Jak porównywać wskaźniki?

Czy rentowność na poziomie 7% to dużo czy mało? Czy roczny przyrost kapitału własnego o
10% wystarczy, aby spółkę uznać za dobrze prosperującą? Czy zyski muszą co kwartał
rosnąć, aby uznać firmę za stabilną?

Często zadajemy sobie takie pytania, nie dostrzegając w nich błędnego rozumowania.
Niestety albo właśnie szczęśliwie, nie ma na nie jednoznacznych odpowiedzi. Wszystko
zależy od obecnej koniunktury w realnej gospodarce i sytuacji innych spółek z branży.

Dlaczego wiedzy znalezionej w raportach finansowych nigdy nie powinniśmy traktować
bezwzględnie?

Wyobraźmy sobie spółkę, która przez ostatnie kilka lat utrzymuje marżę operacyjną w
okolicach 7%. Żeby poprawnie ocenić czy to dużo czy mało musimy znaleźć jakiś punkt
odniesienia. Coś z czym będziemy mogli porównać naszą wartość. Teoretycznie możemy
wziąć kilka innych spółek. Sprawdzić jaka jest wśród nich średnia marża, a następnie
porównać ją z naszą. Pomysł jest dobry tylko jeśli wzięlibyśmy wszystkie spółki notowane na
giełdzie i z nich wyciągali średnią. Jeśli nasza próbka będzie zbyt mała może się okazać, że
porównujemy spółkę z branży informatycznej, ze spółkami typowo produkcyjnymi.

Już sama specyfika poszczególnych branż sprawia, że takie porównania nie mają większego
sensu, gdyż może się okazać, że nawet najlepsze spółki produkcyjne nie osiągają takiej
marży jak przeciętna spółka usługowa.

Różnice wynikające z tejże specyfiki branży są czasem tak ogromne, że spółka słaba
fundamentalnie może wydać nam się okazją życia. Tabela poniżej przedstawia średnie
wartości wybranych wskaźników za ostatni kwartał dla kilka branż.

Spółka budowlana o rentowności w okolicach 10% będzie uznawana za silną. Taka sama
rentowność w przemyśle chemicznym nie zrobi na nikim wrażenia. Podobnie jest z innymi
wskaźnikami. Spółki z branży rynku kapitałowego są obecnie nadpłynne, a więc mają w
zanadrzu dużo gotówki i aktywów, które można szybko upłynnić, natomiast branża
ubezpieczeniowa cierpi na brak płynności. To samo jest z zadłużeniem. Dla banku
zadłużenie w okolicach 90% kapitału to norma. W pozostałych branżach taka wartość jest
niemal nie do pomyślenia. A to tylko kilka przykładów.

Wniosek jest taki, że fundamenty spółki zawsze należy porównywać tylko i wyłącznie z
fundamentami spółek

z tej samej branży.

W praktyce oznacza to, że analizując raport finansowy spółki z dajmy na to branży
spożywczej, powinniśmy przeanalizować wszystkie inne spółki spożywcze i dokonać
porównania otrzymanych wskaźników. Wtedy będziemy dokładnie wiedzieli czy rentowność
w okolicach 7% to dużo czy mało.

Poniżej widzimy zestawienie rentowności i wartości dla spółek z pewnej branży. Dobór
wskaźników jest tutaj przypadkowy. Chodzi tylko o zobrazowanie pewnego zjawiska.

Po analizie tabelki możemy dojść do wniosku, że jedna spółka z branży ma poważne
kłopoty (mocno ujemna rentowność). Średnia rentowność w branży to ok. 2-5%. Tylko jedna
spółka wyraźnie odstaje od innych (rentowność ponad 13%). Niestety spółka ta została już
zauważona przez inwestorów (C/WK równe 1,86 przy średniej w branży na poziomie ok.
0,6 – 0,8).

W takim wypadku dobrą strategią byłoby poczekanie na ewentualny spadek ceny akcji, a co
za tym idzie wskaźnika C/WK do wartości bliższych średniej.

Analizę możemy też zacząć od drugiej strony. Wybieramy spółkę o względnie małym
wskaźniku C/WK i czekamy na poprawę rentowności. Jeśli druga od góry spółka poprawiła
by swoją rentowność do ok. 10% to przy obecnym niedowartościowaniu, jej kurs
poszybowałby w górę.

Porównanie spółek z tej samej branży ma jeszcze jedną zaletę, którą doskonale widać na
wykresie historycznym.

Obie linie przedstawiają zmiany rentowności różnych spółek z tej samej branży. Wykresy
idealnie oddają charakter poszczególnych przedsiębiorstw. W okolicach 2008 roku wiele
firm przeżywało głęboki kryzys. Firma czerwona odczuła go dosyć poważnie (w najgorszym
momencie jej rentowność wynosiła -5%), jednak udało jej się wytrzymać na rynku. Kilka lat
po tym incydencie jej rentowność dosłownie eksplodowała przebijając poziom 20%.

Spółka żółta przeżyła ten okres znacznie spokojniej. Kryzys nie zrobił na niej większego
wrażenia i choć rentowność tej spółki też spadła, to zostało to płynnie rozłożone, tak że w
żadnym momencie spółka nie miała ujemnej rentowności.

Jak to możliwe, że spółka, która w czasach kryzysu była na prostej drodze do bankructwa,
nagle po jego zakończeniu osiąga niesamowite wyniki? Otóż, taka podatność rentowności
na wahania nie oznacza, że spółka była słaba fundamentalnie, a jedynie, że bardzo dużo
inwestuje. W czasach kryzysu, gdy każdy szanuje gotówkę, spółce ciężko było utrzymać
płynność co odbiło się na rentowności. W hossie, taka otwarta pozycja skutkuje
rewelacyjnymi wynikami.

Którą spółkę preferować? Wybór znów zależy tylko i wyłącznie od przekonań inwestora.
Jeśli zależy nam na stabilności portfela, lepszym wyborem będą spółki uzyskujące niemal
stałe wyniki na przestrzeni kwartałów. Zyski będą mniejsze, ale przewidywalne. Jeśli
jesteśmy w stanie zaakceptować znaczne wahania, możemy pokusić się o wybór spółki
odpowiadającej „czerwonemu” profilowi.

Niezależnie od decyzji, przeprowadzając analizę fundamentalną intensywnie korzystajmy z
porównań wskaźników z innymi spółkami w ramach tej samej branży. Porównania z
losowymi spółkami, nie dość, że nam nie pomogą to jeszcze zaciemnią rzeczywisty obraz
analizowanej firmy.