Teorie struktury kapitału
F.Modigliani i M.H.Miller - (1958r.) udowodnili przy bardzo
mocnych założeniach, że wartość firmy ciągle rośnie, jeśli firma
wykorzystuje więcej długu i dlatego jej wartość osiągnie maksimum
przy finansowaniu prawie w całości długiem.
Założenia MM:
" obrót akcjami i obligacjami odbywa się na doskonałych rynkach
kapitałowych, czyli nie występują koszty maklerskie oraz
inwestorzy mogą pożyczać na tę samą stopę procentową co
spółki;
" inwestorzy dysponują taką sama, jak zarząd informacją o
przyszłych możliwościach inwestycyjnych firmy;
" cały dług firmy jest pozbawiony ryzyka, niezależnie od
wielkości zadłużenia firmy; (stopa procentowa od tego długu
jest stopą wolna od ryzyka);
" użycie długu nie ma wpływu na EBIT;
" ryzyko działalności gospodarczej może być mierzone przez
odchylenie standardowe EBIT a firmy o tym samym ryzyku
zalicza się do jednorodnej kasy ryzyka;
1
Model MM bez podatków (nie płaci się podatków ani od dochodów
przedsiębiorstw ani od dochodów osobistych)
Twierdzenie I
T= 0 ; firmy należą do tej samej klasy ryzyka
EBIT EBIT
VL = VU = =
WACC ksU
VL  wartość firmy korzystającej z finansowania długiem
VU  wartość firmy finansowanej wyłącznie kapitałem akcyjnym
ksU - jest wymagana stopą dochodu w firmie finansowanej wyłącznie
kapitałem akcyjnym.
EBIT- zysk operacyjny przed zapłatą odsetek i podatku
WACC- średni ważony koszt kapitału
Twierdzenie II
ksL = ksU + premia za ryzyko = ksU + (ksU - kd) (D/S)
D - wartość rynkowa długu firmy
S - wartość rynkowa kapitału akcyjnego firmy
kd  koszt długu stały
2
Wnioski:
Zwiększenie udziału długu w strukturze kapitału nie podwyższy
wartości firmy. Zatem z teorii MM wynika, że w świecie bez
podatków zarówno wartość firmy jak i jej WACC nie zależą od
struktury kapitału.
Model MM z podatkami od przedsiębiorstw
W roku 1963 MM przyjęli założenie uwzględnienia podatków od
firm. Przy założeniu istnienia podatków od firm MM wyciągnęli
wniosek, że dz
wignia podwyższa wartość firmy.
Twierdzenie I
VL = Vu + TD
TD  korzyści z dzwigni = oszczędności podatkowe = iloczyn stopy
opodatkowania firm i wielkości długu wykorzystywanego przez firmę
Wartość firmy nie zadłużonej jest wartością jej kapitału akcyjnego,
zatem:
EBIT (1- T )
S = Vu =
ksU
Twierdzenie II
ksL = ksU + (ksU - kd) (1-T) (D/S)
Wartość firmy wzrasta gdy wzrasta dzwignia.
3
Model M. Millera
ilustruje wpływ dz
wigni na wartość w którym bierze się pod uwagę
zarówno od dochodów osobistych, jak i przedsiębiorstw
Wartość firmy bez dzwigni:
EBIT (1- Tc )(1- TS )
Vu =
ksU
Tc = stopa opodatkowania przedsiębiorstw
Ts= stopa opodatkowania dochodów osobistych z akcji
TD = stopa opodatkowania dochodów z obligacji
(1- Tc )(1- TS )
VL = V + [ 1 - ] D
U
1- TD
Przy danym WACC oraz koszcie długu wzrost zadłużenia (mierzony
wzrostem ilorazu D/E) jest dla firmy korzystny gdy zachodzi relacja:
WACC > ( 1- T) kd gdyż prowadzi to do spadku ke
a niekorzystny gdy WACC < (1- T) kd ponieważ prowadzi do wzrostu
ke
4
Model wyboru struktury kapitału:
" koszty trudności finansowych
" koszty agencji
" korzyści z finansowania długiem
VL = V + TD  PV kosztów oczekiwanych trudności
U
finansowych  PV kosztów agencji
Asymetria informacji i teoria hierarchii żródeł finansowania:
- firmy preferują finansowania swojej działalności różnymi z
ródłami,
które można uszeregować w następującej kolejności:
* zatrzymywane zyski oraz fundusze powstałe z odpisów
amortyzacyjnych
* pożyczki
* emisje nowych akcji
5