust. 1 ustawy o obrocie mówi, iż prawa ze zdematerializowanych papierów
wartościowych powstają z chwilą zapisania ich po raz pierwszy na rachunku papierów wartościowych i
przysługują osobie będącej posiadaczem tego rachunku), jednakże zmieniła się konstrukcja
przenoszenia praw z papierów wartościowych w związku przede wszystkim z odejściem od konstrukcji
dopuszczenia i zezwolenia ze strony KPWiG.

4. Należy się jeszcze zastanowić, jak w tym kontekście odczytywać stosowane na gruncie ksh. pojęcie
emisji w braku jego faktycznego zdefiniowania. Na gruncie poprzednio obowiązującej definicji emitenta
podnoszono [A. Sołtysiński, (w:) A. Sołtysiński, J. Szwaja, A. Szumański, Komentarz do ksh, t. 2, art.
432), że emisja to wystawianie lub wydanie nowych akcji przez zarząd spółki objętych przez
subskrybentów w związku z podwyższeniem kapitału. Wydaje się, że w chwili obecnej utrzymując teorię
emisji należy nadal przyjmować, iż pojęciem tym jest objęty ten sam zakres czynności podejmowany po
rejestracji podwyższenia kapitału w związku z dokonanym przez subskrybenta zapisem i przydzieleniem
mu papierów wartościowych.

VIII. Wprowadzający

1. Definicja "wprowadzającego" została przeredagowana w celu precyzyjniejszego wskazania podmiotów
występujących w tej roli, z uwzględnieniem odrębności procedur dopuszczeniowych.

2. Wprowadzający jest podmiotem każdorazowo innym niż emitent. Wprowadzający nie dokonuje emisji
papierów wartościowych. Wprowadzający jest podmiotem, któremu przysługuje własność
wyemitowanych papierów wartościowych.

3. Definicja, jak wskazywano, uległa zmianie w związku ze zmianą siatki pojęciowej. Brak w nowej
ustawie definicji papierów wartościowych emitowanych w serii [papiery wartościowe emitowane w serii
odzwierciedlały istnienie praw majątkowych podzielonych na określoną liczbę równych jednostek, na
gruncie poprzedniego stanu prawnego - art. 2 ust. 1 tylko tego typu papiery wartościowe mogły być
przedmiotem obrotu publicznego. Pojęcie to nie współgrało z niektórymi typami papierów wartościowych,
jak np. opcje, w związku z tym usunięcie go jako bariery należy uznać ze celowe]. Wprowadzający jest
podmiotem, który jako właściciel dokonuje oferty publicznej lub występuje o dopuszczenie papierów
wartościowych będących jego własnością do obrotu na rynku regulowanym lub o ich wprowadzenie tych
papierów wartościowych do alternatywnego systemu obrotu. Przy podejmowaniu każdej z tych czynności
mówimy więc o wprowadzającym.

Nie jest uznawany za wprowadzającego podmiot, któremu przysługują prawa do papieru

wartościowego inne niż własność (ograniczone prawa rzeczowe, uprawnienie do władania podstawie
stosunku obligacyjnego np. dzierżawa).

W przypadku gdy właścicielem jest więcej niż jeden podmiot, każdy z nich z osobna jest

wprowadzającym, ale czynności powinni podejmować łącznie.

Wydaje się, na gruncie obowiązującego stanu prawnego, iż nie ma ograniczeń co do zakresu liczby

podmiotów, które podejmują działania łącznie, zgodnie z treścią czynności realizowanych przez
wprowadzającego.

IX. Instrumenty finansowe

1. Ustawa o ofercie wskazuje na bezpośrednie zastosowanie definicji przyjętej na gruncie ustawy o
obrocie.

2. Instrumenty finansowe poza papierami wartościowymi [zob. komentarz do art. 4 pkt 9] obejmują:

- niebędące papierami wartościowymi:
a) tytuły uczestnictwa w instytucjach zbiorowego inwestowania,
b) instrumenty rynku pieniężnego,
c) finansowe kontrakty terminowe oraz inne równoważne instrumenty finansowe rozliczane

pieniężnie, umowy forward dotyczące stóp procentowych, swapy akcyjne, swapy na stopy
procentowe, swapy walutowe,

d) opcje kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych, opcje na stopy procentowe, opcje

walutowe, opcje na takie opcje oraz inne równoważne instrumenty finansowe rozliczane
pieniężnie,

e) prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od wartości oznaczonych co

do gatunku rzeczy, określonych rodzajów energii, mierników limitów wielkości produkcji lub emisji
zanieczyszczeń (pochodne instrumenty towarowe),

f) inne instrumenty, jeżeli zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym na terytorium

państwa członkowskiego lub są przedmiotem ubiegania się o takie dopuszczenie.

3. Jasno rozdzielono regulacje dotyczące przeprowadzenia oferty publicznej od tych dotyczących
wprowadzenia instrumentów finansowych na rynek regulowany. Ustawa zawęziła pojęcie papierów
wartościowych, natomiast rozszerzyła pojęcie instrumentów finansowych. Instrumenty te w odróżnieniu
od poprzedniej regulacji nie są już traktowane jednorodnie z papierami wartościowymi. Posiadają one
własne procedury wprowadzania do obrotu. Wprowadzono także transakcje bezpośrednie poza rynkiem
regulowanym.

X. Papiery wartościowe

1. Definicja pojęcia "papiery wartościowe" na gruncie ustawy o publicznym obrocie papierami
wartościowymi była znacznie szersza. Artykuł 3 tej ustawy stanowił, iż papierami wartościowymi są:

a) akcje, prawa do akcji, warranty subskrypcyjne, kwity depozytowe, obligacje, listy zastawne,

certyfikaty inwestycyjne, jak również inne papiery wartościowe wyemitowane na podstawie
właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego,

b) zbywalne prawa majątkowe wynikające z papierów wartościowych, o których mowa powyżej,
c) prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od ceny papierów

wartościowych wymienionych w lit. a i b (prawa pochodne), a w szczególności kontrakty
terminowe i opcje, a także, jak stanowił art. 3 ust. 4 od dnia dopuszczenia do publicznego obrotu
papierami wartościowymi są również inne prawa majątkowe, pod warunkiem że zostaną
zarejestrowane w depozycie papierów wartościowych.

Obecna definicja za papiery wartościowe uznaje jedynie:
a) akcje, prawa poboru w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 15 września 2000 r. - Kodeks spółek

handlowych (Dz. U. Nr 94, poz. 1037 z późn. zm.), prawa do akcji, warranty subskrypcyjne, kwity
depozytowe, obligacje, listy zastawne, certyfikaty inwestycyjne i inne zbywalne papiery
wartościowe, w tym inkorporujące prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z akcji
lub z zaciągnięcia długu, wyemitowane na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub
obcego,

b) inne zbywalne prawa majątkowe, które powstają w wyniku emisji, inkorporujące uprawnienie do

nabycia lub objęcia papierów wartościowych określonych w lit. a, lub wykonywane poprzez
dokonanie rozliczenia pieniężnego (prawa pochodne).

Obok jednakże papierów wartościowych ustawodawca wymienia kategorię szerszą - instrumenty

finansowe [art. 2 ust. 1 ustawy o obrocie (każdy papier wartościowy jest instrumentem finansowym)], do
których zalicza pominięte w definicji papierów wartościowych:

a) tytuły uczestnictwa w instytucjach zbiorowego inwestowania,
b) instrumenty rynku pieniężnego,
c) finansowe kontrakty terminowe oraz inne równoważne instrumenty finansowe rozliczane

pieniężnie, umowy forward dotyczące stóp procentowych, swapy akcyjne, swapy na stopy
procentowe, swapy walutowe,

d) opcje kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych, opcje na stopy procentowe, opcje

walutowe, opcje na takie opcje oraz inne równoważne instrumenty finansowe rozliczane
pieniężnie,

e) prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od wartości oznaczonych co

do gatunku rzeczy, określonych rodzajów energii, mierników limitów wielkości produkcji lub emisji
zanieczyszczeń (pochodne instrumenty towarowe),

f) inne instrumenty, jeżeli zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym na terytorium

państwa członkowskiego lub są przedmiotem ubiegania się o takie dopuszczenie.

W kategorii papierów wartościowych ustawa wydziela specyficzną grupę tzw. papierów

wartościowych o charakterze nieudziałowym [zob. komentarz art. 4 pkt 10]

Należy zauważyć, iż z zakresu pojęcia papiery wartościowe wyjęto prawa pochodne.

XI. Papiery wartościowe o charakterze nieudziałowym

1. Definicja "papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym" została wprowadzona na podstawie
przepisów art. 2 ust. 1 lit. b i c dyrektywy 2003/71/WE, ze względu na konieczność pełnego
zharmonizowania polskich wymogów prospektowych z przepisami dyrektywy 2003/71/WE i aktów
wykonawczych do niej. Nie byłoby to możliwe, gdyby stosowano wyłącznie potoczne pojęcie "dłużnego
papieru wartościowego", które nie jest swym zakresem w pełni zbieżne z definicją "nieudziałowych
papierów wartościowych" zawartych w tej dyrektywie.

2. Dłużne papiery wartościowe - papiery wartościowe reprezentujące wierzytelności pieniężne na sumy
oznaczone, płatne we wskazanych terminach, w szczególności obligacje oraz bony skarbowe, jak
również papiery wartościowe reprezentujące wierzytelności pieniężne uwarunkowane przez zaistnienie

zdarzeń losowych (m.in. losy loteryjne, polisy ubezpieczeniowe).

3. Definicja papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym ma charakter definicji negatywnej,
wskazuje papiery wartościowe, które nie są papierami o charakterze nieudziałowym, to jest:

a) akcjami,
b) papierami wartościowymi inkorporującymi prawa majątkowe tożsame z prawami wynikającymi z

akcji,

c) certyfikatami inwestycyjnymi,
d) papierami wartościowymi inkorporującymi prawo do objęcia lub nabycia papierów wartościowych,

o których mowa w lit. a lub b, w wyniku ich zamiany lub wykonania prawa w nich
inkorporowanego, emitowanymi przez emitenta papierów wartościowych, o których mowa w lit. a
lub b, albo podmiot należący do jego grupy kapitałowej.

XII. Kwit depozytowy

1. Pojęcie kwitów zostało zdefiniowane w art. 3 pkt 30 ustawy o obrocie.

2. Kwitem depozytowym jest papier wartościowy wystawiony przez instytucję finansową z siedzibą na
terytorium państwa członkowskiego lub innego państwa należącego do OECD:

a) poza terytorium Rzeczypospolitej Polskiej w związku z papierami wartościowymi dopuszczonymi

do obrotu na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej albo papierami
wartościowymi wyemitowanymi poza tym terytorium, albo

b) na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej w związku z papierami wartościowymi wyemitowanymi

poza tym terytorium, będącymi przedmiotem obrotu na zagranicznym rynku regulowanym w
państwie członkowskim lub w państwie należącym do OECD

- w którym inkorporowane jest prawo do zamiany tego papieru wartościowego na określone papiery

wartościowe we wskazanej w warunkach emisji proporcji, przejście na właściciela tego papieru
wartościowego praw majątkowych stanowiących pożytki z papierów wartościowych lub ich równowartości
oraz w przypadku akcji - możliwość wydania przez właściciela tego papieru wartościowego jego
emitentowi wiążącej dyspozycji co do sposobu głosowania na walnym zgromadzeniu.

3. Definicja kwitu depozytowego zasadniczo nie uległa zmianie. Strukturę pojęciową dostosowano do
nowej siatki pojęć przyjętej w ustawie o ofercie. Usunięto też budzące wątpliwość zwroty:

- w przypadku kwitów depozytowych dotyczących akcji uprawnienie żądania określonego sposobu

głosowania na walnym zgromadzeniu skierowano nie do wystawcy, a do emitenta tego kwitu
depozytowego,

- pominięto zwrot, iż prawo do zmiany przysługuje posiadaczowi, co było niespójne i nieścisłe z

dalszą częścią definicji, jako że uprawnienia przysługują właścicielowi.

XIII. Subemitent inwestycyjny

1. Definicja ta uległa nieznacznej zmianie w stosunku do subemisji inwestycyjnej zdefiniowanej w
przepisach Prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi.

2. Przez subemitenta rozumie się podmiot będący stroną zawartej z emitentem albo wprowadzającym
umowy, w której podmiot ten zobowiązuje się do nabycia, na własny rachunek, całości lub części
papierów wartościowych oferowanych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, na które
nie złożono zapisów w terminie ich przyjmowania.

3. Umowy te [wraz z subemisją usługową zdefiniowaną w kolejnym punkcie] są znane na polskim rynku
od kilku dobrych lat, pierwszą subemisję dokonał w 1993 r. Polifarb Cieszyn. W początkowym okresie
underwriting nie miał swojej regulacji. Po raz pierwszy został ujęty w normy prawne na gruncie ustawy o
publicznym obrocie.

4. Nowa regulacja jest bardzo zbliżona do poprzedniej i podobnie jak ona lakoniczna i niekompletna.

Jeśli chodzi o essentialia negotii, trudno jednoznaczne skonstruować kompletny, samodzielny tryb
umowy poprzez wskazanie cech wyróżniających ten kontrakt od pozostałych. Z definicji ustawowej poza
samą nazwą nie możemy okresie wielu elementów przedmiotowych. Faktycznie definicja ta zawiera
jedynie treść świadczenia, do którego spełnienia zobowiązuje się subemitent. Brak jest wyraźnego
wskazania odpowiadającemu temu zobowiązaniu obowiązkowi drugiej strony, to jest emitenta lub
wprowadzającego. Oczywistym wydaje się, iż treścią tego świadczenia jest zapłata za wykonywanie
czynności subemisji, jednakże nie jest to, jak wspomniano, expressis verbis wypowiedziane. Kształt tego
wynagrodzenia, o ile przyjmiemy za praktyką, iż należy się ono każdorazowo, może być różny. Nie
wydaje się de lege ferenda, by koniecznym było zawężanie w tym zakresie regulacji. W praktyce spotyka
się kilka rozwiązań, z których dominującymi są:

- wynagrodzenie za gotowość,
- wynagrodzenie w postaci prowizji za wykonanie (subemisja usługowa najczęściej),
- łączenie obu powyższych (przy subemisji inwestycyjnej),
Jednakże wszystkie te konstrukcje, zwłaszcza w przypadku emisji akcji, napotykają na regulacje

Kodeksu spółek handlowych, z którymi nie są zgodne [w szczególności art. 433 § 2-4 i art. 436 § 4 k.s.h.].
Ostatni ze wskazanych przepisów daje zarządowi spółki publicznej możliwość zbywania nieobjętych w
ramach prawa poboru akcji, jednakże po cenie nie niższej niż cena emisyjna, co w zasadzie eliminuje
stosowane powszechnie upusty cenowe. W pozostałych przypadkach obejmowanie przez subemitenta na
warunkach korzystniejszych od pozostałych akcjonariuszy narusza zasadę równego traktowania
akcjonariuszy (szczególnie w sytuacji przewidzianej w art. 433 § 3 pkt 2, kiedy jest to szczególnie
widoczne).

Ponadto pojawia się jeszcze jeden zasadniczy problem, który nie został rozstrzygnięty. Artykuł 345

k.s.h. stanowi, iż "spółka nie może udzielać pożyczek, zabezpieczeń, zaliczkowych wypłat, jak również w
jakiejkolwiek innej formie bezpośrednio lub pośrednio finansować nabycie lub objęcie emitowanych przez
nią akcji". Wypłata prowizji jest na rzecz subemitenta zapłatą za fakt nabycia akcji, co jest szczególnie
wyraźne na gruncie subemisji usługowej. Obecny ustawodawca w żaden sposób nie ułatwia zadania i nie
rozwiązuje tej kwestii. Skoro wyraźnie zostało to wskazane, należy domniemywać odpłatność umowy o
subemisję zarówno inwestycyjną jak i usługową. Zresztą komercyjny charakter działalności subemitentow
i praktyka zdaje się rozwiewać w tym względzie wątpliwości. Brak jednakże wyraźnego sformułowania w
przepisach regulujących oba te kontrakty nie pozwala potraktować tej regulacji w sposób jednoznaczny i
pewny jako lex specialis do art. 345k.s.h., a co za tym idzie nie można jednoznacznie odpowiedzieć czy
konstrukcja wynagrodzenia stosowana w przypadku subemisji jest zgodna z prawem (czy przepis wyżej
cytowany jest w tym zakresie wyłączony przez regulacje dotycząca subemisji).

5. Artykuł 4 pkt 12 i 13 oraz art. 14 i art. 15 ustawy o ofercie mają swoje odpowiedniki w uchylonej
ustawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi (art. 4 pkt 10-13 oraz art. 76-78).

6. Na gruncie ustawy o ofercie połączono, co należy ocenić pozytywnie, definicje podmiotów
dokonujących subemisji, to jest subemitenta usługowego i inwestycyjnego z umowami, które realizują
poprzez swoje działania, Polska ustawa nigdzie nie używa stosowanego w praktyce i regulacjach
unijnych pojęcia underwritingu, co należy uznać za nieuzasadnione odstępstwo, uzasadnione chyba
jedynie faktem, iż wprowadzenie zamiast dotychczas stosowanego pojęcia nowego na określenie tej
samej instytucji, mimo iż bardziej prawidłowego, mogłoby budzić pewne wątpliwości co do zamysłu
ustawodawcy.

7. Ustawodawca ograniczył obowiązki informacyjne emitenta związane zawarciem umowy o subemisję.
Jest to konsekwencją po części faktu, iż umowy te mogą być zawarte już po rozpoczęciu emisji [w
domyśle "lub sprzedaży"]. Emitent/wprowadzający nie jest już zobligowany do podawania informacji o
zawarciu takiej umowy i jej warunkach przed rozpoczęciem emisji lub sprzedaży. Informacja taka nadal
winna znaleźć się w prospekcie lub memorandum informacyjnym.

8. Zawarcie umowy w trakcie subskrypcji związane będzie ze sporządzeniem aneksu do prospektu i
koniecznością jego zatwierdzenia przez Komisję. Obowiązki dotyczące subemisji wynikają również z
rozporządzenia o informacjach bieżących i okresowych. Paragraf 33 stanowi, iż w przypadku
zakończenia subskrypcji lub sprzedaży związanej z wprowadzeniem papierów wartościowych emitenta
do obrotu na rynku oficjalnych notowań giełdowych i przydziałem papierów wartościowych, emitent jest

obowiązany do przekazania, w formie raportu bieżącego:

- nazwy (firmy) subemitentów, którzy objęli papiery wartościowe w ramach wykonywania umów o

subemisję, z określeniem liczby papierów wartościowych, które objęli, wraz z faktyczną ceną jednostki
papieru wartościowego [cena emisyjna lub sprzedaży, po odliczeniu wynagrodzenia za objęcie jednostki
papieru wartościowego, w wykonaniu umowy subemisji, nabytej przez subemitenta], a także w przypadku
podawania łącznych kosztów oferty obowiązek podania wynagrodzenia subemitentów, oddzielnie dla
każdego z nich.

9. Nowa regulacja zniosła ograniczenia czasowe co do możliwości zawierania umowy o subemisję
inwestycyjną. Powoduje to, iż obecnie nie ma żadnych przeszkód, aby zawrzeć taką umowę już w trakcie
subskrypcji, co znacznie zwiększa szanse pomyślnego przeprowadzenia emisji.

10. Nowa regulacja usuwa również odesłanie do art. 438 k.s.h. Doktryna bardzo różnorodnie
wypowiadała się co do zasadności odesłania do tego artykułu. Z istoty instytucji i definicji pojęcia
subemitenta inwestycyjnego i umowy o subemisję inwestycyjną wynika, iż subemitent nie jest
subskrybentem, przepis ten winien nie znajdować do niego zastosowania. Usunięcie tego przepisu może
jednakże być różnie rozumiane.

Wydaje się jednak, iż ograniczeń z art. 438 nie należy stosować do subemitenta inwestycyjnego.

Sam zapis jest dokonywany przez subemitenta dopiero po upływie terminu do składania zapisów przez
akcjonariuszy lub innych uprawnionych, na określonych i innych warunkach niż zapisy dokonywane przez
wcześniej wymienione podmioty. Objęcie to ma niejako charakter warunkowy, którym to warunkiem jest
właśnie nieobjęcie akcji przez pozostałych subskrybentów.

XIV. Subemitent usługowy

1. Co do charakteru umowy zob. komentarz do subemitenta inwestycyjnego [teza XIII].

2. Przez subemitenta usługowego ustawa rozumie podmiot będący stroną zawartej z emitentem albo
wprowadzającym umowy, w której podmiot ten zobowiązuje się do nabycia, na własny rachunek, całości
lub części papierów wartościowych danej emisji, oferowanych wyłącznie temu podmiotowi, w celu
dalszego ich zbywania w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej.

3. Odmiennie od zawartego w ustawie o publicznym obrocie został zdefiniowany przedmiot umowy o
subemisję usługową, ustawa - Prawo o publicznym obrocie przez umowę o subemisję usługową
rozumiała nabycie przez emitenta papierów danej emisji. W chwili obecnej charakter umowy został
zmieniony. Konstruując definicję umowy widzimy, że ustawodawca podkreślił, iż umowa ma charakter
zobowiązujący. Przez umowę subemisji usługowej subemitent zobowiązuje się do nabycia, na własny
rachunek, całości lub części papierów wartościowych danej emisji, oferowanych wyłącznie temu
podmiotowi, w celu dalszego ich zbywania w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej.
Konstrukcja dotychczasowa, choć w doktrynie dominowało podobne jej rozumienie, jak to wprowadzone
obecną definicją, sprawiała wrażenie, iż umowa ta ma charakter rzeczowy.

Dodano również w definicji zwrot "wyłącznie". Wskazuje on na fakt, iż subemitent jest jedynym

adresatem oferty obejmującej całość lub także część emisji. Nie ma więc już wątpliwości, że nawet przy
ofercie częściowo kierowanej do akcjonariuszy możliwym jest skierowanie wyseparowanej części do
subemitenta i zawarcie z nim umowy o subemisję. Umożliwia to w pełni szacowanie i planowanie emisji.
Jako element przedmiotowo istotny charakter wyłącznego oferowania poprzez oznaczenie papierów
wartościowych kierowanych jedynie do subemitenta winien być immanentną częścią uchwały o emisji,
ewentualnie warunków emisji, a także umowy o subemisję usługową. W tym kontekście, zwłaszcza w
aspekcie praktycznego zastosowania, może budzić wątpliwość fakt wskazania, iż subemitentem może być
konsorcjum podmiotów wymienionych w art. 15 ust. 6 ustawy o ofercie. W takiej sytuacji ustawodawca
nakazuje, aby za subemitenta usługowego uznać również każdy podmiot wchodzący w skład konsorcjum.
Stwierdzenie to determinuje treść umowy o subemisję. W kontekście bowiem zwrotu wskazującego na
odrębną podmiotowości każdego z członków konsorcjum, traktowania także każdego z tych podmiotów a
nie samego konsorcjum jako subemitenta - oferta winna być skierowana do każdego z tych podmiotów
osobno, nawet jeżeli w ramach realizacji czynności stanowiących treść subemisji dokonują oni pomiędzy

sobą podziału czynności (każdy z nich dokonuje innej czynności w zakresie oferowania instrumentów
finansowych emitenta). Odmienne ukształtowanie oferty i poprzez to zawarcie z wszystkimi członkami
konsorcjum łącznie umowy o subemisję i powierzenie im swobody w tym jak zadysponują miedzy sobą
nabytymi papierami (a nie wskazanie, iż każdy z podmiotów nabywa określona ich ilość) byłoby sprzeczne
z treścią wyżej cytowanego przepisu.

4. W definicji subemisji usługowej ustawodawca wydaje się przypadkowo pominąć pojęcie sprzedaży
jako pojęcia wyznaczającego datę, do której można zawrzeć umowę. Do tej pory umowa mogła być
zawarta do momentu rozpoczęcia subskrypcji lub sprzedaży. Nie wydaje się, aby zamiarem
ustawodawcy było dopuszczenie zawarcia umowy o subemisję usługową jedynie w sytuacji subskrypcji,
zakazanie jej zaś w sytuacji sprzedaży papierów wartościowych. Postępowanie takie nie znajduje
bowiem uzasadnienia ani w praktyce, ani w doktrynie.

5. Ustawodawca ograniczył obowiązki informacyjne emitenta związane zawarciem umowy o subemisję.
Jest to konsekwencją po części tego, iż umowy te mogą być zawarte już po rozpoczęciu emisji [w
domyśle "lub sprzedaży"]. Emitent/wprowadzający nie jest już zobligowany do podawania informacji o
zawarciu takiej umowy i jej warunkach przed rozpoczęciem emisji lub sprzedaży. Informacja taka nadal
winna się znaleźć w prospekcie lub memorandum informacyjnym.

6. Zawarcie umowy w trakcie subskrypcji będzie związane ze sporządzeniem aneksu do prospektu i
koniecznością jego zatwierdzenia przez Komisję. Obowiązki dotyczące subemisji wnikają również z
rozporządzenia o informacjach bieżących i okresowych. Paragraf 33 stanowi, iż w przypadku
zakończenia subskrypcji lub sprzedaży związanej z wprowadzeniem papierów wartościowych emitenta
do obrotu na rynku oficjalnych notowań giełdowych i przydziałem papierów wartościowych, emitent jest
obowiązany do przekazania, w formie raportu bieżącego:

- nazwy (firmy) subemitentów, którzy objęli papiery wartościowe w ramach wykonywania umów o

subemisję, z określeniem liczby papierów wartościowych, które objęli, wraz z faktyczną ceną jednostki
papieru wartościowego (cena emisyjna lub sprzedaży, po odliczeniu wynagrodzenia za objęcie jednostki
papieru wartościowego, w wykonaniu umowy subemisji, nabytej przez subemitenta), a także w przypadku
podawania łącznych kosztów oferty obowiązek podania wynagrodzenia subemitentów, oddzielnie dla
każdego z nich.

XV. Podmiot dominujący

1. Definicja tego pojęcia jest elementem prawa holdingowego. Ze względu na obowiązki emitenta
związane ze znacznymi pakietami akcji, wezwaniami, a także na obowiązki informacyjne, ocena
powiązań z innymi podmiotami zarówno o charakterze kapitałowym, jak i osobowym odgrywa znaczącą
rolę.

2. Definicja podmiotu dominującego w stosunku do tej przyjętej na gruncie Prawa o publicznym obrocie
papierami wartościowymi nie uległa zasadniczej zmianie treściowej. Ustawodawca zdecydował się
jedynie usunąć doprecyzowanie w zwrocie "przez inne podmioty", wskazując, iż chodzi tu o podmioty
zależne. Wydaje się, iż w tym miejscu zabieg ten jest słuszny, gdyż istnieje możliwość powstania
sytuacji, gdy dany podmiot osiągnie większość głosów za pośrednictwem innego podmiotu, który
jednakże nie będzie od niego podmiotem zależnym (porozumienie co do głosowania), o czym mówiła
dopiero druga cześć zdania, wprowadzając swego rodzaju niejasności odnośnie relacji do porozumień z
podmiotami niebędącymi podmiotami zależnymi. Jednakże literalne przyjęcie tego przepisu w dawnym
brzmieniu mogłoby powodować, iż nie spełni on swojej roli. Definicję tę należy traktować w oderwaniu od
definicji znajdujących się w innych regulacjach - np. Kodeksie spółek handlowych czy ustawie o
rachunkowości. Oznacza to, iż nie jest zasadnym odnoszenie zewnętrznych definicji wskazujących na
dominacje lub zależność w sytuacji, gdy prawa i obowiązki danych podmiotów wynikają lub są
kształtowane jedynie przez przepisy ustawy o ofercie. Tak więc do ogólnej liczby głosów w spółce
akcyjnej winno się zaliczyć głosy przypadające także na akcje własne spółki przez nią posiadane,
znajdujące się w posiadaniu zastawców i dzierżawców. Istotnym jest też, aby zawsze wielkości te
odnosić nie do wielkości kapitałów danej jednostki, ale do ogólnej liczby głosów.

3. Ustawa wprowadza trzy kryteria; zaistnienie któregokolwiek z nich decyduje, iż powstaje relacja
dominacji i struktura powiązań.

Podmiot jest podmiotem dominującym, jeżeli:
a) posiada bezpośrednio lub pośrednio przez inne podmioty większość głosów w organach innego

podmiotu, także na podstawie porozumień z innymi osobami;

Niezależnie od swej formy prawnej lub charakteru podmiotowości dana jednostka [osoba fizyczna

prawna, jednostka organizacyjna w rozumieniu 33

1

k.c.] może być uznana za podmiot

dominujący, jeżeli samodzielnie lub za pośrednictwem podmiotu od niej zależnego, wobec którego
na gruncie tej definicji może być uznana za podmiot dominujący, lub w następstwie porozumienia
co do głosowania posiada większość głosów w organie innego podmiotu.

Użycie zwrotu "posiadanie większości głosów w organach", a nie np. organie wykonawczym,

nadzorczym czy uchwałodawczym powoduje, iż literalnie interpretując należałoby odnieść opisaną
zasadę do każdego z tych organów. Nie jest również jasne, czy użyty zwrot "organów" nie należy
interpretować jako mający charakter koniunkcji, a co za tym idzie, iż dopiero zaistnienie opisanych
przesłanek we wszystkich organach powoduje powstanie stosunku zależności. Interpretacja ta
wydaje się jednakże, poza literalnym brzmieniem, nie mieć żadnego uzasadnienia.

Wydaje się, iż zasada ta ostatecznie zawsze będzie musiała być analizowana w kontekście

konkretnego podmiotu i charakteru jego organów. Przyjmując za przykład spółkę kapitałową
należy bowiem stwierdzić, iż jeśli chodzi o zgromadzenie wspólników, zasada ta może być w pełni
stosowana co jednakże już nie może być powiedziane odnośnie zarządu czy rady
nadzorczej/komisji rewizyjnej. Charakter tych organów przemawia za tym, iż podmiot zewnętrzny
prawnie nie ma nigdy większości głosów w tych organach (zasiadają tam bowiem konkretne
osoby fizyczne). Co najwyżej za równoznaczne z takim można by uznać zapis umowy, który
wskazuje iż dany podmiot posiada prawo do desygnowania określonej liczby członków danego
organu, i wówczas jeżeli ich głosy będą stanowić większość, potraktować taki stan jako powstanie
stosunku dominacji [o tym mówi jednakże w odniesieniu do organu zarządzającego litera b
poniżej]. Nie zaistnieje natomiast taki stan w przypadku faktycznej tożsamości podmiotów np. 2
członków rady nadzorczej podmiotu X jest równocześnie członkami zarządu w Y, w takiej sytuacji
pomimo tożsamości podmiotowej nie ma relacji dominacji w tym ujęciu.

Ocena ogólnej liczby głosów winna zostać dokonana w kontekście pkt 17 komentowanego artykułu,

który pod pojęciem "ogólna liczba głosów" rozumie sumę głosów przypadających na wszystkie
akcje spółki, o ile oczywiście chodzi o spółkę akcyjną. W pozostałym zakresie należy utrzymać
założenie ustawodawcy, iż ogólna liczba głosów jest sumą głosów, które potencjalnie mogą być
"policzone" niekoniecznie faktycznie w wyniku ograniczeń na podstawie właściwych przepisów
wykonawczych;

b) jest uprawniony do powoływania lub odwoływania większości członków organów zarządzających

innego podmiotu, lub

Przesłanka ta, tzw. dominacji zarządczej, jest łatwiejsza do oceny. Przepisy prawa zasadniczo

wymagają przyjęcia określonych procedur powoływania organu zarządzającego, a w braku
takowych wchodzą określone regulacje prawne. Istnieje więc generalnie możliwość oceny, czy w
relacji pomiędzy określonymi podmiotami zachodzi ten stosunek. Za organ zarządzający należy
uznać w strukturze ten podmiot, któremu prawo lub właściwa regulacja przyznaje uprawnienia do
prowadzenia spraw i reprezentowania tego podmiotu. Oczywiście np. w zakresie spółek
kapitałowych może się zdarzyć, że kompetencje wzmocnionej rady wejdą w zakres kompetencji
zarządu, jednakże zasadniczo organ ten posiada własne kompetencje, których nie może być
pozbawiony, a które w wyżej wymienionym zakresie się mieszczą.

Litera ta nadaje znaczenie jedynie bezpośredniemu wpływowi na powołanie lub odwoływanie

większości członków organu zarządzającego. Rozróżnienie takie nie znajduje wprawdzie
uzasadnienia, ale jako że przepisy te najczęściej wiążą się z określonymi obowiązkami, należy je
interpretować w ramach całego systemu restrykcyjnie, w efekcie czego taka jak przyjęta
wykładnia wydaje się być zasadna.

Jak podnosi się w literaturze [M. Romanowski, Prawo o publicznym obrocie papierami

wartościowymi. Komentarz, wydanie 2, s. 145] powiązanie to ma charakter formalny, wystarczy
więc kompetencja zapisana we właściwych regulacjach, aby uznać, że powiązanie i stosunek
dominacji istnieje. Nie jest koniecznym, aby uprawniony ze swego uprawnienia skorzystał;

c) więcej niż połowa członków zarządu drugiego podmiotu jest jednocześnie członkami zarządu,

prokurentami lub osobami pełniącymi funkcje kierownicze pierwszego podmiotu bądź innego
podmiotu pozostającego z tym pierwszym w stosunku zależności.

Ostatni przypadek wprowadza element kategoryzujący o charakterze osobowym. Definicja ta jest

nieprecyzyjna i nie do końca można odczytać zamysł ustawodawcy. Stosuje bowiem, po
pierwsze, pojęcie zarządu, gdy wcześniej już użył pojęcia organu zarządzającego. Nie wydaje się,
aby zachodziły jakiekolwiek przesłanki, by to trzecie kryterium ograniczać jedynie do podmiotów,
które posiadają zarząd, a nie stosować do tych, które posiadają inne organy niż będące
zarządem, a mające charakter organu zarządzającego. Podobnie wpisanie kategorii prokurentów,
które jest ograniczone jedynie do określonego kręgu podmiotów, budzi wątpliwość, czy odnosi się
do podmiotów działających w podobnym charakterze. Podmiot jest więc podmiotem dominującym,
jeżeli wskazane wyżej osoby z tego podmiotu lub podmiotu od niego zależnego stanowią więcej
niż połowę zarządu w podmiocie zależnym.

Jak wskazywano, wystąpienie choćby jednego z tych powiązań jest wystarczające.

XVI. Podmiot zależny

1. Definicja ta została wprowadzona już do ustawy o publicznym obrocie w pkt 16a art. 4.

2. Przez podmiot zależny rozumie się podmiot, w stosunku do którego inny podmiot jest podmiotem
dominującym, przy czym wszystkie podmioty zależne od tego podmiotu zależnego uważa się również za
podmioty zależne od tego podmiotu dominującego.

3. Definicja ta nie wnosi nic do systemu, gdyż powtarza jedynie wynikające z definicji podmiotu
dominującego zasady i relacje. Jej wprowadzenie stanowi zbędne superfluum.

XVII. Grupa kapitałowa

1. Definicja ta została wprowadzona już do ustawy o publicznym obrocie w pkt 16b art. 4.

2. Grupę kapitałową stanowią podmiot dominujący wraz z podmiotami od niego zależnymi.

3. Jako że ustawa o ofercie nadaje znaczenie prawne przynależności do grupy kapitałowej, np. w
przepisach o wezwaniu, nabywaniu papierów wartościowych, koniecznym było zdefiniowanie tego
pojęcia. Definicja została oparta na dwóch instytucjach, których definicje również zostały na potrzeby tej
ustawy przyjęte, tak iż relacje pomiędzy nimi są ścisłe.

4. Podmiot dominujący - zob. komentarz do tezy XV.

5. Podmiot zależny - zob. komentarz do tezy XVI.

XVIII. Ogólna liczba głosów

1. Definicja tego pojęcia odpowiada tej zawartej w art. 4 pkt 27 ustawy uchylonej.

2. Ogólna liczba głosów - to suma głosów przypadających na wszystkie akcje spółki.

3. Z lektury uzasadnienia zmian do ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi i ustawy o
ofercie wynika, że "Wprowadzenie takiej definicji miało na celu wyeliminowanie wszelkich rozbieżności i
wątpliwości interpretacyjnych powstających i mogących powstać w przyszłości, związanych z
określeniem liczby głosów, z którymi związane są określone w ustawie obowiązki. Wprowadzenie
szerokiej definicji jednoznacznie określa, że do «ogólnej liczby głosów» należy także zaliczy np. głosy
przypadające na akcje własne nabyte przez spółkę publiczną bezpośrednio lub pośrednio, z których w
normalnych okolicznościach akcjonariusz tego prawa nie może wykonywać. Zastosowane sformułowanie
miało spowodować objęcie pojęciem «ogólna liczba głosów» wszystkich akcji, z którymi wiąże się prawo

głosu, bez rozróżnienia na akcje, z których dany podmiot może wykonywać w danym momencie prawa
głosu albo nie może wykonywać tych uprawnień."

4. Jak podnosi M. Romanowski [M. Romanowski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi.
Suplement, s. 14], takie stanowisko i uzasadnienie nie jest właściwe na gruncie prawa o publicznym
obrocie [wydaje się, że w tym zakresie mimo zmiany przepisów pogląd ten pozostaje aktualny], gdyż jak
tłumaczy nakazy, które są związane z posiadaniem znacznych pakietów akcji, są adresowane
podmiotowo i wiążą się z określoną sytuacją adresata tych nakazów. Nakazy te są związane nie z
posiadaniem akcji dających prawo do wykonywania określonej liczby głosów in abstracto, ale istotnym
jest, jaka faktycznie liczba głosów może być realizowana. Nieistotne jest to, ile faktycznie głosów mógłby
akcjonariusz wykonywać, gdyby akcje utraciły lub uzyskały status akcji własnych spółki. Dokonując więc
obliczenia ogólnej liczby głosów, winno się uwzględniać tylko te akcje, z których prawo głosu może być
przez akcjonariusza faktycznie wykonywane, a więc z wyłączeniem akcji, z których wykonywanie głosu
jest statutowo niemożliwe, akcji z zawieszonym prawem głosu i akcji niemych. Stanowisko to może
budzić wątpliwość ze względu na wyraźną wolę ustawodawcy, jak i na fakt, iż takie ocenne traktowanie,
zwłaszcza odnośnie akcji z zawieszonym prawem głosu, uniemożliwia częstokroć zorientowanie się co
do faktycznie przysługującej danemu podmiotowi liczby głosów. Ostatecznie, w związku z tym zarzutem
autor formułuje tezę, iż "przy obliczaniu ogólnej liczby głosów w spółce należy brać pod uwagę także
głosy przypadające na akcje, z których wyłącznie oznaczona osoba nie może wykonywać prawa głosu".
Nie należy zaś doliczać w tych sytuacjach, kiedy to kryterium przedmiotowe decyduje o tym, iż prawo
głosu z akcji nie może być wykonywane.

Kryterium decydującym jest zatem fakt, czy dana akcja inkorporuje prawo głosu, czyli czy np. nie jest

akcją niemą, a nie czy w konkretnym układzie jest możliwym, by wykonywać z niej prawo głosu.

XIX. Depozyt papierów wartościowych

1. Depozyt papierów wartościowych został zdefiniowany w ustawie o obrocie w art. 3 pkt 21 i na
podstawie komentowanego przepisu definicja ta znajduje zastosowanie do ustawy o ofercie w sposób
bezpośredni.

2. Depozyt papierów wartościowych to prowadzony przez Krajowy Depozyt (Krajowy Depozyt Papierów
Wartościowych S.A.) system rejestracji zdematerializowanych papierów wartościowych obejmujący
rachunki papierów wartościowych i konta depozytowe prowadzone przez podmioty upoważnione do tego
przepisami ustawy.

3. Instytucja ta funkcjonowała na gruncie ustawy o publicznym obrocie jako jeden z nieodzownych
elementów systemu obrotu, gwarantujący możliwość jego rejestracji, a co za tym idzie - powstawanie
praw ze zdematerializowanych papierów wartościowych, a także niezagrożone funkcjonowanie
mechanizmów bezpieczeństwa obrotu.

System ten jest wielopoziomowy, składa się z dwóch podstawowych systemów kont - rachunku

papierów wartościowych prowadzonych na podstawie umów zawieranych z emitentami przez KDPW oraz
depozytowych - prowadzonych dla firm inwestycyjnych. Konta depozytowe w odróżnieniu od rachunków
papierów wartościowych nie indywidualizują osób uprawnionych z tych kont.

XX. Rachunek papierów wartościowych

1. Definicja pojęcia znajduje się w art. 4 ustawy o obrocie.

2. Rachunkami papierów wartościowych są rachunki, na których są zapisywane zdematerializowane
papiery wartościowe, prowadzone wyłącznie przez:

a) domy maklerskie i banki prowadzące działalność maklerską, banki powiernicze, zagraniczne firmy

inwestycyjne i zagraniczne osoby prawne prowadzące działalność maklerską na terytorium
Rzeczypospolitej Polskiej w formie oddziału, Krajowy Depozyt oraz Narodowy Bank Polski - jeżeli
oznaczenie tych rachunków pozwala na identyfikację osób, którym przysługują prawa z papierów
wartościowych;

b) inne podmioty będące uczestnikami depozytu papierów wartościowych lub systemu rejestracji

papierów wartościowych prowadzonego przez Narodowy Bank Polski, pośredniczące w zbywaniu
papierów wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski - jeżeli
dokonywane przez nie zapisy dotyczą tych papierów i pozwalają na identyfikację osób, którym
przysługują prawa z papierów wartościowych.

3. Ustawa wprowadza novum w kontekście art. 7 ustawy o obrocie, które niejako przesuwa skutki
powstania praw z papierów wartościowych. Ustęp 2 art. 4 stanowi, iż od chwili zarejestrowania papierów
wartościowych, na podstawie umowy opisanej w art. 5 ust. 3 lub 4 (umowa emitenta z Krajowym
Depozytem o prowadzenie rachunków) ustawy o obrocie, za rachunki papierów wartościowych uważa
się również zapisy dotyczące tych papierów, dokonywane w związku z ich subskrypcją lub sprzedażą w
obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, przez:

a) podmioty prowadzące działalność maklerską lub
b) banki powiernicze
- o ile identyfikują one osoby, którym przysługują prawa z papierów wartościowych.
Na etap więc subskrypcji/sprzedaży przesunięto powstanie praw z papierów, o ile jednocześnie

zawarto umowę o prowadzenia rachunków, a zapis na papiery wartościowe ma taki sam skutek, jak zapis
na tym rachunku.

4. Za rachunki papierów wartościowych uznaje się również rachunki, na których są zapisywane
niebędące papierami wartościowymi maklerskie instrumenty finansowe dopuszczone do obrotu
zorganizowanego. Definicja maklerskich papierów wartościowych jest zawarta w art. 2 ust. 2 ustawy o
obrocie.

5. Zasady dematerializacji określa szczegółowo art. 5 i art. 6 ustawy o obrocie.

XXI. Spółka publiczna

1. Dotychczas obowiązująca definicja uległa znaczącej zmianie w związku z wprowadzeniem procedury
dematerializacji akcji w przypadku przeprowadzania publicznej oferty lub ubiegania się o dopuszczenie
do obrotu na rynku regulowanym, która zastępuje dotychczasową procedurę wprowadzania papierów do
publicznego obrotu.

2. Przez spółkę publiczną rozumie się spółkę, w której co najmniej jedna akcja jest zdematerializowana w
rozumieniu przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.

3. Zasady dematerializacji określa art. 5 i art. 6 ustawy o obrocie.

4. Nie jest więc spółką publiczną spółka, której żadna akcja nie podlegała dematerializacji. To
rozróżnienie ma jednakże już mniejsze znaczenie na gruncie komentowanej ustawy niż miało to miejsce
w ustawie o publicznym obrocie ze względu na fakt rozdzielenia regulacji na 3 ustawy.

5. Dla oceny, czy dana spółka jest spółką publiczną, nie ma znaczenia umiejscowienie jej siedziby, a
jedynie lokalizacja rynku, na którym jest dokonywany obrót.

XXII. Państwo członkowskie

1. Za państwo członkowski ustawa uznaje:

- państwo będące członkiem Unii Europejskiej, w tym Rzeczpospolita Polska,
- państwo będące stroną umowy o Europejskim Obszarze Gospodarczym [są nim państwa należące

do Unii Europejskiej - 25 państw oraz Norwegia, Islandia, Liechtenstein].

XXIII. Firma inwestycyjna

1. Definicja pojęcia znajduje się w art. 3 pkt 33 ustawy o obrocie i na podstawie dyspozycji zawartej w
komentowanym artykule znajduje bezpośrednie zastosowanie do ustawy o ofercie.

2. Firmą inwestycyjną jest:

- dom maklerski,
- bank prowadzący działalność maklerską,
- zagraniczna firma inwestycyjna prowadząca działalność maklerską na terytorium Rzeczypospolitej

Polskiej,

- zagraniczną osobą prawną z siedzibą na terytorium państwa należącego do OECD lub WTO,

prowadzącą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej działalność maklerską.

3. Regulacja dotycząca funkcjonowania domów maklerskich i banków prowadzących działalność
maklerską znajduje się w dziale 4 rozdziale I oddziale 2 i 3 ustawy o obrocie.

4. Zagraniczna firma inwestycyjna to osoba prawna lub jednostka organizacyjna nieposiadająca
osobowości prawnej z siedzibą na terytorium innego państwa członkowskiego, a w przypadku gdy
przepisy danego państwa nie wymagają ustanowienia siedziby - z centralą na terytorium innego państwa
członkowskiego, albo osoba fizyczna z miejscem zamieszkania na terytorium innego państwa
członkowskiego, prowadząca na podstawie zezwolenia właściwego organu nadzoru działalność
maklerską na terytorium innego państwa członkowskiego, jak również zagraniczną instytucję kredytową
[definicja z art. 4 pkt 32 ustawy o obrocie].

5. Jak wskazuje wyżej cytowany punkt, za zagraniczną firmę inwestycyjną jest również uznawana
zagraniczna instytucja kredytowa. Pojęcie to zostało zdefiniowane w pkt 31 art. 4 ustawy o obrocie.
Zagraniczna instytucja kredytowa to instytucja kredytowa wskazana w art. 4 ust. 1 pkt 17 ustawy z dnia
29 sierpnia 1997 r. - Prawo bankowe (Dz. U. z 2002 r. Nr 72, poz. 665), prowadząca na podstawie
zezwolenia właściwego organu nadzoru na terytorium innego państwa członkowskiego działalność
maklerską lub prowadząca na podstawie zezwolenia właściwego organu nadzoru na terytorium innego
państwa członkowskiego rachunki, na których są rejestrowane papiery wartościowe dopuszczone do
obrotu na zagranicznym rynku regulowanym. Cechami konstytutywnymi wynikającymi z prawa
bankowego są więc:

- posiadanie siedziby poza terytorium Rzeczypospolitej Polskiej na terytorium jednego z państw

członkowskich Unii Europejskiej, zwanych dalej państwami członkowskimi (występuje tutaj inne
rozumienie pojęcia państwo członkowskie niż przyjęte na gruncie ustawy o ofercie, co powoduje
zawężenie tego pojęcie terytorialnie - nie obejmuje ono bowiem państw będących stroną umowy o
EOG),

- prowadzenie przez tę instytucję we własnym imieniu i na własny rachunek, na podstawie

zezwolenia właściwych władz nadzorczych, działalności polegającej na przyjmowaniu depozytów
lub innych środków powierzonych pod jakimkolwiek tytułem zwrotnym i udzielaniu kredytów lub na
wydawaniu pieniądza elektronicznego.

Instytucja spełniająca te cechy może podjąć za zezwoleniem działalność o charakterze maklerskim

[wg treści art. 4 pkt 31 ustawy o obrocie] i w takiej sytuacji uzyska status zagranicznej instytucji kredytowej
w rozumieniu komentowanych przepisów.

6. Zagraniczna osoba prawna prowadząca działalność maklerską - sposób działania tego podmiotu
został zdefiniowany w art. 115 i n. ustawy o obrocie.

XXIV. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (Komisja)

1. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd to ciało kolegialne powołane na podstawie przepisów ustawy
o nadzorze nad rynkiem kapitałowym [Dz. U. Nr 183, poz. 1537] jako organem nadzoru nad rynkiem
kapitałowym oraz nad rynkiem instrumentów finansowych będących przedmiotem ubiegania się o
dopuszczenie do obrotu na takim rynku, w rozumieniu aktów prawnych wydawanych przez instytucje i
organy Unii Europejskiej.

2. Celem nadzoru, jak stanowi art. 4 ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, jest zapewnienie
prawidłowego funkcjonowania rynku kapitałowego, w szczególności bezpieczeństwa obrotu oraz ochrony
inwestorów i innych jego uczestników, a także przestrzegania reguł uczciwego obrotu.

3. Nadzorowi Komisji podlegają podmioty prowadzące działalność na rynku kapitałowym na podstawie
zezwoleń Komisji lub innego właściwego organu administracji oraz inne podmioty - w zakresie, w jakim
ciążą na nich określone w odrębnych przepisach obowiązki związane z uczestnictwem w tym rynku, w
szczególności:

1) firmy inwestycyjne,
2) agenci firm inwestycyjnych [art. 79 ustawy o obrocie],
3) podmioty przyjmujące i przekazujące zlecenia w zakresie papierów wartościowych lub tytułów

uczestnictwa w instytucjach zbiorowego inwestowania [art. 71 ustawy o obrocie],

4) banki powiernicze,
5) spółki prowadzące rynek regulowany,
6) spółki prowadzące depozyty papierów wartościowych,
7) emitenci dokonujący oferty publicznej papierów wartościowych lub których papiery wartościowe są

dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym,

8) fundusze inwestycyjne,
9) towarzystwa funduszy inwestycyjnych,
10) inne podmioty prowadzące obsługę funduszy inwestycyjnych, w tym podmioty, którym

towarzystwa funduszy inwestycyjnych powierzyły wykonywanie swoich obowiązków,

11) spółki prowadzące giełdy towarowe,
12) towarowe domy maklerskie w rozumieniu ustawy o giełdach towarowych,
13) zagraniczne osoby prawne prowadzące na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej działalność

maklerską w zakresie obrotu towarami giełdowymi,

14) przedsiębiorstwa energetyczne prowadzące na podstawie zezwolenia Komisji rachunki lub

rejestry towarów giełdowych w rozumieniu ustawy o giełdach towarowych,

15) giełdowe izby rozrachunkowe w rozumieniu ustawy o giełdach towarowych.

4. Komisja jest centralnym organem administracji rządowej, nadzór zaś nad działalnością Komisji
sprawuje minister właściwy do spraw instytucji finansowych.

5. W zakresie powyżej opisanym do zadań Komisji należy w szczególności

- podejmowanie działań służących prawidłowemu funkcjonowaniu rynku kapitałowego,
- sprawowanie nadzoru nad działalnością podmiotów nadzorowanych oraz wykonywaniem przez te

podmioty obowiązków związanych z ich uczestnictwem w obrocie na rynku kapitałowym, w
zakresie określonym przepisami prawa,

- podejmowanie działań edukacyjnych i informacyjnych w zakresie funkcjonowania rynku

kapitałowego,

- przygotowywanie projektów aktów prawnych związanych z funkcjonowaniem rynku kapitałowego.

XXV. Przewodniczący Komisji

I. Uprawnienia Przewodniczącego Komisji zostały uregulowane w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o
nadzorze nad rynkiem kapitałowym.

II. Na podstawie uchwały nr 670/2005 Komisji Papierów Wartościowych i Giełd z dnia 8 listopada 2005 r.
w sprawie udzielenia Przewodniczącemu Komisji Papierów Wartościowych i Giełd upoważnienia do
podejmowania czynności lub rozstrzygania w drodze decyzji administracyjnej spraw w pierwszej instancji
przekazano Przewodniczącemu część kompetencji, które należały do Komisji jako ciała kolegialnego
celem- jak to uzasadniono - sprawniejszego działania.

Przewodniczący jest upoważniony do podejmowania czynności lub rozstrzygania w pierwszej

instancji, w drodze decyzji administracyjnej, w zakresie ustawy o ofercie w sprawach:

1. zatwierdzenia oraz odmowy zatwierdzenia prospektu emisyjnego obejmującego papiery

wartościowe emitenta, którego inne papiery wartościowe są dopuszczone do obrotu na rynku

regulowanym;

2. zwolnienia emitenta z obowiązku zamieszczenia w prospekcie emisyjnym określonych informacji;
3. wpisu do rejestru inwestorów kwalifikowanych podmiotu, o którym mowa w art. 8 ust. 1 pkt 5 lit. a

oraz pkt 6 lit. a ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. Nr
184, poz. 1539),

4. sprzeciwu, o którym mowa w art. 38 ust. 2 lub art. 42 ust. 2 ustawy o ofercie, wobec dokonywania

oferty publicznej lub ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym papierów
wartościowych emitentów, których inne papiery wartościowe są dopuszczone do obrotu na tym
rynku;

5. zakazania przeprowadzenia oferty publicznej lub ubiegania się o dopuszczenie papierów

wartościowych do obrotu na rynku regulowanym;

6. zgody na niezamieszczenie w treści memorandum informacyjnego określonych informacji w

przypadkach, o których mowa w art. 38 ust. 3 ustawy o ofercie;

7. zgody na niezamieszczenie w treści memorandum informacyjnego określonych informacji w

przypadkach, o których mowa w art. 42 ust. 4 ustawy o ofercie;

8. zatwierdzenia warunków obrotu, o których mowa w art. 44 ust. 1 ustawy o ofercie oraz z zakresu

wynikającego z art. 44 ust. 2 tej ustawy;

9. zatwierdzenia lub odmowy zatwierdzenia aneksu, o którym mowa w art. 51 ust. 1 ustawy o ofercie,

oraz - w przypadku odmowy zatwierdzenia aneksu - nakazania wstrzymania rozpoczęcia oferty
publicznej, przerwania jej przebiegu lub wstrzymania dopuszczenia papierów wartościowych do
obrotu na rynku regulowanym w przypadku, gdy prospekt emisyjny, którego dotyczy aneks,
obejmuje papiery wartościowe emitenta, którego inne papiery wartościowe są dopuszczone do
obrotu na rynku regulowanym;

10. nakazania wstrzymania rozpoczęcia lub przerwania prowadzenia akcji promocyjnej, o której

mowa w art. 53 ust. 1 ustawy o ofercie, oraz uchylenia takiego nakazu;

11. zakazania prowadzenia akcji promocyjnej, o której mowa w art. 53 ust. 1 ustawy o ofercie, oraz

uchylenia takiego zakazu;

12. opublikowania na koszt emitenta lub wprowadzającego informacji o niezgodnym z prawem

prowadzeniu akcji promocyjnej, o której mowa w art. 53 ust. 1 ustawy o ofercie;

13. przedłużenia terminu do przekazania do publicznej wiadomości informacji okresowych

sporządzanych za okres inny niż rok obrotowy;

14. zwolnienia z obowiązku przekazania do publicznej wiadomości informacji niestanowiącej

informacji poufnej w przypadku, o którym mowa w art. 62 ust. 1 ustawy o ofercie;

15. zezwolenia na odstąpienie od szczegółowych wymogów odnoszących się do treści informacji

okresowych oraz ich odpowiednie dostosowanie w przypadku, o którym mowa w art. 62 ust. 4
ustawy o ofercie;

16. zezwolenia na przekazanie do publicznej wiadomości przez emitenta z siedzibą w państwie

niebędącym państwem członkowskim informacji okresowych sporządzanych za okres inny niż rok
obrotowy w przypadku, o którym mowa w art. 62 ust. 6 ustawy o ofercie;

17. zezwolenia na przekazanie do publicznej wiadomości okresowej informacji jednostkowej albo

skonsolidowanej w przypadku, o którym mowa w art. 62 ust. 7 ustawy o ofercie;

18. zwolnienia z obowiązku przekazania informacji, o których mowa w art. 70 pkt 1 ustawy o ofercie;
19. zgłoszenia żądania, o którym mowa w art. 78 ust. 1 ustawy o ofercie.
Przewodniczący Komisji Papierów Wartościowych i Giełd może pomimo tego upoważnienia

przedstawić do rozstrzygnięcia Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.

Upoważnienie obowiązuje do dnia 8 listopada 2006 r. od dni podjęcia uchwały.
Podobna konstrukcja funkcjonowała na gruncie poprzednio obowiązującej ustawy o publicznym

obrocie.

W zakresie swoich kompetencji i kompetencji powierzonych Przewodniczący Komisji wydaje

postanowienia o wszczęciu postępowania administracyjnego oraz, w przypadkach określonych w ustawie
lub odrębnych przepisach, inne postanowienia, zarządzenia i zalecenia. W tym zakresie Przewodniczący
Komisji wykonuje uprawnienia Komisji.

III. Ustawa stwarza domniemanie kompetencyjne na rzecz Przewodniczącego i umożliwia, jak to
wskazano powyżej, przekazanie mu części kompetencji przez Komisje. Niektóre jednakże kompetencje

zostały zastrzeżone do wyłącznej kompetencji Komisji w zakresie np.:

1) nakładania kar pieniężnych;
2) wykluczenia papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym;
3) zezwolenia na przywrócenie akcjom formy dokumentu;
4) skreślenia maklera papierów wartościowych, maklera giełd towarowych lub doradcy

inwestycyjnego z listy albo zawieszenia jego uprawnień do wykonywania zawodu;

5) udzielenia zezwolenia na prowadzenie działalności maklerskiej;
6) cofnięcia zezwolenia na prowadzenie działalności maklerskiej lub ograniczenia zakresu jej

wykonywania;

7) odmowy wpisu do rejestru agentów firmy inwestycyjnej;
8) skreślenia agenta firmy inwestycyjnej z rejestru, o którym mowa w pkt 7;
9) zgłoszenia sprzeciwu wobec planowanego nabycia akcji:

a) spółki prowadzącej giełdę,
b) Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych S.A.,
c) domu maklerskiego i w tym zakresie kompetencje Przewodniczącego działającego

samodzielnie są wyłączone.

XXVI. Rozporządzenie 809/2004

1. Rozporządzeniu 809/2004 to rozporządzenie Komisji (WE) nr 809/2004 z dnia 29 kwietnia 2004 r. w
sprawie implementacji dyrektywy 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady odnośnie informacji
zamieszczanych w prospekcie emisyjnym, formy prospektu emisyjnego, zamieszczania informacji
poprzez odwołania, publikacji prospektu emisyjnego oraz rozpowszechniania informacji o charakterze
reklamowym (Dz. Urz. UE L 149 z 30.04.2004, s. 1).

2. Rozporządzenie 809/2004 jest aktem wykonawczym do dyrektywy 2003/71/WE w sprawie publikacji
prospektów emisyjnych w wypadku oferowania papierów wartościowych w sposób publiczny.
Rozporządzenie zostało zaaprobowane przez ESC w dniu 19 kwietnia 2004 r., następnie przyjęte w dniu
29 kwietnia 2004 r. i dzień później opublikowane w Dzienniku Urzędowym Unii Europejskiej.

3. Rozporządzenie reguluje w szczególności następujące kwestie:

1) formę prospektu;
2) wymóg minimalnego zakresu informacji, jaki musi być zawarty w prospekcie, w zależności od

poszczególnych typów papierów wartościowych;

3) sposób publikacji prospektu;
4) warunki, na jakich informacja może być zamieszczona przez odniesienie (incorporated by

reference);

5) sposób rozpowszechniania ogłoszeń prasowych odnoszących się do prospektu i oferty

4. Ustawa o ofercie uwzględnia charakter norm zawartych w rozporządzeniu i wskazuje w art. 55 na jego
bezpośrednie zastosowanie.

5. Rozporządzenie to zastąpiło rozporządzenie w sprawie szczegółowych warunków, jakim powinien
odpowiadać prospekt papierów wartościowych wprowadzanych do publicznego obrotu (Dz. U. z 1991 r.
Nr 71, poz. 308).

Art. 5.

I. Celem przepisu art. 5 jest usunięcie istniejących na gruncie poprzedniego stanu prawnego wątpliwości
co do tożsamości pojęć nabycia i objęcia papierów wartościowych.

II. Na potrzeby ustawy "objęcie papierów wartościowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie
publicznej" włączono do pojęcia "nabycie papierów wartościowych", ażeby uniknąć w przyszłości
wątpliwości interpretacyjnych w odniesieniu do tych sytuacji, kiedy z prawnego punktu widzenia nie
można mówić o nabywaniu, lecz o obejmowaniu papierów wartościowych.

III. Zmiana ta wydaje się zasadna, a to przez wzgląd na charakter przepisów, dla których nabycie jest
cechą kwalifikującą. Są to bowiem na gruncie ustawy o ofercie najczęściej przepisy restrykcyjne,
powiązane z określonego rodzaju obowiązkami i obarczone sankcją. Nie powinno być więc żadnych
wątpliwości, czy jeśli mamy do czynienia z objęciem, należy je traktować równoznacznie z nabyciem, od
którego ustawa uzależnia określony obowiązek [przepisy o wezwaniach i znacznych pakietach akcji].

Art. 6.

I. Przepis ten stanowi powtórzenie regulacji art. 7a ustawy o publicznym obrocie papierami
wartościowymi.

II. W pierwszej kolejności należy zaznaczyć, iż wprowadzone zmiany wynikają z konieczności
przeformułowania treści przepisu w związku z odejściem od pojęcia "publicznego obrotu papierami
wartościowymi" na rzecz oferty publicznej.

III. Należy jednakże podkreślić, iż wprowadzony przepis w porównaniu do poprzednio obowiązującego
stanu prawnego zawęża przynajmniej w sensie literalnym możliwość składania oświadczeń woli w formie
elektronicznej do sytuacji, gdy przed złożeniem takich oświadczeń strony wyraziły zgodną wolę, iż takie
oświadczenie między nimi będzie wywierało skutki [zawarły umowę - swego rodzaju pactum de forma].
Przepis nie narzuca żadnej szczególnej formy dla zawarcia tej umowy.

IV. Interpretując ten przepis, należy się bezwzględnie odnieść do art. 78 k.c. dotyczącej formy pisemnej
oświadczenia woli składanego w postaci elektronicznej. Sformułowanie art. 78 § 2 ["oświadczenie woli
złożone w postaci elektronicznej opatrzone bezpiecznym podpisem elektronicznym weryfikowanym przy
pomocy ważnego kwalifikowanego certyfikatu jest równoważne z oświadczeniem woli złożonym w formie
pisemne"] w kontekście odmiennej treści ustępu 3 komentowanego artykułu budzi wątpliwości co do
zamysłu ustawodawcy. Nie jest do końca pewne, czy obie definicje mówią dokładnie o tym samym. Po
pierwsze, gdyby tak było, to w obliczu art. 78 k.c. i przepisów o podpisie elektronicznym całkowicie
zbędna jest regulacja samodzielna w art. 6 ustawy o ofercie.

Na gruncie komentowanego przepisu, aby oświadczenie woli złożone w formie elektroniczne było

równorzędne formie pisemnej [w tym zastrzeżonej pod rygorem nieważności], musi być zawarte w
dokumencie w postaci nośnika elektronicznego, jeżeli dokument ten będzie w sposób należyty utworzony,
utrwalony, przekazany, przechowywany i zabezpieczony [co jak należy wnioskować, ma zapewnić takie
same cechy złożonemu oświadczeniu woli zawartemu w tym dokumencie]. Bezpieczny podpis
elektroniczny weryfikowany za pomocą ważnego kwalifikowanego certyfikatu stanowi dowód tego, że
został złożony przez osobę określoną w certyfikacie jako składająca podpis elektroniczny. Podpis taki
został uznany za gwarantujący taki stopień bezpieczeństwa prawnego, że może być bez większego
ryzyka wprowadzony do obrotu gospodarczego ze skutkami prawnymi równymi z tymi, o których mowa w
§ 1 art. 78. Wydaje się, że zamysłem ustawodawcy było powtórzenie tej regulacji, jednakże tak
sformułowane brzmienie przepisu nie pozwala ocenić, czy w efekcie nie stanowi regulacji samodzielnej,
szerszej od przewidzianej przepisami Kodeksu cywilnego. Nietrudno bowiem obronić, ale i obalić
stanowisko, iż cechy wyżej opisane będzie spełniało oświadczenie woli złożone w postaci elektronicznej,
które niekoniecznie będzie "opatrzone bezpiecznym podpisem elektronicznym weryfikowanym przy
pomocy ważnego kwalifikowanego certyfikatu". Oświadczenie woli zawarte w takim dokumencie, a
niezaopatrzone bezpiecznym podpisem elektronicznym weryfikowanym za pomocą certyfikatu, literalnie
ujmując ten przepis, ma takie same skutki prawne, jak oświadczenie woli podpisane podpisem
własnoręcznym.

V. Ustęp 4 zawiera upoważnienie dla Ministra właściwego do spraw finansów do wydania aktu
wykonawczego, w którego drodze zostaną określone zasady tworzenia, utrwalania, przekazywania,
przechowywania i zabezpieczania dokumentów, o których mowa w ust. 2, tak aby zapewnić
bezpieczeństwo obrotu oraz ochronę interesów inwestorów, ustawodawca zatem zdecydował nie
odwoływać się do standardów i kryteriów wprowadzonych ustawą o podpisie elektronicznym, co może
jeszcze bardziej komplikować ocenę faktu, czy złożenie oświadczenia woli w postaci elektronicznej ze
skutkiem formy pisemnej na gruncie ustawy o ofercie i Kodeksu cywilnego są związane z realizacją tych

samych wymogów, czy też należy uznać, iż polskie prawo przewiduje możliwość złożenia oświadczenia
woli w formie elektronicznej na dwa różne sposoby, przy czym wydaje się w kontekście rozporządzenia,
iż wymogi ustawy o ofercie dla uznania oświadczenia za złożone są łagodniejsze. Rozporządzenie
Ministra Finansów z dnia 7 listopada 2005 r. w sprawie postępowania z dokumentami związanymi z
dokonywaniem niektórych czynności regulowanych ustawą o ofercie publicznej i warunkach
wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach
publicznych definiuje poszczególne pojęcia decydujące, czy dany dokument można uznać za spełniający
kryteria zawarte w ust. 2 komentowanego artykułu. Z tego zapisu widać, iż wymogi odbiegają od
standardów przyjętych na gruncie Kodeksu cywilnego i ustawy o podpisie elektronicznym [§ 8. 1
Rozporządzenia stanowi, iż "Dokument uważa się za zabezpieczony, jeżeli są spełnione łącznie, w
sposób ciągły, następujące warunki:

1) dostęp do niego mają wyłącznie osoby uprawnione;
2) jest chroniony przed przypadkowym lub nieuprawnionym zniszczeniem;
3) zastosowano metody i środki ochrony dokumentu, których skuteczność w czasie ich zastosowania

jest powszechnie uznawana"].

Art. 7.

I. Zgodnie z dyrektywą 2003/71 i art. 7 stanowiącym implementacje zawartych tam zasad, zarówno
przeprowadzenie oferty publicznej, jak i ubieganie się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu
na rynku regulowanym wymagają sporządzenia prospektu emisyjnego.

Zapis ten stanowi zasadę istniejącą na gruncie poprzednio obowiązującego porządku prawnego, a

mianowicie wyrażoną w art. 61 Prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi, który formułował
obowiązek sporządzenia i zatwierdzenia przez KPWiG prospektu emisyjnego jako generalną zasadę
obowiązującą emitentów i wprowadzających dokonujących publicznej oferty lub zamierzających uzyskać
dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym. Dalsza treści art. 7 wprowadza,
idąc za wskazaną dyrektywą, rewolucję polskiego prawa kapitałowego. Przepis wskazuje mianowicie w
ust. 3 i 4, kiedy sporządzenie, zatwierdzenie przez KPWiG i udostępnienie do publicznej wiadomości
prospektu emisyjnego zarówno w związku z ofertą publiczną, jak i ubieganiem się o dopuszczenie nie jest
wymagane [implementacja art. 3 ust. 2 dyrektywy 2003/71/WE]. W ustępie 2 ustawodawca zdecydował
się również na enumeratywne wskazanie przypadków wyłączenia stosowania jednolitych procedur
zatwierdzania dokumentów informacyjnych w związku z ofert publiczną lub dopuszczeniem do obrotu na
rynku regulowanym [tzw. single passport - zatwierdzenie prospektu emisyjnego przez organ nadzoru w
jednym państwie członkowskim UE jest równoznaczne z zatwierdzeniem przez organy nadzoru we
wszystkich pozostałych państwach członkowskich], co stanowi dostosowanie do art. 1 ust. 2 dyrektywy
2003/71/WE, zapewniając zarazem zgodnie z art. 1 ust. 3 dyrektywy 2003/71/WE (ust. 5) możliwość
zastosowania jednolitych zasad sporządzania, zatwierdzania i publikacji prospektu emisyjnego w
niektórych z określonych przypadków, kiedy co do zasady nie były one wymagane, jeżeli emitent lub
wprowadzający tak zdecyduje.

II. Zatwierdzenie prospektu nie jest tożsame z dopuszczeniem do giełdowego obrotu. W myśl nowych
przepisów zatwierdzenie prospektu jest tylko formalną oceną jego zgodności z rozporządzeniem
809/2004, sprawdzeniem, czy wszystkie informacje są w nim zawarte. Jeśli Komisja Papierów
Wartościowych i Giełd zatwierdzi prospekt, emitent będzie mógł na jego podstawie prowadzić publiczną
ofertę papierów wartościowych, a potem ubiegać się o dopuszczenie ich do obrotu na rynku
regulowanym. W szczególnej sytuacji będzie mógł od razu, bez oferty publicznej, wprowadzić istniejące
papiery wartościowe do obrotu na rynku regulowanym.

III. Co do zasady jednakże, jak stanowi ust. 1, każda oferta publiczna i każde dopuszczenie do obrotu na
rynku regulowanym wymaga prospektu emisyjnego, zatwierdzenia go przez Komisję oraz udostępnienia
go do publicznej wiadomości.

IV. Zgodnie z treścią dyrektywy ustawodawca zdecydował się na zastosowanie wszystkich
mechanizmów przewidzianych na gruncie dyrektywy 2003/71. Artykuł 7 w powiązaniu z art. 38-43
komentowanej ustawy pozwala wyróżnić następujące możliwości stanowiące od wyżej wyrażonej zasady

a więc tego, iż prospekt jest konieczny.

1. Wyjątki od obowiązku sporządzania prospektu na etapie oferty publicznej i dopuszczenia

Sporządzenie, zatwierdzenie oraz udostępnienie do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego nie

jest wymagane w przypadku zarazem oferty publicznej, jak i dopuszczenia do obrotu na rynku
regulowanym odnośnie:

1) papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym emitowanych przez Skarb Państwa lub

Narodowy Bank Polski;

2) papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym emitowanych przez państwo członkowskie

inne niż Rzeczpospolita Polska, jednostki władz regionalnych lub lokalnych państwa
członkowskiego, w tym jednostki samorządu terytorialnego, bank centralny państwa
członkowskiego, Europejski Bank Centralny lub międzynarodowe instytucje publiczne, których
członkiem jest co najmniej jedno państwo członkowskie;

3) papierów wartościowych gwarantowanych bezwarunkowo i nieodwołalnie przez Skarb Państwa,

państwo członkowskie, jednostki władz regionalnych lub lokalnych państwa członkowskiego, w
tym jednostki samorządu terytorialnego;

4) akcji banku centralnego państwa członkowskiego;
5) papierów wartościowych emitowanych przez organizacje pożytku publicznego wymienione w art. 3

ust. 2 i 3 ustawy o działalności pożytku publicznego, prowadzące działalność statutową w
zakresie wskazanym w art. 4 tej ustawy, lub podmioty o podobnym charakterze z siedzibą w
państwie członkowskim innym niż Rzeczpospolita Polska - jeżeli środki z emisji będą
przeznaczone wyłącznie na realizację celów statutowych;

6) papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym, emitowanych w sposób ciągły lub

powtarzający się w cyklach obejmujących co najmniej dwie emisje dokonywane w odstępie nie
dłuższym niż 12 miesięcy przez instytucję kredytową z siedzibą w państwie członkowskim, które
nie są podporządkowane, zamienne lub wymienne, nie inkorporują prawa do subskrybowania lub
nabycia innego rodzaju papierów wartościowych oraz nie stanowią podstawy dla papierów
wartościowych w rozumieniu art. 3 pkt 1 lit. b ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, jeżeli
łączna wartość emisji tych papierów, w okresie kolejnych 12 miesięcy, liczona według ceny
emisyjnej, stanowi mniej niż 50.000.000 euro lub równowartość tej kwoty w złotych, ustaloną przy
zastosowaniu średniego kursu euro ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski na dzień ustalenia
ceny emisyjnej tych papierów;

7) niezamiennych udziałów w kapitale, których głównym celem jest zapewnienie ich posiadaczowi

prawa do użytkowania mieszkania lub innej formy nieruchomości lub jej części, w przypadku gdy
takie udziały nie mogą być zbyte bez zrzeczenia się tego prawa.

2. Nie oznacza to jednakże, iż wszystkie te sytuacje pozbawione są obowiązków związanych ze
sporządzeniem dokumentu o charakterze prospektowym. Ustawa przewiduje następujące alternatywne
sposoby informowania.

3. W przypadku:

A. przeprowadzenia oferty publicznej lub ubiegania się o dopuszczenie do publicznego obrotu bez

dokumentu o charakterze prospektowym [art. 7 ust. 2 pkt 2-7 w zw. z art. 41]
- papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym emitowanych przez państwo

członkowskie inne niż Rzeczpospolita Polska, jednostki władz regionalnych lub lokalnych
państwa członkowskiego, w tym jednostki samorządu terytorialnego, bank centralny państwa
członkowskiego, Europejski Bank Centralny lub międzynarodowe instytucje publiczne, których
członkiem jest co najmniej jedno państwo członkowskie;

- papierów wartościowych gwarantowanych bezwarunkowo i nieodwołalnie przez Skarb Państwa,

państwo członkowskie, jednostki władz regionalnych lub lokalnych państwa członkowskiego, w
tym jednostki samorządu terytorialnego;

- akcji banku centralnego państwa członkowskiego;
- papierów wartościowych emitowanych przez podmioty, o których mowa w art. 3 ust. 2 i 3 ustawy

z dnia 24 kwietnia 2003 r. o działalności pożytku publicznego i o wolontariacie (Dz. U. Nr 96,
poz. 873, z późn. zm.), prowadzące działalność statutową w zakresie wskazanym w art. 4 tej
ustawy, lub podmioty o podobnym charakterze z siedzibą w państwie członkowskim innym niż

Rzeczpospolita Polska - jeżeli środki z emisji będą przeznaczone wyłącznie na realizację
celów statutowych;

- papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym, emitowanych w sposób ciągły lub

powtarzający się w cyklach obejmujących co najmniej dwie emisje dokonywane w odstępie nie
dłuższym niż 12 miesięcy przez instytucję kredytową z siedzibą w państwie członkowskim,
które nie są podporządkowane, zamienne lub wymienne, nie inkorporują prawa do
subskrybowania lub nabycia innego rodzaju papierów wartościowych oraz nie stanowią
podstawy dla papierów wartościowych w rozumieniu art. 3 pkt 1 lit. b ustawy o obrocie
instrumentami finansowymi, jeżeli łączna wartość emisji tych papierów, w okresie kolejnych 12
miesięcy, liczona według ceny emisyjnej, stanowi mniej niż 50 000 000 euro lub równowartość
tej kwoty w złotych, ustaloną przy zastosowaniu średniego kursu euro ogłaszanego przez
Narodowy Bank Polski na dzień ustalenia ceny emisyjnej tych papierów;

- niezamiennych udziałów w kapitale, których głównym celem jest zapewnienie ich posiadaczowi

prawa do użytkowania mieszkania lub innej formy nieruchomości lub jej części, w przypadku
gdy takie udziały nie mogą być zbyte bez zrzeczenia się tego prawa.

Jak również w przypadku
B. przeprowadzenia oferty publicznej [art. 7 ust. 3 pkt 6 w zw. z art. 41]:

- papierów wartościowych, jeżeli łączna wartość ich emisji w okresie kolejnych 12 miesięcy,

liczona według ceny emisyjnej, stanowi mniej niż 2 500 000 euro lub równowartość tej kwoty w
złotych, ustaloną przy zastosowaniu średniego kursu walut obcych ogłaszanego przez
Narodowy Bank Polski na dzień ustalenia ceny emisyjnej tych papierów za wyjątkiem
przypadków, gdy oferta publiczna obejmuje:
a) proponowanie nabycia papierów wartościowych w postępowaniu likwidacyjnym,

upadłościowym i egzekucyjnym,

b) nieodpłatne udostępnianie w procesie prywatyzacji, przez Skarb Państwa, akcji spółki

pracownikom oraz producentom rolnym lub rybakom na trwale związanym z jej
przedsiębiorstwem,

c) proponowanie przez Skarb Państwa nabycia akcji w procesie prywatyzacji,
d) proponowanie nabycia dotychczasowym akcjonariuszom w wykonaniu prawa poboru,
e) proponowanie nabycia przez spółkę własnych akcji w trybie określonym w art. 331 § 3, art.

363 § 3 i 4 i art. 515 ustawy z dnia 15 września 2000 r. - Kodeks spółek handlowych

Emitent lub Wprowadzający zobowiązani są złożyć do Komisji, za pośrednictwem firmy

inwestycyjnej, zawiadomienie [art. 27 komentowanej ustawy] załączając do niego memorandum
informacyjne, którego formę i zakres określa rozporządzenie wydane na podstawie art. 55 pkt 1
[komentarz do art. 55] oraz udostępnić to memorandum informacyjne do publicznej wiadomości. [por art.
41 komentowanej ustawy]

Komisja może jednakże zgłosić sprzeciw wobec dokonywania oferty publicznej lub ubiegania się o

dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym na podstawie memorandum
informacyjnego, o ile zaistnieją wskazane w art. 41przesłanki.

Zgłoszenie sprzeciwu jest równoznaczne z zakazem przeprowadzenia oferty publicznej lub ubiegania

się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym na podstawie tego
memorandum informacyjnego. W takiej sytuacji nieodzownym jest sporządzenie prospektu.

4. Przeprowadzenie oferty publicznej lub ubieganie się o dopuszczenie do publicznego obrotu papierów
wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski [art. 71 ust. 1 lit. a].

Emitent zobowiązany jest do udostępnienia do publicznej wiadomości, zgodnie z odrębnymi

przepisami, dokumentu zawierającego szczegółowe warunki emisji papierów wartościowych, w którym
emitent wskazał, że papiery te będą przedmiotem oferty publicznej lub dopuszczenia do obrotu na rynku
regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej. W takim przypadku emitent przekazuje Komisji ten
dokument przed dniem rozpoczęcia subskrypcji papierów wartościowych.

5. Ubieganie się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym instrumentów finansowych
niebędących papierami wartościowymi wymaga sporządzenia, zatwierdzenia przez Komisję oraz
udostępnienia do publicznej wiadomości warunków obrotu, zawierających informacje w zakresie
określonym w przepisach rozporządzenia wydanego na podstawie art. 55 pkt 2. Podmiot ubiegający się
o dopuszczenie instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi do obrotu na rynku

regulowanym jest również zobowiązany do złożenia Komisji wniosku o zatwierdzenie warunków obrotu
[art. 41 ust. 1 pkt 3 w zw. z art. 44].

6. Ograniczenia powyższe i wymogi zawarte w oddziale 3 "Memorandum informacyjne i inne dokumenty
informacyjne objęte zasadami obowiązującymi wyłącznie na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej" nie
dotyczą oferty publicznej:

1) kierowanej wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych;
2) kierowanej wyłącznie do inwestorów, z których każdy nabywa papiery wartościowe o wartości,

liczonej według ich ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży, co najmniej 50.000 euro lub
równowartości tej kwoty w złotych, ustalonej przy zastosowaniu średniego kursu euro
ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski na dzień ustalenia tej ceny;

3) dotyczącej papierów wartościowych, których jednostkowa wartość nominalna wynosi nie mniej niż

50.000 euro lub równowartość tej kwoty w złotych, ustaloną przy zastosowaniu średniego kursu
euro ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski na dzień ustalenia wartości nominalnej tych
papierów wartościowych;

4) dotyczącej papierów wartościowych, których całkowita wartość, liczona według ich ceny emisyjnej

lub ceny sprzedaży, nie przekracza w okresie kolejnych 12 miesięcy wartości 100.000 euro lub
równowartości tej kwoty w złotych [czyli art. 7 ust. 3 pkt 1-4];

5) obejmującej wyłącznie wydawanie akcji akcjonariuszom w związku z wymianą akcji istniejących,

takiego samego rodzaju co akcje podlegające wymianie, jeżeli nie powoduje to podwyższenia
kapitału zakładowego emitenta [art. 7 ust. 3 pkt 5e].

7. Zwolnienie z obowiązku prospektowego na etapie oferty publicznej w sposób bezwzględny występuje
w przypadku oferty [art. 7 ust. 3 pkt 1-4, 5e, 6]:

1) kierowanej wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych;
2) kierowanej wyłącznie do inwestorów, z których każdy nabywa papiery wartościowe o wartości,

liczonej według ich ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży, co najmniej 50.000 euro lub
równowartości tej kwoty w złotych, ustalonej przy zastosowaniu średniego kursu euro
ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski na dzień ustalenia tej ceny;

3) dotyczącej papierów wartościowych, których jednostkowa wartość nominalna wynosi nie mniej niż

50.000 euro lub równowartość tej kwoty w złotych, ustaloną przy zastosowaniu średniego kursu
euro ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski na dzień ustalenia wartości nominalnej tych
papierów wartościowych;

4) dotyczącej papierów wartościowych, których całkowita wartość, liczona według ich ceny emisyjnej

lub ceny sprzedaży, nie przekracza w okresie kolejnych 12 miesięcy wartości 100.000 euro lub
równowartości tej kwoty w złotych, ustalonej w sposób określony w pkt 2;

5) obejmującej wyłącznie wydawanie akcji akcjonariuszom w związku z wymianą akcji istniejących,

takiego samego rodzaju co akcje podlegające wymianie, jeżeli nie powoduje to podwyższenia
kapitału zakładowego emitenta;

6) dotyczącej wydawania akcji akcjonariuszom w związku z wymianą akcji istniejących, takiego

samego rodzaju co akcje podlegające wymianie, jeżeli nie powoduje to podwyższenia kapitału
zakładowego emitenta;

7) dotyczącej papierów wartościowych, jeżeli łączna wartość ich emisji w okresie kolejnych 12

miesięcy, liczona według ceny emisyjnej, stanowi mniej niż 2.500.000 euro lub równowartość tej
kwoty w złotych, ustaloną przy zastosowaniu średniego kursu walut obcych ogłaszanego przez
Narodowy Bank Polski na dzień ustalenia ceny emisyjnej tych papierów.

8. W przypadku oferty publicznej:

- obejmującej wyłącznie:

a) wydawanie papierów wartościowych akcjonariuszom spółki przejmowanej w związku z

przejmowaniem przez emitenta innej spółki,

b) wydawanie papierów wartościowych akcjonariuszom spółki łączącej się z emitentem w związku

z łączeniem się emitenta z inną spółką

oraz
- ubiegania się o dopuszczenie:

a) papierów wartościowych wydanych akcjonariuszom spółki przejmowanej w związku z

przejmowaniem przez emitenta innej spółki,

b) papierów wartościowych wydanych akcjonariuszom spółki łączącej się z emitentem w związku

z łączeniem się emitenta z inną spółką [art. 7 ust. 3 pkt 5 lit. a i b oraz ust. 4 pkt 4 i 5 w zw. z
art. 38].

Ustawa nakłada na emitenta lub wprowadzającego obowiązek złożenia do Komisji zawiadomienia

oraz memorandum informacyjnego, którego zakres powinien być zgodny z zakresem wymaganym dla
prospektu emisyjnego na podstawie art. 2-26, art. 28 i art. 35 rozporządzenia 809/2004, z uwzględnieniem
przepisów rozporządzenia wydanego na podstawie art. 55 pkt 3, oraz udostępnienia tego memorandum
informacyjnego do wiadomości zainteresowanych inwestorów. Komisja podobnie jak w poprzednich
procedurach może nie wyrazić zgody [zgłosić sprzeciw co do zastosowania tej procedury].

9. W sytuacji:

1) przeprowadzania oferty publicznej:

a) obejmującej wyłącznie:

- proponowanie nabycia lub wydawanie akcji - bezpłatnie akcjonariuszom (ze środków spółki)

albo jako wypłatę dywidendy z akcji, przy czym wydawane akcje są tego samego rodzaju
co akcje, z których wypłacana jest dywidenda,

- proponowanie nabycia lub wydawanie papierów wartościowych emitenta, którego papiery

wartościowe są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, przez emitenta lub przez
jednostkę powiązaną w rozumieniu ustawy z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości [Dz.
U. z 2002 r. Nr 76, poz. 694], aktualnym lub byłym osobom zarządzającym lub
pracownikom tego emitenta lub tej jednostki powiązanej,

oraz
2) ubiegania się o dopuszczenie:

a) akcji spółki, której inne akcje tego samego rodzaju są dopuszczone do obrotu na tym samym

rynku regulowanym, a proponowanie ich nabycia lub wydanie nastąpiło:
- bezpłatnie akcjonariuszom (ze środków spółki) albo
- jako wypłata dywidendy z akcji, przy czym wydane akcje są tego samego rodzaju co akcje, z

których wypłacana jest dywidenda;

b) papierów wartościowych tego samego rodzaju co inne papiery tego emitenta dopuszczone do

obrotu na tym samym rynku regulowanym, które były przedmiotem propozycji nabycia lub były
wydawane przez emitenta lub przez jednostkę powiązaną, aktualnym lub byłym osobom
zarządzającym lub pracownikom emitenta lub tej jednostki powiązanej;

c) papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na innym rynku regulowanym, jeżeli:

- te papiery wartościowe lub tego samego rodzaju inne papiery wartościowe tego emitenta są

od co najmniej 18 miesięcy dopuszczone do obrotu na tym innym rynku regulowanym oraz

- uzyskanie po raz pierwszy dopuszczenia tych papierów wartościowych lub innych papierów

wartościowych tego samego rodzaju do obrotu na tym innym rynku regulowanym, które
nastąpiło po dniu 31 grudnia 2003 r., było poprzedzone zatwierdzeniem prospektu
emisyjnego i udostępnieniem go do publicznej wiadomości na zasadach zgodnych z
przepisami niniejszego oddziału, oraz

- dokument informacyjny, udostępniony do publicznej wiadomości w związku z tym

dopuszczeniem, które nastąpiło po dniu 1 lipca 1983 r., a przed dniem 31 grudnia 2003 r.
został sporządzony i zatwierdzony zgodnie z postanowieniami obowiązującego w tym
okresie prawa Unii Europejskiej, oraz

- emitent wypełnia obowiązki związane z dopuszczeniem do obrotu na tym innym rynku

regulowanym.

- emitent lub wprowadzający udostępnia do wiadomości zainteresowanych inwestorów

memorandum informacyjne, którego zakres określa rozporządzenie wydane na podstawie
art. 55 pkt 1.

Podstawa takiego rozstrzygnięcia - art. 7 ust. 3 pkt 5 lit. c i d oraz ust. 4 pkt 6-8 w zw. z art. 39].

10. W przypadku ubiegania się o dopuszczenie papierów wartościowych na rynku regulowanym ustawa
nie wymaga bezwzględnie - nie wprowadza żadnych obowiązków w zakresie sporządzania dokumentów
o charakterze prospektowym, gdy chodzi o:

1) akcje, które w okresie kolejnych 12 miesięcy stanowią mniej niż 10% wszystkich akcji emitenta

tego samego rodzaju dopuszczonych do obrotu na tym samym rynku regulowanym;

2) akcje wydanych w związku z wymianą akcji istniejących, takiego samego rodzaju co akcje

podlegające wymianie dopuszczone do obrotu na tym samym rynku regulowanym, jeżeli nie
spowodowało to podwyższenia kapitału zakładowego emitenta;

3) akcje spółki, której inne akcje tego samego rodzaju są dopuszczone do obrotu na tym samym

rynku regulowanym, jeżeli proponowanie nabycia lub wydanie tych akcji nastąpiło w celu realizacji
uprawnień posiadaczy innych papierów wartościowych tej spółki.

11. W wyżej cytowanych przepisach gdzie mamy do czynienia z całkowitym zwolnieniem z obowiązku
prospektowego - na podstawia art. 7 ust. 5 komentowanej ustawy w przypadku oferty publicznej lub
ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym papierów wartościowych, o których
mowa w art. 7 ust. 2 pkt 1-3, 6 i ust. 3 pkt 6, przepisy te mogą być stosowane, jeżeli emitent lub
wprowadzający tak postanowi.

12. Na podstawie regulacji przepisów przejściowych (art. 128 i art. 129):

- w okresie dwóch lat od dnia wejścia w życie ustawy nie jest wymagane sporządzenie, zatwierdzenie

oraz udostępnienie do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego w przypadku ubiegania się o
dopuszczenie do obrotu na rynku giełdowym, niebędącym rynkiem oficjalnych notowań, akcji:
a) dopuszczonych od co najmniej 18 miesięcy do obrotu na rynku nieurzędowym pozagiełdowym

w rozumieniu ustawy o publicznym obrocie,

b) których emitent wypełnia obowiązki związane z dopuszczeniem do obrotu na rynku wskazanym

pod literą a. W takim przypadku emitent obowiązany będzie do sporządzenia w języku polskim
memorandum informacyjnego, o którym mowa w art. 39 ust. 1, i udostępnia go do publicznej
wiadomości w sposób, o którym mowa w art. 47 ust. 1;

- w okresie trzech lat od dnia wejścia w życie niniejszej ustawy sporządzenie, zatwierdzenie oraz

udostępnienie do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego nie jest wymagane w przypadku
ofert publicznych prowadzonych przez Skarb Państwa:
1) dotyczących nabycia co najmniej 10% akcji danej spółki przez jednego nabywcę lub
2) dotyczących nabycia przez jednego nabywcę akcji w spółce, w której udział Skarbu Państwa

stanowi mniej niż 10% kapitału zakładowego;

- dokonywanych w procesie prywatyzacji prowadzonym na podstawie odrębnych przepisów.

Art. 8.

I. Pojęcie inwestora kwalifikowanego zostało zdefiniowane zgodnie z art. 2 ust. 1 lit. e dyrektywy o
prospekcie, uwzględniając przy tym definicję "małego i średniego przedsiębiorcy", co stanowi
implementację art. 2 ust. 1 lit. F dyrektywy 2003/71/WE, oraz kryteria uznania osoby fizycznej za
inwestora kwalifikowanego, co stanowi implementacji art. 2 ust. 2 dyrektywy 2003/71/WE. W przypadku
tych ostatnich kategorii inwestorów dyrektywa 2003/71/WE nakłada na organ nadzoru obowiązek
prowadzenia ich rejestru. Instytucja inwestora kwalifikowanego istniała na gruncie poprzedniego stanu
prawnego, jednakże katalog podmiotów, które mogą być takim inwestorem, znacznie się poszerzył.

II. Pojęciu temu na gruncie ustawy przypisano niezwykle ważną rolę, a mianowicie status inwestora
kwalifikowanego pozwala emitentowi lub wprowadzającemu, który kieruje ofertę wyłącznie do inwestorów
kwalifikowanych, nie sporządzać prospektu na etapie oferty publicznej.

III. Ustawa nie traktuje jednorodnie wszystkich podmiotów. Można wyróżnić dwie grupy:

- podmioty, które z mocy prawa są uważane za inwestora kwalifikowanego,
- podmioty, które uzyskują status inwestora kwalifikowanego dopiero po spełnieniu określonych

warunków i wpisaniu na listę inwestorów kwalifikowanych.

IV. Ustawa uznaje za inwestora kwalifikowanego każdy podmiot, który jest:

a) instytucją finansową lub inną osobą prawną uprawnioną do działania na rynkach finansowych, w

tym w szczególności:
- dom maklerski, bank, zagraniczna firma inwestycyjna,

- fundusz inwestycyjny, towarzystwo funduszy inwestycyjnych, otwarty fundusz emerytalny,

towarzystwo emerytalne, jak również inna instytucja zbiorowego inwestowania lub podmiot nią
zarządzający,

- zakład ubezpieczeń,

b) inną osobą prawną, której jedynym przedmiotem działalności statutowej jest inwestowanie w

papiery wartościowe,

jak również
c) państwo, jednostka władz regionalnych lub lokalnych, w tym jednostka samorządu terytorialnego,

bank centralny państwa, międzynarodowa instytucja finansowa,

w szczególności:

Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Europejski Bank Centralny, Europejski Bank Inwestycyjny
lub

d) osoba prawna niebędąca małym lub średnim przedsiębiorcą.

V. Za inwestora kwalifikowanego mogą być uznane osoby fizyczne oraz mali lub średni przedsiębiorcy,
o ile mają określone cechy.

VI. Definicja małego lub średniego przedsiębiorcy odbiega od tej przyjętej na gruncie ustawy o
swobodzie działalności gospodarczej. Pojęcia te odrębnie oznaczone w art. 105 i art. 106 ustawy wyżej
cytowanej, zostały potraktowane łącznie.

Małym lub średnim przedsiębiorcą jest spółka handlowa, która zgodnie z ostatnim rocznym

sprawozdaniem finansowym lub rocznym skonsolidowanym sprawozdaniem finansowym spełnia co
najmniej dwa z następujących warunków:

a) średnioroczne zatrudnienie w przeliczeniu na pełne etaty wynosiło mniej niż 250 osób;
b) suma aktywów bilansu nie przekracza równowartości w złotych 43.000.000 euro, ustalonej przy

zastosowaniu średniego kursu euro ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski na dzień bilansowy
sprawozdania finansowego;

c) przychody netto ze sprzedaży nie przekraczają równowartości w złotych 50.000.000 euro,

przeliczonej wg zasad powyżej wskazanych.

Definicja ta jest ograniczona również podmiotowo, gdyż wskazuje jedynie na spółki prawa

handlowego, gdy ustawa o swobodzie posługuje się pojęciem przedsiębiorcy zgodnie z treścią art. 4 ust. 1
tej ustawy - znacznie szerzej.

VII. Osoba fizyczna/mały lub średni przedsiębiorca mogą zostać uznani za inwestora kwalifikowanego
jeżeli:

- ma miejsce zamieszkania/siedzibę na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej i została wpisana do

rejestru inwestorów kwalifikowanych,

lub też
- ma miejsce zamieszkania/siedzibę w państwie członkowskim innym niż Rzeczpospolita Polska,

jeżeli zgodnie z przepisami prawa obowiązującymi w tym państwie posiada status inwestora
kwalifikowanego.

VIII. Osoba fizyczna mająca miejsce zamieszkania w Polsce może zostać wpisana do rejestru
inwestorów kwalifikowanych, jeżeli zostaną przez nią spełnione co najmniej dwa z trzech wymienionych
w art. 8 ust. 2 warunków. Wpis otrzymuje się jednorazowo, na cały okres trwania tego podmiotu.

Art. 9.

I. Przepis określa zasady prowadzenia rejestru inwestorów kwalifikowanych oraz zadania Komisji w
związku z prowadzeniem rejestru, o którym mowa w art. 8.

II. Komisja prowadzi dwa rejestry: rejestr osób fizycznych mających miejsce zamieszkania na terytorium
Polski oraz małych i średnich przedsiębiorstw mających siedzibę w Polsce - spełniających kryteria
inwestorów kwalifikowanych.

III. Rejestr ten jest jawny, a wpis jest dokonywany na wniosek uprawnionego. Wpis winien nastąpić nie

później niż w terminie 14 dni od złożenia wniosku. Procedura ta ma cechy procedury administracyjnej, w
efekcie należy przyjąć, iż termin ten biegnie na nowo po każdym wezwaniu do uzupełnienia braków
formalnych.

IV. Podmiot uprawniony uzyskuje statut inwestora kwalifikowanego z dniem wpisu do rejestru.

V. Jedyną przyczyną odmowy wpisu mogą być względy legalne, to znaczy, iż wniosek został złożony
mimo niespełnienia kryteriów, o których mowa. 8 ust. 2 lub 3.

VI. Ustęp 4 zawiera dyspozycję dla ministra właściwego do spraw instytucji finansowych do wydania
rozporządzenia określającego wzór wniosku o wpis do rejestru inwestorów kwalifikowanych,
szczegółowego sposobu prowadzenia przez Komisję rejestru inwestorów kwalifikowanych oraz trybu
jego udostępniania, przy uwzględnieniu konieczności zapewnienia emitentom dostępu do informacji o
takich inwestorach oraz należytą ich identyfikację. Na podstawie tej dyspozycji zostało wydane
rozporządzenie z dnia 11 października 2005 r. w sprawie prowadzenia przez Komisję Papierów
Wartościowych i Giełd rejestru inwestorów kwalifikowanych.

Art. 10.

I. Artykuł ten określa zasady prowadzenia przez KPWiG ewidencji papierów wartościowych będących
przedmiotem oferty publicznej oraz papierów wartościowych i instrumentów finansowych niebędących
papierami wartościowymi dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do
alternatywnego systemu obrotu.

II. Przepis ten stanowi wprawdzie powtórzenie art. 88 uchylonej ustawy przy uwzględnieniu nowej siatki
pojęć, jednakże wprowadza również istotne novum co do momentu dokonywania rejestracji. Nowa
ustawa wprowadza zasadę, iż ewidencji dokonuje się po zakończeniu oferty publicznej oraz po
dopuszczeniu papierów wartościowych i instrumentów finansowych niebędących papierami
wartościowymi dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzeniu ich do
alternatywnego systemu obrotu.

III. Ewidencja obejmuje papiery wartościowe będące przedmiotem oferty publicznej, a także papierów
wartościowych oraz instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi, dopuszczonych
do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu. Ewidencja jest
jawna i co do zasady wpis podlega opłacie ewidencyjnej zgodnie z treścią art. 94 [poza przypadkiem
wskazanym w art. 10 ust. 3].

IV. Podstawą wpisu jest informacja przekazywana przez emitenta lub wprowadzającego.

Ustawa nakłada na nich obowiązek przekazania tych informacji w terminach wskazanych w ust. 5

komentowanego artykułu:

1) emitent lub wprowadzający - w terminie 14 dni:

- od dnia zakończenia subskrypcji [termin wskazany w ogłoszeniu lub prospekcie] lub sprzedaży

papierów wartościowych będących przedmiotem oferty publicznej;

- od dnia dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym lub ich

wprowadzenia do alternatywnego systemu obrotu;

2) podmiot ubiegający się o dopuszczenie instrumentów finansowych niebędących papierami

wartościowymi do obrotu na rynku regulowanym albo wprowadzenie ich do alternatywnego
systemu obrotu - w terminie 14 dni odpowiednio od tego dopuszczenia albo wprowadzenia
[wydanie decyzji wyrażającej zgodę].

Takie rozwiązanie w ocenie ustawodawcy ma zapewnić KPWiG możliwość sprawowania bieżącego

nadzoru nad papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi znajdującymi się w obrocie
nadzorowanym przez KPWiG.

V. Ustęp 7 zawiera dyspozycje dla Ministra właściwego do spraw instytucji finansowych do wydania
rozporządzenia określającego zakres informacji i sposób prowadzenia ewidencji, a także jej

udostępnianie.

VI. Na podstawie dyspozycji zostało wydane rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 17 października
2005 r. w sprawie sposobu prowadzenia przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd ewidencji
instrumentów finansowych (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1714).

Art. 11.

I. Funkcjonująca do tej pory zasada wzajemnego uznawania prospektów przez państwa została
zastąpiona zasadą jednego paszportu. W efekcie tego posunięcia ciężar uzgadniania i rozwiewania
wątpliwości odnośnie poszczególnych elementów treści prospektu został przerzucony z relacji
inwestor/emitent-Komisja na relacje pomiędzy organami o charakterze administracyjnym poszczególnych
państw.

II. Ustawa wprowadza definicje "państwa macierzystego" i "państwa przyjmującego" zgodnie z art. 2 ust.
1 lit. m i n dyrektywy 2003/71/WE. Pojęcia te są niezbędne do określenia terytorialnej właściwości
organów nadzoru państw UE w zakresie nadzoru ofert publicznych i dopuszczania do obrotu na rynku
regulowanym.

III. Zasada jednolitego paszportu europejskiego bazuje właśnie na zdefiniowaniu pojęć "państwo
macierzyste" i "państwo przyjmujące" i powiązaniu tej zasady z założeniem, iż tylko jedno państwo
sprawuje nadzór nad emitentem w zakresie realizacji obowiązków wynikających z przeprowadzania
oferty i ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym, w tym do sporządzenia
prospektu.

IV. Państwem macierzystym w rozumieniu przepisów ustawy jest państwo członkowskie, na którego
terytorium emitent ma siedzibę. W przypadku papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym:

1) których jednostkowa wartość nominalna wynosi nie mniej niż 1.000 euro lub równowartość tej

kwoty w złotych ustaloną przy zastosowaniu średniego kursu euro ogłaszanego przez Narodowy
Bank Polski na dzień ustalenia wartości nominalnej tych papierów wartościowych,

2) uprawniających do nabycia innych papierów wartościowych albo wymiany na inne papiery

wartościowe lub do rozliczenia pieniężnego w wyniku realizacji prawa w nich inkorporowanego,
pod warunkiem że emitentem papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym nie jest
emitent papierów wartościowych nabywanych lub obejmowanych w wyniku realizacji tego prawa
lub inny podmiot należący do jego grupy kapitałowej

- państwem macierzystym jest państwo członkowskie będące miejscem siedziby emitenta papierów

wartościowych o charakterze nieudziałowym albo państwo członkowskie, w którym te papiery są lub będą
dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, albo państwo członkowskie, w którym będzie
przeprowadzona oferta publiczna tych papierów - według wyboru ich emitenta albo wprowadzającego.
Zdarzyć się więc może, że jeden emitent dokonujący równocześnie emisji różnego typu papierów
wartościowych może mieć więcej niż jedno państwo macierzyste, każde właściwe dla danego typu
papierów. W przypadku państw spoza wspólnoty za państwo macierzyste przepisy uznają to państwo na
rynku, którego papiery są bądź notowane, bądź na którym jest przeprowadzana oferta.

V. Mechanizm ten jest dwustronny. Państwem przyjmującym w rozumieniu przepisów ustawy jest
państwo członkowskie, inne niż państwo macierzyste, w którym jest przeprowadzana oferta publiczna lub
w którym emitent lub wprowadzający ubiega się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na
rynku regulowanym.

VI. W przypadku podmiotu z siedzibą w Polsce dokonującego np. emisji akcji droga ta będzie wyglądała
następująco.

a) emitent sporządza prospekt i kieruje go do KPWiG celem zatwierdzenia;
b) jeśli zamierza przeprowadzić ofertę w innym państwie UE lub notować papiery na takim rynku,

wraz z wnioskiem o zatwierdzenie, składa wniosek o poinformowanie organu administracyjnego
właściwego w innym państwie członkowskim o fakcie zatwierdzenia prospektu w Polsce;

c) Komisja dokonuje zatwierdzenia prospektu i w terminie 1 dnia roboczego powiadamia właściwy

organ o tym fakcie [emitent może również zwrócić się z takim wnioskiem już po zatwierdzeniu, ale
wówczas Komisja ma 3 dni robocze na dokonanie powiadomienia];

d) Komisja wydaje i przesyła zaświadczenie o zatwierdzeniu [zaświadczenie to jednolite w skali

europejskiej winno zawierać wskazanie i odniesienie się do konkretnych załączników
rozporządzenia 809/2004 oraz zawierać wykaz tych informacji, na których nieujawnianie Komisja
wyraziła zgodę].

VII. Komisja wysyła wraz z zaświadczeniem zatwierdzoną treść prospektu w języku wskazanym przez
emitenta lub wprowadzającego, który to język jest akceptowalny przez organ administracyjny państwa
przyjmującego oraz tłumaczenie dokumentu podsumowującego na język urzędowy - przygotowanie
prospektu i dokumentu podsumowującego we właściwej wersji językowej stanowi obowiązek emitenta
lub wprowadzającego.

Taką samą procedurę winno się przeprowadzić odnośnie do aneksów do prospektu. Organ nadzoru

państwa przyjmującego, posiadając informację, która w jego ocenie stanowi informację powodującą
konieczności anektowania prospektu, może powiadomić organ państwa macierzystego o tej okoliczności.

Ustawa i dyrektywa przewidują wyjątki od zasady single passport. Generalnie można je

skatalogować w trzy podgrupy:

1) prospekt nie jest w ogóle wymagany;
2) zamiast prospektu jest wymagany dokument innego typu w zakresie wyznaczonym dyrektywą;
3) państwo macierzyste samo określa zakres i treść obowiązków [zob. komentarz do art. 7].

VIII. Emitenci spoza Unii Europejskiej muszą wskazać jedno z państw unijnych, które będzie dla nich
macierzystym i którego nadzorowi się podporządkują.

Art. 12.

I. Przepis ten nie ma charakteru samodzielnego. Wskazuje jedynie na fakt dematerializacji papierów
wartościowych i innych instrumentów finansowych, która to procedura jest elementem przeprowadzania
oferty publicznej oraz ubiegania się o dopuszczenie instrumentów finansowych do obrotu na rynku
regulowanym.

II. Szczegółowe zasady dematerializacji znajdują się w art. 5 i n. ustawy o obrocie. Ponieważ
szczegółowa procedura dematerializacji została wskazana w projekcie ustawy o obrocie instrumentami
finansowymi, dlatego w tych przepisach zamieszczono odesłania do tej właśnie ustawy.

Art. 13.

I. Artykuł ten zawiera bezpośrednie odniesienie do procedury dematerializacji zawartej w art. 5 ustawy o
obrocie. I dotyczy jedynie dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym instrumentów finansowych
niebędących papierami wartościowymi.

II. Przed złożeniem wniosku o dopuszczenie instrumentów finansowych niebędących papierami
wartościowymi do obrotu na rynku regulowanym, podmiot ubiegający się o dopuszczenie do obrotu tych
instrumentów jest obowiązany do zawarcia z Krajowym Depozytem umowy, której przedmiotem jest
rejestracja w depozycie papierów wartościowych, instrumentów finansowych będących przedmiotem
ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym.

Art. 14.

I. Artykuł ten jest odpowiednikiem regulacji zawartych w art. 76-78 Prawa o publicznym obrocie
papierami wartościowymi. W zakresie podmiotów uprawnionych do zawarcia umowy o subemisję nowa
regulacja dokonuje zmian związanych z wprowadzeniem nowej siatki pojęciowej. Artykuł 14 wprowadza
możliwość zawarcia przez emitenta lub wprowadzającego umowy o subemisję inwestycyjną. Emitent

zawierający umowę o subemisję inwestycyjną ma obowiązek uzyskania stosownego upoważnienia w
uchwale podjętej przez właściwy organ stanowiący emitenta, a w przypadku subemisji dotyczącej akcji -
w uchwale walnego zgromadzenia spółki.

II. W celu uelastycznienia zasad zawierania umów o subemisję inwestycyjną wprowadzono możliwość
zawierania właściwej umowy w dowolnym momencie, także w trakcie trwania subskrypcji. Wprowadzono
również szereg zmian redakcyjnych oraz usunięto odesłanie do art. 438 Kodeksu spółek handlowych
jako niezasadne. Szerzej por. komentarz do art. 4.

III. Subemitentem inwestycyjnym mogą być wyłącznie: firma inwestycyjna, fundusz inwestycyjny, otwarty
fundusz emerytalny, bank, zakład ubezpieczeń, polska lub zagraniczna instytucja finansowa mająca
siedzibę w państwie należącym do OECD lub w państwie członkowskim lub konsorcjum tych podmiotów.
W przypadku konsorcjum za subemitenta inwestycyjnego uważa się również każdy podmiot wchodzący
w skład konsorcjum.

IV. Ustawa o obrocie znajduje w zakresie pojęcia firmy inwestycyjnej na podstawie art. 4 pkt 22
bezpośrednie zastosowanie do ustawy o ofercie. Firmą inwestycyjną jest dom maklerski, bank
prowadzący działalność maklerską, zagraniczną firmę inwestycyjną prowadzącą działalność maklerską
na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej oraz zagraniczną osobę prawną z siedzibą na terytorium
państwa należącego do OECD lub WTO, prowadzącą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej
działalność maklerską. Brak jest wśród subemitentów towarzystw funduszy inwestycyjnych.

V. W zakresie zdefiniowania pojęcia subemitent usługowy ustawodawca pozostaje niekonsekwentny,
wprowadza bowiem również w krąg podmiotów uprawnionych podmioty, których definicje nie zostały
zawarte w przepisach dotyczących rynku kapitałowego, jak np. polska instytucja finansowa czy w ogóle
instytucja finansowa. Zastanawiającym jest, czy można odnieść do tego pojęcia definicję znajdującą się
w art. 4 ust. 1 pkt 7 Prawa bankowego. Wydaje się, że jest to zabieg nie do końca uzasadniony, gdyż
jego zastosowanie prowadzi do błędu konstrukcyjnego w definicji podmiotów uprawnionych do zawarcia
umowy o subemisję inwestycyjną, gdyż za takie instytucje finansowe należałoby uznać wymienione tam
np. firmy inwestycyjne. Wydaje się to tym bardziej nieuzasadnione, iż ustawodawca wyłącza te podmioty
[polskie i zagraniczne instytucje finansowe] z kręgu podmiotów uprawnionych do zawarcia umowy o
subemisję usługową.

Art. 15.

I. Artykuł ten jest odpowiednikiem regulacji zawartych w art. 76-78 Prawa o publicznym obrocie
papierami wartościowymi. W zakresie podmiotów uprawnionych do zawarcia umowy o subemisję nowa
regulacja dokonuje zmian związanych z wprowadzeniem nowej siatki pojęciowej. Komentowany artykuł
wprowadza możliwość zawarcia umowy o subemisję usługową przed rozpoczęciem subskrypcji. Emitent
zawierający umowę o subemisję usługową ma obowiązek uzyskania stosownego upoważnienia w
uchwale podjętej przez właściwy organ stanowiący emitenta, a w przypadku subemisji dotyczącej akcji -
w uchwale walnego zgromadzenia spółki.

II. Umowy o subemisje usługowe, zawarte przez emitenta, powinny zapewniać możliwość zbywania
przez subemitenta usługowego przysługującego mu prawa do objęcia papierów wartościowych. Zbycie
tego prawa przez subemitenta uważa się za obrót pierwotny. Za obrót pierwotny uważa się również
proponowanie przez subemitenta zbycia akcji objętych w wykonaniu tego prawa, w przypadku gdy sąd
rejestrowy wpisał do rejestru przedsiębiorców podwyższenie kapitału zakładowego emitenta, przez
wprowadzającego zaś powinny zapewniać możliwość zbywania przez subemitenta usługowego papierów
wartościowych nabytych od wprowadzającego, a także prawa do ich nabycia.

III. Dodatkowym wymogiem wprowadzonym przez ustawę obok wyżej wskazanych jest fakt, aby obrót
ten miał miejsce w terminie ważności prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego oraz w
terminie i na warunkach w nich określonych [musi być więc odpowiednio wcześniej zaplanowany].
Zbywanie papierów wartościowych w wykonaniu takiej umowy następuje za pośrednictwem firmy

inwestycyjnej.

IV. Subemitentem usługowym mogą być wyłącznie: bank, firma inwestycyjna lub zagraniczna firma
inwestycyjna, lub konsorcjum tych podmiotów. W przypadku konsorcjum za subemitenta usługowego
uważa się również każdy podmiot wchodzący w skład konsorcjum. Szerzej na temat różnic i wątpliwości
odnośnie konstrukcji umowy o subemisję usługową - por. komentarz do art. 4 oraz art. 14.

Art. 16.

I. Artykuły od 16 do 19 nie miały odpowiednika w obecnym kształcie na gruncie poprzednio
obowiązującego stanu prawnego. Zdaniem ustawodawcy [uzasadnienie do ustawy o ofercie] poprzez
wprowadzenie tych przepisów umożliwiono KPWiG podejmowanie działań zmierzających do
przeciwdziałania naruszaniu interesów inwestorów i bezpieczeństwa obrotu, co stanowi przyjcie m.in.
standardów europejskich w zakresie ochrony rynku, wyznaczonych postanowieniami art. 21 ust. 3 lit. d i f
oraz art. 23 dyrektywy 2003/71/WE.

II. Możliwe działania KPWiG nie mają charakteru sankcji następczej, ale cechuje je swoista rola
prewencyjna. Komisja jest uprawniona do podejmowania działań zarówno przy ofercie, jak i ubieganiu
się o dopuszczenie, jeśli będzie miała uzasadnione podejrzenia co do zagrożenia bezpieczeństwa
obrotu, to znaczy że przepisy prawa mogłyby zostać naruszone w związku z daną oferta publiczną lub
dopuszczeniem papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym.

III. Artykuł 16 odnosi się do sytuacji, gdy występuje naruszenie lub uzasadnione podejrzenie naruszenia
przepisów prawa w związku z ofertą publiczną na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej w wyniku działań
emitenta, wprowadzającego lub inne podmioty uczestniczące w tej ofercie w imieniu lub na zlecenie
emitenta lub wprowadzającego albo uzasadnione podejrzenie, że takie naruszenie może nastąpić.
Artykuł ten posługuje się nieostrymi sformułowaniami i tylko przez wzgląd na dotychczasowe dość
wyważone działanie Komisji należy oczekiwać, iż nie będzie nadużywany. Nie jest to jednakże w
kontekście uwag de lege ferenda rozwiązanie stabilne i pewne.

IV. W przypadku zaistnienia okoliczności, o których mowa powyżej, Komisja może:

a) nakazać wstrzymanie rozpoczęcia oferty publicznej lub przerwanie jej przebiegu, na okres nie

dłuższy niż 10 dni roboczych, lub

b) zakazać rozpoczęcia oferty publicznej albo dalszego jej prowadzenia, lub
c) opublikować, na koszt emitenta lub wprowadzającego, informację o niezgodnym z prawem

działaniu w związku z ofertą publiczną.

Wydaje się, iż sankcja wskazana pod literą c [pkt 3 art. 16 komentowanej ustawy] może być łączona,

a najprawdopodobniej nawet będzie łączona z jedną z wcześniej wymienionych.

Sankcja pod literą b jest najdalej idącą, będzie ona znajdowała zastosowanie najczęściej do oferty

publicznej niezwiązanej z prospektem, gdyż w takim zakresie Komisja ma najmniejszą możliwość
uprzedniej kontroli treści oferty lub sytuacji zmierzających do obejścia prawa.

V. Komisja jest pozbawiona możliwości realizacji sankcji na tej samej zasadzie w odniesieniu do
podmiotów, dla których Polska jest jedynie państwem przyjmującym. W przypadku naruszenia lub
uzasadnionego podejrzenia naruszenia przepisów prawa przez emitenta, dla którego Rzeczpospolita
Polska jest państwem przyjmującym, Komisja jest zobowiązana przekazać informację o tym zdarzeniu
właściwemu organowi państwa macierzystego tego emitenta [szerzej komentarz do art. 19].

Art. 17.

I. Uwagi co do konstrukcji przepisu zob. komentarz do art. 16.

II. Artykuł 17 odnosi się do sytuacji, gdy ma miejsce naruszenie lub uzasadnione podejrzenie naruszenia
przepisów prawa w związku z ubieganiem się o wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu na
rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej przez emitenta, wprowadzającego lub inne

podmioty występujące w imieniu lub na zlecenie emitenta lub wprowadzającego albo uzasadnionego
podejrzenia, że takie naruszenie może nastąpić. Artykuł ten posługuje się nieostrymi sformułowaniami i
tylko przez wzgląd na dotychczasowe dość wyważone działanie Komisji należy oczekiwać, iż nie będzie
nadużywany. Nie jest to jednakże w kontekście uwag de lege ferenda rozwiązanie stabilne i pewne,
podobnie jak to zawarte w art. 16.

III. W przypadku zaistnienia okoliczności, o których mowa powyżej, Komisja może:

a) nakazać wstrzymanie dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym, na

okres nie dłuższy niż 10 dni roboczych;

b) zakazać dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym;
c) opublikować, na koszt emitenta lub wprowadzającego, informację o niezgodnym z prawem

działaniu w związku z ubieganiem się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na
rynku regulowanym.

Wydaje się, iż sankcja wskazana pod literą c [pkt 3 art. 17 komentowanej ustawy] może być łączona,

a najprawdopodobniej nawet będzie łączona z jedną z wcześniej wymienionych. Ustawa nie określa, w
jaki sposób Komisja może realizować przywilej publikacyjny, wydaje się, iż nie ma w tym względzie
ograniczeń, poza nadmiernym i nieuzasadnionym obciążaniem kosztami obłożonego sankcją [np.
dopuszczalnym będzie ogłoszenie w taki sam sposób, jak uczynił to obciążony sankcją].

Sankcja pod literą b jest najdalej idącą, będą one znajdowały zastosowanie najczęściej do oferty

publicznej niezwiązanej z prospektem, gdyż w takim zakresie Komisja ma najmniejszą możliwość
uprzedniej kontroli treści oferty lub sytuacji zmierzających do obejścia prawa.

IV. Komisja jest pozbawiona możliwości realizacji sankcji na tej samej zasadzie w odniesieniu do
podmiotów, dla których Polska jest jedynie państwem przyjmującym. W przypadku naruszenia lub
uzasadnionego podejrzenia naruszenia przepisów prawa przez emitenta, dla którego Rzeczpospolita
Polska jest państwem przyjmującym, Komisja jest zobowiązana przekazać informację o tym zdarzeniu
właściwemu organowi państwa macierzystego tego emitenta. Szerzej - komentarz do art. 19.

Art. 18.

I. Artykuł ten rozszerza zastosowanie sankcji opisanych w art. 16 i art. 17 komentowanej ustawy do
sytuacji, gdy z treści prospektu emisyjnego, memorandum informacyjnego lub innego dokumentu
informacyjnego, składanych do Komisji lub przekazywanych do wiadomości publicznej, wynika choćby
jedna z następujących okoliczności:

a) oferta publiczna papierów wartościowych lub ich dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym w

znaczący sposób naruszałyby interesy inwestorów,

b) utworzenie emitenta nastąpiło z rażącym naruszeniem prawa, którego skutki pozostają w mocy,
c) działalność emitenta była lub jest prowadzona z rażącym naruszeniem przepisów prawa, którego

skutki pozostają w mocy, lub

d) status prawny papierów wartościowych jest niezgodny z przepisami prawa.

II. Wydaje się, że celem tych przepisów jest dopełnienie regulacji dotyczących zatwierdzenia prospektu
emisyjnego, akceptacji przeprowadzenia oferty lub ubiegania się o dopuszczenie na podstawie
memorandum lub przepisów dotyczących dopuszczalnej promocji i reklamy.

W przepisach dotyczących wyżej wymienionych zagadnień, kryterium ocennym pozwalającym na

działania Komisji o charakterze prewencyjnym [zakazanie oferty lub ubiegania się o dopuszczenie w
oparciu o memorandum lub inny dokument o tym charakterze odmowa zatwierdzenia prospektu] jest
kryterium legalności - to jest zgodności działań z prawem i to nie w pełnym zakresie, ale jedynie w
związku ze stosowaniem procedur przewidzianych przepisami ustawy - ofertą publiczną i ubieganiem się
o dopuszczenie. Kryterium to podpada pod regulacje zawarte w art. 16 i art. 17 komentowanej ustawy,
które mówią o naruszeniu prawa lub podejrzeniu, lub możliwości naruszenia prawa.

III. Komentowany artykuł wkracza natomiast w sferę znacznie szerszą - interes inwestorów, sposób
powstanie i funkcjonowania emitenta - które to sytuacje mają niebagatelny wpływ na emitowane przez
niego papiery wartościowe oraz to, czy dany typ papierów wartościowych może być przedmiotem emisji i

ewentualnie jakie warunki winny być spełnione.

Z drugiej strony przepis ten działa w sposób bezwzględny - w sytuacji gdy miało miejsce naruszenie

prawa, ale jego skutki bądź ustały, bądź na podstawie właściwych przepisów nie można podjąć działań
celem usunięcia zaistniałego stanu prawnego art. 21 § 4 k.s.h. - wyłącza możliwość żądania rozwiązania
spółki, ustawa wyłącza swoje zastosowanie.

IV. Komentowany przepis przewiduje również w paragrafie 2 możliwość uchylenia sankcji [tych
oczywiście, których skutki dadzą się usunąć - nie np. ogłoszenia prasowego - chyba że jedynie poprzez
kontrogłoszenie, na co jednakże przepisy nie wskazują] w sytuacji, gdy przyczyny zastosowania sankcji
zarówno z art. 16, jak i art. 17 i art. 18 ustaną.

V. Sankcje oraz ich uchylenie są realizowane w drodze decyzji. Tryb wydawania decyzji, postępowanie
odwoławcze oraz zakres kompetencji Komisji i jej Przewodniczącego określa ustawa o nadzorze - zob. w
szczególności art. 10-13.

Art. 19.

I. Artykuł 19 określa zasady postępowania Komisji w zakresie sytuacji przewidzianych w dyspozycji art.
16 i art. 17 komentowanej ustawy odnośnie podmiotów, dla których Rzeczpospolita Polska jest
państwem przyjmującym.

II. Komisja została pozbawiona możliwości samodzielnego i bezpośredniego działania. Kompetencja
pierwotna w tym zakresie została przekazana państwu macierzystemu, mimo iż regulacje art. 16 i art. 17,
co do zasady, są oparte na kryterium miejsca przeprowadzania oferty lub ubiegania się o dopuszczenia.
Konstrukcja taka powoduje, iż również podmioty, dla których Rzeczpospolita Polska jest państwem
macierzystym, dokonujące oferty lub ubiegające się o dopuszczenie na rynku regulowanym państwa
przyjmującego będą wyjęte spod ich dyspozycji.

III. Komisja zgodnie z treścią komentowanego artykułu w przypadku naruszenia lub uzasadnionego
podejrzenia naruszenia przepisów prawa przez emitenta, dla którego Rzeczpospolita Polska jest
państwem przyjmującym, zobowiązana jest przekazać informację o tym zdarzeniu właściwemu organowi
państwa macierzystego tego emitenta. Dopiero gdy ten organ nie podejmie działań mających zapobiec
dalszemu naruszaniu przepisów ustawy lub gdy te działania są nieskuteczne, Komisja może, w celu
ochrony interesu inwestorów, po uprzednim poinformowaniu tego organu, zastosować wobec emitenta
środki określone w art. 16 lub art. 17.

Zastosowanie tych sankcji obliguje jednakże Komisję do niezwłocznego przekazania informacji o tym

fakcie ministrowi właściwemu do spraw instytucji finansowych, który następnie przekazuje ją Komisji
Europejskiej.

Art. 20.

I. Przepis ten stanowi niemal literalne, z uwzględnieniem zmian systemowych, powtórzenie regulacji
zawartej w art. 5a ustawy uchylonej.

II. Przepis ten obciąża emitenta papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu
obowiązkiem podjęcia działań zapewniających równe traktowanie wszystkich posiadaczy papierów
wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym tego samego rodzaju, w takich samych
okolicznościach.

III. Przepis ten stanowi uwzględnienie zasady zawartej w art. 78 ust. 1 i art. 83 ust. 1 dyrektywy
2001/34/WE.

IV. Zasada ta wyznacza kierunki interpretacji przepisów dotyczących obrotu na rynku regulowanym,
przeprowadzenia oferty i w szczególności obowiązków informacyjnych emitenta. Rozumiana jest ona
klasycznie, to znaczy, iż równi są ci, którzy mają te same cechy, a nie wszyscy, nie oznacza więc ona

automatycznie kategoryzacji i dokonywania podziałów, a także obciążania określonych grup np. dalej
idącymi obowiązkami. Posiadaczy poszczególnych rodzajów papierów wartościowych należy więc
traktować nie jednakowo, ale odrębnie zgodnie z treścią różnic posiadanych przez nich papierów
wartościowych.

V. Obowiązek zawarty w art. 20 spoczywa jedynie na emitencie i dotyczy jedynie posiadaczy papierów
wartościowych, nie zaś kategorii szerszej, to jest instrumentów finansowych. Jako obowiązek winien być
interpretowany literalnie, co jednakże nie znajduje uzasadnienie w rzeczywistości i winno być na
przyszłość zmienione. Podobnie objęcie tym obowiązkiem jedynie emitenta może być zastanawiające,
zwłaszcza w kontekście obowiązku informacyjnego i uprawnień organów administracyjnych
posiadających dostęp do informacji posiadanych przez emitenta.

VI. Aby usprawiedliwić nierówne traktowanie posiadaczy papierów wartościowych tego samego rodzaju,
emitent musi wykazać, iż znajdują się oni w odmiennych okolicznościach, a nadto, że te odmienne
okoliczności uzasadniają ze względu na swój specyficzny charakter odmienne traktowanie.

VII. Sytuacja opisana w zdaniu drugim komentowanego artykułu, o ile została przewidziana w warunkach
emisji dłużnych papierów wartościowych i jest stosowana do określonych grup lub wszystkich posiadaczy
w ramach tej grupy lub jako całości w jednakowy sposób, nie narusza zasady równego traktowania i w
efekcie tego należy przyjąć, że regulacja ta jest zbędna.

Art. 21.

I. Komentowany artykuł wprowadza do polskiego systemu istotne novum. Wskazuje on na dopuszczalne
formy, w których może być sporządzony prospekt emisyjny. Prospekt będzie mógł być sporządzony w
dwojaki sposób. Tak jak do tej pory w formie jednolitego dokumentu lub w formie trzech dokumentów,
które stosowane razem mogą stanowić podstawę do prowadzenia oferty bądź dopuszczenia papierów na
rynek regulowany. Jeśli chodzi o prospekt jednoczęściowy, jego zastosowanie nie różni się od tego, co
obowiązywało w poprzednim stanie prawnym - publikacja zatwierdzona przez KPWiG stanowi podstawę
prowadzenia oferty. Dochodzi jednak nowy element - konieczność zatwierdzenia przez KPWiG zmian do
prospektu, jeśli chodzi np. o warunki subskrypcji. W myśl nowych regulacji każda zmiana prospektu
mająca wpływ na ocenę papieru musi przejść przez KPWiG w formie aneksu [zob. komentarz do art. 51].
Prospekt trzyczęściowy ma bardziej skomplikowaną konstrukcję, ale jest użyteczny w przypadku spółek
często oferujących papiery. Może być zainicjowany na dwa sposoby. Wszystkie trzy dokumenty mogą
być złożone do KPWiG razem, zatwierdzone i opublikowane. Wówczas niczym się on nie różni od
jednoczęściowego. Ale można ten proces rozłożyć. Najpierw sporządzić dokument rejestracyjny, który
opisuje spółkę jako emitenta, i po zatwierdzeniu przez KPWiG opublikować. Jest ważny 12 miesięcy. W
tym czasie emitent może dokonać uzupełnień, sporządzając dokument ofertowy, który opisuje samą
ofertę. Gdy zatwierdzi go KPWiG, następuje publikacja trzech dokumentów razem, ponieważ potrzebny
jest także dokument podsumowujący, w którym zebrano informacje z dwóch podstawowych
dokumentów. W trzyczęściowym prospekcie jest także instytucja aneksu aktualizacyjnego. Skoro
prospekt jest ważny 12 miesięcy, można dokładając kolejne dokumenty ofertowe, prowadzić kolejne
oferty i aktualizować dane w dokumencie rejestracyjnym. Udogodnieniem jest to, że na podstawie
dokumentu rejestracyjnego dla akcji emitent może przedkładać także ofertę obligacji, dokładając
dokument ofertowy obligacji. Nie trzeba sporządzać kolejnego prospektu albo kolejnego dokumentu
rejestracyjnego.

II. Na zestaw 3 dokumentów składają się następujące dokumenty:

- rejestracyjny, koncentrujący się na emitencie jako podmiocie prawnym funkcjonującym w określonej

rzeczywistości prawno-ekonomicznej, zawiera m.in. informacje o działalności i organizacji
emitenta, posiadanym majątku, osiągniętych wynikach finansowych,

- ofertowy, którego celem jest przedstawienie papierów wartościowych oferowanych lub

wprowadzanych do obrotu regulowanego [warunki oferty, zasady ubiegania się o dopuszczanie
papierów wartościowych do obrotu regulowanego],

- podsumowujący - zawierający streszczenie najważniejszych informacji zamieszczonych w

dokumencie rejestracyjnym i ofertowym. Zgodnie z przyjętymi założeniami dokument
podsumowujący powinien być sporządzony w sposób przystępny dla inwestorów, zwięzły, bez
sformułowań technicznych i specjalistycznych. Dyrektywa 2003/71 zaleca, aby podsumowanie nie
przekraczało 2.500 słów. W tej części prospektu powinno znaleźć się także zastrzeżenie, że
powinien on być traktowany jedynie jako wprowadzenie do prospektu emisyjnego.

W przypadku niektórych emisji papierów wartościowych możliwe jest także sporządzenie prospektu

podstawowego, tj. dokumentu, do którego szczegółowe informacje o emisji i warunkach oferty można
dołączyć w przyszłości. Naturalnie analiza inwestora powinna dotyczyć zarówno prospektu emisyjnego,
jak i później dołączanych do niego dokumentów.

III. Ustęp 1 komentowanego artykułu wskazuje bezpośrednio to, co wyżej opisano, a mianowicie
możliwość sporządzenia prospektu w formie jednego lub trzech dokumentów. Konstrukcja ta umożliwi
bardziej elastyczne planowanie ofert publicznych i ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku
regulowanym, w zależności od potrzeb emitenta. Przepis ten zapewnia dostosowanie do art. 5 ust. 3
dyrektywy 2003/71/WE.

IV. Ustęp 1 komentowanego artykułu przenosi na grunt ustawowy kwestie realizacji "programu emisji" w
przypadku papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym na podstawie tzw. prospektu
podstawowego - bazowego. Prospekt ten może zostać sporządzony w przypadku oferty publicznej lub
dopuszczania do obrotu na rynku regulowanym:

a) papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym lub warrantów subskrypcyjnych, tożsamych

co do charakteru inkorporowanych w nich praw, emitowanych w określonym czasie, w sposób
ciągły lub powtarzający się w cyklach obejmujących co najmniej dwie emisje dokonywane w
odstępie nie dłuższym niż 12 miesięcy (program emisji), lub

b) papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym emitowanych przez instytucję kredytową w

sposób ciągły lub powtarzający się w cyklach obejmujących co najmniej dwie emisje dokonywane
w odstępie nie dłuższym niż 12 miesięcy, jeżeli środki uzyskane z emisji tych papierów są
lokowane w aktywa o wartości odpowiadającej co najmniej wartości zobowiązań wynikających z
tych papierów do dnia ich wykupu, oraz pod warunkiem, że w przypadku niewypłacalności
emitenta kwoty sporne mają pierwszeństwo w spłacie kapitału i odsetek wymagalnych.

V. Jak wskazuje ustawodawca w uzasadnieniu, "Wprowadzenie tej zmiany uzasadnione jest faktem, że
emisja papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym w ramach programu emisji jest obecnie
jednym z najczęściej stosowanych przez emitentów sposobem pozyskiwania kapitału w drodze
publicznych emisji papierów dłużnych, podczas gdy korzystanie ze standardowych procedur
prospektowych w takim przypadku nie jest wystarczające dla zapewnienia emitentom znacznej swobody
w organizacji takich emisji. Ponadto regulacja ta uwzględnia wytyczne w tym zakresie określone w art. 2
ust. 1 lit. k i l i art. 5 ust. 4 dyrektywy 2003/71/WE".

Art. 22.

I. Ustęp 1 komentowanego przepisu określa podstawowe zasady sporządzania prospektu emisyjnego i
ogólny zakres informacyjny. W odniesieniu do prospektu można wyróżnić dwie funkcje: informacyjną (dla
emitenta) oraz zabezpieczającą. Prospekt emisyjny jest dokumentem sporządzanym przez emitenta w
związku z przygotowywaniem oferty publicznej lub zamiarem dopuszczenia papierów wartościowych do
obrotu na rynku regulowanym. Prospekt emisyjny jest dokumentem, na podstawie którego dochodzi do
transakcji pomiędzy sprzedającym papiery wartościowe w ofercie publicznej a kupującym. Prospekt
emisyjny stanowi jedno z wielu źródeł informacji, na podstawie którego inwestorzy oceniają atrakcyjność
oferty emitenta. Jest to jednak źródło szczególne, gdyż ze względu na oświadczenia konkretnych osób i
firm o prawidłowości i prawdziwości zawartych tam informacji prospekty emisyjne są uznawane za
wiarygodne i pewne. Z tego względu potencjalni nabywcy papierów wartościowych oczekują
zamieszczania w prospektach możliwie szerokich i dokładnych informacji. Naturalnie emitenci, chcąc
zachować bezpieczeństwo prowadzonych transakcji i tajemnicę handlową, starają się, w granicach
prawa, podać informacje w możliwie ograniczonym zakresie. Jednakże te ograniczenia nie mogą
prowadzić do zaniku transparentności prospektu. Prospekt winien zawierać "prawdziwe, rzetelne i

kompletne informacje".

II. Ustęp 2 zawiera znaczne ułatwienie dla sporządzających prospekt i będzie miał wpływ na objętość
dokumentu prospektowego, a co za tym idzie i koszty jego sporządzenia i dystrybucji. Wprowadza on
mianowicie zasadę tak zwanego zamieszczenia przez odesłanie. Chodzi w niej o to, że informacje, które
już uprzednio zostały przekazane do KPWiG i udostępnione do publicznej wiadomości, mogą zostać
zamieszczone w prospekcie emisyjnym nie bezpośrednio poprzez ich wpisanie, ale pośrednio poprzez
odesłanie do dokumentu, w którym były pierwotnie zamieszczone, bez ich powtarzania w prospekcie
emisyjnym.

III. Informacje te powinny stanowić najbardziej aktualne informacje dostępne emitentowi, jednocześnie
nie mogą one zostać w taki sposób zamieszczone w dokumencie podsumowującym, jeżeli prospekt
został sporządzony w formie jednolitego dokumentu. Zakaz ten nie został odniesiony do innej formuły
prospektu, co oznacza, iż ograniczenie to nie dotyczy prospektu trzyczęściowego.

IV. Szczegółowe zasady zamieszczania informacji przez odesłanie określa art. 28 rozporządzenia
809/2004. Podstawowe zasady wynikające z tego artykułu:

- zakres dokumentów, do których może być zastosowana ta zasada nie został uregulowany

taksatywnie, art. 28 rozporządzenia podaje jedynie najczęstsze i najważniejsze rodzaje
dokumentów;

- jeżeli dokument, który może zostać włączony przez odniesienie, zawiera informacje, które uległy

istotnym zmianom, prospekt emisyjny lub prospekt emisyjny podstawowy wyraźnie przedstawia
taką okoliczność i podaje aktualne informacje;

- odniesienie do pewnych części dokumentu, a nie do całego dokumentu, jest możliwe, pod

warunkiem zamieszczenia zastrzeżenia, że niewłączone części są nieistotne dla inwestora albo
są przedstawione w innej części prospektu emisyjnego;

- informacja zamieszczona przez odesłanie winna spełniać cechy zrozumiałości i dostępności.

V. Odnośnie niektórych kategorii informacji ze względu na specyfikę działalności emitenta, jego formę
prawną lub rodzaj papierów wartościowych albo inne uzasadnione okoliczności może się okazać zbędne,
aby je umieszczać w prospekcie. Ustęp 3 nakazuje, aby w takiej sytuacji emitent zamieścił informacje,
które je zastąpią, a które będą właściwsze dla prowadzonej przez niego działalności, a zarazem nie będą
wprowadzać w błąd co do faktów i okoliczności, których znajomość jest istotna dla oceny papierów
wartościowych lub sytuacji emitenta.

Art. 23.

I. Artykuł ten określa zasady tworzenia podsumowania w prospekcie emisyjnym bez względu na to, czy
stanowi on element jednolitego dokumentu prospektowego, czy też składa się na trójelementową
konstrukcję.

II. Stanowi on dosłowne niemal powtórzenie treści dyrektywy 2003/71 [art. 5 ust. 2].

III. Odnośnie treści podsumowania/dokumentu podsumowującego art. 24 rozporządzenia pozwala
samodzielnie określić emitentowi, oferującemu lub osobie wnioskującej o dopuszczenie do obrotu na
rynku regulowanym samodzielnie treść podsumowania prospektu emisyjnego lub prospektu emisyjnego
podstawowego z uwzględnieniem okoliczności, iż powinno ono zawierać klauzule wymienione w art. 5
ust. 2 dyrektywy [pośrednio w komentowanym artykule].

Art. 24.

I. Artykuł 24 określa zasady korzystania z prospektu bazowego w przypadku, gdy szczegółowe warunki
oferty papierów wartościowych w momencie jego zatwierdzenia i publikacji nie są znane. Regulacja
ustawowa jest szczątkowa, wyznacza tylko ramy wskazując, iż emitent lub wprowadzający może nie
zamieszczać w prospekcie bazowym opisu poszczególnych ofert, lecz podawać informacje o nich w

aneksach do prospektu (zatwierdzanych przez KPWiG), lub informacji przekazywanej bezpośrednio na
rynek bez zatwierdzania przez KPWiG. Szczegółowa regulacja prospektu bazowego jest zawarta w
rozporządzeniu, a mianowicie:

- art. 22 - informacje minimalne wymagane w prospekcie emisyjnym podstawowym oraz związanych

z nim warunkach ostatecznych wskazujący na minimalne elementy treści prospektu bazowego,

- art. 26 - forma prospektu emisyjnego podstawowego i związanych z nim warunków ostatecznych,
- art. 33 - publikacja ostatecznych warunków prospektu emisyjnego podstawowego.

II. Ustawa wskazuje, iż do przekazywanych informacji o szczegółowych warunkach oferty nie stosuje się
obowiązku związanego z anektowaniem [zatwierdzenia przez KPWiG] o tyle, o ile prospekt emisyjny
podstawowy wskazuje co najmniej ceny maksymalne lub kryteria i zasady ustalenia ostatecznej ceny
emisyjnej, lub ceny sprzedaży papierów wartościowych, lub ostatecznej liczby oferowanych papierów
wartościowych.

Art. 25.

I. Artykuł 25 ust. 1 wskazuje rozporządzenie Komisji Europejskiej nr 809/2004 jako akt prawny
określający szczegółowe warunki, jakim powinien odpowiada prospekt emisyjny. Rozporządzenie to
wywołuje skutek bezpośredni w prawie polskim, z uwzględnieniem treści ustępu 2 komentowanego
artykułu i art. 26 [zob. komentarz do art. 26].

II. Artykuł 25 ust. 2 wprowadza regulację umożliwiającą emitentom z państw spoza UE wykorzystywanie
prospektów emisyjnych sporządzonych zgodnie z regulacjami kraju siedziby, w przypadku gdy standardy
tego sporządzenia odpowiadają standardom IOSCO i są zgodne z przepisami Unii Europejskiej
dotyczącymi prospektu.

III. Rozporządzenie 809/2004 uzupełnia dyrektywę w zakresie informacji, które winny być zamieszczone
w prospektach emisyjnych, formy i warunków publikacji, informacji włączanych do prospektu emisyjnego
przez odniesienie oraz upowszechniania reklam dyspozycje zawarte w dyrektywie 2003/71/WE
Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego
publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i
zmieniającą dyrektywę 2001/34/WE, a w szczególności art. 5 ust. 5, art. 7, art. 10 ust. 4, art. 11 ust. 3,
art. 14 ust. 8 i art. 15 ust. 7 tej dyrektywy.

IV. Przepisy prawa polskiego uwzględniły wynikający z porządku źródeł prawa europejskiego fakt, iż
rozporządzenia wywierają bezpośredni skutek w sferze prawnej danego państwa. Artykuł 25 wprost
wypowiada zasadę bezpośredniego stosowania przepisów rozporządzenia. Rozporządzenie w
zależności od rodzaju emitenta i typu papierów wartościowych ustanawia klasyfikację minimalnych
wymogów informacyjnych odpowiadającą schematom, które są najczęściej stosowane w praktyce.
Schematy te zostały oparte na Standardach Informacyjnych IOSCO dla transgranicznych ofert i
pierwszych notowań oraz istniejących schematach dyrektywy 2001/34/WE Parlamentu Europejskiego i
Rady z dnia 28 maja 2001 r. w sprawie dopuszczania papierów wartościowych do publicznych notowań
giełdowych oraz zakresu informacji dotyczących papierów wartościowych podlegających obowiązkowi
publikacji.

V. Rozporządzenie zmierza do tego, aby uniknąć powtarzania informacji w przypadku, gdy prospekt
emisyjny składa się z oddzielnych dokumentów [prospekt trzyczęściowy]. W tym celu zostały
opracowane oddzielne szczegółowe schematy dokumentu rejestracyjnego i dokumentu ofertowego,
które byłyby dostosowane do konkretnego rodzaju emitenta i typu papierów wartościowych oraz
obejmowały wszystkie typy papierów wartościowych, a zarazem uwzględniały fakt, iż jako całość
stanowią jeden dokument. Emitent, oferujący lub osoba wnioskująca o dopuszczenie do obrotu na rynku
regulowanym są uprawnieni do włączenia do prospektu emisyjnego lub prospektu emisyjnego
podstawowego informacji dodatkowych wykraczających poza wymogi informacyjne określone w
schematach i modułach. Zamieszczone informacje dodatkowe powinny być dostosowane do danego
typu papierów wartościowych i rodzaju emitenta.

Konstrukcja prospektu w ujęciu rozporządzenia opiera się na dwóch pojęciach:
1) "schemat" oznacza listę minimalnych wymogów informacyjnych dostosowanych do szczególnego

charakteru poszczególnych rodzajów emitentów lub typów papierów wartościowych;

2) "moduł" oznacza listę dodatkowych wymogów informacyjnych, niezawartych w schematach, którą

należy dołączyć do jednego lub większej liczby schematów, w zależności od przypadku, zależnie
od typu instrumentu lub transakcji, dla której jest sporządzany prospekt emisyjny lub prospekt
emisyjny podstawowy.

Rozporządzenie w zależności od rodzaju emitenta i typu papierów wartościowych przypisuje te

właśnie schematy.

VI. Jeżeli dokument ofertowy będzie publikowany po udostępnieniu do wiadomości dokumentu
rejestracyjnego, to powinny być w nim zamieszczone również informacje stanowiące zmianę treści
dokumentu rejestracyjnego w zakresie zaistniałych zdarzeń mogących w znaczący sposób wpłynąć na
ocenę przedstawianych papierów wartościowych.

Rozporządzenie wskazuje kolejność, w jakiej powinny być prezentowane informacje w prospekcie

emisyjnym. W przypadku prospektu jednoczęściowego na początku zamieszcza się spis treści, potem
podsumowanie, czynniki ryzyka związane z emitentem i papierami wartościowymi oraz dalej pozostałe
informacje wymagane dla danego przypadku. W przypadku dokumentu trzyczęściowego kolejność jest
następująca: spis treści, czynniki ryzyka, a następnie pozostałe informacje. Emitent może jednakże ten
sposób prezentacji zmienić, jeżeli uzna, że tego wymaga właściwa prezentacja jego działalności.

Jak wskazano, prospekty emisyjne różnią się między sobą treścią, zakresem oraz kolejnością

zamieszczanych informacji. Wynika to z faktu, że informacje w nich zawarte są sporządzane według
określonych kombinacji schematów i modułów stanowiących załączniki do rozporządzenia 809/2004.
Wymogi dotyczące zamieszczanych w prospekcie emisyjnym informacji określone przez rozporządzenie
809/2004 należy uznawać za minimalne. Oznacza to, że emitent może zamieścić dodatkowe informacje,
jeśli uzna to za stosowne.

Art. 26.

I. Artykuł 26 określa zasady prezentowania danych finansowych przez podmiot z siedzibą na terytorium
Rzeczpospolitej Polskiej. W przypadku emitenta z siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, dla
którego właściwe są polskie zasady rachunkowości, który zamierza ubiegać się lub ubiega się o
dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym, prospekt emisyjny - w
odniesieniu do informacji wykazywanych w sprawozdaniach finansowych i skonsolidowanych
sprawozdaniach finansowych - zawiera informacje w zakresie określonym w rozporządzeniu wydanym
na podstawie art. 55 pkt 3.

II. Artykuł 55 ust. 3 zawiera dyspozycje dla ministra właściwego do spraw finansów do wydania
rozporządzenia, które określi zakres informacji wykazywanych w sprawozdaniach finansowych i
skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych wymaganych w prospekcie emisyjnym dla emitentów z
siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, dla których, z uwzględnieniem zasad określonych w
rozporządzeniu 809/2004, właściwe są polskie zasady rachunkowości. Rozporządzenie powinno
określać składniki sprawozdań finansowych i skonsolidowanych sprawozdań finansowych oraz ich
zakres informacyjny tak, aby zapewnić nabywcom papierów wartościowych dane niezbędne do oceny
sytuacji majątkowej, finansowej i wyniku finansowego emitenta.

Na podstawie tych dyspozycji wydano rozporządzenie z dnia 18 października 2005 r. w sprawie

zakresu informacji wykazywanych w sprawozdaniach finansowych i skonsolidowanych sprawozdaniach
finansowych, wymaganych w prospekcie emisyjnym dla emitentów z siedzibą na terytorium
Rzeczypospolitej Polskiej, dla których właściwe są polskie zasady rachunkowości (Dz. U.z 2005 r. Nr 209,
poz. 1743).

III. Ustęp 2 komentowanego przepisu zawiera ważne definicje nie tylko dla ustępu 1, ale również całego
prawa systemu regulacji oferty publicznej i ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku
regulowanym. Definiuje mianowicie pojęcie podmiotu zamierzającego ubiegać się o dopuszczenie
papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym oraz podmiotu ubiegającego się o

dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym.

IV. Podmiotem zamierzającym ubiegać się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku
regulowanym jest podmiot, który złożył wniosek o zatwierdzenie prospektu emisyjnego lub jego części, w
którym - zgodnie z przepisami rozporządzenia 809/2004 - wskazał na zamiar ubiegania się o
dopuszczenie papierów wartościowych objętych tym prospektem do obrotu na rynku regulowanym.
Podmiotem ubiegającym się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym
jest podmiot, który złożył wniosek o dopuszczenie papierów wartościowych na rynek regulowany.

V. Regulacja ta wskazuje więc na ścisłe momenty czasowe, co należy uznać w kontekście całości
regulacji za właściwe.

Art. 27.

I. Artykuł 27 ma swój odpowiednik na gruncie uchylanej ustawy, oczywiście jeśli uwzględni się
wprowadzone zmiany systemowe (w szczególności fakt, iż Komisja nie wyraża już zgody na
wprowadzenie do publicznego obrotu, a zatwierdza prospekt emisyjny) - art. 68 Prawa o publicznym
obrocie papierami wartościowymi.

II. Komentowany przepis odnosi się jedynie do prospektu w formie jednolitego dokumentu i zgodnie z
przepisami o państwie macierzystym i przyjmującym wskazuje komisję jako właściwą do zatwierdzenia
prospektu dla emitenta, dla którego Rzeczpospolita Polska jest państwem macierzystym. Wniosek winien
być złożony za pośrednictwem firmy inwestycyjnej [w tym zakresie również ma miejsce zmiana
dotychczas stosowanych pojęć - przy utrzymaniu samej instytucji pośrednictwa].

III. Ustęp 1 wymienia konstytutywne elementy wniosku, w ich braku Komisja winna wezwać do
uzupełnienia braków z właściwymi skutkami dla biegu terminów wynikającymi z art. 31. Zakres informacji
w porównaniu do wcześniejszej regulacji nie uległ zasadniczej zmianie poza zawężeniem zakresu
informacji o papierach wartościowych, jednakże, co warto zauważyć, w dość istotnym zakresie -
przewidywanej ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży oraz przewidywanej daty sprzedaży.

IV. Ustęp 2 zawiera wykaz załączników do wniosku. Zakres wymaganych informacji uległ zmianie:

- zmieniono formę potwierdzenia procesu dematerializacji [wystarczająca jest uchwała],
- przepis wskazuje, iż językiem podstawowym prospektu jest język polski, pomija również obowiązek

dostarczenia skrótu,

- wprowadzono dodatkowe elementy w postaci:

a) wykazu informacji, w odniesieniu do których emitent lub wprowadzający wnosi o zwolnienie z

obowiązku zamieszczenia w prospekcie emisyjnym, wraz z uzasadnieniem takiego wniosku,

b) wykazu informacji, których przedstawienie w prospekcie emisyjnym nie jest możliwe, ze

wskazaniem specyfiki lub okoliczności, które uzasadniają pominięcie ich w treści prospektu,
lub zastąpienie przez inne [por. art. 22 ust. 3 komentowanej ustawy].

V. Artykuł 27 wprowadza zgodnie z przepisem art. 19 ust. 2 dyrektywy 2003/71/WE, możliwości
składania do KPWiG prospektu emisyjnego, w celu jego zatwierdzenia, sporządzonego w języku polskim
lub angielskim według wyboru emitenta lub wprowadzającego, jeżeli prospekt ten ma być podstawą
oferty publicznej lub dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym wyłącznie w państwie członkowskim
innym niż Rzeczpospolita Polska.

Art. 28.

I. Artykuły od 28 do 30 stanowią strukturalną całość i jako takie mogły znaleźć się w jednym artykule.
Opisują one (wprowadzają) procedurę wnioskowania o zatwierdzenie prospektu emisyjnego
składającego się z 3 dokumentów. Przepisy te stanowią implementację art. 9 ust. 44 i art. 12 dyrektywy
2003/71/WE.

II. W przypadku prospektu trzyczęściowego emitent ma wybór. Emitent może wystąpić albo o
zatwierdzenie wszystkich 3 dokumentów łącznie, albo samego dokumentu rejestracyjnego [a
dokumentów ofertowego i podsumowującego - w momencie podjęcia decyzji o emisji], dlatego zasadnym
było określenie w wyżej wskazanych przepisach obu tych przypadków. Rozwiązanie to bowiem przy
uwzględnieniu terminu ważności prospektu pozwala emitentom elastycznie podchodzić do możliwości
częstego emitowania papierów wartościowych, jednak bez określania z góry, kiedy te oferty miałyby być
przeprowadzone. Dysponując zatwierdzonym dokumentem rejestracyjnym, emitent może dowolnie
wybrać moment [w okresie ważności dokumentu rejestracyjnego] na przeprowadzenie oferty.

III. Artykuł 28 wskazuje na odpowiednie zastosowanie art. 27 komentowanej ustawy do obu wyżej
opisanych trybów. W przypadku gdy emitent decyduje się na złożenie wszystkich dokumentów łącznie,
winien spełnić wszystkie wymogi zawarte w art. 27 komentowanej ustawy [stosując przepis
odpowiednio]. W przypadku złożenia samego dokumentu rejestracyjnego wraz z wnioskiem o
zatwierdzenie emitent jest zwolniony ze złożenia tych dokumentów, które nie są związane z samym
dokumentem rejestracyjnym, a mianowicie wskazanych w art. 27 ust. 2 pkt 1 i 3.

Art. 29.

I. Artykuł 29 ust. 1 stanowi kontynuację procesu zapoczątkowanego przez złożenie wniosku o
zatwierdzenie wraz z dokumentem rejestracyjnym. Po zatwierdzeniu tego dokumentu rejestracyjnego
emitent lub wprowadzający przekazują niezwłocznie jego ostateczną wersję do Komisji.

II. Kiedy emitent podejmie decyzję o przeprowadzeniu oferty, w okresie ważności dokumentu
rejestracyjnego, a przed rozpoczęciem oferty publicznej lub ubieganiem się o dopuszczenie papierów
wartościowych do obrotu na rynku regulowanym, emitent składa do Komisji dokument ofertowy i
dokument podsumowujący dla papierów wartościowych, które będą przedmiotem oferty lub
dopuszczenia, wraz z wnioskiem o zatwierdzenie tych dokumentów obejmującym informacje, o których
mowa w art. 27 ust. 1.

III. W przypadku gdy w okresie pomiędzy zgłoszeniem dokumentu rejestracyjnego a dokumentem
ofertowym zaszły zdarzenia, które mogłyby w sposób znaczący wpłynąć na ocenę papieru
wartościowego [przesłanka aktualizacji prospektu w drodze aneksu na podstawie art. 51 komentowanej
ustawy], do wniosku i dokumentu ofertowego dołącza się również informację stanowiącą zmianę treści
dokumentu rejestracyjnego, dotyczącą tych zdarzeń, które miały miejsce po zatwierdzeniu dokumentu
rejestrowego.

IV. Załącznikami do wniosku są uchwały w sprawie emisji i dematerializacji, które nie były składane wraz
z dokumentem rejestracyjnym, oraz wskazane w art. 27 ust. 2 pkt 4 i 5, w zakresie informacji zawartej w
części ofertowej i potencjalnie aktualizacji do części rejestracyjnej.

Art. 30.

I. Artykuł ten wskazuje na moment czasowy, w którym należy uznać zatwierdzenie prospektu
sporządzanego w formie 3 dokumentów. Za moment zatwierdzenia prospektu w tej postaci uważa się
zatwierdzenie dokumentu rejestracyjnego oraz dokumentów ofertowego i podsumowującego,
dotyczących papierów wartościowych objętych takim prospektem emisyjnym.

II. Takie rozwiązanie dość logiczne prowadzi do ciekawych konsekwencji. Sam bowiem dokument
rejestracyjny po zatwierdzeniu jest ważny 12 miesięcy, w tym okresie emitent winien przedstawić
pozostałe dokumenty składające się na prospekt. Przedstawienie tych dokumentów i ich zatwierdzenie
powoduje, iż emitent uzyskuje kolejne 12 miesięcy ważności całego prospektu, co może mieć
niebagatelne znaczenie w zakresie możliwości planowania kolejnych emisji i jest swego rodzaju
nieprzewidzianą korzyścią, jaką ustawodawca zagwarantował uczestnikom rynku.

Art. 31.

I. Artykuły od 31 do 34 stanowią strukturalną całość, określają sposób postępowania Komisji z
prospektem. Stanowią one implementacje art. 8 ust. 2, art. 13 i art. 21 ust. 3 lit. a-c dyrektywy
2003/71/WE. Na gruncie ustawy o publicznym obrocie tę problematykę regulował art. 72.

II. Komentowany artykuł wskazuje na terminy, w jakich Komisja winna rozpoznać wniosek o
zatwierdzenie prospektu i wydać decyzję. Przewiduje dwa stany faktyczne:

1) papiery wartościowe emitenta, którego żadne z dotychczas wyemitowanych i objętych papierów

wartościowych nie były przedmiotem oferty publicznej ani nie są dopuszczone do obrotu na rynku
regulowanym - Komisja ma wówczas 20 dni roboczych,

2) pozostałe - Komisja ma 10 dni roboczych, z uwzględnieniem w obu przypadkach art. 32

wskazującego, iż termin ten jest liczony od przedstawienia kompletnej dokumentacji.

III. W przypadku przekroczenia terminów stronie przysługuje skarga na bezczynność organu w
postępowaniu administracyjnym.

IV. Przepisy te znajdują zastosowanie zarówno do prospektu jako całości, jak i do poszczególnych części
składanych jako elementy trzyczęściowego prospektu.

Art. 32.

I. Komentowany artykuł wskazuje na dwie kategorie uprawnień Komisji:

1) Komisja może - w zakresie niezbędnym do sprawdzenia faktów podanych w prospekcie

emisyjnym - żądać przedstawienia innych dokumentów i informacji dotyczących sytuacji
finansowej lub prawnej emitenta od:
a) emitenta,
b) wprowadzającego,
c) podmiotu uprawnionego do badania sprawozdań finansowych, który dokonał badania

sprawozdań finansowych emitenta zamieszczonych w prospekcie emisyjnym,

d) firmy inwestycyjnej pośredniczącej w ofercie lub ubieganiu się o dopuszczenie,
e) podmiotu dominującego lub zależnego w stosunku do emitenta lub wprowadzającego;

2) Komisja może również żądać zamieszczenia w prospekcie emisyjnym dodatkowych informacji.

Informacje te mogą być wymagane, o ile działalność emitenta podpada pod jedną z kategorii
wymienionych w załączniku XIX [emitenci uznani za emitentów specjalnych] do rozporządzenia, to
jest:
- Spółki prowadzące działalność w zakresie nieruchomości,
- Spółki prowadzące działalność w zakresie zasobów naturalnych,
- Spółki prowadzące działalność inwestycyjną,
- Spółki prowadzące działalność badawczą,
- Spółki prowadzące działalność krócej niż 3 lata [start-up],
- Spółki prowadzące działalność w zakresie żeglugi

oraz sytuacjach, gdy dopuszczane przez niego papiery wartościowe są papierami nowego typu lub w

przypadku, gdy emitent, oferujący lub osoba wnioskująca o dopuszczenie do obrotu na rynku
regulowanym ubiega się o uzyskanie zatwierdzenia prospektu emisyjnego lub prospektu emisyjnego
podstawowego dla papieru wartościowego, który nie jest tożsamy, lecz porównywalny z różnymi typami
papierów wartościowych wymienionymi w wykazie zestawień określonym w Załączniku XVIII.

II. Podjęcie tego typu działań, czyli gdy Komisja uzna, że składana dokumentacja jest niekompletna lub
konieczne jest uzyskanie dodatkowych informacji, powoduje zmiany w liczeniu terminów.

1. W przypadku gdy składana dokumentacja jest niekompletna, Komisja jest zobowiązana, w terminie nie
dłuższym niż 10 dni roboczych od dnia złożenia tej dokumentacji, poinformować wnioskodawcę o
konieczności jej uzupełnienia.

2. Takiego samego obowiązku nie ma jednakże, jeśli chodzi o dodatkowe informacje. Wynika on

pośrednio z art. 31 komentowanej ustawy, który wskazuje na maksymalne terminy rozpoznania. Komisja
przed upływem tego terminu musi podjąć decyzję. Daje to jednakże swobodę w kolejności
podejmowanych działań, co wpływa na długość okresu rozpoznania. Komisja bowiem może najpierw
wezwać do skompletowania informacji, a dopiero potem do uzupełnienia o dodatkowe elementy.
Wniosek taki wynika z ustępu 4 komentowanego artykułu, bowiem terminy nie zaczynają biec do
momentu skompletowania dokumentacji - nadal więc Komisja po jej nadesłaniu ma 10 dni na podjęcie
decyzji.

Art. 33.

I. Komentowany artykuł porusza dwa dość odległe zagadnienia. Pierwszym z nich jest możliwość
odmowy zatwierdzenia, a drugim zwolnienie z obowiązku zamieszczenia w prospekcie informacji
określonego rodzaju.

II. Jedyną przyczyną odmowy zatwierdzenia prospektu może być fakt, iż nie odpowiada on pod
względem formy lub treści wymogom określonym w przepisach prawa. Kształt przepisu wskazuje, iż
Komisja w tym zakresie ma wybór co do odmowy zatwierdzenia, gdyż jedynie "może", a nie jak winno
być - "odmawia" zatwierdzenia. Trudno znaleźć uzasadnienie dla takiego kształtu omawianej regulacji
prawnej i zaakceptowania poglądu, że nawet jeśli prospekt nie odpowiada prawu co do formy i treści, to
Komisja ma władzę do jego zatwierdzenia. Przeczyłoby to funkcji ochronnej całego procesu. Należy
uznać, iż Komisja jest w sposób bezwzględny związana przesłankami i stwierdzenie naruszenia prawa w
wyżej cytowanym zakresie obliguje ją w sytuacji niemożliwości usunięcia tej wady do odmowy
zatwierdzenia.

III. Ustęp 2 komentowanego artykułu odpowiada przedmiotowo ustępowi 2 art. 72 ustawy uchylonej.
Wskazuje na fakt, iż Komisja w decyzji w sprawie zatwierdzenia prospektu emisyjnego może zwolnić
emitenta, na jego wniosek, z obowiązku zamieszczenia w prospekcie emisyjnym określonego rodzaju
informacji, które w przypadku ujawnienia:

1) mogłoby być sprzeczne z interesem publicznym [zagrożenie bezpieczeństwa i porządku

publicznego];

2) mogłoby wyrządzić istotną szkodę emitentowi, ale o tyle tylko, jeżeli zarazem zostanie

zagwarantowane, iż nieujawnienie tych informacji nie wprowadzi w błąd ogółu inwestorów co do
faktów i okoliczności istotnych dla oceny papierów wartościowych lub sytuacji emitenta, czyli dla
ich decyzji co do oferty emitenta lub też

3) informacje te są nieistotne dla danej oferty publicznej lub dopuszczenia do obrotu na rynku

regulowanym, a zarazem nie spowodują okoliczności, o których mowa w punkcie powyższym.

Art. 34.

I. Artykuł ten wskazuje, iż przepisy artykułów od 31 do 33 winny znaleźć zastosowanie w sposób
bezpośredni do poszczególnych dokumentów składających się na prospekt trzyczęściowy. Regulacja ta i
zasadność odniesienia nie budzi wątpliwości, choć ze względu na konstrukcje pojęć nie zachodzi
wątpliwość, iż pominięcie tego przepisu uniemożliwiałoby zastosowanie art. 31-33 do prospektu
składającego się z trzech dokumentów.

Art. 35.

I. Przepisy artykułów od 35 do 37 dotyczą postępowania w zakresie zatwierdzania prospektów pomiędzy
państwami.

II. Komentowany artykuł daje Komisji możliwość zawarcia porozumienia z właściwym do spraw obrotu
publicznego organem nadzoru innego państwa, na którego podstawie to Komisja będzie mogła
przekazywać temu organowi rozpatrzenie wniosku o zatwierdzenie prospektu bez względu na jego formę
- jedno- lub trzyczęściowy dokument, złożonych do Komisji przez emitenta, dla którego Rzeczpospolita

Polska jest państwem macierzystym, jeżeli uzna to za uzasadnione w szczególności specyfiką tego
emitenta, papierów wartościowych objętych tym prospektem emisyjnym albo charakterem oferty
publicznej lub dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym.

Komisja będzie mogła podjąć taką decyzję bez wiedzy i wniosku emitenta, winna jedynie w terminie 3

dni roboczych poinformować wnioskodawcę o przekazaniu wniosku. Możliwość ta będzie przysługiwać
również organowi nadzoru z innego państwa będącego stroną porozumienia. Wówczas procedura
zatwierdzenia zostanie przeprowadzona zgodnie z polskimi regulacjami.

III. Przepis zapewnia implementację zasady zawartej art. 13 ust. 5 dyrektywy 2003/71/WE.

Art. 36.

I. Przepis ten określa tryb uznawania prospektu emisyjnego oraz zasady realizacji procedur
powiadamiania organu nadzoru w państwie członkowskim UE o zatwierdzeniu prospektu przez KPWiG.
Przyjęte rozwiązanie umożliwia przeprowadzenie oferty papierów wartościowych lub ubieganie się o
dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym w państwach członkowskich UE innych niż
Rzeczpospolita Polska na podstawie prospektu emisyjnego zatwierdzonego przez KPWiG.

II. Funkcjonująca do tej pory zasada wzajemnego uznawania prospektów przez państwa została
zastąpiona zasadą jednego paszportu. W efekcie tego posunięcia ciężar uzgadniania i rozwiewania
wątpliwości odnośnie poszczególnych elementów treści prospektu został przerzucony z relacji
inwestor/emitent-Komisja na relacje pomiędzy organami o charakterze administracyjnym poszczególnych
państw.

Zasada jednolitego paszportu europejskiego bazuje na zdefiniowaniu pojęć "państwo macierzyste" i

"państwo przyjmujące" i powiązaniu tej zasady z założeniem, iż tylko jedno państwo sprawuje nadzór nad
emitentem w zakresie realizacji obowiązków wynikających z przeprowadzania oferty i ubiegania się o
dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym, w tym do sporządzenia prospektu. Państwem
macierzystym w rozumieniu przepisów ustawy jest państwo członkowskie, na którego terytorium emitent
ma siedzibę. W przypadku papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym:

1) których jednostkowa wartość nominalna wynosi nie mniej niż 1.000 euro lub równowartość tej

kwoty w złotych ustaloną przy zastosowaniu średniego kursu euro ogłaszanego przez Narodowy
Bank Polski na dzień ustalenia wartości nominalnej tych papierów wartościowych,

2) uprawniających do nabycia innych papierów wartościowych albo wymiany na inne papiery

wartościowe lub do rozliczenia pieniężnego w wyniku realizacji prawa w nich inkorporowanego,
pod warunkiem że emitentem papierów wartościowych o charakterze nieudziałowym nie jest
emitent papierów wartościowych nabywanych lub obejmowanych w wyniku realizacji tego prawa
lub inny podmiot należący do jego grupy kapitałowej

- państwem macierzystym jest państwo członkowskie będące miejscem siedziby emitenta papierów

wartościowych o charakterze nieudziałowym albo państwo członkowskie, w którym te papiery są lub będą
dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, albo państwo członkowskie, w którym będzie
przeprowadzona oferta publiczna tych papierów - według wyboru ich emitenta albo wprowadzającego.
Zdarzyć się więc może, że jeden emitent dokonujący równocześnie emisji różnego typu papierów
wartościowych może mieć więcej niż jedno państwo macierzyste, każde właściwe dla danego typu
papierów. W przypadku państw spoza Wspólnoty za państwo macierzyste przepisy uznają to państwo, na
którego rynku papiery są bądź notowane, bądź na którym jest przeprowadzana oferta.

Mechanizm ten jest dwustronny.
W przypadku podmiotu z siedzibą w Polsce dokonującego np. emisji akcji droga ta będzie wyglądała

następująco:

1) emitent sporządza prospekt i kieruje go do KPWiG celem zatwierdzenia;
2) jeśli zamierza przeprowadzić ofertę w innym państwie UE lub notować papiery na takim rynku,

wraz z wnioskiem o zatwierdzenie składa wniosek o poinformowanie organu administracyjnego
właściwego w innym państwie członkowskim o fakcie zatwierdzenia prospektu w Polsce;

3) Komisja dokonuje zatwierdzenia prospektu i w terminie 1 dnia roboczego powiadamia właściwy

organ o tym fakcie [emitent może również zwrócić się z takim wnioskiem już po zatwierdzeniu, ale
wówczas Komisja ma 3 dni robocze na dokonanie powiadomienia];

4) Komisja wydaje i przesyła zaświadczenie o zatwierdzeniu [zaświadczenie to jednolite w skali

europejskiej winno zawierać wskazanie i odniesienie się do konkretnych załączników
rozporządzenia 809/2004 oraz zawierać wykaz tych informacji, na których nieujawnianie Komisja
wyraziła zgodę];

5) Komisja wysyła wraz z zaświadczeniem zatwierdzoną treść prospektu w języku wskazanym przez

emitenta lub wprowadzającego, który to język jest akceptowalny przez organ administracyjny
państwa przyjmującego, oraz tłumaczenie dokumentu podsumowującego na język urzędowy -
przygotowanie prospektu i dokumentu podsumowującego we właściwej wersji językowej stanowi
obowiązek emitenta lub wprowadzającego.

Taka samą procedurę winno się przeprowadzić odnośnie do aneksów do prospektu. Organ nadzoru

państwa przyjmującego, posiadając informację, która w jego ocenie stanowi informację powodującą
konieczność anektowania prospektu, może powiadomić organ państwa macierzystego o tej okoliczności.

Art. 37.

I. Określa dla podmiotów z innych państw członkowskich niż Rzeczpospolita Polska i państw trzecich
zasady przeprowadzenia oferty publicznej lub ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku
regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej.

II. Państwo macierzyste samo określa zakres i treść obowiązków emitenta z państwa członkowskiego UE
innego niż Rzeczpospolita Polska oraz emitentów spoza UE, którzy wybrali inne państwo członkowskie
jako swoje państwo macierzyste, zgodnie z regulacjami wynikającymi z art. 18 dyrektywy 2003/71/WE
[zasada single passport]. Przepis ten usprawnia procedurę wprowadzania zagranicznych emitentów na
polski rynek.

Jakiekolwiek działania przez emitenta mogą zostać podjęte dopiero pod warunkiem otrzymania przez

Komisję od właściwego organu nadzoru w państwie macierzystym emitenta:

1) dokumentu notyfikującego, potwierdzającego zatwierdzenie prospektu emisyjnego dotyczącego

tych papierów wartościowych oraz wskazującego zakres informacji:
a) objętych przez organ nadzoru zwolnieniem z obowiązku zamieszczenia w prospekcie

emisyjnym lub

b) niezamieszczonych w prospekcie emisyjnym ze względu na specyfikę działalności emitenta,

jego formy prawnej lub papierów wartościowych albo inne uzasadnione okoliczności, które
uzasadniają pominięcie ich w treści prospektu
- wraz z uzasadnieniem tego zwolnienia lub niezamieszczenia;

2) kopii zatwierdzonego prospektu emisyjnego, sporządzonego i zaktualizowanego zgodnie z

przepisami tego państwa członkowskiego, wraz z tłumaczeniem na język polski części prospektu
emisyjnego zawierającej podsumowanie informacji w nim zamieszczonych.

Jeśli emitent zdecydował się na publikację w języku angielskim, winien dokonać publikacji

dokumentu podsumowującego lub podsumowania będącego częścią prospektu emisyjnego
sporządzonego w formie jednolitego dokumentu w języku polskim.

Te same procedury są powtarzane w sytuacji, gdy organ nadzoru dokonał zatwierdzenia aneksu. W

przypadku zwłoki z dostarczeniem dokumentu notyfikującego potwierdzającego zatwierdzenie przez
właściwy organ nadzoru w państwie macierzystym emitenta aneksu odnoszącego się do znanego Komisji
zdarzenia, które mogłoby w sposób znaczący wpłynąć na ocenę papieru wartościowego, Komisja powinna
zwrócić się do tego organu nadzoru o podjęcie odpowiednich działań w celu wyjaśnienia tej sytuacji.

Do prospektu emitenta z innego państwa członkowskiego lub państwa trzeciego, który wskazał

państwo członkowskie inne niż Rzeczpospolita Polska jako państwo macierzyste, i aneksu w zakresie
obowiązku przekazania ostatecznej wersji prospektu, publikacji stosuje się odpowiednio przepisy ustawy o
ofercie.

Art. 38.

I. Regulacje zawarte w komentowanym artykule oraz w dwu kolejnych określają procedury oraz
obowiązki informacyjne emitenta w przypadku ofert publicznych lub dopuszczenia do obrotu na rynku
regulowanym zwolnionego z obowiązku publikacji prospektu emisyjnego - zgodnie z treścią art. 4

dyrektywy 2003/71/WE. Regulacje te przewidują zastąpienie prospektu emisyjnego poprzez różnego
typu memoranda informacyjne, których jednakże charakter jest zróżnicowany zarówno co do wymogów
treściowych, jak i procedury przyjmowania.

II. Memorandum podlega każdorazowo weryfikacji ze strony KPWiG, która może w skrajnym przypadku
zgłosić sprzeciw wobec prowadzenia oferty publicznej lub dopuszczenia do obrotu na rynku
regulowanym na podstawie memorandum niespełniającego wymogów prawa.

III. Szerzej na temat przypadków podpadających pod regulację art. 38 zob. art. 7 komentowanej ustawy.

IV. Procedura wygląda następująco:

1) emitent lub wprowadzający zamiast prospektu składa do Komisji następujące dokumenty:

a) wniosek o zatwierdzenie,
b) memorandum informacyjne, którego zakres powinien być zgodny z zakresem wymaganym dla

prospektu emisyjnego na podstawie art. 2-26, art. 28 i art. 35 rozporządzenia 809/2004 [czyli
zasadniczo zbieżny], z tym jednakże zastrzeżeniem, iż zakres danych finansowych wyznacza
rozporządzenie wydane na podstawie delegacji z art. 55 ust. 3, udostępnia to memorandum
informacyjne do wiadomości zainteresowanych inwestorów,

c) statut, umowę spółki, akt założycielski lub inny przewidziany przepisami prawa dokument

dotyczący utworzenia, działalności i organizacji emitenta,

d) uchwałę w sprawie odpowiednio emisji papierów wartościowych w drodze oferty publicznej lub

ubiegania się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym oraz
dematerializacji papierów wartościowych, podjętą przez właściwy organ stanowiący emitenta,

e) wykaz informacji, w odniesieniu do których emitent lub wprowadzający wnosi o zwolnienie z

obowiązku zamieszczenia w memorandum informacyjnym, wraz z uzasadnieniem takiego
wniosku,

f) wykaz informacji, których przedstawienie w memorandum informacyjnym nie jest możliwe, ze

wskazaniem specyfiki lub okoliczności, które uzasadniają pominięcie ich w treści
memorandum;

2) Komisja może w terminie 20 dni roboczych od dnia złożenia zawiadomienia zgłosić sprzeciw

wobec dokonywania oferty publicznej lub ubiegania się o dopuszczenie papierów wartościowych
do obrotu na rynku regulowanym, na podstawie memorandum informacyjnego objętego tym
zawiadomieniem, jeżeli memorandum informacyjne nie odpowiada pod względem treści lub formy
wymogom określonym w przepisach prawa. W takiej sytuacji emitent winien odstąpić od ofert lub
ubiegania się o dopuszczanie na podstawie memorandum;

3) niewyrażenie w terminie 20 dni sprzeciwu umożliwi emitentowi udostępnienie memorandum

potencjalnym inwestorom.

V. Zasady wyłączenia informacji z memorandum są takie same, jak w przypadku prospektu.

Art. 39.

I. Co do zakresu przedmiotowego zob. komentarz do art. 7.

II. W przypadku zaistnienia wyżej opisanych wyjątków emitent lub wprowadzający udostępnia do
wiadomości zainteresowanych inwestorów memorandum informacyjne, którego zakres określa
rozporządzenie wydane na podstawie art. 55 pkt 1.

III. Komisji nie przysługuje możliwość sprzeciwu.

Art. 40.

I. Komentowany artykuł wskazuje na formę memorandum informacyjnego wskazanego w artykułach
poprzedzających, bez szkody dla treści wyżej wskazanych rozporządzeń wydanych na podstawie art. 55
ust. 1 i 3 komentowanej ustawy, które regulują zawartość merytoryczną memorandum informacyjnego.

Memorandum powinno być sporządzone w języku polskim.

II. Zasady publikacji i termin ważności memorandum ustala emitent lub wprowadzający, tak aby
zapewnić:

1) dostępność memorandum informacyjnego;
2) sprawne przeprowadzenie oferty publicznej lub dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym;
3) należytą ochronę interesów inwestorów.
Kryteria te są wysoce ocenne i dają dużą swobodę działalności, winny być jednakże czytane przez

pryzmat ogólnych wymogów oferty publicznej lub dopuszczania i w tym kontekście interpretowane.

III. Ustęp 3 komentowanego przepisu wskazuje, iż w przypadku ubiegania się o dopuszczenie papierów
wartościowych dopuszczonych do obrotu na innym rynku regulowanym, jeżeli:

a) te papiery wartościowe lub tego samego rodzaju inne papiery wartościowe tego emitenta są od co

najmniej 18 miesięcy dopuszczone do obrotu na tym innym rynku regulowanym oraz

b) uzyskanie po raz pierwszy dopuszczenia tych papierów wartościowych lub innych papierów

wartościowych tego samego rodzaju do obrotu na tym innym rynku regulowanym, które nastąpiło
po dniu 31 grudnia 2003 r., było poprzedzone zatwierdzeniem prospektu emisyjnego i
udostępnieniem go do publicznej wiadomości na zasadach zgodnych z przepisami niniejszego
oddziału, oraz

c) dokument informacyjny, udostępniony do publicznej wiadomości w związku z tym dopuszczeniem,

które nastąpiło po dniu 1 lipca 1983 r., a przed dniem 31 grudnia 2003 r., został sporządzony i
zatwierdzony zgodnie z postanowieniami obowiązującego w tym okresie prawa Unii Europejskiej,
oraz

d) emitent wypełnia obowiązki związane z dopuszczeniem do obrotu na tym innym rynku

regulowanym,

udostępnienie memorandum informacyjnego do wiadomości zainteresowanych inwestorów następuje

poprzez udostępnienie go do publicznej wiadomości w sposób właściwy dla prospektu emisyjnego [por.
art. 47 komentowanej ustawy].

Art. 41.

I. Artykuł ten wskazuje przypadki, dla których stosuje się wyłącznie polskie normy, to znaczy wskazuje te
kategorie instrumentów finansowych, dla których, w związku z publiczną ofertą lub dopuszczaniem do
obrotu na rynku regulowanym, stosuje się obowiązki informacyjne odmienne od regulacji UE w zakresie
zasady single passport. Papiery te są wyłączone spod obowiązywania przepisów dyrektywy 2003/71/WE
na mocy art. 1 ust. 2 tej dyrektywy.

II. Przedmiotowej systematyki tych przepisów dokonano w komentarzu do art. 7.

Art. 42.

I. Komentowany przepis przewiduje tryb zawiadomienia połączony z memorandum informacyjnym.
Emitent lub wprowadzający składa do Komisji, za pośrednictwem firmy inwestycyjnej, zawiadomienie
spełniające warunki, o których mowa w art. 27 ust. 1 i ust. 2 pkt 2-5 komentowanej ustawy, załączając do
niego memorandum informacyjne, którego formę i zakres określa rozporządzenie wydane na podstawie
art. 55 pkt 1, oraz udostępnia memorandum informacyjne do publicznej wiadomości [szerzej - komentarz
do art. 38 teza IV].

II. Szerzej na temat przypadków, o których mówi komentowany przepis - por. komentarz do art. 7. Są to
przypadki podobne jak te przewidziane w art. 41, stanowiące implementację dyrektywy, a odnośnie
przewidzianego trybu zawiadomienia należy stwierdzić, iż konstrukcja opiera się na procedurze
określonej w art. 63 i art. 73 ustawy uchylanej.

III. W trybie tym zrezygnowano z określenia terminu na złożenie do Komisji zawiadomienia, który wynosił
30 dni przed rozpoczęciem subskrypcji. Proponowana zmiana, jak podnosi ustawodawca w

uzasadnieniu, "podyktowana jest potrzebą lepszego dostosowania przepisów do warunków, jakim musi
sprostać emitent przy zatwierdzaniu dokumentu informacyjnego w trybie zawiadomienia".

IV. KPWiG może w terminie 20 dni w sytuacjach wymienionych w ust. 2 zgłosić sprzeciw do tego trybu
zawiadomienia.

V. Do memorandum informacyjnego znajdują zastosowanie odpowiednio przepisy określające zasady
publikacji prospektu, termin jego ważności, zasady jego aktualizacji [poza obowiązkiem aneksowania]
oraz publikacji, a także promocji i kształtowania informacji o cenie.

VI. Wprowadza się też możliwość wycofania złożonego do KPWiG zawiadomienia, np. w sytuacji
rezygnacji przez emitenta z przeprowadzenia oferty.

VII. Memorandum informacyjne udostępnione do publicznej wiadomości może nie zawierać informacji,
których ujawnienie naruszyłoby interes gospodarczy emitenta, jego kontrahentów lub interes osób
wchodzących w skład organów zarządzających lub nadzorujących emitenta, jeżeli przed jego
udostępnieniem Komisja wyrazi na to zgodę.

Art. 43.

I. Artykuł ten odnosi się jedynie do przypadku publicznej oferty lub ubiegania się o dopuszczenie do
obrotu na rynku regulowanym papierów wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa i Narodowy
Bank Polski [zgodnie z treścią art. 1 ust. 2 lit. b oraz f dyrektywy 2003/71/WE].

II. Papiery wartościowe emitowane przez Skarb Państwa i NBP na gruncie poprzednio obowiązującego
stanu prawnego były dopuszczone do obrotu z mocy prawa [przepis ten zastąpił art. 62]. Przy czym
wymóg sporządzenia takiego dokumentu przez ww. podmioty wynika z odrębnych przepisów [por.
ustawę o finansach publicznych, ustawę o NBP].

III. W chwili obecnej emitent zgodnie z właściwymi przepisami [odpowiednio ustawa o NBP i ustawa o
finansach publicznych] winien przedstawić przed dniem rozpoczęcia subskrypcji Komisji dokument
zawierający szczegółowe warunki emisji papierów wartościowych, w którym emitent wskazał, że papiery
te będą przedmiotem oferty publicznej lub dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym na terytorium
Rzeczypospolitej Polskiej.

Art. 44.

I. Komentowany artykuł wprowadza szczególny wymóg informacyjny w związku z ubieganiem się o
dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym instrumentów finansowych niebędących papierami
wartościowymi [por. art. 41 ust. 1 pkt 3].

II. Uwzględniając specyfikę kreacji tych instrumentów, emitent winien sporządzić warunki obrotu, złożyć
wniosek do Komisji o ich zatwierdzenie oraz udostępnić do publicznej wiadomości te warunki. Warunki
obrotu winny zawierać informacje w zakresie określonym w przepisach rozporządzenia wydanego na
podstawie art. 55 pkt 2 - rozporządzenie Ministra Finansów w sprawie dopuszczania instrumentów
finansowych niebędących papierami wartościowymi do obrotu na rynku regulowanym (Dz. U. z 2005 r.
Nr 205, poz. 1699).

III. Odpowiednie zastosowanie znajdują przepisy dotyczące terminów i zasad rozpoznania wniosku o
zatwierdzenie prospektu, przygotowania i opublikowania ostatecznej wersji prospektu oraz zasad i form
publikacji [por. art. 44 ust. 2 zdanie drugie].

Art. 45.

I. Komentowany artykuł i następne [w szczególności do art. 48] stanowią strukturalną całość informującą
o obowiązkach emitenta po zatwierdzeniu prospektu i zasadach publikacji dokumentów. Regulacje art.
45-48 stanowią implementacje art. 9, art. 14 i art. 16 dyrektywy 2003/71/WE. Miały one swój odpowiednik
w ustawie uchylanej w postaci regulacji art. 79 i art. 81 ust. 1 pkt 1 i ust. 3 i 4a ustawy - Prawo o
publicznym obrocie.

II. Obowiązki te to:

1) przekazanie Komisji ostatecznej wersji prospektu po zatwierdzeniu;
2) udostępnienie zatwierdzonej wersji prospektu w kształcie złożonym Komisji do publicznej

wiadomości:
a) udostępnienie, o ile przepis szczególny nie mówi nic innego, winno nastąpić w terminie

umożliwiającym inwestorom zapoznanie się z jego treścią, nie później jednak niż w dniu
rozpoczęcia subskrypcji lub sprzedaży papierów wartościowych nim objętych, jeżeli papiery
wartościowe są przedmiotem oferty publicznej, albo w dniu dopuszczenia papierów do obrotu
na rynku regulowanym, jeżeli papiery wartościowe nie były uprzednio przedmiotem oferty
publicznej.

Inaczej został uregulowany obowiązek spoczywający na emitencie lub wprowadzającym w

ramach pierwszej oferty publicznej akcje, które mają być następnie dopuszczone do obrotu na
rynku regulowanym. Jeżeli tego samego rodzaju akcje tego emitenta nie są jeszcze
dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, prospekt emisyjny powinien być udostępniony
do publicznej wiadomości nie później niż na 6 dni roboczych przed dniem zakończenia ich
subskrypcji lub sprzedaży;

b) udostępnienie, co do zasady, winno nastąpić w języku polskim, chyba że:

- przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym są papiery

wartościowych o charakterze nieudziałowym, których jednostkowa wartość nominalna
wynosi nie mniej niż 50.000 euro lub równowartość tej kwoty w złotych, prospekt emisyjny
udostępniany do publicznej wiadomości powinien być sporządzony w języku uzgodnionym
przez Komisję z właściwymi organami nadzoru państw członkowskich, w których nastąpi to
ubieganie się, lub w języku angielskim, według wyboru emitenta lub wprowadzającego.
Obowiązuje jednakże stała zasada przyjęta na gruncie tej regulacji, iż jeżeli rynkiem
regulowanym jest rynek polski, łącznie z prospektem emisyjnym winien być opublikowany
dokument podsumowujący lub podsumowanie będące częścią prospektu emisyjnego
sporządzonego w formie jednolitego dokumentu, sporządzone w języku polskim,

- taka sama zasada dotyczy prospektu udostępnianego w sytuacji, gdy Rzeczpospolita Polska

jest państwem przyjmującym [por. art. 37 ust. 3 w zw. z art. 46 ust. 1];

c) udostępnienie winno nastąpić w co najmniej w jednej z przewidzianych w art. 47 ust. 1 form, a

informacja o formie i terminie udostępnienia powinna zostać przekazana Komisji oraz
opublikowana.

W zakresie publikacji ustawa odsyła do rozporządzenia jednakże ono samo reguluje to

zagadnienie w kontekście dyrektywy 2003/71. Celem publikacji jest zapewnienie publiczności
ofercie, a zarazem dotarcie z informacją do jak najszerszego grona potencjalnych inwestorów,
spełniającej role swoistej weryfikacji emitenta i jego rzetelności. Akceptacja publikacji w postaci
np. w postaci drukowanej, bezpłatnie, w siedzibie spółki prowadzącej rynek regulowany, na
którym papiery wartościowe mają być dopuszczane do obrotu, lub w siedzibie emitenta i w
siedzibie firmy inwestycyjnej wykonującej czynności oferowania na podstawie umowy zawartej
z emitentem i w punktach obsługi klienta podmiotów biorących udział w subskrypcji lub
sprzedaży papierów wartościowych, w nakładzie zapewniającym dostępność prospektu
emisyjnego dla osób zainteresowanych oraz sprawne przeprowadzenie oferty publicznej lub
dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym [por. pkt 2 art. 47 ust. 1] może zniwelować te
cechy publikacji. Dlatego też ustawodawca w ust. 2 wprowadził obowiązek opublikowania
informacji o formie i terminie udostępnienia prospektu emisyjnego do publicznej wiadomości.
Informacja ta winna być podana w ogłoszeniu, które winno być opublikowane w gazecie
spełniającej wymogi publikacji prospektów zgodnie z art. 30 rozporządzenia, co oznacza, iż
winna to być gazeta o tematyce ogólnej lub finansowej o zasięgu krajowym lub
ponadregionalnym [celem realizacji zasady zawartej art. 14 dyrektywy 2003/71, która
wskazuje, iż prospekt emisyjny uważa się za podany do publicznej wiadomości, jeżeli został

opublikowany przez zamieszczenie w co najmniej jednej gazecie dostępnej szeroko lub o
powszechnym zasięgu w państwach członkowskich, w których dokonuje się publicznej oferty
lub wnioskuje się o dopuszczenie do obrotu];

d) na 2 dni robocze przed dniem udostępnienia prospektu emisyjnego do publicznej wiadomości

emitent lub wprowadzający zobowiązani są poinformować Komisję o terminie i miejscu
udostępnienia prospektu w sieci Internet. Komisja zamieszcza na swojej stronie w sieci
Internet informację o zatwierdzonym i udostępnionym do publicznej wiadomości prospekcie
emisyjnym wraz z odnośnikami do stron w sieci Internet należącymi do emitenta lub spółki
prowadzącej rynek regulowany, na których została zamieszczona elektroniczna wersja tego
prospektu emisyjnego;

e) emitent, który publikuje prospekt wyłącznie w formie elektronicznej, jest zobowiązany na

żądanie osoby zainteresowanej zgłoszone w terminie ważności prospektu emisyjnego do
nieodpłatnego dostarczenia tego prospektu emisyjnego w postaci drukowanej w miejscu
przyjęcia żądania na swój koszt.

Publikacja w formie elektronicznej winna uwzględniać również następujące zasady:
- prospekt emisyjny lub prospekt emisyjny podstawowy winien być łatwo dostępny po wejściu na

stronę internetową;

- format pliku powinien uniemożliwiać wprowadzanie zmian do prospektu emisyjnego lub prospektu

emisyjnego podstawowego;

- prospekt emisyjny lub prospekt emisyjny podstawowy nie powinien zawierać odnośników, z

wyjątkiem linków do adresów elektronicznych, pod którymi dostępne są informacje włączone
przez odniesienie;

- powinna zostać zagwarantowana dla inwestora możliwość ściągnięcia i wydrukowania prospektu

emisyjnego lub prospektu emisyjnego podstawowego [por. art. 29 rozporządzenia].

Art. 46.

I. Komentarz zob. art. 45.

Art. 47.

II. Komentarz zob. art. 45.

Art. 48.

I. Komentowany artykuł wskazuje na sposób publikacji w przypadku sporządzania prospektu
składającego się z trzech części oraz zamieszczania informacji przez odesłanie.

W przypadku takiej konstrukcji zasady przedstawione w komentarzu do art. 45 stosują się

odpowiednio do tych kategorii informacji samodzielnie, emitent lub wprowadzający mogą udostępniać do
publicznej wiadomości poszczególne dokumenty stanowiące część prospektu emisyjnego oddzielnie.

Celem zapewnienia spójności i transparentności każdy z dokumentów udostępniany do publicznej

wiadomości winien zawierać wskazanie o sposobie udostępnienia wszystkich pozostałych dokumentów i
informacji zamieszczonych przez odesłanie.

Art. 49.

I. Komentowany przepis wskazuje na zasady określania ważności prospektu emisyjnego przyjęte jako
implementacja art. 9 dyrektywy 2003/71/WE.

II. Regulacja ustawowa opiera się na następujących zasadach:

1) termin ważności prospektu emisyjnego sporządzonego w formie jednolitego dokumentu wynosi 12

miesięcy od dnia jego udostępnienia po raz pierwszy do publicznej wiadomości;

2) termin ważności dokumentu rejestracyjnego wynosi 12 miesięcy od dnia jego zatwierdzenia;
3) dokument rejestracyjny traci ważność w przypadku niedokonania aktualizacji poprzez złożenie

wniosku o zatwierdzenie do Komisji aneksu niezwłocznie, nie później jednak niż w terminie 24
godzin od zaistnienia okoliczności, które mogą być sklasyfikowane jako informacje o wszelkich
zdarzeniach lub okolicznościach, które mogłyby w sposób znaczący wpłynąć na ocenę papieru
wartościowego, o których emitent lub wprowadzający powziął wiadomość po zatwierdzeniu
prospektu emisyjnego do dnia:
- dokonania przydziału papierów wartościowych, ogłoszenia o niedojściu subskrypcji lub

sprzedaży do skutku, lub ogłoszenia o odstąpieniu emitenta od przeprowadzenia subskrypcji
lub sprzedaży albo o odwołaniu subskrypcji lub sprzedaży - jeżeli papiery wartościowe będące
przedmiotem oferty publicznej nie będą podlegać dopuszczeniu do obrotu na rynku
regulowanym albo

- rozpoczęcia notowań papierów wartościowych na rynku regulowanym [por. art. 51 ust. 1].

Stworzona sytuacja jest bardzo niebezpieczna. Najdalej idąca "automatycznie działająca" sankcja

została połączona z przepisem, którego ramy są wyznaczone zarzutem nieważności prospektu poprzez
nieostre pojęcia.

Zainteresowani odwróceniem skutków dokonanych działań będą mogli podnieść wstecznie zarzut

nieważności dokumentu rejestracyjnego, a co za tym idzie - trybu prospektowego. Termin na ocenę i
działanie ze strony emitenta lub wprowadzającego jest niezwykle krótki.

III. Termin ważności prospektu emisyjnego w przypadku prospektu składającego się z zestawu trzech
dokumentów upływa z dniem zakończenia emisji papierów wartościowych emitowanych na podstawie
tego prospektu [w ciągu 12 miesięcy od zatwierdzenia dokumentu rejestracyjnego winien zostać
zatwierdzony dokument ofertowy i podsumowujący, ważność całości wygasa z chwila zakończenia
emisji].

Art. 50.

I. Artykuł komentowany stanowi powtórzenie art. 79 ust. 3 ustawy uchylanej z uwzględnieniem zmian
systemowych.

II. Emitent, wprowadzający oraz podmioty współpracujące z nimi w związku z ofertą publiczną lub
dopuszczeniem do obrotu na rynku regulowanym nie mogą podawać do publicznej wiadomości
informacji sprzecznych z treścią informacji zawartych w prospekcie emisyjnym.

III. Istotne informacje są upubliczniane w ramach aneksu na zasadach określonych w art. 51.

IV. Akcję promocyjną i sposób przekazywania informacji o charakterze reklamowym reguluje art. 53
komentowanej ustawy.

Art. 51.

I. Komentowany przepis wprowadza nową instytucję, to jest obowiązek publikacji tzw. aneksów do
prospektu emisyjnego [dokumentu rejestracyjnego], zatwierdzanych uprzednio przez KPWiG,
zawierających informacje, które mogą znacząco wpłynąć na ocenę papieru wartościowego. W tym
zakresie zniesiony zostaje obowiązek aktualizacji informacji zamieszczonych w prospekcie emisyjnym w
drodze raportów bieżących.

II. Emitent lub wprowadzający jest obowiązany przekazywać Komisji niezwłocznie, nie później jednak niż
w terminie 24 godzin, w formie aneksu do prospektu emisyjnego, wraz z wnioskiem o jego zatwierdzenie,
informacje o wszelkich zdarzeniach lub okolicznościach, które mogłyby w sposób znaczący wpłynąć na
ocenę papieru wartościowego, o których emitent lub wprowadzający powziął wiadomość po
zatwierdzeniu prospektu emisyjnego.

Obowiązek ten ustaje w następującym momencie:
1) dokonania przydziału papierów wartościowych, ogłoszenia o niedojściu subskrypcji lub sprzedaży

do skutku lub ogłoszenia o odstąpieniu emitenta od przeprowadzenia subskrypcji lub sprzedaży
albo o odwołaniu subskrypcji lub sprzedaży - jeżeli papiery wartościowe będące przedmiotem

oferty publicznej nie będą podlegać dopuszczeniu do obrotu na rynku regulowanym, albo

2) rozpoczęcia notowań papierów wartościowych na rynku regulowanym.

III. Aneks ten podobnie jak prospekt podlega zatwierdzeniu, jednak w terminie nie dłuższym niż 7 dni
roboczych od dnia złożenia wniosku o zatwierdzenie aneksu. Do aneksu w zakresie współpracy
pomiędzy Komisją a organem nadzorczym innego państwa członkowskiego i właściwości stosuje się
odpowiednio zasady dotyczące prospektu. Komisja przekazuje wniosek do tego organu na mocy
zawartego porozumienia.

IV. Odmowa zatwierdzenia aneksu jest równoznaczna z przerwaniem lub zakończeniem oferty lub
ubiegania się o dopuszczenie. W przypadku zatwierdzenia emitent lub wprowadzający winni
niezwłocznie podjąć działania celem opublikowania aneksu - nie później niż w terminie 24 godzin od dnia
otrzymania decyzji o zatwierdzeniu aneksu.

V. Ustęp 5 komentowanego artykułu wprowadza najdalej idącą zmianę wiążącą się z niebagatelnym
ryzykiem dla emitenta lub wprowadzającego. Jeśli aneks dotyczy zdarzenia lub okoliczności zaistniałych
przed dokonaniem przydziału papierów wartościowych, o których emitent lub wprowadzający powziął
wiadomość przed tym przydziałem, osoba, która złożyła zapis przed udostępnieniem aneksu, może
uchylić się od skutków prawnych złożonego zapisu, składając w firmie inwestycyjnej oferującej te papiery
wartościowe oświadczenie na piśmie, w terminie 2 dni roboczych od dnia udostępnienia aneksu.

Emitent lub wprowadzający jest obowiązany do odpowiedniej zmiany terminu przydziału papierów

wartościowych w celu umożliwienia inwestorowi uchylenia się od tych skutków prawnych.

VI. Dokonanie aneksowania prospektu nie wyłącza obowiązków informacyjnych wynikających z art. 56
ustawy.

Art. 52.

Komentowany artykuł wprowadza zasadę, iż zabronione jest udostępnianie do publicznej wiadomości

prospektu lub aneksów w innym zakresie i formie niż te zatwierdzone przez KPWiG.

Art. 53.

I. Komentowany przepis określa zasady prowadzenia akcji promocyjnej oferty publicznej oraz
dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym zgodnie z treścią art. 15 dyrektywy 2003/71/WE. Przepis
ten stanowi odpowiednik art. 81e Prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi.

II. Zasady prowadzenia akcji promocyjnej zostały wskazane poprzez odesłanie do znajdującego
bezpośrednie zastosowanie art. 2 pkt 9 i art. 34 rozporządzenia 809/2004. Informacje promocyjne muszą
być wyraźnie oznaczone jako takie i winny wskazywać na miejsce i czas opublikowania prospektu.
Informacje takie nie mogą być sprzeczne z informacjami zamieszczonymi w prospekcie emisyjnym, jak
również nie mogą wprowadzać inwestorów w błąd co do sytuacji emitenta i oceny papierów
wartościowych. W braku obowiązku prospektowego informacje promocyjne powinny być
rozpowszechniane z uwzględnieniem zasady równości.

III. Ustęp 5 daje Komisji mechanizm zapobiegania nieprawidłowościom w trakcie akcji promocyjnej.
Komisja może:

1) nakazać wstrzymanie rozpoczęcia akcji promocyjnej lub przerwanie jej prowadzenia na okres nie

dłuższy niż 10 dni roboczych, w celu usunięcia wskazanych nieprawidłowości lub

2) zakazać prowadzenia akcji promocyjnej, jeżeli:

a) emitent lub wprowadzający uchyla się od usunięcia wskazanych przez Komisję

nieprawidłowości w wyznaczonym terminie, lub

b) treść materiałów promocyjnych lub reklamowych narusza przepisy ustawy, lub

3) opublikować, na koszt emitenta lub wprowadzającego, informację o niezgodnym z prawem

prowadzeniu akcji promocyjnej, wskazując naruszenia prawa,

4) nałożyć na emitenta lub wprowadzającego karę pieniężną do wysokości 250.000 zł.

IV. W przypadku zmiany sytuacji Komisja może uchylić decyzję z urzędu lub na wniosek.

Art. 54.

I. Komentowany przepis stanowi odpowiednik art. 80 ustawy uchylanej, a zarazem transpozycję art. 8
ust. 1 dyrektywy 2003/71/WE.

II. W określonych w ust. 1 przypadkach prospekt emisyjny może nie zawierać ceny emisyjnej lub ceny
sprzedaży papierów wartościowych lub ostatecznej liczby oferowanych papierów wartościowych.
Sytuacja taka podlega określonym warunkom, aby zapewnić wystarczającą ochronę inwestorów.

Aby można było zrezygnować z tych elementów prospekcie powinna zostać wskazana co najmniej

cena maksymalna lub kryteria i zasady ustalenia ostatecznej ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży papierów
wartościowych, lub ostatecznej liczby oferowanych papierów wartościowych, lub, jeżeli emitent nie jest w
stanie lub nie chce na danym etapie podjąć tych decyzji, emitent musi wskazać w prospekcie, że osobie,
która złożyła zapis przed przekazaniem do publicznej wiadomości informacji o cenie lub liczbie
oferowanych papierów wartościowych, przysługuje uprawnienie do uchylenia się od skutków prawnych
złożonego zapisu poprzez złożenie w firmie inwestycyjnej oferującej papiery wartościowe oświadczenia na
piśmie, w terminie 2 dni roboczych od dnia przekazania do publicznej wiadomości tej informacji.

III. W przypadku ustalenia ceny lub liczby papierów wartościowych emitent zobowiązany jest przekazać
informacje o tym fakcie zarówno w trybie publikacji prospektu, jak i w trybie określonym w art. 56 ust. 1.

Art. 55.

Komentowany artykuł zawiera upoważnienia dla ministra właściwego do spraw instytucji finansowych

do wydania przepisów wykonawczych dotyczących zagadnień regulowanych w art. 38-39, art. 41-42, art.
44 komentowanej ustawy [w szczególności memorandum informacyjne].

Art. 56.

Informacje poufne

I. Obrót na rynku regulowanym rządzi się wieloma zasadami. Jedną z nich jest zasada równego dostępu
do informacji i transparentności obrotu. Również w tym zakresie nowa regulacja wprowadza zmiany.
Informacje można pogrupować na te dotyczące prospektu, informacje bieżące i informacje okresowe
objęte rozporządzeniem w sprawie informacji bieżących i okresowych i dyspozycją z art. 56 ust. 1 pkt 2
oraz informacje poufne [art. 56 ust. 1 pkt 1].

II. Emitent, którego papiery wartościowe są przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na
rynku regulowanym lub są dopuszczone do obrotu na tym rynku, jest obowiązany do równoczesnego
przekazywania Komisji i spółce prowadzącej ten rynek regulowany, a po upływie 20 minut od chwili
przekazania tym podmiotom - także do publicznej wiadomości wyżej wskazanych rodzajów informacji.

III. Nastąpiła zmiana momentu rodzącego obowiązki informacyjne. Na gruncie art. 81 obowiązek ten
powstawał z chwilą udostępnienia prospektu do publicznej wiadomości i łączył się z obowiązkiem
bieżącego raportowania każdej zmiany do tego prospektu. W ustępie 1 nastąpiła również zmiana
systemowa, zastąpiono bowiem pojęcie "spółce prowadzącej giełd lub spółce prowadzącej rynek
pozagiełdowy" pojęciem "spółce prowadzącej rynek regulowany"; zmiana jest związana z
dostosowaniem do obowiązującej nomenklatury, dotyczącej segmentacji rynków regulowanych w Polsce.

IV. Odnośnie informacji poufnych ustawa stanowi, iż emitent winien:

1) przekazać niezwłocznie po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie,

lub po powzięciu o nich wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin;

2) umieścić w sieci Internet na swojej stronie, z wyłączeniem danych osobowych osób, których te

informacje dotyczą.

Podobne terminy ogólne wprowadza rozporządzenie w sprawie informacji bieżących i okresowych w

sprawie tego pierwszego rodzaju informacji [zakres przedmiotowy objęty dyspozycją paragrafu 5]. Także
każda zmiana informacji poufnej winna być przekazana w ten sam sposób z uwzględnieniem przepisów
art. 57 umożliwiających wstrzymanie przekazania informacji poufnej.

V. Akredytowaną Agencja informacyjną zgodnie z treścią uchwały KPWIG mimo potencjalnej możliwości
wyboru na gruncie nowych przepisów jest Polska Agencja Prasowa [ustalona na podstawie
upoważnienia z art. 81 ust. 1a ustawy uchylanej].

VI. Ustęp trzeci wprowadza mechanizm zabezpieczający charakter przekazywanych informacji.
Uniemożliwia emitentom przekazywanie informacji, które mogłyby być traktowane przez niego jako
element promocji i reklamy. Uzasadnieniem wprowadzenia tego przepisu jest ograniczenie występującej
w praktyce sytuacji, kiedy emitent przekazuje w toku wykonywania obowiązków informacyjnych
informacje marketingowe lub informacje zawierające wybrane przez emitenta dane finansowe mające
charakter marketingowy - których przekazanie nie jest związane wyraźnie z konkretnym przepisem
prawa, a raczej wyłącznie z chęcią wykreowania pozytywnego obrazu na temat danej sytuacji związanej
z emitentem.

VII. W przypadku informacji okresowych, sporządzanych za okres inny niż rok obrotowy [okresy
półroczne, kwartalne] Komisja może w szczególnie uzasadnionych przypadkach przedłużyć termin
przekazania do publicznej wiadomości informacji - implementacja art. 72 ust. 2 dyrektywy 2001/34/WE
dokonana już w ustawie o publicznym obrocie - art. 81b.

VIII. Pominięty został wymóg publikowania w prasie [w co najmniej jednym dzienniku, w którym
publikowano prospekt] w terminie 7 dni od zaistnienia informacji mających znaczny wpływ na cenę lub
wartość [ust. 3 art. 81 ustawy uchylonej]. Wynika to m.in. z faktu, iż w chwili obecnej również prospekt
nie podlega obowiązkowi publikacji w takiej formie.

IX. Definicja informacji poufnej znajduje się w art. 154 ustawy o obrocie. Informacją poufną w rozumieniu
ustawy jest - określona w sposób precyzyjny - informacja dotycząca, bezpośrednio lub pośrednio,
jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku takich instrumentów
finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do
publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych
instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych.

X. Kryteria te na gruncie dotychczas obowiązujących przepisów budziły znaczne wątpliwości i również
teraz nie zostały sprecyzowane wystarczająco.

XI. Informacja jest określona w sposób precyzyjny, wtedy gdy wskazuje na okoliczności lub zdarzenia,
które wystąpiły lub których wystąpienia można zasadnie oczekiwać, a jej charakter w wystarczającym
stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub
wartość instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów
finansowych. Precyzyjność odnosi się więc do faktów dotyczących emitenta, jego instrumentów
finansowych i jego otoczenia, które mają dopiero nastąpić lub są związane ze sferą strategii i planów.
Nie wydaje się więc, aby ocena, czy dane działanie przyniesie pomyślne rezultaty, miała tu znaczenie.
Wystarczy, że dostęp do tych informacji mógłby dać podstawę do podejmowania decyzji co do
instrumentów finansowych emitenta, a literalnie ujmując mającą wpływ na cenę tych instrumentów lub
instrumentów z nim powiązanych [w kategoriach więc dezinformacji podlegającej ściganiu należy
traktować wszelkiego rodzaju plotki]. Różnice pomiędzy stosowanymi pojęciami - ceną a wartością
wynikającą z rozwinięcia definicji - nie wydają się istotne.

XII. Informacje dotyczące emitenta. Przepisy art. 154 wprowadzają wymóg, by ta precyzyjna informacja
dotyczyła emitenta lub emitentów w sposób bezpośredni lub pośredni. Samo to pojęcie w oderwaniu od
całej konstrukcji jest niezwykle szerokie. Informacja bowiem z natury rzeczy, jeśli posiada lub pozyskuje
ją emitent, będzie z nim choćby pośrednio związana, gdyż celem pozyskiwania informacji jest możliwość
ich wykorzystania w działaniu emitenta. Dlatego też należy się oprzeć na węższych kategoriach i
spróbować sprecyzować to kryterium w kontekście całości normy zawartej w art. 154 ustawy o obrocie.

Informacja dotyczy bezpośrednio emitenta, jeżeli dotyczy jego działalności lub jego samego [K. Oplustil,
P. Wiórek, Europejskie i polskie regulacje dotyczące informacji poufnych na rynku kapitałowym, Prawo
Spółek 2005, nr 2, s. 3 i n.]. Treść takich informacji, jak podają autorzy, może obejmować więc np.
zmiany przedmiotu działalności emitenta, zmiany w strukturze personalnej organów, okoliczności
związane ze stanem bilansowym emitenta. Natomiast informacje, które dotyczą pośrednio emitenta,
mogą być informacjami zarówno o charakterze zewnętrznym [dotyczące informacji o innym podmiocie,
ale pozostającym w relacji np. konkurencji do emitenta], jak i wewnętrznym - dane wpływające na
kondycję ekonomiczną emitenta, ale niewynikające z jego działalności jako takiej - prognozy wskaźników
gospodarczych jak poziom inflacji czy zatrudnienia. Dyrektywa o nadużyciach wymaga, aby jedynie
informacje dotyczące emitenta bezpośrednio były traktowane jako podlegające niezwłocznemu
ujawnieniu informacje poufne. W tym kontekście nie wydaje się uzasadnione wprowadzenie tak
nieostrego pojęcia, jak informacje pośrednio wpływające na sytuację emitenta i de lege ferenda
należałoby zmienić te regulacje, aby uniknąć wątpliwości, czy obowiązek powiązany z tak daleko idącymi
sankcjami zaistniał, czy też nie. Istnienie tego niejasnego kryterium może być też wykorzystywane przez
emitentów do obchodzenia przepisu o zakazie prowadzenia działalności marketingowej z realizacją
obowiązków informacyjnych.

XIII. Wpływ na cenę instrumentu

Kolejnym kryterium klasyfikującym informacje jako podpadające lub też nie pod przepisy o

obowiązkach informacyjnych w zakresie informacji poufnych jest jej wpływ [po upublicznieniu] na cenę
instrumentu emitenta lub instrumentów z tym instrumentem powiązanych. Wpływ ten, jak stanowi przepis,
musi być istotny. Ocenę w tym względzie wraz z nałożeniem obowiązku informacyjnego przełożono na
emitenta, nie dając mu jednakże żadnych kryteriów pozwalających ocenić, że dana informacja po
opublikowaniu rzeczywiście w sposób istotny wpłynęłaby na cenę tych instrumentów. Emitent winien się
zatem kierować własną logiką i doświadczeniem, co jednak powoduje, iż decyzje, zwłaszcza jeśli mają
one charakter "polityczny", nie będą pozbawione ryzyka związanego z odmienną oceną dokonaną przez
KPWiG.

Ze sformułowań zawartych w definicji wynika, iż wpływ ten może wiązać się jedynie z potencjalną

możliwością oddziaływania na cenę tych instrumentów. Nie jest więc konieczne, aby uznać, iż kryterium to
zostało zrealizowane, aby każdorazowo taka informacja powodowała zmianę ceny instrumentów emitenta.
Emitent musi wczuć się w rolę potencjalnego uczestnika obrotu i przeprowadzić test racjonalnie
działającego inwestora, oceniając, czy ten ostatni w takiej sytuacji na podstawie posiadanych decyzji
podjąłby decyzję co do zbycia lub nabycia instrumentów finansowych emitenta. Na gruncie praktyki
niemieckiej stworzono swego rodzaju katalog zdarzeń, których wystąpienie może uzasadniać ocenę, iż
można mówić o potencjalnym wpływie na cenę instrumentów finansowych [dokonanie znaczącego
wynalazku, strata lub zysk nadzwyczajny, zbycie udziałów podmiotów o istotnym znaczeniu dla
prowadzonej działalności, istotne naruszenie środowiska] [więcej: Bundesaufsichtsamt fűr
Wertpapierhandel, Insiderhandel und Ad-hoc Publizität nach dem Wertpapierhandel, Frankfurt am Main
1998].

Nawet jeśli uznamy, iż dana informacja wpływa na cenę instrumentów emitenta, koniecznym nadal

pozostaje zakwalifikowanie tego wpływu jako istotny, co jest tak samo, a może nawet jeszcze trudniejsze,
jako że to pojęcie jest równie nieprecyzyjne. Na cenę instrumentu finansowego wpływa bowiem niezwykle
wiele okoliczności i różnego typu informacji, aby móc powiedzieć z dużą dozą pewności, że właśnie ta, a
nie inna informacja wpłynęła w sposób istotny na zmianę ceny. Dlatego też nie wydaje się możliwym
zastosowanie jakiegoś przedziału np. procentowego czy ostrzejszego kryterium. W takiej sytuacji podnosi
się, iż należy zastanowić się również nad tym, czy posiadając taką informację insider [osoba wewnętrzna
u emitenta mająca dostęp do takich informacji] dokonałaby transakcji dotyczących instrumentów
finansowych emitenta lub instrumentów z nimi powiązanych, wiedząc o treści tej informacji [M. Glicz,
Obowiązki publikacyjne emitentów w zakresie informacji poufnych, PPH 2005, nr 10, s. 55].

XIV. Poufność

Obowiązek informacyjny dotyczy jedynie tych informacji, które z jakichś względów są przez emitenta

utrzymywane w tajemnicy. Informacja mająca więc charakter precyzyjny i spełniająca kryterium
bezpośredniego lub pośredniego związku z emitentem i jego sytuacją musi również być informacją, do
której dostęp jest ograniczony dla określonego kręgu podmiotów w ramach struktur emitenta. Wydaje się,

iż zaklasyfikowanie takiej informacji z jednej strony jest pozornie łatwe [do wielu informacji dostęp mogą
mieć i faktycznie mają tylko nieliczne osoby - decyzje o charakterze strategicznym], z drugiej strony może
się okazać kłopotliwe, jeśli będziemy próbowali wyznaczyć ścisłe granice temu pojęciu, co wynika
częstokroć z warunków faktycznych przepływu informacji w każdej strukturze podmiotów gospodarczych.
Informacją poufną, co do zasady definicji pojęcia, nie będą fakty powszechnie znane, o których informacje
posiadają szeregowi pracownicy. Jednakże przyjmując takie rozumienie tego kryterium należałoby
przyjąć, że w każdym podmiocie, w zależności od precyzyjności wewnętrznych regulacji dotyczących
postępowania z informacjami stanowiącymi tajemnice i stopnia ich przestrzegania, zakres pojęcia
informacja poufna będzie inny. Jednakże nie wydaje się ten pogląd możliwym do zaakceptowania.
Dokonanie tego rozróżnienia jest istotne, ponieważ tylko informacje poufne podlegają obowiązkowi
informacyjnemu, każda więc informacja, którą uznamy za jawną, spod tego obowiązku musi zostać
wyjęta. Wydaje się zatem, iż pojęcie informacji jawnej dla pełnego zastosowania tego przepisu należy
odnieść jedynie do tego rodzaju informacji, które zostały w sposób oficjalny opublikowane lub przekazane
zgodnie z odpowiednimi przepisami, w efekcie którego to opublikowania lub ujawnienia dostęp do tych
informacji ma nieoznaczony krąg podmiotów. Tym samym odrywamy ocenę faktu, czy daną informację
uznać za jawną czy poufną, od zasad wewnętrznego postępowania z informacjami.

Artykuł 154 pkt 3 rozszerza zgodnie z treścią dyrektywy o nadużyciach zakres informacji poufnej,

obejmując nim także informacje przekazane osobie zajmującej się wykonaniem dyspozycji dotyczących
instrumentów finansowych - w odniesieniu do osób zajmujących się wykonywaniem dyspozycji
dotyczących instrumentów finansowych ma charakter informacji poufnej, również wtedy, gdy została
przekazana tej osobie przez inwestora lub inną osobę mającą wiedzę o takich dyspozycjach, i dotyczy
składanych przez inwestora dyspozycji nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, przy spełnieniu
pozostałych przesłanek definiujących informację poufną. Sytuacja ta ma zapobiec ujawnianiu informacji
pośrednikom, którzy mogliby dokonywać transakcji na swój własny rachunek.

XV. Przekazywanie

Informacje poufne powinny być ujawnione niezwłocznie. W praktyce przyjęło się uznawać, iż

realizacja terminu "niezwłocznie" oznacza, iż emitent dokonuje publikacji nie później niż w terminie 24
godzin od pozyskania informacji. Zwłoka ta nie znajduje uzasadnienia w przepisach i stanowisku ostatnio
prezentowanym przez KPWiG. Informacje te z uwzględnieniem regulacji giełdowych [zakaz publikacji w
trakcie sesji] powinny być publikowane w dniu ich pozyskania w pierwszym możliwym terminie.

Do momentu przekazania tych informacji zgodnie z treścią art. 56 osoby je posiadające nie mogą ich

wykorzystywać ani ujawniać poza wyjątkiem z art. 156 ust. 6 ustawy o obrocie.

W przypadku gdy doszło do nieuprawnionego ujawnienia informacji poufnych w sposób zamierzony

równocześnie z takim ujawnieniem emitent jest zobowiązany na podstawie art. 157 do ujawnienia tych
informacji na zasadach określonych w art. 56 ust. 1 pkt 1 komentowanej ustawy. Jeżeli powody
ujawnienia nie wynikały z przyczyn leżących po stronie emitenta [niezamierzone ujawnienie], wówczas
emitent jest obowiązany upublicznić te informacje niezwłocznie, tzn. już po ujawnieniu jej w sposób
niezamierzony osobie trzeciej.

XVI. Nowa regulacja wprowadza jeszcze jeden obowiązek w tym zakresie, a mianowicie powinność
publikacji informacji na stronie internetowej emitenta. Przepis ten nie jest dość precyzyjny, gdyż nie
wskazuje, jak długo informacje te mają tam być zamieszczone. Wprawdzie zasadniczo nie stanowi
problemu dla emitenta utrzymywanie tych informacji na stronie internetowej, jednakże nie to kryterium
winno z pewnością rozstrzygać. Emitent może bowiem narazić się na zarzut, iż informacje są
publikowane zbyt krótko, jeżeli przykładowo zdejmie je po tygodniu. Przepisy niemieckie wprowadzają
wyraźnie okres jednego miesiąca, polska regulacja nie daje nawet podstaw do przyjęcia jakiegokolwiek
rozwiązania. Wprawdzie emitent jest zobligowany najpóźniej w terminie publikacji sprawozdania
rocznego opublikować wykaz informacji za ostatni rok, nie wydaje się jednakże, by był uprawniony
dopiero po tym terminie usuwać informacje wprowadzone w poprzednim roku. Appropriate period, jak
stanowi dyrektywa o nadużyciach, nie powinna być kryterium tak otwartym, jak implementują tę zasadę
polskie regulacje.

Emitent nie może przekazywać wraz z takimi informacjami informacji o charakterze marketingowym.

Wprowadzenie tego zakazu wynika z powszechnie stosowanej na gruncie poprzednio obowiązującego
stanu prawnego praktyki, że informacje o sukcesach emitenta były publikowane w określonych sytuacjach

czasowych, to znaczy przy emisji w okresie przeprowadzania np. zapisów. Taką praktyką, która przelała
czarę goryczy po stronie Komisji, były tzw. konkursy sponsorowane, kiedy powoływane ad hoc kolegium
konkursowe przyznawało określonym emitentom pierwsze nagrody lub wyróżnienia w oznaczonym
zakresie, a warunkami udziału w konkursie była zapłata wpisowego. Powodowało to wrażenie, iż emitent
jest najlepszy w jakiejś kategorii, gdy w zasadzie sam sobie sponsorował nagrodę. Obecnie oczywiście
dozwolone jest, aby informować o zwycięstwie w takich konkursach, lecz chodzi tu o konkursy oficjalne z
czytelnymi zasadami, nie zaś o te sponsorowane przez samego emitenta. Działalność, jak wyżej opisana,
podawana w trybie przekazywania informacji poufnej lub okresowej będzie traktowana jako niedozwolone
łączenia praktyk marketingowych z obowiązkiem informacyjnym.

Art. 57.

I. Zmieniona regulacja utrzymała możliwość opóźnienia przez emitenta przekazywania informacji
odnoszących się do niego, jeżeli przekazanie mogłoby naruszyć interes gospodarczy emitenta, jego
kontrahentów lub interes osób wchodzących w skład organów zarządzających emitenta, pod warunkiem
że zostanie zapewnione zachowanie poufności tych informacji i opóźnienie przekazania informacji nie
spowoduje wprowadzenia w błąd inwestorów. Przyznano jednocześnie Przewodniczącemu Komisji
prawo weryfikacji przesłanek, jakimi powinien kierować się emitent, podejmując decyzję o opóźnieniu
przekazania informacji oraz szczegółowo określono środki, jakie emitent obowiązany będzie
przedsięwziąć, aby zapewnić poufność informacji, co do których powzięto decyzję o opóźnieniu ich
przekazania. Kontrahenci uzależniali często zawarcie umów ze spółkami publicznymi od możliwości
zachowania w poufności postanowień umowy. Osoby zarządzające i kontrolujące musiały podejmować
działania, które tylko pośrednio rozwiązywały ten problem, np. powoływały się często na ochronę dóbr
osobistych

Aby móc zastosować uprawnienie z art. 57 ust. 1 kumulatywnie musza zaistnieć następujące

przesłanki:

1) opóźnienie jest uzasadnione słusznym interesem emitenta. Informacje te wykazane są w

rozporządzeniu z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rodzaju informacji, które mogą naruszyć
słuszny interes emitenta, oraz sposobie postępowania emitenta w związku z opóźnieniem
przekazywania do publicznej wiadomości informacji poufnych (Dz. U. z 2004 r. Nr 95, poz. 947).

Zachowanie przez emitenta danej informacji, której emitent przekazanie opóźnia w tajemnicy, w

poufności do chwili, kiedy emitent te informacje przekaże.

Osoba mająca dostęp do tych informacji winna zostać powiadomiona o charakterze posiadanych

przez nią informacji, ciążących na niej z tego tytułu obowiązkach oraz konsekwencjach karno-
administracyjnych naruszenia zasad postępowania z tymi informacjami.

Dopuszczalne jest jedynie przekazywanie tych informacji zgodnie z treścią art. 66 komentowanej

ustawy i art. 156 ust. 6 ustawy o obrocie [§ 6 rozporządzenia w związku z art. 3 ust. 2 pkt b
dyrektywy 2003/124/EC]. Ten szczególny obowiązek stanowi doprecyzowanie obowiązku
wynikającego z ogólnych zasad dotyczących postępowania z informacjami poufnymi;

2) opóźnienie publikacji nie może wprowadzić w błąd opinii publicznej, co oznacza, iż zachowanie

emitenta nie może wskazywać na fakt, iż dane okoliczności, o których w przyszłości powiadomi,
nie miały miejsca. Pojęcie to jest najbardziej niedookreślone spośród wyżej prezentowanych
kryteriów i trudno w oderwaniu od konkretnego stanu fatycznego uznać określone postępowanie
za spełniające bądź niespełniające kryterium wyżej opisane.

Za klasyczny przykład opóźnienia podaje się prowadzenie negocjacji. Emitent może po spełnieniu

procedury [zawiadomienie komisji o rodzaju informacji i terminie jej publikacji - bez jakichkolwiek
dodatkowych wymogów i decyzyjności ze strony Komisji] wstrzymać się z powiadomieniem o
negocjacjach. Jednakże po ich zakończeniu i np. negatywnych rozstrzygnięć winien powiadomić
zarówno o ich prowadzeniu, gdyż pomimo że nie zakończyły się sukcesem, informacja o ich
prowadzeniu nadal jest informacją poufną, jak i o ich rezultacie. Co do kwestii wprowadzenia w
błąd jest zaś podawany przykład oparty na schemacie decyzyjnym w strukturach emitenta. Jeżeli
dla skuteczności decyzji konieczna jest zgoda więcej niż jednego organu emitenta, może się on
powstrzymać do momentu uzyskania zgody przez ostatni z nich i brak informacji wcześniej nie
będzie traktowany jako wprowadzający w błąd.

II. Sankcje za naruszenie postępowania z informacjami o charakterze poufnym mają zarówno charakter
cywilistyczny, jak i karno-administracyjny.

Artykuł 96 komentowanej ustawy reguluje sankcje o charakterze administracyjnym [zob. komentarz

do art. 96].

Artykuł 98 komentowanej ustawy mówi o sankcjach o charakterze cywilistycznym. Przewiduje

mianowicie odpowiedzialność cywilną emitenta [ale już chyba nie wprowadzającego czy subemitenta] za
naruszenie obowiązków informacyjnych związanych z prospektem i procedurą przeprowadzenia oferty
publicznej oraz ubieganiem się o dopuszczenie [zob. komentarz do art. 98 komentowanej ustawy].

Przepisy karne wynikają zarówno z przepisów komentowanej ustawy [zob. komentarz do art. 100 i

art. 101], jak i z ustawy o obrocie [art. 180 i art. 181]:

- art. 180 stanowi, iż kto wbrew zakazowi, o którym mowa w art. 156 ust. 2 pkt 1, ujawnia informację

poufną, podlega grzywnie do 2.000.000 zł albo karze pozbawienia wolności do lat 3, albo obu tym
karom łącznie,

- art. 181 stanowi w paragrafie 1, iż kto wbrew zakazowi, o którym mowa w art. 156 ust. 1,

wykorzystuje informację poufną, podlega grzywnie do 5.000.000 zł albo karze pozbawienia
wolności od 3 miesięcy do lat 5, albo obu tym karom łącznie.

2. Jeżeli czynu określonego w ust. 1 dopuszcza się osoba, o której mowa w art. 156 ust. 1 pkt 1 lit. a,

podlega ona grzywnie do 5.000.000 zł albo karze pozbawienia wolności od 6 miesięcy do lat 8, albo obu
tym karom łącznie.

III. W przypadku opóźnienia emitent jest obowiązany przekazać informacje w terminie wskazanym
Komisji, nie może się już od tego obowiązku uchylić. Wskazanie więc terminu jako istotny element
konstrukcji musi być odpowiednio przemyślane.

Art. 58.

I. Komentowany przepis znosi monopol PAP. Przepis ten ma na celu usprawnienie sytemu
przekazywania informacji na rynku kapitałowym, jest również zgodny z kierunkiem zmian
proponowanych w Unii Europejskiej oraz ma na celu zapobieżenie konfliktom pojawiającym się między
agencją informacyjną powołaną do pełnienia funkcji dystrybuowania informacji na rynku kapitałowym a
emitentami i jest uzasadniony okolicznościami uzyskiwania stosownych korzyści przez agencję.

II. Emitent ma obowiązek przekazywania do publicznej wiadomości wszystkich informacji objętych
zakresem przedmiotowym art. 56 ust. 1, za pośrednictwem jednej lub więcej osoby prawnej albo
jednostki organizacyjnej nieposiadającej osobowości prawnej, wskazanej w drodze uchwały przez
Komisję, zwanej dalej "agencją informacyjną". Na razie, jak wskazano, w tym zakresie nie nastąpiły
żadne zmiany. Agencja informacyjna zapewnia powszechny dostęp do tych informacji, niezwłocznie po
ich otrzymaniu od emitenta.

Art. 59.

I. Komentowany artykuł stanowi powtórzenie art. 81 ust. 4b i 4c uchylonej ustawy. Celem tego przepisu
jest dookreślenie obowiązków informacyjnych spoczywających na wystawcach kwitów depozytowych.

II. Emitent winien przekazywać poza informacjami wynikającymi z art. 56 i wg treści rozporządzenia w
sprawie informacji bieżących i okresowych również informacje dotyczące jego sytuacji gospodarczej lub
finansowej, o ile mogłyby one w istotny sposób wpłynąć na możliwość wywiązania się przez niego z
obowiązków wynikających z wystawienia kwitów depozytowych.

Art. 60.

Artykuł ten zawiera dyspozycję dla ministra właściwego do spraw instytucji finansowych celem

wydania rozporządzeń określających zakres informacji bieżących i okresowych oraz stosowanie
przepisów o opóźnieniu informacji [zob. komentarz do art. 56 i 57].

Art. 61.

Komentowany artykuł wskazuje na fakt, iż obowiązki emitentów papierów wartościowych

dopuszczonych lub będących przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie wyłącznie do obrotu na rynku
giełdowym niebędącym rynkiem oficjalnych notowań giełdowych lub na rynku pozagiełdowym, oraz
terminy ich przekazywania, określają regulaminy tych rynków. Regulaminy powinny określać zakres
informacji oraz częstotliwość ich przekazywania tak, aby umożliwić inwestorom ocenę sytuacji
gospodarczej, majątkowej i finansowej emitenta oraz ocenę ryzyka inwestycyjnego związanego z
inwestowaniem w papiery wartościowe.

Art. 62.

I. Komentowany przepis stanowi powtórzenie regulacji art. 81c uchylonej ustawy. W przypadku dwóch
kategorii informacji wskazanych w ustępie 1 art. 62 [zob. także art. 35], których przekazanie mogłoby być
sprzeczne z interesem publicznym lub spowodować istotną szkodę dla interesów emitenta. Informację tę
emitent może przekazać wyłącznie Komisji wraz z wnioskiem o zwolnienie z obowiązku przekazania jej
innym podmiotom wymienionym w art. 56 ust. 1 oraz do publicznej wiadomości - pod warunkiem że brak
tej informacji nie uniemożliwi inwestorom prawidłowej oceny rzeczywistej sytuacji gospodarczej,
majątkowej i finansowej emitenta lub ryzyka związanego z inwestowaniem w papiery wartościowe
emitenta. Przepis ten wprowadza kompetencję Przewodniczącego Komisji do oceny, czy wyżej
wymienione przesłanki zachodzą. W przypadku uznania, iż przesłanki nie zostały zrealizowane,
przewodniczący nakazuje opublikowanie tych informacji. Emitent może od tej decyzji wnieść skargę do
sądu administracyjnego w terminie 7 dni od dnia jej doręczenia, decyzja ta poprzez wyłączenie
zastosowania art. 127 § 3 kończy bowiem drogę administracyjną rozpoznania i odwołanie/wniosek o
ponowne rozpoznanie nie przysługuje. Zastosowanie przepisów postępowania administracyjnego
powoduje, iż emitent na podstawie art. 130 może się wstrzymać z wykonaniem decyzji, a po jej
zaskarżeniu decyzja przestaje być wykonalna - nie ma bowiem podstaw, aby nadać jej rygor
natychmiastowej wykonalności lub przyjąć jej natychmiastową wykonalność ex lege, co uniemożliwiałoby
wstrzymanie się z jej wykonaniem.

II. Ustęp 4 komentowanego przepisu wprowadza zasady adaptacji wymogów informacyjnych do
działalności lub sytuacji emitenta [treść regulacji odpowiada art. 81c ust. 4 uchylanej ustawy].

III. Emitent jest obowiązany przekazać kopię informacji okresowych jednocześnie do Komisji i
właściwych organów nadzoru wszystkich państw członkowskich, w których jego papiery wartościowe są
dopuszczone do oficjalnych notowań, nie później niż w chwili, gdy informacja ta jest po raz pierwszy
udostępniana do publicznej wiadomości na terytorium państwa członkowskiego.

IV. Ustęp 6 daje KPWiG możliwość zezwolenia emitentowi z kraju niebędącego państwem członkowskim
na przekazanie do publicznej wiadomości informacji okresowych, za okres inny niż rok obrotowy,
przekazywanych w kraju trzecim, pod warunkiem że są one równoważne [okresowo i charakterem].

V. Ustęp 7 daje Komisji uprawnienie do zwolnienia emitenta z przekazania do publicznej wiadomości
jednostkowego lub skonsolidowanego raportu okresowego, w sytuacji gdy emitent sporządza oba, a
jeden z nich nie wnosi dodatkowych istotnych informacji - regulacja ta odpowiada treści art. art. 81c ust.
7 ustawy prawo o publicznym obrocie.

Art. 63.

Komentowany przepis odpowiada treści art. 81d ustawy o publicznym obrocie. Określa on

szczegółowo tryb uzgadniania przez Komisję we współpracy z zainteresowanymi organami nadzoru
innych państw członkowskich jednolitej treści informacji okresowych, innych niż za rok obrotowy, w
przypadku gdy emitent ma obowiązek udostępniania tych informacji na różnych rynkach. Komisja winna
zawiadomić emitenta o dokonanym uzgodnieniu, jeśli emitent tego zawiadomienia nie otrzyma, winien
dokonać ogłoszenia na zasadach ogólnych.

Regulacja ta znajduje zastosowanie zarówno dla emitentów z siedzibą w kraju członkowskim, jak i z

siedzibą w kraju innym niż kraj członkowski lub Rzeczpospolita Polska.

Art. 64.

I. Komentowany przepis wskazuje na zakres informacji bieżących i okresowych, jaki winien być
przekazywany w sytuacji, gdy papiery wartościowe dopuszczone do obrotu na rynku oficjalnych notowań
giełdowych są również dopuszczone do oficjalnych notowań:

1) w co najmniej jednym państwie członkowskim niebędącym Rzecząpospolitą Polską - emitent

papierów wartościowych przekazuje do publicznej wiadomości informacje bieżące i okresowe
wymagane na rynku oficjalnych notowań giełdowych, w zakresie nie mniejszym niż informacje
tego rodzaju przekazywane w każdym z państw członkowskich albo

2) w co najmniej jednym państwie członkowskim i w innych państwach.
Przyjęta zasadą jest, iż przekazuje on informacje równoważne, to znaczy w zakresie nie mniejszym

niż informacje tego rodzaju przekazywane w każdym z tych innych państw, o ile informacje te
mogą mieć znaczenie dla oceny ryzyka związanego z nabywaniem tych papierów.

II. Punkt 2 dotyczy emitentów papierów wartościowych notowanych również w państwach
nieczłonkowskich, co stanowi powtórzenie art. 83a pkt 2 ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami
wartościowymi.

Art. 65.

I. Komentowany artykuł wprowadza nowy obowiązek. Emitenci papierów wartościowych dopuszczonych
do obrotu na rynku regulowanym, dla których Rzeczpospolita Polska jest państwem macierzystym, mają
obowiązek publikacji wykazów wszystkich informacji przekazanych do wiadomości publicznej w roku
poprzednim bez względu na miejsce ich publikacji, ze wskazaniem miejsca, gdzie te informacje są
dostępne [transpozycja art. 10 ust. 1 dyrektywy 2003/71/WE].

II. Obowiązek ten nie powstaje jedynie odnośnie emitentów papierów wartościowych o charakterze
nieudziałowym, których jednostkowa wartość nominalna wynosi nie mniej niż 50.000 euro lub
równowartość tej kwoty w złotych, ustaloną przy zastosowaniu średniego kursu euro ogłaszanego przez
Narodowy Bank Polski na dzień podjęcia uchwały o emisji tych papierów wartościowych.

III. Informacja ta zgodnie z treścią art. 27 rozporządzenia 809/2004 i rozporządzenia w sprawie informacji
bieżących i okresowych winna być opublikowana najpóźniej w ciągu 20 dni od zakończeni pierwszego
półrocza - zazwyczaj jednak wcześniej: rozporządzenie 809/2004 wskazuje bowiem, iż moment ten
może być wyznaczony najpóźniej w terminie 20 dni roboczych od dnia publikacji rocznego sprawozdania
finansowego w macierzystym państwie członkowskim, natomiast § 97 pkt 10 rozporządzenia w sprawie
informacji bieżących i okresowych stanowi, iż raport roczny przekazuje się w dniu określonym przez
emitenta w raporcie bieżącym, o którym mowa w § 100 rozporządzenia [terminy ustalone i podane do
publicznej wiadomości w przeciągu pierwszego miesiąca roku], niezwłocznie po wydaniu opinii przez
podmiot uprawniony do badania sprawozdań finansowych, nie później jednak niż w terminie 7 dni od
dnia jej otrzymania przez emitenta oraz nie później niż 6 miesięcy od dnia bilansowego, na który został
sporządzony, a także nie później niż 15 dni przed terminem zwyczajnego walnego zgromadzenia,
dokonującego zatwierdzenia rocznego sprawozdania finansowego [ze względu na obowiązki
informacyjne związane z walnym zgromadzeniem wynikające z tego rozporządzenia i Kodeksu spółek
handlowych termin ten będzie zazwyczaj wcześniejszy].

Art. 66.

I. Komentowany przepis podaje listę podmiotów którym emitent lub wprowadzający może przekazać
informacje objęte obowiązkiem informacyjnym przed ich publicznym ujawnieniem.

II. Informacje mogą być ujawnione wyłącznie:

1) osobom lub podmiotom świadczącym na jego rzecz usługi doradztwa finansowego,

ekonomicznego, podatkowego lub prawnego, jak również tym, z którymi prowadzi negocjacje;

2) osobom lub podmiotom uprawnionym do otrzymania tych informacji w przypadkach określonych

we właściwych przepisach prawa polskiego lub obcego.

III. W ustępie 1 pkt 2 wyrażenie "upoważnionym do tego na podstawie odrębnych przepisów" zastąpiono
wyrażeniem "uprawnionym do otrzymania tych informacji w przypadkach określonych we właściwych
przepisach prawa polskiego lub obcego" - celem tej regulacji jest wskazanie, iż przepis ten odnosi się
również do spółek publicznych powiązanych z podmiotami zagranicznymi.

Art. 67.

I. Celem tego przepisu jest wyeliminowanie sytuacji, w której podmiot posiadający informacje
nieprzekazane do publicznej wiadomości mógłby nabywać lub zbywać papiery wartościowe emitenta,
korzystając z posiadanych informacji. Zakaz ten dotyczy podmiotu dominującego wobec emitenta,
podmiotu działającego na zlecenie tego podmiotu dominującego oraz innego podmiotu wobec niego
dominującego lub od niego zależnego, które uzyskały informację w trybie określonym w art. 66, a także
osób fizycznych uprawnionych do reprezentowania podmiotów wymienionych w tym przepisie lub
pozostających z nimi w stosunku pracy, zlecenia lub innym stosunku prawnym o podobnym charakterze.

II. Przepis komentowany wyłącza zastosowanie art. 428 § 4 uprawniającego do ujawnienia
akcjonariuszowi informacji.

III. Sankcją nabycia wbrew treści przepisu będzie nieważność czynności.

Art. 68.

I. Komentowany przepis daje Komisji uprawnienie do żądania od osoby wchodzącej w skład organów
zarządzających lub nadzorczych emitenta papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku
regulowanym lub będących przedmiotem ubiegania się o to dopuszczenie albo osób pozostających z
nim w stosunku pracy niezwłocznego sporządzenia i przekazania, na koszt emitenta, kopii dokumentów i
innych nośników informacji oraz do udzielenia pisemnych lub ustnych wyjaśnień, w celu umożliwienia
wykonywania ustawowych zadań Komisji.

II. Obowiązek przekazywania powyższych informacji do KPWiG został nałożony również na biegłego
rewidenta oraz osoby wchodzące w skład organów zarządzających podmiotu uprawnionego do badania
sprawozdań finansowych lub pozostających z tym podmiotem w stosunku pracy.

III. Obowiązek przekazywania do KPWiG informacji wynika m.in. z zasady Nr 7, określonej w
Standardzie nr 1 CESR, dotyczącym informacji finansowej z dnia 12 marca 2003 r. [ref.: CESR/03-073]:
Nadzór nad wdrożeniem standardów informacji finansowej w Europie, która stanowi, że organ
nadzorujący zgodność informacji finansowej dostarczanej przez emitentów z przepisami dotyczącymi
raportowania powinien mieć przynajmniej prawo do monitorowania informacji finansowej, wymagania od
emitentów i biegłych rewidentów przekazywania dodatkowych informacji i podejmowania działań
zgodnych z celami nadzoru nad wdrażaniem.

IV. W przypadku wątpliwości Komisja ma możliwość wszczęcia procedury kontrolnej na koszt emitenta w
sytuacji, gdy okaże się, że wątpliwości te i podejrzenia okazały się zasadne.

Art. 69.

I. Ustawa o ofercie publicznej rozwinęła oraz usystematyzowała konstrukcję nabywania znacznych
pakietów akcji w porównaniu do poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie
papierami wartościowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937]. W sumie zasadnym jest

stwierdzenie, iż nowa ustawa normuje na nowo zarówno podstawy, jak i warunki ogłaszania wezwań do
zapisywania się na sprzedaż czy zamianę akcji spółki publicznej [por. wywiad ze Zbigniewem Mrowcem,
Nowa regulacja rynku kapitałowego w Polsce, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 9 (177), s. 23].

W ramach rozdziału komentowanej ustawy poświęconemu znacznym pakietom akcji spółek

publicznych, wyodrębniono cztery oddziały dotyczące kolejno: stanu posiadania, instytucji wezwań -
rozbudowanej na gruncie nowych przepisów, szczególnych uprawnień i obowiązków akcjonariuszy spółek
publicznych oraz przepisów szczególnych. Połączono zatem w jednym miejscu normatywną regulację
ujawniania znacznego zaangażowania kapitałowego w spółkach publicznych oraz przepisy dotyczące
przejmowania kontroli nad tymi spółkami.

Głównym założeniem, jakim kierował się ustawodawca, jest wzmocnienie pozycji drobnego

akcjonariatu, generalny zamiar wzmocnienia obowiązku ujawniania informacji o dokonywaniu większych
transakcji akcjami oraz zapewnienie równego dostępu do informacji dotyczących znaczących
akcjonariuszy spółek publicznych, jak i zmian w akcjonariacie mogących mieć wpływ na podejmowane
przez uczestników rynku decyzje inwestycyjne [por. uzasadnienie do projektu ustawy].

Przy analizie regulacji warto również sięgnąć do dyrektywy 2004/25/WE z dnia 21 kwietnia 2004 r. w

sprawie ofert przejęć [tzw. trzynasta dyrektywa z zakresu prawa spółek] - dalej zwana dyrektywą o
przejęciach [Dz.Urz. UE z 30.04.2004 r., L 142/12]. W zakresie bowiem wezwań do zapisywania się na
sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej nowa ustawa implementuje postanowienia tej dyrektywy. Jej
celem jest wprowadzenie w państwach należących do Unii Europejskiej jednolitych zasad nabywania
znacznych pakietów akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym, w drodze publicznej oferty
składanej akcjonariuszom. Implementacja tej dyrektywy powinna nastąpić najpóźniej do dnia 20 maja
2006 r. [por. na ten temat M. Bobrzyński, K. Oplustil, Przejęcia spółek po europejsku, Rzeczpospolita z
dnia 5 sierpnia 2004 r.].

II. Paragraf pierwszy komentowanego artykułu przypomina swym brzmieniem artykuł 147 § 1 oraz § 4
ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Statuuje bowiem obowiązek
zawiadomienia KPWiG oraz spółki, której akcje są przedmiotem posiadania tego podmiotu w terminie 4
dni od dnia, w którym nastąpiła zmiana udziału w ogólnej liczbie głosów podmiotu nabywającego akcje,
ewentualnie od dnia, w którym nabywający akcje dowiedział się o takowej zmianie czy mógł się o niej
dowiedzieć przy zachowaniu należytej staranności, bez względu na przyczynę zmiany.

Warto jednakże zwrócić uwagę na fakt poszerzenia przez ustawodawcę katalogu progów głosów,

których przekroczenie powoduje obowiązek notyfikacji. W porównaniu do poprzednio obowiązującej
ustawy dodano próg 20%, co zwiększy dostęp do informacji dotyczących zmiany poziomów wpływu na
spółkę publiczną (podmioty powiązane). Na gruncie aktualnego stanu prawnego obowiązek notyfikacji
będzie powstawał zatem przy osiągnięciu bądź przekroczeniu - zarówno będzie tutaj chodzić o
zwiększenie, jak i o zmniejszenie udziału (ruch w górę lub w dół) - 5%, 10%, 20%, 25%, 33%, 50% oraz
75% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej.

III. Ponadto istotnym jest także zniesienie obowiązku uzyskania zgody KPWiG na przekroczenie
powyższych progów ogólnej liczby głosów w spółce publicznej [art. 149 poprzednio obowiązującej
ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi]. Poprzednio obowiązująca ustawa
przewidywała wymóg uzyskania takiej zgody w przypadku zamiaru osiągnięcia bądź przekroczenia 25%,
33% lub 50% ogólnej liczby głosów. Nowa ustawa nie przewiduje w tej dziedzinie żadnego nowego
alternatywnego rozwiązania. Jak już niejednokrotnie była mowa, celem ustawodawcy było dostosowanie
polskiego prawa rynku kapitałowego do rozwiązań unijnych, a prawo unijne nie zna instytucji udzielania
zezwolenia na przekroczenie pewnych progów zaangażowania w spółkach publicznych [por.
uzasadnienie do projektu ustawy].

W rezultacie jednak regulacja trybu i zasad nabywania znacznych pakietów akcji została przez

komentowaną ustawę bardziej szczegółowo unormowana, celem zastąpienia transparentności
rozwiązania związanego z zezwoleniami. Z dniem wejścia w życie ustawy nastąpiło umorzenie wszystkich
wszczętych, a niezakończonych postępowań o wydanie zezwolenia jako bezprzedmiotowych.
Rozwiązanie to zostało pozytywnie ocenione przez praktykę [por. szerzej na ten temat artykuł Macieja
Kotlickiego, Przejęcia spółek publicznych w świetle nowych regulacji dotyczących rynku kapitałowego w
Polsce, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 34]. Podobnie jeśli uzyskano zgodę, a w chwili
obecnej warunki realizacji transakcji, której dokonanie było uzależnione od zezwolenia, uległy zmianie, nie
jest koniecznym występowanie o zatwierdzenie zmian tych warunków, które były podstawą wydania

zezwolenia na gruncie poprzedniego stanu prawnego.

Niezależnie od powyższego nadal w niektórych wypadkach będzie konieczność uzyskania zgody

Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów, co pozostaje jednak poza zakresem komentowanej
ustawy.

IV. Paragraf drugi poszerza obowiązek notyfikacji o następujące przypadki:

1) jeśli następuje zmiana posiadanego dotąd udziału przekraczającego 10% ogólnej liczby głosów

[którego wysokość nie przekracza jednakże 33% ogólnej liczby głosów w spółce] o 2% ogólnej
liczby głosów w spółce publicznej, której akcje są dopuszczone do obrotu na rynku oficjalnych
notowań giełdowych, bądź o 5% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej, której akcje są
dopuszczone do obrotu na innym rynku regulowanym. "Ruchome" 2% i 5% progi dotyczące
posiadaczy ponad 10% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy zawarte
były również w poprzednio obowiązującej ustawie - Prawo o publicznym obrocie papierami
wartościowymi - por. art. 147 § 2 tejże ustawy. W dodatku ustawa ta stanowiła, że obowiązek
notyfikacji powstawał przy zawarciu zarówno jednej transakcji, jak i kilku transakcji łącznie;

2) jeśli natomiast posiadany dotąd udział przekracza 33% ogólnej liczby głosów, każdorazowa jego

zmiana o co najmniej 1% rodzi obowiązek notyfikacji. Instytucja ta została wprowadzona przez
komentowaną ustawę.

W pierwszym z powyżej wskazanych wypadków przy ustalaniu liczby akcji będących przedmiotem

nabycia oraz odpowiadającego im udziału w ogólnej liczbie głosów na walnym zgromadzeniu spółki
publicznej uwzględnia się liczbę akcji będących przedmiotem zarówno pojedynczej transakcji, jak i ich
serii, jeśli są one zawierane przez tego samego nabywcę w okresie krótszym niż 60 dni kalendarzowych
[por. § 1 pkt 2 lit. a rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie wzorów
wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich
ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań; Dz. U. z 2005 r. Nr 207, poz. 1729].

Natomiast w drugim z powyższych przypadków przy ustalaniu liczby akcji będących przedmiotem

nabycia oraz odpowiadającego im udziału w ogólnej liczbie głosów na walnym zgromadzeniu spółki
publicznej uwzględnia się liczbę akcji będących przedmiotem zarówno pojedynczej transakcji, jak i ich
serii, jeśli są one zawierane przez tego samego nabywcę w okresie krótszym niż 12 miesięcy [por. § 1 pkt
2 lit. b wskazanego rozporządzenia]. Niewątpliwie zatem przedział czasowy jest znacznie dłuższy dla
znaczących akcjonariuszy posiadających ponad 33% stopień zaangażowania w spółce publicznej.

Dyrektywa o przejęciach nie wskazuje jednoznacznie progów zaangażowania w spółce publicznej, z

których przekroczeniem byłby związany obowiązek ogłoszenia wezwań do zapisywania się na sprzedaż
lub zamianę akcji. Jest to przedmiotem regulacji wewnętrznego prawa krajowego każdego z państw
zobowiązanych do implementacji tej dyrektywy [por. szerzej na ten temat artykuł Macieja Kotlickiego,
Przejęcia spółek publicznych w świetle nowych regulacji dotyczących rynku kapitałowego w Polsce, Nasz
Rynek Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 34].

V. Ponadto warto tylko nadmienić w tym miejscu, że obowiązek dokonania wezwań nakładają również
przepisy ustawy w innych wypadkach. Chodzi tutaj o:

- nabywanie akcji w liczbie powodującej przekroczenie 66% progu zaangażowania w spółce

publicznej [por. komentarz do art. 73-74],

- wystąpienie z wnioskiem o umieszczenie w porządku obrad walnego zgromadzenia spółki

publicznej uchwały o zniesieniu dematerializacji akcji [por. komentarz do art. 91 ust. 6].

VI. W omawianych wypadkach nabycie akcji spółki publicznej może nastąpić tylko i wyłącznie w drodze
ogłoszenia wezwania na sprzedaż lub zamianę akcji.

VII. Paragraf 4 komentowanego artykułu dotyczy zakresu informacji zawartych w zawiadomieniu
wymaganym przez ustawodawcę. Zakres tych informacji został nieznacznie poszerzony w porównaniu
do poprzednio obowiązującego stanu prawnego, celem zapewnienia pełniejszego i łatwiejszego dostępu
do informacji uczestnikom rynku.

Mianowicie zawiadomienie musi zawierać następujące informacje:
- datę zaistnienia oraz rodzaj zdarzenia powodującego zmianę udziału będącą przedmiotem

zawiadomienia,

- liczbę akcji, ich procentowy udział w kapitale zakładowym spółki oraz liczbę głosów z tych akcji

wraz z ich procentowym udziałem w ogólnej liczbie głosów przed, a także po zmianie,

- w przypadku osiągnięcia lub przekroczenia 10% ogólnej liczby głosów należy przedstawić zamiary

oraz cel dalszego zwiększania udziału w ogólnej liczbie głosów w okresie 12 miesięcy od złożenia
zawiadomienia. Jeśli nastąpi zmiana wskazanych w zawiadomieniu zamiarów bądź celu, należy
niezwłocznie - na gruncie aktualnego stanu prawnego ustawodawca wprowadził maksymalny
termin 3 dni od zaistnienia zmiany - poinformować o tym zarówno KPWiG, jak i spółkę, o której
akcje chodzi.

VIII. Obowiązek dokonania zawiadomienia KPWiG oraz spółki publicznej o przekroczeniu wskazanych w
komentowanej ustawie progów zaangażowania w spółce nie powstaje w przypadku, gdy po rozliczeniu w
depozycie papierów wartościowych kilku transakcji zawartych na rynku regulowanym w tym samym dniu
zmiana udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej na koniec dnia rozliczenia nie powoduje
osiągnięcia lub przekroczenia progu ogólnej liczby głosów, z którym wiąże się powstanie tych
obowiązków. Wyłączenie to zostało wprowadzone przez komentowaną ustawę. Ustawodawca w ten
sposób pragnie zapobiec przekazywaniu na rynek informacji, które nie mają znaczenia dla stosunków
właścicielskich w spółce publicznej, jednocześnie takie rozwiązanie ułatwia zawieranie jednodniowych
transakcji krótkoterminowych [por. uzasadnienie do projektu ustawy].

IX. Podstawą obliczania głosów jest ogólna liczba głosów; co do rozumienia tego pojęcia zob. komentarz
do art. 4 pkt 18. Nadal pozostaje aktualny problem, czy nabycie akcji własnych przez spółkę powoduje
powstanie tego obowiązku po stronie samej spółki (dokonując literalnej wykładni ogólnej liczby głosów
należałoby przyjąć, że tak) oraz innych podmiotów posiadających akcje spółki, którym wskutek tego, że
spółka nie może wykonywać prawa głosu z akcji, zmieniła się faktycznie siła głosu [nie w rozumieniu
ogólnej liczby głosów przyjętym przez komentatora].

X. Obowiązki te nie konkurują z obowiązkami wynikającymi z innych ustaw, a dotyczącymi posiadania
lub zmiany stanu posiadania akcji, każda bowiem ustawa chroni określone w niej wartości i ma inny cel
ochrony [zob. np. Prawo bankowe].

Art. 70.

I. Komentowany artykuł wskazuje obowiązki spółki publicznej w zakresie przekazywania informacji
uczestnikom obrotu instrumentami finansowymi. Generalnie są one zbieżne z tymi, które przewidywała
poprzednio obowiązująca ustawa - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi w swym
artykule 148 (tekst jedn.: Dz. U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937). Jednakże wprowadzono pewne zmiany, nie
tylko o charakterze redakcyjnym. Poszerzone zostały obowiązki informacyjne spółki publicznej względem
KPWiG oraz skrócono termin na przekazanie wykazu akcjonariuszy posiadających co najmniej 5% liczby
głosów na walnym zgromadzeniu spółki publicznej.

II. Spółkę publiczną obciążają następujące obowiązki przekazywania informacji:

- w zakresie przewidzianym przez art. 69 komentowanej ustawy - wobec KPWiG, agencji

informacyjnej oraz spółce prowadzącej rynek regulowany, na którym są notowane akcje tej spółki;
ustawodawca dodatkowo wskazuje, iż informacje te powinny być przekazywane niezwłocznie, nie
zakreśla tym razem jednak terminu,

- w formie wykazu akcjonariuszy uprawnionych do udziału w walnym zgromadzeniu (ze wskazaniem

liczby akcji oraz głosów z akcji przysługujących każdemu z nich) nie później niż do dnia
poprzedzającego dzień, na który wyznaczono odbycie się walnego zgromadzenia - wobec
KPWiG,

- w formie wykazu akcjonariuszy posiadających co najmniej 5% liczby głosów na tym walnym

zgromadzeniu (wskazując liczbę głosów przysługujących każdemu z akcjonariuszy
uwzględnionych w omawianym wykazie z posiadanych przez nich akcji oraz z uwzględnieniem ich
procentowego udziału w liczbie głosów na tym walnym zgromadzeniu, jak również w ogólnej
liczbie głosów) - wobec KPWiG, agencji informacyjnej oraz spółce prowadzącej rynek regulowany,
na którym są notowane akcje tej spółki. Warto tutaj podkreślić, iż informacje te powinny być
przekazywane równocześnie wskazanym w komentowanym przepisie adresatom, a ponadto tym

razem ustawodawca wskazał konkretny termin, a mianowicie do 7 dni od dnia odbycia walnego
zgromadzenia. Na gruncie poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie
papierami wartościowymi termin ten był dwukrotnie dłuższy. Odnośnikiem do ogólnej liczby
głosów jest liczba głosów obecnych na konkretnym walnym zgromadzeniu, a nie ogólna liczba
głosów w ogóle (głosy faktycznie uczestniczących, a nie potencjalnie mogących wziąć udział w
walnym zgromadzeniu).

Art. 71.

I. Ustawodawca przewidział również możliwość zwolnienia spółki publicznej z obowiązków
przekazywania informacji wskazanych w art. 69 komentowanej ustawy. Zwolnienie takie może zostać
udzielone tylko przez KPWiG w wypadkach wskazanych w ustawie. Przepis przewiduje następujące
przypadki:

- ujawnienie informacji przez spółkę publiczną może zaszkodzić interesowi publicznemu,
- ujawnienie informacji przez spółkę publiczną może spowodować istotną szkodę dla interesów tej

spółki. Przy czym w tym przypadku warunkiem jest, by brak wymaganej przez ustawodawcę
informacji nie wprowadził w błąd inwestorów w zakresie oceny wartości papierów wartościowych.

II. Instytucja zwolnień z obowiązków przekazywania informacji nie uległa zatem żadnym zmianom, jeśli
porównamy podmiot udzielający zwolnienia od obowiązku udzielenia informacji wymaganych przez
ustawę oraz warunki dla uzyskania tegoż zwolnienia z tymi, które obowiązywały na podstawie art. 148a
ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi.

Art. 72.

I. Instytucja wezwań istniała również na gruncie poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym
obrocie papierami wartościowymi. Komentowana ustawa instytucję tę nie tylko wyodrębniła systemowo w
oddzielny oddział, ale i doprecyzowała, właściwie regulując ją na nowo, zwłaszcza w zakresie przesłanek
i warunków ogłaszania wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji. Ustawodawca miał
na celu skuteczniejszą ochronę drobnego akcjonariatu oraz generalnie dostarczenie pełniejszej
informacji inwestorom, by mogli oni podejmować właściwe decyzje w kwestii ogłaszanych wezwań.
Ponadto poszerzone zostały kompetencje KPWiG w komentowanych kwestiach, ponieważ umożliwiono
jej czynną ingerencję w warunki wezwań. Zmiany te zostały pozytywnie przyjęte przez praktykę [por.
wywiad z J.H. Kozłowskim, Zmiany o charakterze prorynkowym, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 11, s.
8].

II. Komentowany artykuł rozszerza zastosowanie instytucji wezwań jako warunku/sposobu nabywania
akcji spółki publicznej. Ponadto statuuje próg 33% udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce, od którego
osiągnięcia inaczej kształtują się obowiązki wezwań do nabywania akcji spółki publicznej. Omawiany
artykuł jest odpowiednikiem art. 151 poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie
papierami wartościowymi.

Jeżeli akcjonariusz posiada mniej niż 33% udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce, której akcje

zamierza nabyć, obowiązek ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż bądź zamianę akcji
powstanie wówczas, gdy nabycie akcji tej spółki zwiększy jego udział w ogólnej liczbie głosów o więcej niż
10% w okresie krótszym niż 60 dni [dotychczas okres ten był dłuższy i wynosił 90 dni]. Należy pamiętać, iż
każdorazowe przekroczenie 33% będzie mogło być zrealizowane jedynie w drodze wezwania.

Jeśli natomiast udział akcjonariusza w ogólnej liczbie głosów w spółce, której akcje ów podmiot

zamierza nabyć, wynosiło najmniej 33%, obowiązek ogłoszenia wezwania powstaje już przy zwiększeniu
o więcej niż 5% posiadanego dotąd udziału w ogólnej liczbie głosów, w okresie krótszym niż 12 miesięcy.
W przypadku posiadania przez inwestora pakietu akcji reprezentujących co najmniej 33% ogólnej liczby
głosów w spółce publicznej regulacja jest bardziej restrykcyjna.

Ustawodawca podkreśla, iż we wskazanych wypadkach nabycie akcji spółki publicznej może

nastąpić tylko i wyłącznie w drodze ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę
tych akcji. Od tej generalnej zasady zostały ustanowione jednakże w art. 75 wyjątki [por. komentarz do art.
75 ustawy].

III. Ponadto komentowana ustawa wprowadza nowy - w porównaniu do poprzednio obowiązującego
stanu prawnego - obowiązek zbycia w terminie 3 miesięcy od dnia zajścia zdarzenia takiej liczby akcji, by
posiadany dotąd przez akcjonariusza udział w ogólnej liczbie głosów spółki publicznej nie zwiększył się o
więcej niż 10% w ciągu 60 dni (jeśli posiadany przez akcjonariusza udział w ogólnej liczbie głosów nie
przekraczał 33% ogólnej liczby głosów) lub o więcej niż 5% w ciągu 12 miesięcy (gdy posiadany przez
akcjonariusza udział w ogólnej liczbie głosów wynosił co najmniej 33%). Obowiązek ten obciąża
inwestora tylko w wypadku, gdy zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów o więcej niż 10% w
terminie 60 dni oraz o więcej niż 5% w ciągu 12 miesięcy (zależnie od wysokości posiadanego poprzez
akcjonariusza przed zaistnieniem tegoż zdarzenia udziału w ogólnej liczbie głosów) nastąpiło w wyniku
innego niż czynność prawna zdarzenia prawnego. Przykładem takiego zdarzenia może być zniesienie
uprzywilejowania akcji lub umorzenie części akcji, dziedziczenie.

Należałoby również w tym kontekście zgodzić się z interpretacją, że obowiązek zbycia akcji

powstanie także, gdy inwestor nie nabył nawet jednej akcji odpowiednio w terminie 60 dni lub 12 miesięcy
poprzedzających dzień nastąpienia zdarzenia prawnego. Zobacz szerzej na ten temat artykuł Leszka
Koziorowski, Ustawa o ofercie publicznej - kierunek zmian, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 33.

IV. Obowiązek ogłoszenia wezwania powstaje w razie nabycia wskazanej w komentowanej ustawie
liczby akcji w drodze czynności prawnej, nie rodzi się zatem w sytuacji, gdy akcjonariusz nabywa akcje
spółki publicznej w następstwie zdarzeń niebędących czynnością prawną. Przykładem tej ostatniej może
być automatyczne umorzenie akcji w okresie krótszym niż 60 dni, w czego konsekwencji nastąpi nabycie
pakietu akcji dających prawo do więcej niż 10% ogólnej liczby głosów w spółce. Nie spowoduje to
obowiązku następczego ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji, ale
powstanie konieczności zbycia w ciągu 3 miesięcy od dnia nabycia akcji w liczbie, o którą 10% próg
został przekroczony [por. szerzej na ten temat P. Halwa, Wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub
zamianę akcji w świetle nowych przepisów regulujących rynek kapitałowy, Nasz Rynek Kapitałowy 2005,
nr 10(178), s. 33 i 34]. Analogicznie będzie wyglądała sytuacja w przypadku przekroczenia przez
akcjonariusza posiadającego co najmniej 33% udział zaangażowania w spółce publicznej o 5% ogólnej
liczby głosów w spółce.

V. Komentowana regulacja instytucji wezwań odbiega od jej pierwowzoru na gruncie artykułu 151 ustawy
- Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Ustawa ta nie uzależniała zachowań
wymaganych przez prawo po stronie akcjonariusza od tego, czy posiada on powyżej czy poniżej 33 %
progu, w kontekście planowanego nabycia. Po prostu na podstawie poprzednio obowiązujących regulacji
prawnych zasadniczo nabycie w obrocie wtórnym w okresie krótszym niż 90 dni akcji dopuszczonych do
publicznego obrotu (a także kwitów depozytowych wystawionych w związku z tymi akcjami)
zapewniających co najmniej 10% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu możliwe było tylko w
drodze publicznego ogłoszenia wezwania bez względu na to, czy akcjonariusz posiadał 33%, czy też
więcej procent głosów. Przekroczenie progów 25%, 33% i 50 % wymagało zezwolenia Komisji.

VI. Szczegółowo na temat przeprowadzania wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji
spółki publicznej zob. komentarz do art. 77 teza III.

Art. 73.

I. Generalnie zasadą jest, iż ogłoszenie wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji
spółki publicznej w liczbie zapewniającej osiągnięcie 66% ogólnej liczby głosów w spółce warunkuje
jakiekolwiek przekroczenie progu 33% udziału posiadanych dotąd akcji. Wyjątkiem będzie tutaj sytuacja
z artykułu 74 komentowanej ustawy. Jeżeli bowiem nastąpi przekroczenie przez akcjonariusza progu
66% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej, obowiązek ogłoszenia wezwania do zapisywania się na
sprzedaż lub zamianę akcji również zaistnieje, jednak będzie miał znacznie szerszy zakres. Będzie
dotyczył wszystkich pozostałych akcji spółki, a nie jak w przypadku komentowanego artykułu - kolejnych
akcji do osiągnięcia progu 66%.

Konstrukcja komentowanego artykułu chroni interesy drobnego akcjonariatu, wymaga bowiem od

inwestora, który uzyskał kontrolę nad spółką zapewnienia możliwości wyjścia ze spółki poprzez
ogłoszenie wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji do wysokości kolejnego progu

zaangażowania w spółce [66%]. Jednocześnie w obrocie pozostają akcje spółki w wysokości co najmniej
34%, co zapewnia płynność obrotu akcjami spółki publicznej [por. szerzej na ten temat L. Koziorowski,
Ustawa o ofercie publicznej - kierunek zmian, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 30-31].

II. Ponadto w sytuacji, gdy przekroczenie progu 33% ogólnej liczby głosów nastąpiło w wyniku
następujących zdarzeń:

- nabycia akcji w ofercie publicznej,
- nabycia akcji w ramach wnoszenia ich jako aportu do spółki,
- nabycia akcji w wyniku podziału lub połączenia spółki,
- nabycia akcji w wyniku zmiany statutu spółki,
- nabycia akcji w wyniku wygaśnięcia uprzywilejowania akcji,
- nabycia akcji w wyniku zajścia zdarzenia prawnego innego niż czynność prawna
akcjonariusz w terminie 3 miesięcy od przekroczenia progu 33% ma obowiązek bądź podjęcia

działań zmierzających do osiągnięcia progu 66% ogólnej liczby głosów (oczywiście w drodze
zastosowania komentowanej instytucji wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub na zamianę akcji tej
spółki), bądź działań mających na celu osiągnięcie nie więcej niż 33% ogólnej liczby głosów (poprzez
zbycie nadwyżki posiadanych akcji w stosunku do tego progu).

Jest to instytucja tzw. odroczonego wezwania, która statuuje także art. 74 ust. 2 [por. komentarz do

tego artykułu]. Zasadniczo warto zauważyć, iż sytuacje przewidywane w komentowanym artykule stanową
wyjątek od generalnego obowiązku ogłaszania wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji
w wypadku przekroczenia przez inwestora progów 33% lub 66% ogólnej liczby głosów w spółce. Z natury
tychże zdarzeń bądź czynności wynika brak możliwości ogłoszenia wezwania do zapisywania się na
sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej. Stąd ustawodawca pozostawił w wypadku nastąpienia
powyższych sytuacji akcjonariuszowi określony czas oraz wybór dwóch alternatywnych rozwiązań.

Leszek Koziorowski we wskazanym w poprzedniej tezie artykule [s. 32] wskazuje, iż instytucja

odroczonego wezwania umożliwi przejmowanie kontroli nad spółkami publicznym z jednoczesnym
ograniczeniem uprawnień do zbycia posiadanych przez nich akcji w drodze odpowiedzi na ogłoszone
przez większościowego inwestora wezwanie, jakie przysługują akcjonariuszom mniejszościowym. Autor
jako szczególny, skrajny przypadek analizuje wniesienie aportem do spółki pakietu akcji dającego 65%
ogólnej liczby głosów w spółce publicznej. W takiej sytuacji obowiązek ogłoszenia wezwania do
zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji dotyczyłby akcji spółki reprezentujących 1% ogólnej liczby
głosów, ponieważ tyle brakuje do wymaganego przez z ustawodawcę 66% progu zaangażowania w
spółce. Niewątpliwie w takiej sytuacji uprawnienia mniejszościowego akcjonariatu zostałyby ograniczone,
co jednak na gruncie regulacji aktualnego brzmienia komentowanej ustawy jest dopuszczalne.

III. Akcjonariusz nie musi podejmować żadnej z powyższych czynności, jeżeli w terminie 3 miesięcy od
przekroczenia progu 33% jego udział w ogólnej liczbie głosów zmniejszy się do tego progu lub będzie od
niego mniejszy. Ustawodawca wskazał również zdarzenia, których zaistnienie powodujące zmniejszenie
udziału w ogólnej liczbie głosów akcjonariusza spółki publicznej jest wymagane, by nie musiał on
ogłaszać wezwania czy zbywać posiadanych akcji celem uzyskania pożądanej wielkości swego udziału.
Są to mianowicie:

- podwyższenie kapitału zakładowego,
- zmiana statutu spółki,
- wygaśniecie uprzywilejowania akcji.

IV. Paragraf trzeci komentowanego artykułu doprecyzowuje sytuację, w której przekroczenie progu 33%
ogólnej liczby głosów następuje w wyniku dziedziczenia. Obowiązki wyrównania wielkości posiadanego
przez akcjonariusza - spadkobiercę udziału bądź do progu 66%, bądź do progu 33% powstaje tylko
wtedy, gdy po nabyciu akcji w drodze dziedziczenia posiadany udział uległ dalszemu zwiększeniu.
Zasadniczo zatem przekroczenie przez akcjonariusza 33% progu zaangażowania w spółce publicznej w
drodze dziedziczenia nie będzie implikować obowiązku ogłoszenia wezwania do zapisywania się na
sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej. Jeżeli jednak będzie miało miejsce dalsze zwiększanie się
udziału akcjonariusza-spadkodawcy, powstanie obowiązek zbycia akcji nabytych nie tylko na podstawie
zdarzenia mającego miejsce już po dziedziczeniu, ale również obejmie on wszystkie akcje w liczbie
powodującej przekroczenie progu 33% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej.

Od dnia zaistnienia zdarzenia powodującego dalsze zwiększenie udziału akcjonariusza-spadkobiercy

już po dziedziczeniu akcji, a nie od dnia nabycia akcji w drodze dziedziczenia, liczy się trzymiesięczny
termin do dokonania czynności przewidzianych przez paragraf drugi komentowanego artykułu [por.
szerzej na ten temat P. Halwa, Wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji w świetle
nowych przepisów regulujących rynek kapitałowy, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 10(178), s. 34].

V. Na podstawie generalnej reguły wyrażonej w art. 75 ust. 3 pkt 6 komentowanej ustawy obowiązek
ogłoszenie wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej nie powstanie,
jeżeli nabycie następuje w drodze dziedziczenia. Wyjątki od tej ogólnej zasady zostały wskazane przez
ustawodawcę właśnie w art. 73 ust. 1 oraz art. 74 ust. 1 [zob. komentarz do art. 74 i 75].

W praktyce pojawiły się negatywne oceny przyjętego przez ustawodawcę rozwiązania. Nie jest

zasadnym bowiem zrównanie sytuacji osób, które odziedziczyły pakiety akcji dające im odpowiednio
więcej niż 33% i 66% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej, z osobami, które wcześniej posiadały
jakiś niewielki pakiet akcji, następnie nabyły w drodze dziedziczenia pakiet mniejszy niż odpowiednio 33%
i 66% głosów, co spowodowało przekroczenie przez nich ustawowych progów zaangażowania w spółce
publicznej. Ustawodawca na równi stawia spadkobierców osób, które przekroczyły próg odpowiednio 33%
czy 66% ogólnej liczby głosów w spółce, ze spadkobiercami osób, które nie przekroczyły tych progów.

Postuluje się, aby obowiązek ogłaszania wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji

obciążał tylko spadkobierców, którzy dziedziczą mniejsze pakiety akcji, jednakże w wyniku połączenia ich
z posiadanymi przez nich uprzednio pakietami akcji danej spółki przekroczą oni progi 33% czy 66%
zaangażowania w spółce publicznej. Natomiast zwolnione z obowiązku ogłaszania wezwań powinny być
osoby, które dziedziczą pakiety akcji uprawniające je do wykonywania ponad 33% lub 66% ogólnej liczby
głosów w spółce. Winni się oni bowiem w wyniku dziedziczenia akcji znaleźć sytuacji, w jakiej znajdował
się spadkodawca, a na nim nie spoczywał obowiązek ponownego ogłoszenia wezwania w wyniku nabycia
choć jednej kolejnej akcji [por. szerzej na ten temat L. Koziorowski, Ustawa o ofercie publicznej - kierunek
zmian, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 32].

VI. Podobnie jak w omawianych poprzednio przypadkach obligatoryjnego ogłaszania wezwań w
przypadkach nabywania akcji uprawniających do 10% lub 5% ogólnej liczby głosów na walnym
zgromadzeniu akcjonariuszy spółki publicznej - zależnie od wysokości posiadanego udziału przed
nabyciem, tj. czy jest on większy od 33%, obowiązek ogłoszenia wezwania do zapisywania się na
sprzedaż lub zamianę akcji nie dotyczy sytuacji, gdy nabycie nastąpiło w wyniku innych niż czynność
prawna zdarzeń [por. tezę IV komentarza do art. 72]. Jednakże na gruncie komentowanego artykułu
akcjonariusz w terminie 3 miesięcy od przekroczenia progu 33% będzie miał obowiązek bądź podjęcia
działań zmierzających do osiągnięcia progu 66% ogólnej liczby głosów (oczywiście w drodze
zastosowania komentowanej instytucji wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub na zamianę akcji
tej spółki), bądź działań mających na celu osiągnięcie nie więcej niż 33% ogólnej liczby głosów (poprzez
zbycie nadwyżki posiadanych akcji w stosunku do tego progu).

VII. Szczegółowo na temat przeprowadzania wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji
spółki publicznej zob. do komentarz do art. 77 teza III.

Art. 74.

I. Ustawodawca podniósł do 66% w porównaniu do regulacji artykułu 154 poprzednio obowiązującej
ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (przewidywał on 50%) próg posiadania
ogólnej liczby głosów w spółce publicznej, który zobowiązuje akcjonariusza do ogłoszenia wezwania na
wszystkie pozostałe akcje spółki. Bynajmniej nie osłabia to pozycji akcjonariatu mniejszościowego spółek
publicznych, ustawodawca bowiem już w momencie przekraczania przez akcjonariusza 33% progu
posiadanego udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce umożliwił mu częściowe wyjście ze spółki
(wezwanie na akcje do wysokości 66%).

Zasadniczo zastosowane przez ustawodawcę rozwiązanie ograniczy problem "niepłynności"

występujący na gruncie poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami
wartościowymi. Wynikał on z obowiązku ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub
zamianę akcji już w przypadku przekroczenia przez znaczącego inwestora progu 50% ogólnej liczby
głosów w spółce [por. szerzej na ten temat L. Koziorowski, Ustawa o ofercie publicznej - kierunek zmian,

Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 30-31].

II. Jeżeli przekroczenie progu 66% ogólnej liczby głosów nastąpiło w wyniku następujących zdarzeń:

- nabycia akcji w ofercie publicznej,
- nabycia akcji w ramach wnoszenia ich jako aportu do spółki,
- nabycia akcji w wyniku podziału lub połączenia spółki,
- nabycia akcji w wyniku zmiany statutu spółki,
- nabycia akcji w wyniku wygaśnięcia uprzywilejowania akcji,
- nabycia akcji w wyniku zajścia zdarzenia prawnego innego niż czynność prawna
akcjonariusz w terminie 3 miesięcy od przekroczenia progu 66% ma obowiązek bądź podjęcia

działań zmierzających do nabycia wszystkich pozostałych akcji tej spółki (oczywiście w drodze
zastosowania komentowanej instytucji wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub na zamianę akcji tej
spółki), bądź działań mających na celu osiągnięcie nie więcej niż 66% ogólnej liczby głosów (poprzez
zbycie nadwyżki posiadanych akcji w stosunku do tego progu). Jest to instytucja tzw. odroczonego
wezwania o zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej. Szerzej na ten temat celem
zapoznania się ze związaną z tą instytucja problematyką - zob. komentarz do art. 73 teza II.

W omawianym wypadku nabycie akcji spółki publicznej może nastąpić tylko i wyłącznie w drodze

ogłoszenia wezwania na sprzedaż lub zamianę akcji.

III. Akcjonariusz nie musi podejmować żadnej z powyższych czynności, jeżeli w terminie 3 miesięcy od
przekroczenia progu 66% jego udział w ogólnej liczbie głosów zmniejszy się do tego progu lub będzie od
niego mniejszy. Ustawodawca wskazał również zdarzenia, których zaistnienie powodujące zmniejszenie
udziału w ogólnej liczbie głosów akcjonariusza spółki publicznej jest wymagane, by nie musiał on
ogłaszać wezwania, czy zbywać posiadanych akcji celem uzyskania pożądanej wielkości swego udziału.
Są to mianowicie:

- podwyższenie kapitału zakładowego,
- zmiana statutu spółki,
- wygaśniecie uprzywilejowania akcji.
Rozwiązania przyjęte przez ustawodawcę w paragrafie drugim komentowanego artykułu są zbieżne z

tymi, które przewiduje art. 73 § 2 ustawy w przypadku przekroczenia przez akcjonariusza progu 33%
ogólnej liczby głosów w spółce publicznej.

IV. Paragraf 3 komentowanego przepisu zawiera rozwiązania dotyczące kwestii cen akcji oferowanych w
wezwaniach do zapisywania się na nabycie bądź zamianę akcji spółki publicznej. Ustawodawca
niewątpliwie zmierzał do skuteczniejszej ochrony mniejszościowego akcjonariatu. Akcjonariusz,
nabywając akcje w drodze wezwania, jest obowiązany zapłacić za nie mniej, niż wynosił ich średni kurs
na giełdzie w okresie ostatnich sześciu miesięcy. Celem komentowanej instytucji jest ochrona zbywców
akcji odpowiadających w ramach prawdopodobnie ostatniego wezwania, nowa ustawa gwarantuje im, iż
w przeciągu 6 najbliższych miesięcy nikt nie uzyska ceny korzystniejszej niż odpowiadający w wezwaniu.

Wprowadzone rozwiązanie statuujące obowiązek dopłat akcjonariuszom odpowiadającym na

wezwanie ogłoszone w trybie komentowanego artykułu ma nowatorski charakter. Ustawodawca ustanowił
bowiem tzw. minimalną cenę wezwania. A ponadto, jeśli w ciągu 6 miesięcy od dnia zakończenia
wezwania [należy przyjąć, iż chodzi o datę rozliczenia przeprowadzonego wezwania], wyzywający do
niego akcjonariusz nabędzie [przy czym chodzi o nabycie inne niż nabycie w ramach kolejnego wezwania]
co najmniej jedną akcję za wyższą cenę od tej obowiązującej w wezwaniu, musi zapłacić podmiotom,
które odpowiedziały na wezwanie różnicę pomiędzy ceną oferowaną w wezwaniu a ceną zapłaconą po
zamknięciu wezwania [por. szerzej na ten temat P. Halwa, Wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub
zamianę akcji w świetle nowych przepisów regulujących rynek kapitałowy, Nasz Rynek Kapitałowy 2005,
nr 10(178), s. 35 oraz L. Koziorowski, Ustawa o ofercie publicznej - kierunek zmian, Nasz Rynek
Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 33].

V. Zasadniczo regulacja normatywna cen, jakie winny być zaoferowane w wezwaniu, nie uległa
gruntownym zmianom w porównaniu do poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie
papierami wartościowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937). Por. szerzej na ten temat
komentarz do art. 79.

VI. Ostatni paragraf komentowanego artykułu doprecyzowuje sytuację, w której przekroczenie progu
66% ogólnej liczby głosów następuje w wyniku dziedziczenia. Obowiązki wyrównania wielkości
posiadanego przez akcjonariusza-spadkobiercę udziału bądź do progu 100% bądź do progu 66%
powstaje tylko wtedy, gdy po nabyciu akcji w drodze dziedziczenia posiadany udział uległ dalszemu
zwiększeniu. I od dnia zaistnienia tegoż zdarzenia, a nie od dnia nabycia akcji w drodze dziedziczenia,
liczy się trzymiesięczny termin do dokonania czynności przewidzianych przez paragraf drugi
komentowanego artykułu.

Również i w tym przypadku ustawodawca zastosowała analogiczne rozwiązanie jak przy

przekroczeniu progu 33% ogólnej liczby głosów - por. komentarz do art. 73 ustawy teza IV wraz z
wskazaną tam literaturą.

VII. Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na regulację zawartą w przepisach przejściowych, a konkretnie
na art. 128 ust. 9. Mianowicie akcjonariusze, którzy w chwili wejścia w życie komentowanej ustawy
posiadali pakiet akcji w granicach 46-49,99% nie będą musieli ogłaszać wezwania do zapisywania się na
sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej w ramach progu od 33% do 66% ogólnej liczby głosów w
spółce publicznej. W chwili bowiem wejścia w życie ustawy próg 33% będzie przez inwestora
przekroczony, natomiast we wskazanych przepisach przejściowych obowiązek ogłoszenia wezwania
powstaje w przypadku przekraczania 66% ogólnej liczby głosów przez osobę, która przed dniem wejścia
w życie ustawy przekroczyła 50% ogólnej liczby głosów.

Obowiązek ten w przypadku inwestorów posiadających pakiet akcji w granicach 46-49,99% nie

powstanie, póki nie nabędą oni akcji w liczbie stanowiącej więcej niż 5% ogólnej liczby głosów w spółce w
okresie 12 miesięcy. Łatwo zatem wyobrazić sobie sytuacje, w której posiadający dotąd przykładowo
pakiet akcji reprezentujących 47% ogólnej liczby głosów w spółce inwestor nabędzie akcje wysokości do
5% ogólnej liczby głosów w spółce. Nie powstanie w takim wypadku obowiązek ogłoszenia wezwania do
zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji, wymagany ustawowo pakiet 5% nie zostanie bowiem
osiągnięty. Jednakże w ten sposób taki inwestor osiągnie sytuację dominującą w spółce, bez ogłaszania
wezwania nabędzie bowiem akcje dające mu ponad 50% ogólnej liczby głosów w spółce. Maksymalnie
wysokość kontroli akcjonariusza dominującego nad spółką publiczną może sięgnąć 54,99% ogólnej liczby
głosów w spółce publicznej [zakładając, że przed wejściem w życie ustawy akcjonariusz ów posiadał
pakiet akcji w wysokości 49,99% ogólnej liczby głosów w spółce, natomiast po wejściu w życie ustawy
nabył pakiet akcji tej spółki w wysokości 5% ogólnej liczby głosów. Dopiero bowiem nabycie pakietu w
wysokości 5,1% ogólnej liczby głosów w spółce rodzi obowiązek ogłoszenia wezwania do zapisywania się
na sprzedaż lub zamianę akcji]. Jest to swoisty "bonus" przyznany przez ustawodawcę i pozwalający na
łatwe przejęcie w razie zaistnienia opisanych warunków, kontroli nad spółką akcyjną. Jednocześnie w
opisanej sytuacji ograniczy to uprawnienia mniejszościowego akcjonariatu, brak konieczności ogłoszenia
przeprowadzenia wezwań nie pozwoli im na wyjście ze spółki, na zasadach przewidzianych w regulacji
instytucji wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej [por. szerzej na
ten temat artykuł Macieja Kotlickiego, Przejęcia spółek publicznych w świetle nowych regulacji
dotyczących rynku kapitałowego w Polsce, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 9(177) s. 35].

VIII. Maciej Kotlicki w powyżej wskazanej publikacji porusza również jeszcze jedną istotną kwestię, a
mianowicie zastosowanie ust. 3 komentowanego artykułu w przypadku przymusowego wykupu akcji.
Zgodnie z treścią omawianego artykułu akcjonariusz, który w okresie 6 miesięcy po przeprowadzeniu
wezwania nabył, po cenie wyższej niż cena określona w tym wezwaniu, kolejne akcje tej spółki, w inny
sposób niż w ramach wezwań, jest obowiązany, w terminie miesiąca od tego nabycia, do zapłacenia
dopłat celem wyrównania różnicy cen wszystkim osobom, które zbyły akcje w tym wezwaniu. Zarówno
squeeze-out, jak i sell-out mogą mieć miejsce po wezwaniu w sytuacji, gdy w wyniku wezwania oferent
nie nabył 100% akcji spółki publicznej. Cena oferowana przy transakcjach dokonywanych w obu
powyższych trybach może być wyższa od tej z wezwania, możliwe jest bowiem, że wyższa będzie
średnia cena rynkowa z 3 ostatnich miesięcy obrotu tymi akcjami. Sytuacja ta rodziłaby obowiązek dopłat
po stronie ogłaszającego wezwanie do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji. Wydaje się
jednak, iż nie jest to zasadne. De lege ferenda ustawodawca powinien wyłączyć zakres zastosowania
art. 74 ust. 3 do cen płaconych na podstawie art. 82 ust. 2 oraz art. 83 ust. 4.

IX. Szczegółowo na temat przeprowadzania wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji
spółki publicznej zob. do komentarza do art. 77 teza III.

Art. 75.

I. Komentowany artykuł statuuje wyjątki od obowiązków ogłoszenia wezwania do zapisywania się na
sprzedaż lub zamianę akcji spoczywających na akcjonariuszu nabywającym akcje spółki publicznej w
liczbie powodującej zwiększenie o odpowiedni, wskazany w ustawie procent jego udziału w ogólnej
liczbie głosów. Jak wynika z treści uzasadnienia do projektu ustawy, zostały one podyktowane
względami celowościowymi i praktycznymi.

II. Paragraf pierwszy komentowanego artykułu dotyczy wyłącznie obowiązku ogłoszenia wezwania do
zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji, który statuowany jest w art. 72 ustawy. Jeśli zatem
akcjonariusz nabywa akcje w obrocie pierwotnym, w ramach wnoszenia ich jako aport do spółki czy w
przypadku połączenia lub podziału spółki - obowiązek wezwania nie powstaje. Niestety, wyłączenia te
nie odnoszą się do obowiązków zawartych w art. 73 i art. 74, co powoduje np. to, iż wchodzący do spółki
musi być gotowym, iż obejmując powyżej 33%, będzie musiał wezwać do 66%, a obejmując powyżej
66%, że będzie musiał wykupić wszystkie akcje.

III. W paragrafie drugim ustawodawca wyłącza zastosowanie obowiązków ogłoszenia wezwania nie tylko
przewidzianych przez art. 72 ustawy, ale rozszerza to wyłączenie również na obowiązki przewidziane w
art. 73 ustawy. Wyłączenie to dotyczy nabywania akcji Skarbu Państwa w dwóch następujących
sytuacjach:

- jeśli akcje te są nabywane w wyniku pierwszej oferty publicznej,
- jeśli akcje te są nabywane w okresie 3 lat od dnia zakończenia sprzedaży przez Skarb Państwa

akcji w wyniku pierwszej oferty publicznej.

Regulacja ta nie jest oceniana pozytywnie [por. szerzej na ten temat artykuł Macieja Kotlickiego,

Przejęcia spółek publicznych w świetle nowych regulacji dotyczących rynku kapitałowego w Polsce, Nasz
Rynek Kapitałowy 2005, nr 9(177) s. 35]. Autor podnosi, iż pomimo tradycji [na gruncie poprzednio
obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi proponowane przez Skarb
Państwa nabycie akcji w procesie prywatyzacji nie stanowiło w ogóle obrotu publicznego, stąd nie rodziło
obowiązku ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji], nie jest to dziś już
uprawnione, biorąc pod uwagę, iż Polska jest członkiem Unii Europejskiej, a głównym zadaniem nowych
regulacji prawa rynku kapitałowego było dostosowanie do wymogów przepisów unijnych. Zachodzi
bowiem wyraźna sprzeczność pomiędzy utrzymaniem uprzywilejowania akcji Skarbu Państwa a art. 3 ust.
1 lit. a dyrektywy o przejęciach, który nakazuje jednakowe traktowanie posiadaczy tych samych papierów
wartościowych spółki, a ponadto w sytuacji przejęcia kontroli nad spółką przyjęte przez polskiego
ustawodawcę podmiotowe uprzywilejowanie Skarbu Państwa nie pozwoli na zapewnienie wymaganej
ochrony pozostałym posiadaczom papierów wartościowych spółki.

IV. Przypadki wskazane przez ustawodawcę w paragrafie trzecim komentowanego artykułu mają
jeszcze szerszy zakres, wyłączają bowiem obowiązki ogłoszenia wezwań do zapisywania się na
sprzedaż lub zamianę akcji statuowany przez art. 72-74 komentowanej ustawy. Są to następujące
sytuacje:

- nabycie akcji wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu, które nie są przedmiotem

ubiegania się o dopuszczenie do obrotu, nie są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym,

- nabycie akcji od podmiotu wchodzącego w skład tej samej grupy kapitałowej,
- nabycie akcji w postępowaniu egzekucyjnym, upadłościowym bądź naprawczym,
- nabycie akcji zgodnie z umową o ustanowienie zabezpieczenia finansowego,
- nabycie akcji obciążonych zastawem w celu zaspokojenia zastawnika,
- nabycie akcji w drodze dziedziczenia - z pewnymi wyjątkami.
W odniesieniu do ostatniej z powyżej wskazanych sytuacji por. komentarz do art. 73 teza IV, który

wskazuje na pewne problemy związane z komentowaną regulacją.

V. Choć ustawodawca nie wskazał tego explicite w treści komentowanego artykułu, należy jednak
przyjąć, iż w przypadku, gdy akcje w ogóle nie są przedmiotem notowań na rynku regulowanym, nie
powstanie obowiązek ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji [por.
szerzej na ten temat L. Koziorowski, Ustawa o ofercie publicznej - kierunek zmian, Nasz Rynek

Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 31]. Autor na poparcie swej tezy podnosi wyłączenie z obowiązku wezwań
sytuację notowań akcji w alternatywnym systemie obrotu, z czego wnioskuje, iż tym bardziej wyłączenie
takie winno mieć miejsce, gdy akcje nie są w ogóle notowane na żadnym rynku. Wnioskowanie to jest
zasadne.

Art. 76.

I. Artykuł 76 implementuje regulacje art. 3 dyrektywy 2004/25/EC z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie
ofert przejęć - dalej zwaną dyrektywą o przejęciach [Dz. Urz. UE Nr L 142 z 30 kwietnia 2004 r., s. 12].
Zgodnie z jego postanowieniami wezwanie do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji może być
ogłoszone tylko po zapewnieniu, że wzywający dysponuje odpowiednimi środkami, które umożliwią mu
całościową realizację wezwania [por. ust. 2].

Przepis ten stanowi novum, nie miał swego odpowiednika za gruncie poprzedniego stanu prawnego,

zasadniczo ma za zadanie chronić interesy drobnych akcjonariuszy.

Ustawodawca zawęził krąg instrumentów, jakie mogą być nabywane w zamian za akcje będące

przedmiotem wezwania do zapisywania się na zamianę akcji. Są to zasadniczo bądź obligacje Skarbu
Państwa, bądź akcji innej spółki, kwity depozytowe czy listy zastawne, przy czym w wypadku tych trzech
ostatnich instrumentów finansowych muszą być one zdematerializowane. Katalog instrumentów, które
mogą być przedmiotem zamiany w ramach wezwania, jest zatem zamknięty.

II. Jeśli przedmiotem wezwania są wszystkie akcje spółki publicznej, warunki wezwania winny
przewidywać dla akcjonariusza odpowiadającego na wezwanie, obok ewentualnej zamiany akcji,
możliwość sprzedaży akcji po cenie nie niższej od tej ustalonej według zasad wskazanych w
komentowanej ustawie [por. szerzej na ten temat P. Halwa, Wezwania do zapisywania się na sprzedaż
lub zamianę akcji w świetle nowych przepisów regulujących rynek kapitałowy, Nasz Rynek Kapitałowy
2005, nr 10(178), s. 35].

Art. 77.

I. Artykuł 77 warunkuje możliwość ogłoszenia wezwania przez ustanowienie zabezpieczenia na zapłatę
całej ceny. Instytucja ta występowała również na gruncie poprzednio obowiązującego Prawa o
publicznym obrocie papierami wartościowymi (por. art. 151 § 2 powyższej ustawy). Aktualnie wysokość
zabezpieczenia nie uległa zmianie i wynosi 100% wartości akcji, które mają być przedmiotem wezwania.

Ponadto jest również wymagana dokumentacja ustanowienia zabezpieczenia za pomocą

zaświadczenia wydanego przez instytucje, która udzieliła lub pośredniczyła w udzieleniu zabezpieczenia.
Zazwyczaj będzie to bank.

II. Paragraf drugi komentowanego przepisu dotyczy organizacji ogłaszania i przeprowadzania wezwań.
Czynności te zostały powierzone podmiotowi prowadzącemu na terytorium Rzeczpospolitej Polskiej
działalność maklerską. Podobna regulacja występowała także na gruncie ustawy - Prawo o publicznym
obrocie papierami wartościowymi (por. art. 152 tej ustawy). Podmiot ten jest zobowiązany do
zawiadomienia KPWiG oraz spółki prowadzącej rynek regulowany o zamiarze ogłoszenia przyjmowania
zapisów na akcje, a następnie przekazuje treść wezwania agencji informacyjnej. Spoczywają również na
nim obowiązek publikacji treści wezwania w co najmniej jednym dzienniku o zasięgu ogólnopolskim, co
jednakże następuje nie wcześniej niż po przekazaniu treści wezwania agencji informacyjnej, oraz
obowiązek udostępnienia treści wezwania do publicznej wiadomości w terminach i w miejscach
przyjmowania zapisów na akcje objęte wezwaniem.

III. Szczegółowo zagadnienia związane z ogłaszaniem wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub
zamianę akcji spółki publicznej zostało uregulowane w rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19
października 2005 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki
publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych
wezwań - dalej nazywane rozporządzeniem (Dz. U. z 2005 r. Nr 207, poz. 1729). Załączniki do tego
rozporządzenia zawierają wzory wezwań, natomiast § 3 oraz § 4 definiują ich treść.

Zawiadomienie powyższych podmiotów powinno zostać dokonane równocześnie, a do

zawiadomienia dołącza się treść wezwania. Ponadto w aktualnym stanie prawnym ustawodawca
wprowadził termin - "nie później niż 7 dni roboczych przed planowanym dniem rozpoczęcia przyjmowania
zapisów na sprzedaż lub zamianę akcji", w ciągu którego powinno zostać dokonane przedmiotowe
zawiadomienie.

Przyjmowanie zapisów rozpoczyna się nie wcześniej niż w siódmym dniu roboczym i nie później niż

w trzydziestym dniu roboczym przypadającym po dniu przekazania zawiadomienia, jednak nie wcześniej
niż w pierwszym dniu roboczym po opublikowaniu treści wezwania w co najmniej jednym dzienniku o
zasięgu ogólnopolskim [por. § 7 rozporządzenia].

Ustawodawca uregulował również kwestię długości terminów przyjmowania zapisów poprzez

wskazanie dolnej i górnej granicy. Nie może być on dłuższy niż 70 dni, jak również krótszy niż 30 dni przy
przekroczeniu 66% progu zaangażowania w spółce, także w przypadku zamiaru wystąpienia
akcjonariusza/akcjonariuszy spółki publicznej z żądaniem umieszczenia w porządku obrad walnego
zgromadzenia sprawy podjęcia uchwały o przywróceniu akcjom formy dokumentu [zniesienie
dematerializacji akcji] oraz krótszy niż 14 dni przy przekroczeniu 33% progu zaangażowania w spółce czy
przy zwiększaniu w spółce publicznej udziału w ogólnej liczbie głosów odpowiednio o 5% lub 10% ogólnej
liczby głosów we wskazanym w ustawie okresie. Terminy te mogą ulec wydłużeniu we wskazanych w
rozporządzeniu wypadkach do 120 dni. Podobnie możliwe jest również skrócenie powyższych terminów,
jeżeli przed ich upływem został zrealizowany cel wezwania.

W razie konieczności wydłużenia lub skrócenia terminów wzywający jest zobligowany do

poinformowania o tym fakcie.

Zapis na sprzedaż lub zamianę akcji jest składany w podmiocie pośredniczącym, czego

potwierdzeniem jest wpis w prowadzonym przez ten podmiot rejestrze. Na potwierdzenie złożenia zapisu
osoba zgłaszająca się na wezwanie otrzymuje wyciąg z tego rejestru.

Co do zasady transakcja nabycia akcji objętych zapisami złożonymi w ramach wezwania następuje

nie później niż w ciągu 3 dni roboczych po upływie terminu przyjmowania zapisów [z jednym wskazanym
w § 8 ust. 1 pkt 2 rozporządzenia wyjątkiem, kiedy przedmiotowa transakcja może nastąpić nie wcześniej
niż po upływie 5 dni roboczych od dnia rozpoczęcia przyjmowania zapisów].

Zgodnie z zawartym w rozporządzeniu przepisem przejściowym powyższe regulacje znajdą

zastosowanie tylko do wezwań ogłoszonych po dniu wejścia w życie rozporządzenia, wezwania
ogłoszone jeszcze przed wejściem w życie rozporządzenia odbywały się na zasadach wskazanych w
poprzednio obowiązującym rozporządzeniu w tym przedmiocie [chodzi o rozporządzenie Rady Ministrów z
dnia 17 lipca 2001 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki
publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych
wezwań; Dz. U. z 2001 r. Nr 86, poz. 941].

IV. Zasadniczo podmiot, który ogłosił wezwanie do zapisywania się na sprzedaż czy zamianę akcji, nie
może od tego ogłoszenia odstąpić. Wyjątkowo odstąpienie jest możliwe, jeśli dotyczy wezwania
ogłoszonego na wszystkie pozostałe akcje spółki w sytuacji, gdy inny podmiot ogłosił również wezwanie
na wszystkie pozostałe akcje tej spółki po cenie nie niższej niż w wezwaniu, od którego chcemy odstąpić.

V. Ustawodawca nakłada pewne ograniczenia na podmiot obowiązany do ogłoszenia wezwania oraz
podmioty względem niego zależne, dominujące bądź związane porozumieniem dotyczącym nabywania
akcji spółki publicznej lub zgodnego głosowania na walnym zgromadzeniu dotyczącego istotnych spraw
spółki.

Pomiędzy dokonaniem zawiadomienia a ogłoszeniem wezwania podmioty te mogą nabywać akcje

spółki, której dotyczy wezwanie jedynie w ramach wezwania i na zasadach w nich wskazanych, nie mogą
również zbywać akcji spółki, której dotyczy wezwanie, ani zawierać umów obligujących do zbywania tych
akcji.

VI. Warto także zauważyć, iż ustawodawca nakazał podmiotowi zobowiązanemu do ogłoszenia
wezwania oraz jednocześnie zarządowi spółki, której akcje są przedmiotem wezwania, poinformować o
nim pracowników. Do informacji należy dołączyć treść wezwania. Rozwiązanie to nie występowało w
poprzednim stanie prawnym. Rozwiązanie to wynika z art. 6 dyrektywy o przejęciach, z którego treścią
zbieżne są regulacje zastosowane w omawianym artykule przez polskiego ustawodawcę.

Art. 78.

I. Nowa ustawa poszerza kompetencje KPWiG przyznając temu organowi możliwość ingerencji w treść
wezwań, jeśli narusza ono interesy mniejszościowego akcjonariatu bądź jeżeli nie spełnia ono warunków
wymaganych przez rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie wzorów
wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich
ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań; Dz. U. z 2005 r. Nr 207, poz. 1729.
Komisja może zażądać wprowadzenia niezbędnych w jej opinii zmian lub uzupełnień w treści wezwań.
Ma na to czas po otrzymaniu zawiadomienia i zapoznaniu się z treścią wezwania, najpóźniej jednak na 3
dni robocze przed planowanym dniem przyjmowania zapisów na sprzedaż lub zamianę akcji.
Rozpoczęcie przyjmowania zapisów w wezwaniu ulega wstrzymaniu do czasu dokonania żądanych
przez KPWiG zmian czy uzupełnień treści wezwania.

II. KPWiG może także żądać wprowadzenia pewnych uzupełnień do treści wezwania albo domagać się
wyjaśnień w związku z treścią wezwania. W takim wypadku sama ustala w zgłaszanym żądaniu termin,
w jakim wyjaśnienia czy uzupełnienia mają zostać dokonane, nie może on być jednak krótszy niż 2 dni.

III. Na gruncie regulacji poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami
wartościowymi KPWiG nie miała podstawy prawnej do przedsięwzięcia powyższych kroków.

Art. 79.

I. Komentowany artykuł w sposób rozbudowany reguluje zagadnienie ceny akcji, jaka powinna być
proponowana w wezwaniu. Ustawodawca określa cenę minimalną, od której nie może być niższa cena
zaproponowana w wezwaniu. Jednak zasadniczo regulacja normatywna cen, jakie winny być
zaoferowane w wezwaniu, nie uległa gruntownym zmianom w porównaniu do poprzednio obowiązującej
ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2005 r. Nr 111, poz.
937). Wydłużono jednakże okres, za jaki oblicza się średnią cenę rynkową jako cenę minimalną na
wszystkie akcje spółki publicznej.

Novum wprowadzonym przez komentowaną ustawę jest sposób ustalania ceny, gdy nie jest ona

możliwa do ustalenia według zasad podstawowych, oraz ustalenie ceny akcji spółki publicznej, w
stosunku do której zostało otwarte postępowanie upadłościowe lub układowe [por. szerzej na ten temat P.
Halwa, Wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji w świetle nowych przepisów
regulujących rynek kapitałowy, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 10(178), s. 35].

II. Zasadą jest, iż jeżeli którekolwiek z akcji spółki są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym,
proponowana w wezwaniu cena akcji nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6
miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania [przez średnią cenę rynkową ustawodawca rozumie
średnią arytmetyczną ze średnich, dziennych cen ważonych wolumenem obrotu], w czasie których
obracano tymi akcjami na rynku głównym [chodzi o rynek giełdowy bądź pozagiełdowy, na którym jest
notowany dany instrument finansowy]. Jeśli obrót ten był dokonywany w krótszym okresie, uwzględnia
się średnią cenę rynkową z tegoż okresu.

Odstępstwem od powyższej zasady jest sytuacja, w której ustala się proponowaną w wezwaniu cenę

akcji według tzw. godziwej wartości akcji. Będzie to miało miejsce, gdy ustalenie wartości akcji spółki nie
jest możliwe według średniej ceny rynkowej, oraz w sytuacji, gdy w stosunku do spółki zostało otwarte
postępowanie układowe lub upadłościowe. W takim wypadku cenę akcji wyznaczy biegły rewident
powołany przez radę nadzorczą emitenta na wniosek podmiotu zobowiązanego do ogłoszenia wezwania.
Ten sposób wyboru biegłego rewidenta pozwoli na ochronę interesów mniejszościowego akcjonariatu
[por. uzasadnienie do projektu ustawy].

III. Zatem średnia cena rynkowa akcji spółki będących przedmiotem obrotu na rynku regulowanym lub
wyjątkowo ich wartość godziwa są wyznacznikiem dla ustalenia ceny akcji spółki proponowanych w
wezwaniu. Jednak cena tak wyznaczona nie może być ponadto niższa od:

- najwyższej ceny, jaką w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania zapłacił za będące

przedmiotem wezwania akcje podmiot zobowiązany do ogłoszenia wezwania, podmioty
pozostające z nim w stosunkach zależności czy dominacji, czy będące stronami porozumienia

dotyczącego nabywania akcji spółki publicznej lub zgodnego głosowania na walnym
zgromadzeniu dotyczącego istotnych spraw spółki,

- najwyższej wartości rzeczy lub praw, które wskazane powyżej podmioty wydały w zamian za

będące przedmiotem wezwania akcje w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania.

Wskazany w komentowanej ustawie sposób ustalania ceny minimalnej w wezwaniu jest zgodny z art.

5 ust. 4 dyrektywy o przejęciach.

IV. Ponadto dla wezwań omówionych w art. 74 [czyli wezwań, których przedmiotem są wszystkie akcje
spółki publicznej, w związku z przekroczeniem 66% progu zaangażowania w spółce inwestora
dominującego] cena akcji w nich proponowana nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu
3 miesięcy obrotu tymi akcjami na rynku regulowanym poprzedzających ogłoszenie wezwania.

V. Proponowana w wezwaniu cena akcji może być niższa od tej ustalonej zgodnie z powyżej
wskazanymi zasadami, jeśli będzie dotyczyć akcji stanowiących co najmniej 5% wszystkich akcji spółki i
będą one nabyte od oznaczonej osoby zgłaszającej się na wezwanie, jeśli ta osoba i podmiot
ogłaszający wezwanie taką cenę między sobą ustaliły.

Cena ta obowiązuje tylko i wyłącznie strony umowy [czyli zasadniczo znaczących inwestorów],

pozostali akcjonariusze mają prawo do otrzymania ceny wyższej, ustalonej według ogólnych zasad.
Ponadto dopuszczalnym jest, aby strony powyższej umowy wskazały w niej, iż w zamian za akcje
zbywający je otrzyma inne niż środki pieniężne wartości majątkowe. Rozwiązanie takie nie jest
dopuszczalne w odniesieniu do drobnego akcjonariatu, w tym wypadku ustawodawca polski opowiedział
się za postanowieniami art. 5 ust. 5 dyrektywy o przejęciach, zgodnie z którym drobny akcjonariusz w
zamian za zbywane przez siebie akcje może otrzymać zapłatę tylko i wyłącznie w środkach pieniężnych.

Zasadniczo również nabywający akcje na postawie takiej umowy nie powinien być w jakikolwiek

sposób uprzywilejowywany, chyba że dysponuje on akcjami rodzajowo innymi niż pozostali akcjonariusze,
a wezwanie zostało ogłoszone w związku z nabyciem 10% pakietu akcji w okresie krótszym niż 60 dni,
przez podmiot, którego udział w ogólnej liczbie głosów w tej spółce wynosi mniej niż 33% lub 5% pakietu
akcji w okresie krótszym niż 12 miesięcy, przez akcjonariusza, którego udział w ogólnej liczbie głosów w
tej spółce wynosi co najmniej 33% [por. szerzej na ten temat artykuł Leszka Koziorowskiego, Ustawa o
ofercie publicznej - kierunek zmian, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 33].

Regulacja ta jest wynikiem wytworzonej już na gruncie przepisów poprzednio obowiązującej ustawy

Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi praktyki zawierania porozumień pomiędzy
znaczącym akcjonariuszem a potencjalnym inwestorem w przedmiocie ceny sprzedaży akcji w wezwaniu.

VI. W przypadku ustalenia ceny proponowanej w wezwaniu na zamianę akcji, za cenę te uważa się
wartość zdematerializowanych akcji innej spółki, których własność zostanie przeniesiona w zamian za
będące przedmiotem wezwania akcje. Wartość tych akcji zostaje ustalona analogicznie jak w przypadku
ustalania cen akcji będących przedmiotem wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji.
Zasadniczym wyznacznikiem będzie zatem cena rynkowa obrotu tymi akcjami na rynku regulowanym w
okresie 6 poprzedzających ogłoszenie wezwania miesięcy bądź krótszym, a w drodze wyjątku - wartość
godziwa tych akcji.

Art. 80.

I. Komentowany artykuł zobowiązuje spółkę, której akcje zostały objęte wezwaniem, do przekazania
stanowiska zarządu dotyczącego ogłoszonego wezwania. Obowiązek ten występował także na gruncie
poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi.

Analogicznie został również wyznaczony termin na przedstawienie tego wezwania, a mianowicie

spółka jest obowiązana do wykonania tego obowiązku nie później niż na 2 dni robocze przed planowanym
dniem rozpoczęcia przyjmowania zapisów.

Odnośnie do trybu, w jakim ma nastąpić przekazanie przedmiotowego stanowiska zarządu,

ustawodawca odsyła do art. 56 ust. 1 dotyczącego obowiązków informacyjnych emitenta oraz informacji
poufnych [zob. art. 56]. W trybie tym są przekazywane przez spółkę również opinie dotyczące ceny akcji
ustalonej w wezwaniu sporządzone poprzez podmioty zewnętrzne [zwykle będzie to biegły] oraz przez
działające w spółce organizacje pracowników.

II. Stanowisko zarządu dotyczące ogłoszonego wezwania jest równocześnie przedstawiane
pracownikom lub ich przedstawicielom [jest to zbieżne rozwiązanie z treścią art. 9 ust. 5 dyrektywy o
przejęciach].

Merytorycznie dokument ten bazuje na informacjach, jakie przekazał podmiot zobowiązany do

ogłoszenia wezwania w treści tegoż wezwania. Ustawodawca przykładowo wylicza, co powinno znaleźć
się w omawianym sprawozdaniu, a mianowicie:

- opinia dotycząca wpływu wezwania na interes spółki,
- stwierdzenie, że zdaniem zarządu proponowana w wezwaniu cena odpowiada wartości godziwej

spółki.

III. Nowa ustawa poszerza zatem treść opinii zarządu, by nie ograniczała się ona tylko i wyłącznie do
lakonicznego stwierdzenia, że ustalona w wezwaniu cena odpowiada ostatnim notowaniom, czyli jest
ceną godziwą. Zarząd został zobowiązany także do oceny wpływu wezwania na przyszłość spółki.

Ponadto ustawodawca nakazał obowiązkową publikację opinii sporządzonych przez inne podmioty w

przedmiocie ogłoszonego wezwania [głównie będą to opinie sporządzane przez biegłego rewidenta], jak
również opinie organizacji pracowników spółki, której akcje są przedmiotem wezwania. Informacje
ułatwiające inwestorom podejmowanie decyzji dotyczących ogłoszonych wezwań będą dzięki temu
bardziej szczegółowe i kompletne.

Art. 81.

I. Komentowany przepis zawiera delegację ustawową dla Ministra Finansów do wydania rozporządzenia,
które w szczegółowy sposób ureguluje wzory wezwań, warunki nabywania akcji w wezwaniach,
szczegółowy sposób ogłaszania wezwań. Zasadą jest, aby treść wezwań umożliwiała właściwą ocenę
warunków transakcji, jak również kształtowała warunki nabywania akcji w wezwaniach przy zapewnieniu
zrównania uprawnień podmiotów, które na te wezwania odpowiadają.

II. Na podstawie komentowanej podstawy ustawowej Minister Finansów w dniu 19 października 2005 r.
wydał rozporządzenie w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji
spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych
wezwań (Dz. U. z 2005 r. Nr 207, poz. 1729). Zostało ono ogłoszone w dniu 24 października 2005 r. i w
tym dniu również weszło w życie.

III. Stosunkowo szerokie omówienie przedmiotowego rozporządzenia zostało przedstawione w tezie III
komentarza do art. 77.

Art. 82.

I. Komentowana ustawa poszerzyła zakres regulacji dotyczących akcjonariuszy spółki publicznej, nie
tylko wyodrębniła systemowo oddział poświecony tym zagadnieniom, ale i wprowadziła nowe instytucje.
Jedna z nich jest squeeze-out, który stanowi implementację na grunt polskiego prawa rynku
kapitałowego art. 14 dyrektywy o przejęciach.

Rozwiązanie to zasadniczo należy ocenić pozytywnie, ułatwi bowiem inwestorom dominującym

wycofanie z giełdy spółek o mniejszej płynności, pozwoli uporządkować rynek kapitałowy, a także
umożliwi unikanie i likwidowanie zaistniałych konfliktów pomiędzy akcjonariuszami. Ponadto
komentowana konstrukcja nie osłabia pozycji mniejszościowego akcjonariatu, ustawodawca
zagwarantował bowiem cenę minimalną, jaką winien zapłacić inwestor dominujący dokonując
przymusowego wykupu akcji. Por. komentarz do art. 79.

Należy jednak podzielić zasadność uwag zgłaszanych przez Macieja Kotlickiego, Przejęcia spółek

publicznych w świetle nowych regulacji dotyczących rynku kapitałowego w Polsce, Nasz Rynek
Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 38 w odniesieniu do spółek, których akcje są częściowo
zdematerializowane, a częściowo nie [por. tezę VIII komentowanego artykułu].

Omawiana instytucja występuje na gruncie Kodeksu spółek handlowych [por. art. 418 k.s.h.], nie ma

ona jednakże zastosowania do spółek publicznych. Niemniej jednak squeeze-out nie jest zatem novum w
polskim systemie prawa spółek, po bliższej analizie obu regulacji, tej kodeksowej i tej regulowanej przez

komentowaną ustawę okazuje się jednakże, iż zachodzą pomiędzy nimi pewne rozbieżności. Ponadto
występowała również w przepisach poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie
papierami wartościowymi.

II. Przymusowego wykupu akcji posiadanych przez pozostałych akcjonariuszy spółki może na gruncie
komentowanej ustawy żądać akcjonariusz, który samodzielnie [również wspólnie z podmiotami
pozostającymi z nim w stosunkach zależności/dominacji lub także z którymi łączy go porozumienie
dotyczące nabywania akcji spółki publicznej lub zgodnego głosowania na walnym zgromadzeniu
dotyczącego istotnych spraw spółki] osiągnął bądź przekroczył 90% ogólnej liczby głosów w tej spółce.

Prawo to nie przysługuje akcjonariuszowi większościowemu w czasie nieokreślonym, ale tylko przez

3 miesiące od podania do publicznej wiadomości informacji o posiadanym pakiecie akcji reprezentujących
co najmniej 90% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy spółki publicznej.

W porównaniu z Kodeksem spółek handlowych zachodzi zatem rozbieżność, próg wymagany przez

kodeks wynosi bowiem 95%. Należy zatem przyjąć, iż regulacja Kodeksu spółek handlowych znajdzie
zastosowanie w spółkach prywatnych. Natomiast w odniesieniu do spółek publicznych, do zastosowania
squeeze-out przez akcjonariusza większościowego będzie uprawniało posiadanie przez niego 90%
głosów w spółce. Komentowany artykuł stanowi lex specialis względem art. 418 k.s.h.

III. W istotnej dla instytucji squeeze-out kwestii ceny ustawodawca odsyła do postanowień art. 79 ust. 1-
3, który reguluje zasady ustalania proponowanej w wezwaniu ceny minimalnej dla akcji spółki publicznej.

Zasadniczo zatem cena ta będzie ustalana w odniesieniu do średniej ceny rynkowej akcji, które były

przedmiotem obrotu na rynku głównym bądź w wyjątkowych sytuacjach w odniesieniu do wartości
godziwej akcji będących przedmiotem przymusowego wykupu [por. szerzej na ten temat komentarz do
art. 79]. Zatem warunki nabycia akcji przez inwestora dominującego w ramach squeeze-out nie mogą być
gorsze od tych, jakie towarzyszyły nabyciu w sytuacji, gdy akcjonariusz większościowy przekroczył próg
66% głosów w spółce.

IV. Akcjonariusz mniejszościowy, którego akcje są przedmiotem przymusowego wykupu nie musi
wyrażać swej zgody, aby squeeze-out mógł dojść do skutku.

V. Również i w tym przypadku ustawodawca uzależnił ogłoszenie żądania sprzedaży akcji ramach
przymusowego wykupu od uprzedniego ustanowienia zabezpieczenia wysokości nie mniejszej niż 100%
wartości akcji będących przedmiotem squeeze-out.

VI. Ogłoszenie o przymusowym wykupie akcji oraz jego przeprowadzenie zostało powierzone podmiotom
prowadzącym na terytorium Rzeczpospolitej działalność maklerską.

Na podmiotach tych spoczywa obowiązek równoczesnego zawiadomienia nie później niż 14 dni

roboczych przed rozpoczęciem przymusowego wykupu zarówno KPWiG, jak i spółki prowadzącej rynek
regulowany, na którym są notowane dane akcje. Do dokumentu zawiadomienia o squeeze-out
kierowanego do powyższych podmiotów dołącza się informacje dotyczące przymusowego wykupu.

VII. Nie jest dopuszczalne odstąpienie od już ogłoszonego przymusowego wykupu akcji.

VIII. Ustawodawca ustanowił również delegację ustawową dla Ministra Finansów do wydania
rozporządzenia, w którym określono szczegółowy sposób ogłaszania informacji o zamiarze nabycia akcji
w drodze squeeze-out. Na tej podstawie w dniu 14 listopada 2005 r. zostało wydane rozporządzenie w
sprawie nabywania akcji spółki publicznej w drodze przymusowego wykupu ([Dz. U. z 2005 r. Nr 229,
poz. 1948), które weszło w życie z dniem 1 grudnia 2005 r. [dalej powoływane jako rozporządzenie].

Rozporządzenie to określa szczegółowy sposób ogłaszania informacji o zamiarze nabycia akcji

spółki publicznej w drodze przymusowego wykupu oraz szczegółowe warunki nabywania akcji objętych
przymusowym wykupem. Zgodnie z § 3 rozporządzenia na podmiocie pośredniczącym [chodzi tu o
podmiot prowadzący działalność maklerską na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, będący uczestnikiem
Krajowego Depozytu, za którego pośrednictwem żądający sprzedaży ogłasza i przeprowadza
przymusowy wykup] spoczywa obowiązek ogłoszenia zamiaru nabycia akcji w drodze przymusowego
wykupu. Ogłoszenie następuje poprzez przekazanie co najmniej jednej agencji informacyjnej oraz poprzez
publikację w co najmniej jednym dzienniku o zasięgu ogólnopolskim powyższego zamiaru wraz z

wskazanymi w rozporządzeniu niezbędnymi informacjami.

Paragraf 4 rozporządzenia reguluje squeeze-out akcji zdematerializowanych, co następuje poprzez

dokonanie przez podmioty prowadzące rachunki papierów wartościowych, na których są zapisane te
akcje, po otrzymaniu od Krajowego Depozytu informacji o przymusowym wykupie, ich blokady na tych
rachunkach od dnia otrzymania informacji do dnia wykupu. Następnie podmiot pośredniczący składa w
Krajowym Depozycie dyspozycję przeniesienia akcji zdematerializowanych na swe konto depozytowe, po
czym w dniu wykupu Krajowy Depozyt dokonuje przeniesienia akcji zdematerializowanych, objętych
przymusowym wykupem, na konto depozytowe podmiotu pośredniczącego, w zamian za zapłatę ceny
wykupu. Wykup akcji zdematerializowanych następuje poprzez dokonanie, w dniu wykupu, zapisu tych
akcji na rachunku papierów wartościowych wykupującego, w zamian za zapłatę ceny wykupu. Operacja
przeprowadzenia squeeze-out będzie się sprowadzać zatem do przeprowadzenia zapisów na rachunkach
papierów wartościowych uczestniczących w przymusowym wykupie podmiotów.

Zgodnie zaś z § 5, w przypadku gdy przedmiotem przymusowego wykupu są akcje mające formę

dokumentu, wykup następuje poprzez wydanie [przez ich właścicieli następuje w jednostkach
organizacyjnych podmiotu pośredniczącego] dokumentów akcji w miejscu i terminie wskazanym w
informacji, w zamian za zapłatę ceny wykupu. W tym przypadku konieczne będzie zatem przeniesienie
posiadania lub wydanie dokumentów akcji [odcinków zbiorowych]. Natomiast zapłata przez podmiot
pośredniczący ceny wykupu za akcje mające formę dokumentu jest dokonywana nie później niż w ciągu 3
dni roboczych od dnia wydania dokumentów akcji.

Warto jednakże zgodzić się z postulatami zgłaszanymi przez Macieja Kotlickiego, Przejęcia spółek

publicznych w świetle nowych regulacji dotyczących rynku kapitałowego w Polsce, Nasz Rynek
Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 38, który zastanawia się, co w sytuacji, kiedy akcjonariusz nie odpowie na
żądanie i nie wyda dokumentu akcji. Nie musi bowiem zgodzić się na przymusowy wykup swych akcji, a
wręcz odwrotnie, będzie wyrażać wolę pozostania w spółce.

Sytuacja wydaje się patowa, nie można bowiem automatycznie stosować art. 418 § 2a k.s.h., który

upoważnia zarząd spółki do unieważnienia w trybie art. 358 k.s.h. niezłożonych w terminie dokumentów
akcji podlegających przymusowemu wykupowi oraz do wydania nabywcy nowych dokumentów akcji pod
tym samym numerem emisyjnym, ponieważ § 4 tego przepisu wyłącza jego zastosowanie do spółek
publicznych. Zdecydowanie zatem de lege ferenda należałoby wprowadzić do ustawy o ofercie przepis,
który swą treścią odpowiadałby art. 418 § 2a k.s.h.

IX. W kwestii zastosowania art. 74 ust. 3 do regulacji przymusowego wykupu akcji zob. komentarz do
tegoż artykułu teza VIII.

Art. 83.

I. Komentowany artykuł reguluje instytucję w zasadzie realizującą cele squeeze-out, ale w swej
konstrukcji odwrotną (stąd instytucja ta jest w praktyce nazywana reverse squeeze-out bądź także sell-
out). Implementuje on art. 15 dyrektywy o przejęciach.

Mianowicie ustawodawca przyznał akcjonariuszowi mniejszościowemu roszczenie uprawniające go

do żądania wykupu posiadanych przez niego akcji przez innego, większościowego akcjonariusza tej spółki
publicznej, który osiągnął lub przekroczył 90% ogólnej liczby głosów w spółce [jeśli akcjonariuszem tym są
spółki pozostające w stosunkach zależności/dominacji bądź będące stronami porozumienie, obowiązek
wykupu akcji na zadanie mniejszościowego akcjonariatu obciąża ich solidarnie].

Dla żądania akcjonariusza mniejszościowego jest wymagana forma pisemna. Roszczenie

przysługuje akcjonariuszowi mniejszościowemu tylko przez 3 miesiące od daty podania do publicznej
wiadomości przez zobowiązanego informacji o posiadanym pakiecie akcji reprezentujących co najmniej
90% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy spółki publicznej.

Przedmiotowa instytucja, zwana sell-out, istnieje również na gruncie Kodeksu spółek handlowych,

aczkolwiek została niedawno do niego wprowadzona. Chodzi tu o art. 418

1

dodany z dniem 19 sierpnia

2005 r. przez art. 14 ustawy z dnia 3 czerwca 2005 r. o szczególnych uprawnieniach Skarbu Państwa
oraz ich wykonywaniu w spółkach kapitałowych o istotnym znaczeniu dla porządku publicznego lub
bezpieczeństwa publicznego; Dz. U. z 2005 r. Nr 132, poz. 1108. Podobnie jednak jak i w wypadku
squueze-out artykuł ten nie znajdzie zastosowania do spółek publicznych, postanowienia komentowanego
przepisu ustawy o ofercie publicznej stanowią względem niego lex specialis.

II. Cena za akcje wykupione w trybie komentowanego artykułu jest ustalana analogicznie jak w art. 82,
który z kolei odsyła do postanowień art. 79 ust. 1-3, regulującego zasady ustalania proponowanej w
wezwaniu ceny minimalnej dla akcji spółki publicznej. Zasadniczo zatem cena ta będzie ustalana w
odniesieniu do średniej ceny rynkowej akcji, które były przedmiotem obrotu na rynku głównym bądź w
wyjątkowych sytuacjach w odniesieniu do wartości godziwej akcji będących przedmiotem przymusowego
wykupu [por. szerzej na ten temat komentarz do art. 79].

III. W kwestii zastosowania art. 74 ust. 3 do reverse squeeze-out zob. komentarz do tegoż artykułu teza
VIII.

IV. Przepis przejściowy art. 128 pkt 10 odnosi się zarówno do art. 82, jak i art. 83, stanowi on, iż przepisy
te znajdują zastosowanie, o ile po dniu wejścia ustawy w życie udział w ogólnej liczbie głosów ulegnie
dalszemu zwiększeniu. W takim przypadku termin wykonania tego obowiązku liczy się od dnia, w którym
nastąpiło zdarzenie powodujące zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów. Pozostawanie więc na
poziomie bez zmiany posiadania nie powoduje powstania tych uprawnień.

Art. 84.

I. Podobnie jak i na gruncie poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami
wartościowymi [por. art. 158b tej ustawy] ustawodawca przyznał akcjonariuszom spółki publicznej
posiadającym co najmniej 5% ogólnej liczby głosów prawo zainicjowania uchwały walnego zgromadzenia
akcjonariuszy [bądź na najbliższym walnym zgromadzeniu akcjonariuszy lub także na nadzwyczajnym
walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, jednakże rozpatrzenie wniosku w sprawie powołania rewidenta do
spraw szczególnych powinno być w porządku obrad walnego zgromadzenia akcjonariuszy] w sprawie
zbadania przez biegłego [tzw. rewident do spraw szczególnych] określonego zagadnienia związanego z
utworzeniem spółki bądź z prowadzeniem jej spraw. Koszt tego badania ponosi spółka.

II. Ustawodawca zdefiniował również podmiot będący rewidentem do spraw szczególnych. Definicja ta
jest bardziej szczegółowa od poprzednio obowiązującej na gruncie ustawy - Prawo o publicznym obrocie
papierami wartościowymi [por. art. 158b ust. 2]. Podmiot ten powinien przede wszystkim posiadać
kwalifikacje oraz fachową wiedzę, które umożliwią mu zbadanie sprawy określonej w uchwale walnego
zgromadzenia akcjonariuszy. Istotnym jest, by te kwalifikacje umożliwiły także sporządzenie rzetelnego i
obiektywnego sprawozdania z przeprowadzonego badania.

Nowa ustawa explicite wyłącza pewnym kategoriom podmiotów możliwość pełnienia przedmiotowej

funkcji. Mianowicie rewidentem do spraw szczególnych nie może być podmiot świadczący w okresie
objętym badaniem usługi na rzecz spółki publicznej, której sprawy są przedmiotem badania [kategoria ta
zostaje rozciągniętą na podmioty pozostające stosunku dominacji/zależności z badaną spółką publiczną,
także na jej jednostkę dominującą oraz znaczącego inwestora]. Rozwiązanie to powinno zwiększyć
obiektywizm przeprowadzanego badania.

III. Komentowana ustawa dookreśla także treść uchwały walnego zgromadzenia, które stanowi podstawę
do powołania rewidenta do spraw szczególnych [w stosunku do poprzednio obowiązującej ustawy -
Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi zakres przedmiotowy omawianej uchwały został
rozszerzony, celem ustawodawcy było zapewnienie mniejszościowemu akcjonariatowi dostępu do pełnej
informacji oraz skuteczniejszej ochrony ich praw - por. uzasadnienie do projektu ustawy].

Uchwała powinna zawierać:
- oznaczenie rewidenta do spraw szczególnych, ponadto wnioskodawca powinien wyrazić swą zgodę

w tej kwestii w formie pisemnej,

- oznaczenie przedmiotu oraz zakresu badania - powinny one być zbieżne z treścią wniosku,

jednakże wnioskodawca w formie pisemnej może wyrazić zgodę na zmianę przedmiotu czy
zakresu badania,

- wskazanie rodzaju dokumentów, jakie spółka powinna udostępnić biegłemu,
- określenie terminu rozpoczęcia badania, nie może on być dłuższy niż 3 miesiące od dnia podjęcia

uchwały.

IV. Podjęcie przedmiotowej uchwały powinno zostać poprzedzone przedstawieniem walnemu
zgromadzeniu akcjonariuszy pisemnej opinii zarządu w przedmiocie zgłoszonego wniosku o powołanie
rewidenta do spraw szczególnych.

Art. 85.

I. Komentowany przepis omawia wyjątkową co do zasady sytuację, w której rewident do spraw
szczególnych jest wyznaczany przez sąd rejestrowy. Będzie to miało miejsce w sytuacji, kiedy walne
zgromadzenie akcjonariuszy spółki publicznej nie podejmie uchwały zgodnej z treścią wniosku w sprawie
powołania rewidenta do spraw szczególnych celem zbadania wskazanego w tymże wniosku zagadnienia
bądź w wypadku, gdy uchwała zostanie podjęta, ale z naruszeniem wskazanych w art. 84 ust. 4
warunków dotyczących jej treści.

Sąd rejestrowy nie może jednak wystąpić z inicjatywą wyznaczenia rewidenta do spraw

szczególnych. Inicjatywa ta przysługuje bowiem wnioskodawcy, który uprzednio bezskutecznie starał się,
aby podmiot ten został wyznaczony uchwałą walnego zgromadzenia akcjonariuszy spółki publicznej.
Ustawa zakreśla również termin do zwrócenia się do sądu rejestrowego z takim wnioskiem, a mianowicie
powinno to nastąpić w ciągu 14 dni od dnia podjęcia uchwały.

II. Zgodnie z dyspozycją komentowanej ustawy odpowiednie zastosowanie znajdzie art. 312 k.s.h., który
dotyczy badania sprawozdania założycieli spółki akcyjnej przez biegłego rewidenta. Przepis ten reguluje
zarówno sposób wyznaczania biegłego rewidenta [przez sąd rejestrowy], jak i zakres przeprowadzanego
przez niego badania [prawdziwość i rzetelność badanego sprawozdania]. Badanie to kończy wydanie
opinii przez biegłego.

III. Z kolei zarząd spółki publicznej może wnioskować do sądu rejestrowego, aby wydanie postanowienia
o wyznaczeniu rewidenta do spraw szczególnych było uzależnione od ustanowienia przez wnioskodawcę
zabezpieczenia. Gdyby powołany przez sąd w omawianym trybie rewident do spraw szczególnych nie
wykazał w przeprowadzonym przez siebie badaniu naruszeń prawa, zabezpieczenie to przepadałoby na
rzecz spółki. Przepadek następuje na podstawie postanowienia sądu rejestrowego. Wnioskodawcy
przysługuje zażalenia na to postanowienie.

IV. Przed wydaniem postanowienia o wyznaczeniu rewidenta do spraw szczególnych sąd rejestrowy
wzywa zarząd oraz radę nadzorczą spółki akcyjnej do zajęcia stanowiska w tej kwestii. Organy te mają 7
dni od dnia otrzymania wezwania na zajęcie stanowiska, aczkolwiek jego brak nie uniemożliwia sądowi
wydania postanowienia o wyznaczeniu rewidenta do spraw szczególnych.

V. Sąd w postanowieniu o ustanowieniu rewidenta do spraw szczególnych może wyznaczyć tylko i
wyłącznie osobę, która została wskazana przez wnioskodawcę we wniosku. Jednakże nie należy
zapominać, iż osoba ta powinna cechować się wymaganymi przez komentowaną ustawę kwalifikacjami.
A mianowicie podmiot ten powinien przede wszystkim posiadać kwalifikacje oraz fachową wiedzę, które
umożliwią mu zbadanie sprawy określonej w uchwale walnego zgromadzenia akcjonariuszy. Istotnym
jest, by te kwalifikacje umożliwiły także sporządzenie rzetelnego i obiektywnego sprawozdania z
przeprowadzonego badania. Nowa ustawa explicite wyłącza pewnym kategoriom podmiotów możliwość
pełnienia przedmiotowej funkcji. Rewidentem do spraw szczególnych nie może być podmiot świadczący
w okresie objętym badaniem usługi na rzecz spółki publicznej, której sprawy są przedmiotem badania
[kategoria ta zostaje rozciągnięta na podmioty pozostające w stosunku dominacji/zależności z badaną
spółką publiczną, także na jej jednostkę dominującą oraz znaczącego inwestora].

VI. Jeśli sąd wyda postanowienie o odmowie ustanowienia rewidenta do spraw szczególnych,
wnioskodawcy przysługuje zażalenie.

VII. Również w sytuacji, gdy rewident do spraw szczególnych został wyznaczony na podstawie
postanowienia sądu rejestrowego, koszty sporządzonego przez niego badania ponosi spółka.

VIII. Podobna regulacja obowiązywała na podstawie ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami

wartościowymi - por. art. 158c tej ustawy.

Art. 86.

I. Na zarządzie i radzie nadzorczej spółki publicznej, której sprawy bada rewident do spraw
szczególnych, spoczywa obowiązek udostępnienia rewidentowi niezbędnych dokumentów. Ustawa
wskazuje w art. 84 ust. 1, iż dokumenty te powinny być określone w uchwale walnego zgromadzenia
akcjonariuszy spółki publicznej, a jeśli rewident do spraw szczególnych wyznaczany jest w drodze
postanowienia sądu rejestrowego, powinny być one wymienione w tymże postanowieniu. Ponadto
obowiązkiem powyższych organów jest również udzielenie niezbędnych wyjaśnień rewidentowi
przeprowadzającemu badanie.

II. Po zakończeniu badania rewident do spraw szczególnych przekazuje zarządowi spółki publicznej oraz
jej radzie nadzorczej pisemne sprawozdanie z wyników badania. Zarząd spółki z kolei przekazuje
sprawozdanie w trybie art. 56 ust. 1 (informacja poufna).

III. Zasadniczo sprawozdanie rewidenta do spraw szczególnych nie może ujawniać informacji
stanowiących tajemnicę handlową, techniczną, organizacyjną spółki. Wyjątkowo jest to jednak
dopuszczalne, jeżeli ujawnienie tych informacji jest niezbędne do uzasadnienia stanowiska rewidenta do
spraw szczególnych zawartego w sprawozdaniu.

IV. Ponadto obowiązkiem zarządu spółki jest także złożenie - na najbliższym walnym zgromadzeniu
akcjonariuszy spółki publicznej - sprawozdania ze sposobu uwzględnienia wyników badania.

V. Ustawodawca przyznał również i w komentowanych kwestiach dość szerokie uprawnienia KPWiG
(bądź jej upoważnionego przedstawiciela). Organ ten może zażądać bowiem od rewidenta do spraw
szczególnych, by sporządził on i przekazał na własny koszt kopie dokumentów, nośników i innych
informacji, a ponadto udzielił niezbędnych informacji związanych z czynnościami, jakie podczas badania
podejmował.

VI. Komentowany artykuł został przez ustawodawcę rozbudowany w porównaniu do art. 158d poprzednio
obowiązujące ustawy. KPWiG otrzymała nowe kompetencje.

Art. 87.

Komentowany artykuł wymienia podmioty, na których spoczywają obowiązki wynikające z całego

rozdziału dotyczącego znacznych pakietów akcji spółek publicznych. Oczywiście istnieje szereg wyjątków
wskazanych w przepisach ustawy, gdzie znajdują zastosowania ustawowe obowiązki.

Celem regulacji jest osiągnięcie większej transparentności rynku, co umożliwi efektywniejszą

realizację nadzoru nad wykonywaniem obowiązków nałożonych przez prawo rynku kapitałowego, jak
również ułatwi podejmowanie decyzji uczestnikom tegoż rynku.

Art. 88.

I. Komentowany artykuł precyzuje, jaki udział w ogólnej liczbie głosów będzie przysługiwał posiadaczowi
obligacji zamiennych lub kwitów depozytowych wystawionych w związku z akcjami spółki publicznej.
Obydwie te kategorie są papierami wartościowymi, które pozwalają posiadaczowi wykorzystać swe glosy
w spółce bez ich zamiany na akcje. Po prostu posiadacz tych walorów może skorzystać z takiej liczby
głosów, jaka by mu przysługiwała, gdyby walory te zamienił na akcje.

II. Analogiczne rozwiązanie będzie miało miejsce dla innych papierów wartościowych, z których wynika
prawo bądź obowiązek nabycia akcji spółki publicznej. Przykładowo można tu wskazać warranty
subskrypcyjne.

Art. 89.

I. W komentowanym przepisie ustawodawca ograniczył, a nawet w przypadku przekroczenia 66%
wyłączył wykonywanie przez akcjonariusza prawa głosu z akcji spółki publicznej w przypadku naruszenia
przepisów o wezwaniach. Pozbawienie prawa głosu na gruncie omawianej ustawy ma charakter sankcji
korporacyjnej za naruszenie obowiązku ogłoszenia wezwania. Celem omawianego rozwiązania jest
ochrona samej spółki oraz pozostałych akcjonariuszy przed działaniami podmiotów wchodzących w
posiadanie określonej w ustawie wielkości pakietów akcji w sposób niezgodny z przepisami prawa.

Niewiele zatem konstrukcja ta ma wspólnego z istniejącą w Kodeksie spółek handlowych akcją

niemą, gdzie w zamian za powstrzymanie się przez akcjonariusza od wykonywania przysługującego mu
uprawnienia wykonywania prawa głosu z posiadanych przez siebie akcji otrzymuje on wymierne korzyści
w zakresie dywidendy [por. art. 353 § 3 k.s.h.].

Ustawa o ofercie publicznej wymienia następujące wypadki, w których akcjonariusz nie może

wykonywać prawa głosu z:

- akcji spółki publicznej będących przedmiotem czynności prawnej lub innego zdarzenia prawnego

powodującego osiągnięcie lub przekroczenie danego progu ogólnej liczby głosów, jeżeli
osiągnięcie lub przekroczenie tego progu nastąpiło z naruszeniem obowiązków dotyczących
ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż czy zamianę akcji,

- wszystkich akcji spółki publicznej, jeżeli przekroczenie progu 66% ogólnej liczby głosów nastąpiło z

naruszeniem obowiązków dotyczących ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż czy
zamianę akcji,

- akcji spółki publicznej, nabytych w wezwaniu po cenie ustalonej z naruszeniem zasad jej ustalania

wskazanych w art. 79.

Zasadniczo zatem ustawa o ofercie publicznej sankcjonuje pozbawieniem prawa wykonywania głosu

z akcji akcjonariusza, który nie przestrzegał obowiązkowego trybu ogłaszania wezwań na sprzedaż czy
zamianę akcji bądź ustalił ich cenę sprzecznie z prawem.

Zakres wyłączenia prawa głosu akcjonariusza zależny jest od rodzaju naruszenia, może dotyczyć

tylko pozbawienia prawa głosu z części akcji bądź obejmuje wszystkie posiadane przez akcjonariusza
akcje.

II. W przypadkach, gdy obowiązek ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż bądź zamianę
akcji powstał na skutek przekroczenia wskazanego w ustawie progu wielkości udziału w ogólnej liczbie
głosów w wyniku wskazanych w konkretnych przepisach zdarzeń [generalnie będzie w omawianych
wypadkach chodziło o nabycie akcji w wyniku zajścia innego niż czynność prawna zdarzenia prawnego -
art. 72 ust. 2, art. 73 ust. 2 i 3, art. 74 ust. 2 i 3; aczkolwiek dwa ostatnie artykuły wskazują również
konkretne sposoby nabycia akcji, przykładowo w wyniku nabycia akcji w ofercie publicznej, w ramach
wnoszenia ich do spółki jako aportu, w procesie łączenia lub podziału spółki, czy skutkiem wygaśnięcia
uprzywilejowania akcji]; akcjonariusz nie może wykonywać prawa głosu z wszystkich akcji spółki
publicznej do dnia wykonania wskazanych w ustawie obowiązków.

III. Jeżeli akcjonariusz skorzystał z prawa głosu w sytuacji, gdy zgodnie z powyżej omówionymi dwoma
wypadkami nie zostało ono ustawowo wyłączone, głos w ten sposób oddany nie będzie uwzględniony
przy obliczaniu wyniku głosowania nad uchwałą walnego zgromadzenia. Traktowany będzie jako niebyły.
Rozwiązanie to jest bardziej precyzyjnie uregulowane w nowej ustawie, niż miało to miejsce w
obowiązującej poprzednio ustawie - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowym, co należy
ocenić pozytywnie.

Art. 90.

I. Komentowany artykuł określa przypadki wyłączenia o charakterze przedmiotowym, jak i podmiotowym
spod obowiązków wskazanych w przepisach rozdziału dotyczącego znacznych pakietów akcji spółek
publicznych. Katalog wyłączeń zawarty w niniejszym przepisie wskazuje na sytuacje, w których
respektowanie nałożonych przez ustawę o ofercie publicznej obowiązków nie byłoby celowe z punktu
widzenia interesów rynku kapitałowego. W porównaniu do poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o
publicznym obrocie papierami wartościowymi, do katalogu wyłączeń nie został włączony przypadek
nabywania akcji bezpośrednio od Skarbu Państwa albo przypadek nabywania akcji w wyniku wykonania
zawartej w procesie prywatyzacji umowy ze Skarbem Państwa zobowiązującej do objęcia akcji nowej

emisji.

Generalnie zatem regulacje niniejszego rozdziału nie znajdują zastosowania w przypadku nabywania

akcji:

- w trybie i na warunkach określonych w przepisach wydanych na podstawie art. 94 ust. 1 pkt 3

ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1538), a zatem w
wypadku pożyczania papierów wartościowych z udziałem podmiotów prowadzących działalność
maklerską oraz banków prowadzących rachunki papierów wartościowych, co jest regulowane
przez rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 19 kwietnia 2005 r. (Dz. U. z 2005 r. Nr 71, poz.
638),

- przez firmę inwestycyjną, w celu realizacji określonych w regulaminie giełdy oraz w regulaminie

obrotu ustalanym przez radę nadzorczą spółki prowadzącej rynek pozagiełdowy [art. 28 ust. 1 i
art. 37 ust. 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi] zadań związanych z organizacją rynku
regulowanego,

- w ramach systemu zabezpieczania płynności rozliczania transakcji, na zasadach określonych przez

Krajowy Depozyt w regulaminie [art. 50 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi].

Wyłączenie to nie obejmuje jednakże trzech przepisów, a mianowicie są to:
- art. 69 dotyczący obowiązków nałożonych na akcjonariusza spółki publicznej na skutek

przekroczenia przez niego pewnych progów w udziałach w ogólnej liczbie głosów,

- art. 70, który doprecyzowuje zakres powyższych obowiązków,
- art. 89 sankcjonujący niedopełnienie przez akcjonariusza powyższych obowiązków.
W powyżej wskazanych wypadkach akcjonariusz, nabywając pewne pakiety akcji w określonym

czasie czy przekraczając pewne progi posiadanych akcji, zostaje zatem zwolniony od obowiązków
ogłaszania wezwań do zapisywania się na sprzedaż czy zamianę akcji, ponadto nie musi także
przestrzegać zasad ustalania ceny.

Obowiązki informacyjne względem KPWiG oraz innych uczestników obrotu nadal jednakże go

obligują.

II. Regulacji dotyczących nabywania znacznych pakietów akcji nie stosuje się również w przypadku
porozumień, których celem jest ochrona praw akcjonariuszy mniejszościowych. Porozumienie takie
zostało zdefiniowane w art. 87 ust. 1 pkt 5, chodzi mianowicie o pisemne lub ustne porozumienie
dotyczące nabywania przez wskazane w porozumieniu podmioty akcji spółki publicznej lub zgodnego
głosowania na walnym zgromadzeniu dotyczącego istotnych spraw spółki, chociażby tylko jeden z tych
podmiotów podjął lub zamierzał podjąć czynności powodujące powstanie tych obowiązków.

Katalog przepisów, które jednak mimo wszystko i w tym wypadku znajdują zastosowanie prócz

przepisów wskazanych w tezie pierwszej komentowanego przepisu, został poszerzony o art. 87 ust. 1 pkt
6, oznacza to zatem, iż w wypadku, gdy podmioty zawierające porozumienie mające na celu ochronę
rozproszonego akcjonariatu łączy podmioty posiadające akcje spółki publicznej, w liczbie zapewniającej
łącznie osiągnięcie lub przekroczenie danego progu ogólnej liczby głosów określonego w przepisach
rozdziału 4 komentowanej ustawy, regulacje dotyczące nabywania znacznych pakietów akcji znajdą
jednak w tej sytuacji zastosowanie. Cel ochrony mniejszościowych akcjonariuszy, których łączy
przedmiotowe porozumienie, nie będzie tak istotny.

Art. 91.

I. Komentowany artykuł określa tryb zniesienia dematerializacji akcji, zasadniczo regulacja ta pozostaje
zbieżna z obowiązującym na podstawie poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie
papierami wartościowymi trybem wycofania akcji z publicznego obrotu.

Następuje ono na podstawie zezwolenia KPWiG na przywrócenie akcjom formy dokumentu. Komisja

nie działa jednakże w tym zakresie z inicjatywy własnej, ale na wniosek emitenta. Warunkiem
dopuszczalności złożenia takiego wniosku przez emitenta jest podjęcie przez walne zgromadzenie
akcjonariuszy spółki publicznej uchwały o zniesieniu dematerializacji akcji.

Podjęcie takiej decyzji przez akcjonariat został restrykcyjnie przez ustawodawcę obwarowany,

bowiem uchwała zapada większością 4/5 głosów oddanych w obecności akcjonariuszy reprezentujących
przynajmniej połowę kapitału zakładowego. Zatem obok wymogu quorum została wprowadzona
większość kwalifikowana.

Ponadto zezwolenie może zostać udzielone, jeśli zostały spełnione warunki wyznaczone przepisami

komentowanej ustawy.

Są one następujące:
- umieszczenie w porządku obrad walnego zgromadzenia akcjonariuszy spółki publicznej uchwały w

sprawie złożenia wniosku do KPWiG o udzielenie zezwolenia na zniesienie dematerializacji akcji
może być dokonane wyłącznie w trybie określonym w art. 400 § 1 k.s.h., natomiast nie znajduje
zastosowania § 2 tego przepisu, zatem przedmiotowe uprawnienie będzie przysługiwać
akcjonariuszowi lub akcjonariuszom reprezentującym co najmniej jedną dziesiątą kapitału
zakładowego i nie jest możliwe przyznanie w statucie spółki publicznej tegoż uprawnienia
akcjonariuszowi/akcjonariuszom reprezentującym mniejszą część kapitału zakładowego. Nie jest
również dopuszczalne podniesienie progu wielkości kapitału określonego w przepisie 400 k.s.h.,
takie postanowienie statutowe ograniczyłoby niewątpliwie interesy mniejszościowego
akcjonariatu, które mają być przecież chronione między innymi za pomocą omawianej instytucji.
Żądanie takie należy złożyć na piśmie do zarządu najpóźniej na miesiąc przed proponowanym
terminem walnego zgromadzenia,

- akcjonariusz lub akcjonariusze żądający umieszczenia w porządku obrad sprawy podjęcia uchwały

w sprawie złożenia wniosku do KPWiG o udzielenie zezwolenia na zniesienie dematerializacji
akcji są obowiązani do uprzedniego ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji
tej spółki przez wszystkich pozostałych akcjonariuszy, chyba że z przedmiotowym wnioskiem
występują wszyscy akcjonariusze spółki [w takim wypadku ze względów funkcjonalnych i
praktycznych ogłaszanie wezwania nie byłoby celowe, nie ma także konieczności ochrony
mniejszościowego akcjonariatu]; podobnie nie będzie obowiązku ogłoszenia wezwania, gdy akcje
będące przedmiotem wezwania nie były przedmiotem oferty publicznej ani nie były notowane na
rynku regulowanym,

- została również ograniczona możliwość nabywania przez zgłaszających zadanie dematerializacji

akcji akcjonariuszy akcji tej spółki, mianowicie w okresie między zgłoszeniem żądania a
zakończeniem wezwania mogą oni nabywać akcje spółki jedynie w drodze wezwania.

II. Warto zauważyć, iż jest jedna wyjątkowa sytuacja, w której dla zaistnienia dematerializacji akcji
spełnienie powyższych warunków nie jest konieczne. Będzie to miało miejsce po upływie 6 miesięcy od
dnia uprawomocnienia się postanowienia o ogłoszeniu upadłości tej spółki, obejmującej likwidację jej
majątku, lub postanowienia o oddaleniu wniosku o ogłoszenie tej upadłości ze względu na to, że majątek
spółki nie wystarcza na zaspokojenie kosztów postępowania. W sytuacji tej dematerializacja następuje
ex lege, automatycznie, bez zezwolenia udzielonego w decyzji KPWiG, momentem, w którym dochodzi
do dematerializacji jest moment uprawomocnienia się postanowienia.

III. Skutkiem prawnym udzielonego przez KPWiG zezwolenia jest zaprzestanie podlegania obowiązkom
wynikającym z ustawy, powstałym w związku z ofertą publiczną akcji lub dopuszczeniem ich do obrotu
na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej. Zasadniczo w decyzji KPWiG o
udzieleniu zezwolenia organ ten wskazuje termin, w którym skutek ten nastąpi. Ustawodawca zakreślił
jedynie jego granice, nie może być on dłuższy niż miesiąc. Dopiero po upływie tego terminu następuje
zniesienie dematerializacji akcji. W terminie tym winno nastąpić również wycofanie akcji z obrotu na
rynku regulowanym.

IV. W razie zaistnienia dematerializacji akcji obowiązkiem uczestników Krajowego Depozytu jest
przekazanie spółce danych osobowych akcjonariuszy, ze wskazaniem liczby akcji zapisanych na ich
rachunkach papierów wartościowych według stanu odpowiednio na dzień nastąpienia dematerializacji.
Umożliwi to emitentowi ustalenie składu akcjonariuszy na dzień, w którym nastąpiło zniesienie
dematerializacji akcji.

Art. 92.

Komentowany artykuł jest niejako kontynuacją poprzedniego w zakresie warunków dematerializacji

akcji. Statuuje on bowiem trzy dodatkowe przypadki dematerializacji:

- przekształcenie spółki z siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, której akcje były

przedmiotem oferty publicznej lub są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, w spółkę

inną niż akcyjna,

- połączenie spółki z siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, której akcje były przedmiotem

oferty publicznej lub są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, z inną spółką lub podział
takiej spółki - w przypadku gdy akcje spółki lub spółek nowo zawiązanych lub przejmujących nie
są zdematerializowane,

- wycofanie z obrotu na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej akcji spółki

publicznej dopuszczonych do tego obrotu, które są jednocześnie przedmiotem obrotu na rynku
regulowanym w innym państwie, z tym że obowiązek ogłoszenia wezwania dotyczy akcji tej
spółki, które zostały nabyte w wyniku transakcji zawartych w obrocie na rynku regulowanym na
terytorium Rzeczypospolitej Polskiej i są zapisane na rachunkach papierów wartościowych
prowadzonych na tym terytorium według stanu na koniec trzeciego dnia od dnia ogłoszenia tego
wezwania.

Regulacja ta chroni interesy mniejszościowych akcjonariuszy oraz umożliwia im wyjście inwestycji w

omawianym przypadku na ogólnych zasadach obowiązujących na rynku kapitałowym.

Art. 93.

I. Artykuł 93 jest powtórzeniem treści art. 20 § 1 ustawy z dnia 21 sierpnia 1997 r. - Prawo o publicznym
obrocie papierami wartościowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937). Ustawodawca
zrezygnował jednak ze wskazania wprost sposobu ustalania przedmiotowej opłaty, jak to miało miejsce
na gruncie poprzednio obowiązującej ustawy, a mianowicie przy zastosowaniu średniego kursu walut
obcych ogłaszanego przez NBP. Podobnie nie ma również delegacji ustawowej dla Ministra Finansów do
szczegółowej regulacji w rozporządzeniu wysokości, szczegółowego sposobu ustalania, warunków i
terminów uiszczania opłat, z uwzględnieniem rodzaju opłaty oraz podmiotu, który ją uiszcza. Nie
zamieszczono także generalnej dyrektywy, aby opłaty nie zwiększały kosztów obrotu papierami
wartościowymi. Zatem treść poprzedniej regulacji prawnej omawianej instytucji została ograniczona na
gruncie ustawy o ofercie publicznej. Regulacje te zawiera art. 17 § 3 i § 6 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o nadzorze nad rynkiem kapitałowym ([Dz. U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537), do którego z kolei odsyła art.
95 komentowanej ustawy. Wszystkie trzy nowe ustawy, które zastąpiły Prawo o publicznym obrocie
papierami wartościowymi, należy traktować jako uzupełniającą się całość.

II. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd pobiera opłaty w przypadku wydania spółce przewidzianych
w ustawie zezwolenia lub zgody. Należy podkreślić, iż Komisja nie udziela już zgody na wprowadzanie
do obrotu papierów wartościowych. Trzy nowe ustawy znacznie zliberalizowały ukonstytuowaną na
gruncie poprzednio obowiązującego Prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi procedurę
wprowadzania papierów wartościowych do publicznego obrotu. Na gruncie aktualnego stanu prawnego
rola Komisji sprowadza się do zatwierdzenia prospektu emisyjnego bądź memorandum informacyjnego.
Zatem uległ zmianie przedmiot, za który należy uiszczać opłaty.

W treści komentowanej ustawy nie odnajdziemy będącej przedmiotem opłaty zgody, natomiast

zezwolenie występuje tylko w art. 62 § 6 przy przekazywanych do publicznej wiadomości informacjach
okresowych sporządzanych przez emitenta z siedzibą w państwie niebędącym państwem członkowskim.

III. Sama wysokość opłaty nie uległa zmianie w porównaniu do ustawy - Prawo o publicznym obrocie
papierami wartościowymi - wynosi 4.500 euro.

IV. Szczegółowo kwestie opłat reguluje rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 18 października 2005 r.
w sprawie opłat wnoszonych na rzecz Komisji Papierów Wartościowych i Giełd przez podmioty
nadzorowane:

- paragraf 3 rozporządzenia statuuje, iż udzielenie zezwoleń na podstawie przepisów ustawy o

ofercie publicznej podlega następującym opłatom:
1) za zezwolenie na przywrócenie akcjom formy dokumentu [zniesienie dematerializacji akcji] -

równowartość w złotych 4.000 euro;

2) za zezwolenie, o którym mowa w art. 62 ust. 4 ustawy o ofercie publicznej - równowartość w

złotych 2.000 euro;

3) za zezwolenie, o którym mowa w art. 62 ust. 6 ustawy o ofercie publicznej - równowartość w

złotych 2.500 euro;

4) za zezwolenie, o którym mowa w art. 62 ust. 7 ustawy o ofercie publicznej - równowartość w

złotych 1.000 euro;

- paragraf 7 rozporządzenia statuuje, iż udzielenie zgody na podstawie przepisów ustawy o ofercie

publicznej podlega następującym opłatom:
1) za udzielenie zgody, o której mowa w art. 38 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej - równowartości

w złotych 300 euro;

2) za udzielenie zgody, o której mowa w art. 42 ust. 4 ustawy o ofercie publicznej - równowartości

w złotych 300 euro;

- paragraf 10 rozporządzenia statuuje, iż dokonanie wpisu do ewidencji prowadzonej na podstawie

przepisów ustawy o ofercie publicznej, instrumentów finansowych będących przedmiotem oferty
publicznej, dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do
alternatywnego systemu obrotu, podlega opłacie ewidencyjnej naliczonej odrębnie dla każdej
emisji (serii), w wysokości:
1) 0,03% wartości papierów wartościowych danej emisji (serii), w przypadku papierów

wartościowych o charakterze nieudziałowym;

2) 0,06% wartości instrumentów finansowych danej emisji (serii), w przypadku pozostałych

instrumentów finansowych, w tym kwitów depozytowych;

- nie większej jednak niż równowartość w złotych 25.000 euro, co stanowi niemal powtórzenie art. 94

komentowanej ustawy.

Art. 94.

I. Artykuł 94 dotyczy opłaty ewidencyjnej, pobieranej z tytułu wpisu do prowadzonej przez Komisję
ewidencji papierów wartościowych będących przedmiotem oferty publicznej lub ewidencji papierów
wartościowych oraz instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi, dopuszczonych
do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu. Szerzej na
temat ewidencji zob. komentarz do artykułu 10.

II. Podmiotami zobowiązanymi do zapłaty opłaty ewidencyjnej są: emitent, wprowadzający lub podmiot
ubiegający się o dopuszczenie instrumentów finansowych niebędących papierami wartościowymi do
obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzenie do alternatywnego systemu obrotu.

III. Ustawodawca określił również sposób ustalania wysokości opłaty poprzez wskazanie procentu
wartości papierów wartościowych lub instrumentów finansowych danej emisji [serii]; wartość ta nie może
jednakże przewyższać równowartości w złotych 25.000 euro. Wskazano jednak kwoty maksymalne;
szczegółowa regulacja dotycząca sposobu ustalania opłat została zawarta w rozporządzeniu Ministra
Finansów z dnia 18 października 2005 r., które zostało wydane na podstawie delegacji zawartej w art. 17
ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz. U. Nr 183, poz. 1537), do
którego z kolei odsyła art. 95 komentowanej ustawy.

IV. Instytucja opłaty ewidencyjnej nieco inaczej była uregulowana na gruncie poprzednio obowiązującej
ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi [art. 20 § 2-3]. Pobierano ją za wpis do
ewidencji papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu [art. 88 ustawy], wynosiła
0,06% wartości emisji papierów wartościowych wprowadzanych do publicznego obrotu, nie większą
jednak niż równowartość w złotych 25.000 euro; ustawa o ofercie publicznej zróżnicowała zatem
wysokość opłaty ewidencyjnej w zależności od tego, czy jest ona pobierana od papierów wartościowych
o charakterze nieudziałowym, czy innych instrumentów finansowych. Ponadto pobierano również opłatę
w łącznej wysokości nie większej niż 0,015% wartości transakcji zawieranych na rynku regulowanym od
spółek prowadzących giełdy, spółek prowadzących rynek pozagiełdowy oraz od Krajowego Depozytu
Papierów Wartościowych S.A.

Szczegółowo kwestię opłat regulowało rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 6 września 2002 r.

w sprawie opłat uiszczanych na podstawie ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi
(Dz. U. z 2002 r. Nr 151, poz. 1254). Rozporządzenie to rozróżniało 3 rodzaje opłat:

- za udzielenie zezwolenia wydanego przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd,

- z tytułu wpisu do ewidencji papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu,
- od spółek prowadzących rynek regulowany oraz od Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych

S.A.

Po czym szczegółowo zostały wymienione rodzaje zezwoleń oraz wysokość opłaty, jaką należało

uiścić celem jego uzyskania.

Art. 95.

I. Artykuł 95 odsyła w zakresie przeznaczenia i rozdysponowania wpływów z opłat omówionych w dwóch
komentowanych powyżej artykułach do ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem
kapitałowym (Dz. U. Nr 183, poz. 1537). Konkretnie wskazany art. 17 tej ustawy dotyczy sposobów
pokrywania kosztów działalności Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Wydatki te nie są pokrywane z
budżetu państwa, ale między innymi z opłat przewidzianych w ustawie o ofercie publicznej.

II. Artykuł 17 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym [Dz. U. Nr 183, poz.
1537] niejako uzupełnia treść dwóch powyżej komentowanych artykułów, zwłaszcza jeśli porównamy te
regulacje z konstrukcją opłaty na gruncie Prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi.

III. Szczegółowo kwestię opłat reguluje rozporządzenie wydane przez Ministra Finansów na podstawie
delegacji zawartej w art. 17 § 6 ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym.

Art. 96.

I. Komentowany artykuł uprawnia KPWiG do zastosowania określonego rodzaju sankcji wobec
wprowadzającego lub emitenta, którzy nie wykonują nałożonych na nich przez ustawę obowiązków bądź
wywiązują się z nich nienależycie.

Ustawodawca przewidział dwojakiego rodzaju sankcje:
a) wykluczenie na czas określony lub bezterminowo, papierów wartościowych z obrotu na rynku

regulowanym - na podstawie decyzji KPWiG;

b) karę pieniężną do wysokości 1.000.000 zł - kara ta powinna być wymierzana ze szczególnym

uwzględnieniem sytuacji finansowej podmiotu. Nie ma zatem dowolności Komisji w wymierzaniu
przedmiotowej kary, co ma służyć zapobieganiu nadużywania tego instrumentu przez Komisję i
nadmiernemu obciążaniu finansowemu uczestników obrotu. Jednakże w przypadku, gdy emitent
bądź wprowadzający nie wykonują bądź wykonują nienależycie obowiązki statuowane przez art.
10 ust. 5 lub art. 65 ust. 1, kara nałożona przez Komisję może wynosić do 100.000 zł. W
porównaniu do poprzednio obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami
wartościowymi górna granica wymierzonej przez KPWiG została podwyższona dwukrotnie
(poprzednio wynosiła 500 tys. zł).

KPWiG może zastosować każdą z powyższych sankcji oddzielnie, może także wymierzyć emitentowi

lub wprowadzającemu obie powyższe sankcje łącznie.

Ponadto jeżeli Komisja wyda decyzję stwierdzającą naruszenie obowiązków informacyjnych przez

emitenta, może dodatkowo zobowiązać go do niezwłocznego opublikowania wymaganych informacji w
dwóch dziennikach ogólnopolskich lub przekazania ich do publicznej wiadomości w inny sposób.
Uprawnienie Komisji do przekazywania do publicznej wiadomości informacji o wydanych przez siebie
decyzjach stwierdzających niewywiązywanie się emitenta z nałożonych przez niego w przepisach prawa
rynku kapitałowego obowiązków wynika z art. 17 dyrektywy 2001/34/WE [O.J. L. z 2001 r. Nr 184, s. 1].

Komisja posiada także kompetencje do nakładania kar bezpośrednio na członków zarządu spółki

publicznej lub towarzystwa funduszy inwestycyjnych. Dopuszczalne są one jednakże tylko w wypadku
ciężkiego naruszenia obowiązków wskazanych w komentowanym artykule. Komisja wymierza kary
pieniężne do wysokości trzykrotnego miesięcznego wynagrodzenia brutto tej osoby, wyliczonego na
podstawie wynagrodzenia za ostatnie 3 miesiące przed nałożeniem kary.

Kompetencje KPWiG zostały zatem znacznie poszerzone, możliwość ukarania bezpośrednio

decydentów spółki publicznej sankcjami finansowymi nie istniała na gruncie poprzednio obowiązujących
przepisów.

II. Lista wskazanych przez ustawodawcę obowiązków, za których naruszenie mogą zostać nałożone
sankcje, jest dość długa. Generalnie bowiem nowa ustawa zmieniła podejście do sankcji nakładanych za
naruszenie przepisów prawa rynku kapitałowego. Ograniczono sankcje karne na rzecz tzw. "deliktów
administracyjnych", których katalog został znacznie rozbudowany. Zapewni to większą elastyczność
regulacji zachowaniem mimo wszystko sądowej kontroli nad wymierzanymi sankcjami [por. wywiad ze
Zbigniewem Mrowcem, Nowa regulacja rynku kapitałowego w Polsce, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr
9(177), s. 23].

Komentowany artykuł wymienia następujące "delikty administracyjne":
- zawarcie przez emitenta umowy o subemisję inwestycyjną bez uprzedniego uzyskania stosownego

upoważnienia w uchwale podjętej przez właściwy organ stanowiący emitenta, a w przypadku
subemisji dotyczącej akcji - w uchwale walnego zgromadzenia spółki [por. komentarz do art. 14
ust. 2],

- zawarcie przez emitenta lub wprowadzającego przed rozpoczęciem subskrypcji papierów

wartościowych umowy o subemisję usługową bez uprzedniego uzyskania stosownego
upoważnienia w uchwale podjętej przez właściwy organ stanowiący emitenta, a w przypadku
subemisji dotyczącej akcji - w uchwale walnego zgromadzenia spółki [por. komentarz do art. 15
ust. 2],

- udostępnienie przez emitenta z siedzibą w państwie członkowskim, dla którego Rzeczpospolita

Polska jest państwem przyjmującym, prospektu emisyjnego/aneksów do niego na terytorium
Rzeczypospolitej Polskiej przed otrzymaniem od Komisji wymaganych ustawą informacji [por.
komentarz do art. 37 ust. 3 i 4],

- niezłożenie przez emitenta lub wprowadzającego zawiadomienia do KPWiG wymaganego na

podstawie art. 38 ust. 1 ustawy [por. komentarz do tego artykułu oraz do art. 42 ust. 6] bądź
udostępnienie memorandum informacyjnego bez zachowania wymaganego ustawą terminu 20 dni
roboczych od dnia złożenia zawiadomienia, w ciągu którego KPWiG może zgłosić sprzeciw wobec
dokonywania oferty publicznej lub ubiegania się o dopuszczenie papierów wartościowych do
obrotu na rynku regulowanym,

- nieprawidłowy zakres informacji udostępnionych zainteresowanym inwestorom w memorandum

informacyjnym przez emitenta czy wprowadzającego [por. komentarz do art. 39 oraz art. 42 ust.
1],

- brak sporządzenia czy zatwierdzenia przez KPWiG warunków obrotu w przypadku ubiegania się o

dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym instrumentów finansowych niebędących
papierami wartościowymi, także udostępnienie informacji w niewłaściwym zakresie [por.
komentarz do art. 44],

- naruszenie terminów związanych z udostępnieniem prospektu emisyjnego do publicznej

wiadomości [por. komentarz do art. 45],

- naruszenie zasady sporządzania prospektu emisyjnego/memorandum informacyjnego w języku

polskim [por. komentarz do art. 46 oraz art. 42 ust. 5 ustawy],

- naruszenie zasady dotyczących udostępniania prospektu emisyjnego do publicznej wiadomości

[por. komentarz do art. 47, art. 48, art. 50 oraz art. 52 ustawy],

- naruszenie obowiązków związanych z koniecznością niezwłocznego udostępnienia niektórych

informacji [por. komentarz do art. 51],

- naruszenie zawartych w prospekcie emisyjnym regulacji dotyczących ceny emisyjnej lub ceny

sprzedaży papierów wartościowych lub ostatecznej liczby oferowanych papierów wartościowych
[por. komentarz do art. 54],

- naruszenie regulacji dotyczących przekazywania przez emitenta informacji poufnych oraz

wywiązywania się z innych obowiązków informacyjnych [por. komentarz do art. 56, art. 57, art. 58,
art. 59, art. 62, art. 63, art. 64 oraz art. 66], jak również naruszenie obowiązków informacyjnych
nałożonych na spółkę publiczną w art. 70,

- niewykonywanie nakazu KPWiG wstrzymania rozpoczęcia oferty publicznej lub przerwania jej

przebiegu, na okres nie dłuższy niż 10 dni roboczych, podobnie nieprzestrzeganie zakazu
rozpoczęcia oferty publicznej albo dalszego jej prowadzenia, jeśli miało miejsce naruszenie
przepisów prawa w związku z ofertą publiczną [por. komentarz do art. 16],

- niewykonywanie lub nienależyte wykonywanie obowiązków przewidzianych przez art. 22 ust. 4 i 7,

art. 26 ust. 5 i 7, art. 27, art. 29-31 oraz art. 33 rozporządzenia 809/2004/WE w sprawie
wykonywania dyrektywy 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie informacji

zawartych w prospektach emisyjnych oraz formy, włączenia przez odniesienie i publikacji takich
prospektów emisyjnych oraz rozpowszechniania reklam [Dz.Urz. UE L 149/1 z 2004 r.].

Katalog "deliktów administracyjnych" został zatem poszerzony w porównaniu do poprzednio

obowiązującej ustawy - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, znalazły się bowiem w nim
niektóre czyny związane ze znacznymi pakietami akcji spółek publicznych, nabywaniem przez te spółki
akcji własnych, stabilizacją ceny akcji.

III. Ustawodawca przewidział w jednym przypadku obowiązek zasięgnięcia przez KPWiG opinii spółki
prowadzącej rynek regulowany, na którym są notowane papiery wartościowe emitenta. Będzie to miało
miejsce w przypadku naruszenia przez emitenta [chodzi o emitenta papierów wartościowych
dopuszczonych lub będących przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie wyłącznie do obrotu na rynku
giełdowym niebędącym rynkiem oficjalnych notowań giełdowych lub obrotu na rynku pozagiełdowym]
obowiązków równoczesnego przekazywania Komisji i spółce prowadzącej rynek regulowany, a po
upływie 20 minut od chwili przekazania tym podmiotom - także do publicznej wiadomości informacji
bieżących i okresowych.

IV. Zachowują ważność i wywołują skutki prawne umowy przeniesienia papierów wartościowych zawarte
przed wydaniem przez KPWiG decyzji o wykluczeniu, na czas określony lub bezterminowo, papierów
wartościowych z obrotu na rynku regulowanym. W decyzji tej KPWiG wskazuje termin, nie krótszy niż 14
dni, po którego upływie następuje wykluczenie papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym.
Jeżeli wykluczenie papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym ma charakter bezterminowy,
decyzja określa termin, w którym winno nastąpić wycofanie papierów wartościowych z tego obrotu.
Ponadto uczestnicy Krajowego Depozytu są obowiązani przekazać spółce, w terminie wskazanym przez
Krajowy Depozyt, dane osobowe akcjonariuszy, ze wskazaniem liczby akcji zapisanych na ich
rachunkach papierów wartościowych według stanu odpowiednio na dzień, w którym nastąpiło
wykluczenie papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym.

V. Po upływie 6 miesięcy od wydania decyzji o wykluczeniu, na czas określony lub bezterminowo,
papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym kara nie może zostać nałożona.

VI. Ustawodawca przewidział także odpowiednie zastosowanie art. 19, który zobowiązuje KPWiG do
zawiadomienia o naruszeniu prawa przez emitenta, dla którego Rzeczpospolita Polska jest państwem
przyjmującym, właściwemu organowi państwa macierzystego tego emitenta.

VII. KPWiG może przekazać do publicznej wiadomości treść decyzji, w której stwierdza niewywiązywanie
się emitenta z obowiązków.

VIII. Komentowana ustawa zakreśla również zakres terytorialny dopuszczalności korzystania przez
KPWiG z przysługujących jej kompetencji. Może ona wymierzyć przysługujące jej uprawnienia tylko w
wypadku zaistnienia:

- zdarzeń zaistniałych na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej lub innego państwa członkowskiego

dotyczących instrumentów finansowych dopuszczonych lub będących przedmiotem ubiegania się
o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej,

- zdarzeń zaistniałych na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej dotyczących instrumentów

finansowych dopuszczonych lub będących przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu
na rynku regulowanym na terytorium któregokolwiek z innych państw członkowskich.

IX. Praktyka przyjęta na gruncie nowej ustawy rozwiązanie ocenia pozytywnie, podnosząc, iż zwiększy
się bezpieczeństwo obrotu [por. rozmowa z J.H. Kozłowskim, Zmiany o charakterze prorynkowym, Nasz
Rynek Kapitałowy 2005, nr 11, s. 7]. Komentowana ustawa pozwala bowiem wiele czynów zagrożonych
sankcją karną na gruncie poprzednio obowiązujących przepisów karać w prostszym i szybszym
postępowaniu administracyjnym. Ponadto ustawa stanowi niejako uzupełnienie regulacji przepisów o
zwalczaniu prania brudnych pieniędzy [por. ustawę z dnia 16 listopada 2000 r. o przeciwdziałaniu
wprowadzaniu do obrotu finansowego wartości majątkowych pochodzących z nielegalnych lub
nieujawnionych źródeł oraz o przeciwdziałaniu finansowaniu terroryzmu; Dz. U. z 2003 r. Nr 153, poz.
1505].

Art. 97.

I. Komentowany artykuł również uprawnia KPWiG do nałożenia kary pieniężnej do wysokości 1.000.000
zł. Kara ta jest nakładana w drodze decyzji wydanej przez ten organ. Warto jednak podkreślić, iż
komentowany przepis ma znacznie szerszy zakres podmiotowy w porównaniu z art. 96. Komisja może
bowiem nałożyć karę pieniężną na każdego, kto zachowaniem swym zrealizuje znamiona wskazanego w
ustawie czynu.

Zawarcie pisemnego bądź ustnego porozumienia dotyczącego nabywania przez jego strony akcji

spółki publicznej lub zgodnego głosowania na walnym zgromadzeniu dotyczącego istotnych spraw spółki
nie chroni podmiotów, które je zawarły. Będą one nadal traktowane jednostkowo, tj. w razie dopuszczenia
się któregokolwiek ze wskazanych w ustawie czynów, powodujących możliwość nałożenia na sprawcę
kary pieniężnej przez KPWiG, nawet jeśli będzie to miało związek z zawartym porozumieniem i realizacją
jego postanowień, kara pieniężna może być nałożona odrębnie na każdy z tych podmiotów.

II. Ponadto jeżeli sprawca dopuszcza się kilku spośród wyliczonych przez ustawodawcę działań, kara
może zostać przez KPWiG nałożona odrębnie za każdy z czynów. Niewątpliwie będzie wtedy znacznie
wyższa, a tym samym bardziej dotkliwa.

III. Lista czynności, których dokonanie uprawnia KPWiG do zastosowania komentowanej sankcji, jest
dość obszerna. Znajdują się na niej następujące czynności:

- nabycie bądź zbycie papierów wartościowych z naruszeniem zakazu nabywania lub zbywania tych

instrumentów w sytuacji uzyskania informacji poufnych [por. komentarz do art. 67],

- nieterminowe/nienależyte wywiązanie się z obowiązku dokonania zawiadomienia w przypadku

osiągnięcia albo przekroczenia wskazanych w art. 69 progów ogólnej liczby głosów w spółce
publicznej [por. komentarz do art. 69],

- przekroczenie wskazanych w ustawie progów ogólnej liczby głosów bez ogłoszenia wezwania do

zapisywania się na sprzedaż lub zamianę tych akcji [por. komentarz do art. 72-74],

- niedochowanie obowiązków w zakresie rodzaju instrumentów finansowych wydawanych w zamian

za akcje będące przedmiotem wezwania do zapisywania się na zamianę akcji [por. komentarz do
art. 76],

- niedochowanie obowiązku ustanowienia zabezpieczenia w wysokości nie mniejszej niż 100%

wartości akcji, które mają być przedmiotem wezwania [por. komentarz do art. 77],

- nieogłoszenie wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji, nieterminowe

przeprowadzenie tegoż wezwania w przypadkach, o których mowa w art. 72 ust. 2, art. 73 ust. 2 i
3 oraz art. 74 ust. 2 i 5,

- podanie do publicznej wiadomości informację o zamiarze ogłoszenia wezwania przed

równoczesnym zawiadomieniami o tym KPWiG oraz spółki prowadzącej rynek regulowany, na
którym są notowane dane akcje [por. komentarz do art. 77],

- niewywiązywanie się z obowiązku wprowadzenia zmian lub uzupełnień w treści wezwania bądź

nieudzielanie zadanych przez KPWiG wyjaśnień dotyczących treści wezwania [por. komentarz do
art. 78],

- brak terminowej zapłaty różnicy w cenie akcji [por. komentarz do art. 74 ust. 3],
- naruszenie zasad ceny akcji proponowanej w wezwaniu do zapisywania się na sprzedaż lub

zamianę akcji [por. komentarz do art. 79],

- nabywanie akcji własnych z naruszeniem przepisów [por. komentarz do art. 72-74, art. 79, art. 91],
- niewywiązywanie się z obowiązków względem rewidenta do spraw szczególnych [por. komentarz

do art. 86],

- dopuszczenie się jakiegokolwiek z powyżej wskazanych czynów, działając w imieniu bądź w

interesie osoby prawnej lub jednostki organizacyjnej nieposiadającej osobowości prawnej.

IV. Wydanie decyzji o nałożeniu przedmiotowej kary pieniężnej przez KPWiG poprzedza
przeprowadzenie rozprawy. Kara ta może być powtórnie nałożona na ten sam podmiot, w sytuacji gdy
KPWiG w decyzji nakładającej karę wyznaczyła podmiotowi zobowiązanemu do jej uiszczenia także
termin, w którym został on zobligowany do wykonania obowiązku czy dokonania czynności wymaganej
przepisami ustawy, a podmiot ten wskazanej decyzją czynności czy obowiązku nie wykonał.

Art. 98.

I. Poprzednio obowiązująca ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. - Prawo o publicznym obrocie papierami
wartościowymi (Dz. U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937) zbiorczo w jednym rozdziale normowała
odpowiedzialność cywilną i karną za naruszenie przepisów tejże ustawy. Komentowana ustawa zawiera
dwa odrębne rozdziały, każdy poświęcony innemu rodzajowi odpowiedzialności, aczkolwiek regulacja
odpowiedzialności cywilnej na gruncie ustawy o ofercie publicznej zasadniczo nie odbiega od
poprzednich rozwiązań.

II. Ustawa o ofercie publicznej rozbudowała nieco regulację odpowiedzialności za szkodę wyrządzoną
wskutek udostępnienia do publicznej wiadomości nieprawdziwej informacji bądź przemilczenie informacji,
która winna być zawarta w dokumentach:

a) sporządzanych i udostępnianych w związku z ofertą publiczną dotyczącą papierów wartościowych,
b) sporządzanych i udostępnianych w związku z dopuszczeniem/ubieganiem się o dopuszczenie do

obrotu na rynku regulowanym papierów wartościowych lub niebędących nimi instrumentów
finansowych,

c) zawierających informacje poufne.

III. Szczególne znaczenie będzie miało naruszenie przez emitenta spoczywających na nim obowiązków
publikacyjnych w zakresie informacji poufnych, zachodzące w sferze emitenta zdarzenia mogą wywołać
nagłą reakcję rynku, stąd szczegółowa regulacja ustawowa upublicznienia tychże informacji - zob.
komentarz do art. 56 niniejszej ustawy [por. M. Glicz, Obowiązki publikacyjne emitentów w zakresie
informacji poufnych, PPH 2005, nr 10, s. 53 i n.]. Sama definicja informacji poufnej jest zawarta
natomiast w art. 154 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi; Dz. U. z 2005
r. Nr 183, poz. 1538. Ustawowo uregulowano także czas, w którym należy udostępnić informacje poufne.
Niedopełnienie obowiązków w zakresie przekazywania informacji poufnych przez emitenta może
wprowadzić w błąd uczestników obrotu, spowodować stan dezinformacji, co godzi w zasadę równego
dostępu do informacji, zasadę transparentności rynku kapitałowego, które gwarantują inwestorom
prawidłowość podejmowanych decyzji.

Od strony faktycznej naruszenie tegoż obowiązku może polegać bądź na podaniu nieprawdziwej

informacji [niezgodnej z rzeczywistością, mającą na celu wywołanie u adresatów obrazu niezgodnego z
prawdą], bądź na przemilczeniu informacji [pominięcie informacji, czy ten ma charakter zaniechania]. Dla
zaistnienia odpowiedzialności emitenta prócz powyższych przesłanek koniecznym jest, aby w okresie
objętym deficytem informacji inwestor podjął chybioną decyzję, której przedmiotem jest konkretny papier
wartościowy, a która ze względu na braki w zakresie niezbędnej informacji była decyzją błędną i w wyniku
jej podjęcia wystąpiła szkoda o charakterze majątkowym - rozumiana zgodnie z Kodeksem cywilnym jako
damnum emergens i lucrum cessans [przykładowo, gdy inwestor nabył zbyt drogo dany walor, ponieważ
sytuacja finansowa emitenta nie jest wcale tak korzystna, jak przedstawiała się na podstawie pozyskanych
przez inwestora informacji] po stronie tegoż inwestora. Odpowiedzialność statuowana niniejszym
artykułem ma zatem charakter odszkodowawczy, znajdą do niego zastosowanie regulacje Kodeksu
cywilnego w zakresie odpowiedzialności deliktowej. Dla zaistnienia odpowiedzialności cywilnej emitenta
niezbędne jest również wykazanie związku przyczynowego pomiędzy działaniem/zaniechaniem w
zakresie obowiązków informacyjnych po stronie emitenta a szkodą wynikłą na skutek podjęcia błędnej
decyzji przez inwestora [por. szczegółowe rozważania na temat odpowiedzialności cywilnej emitenta: M.
Glicz, Odpowiedzialność cywilna emitenta za naruszenie obowiązków publikacyjnych w zakresie
informacji poufnych, Przegląd Ustawodawstwa Gospodarczego 2005, nr 11, s. 20 i n.]

IV. Szeroko zakreślono również krąg osób, które mogą potencjalnie ponosić odpowiedzialność. Są to:
emitent (jego odpowiedzialność w stosunku do kwitów depozytowych została ograniczona w kolejnym
paragrafie komentowanego przepisu), subemitent usługowy, podmiot udzielający zabezpieczenia,
wprowadzający, podmiot ubiegający się o dopuszczenie instrumentów finansowych niebędących
papierami wartościowymi do obrotu na rynku regulowanym, osoby, które sporządziły/brały udział w
sporządzeniu informacji oraz osoby, z których działania wymienione powyżej osoby ponoszą
odpowiedzialność.

Odpowiedzialność cywilną ponoszą także osoby, które wykorzystują w swojej działalności w zakresie

obrotu instrumentami finansowymi informacje wskazane w tych przepisach, chyba że nieprawdziwość lub
przemilczenie informacji nie była i nie mogła być im znana.

V. Omawiana odpowiedzialność opiera się na zasadzie winy, którą domniemuje się po stronie
wskazanych w komentowanym przepisie osób. To na nich spoczywa ciężar dowodu, iż nie ponoszą
winy. Zarówno szeroki krąg podmiotów potencjalnie odpowiedzialnych, jak i przerzucenie ciężaru
dowodu stanowią skuteczny mechanizm ochronny dla uczestników obrotu narażonych na szkody w
wyniku podejmowania chybionych decyzji na skutek braku informacji.

Omawiana w komentowanym przepisie odpowiedzialność jest solidarna i nie można jej ograniczyć

lub wyłączyć z góry. Nie wyłącza to możliwości zawarcia umowy określającej wzajemne zobowiązania
osób z tytułu tej odpowiedzialności. Umowa taka wskazuje jedynie jak wewnętrznie strony winny się
rozliczyć, jeśli dojdzie do zapłaty odszkodowania, nie można się na nią powoływać skutecznie wobec
osób trzecich. Należy też zwrócić uwagę iż postanowienia tej umowy nie mogą naruszać przepisów prawa
pracy określających zakres odpowiedzialności pracownika.

Ponadto zaostrzono wymogi dotyczące potencjalnych podmiotów ponoszących odpowiedzialność

cywilną za wyrządzoną szkodę - powinny one przy wykonywaniu swoich obowiązków dołożyć staranności
wynikającej z zawodowego charakteru swojej działalności. W komentowanym przypadku mamy bowiem
do czynienia z obrotem profesjonalnym.

VI. W ograniczony sposób odpowiadają osoby, które sporządzają tłumaczenie bądź podsumowanie.
Ustawodawca explicite wymienia trzy sytuacje rodzące odpowiedzialność cywilnoprawną, są to
mianowicie przypadki, gdy podsumowanie lub tłumaczenie wprowadza w błąd, jest niedokładne, jest
sprzeczne z innymi częściami prospektu emisyjnego.

VII. Zasady odpowiedzialności cywilnej za szkody wywołane uchybieniami w treści informacji zostały
poszerzone na gruncie nowej ustawy o regulacje dotyczące kwitów depozytowych [definicje tego
instrumentu finansowego zawiera art. 3 pkt 30 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami
finansowymi; Dz. U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1538], których źródłem jest umowa łącząca wystawcę kwitów
z emitentem papierów wartościowych, która jest również podstawą wystawienia kwitów.

Emitent kwitów depozytowych ponosi odpowiedzialność jedynie za szkodę wyrządzoną wskutek

niepodania lub podania nieprawdziwych informacji dotyczących jego własnej sytuacji finansowej i prawnej,
natomiast w pozostałym zakresie odpowiedzialność ponosi emitent papierów wartościowych będących
podstawą wystawienia kwitów depozytowych. Odpowiedzialność emitenta kwitów depozytowych została
zatem ograniczona, ze względu na właściwą role, jaką odgrywa on w procesie emisji kwitów
depozytowych nie może odpowiadać on za treść informacji przekazywanych przez emitenta.

Natomiast w sytuacji, gdy emisja kwitów depozytowych nie opiera się na umowie łączącej wystawcę

kwitów i emitent, ustawodawca doprecyzował zakres odpowiedzialności prospektowej wystawcy kwitów,
ponosi on bowiem odpowiedzialność jedynie za szkodę wyrządzoną wskutek niepodania lub podania
nieprawdziwych informacji dotyczących jego własnej sytuacji finansowej i prawnej, jak również wynikłą
wskutek niewłaściwego lub nieterminowego przekazania przezeń informacji udzielanych przez emitenta
papierów wartościowych będących podstawą wystawienia tych kwitów na rynku regulowanym, na którym
te papiery wartościowe są przedmiotem obrotu. Zakres tej odpowiedzialności jest zatem szerszy,
wykracza poza informacje dotyczące tylko i wyłącznie sytuacji wystawcy kwitów depozytowych, a
związany jest z obowiązkami informacyjnymi i sprawozdawczymi, do których wykonywania zobowiązany
jest wystawca kwitów.

VIII. Komentowany artykuł stanowi podstawę prawną dla roszczenia inwestora o naprawienia poniesionej
przez niego szkody w wyniku zaniechania bądź nieprawidłowego udzielenia do publicznej wiadomości
informacji poufnej. Jest to zatem instrument ochrony bezpośredniej inwestorów.

Art. 99.

I. Katalog sankcji karnych został przez nową ustawę ograniczony na rzecz tzw. "deliktów
administracyjnych" [por. wywiad ze Zbigniewem Mrowcem, Nowa regulacja rynku kapitałowego w
Polsce, Nasz Rynek Kapitałowy 2005, nr 9(177), s. 23]. Sankcje karne przewidziane w komentowanej

ustawie dotyczą tylko najcięższych naruszeń przepisów regulujących rynek kapitałowy. Inne naruszenia
będą dochodzone w szybszy i bardziej elastyczny sposób, na drodze postępowania administracyjnego,
oczywiście z zachowaniem kontroli sądów.

II. Komentowany przepis penalizuje realizację czynności, które mogą być sklasyfikowane jako publiczne
nabycie papierów wartościowych bez zachowania wymogów wskazanych w art. 7 i przepisów z nim
powiązanych art. 38-43, to jest: bez wymaganego ustawą zatwierdzenia prospektu emisyjnego, złożenia
zawiadomienia obejmującego memorandum informacyjne albo udostępnienia takiego dokumentu do
publicznej wiadomości lub do wiadomości zainteresowanych inwestorów.

III. Jak wskazano w związku z komentowanym art. 3, ustawa nie penalizuje publicznego nabycia
papierów wartościowych, które nie mogą być zaklasyfikowane jako oferta publiczna, co powoduje, iż
przepis wskazujący, że publiczne proponowanie nabycia może być realizowane wyłącznie w trybie oferty
publicznej, pozostaje bez ochrony.

IV. Publiczne proponowanie bez zachowania wskazanych formalnych elementów podlega karze grzywny
do 1.000.000 zł albo karze pozbawienia wolności do lat 2, albo obu tym karom łącznie.

V. Sankcja ta została przewidziana dla zachowania polegającego na naruszeniu zakazu publikacji
memorandum w okresie, kiedy Komisja może zgłosić sprzeciw co do jego zastosowania lub po
wyrażeniu takiego sprzeciwu.

VI. Przepis w ustępie 3 przewiduje także przypadek kwalifikowany. W wypadku mniejszej wagi sprawca
czynu podlega karze jedynie w postaci grzywny do wysokości 250.000 zł. Ustawa nie pozwala ocenić
czym byłby przypadek mniejszej wagi, zwłaszcza, co może budzić wątpliwości tego typu, że dyspozycja
obu norm zawartych w ustępie 1 i 2 jest dość ścisła i co do zasady niewyrażalna w kategorii, która
stanowi element kwalifikujący jako zachowanie mniejszej wagi.

Art. 100.

I. Komentowany przepis przewiduje odpowiedzialność karną osoby odpowiedzialnej za obowiązki
informacyjne emitenta.

II. Zabronione działanie dotyczące informacji polega na podawaniu nieprawdziwych lub zatajaniu
prawdziwych danych, w istotny sposób wpływających na treść informacji.

III. Odpowiedzialności karnej może podlegać ten tylko, na kim ciąży prawny [wynikający z właściwego
przepisu prawnego] obowiązek zapewnienia, że informacje przekazywane będą miały treść zgodną z
prawem niepowodującą zaistnienia okoliczności, o których mowa w pkt II.

IV. Zakres informacji objętych dyspozycją przepisów, które mają być objęte zakresem odpowiedzialności
sprawcy, aby móc przypisać mu odpowiedzialność, obejmuje:

1) informacje zawarte w prospekcie lub innych dokumentach informacyjnych [np. memorandum];
2) inne informacje związane z ofertą publiczną lub dopuszczeniem lub ubieganiem się o

dopuszczenie papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych do obrotu na rynku
regulowanym;

3) informacje poufne, bieżące i okresowe w rozumieniu art. 56;
4) informacje objęte obowiązkiem aneksowania wg treści art. 51 ust. 1;
5) informacje objęte obowiązkiem publikacji w związku z memorandum informacyjnym.

V. Naruszenie przepisu poprzez zachowanie spełniające cechy wyżej opisane jest zagrożone sankcją w
postaci grzywny do 5.000.000 zł albo karze pozbawienia wolności od 6 miesięcy do lat 5, albo obu tym
karom łącznie.

VI. Odpowiedzialności na tych samych zasadach podlega osoba, która dopuszcza się tego czynu,

działając w imieniu lub w interesie osoby prawnej lub jednostki organizacyjnej nieposiadającej
osobowości prawnej. Przepis ten obejmuje swoim zakresem te podmioty, na które wprawdzie przepisy
prawa nie nakładają bezpośrednio tych obowiązków, ale które obowiązek ten przyjmują na siebie ze
względu na wiążące go z bezpośrednio odpowiedzialnym stosunki.

Art. 101.

I. Komentowany artykuł penalizuje zachowanie osób odpowiedzialnych za treść informacji i realizacje
obowiązków informacyjnych:

1) zachowanie polegające na przekazywaniu nieprawdziwych danych lub zatajaniu prawdziwych

informacji w sposób istotny wpływające na treść tej informacji, w okolicznościach opisanych w art.
57;

2) zachowanie polegając na przekazywaniu nieprawdziwych danych lub zatajaniu prawdziwych

informacji w sposób istotny wpływające na treść wniosku w związku z ubieganiem się o zwolnienie
tych informacji od ujawnienia - art. 62 ust. 1.

II. Odpowiedzialności karnej może podlegać ten tylko, na kim ciąży obowiązek zapewnienia, że
informacje przekazywane będą miały treść zgodną z prawem niepowodującą zaistnienia okoliczności, o
których mowa w pkt I.

III. Sankcją za naruszenie ww. obowiązków jest kara grzywny do 2.000.000 zł.

Art. 102.

I. Komentowany przepis penalizuje zachowania polegające na uniemożliwianiu albo utrudnianiu
przeprowadzenia czynności kontrolno-nadzorczych Komisji, o których mowa w art. 68.

II. Osoba postępująca wbrew swoim obowiązkom, naruszająca art. 68, podlega karze aresztu albo
ograniczenia wolności albo karze grzywny. Postępowanie toczy się w trybie przepisów o postępowaniu w
sprawach o wykroczenia.

Art. 103.

I. Komentowany artykuł penalizuje naruszenie art. 51 ust. 1 poprzez nieprzekazywanie aneksu
aktualizującego lub nieprzekazanie tego aneksu w terminie [kary zostały w obu wypadkach zrównane].

II. Odpowiedzialności podlega podmiot [osoba fizyczna], na którym ciąży prawny obowiązek realizacji
czynności, o których mowa w art. 51 ust. 1. Odpowiedzialna jest osoba, która działając w imieniu lub w
interesie osoby prawnej lub jednostki organizacyjnej nieposiadającej osobowości prawnej, wbrew
obowiązkowi na niej ciążącemu, nie dopełniła go.

III. Sankcją za naruszenie ww. obowiązku jest kara grzywny do 1.000.000 zł albo kara pozbawienia
wolności do lat 2, albo obie te kary łącznie.

Art. 104.

I. Komentowany artykuł jest kontynuacją art. 103. Przewiduje on odpowiedzialność karną osoby
fizycznej, która działając w imieniu lub w interesie osoby prawnej lub jednostki organizacyjnej
nieposiadającej osobowości prawnej, wbrew obowiązkowi, który na niej ciążył, nie udostępniła do
publicznej wiadomości aneksu do prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego lub czynności
tej dokonała po terminie.

II. Sankcją za naruszenie ww. obowiązku jest kara grzywny do 1.000.000 zł albo kara pozbawienia

wolności do lat 2, albo obie te kary łącznie.