Struktura kapitału a zwrot
Struktura kapitału a zwrot
Metody mierzenia wpływu
Metody mierzenia wpływu
struktury finansowania na
struktury finansowania na
efektywność inwestycji
efektywność inwestycji
" WACC  średniowa\
ony koszt kapitału
(Weighted Average Cost of Capital)
(korekta stopy dyskontowej)
" CCF  przepływy kapitałowe (Capital Cash
Flow) (korekta przepływów pienię\
nych)
" APV  skorygowana wartość bie\
ąca
(Adjusted Present Value) (korekta
wartości bie\
ącej)
T.Wiśniewski 2
WACC
WACC
D E
�ł �ł
WACC = � rD �ł + � rE �ł
�ł �ł �ł �ł
V
�ł łł �łV łł
" WACC: Średniowa\
ony koszt kapitału
" D: Wartość zadłu\
enia
" E: Wartość kapitału własnego
" V: Wartość pasywów
" rD: Koszt długu
" rE: Koszt kapitału własnego
T.Wiśniewski 3
WACC po opodatkowaniu
WACC po opodatkowaniu
" Korzyści podatkowe z zaliczania odsetek
do kosztów powinny pomniejszać koszt
zadłu\
enia
" Korzyści te zmniejszają efektywny koszt
długu o czynnik zale\
ny od krańcowej
stopy podatkowej
D E
�ł
WACC = (1 - Tc)�ł � rD �ł + � rE �ł
�ł �ł �ł �ł
V
�ł łł �łV łł
Formuła uwzględniająca podatki
Brealey & Myers 4
WACC po opodatkowaniu
WACC po opodatkowaniu
D E
�ł
WACC = (1 - Tc)�ł � rD �ł + � rE �ł
�ł �ł �ł �ł
V
�ł łł �łV łł
Tc: Krańcowa stopa podatkowa
T.Wiśniewski 5
WACC po opodatkowaniu
WACC po opodatkowaniu
Przykład - Sangria Corporation
Przykład - Sangria Corporation
Firma ma krańcową stopę podatku
Firma ma krańcową stopę podatku
dochodowego równą 35%. Koszt kapitału
dochodowego równą 35%. Koszt kapitału
własnego wynosi 14.6% a koszt
własnego wynosi 14.6% a koszt
zadłu\
enia (przed opodatkowaniem)
zadłu\
enia (przed opodatkowaniem)
wynosi 8%. Znając księgową i rynkową
wynosi 8%. Znając księgową i rynkową
strukturę kapitału podać wartość WACC
strukturę kapitału podać wartość WACC
po opodatkowaniu?
po opodatkowaniu?
Brealey & Myers 6
WACC po opodatkowaniu
WACC po opodatkowaniu
Przykład - Sangria Corporation - cd
Billans (wart. ksiiegowa, mln)
Bians (wart. ksegowa, mln)
Aktywa 100 50 Dług
Aktywa 100 50 Dług
50 Kapitał
50 Kapitał
Aktywa razem 100 100 Pasywa razem
Aktywa razem 100 100 Pasywa razem
Brealey & Myers 7
WACC po opodatkowaniu
WACC po opodatkowaniu
Przykład - Sangria Corporation - cd
Billans (wart. rynkowa, mln)
Bians (wart. rynkowa, mln)
Aktywa 125 50 Dlug
Aktywa 125 50 Dlug
75 Kapitał
75 Kapitał
Aktywa razem 125 125 Pasywa razem
Aktywa razem 125 125 Pasywa razem
Brealey & Myers 8
WACC po opodatkowaniu
WACC po opodatkowaniu
Przykład - Sangria Corporation - cd
Wsk. zadłu\
enia = (D/V) = 50/125 = .4 or 40%
Wsk. kapitału wł. = (E/V) = 75/125 = .6 or 60%
D E
�ł
WACC = (1 - Tc)�ł � rD �ł + � rE �ł
�ł �ł �ł �ł
V
�ł łł �łV łł
Brealey & Myers 9
WACC po opodatkowaniu
WACC po opodatkowaniu
Przykład - Sangria Corporation - cd
D E
�ł
WACC = (1 - Tc)�ł � rD �ł + � rE �ł
�ł �ł �ł �ł
V
�ł łł �łV łł
50 75
�ł
WACC = (1 - .35)�ł � .08�ł + �.146�ł
�ł �ł �ł �ł
�ł125 łł �ł125 łł
= .1084
= 10.84%
Brealey & Myers 10
WACC po opodatkowaniu
WACC po opodatkowaniu
" Akcje uprzywilejowane i inne formy
finansowania powinny być równie\

włączone w formułę WACC.
D P E
�ł �ł
WACC = (1 - Tc)�ł � rD �ł + � rP �ł + � rE �ł
�ł �ł �ł �ł �ł �ł
V
�ł łł �łV łł �łV łł
Brealey & Myers 11
WACC po opodatkowaniu
WACC po opodatkowaniu
Przykład - Sangria Corporation - cd
Obliczyć WACC je\
eli akcje uprzywilejowane warte
są $25 mln i dają stałe oprocentowanie 10%.
Bilans (wart. rynkowa, mln)
Aktywa 125 50 Dług
25 Kapitał uprzyw.
50 Kapitał zwykly
Aktywa razem 125 125 Pasywa razem
50 25 50
�ł �ł
WACC = (1 - .35)�ł � .08�ł + � .10�ł + � .146�ł
�ł �ł �ł �ł �ł �ł
�ł125 łł �ł125 łł �ł125 łł
= .1104
= 11.04%
Brealey & Myers 12
Warunki stosowania WACC
Warunki stosowania WACC
1. projekt powinien mieć charakter marginalny,
tzn.projekt powinien być mały w stosunku do
wielkości firmy,
2. finansowanie projektu nie powinno zmieniać
struktury kapitału w firmie,
3. poziom ryzyka systematycznego projektu
powinien być analogiczny do średniego ryzyka
systematycznego firmy,
4. wszystkie przepływy pienię\
ne (tzn. dywidendy,
odsetki i przepływy pienię\
ne projektu) powinny
mieć stałe wartości do nieskończoności.
Warunki 1-3 powinny być bezwzględnie spełnione
T.Wiśniewski 13
Trudności u\
ycia WACC
Trudności u\
ycia WACC
" Wycena długu
" Zadłu\
enie długoterminowe a krótkoterminowe
" Koszt zadłu\
enia
" Koszt zadłu\
enia, gdy firma nie wykazuje zysku
" Leasing i inne zobowiązania pozabilansowe
" Koszt kapitału własnego
" Rynkowa wartość kapitału własnego
" Niestabilność WACC w czasie
T.Wiśniewski 14
Błędy wynikające z
Błędy wynikające z
naruszenia warunku 3
naruszenia warunku 3
Oczekiwana stopa
zwrotu projektu
CAPM
A
WACC
B
Beta
� firmy
projektu
Legenda:
Obszar odrzucania projektu formułą CAPM
Obszar niewłaściwego odrzucania projektu formułą WACC
B
Obszar niewłaściwego przyjmowania projektu formułą WACC
A
T.Wiśniewski 15
U\
ycie WACC jako minimalnej lub
U\
ycie WACC jako minimalnej lub
granicznej stopy zwrotu (odsetek
granicznej stopy zwrotu (odsetek
badanych firm)
badanych firm)
70%
60%
64%
50%
54%
48%
46%
40%
30%
20%
10%
0%
USA (1994) Kanada Wielka Australia
(1994) Brytania (1995)
(1997)
y
ródło: USA i Kanada: Payne J.D., Heath W.C., Gale LR (1999); Wielka Brytania:
Arnold G.C., Hatzopoulos P.D. (2000); Australia: Kester G.W. i in. (1999).
T.Wiśniewski 16
Metody CCF i APV
Metody CCF i APV
" Proszę zajrzeć do mojego artykułu
 Mierzenie efektów finansowania
zewnętrznego metodą APV w dziale
Publikacje
17