Wycena wartości małych i średnich przedsiębiorstw
Materiał szkoleniowy dla Doradców  e-MSP
Opracował:
Grzegorz Słupski
Departament Spółek Publicznych
i Finansów
Komisja Papierów Wartościowych
i Giełd w Warszawie
Serock, 22/23 paz
dziernika 2002 r.
1. Wstęp do wyceny przedsiębiorstwa _______________________________________________________ 3
1.1. Cele wyceny przedsiębiorstw _________________________________________________________ 3
1.2. Przesłanki sprzedaży i zakupu przedsiębiorstw __________________________________________ 4
2. Metody wyceny ________________________________________________________________________ 4
2.1. Metoda porównań rynkowych _________________________________________________________ 4
2.1.1 Idea wyceny metodą porównań rynkowych ______________________________________________________ 4
2.1.2 Wybór odpowiedniego mnożnika ______________________________________________________________ 5
2.1.3 Wybór grupy firm porównywalnych_____________________________________________________________ 5
2.1.4 Szacowanie dyskonta braku płynności__________________________________________________________ 5
2.1.5 Wady i zalety wyceny metodą porównań rynkowych _______________________________________________ 6
2.2. Metody majątkowe __________________________________________________________________ 6
2.2.1 Idea wyceny metodami majątkowymi ___________________________________________________________ 6
2.2.2 Metoda wartości księgowej netto (book value)____________________________________________________ 6
2.2.3 Metoda skorygowanej wartości aktywów netto____________________________________________________ 6
2.2.4 Metoda odtworzeniowa______________________________________________________________________ 6
2.2.5 Metoda likwidacyjna (upłynnienia) _____________________________________________________________ 7
2.2.6 Wady i zalety wyceny przedsiębiorstwa metodami majątkowymi______________________________________ 7
2.3. Metody dochodowe _________________________________________________________________ 7
2.3.1 Koncepcja metody dochodowej _______________________________________________________________ 7
2.3.2 Szacowanie przyszłych przepływów pieniężnych__________________________________________________ 8
2.3.3 Szacowanie średniego ważonego kosztu kapitału (WACC) _________________________________________ 9
2.3.4 Wartość rezydualna ________________________________________________________________________ 9
2.3.5 Wady i zalety wyceny przedsiębiorstwa metodami DCF ___________________________________________ 10
2.4. Zestawienie wyników wyceny ________________________________________________________ 10
2.4.1 Ogólne zasady interpretacji wyników wyceny____________________________________________________ 10
2.4.2 Problem rozbieżności wyników wyceny dokonanych przy użyciu różnych metod ________________________ 11
3. Wycena Spółki XYZ - case study _________________________________________________________ 11
3.1. Analiza dostarczonych danych o Spółce XYZ ___________________________________________ 11
3.1.1 Analiza branży w jakiej Spółka działa__________________________________________________________ 11
3.1.2 Wstępna analiza danych finansowych Spółki XYZ________________________________________________ 11
3.1.3 Określenie celu wyceny ____________________________________________________________________ 11
3.2. Wycena metodą porównań rynkowych ________________________________________________ 11
3.2.1 Wybór grupy firm porównywalnych notowanych na rynku regulowanym _______________________________ 11
3.2.2 Dobór odpowiednich wskaz
ników_____________________________________________________________ 12
3.2.3 Wycena w oparciu o wyselekcjonowane wskaz
niki i wielkości ekonomiczne____________________________ 12
3.2.4 Kwestia uwzględnienia premii za kontrolę i dyskonta braku płynności_________________________________ 12
3.3. Wycena metodami majątkowymi______________________________________________________ 12
3.3.1 Wartość księgowa wycenianej Spółki__________________________________________________________ 12
3.3.2 Wartość skorygowanych aktywów netto wycenianej Spółki _________________________________________ 12
3.3.3 Wartość likwidacyjna Spółki XYZ _____________________________________________________________ 12
3.4. Ocena poprawności wyniku wyceny __________________________________________________ 12
3.4.1 Przedstawienie otrzymanych przez grupy wyników oraz ich porównanie ______________________________ 12
3.4.2 Komentarz ewentualnych różnic w otrzymanych wynikach _________________________________________ 12
2
1. Wstęp do wyceny przedsiębiorstwa
Tytułem wstępu warto zastanowić się na przesłankami wyceny przedsiębiorstw. Jest to o tyle
ważne, że cel wyceny implikuje wybór odpowiednich metod wyceny
1.1. Cele wyceny przedsiębiorstw
Powodem wyceny małych i średnich przedsiębiorstw mogą być obowiązki wynikające
z przepisów prawa, lub też autonomiczne decyzje właścicieli związane z prowadzoną lub planowaną
strategią rozwoju przedsiębiorstwa.
Do pierwszej grupy należą przypadki, w których konieczna jest wycena: z powodu zmiany formy
prawnej działalności przedsiębiorstwa (wycena aportu zgodna z wymogami kodeksu spółek
handlowych); w sytuacji wstąpienia lub wystąpienia wspólnika do/z spółki, w związku z wewnętrznymi
nieporozumieniami lub rozliczeniami; w przypadkach rozliczeń wynikających z prawa rodzinnego, prawa
spadkowego lub podatkowego.
Druga grupa motywów, dla których wyceniane są małe i średnie przedsiębiorstwa, ma
przesłanki czysto biznesowe. Należą do nich:
" nabycie lub sprzedaż przedsiębiorstwa;
" łączenie się przedsiębiorstw;
" nowa emisja akcji lub wprowadzenie do spółki nowego wspólnika;
" wycena wkładów niepieniężnych (włączając w to zorganizowane części przedsiębiorstwa);
" wprowadzanie systemów zarządzania zorientowanych na wartość (Value Based
Management).
Zjawisko wyceny małych prywatnych przedsiębiorstw jest bardzo powszechne w Stanach
Zjednoczonych1. Mała firma amerykańska  według definicji  zatrudnia do 100 pracowników.2 Zdaniem
W.M Yegge a, amerykańskiego praktyka wyceniającego małe przedsiębiorstwa, nastąpi w najbliższym
czasie nasilenie tego procesu w USA spowodowane głównie: przekazywaniem firm w ręce członków
rodziny lub spadkobierców przez właścicieli osiągających wiek emerytalny, którzy zakładali swoje firmy
po II wojnie światowej; rozwojem rynków globalnych (fuzje i przejęcia); oraz niskiej podaży pracy w
dużych przedsiębiorstwach.3 Ygge prognozuje także większą dynamikę strategii rozpadu dużych
przedsiębiorstw (downsizing), w wyniku której zarządy tych przedsiębiorstwa będą cedować swoje
funkcje na mniejsze przedsiębiorstwa, otaczając się gronem poddostawców i małych zakładów
świadczących różne usługi.
Należy stwierdzić, że w stosunkowo młodej polskiej gospodarce rynkowej wycena małych
i średnich przedsiębiorstw jest obecnie dokonywana z powodów narzuconych przez obowiązujące
przepisy prawa (była o nich mowa na wstępie), ale coraz częściej wyceny dokonuje się w procesie
kupna lub sprzedaży przedsiębiorstwa. Jako, że sprzedaż lub kupno przedsiębiorstwa, zgodnie
z tendencjami panującymi na świecie, mają szansę stać się głównymi powodami wyceny małych
i średnich przedsiębiorstw w Polsce warto zastanowić się nad przesłankami, jakie kierują
przedsiębiorcami sprzedającymi swoje firmy lub kupującymi inne firmy.
1
Piotr Ostaszewicz, Marek Panfil  Specyfikacja wyceny małych przedsiębiorstw [w]  Zarządzanie wartością firmy  Praca
zbiorowa pod redakcją Andrzeja Hermana i Andrzeja Szablewskiego], Wydawnictwo Poltex, Warszawa 1999.
2
Przyjmując za kryterium wielkość zatrudnienia, klasyfikacja przedsiębiorstw w USA jest następująca: mikrofirmy (do 20 osób),
małe firmy (do 100 pracowników), średnie (100-499), duże (powyżej 500)  Best Practise Polices for SMEs, OECD, 1996, s
75
3
W.M Yegge,  A Basic Guide for Valuing a Company , John Wiley&Sons , Inc., 1996
3
1.2. Przesłanki sprzedaży i zakupu przedsiębiorstw
Wśród przyczyn sprzedaży małych i średnich przedsiębiorstw można wymienić:
" względy osobiste (osiągnięcie wieku emerytalnego przez właściciela firmy, przy braku
w rodzinie odpowiedniego kontynuatora działalności; chęć rozpoczęcia nowej działalności 
zmiany ścieżki zawodowej; problemy zdrowotne; rozwód; nieporozumienia ze
współwłaścicielem prowadzące do rozpadu firmy itp.);
" względy ekonomiczno-rynkowe (rosnąca konkurencja w branży; brak możliwości
sprawowania kontroli, ze względu na coraz większe rozmiary prowadzonej działalności;
spadający popyt i marże; nawiązanie strategicznego aliansu poprzez sprzedaż części
przedsiębiorstwa);
" względy finansowe (problemy płynnościowe prowadzonego przedsiębiorstwa, niemożność
finansowania działalności z środków własnych i ograniczony dostęp do obcych z
ródeł
finansowania);
" względy prawne (zmiana uregulowań prawnych uniemożliwiająca, lub znacznie
utrudniająca dalsze prowadzenie działalności);
" okazje rynkowe (otrzymanie doskonałej oferty, która znacznie przewyższa oczekiwania
właścicieli odnoście wartości prowadzonego przedsiębiorstwa).
Pierwsza, z wymienionych powyżej, grupa motywów sprzedaży przedsiębiorstwa jest
charakterystyczna dla małych i średnich przedsiębiorstw, pozostałe wymienione motywy sprzedaży są
właściwie tożsame dla wszystkich działających na rynku podmiotów gospodarczych.
Najistotniejsze przesłanki jakie skłaniają przedsiębiorców do kupowania małych firm to:
przejęcie konkurenta, zwiększenie udziału w rynku, pozyskanie dobrej lokalizacji, produktu lub usługi,
zdobycie know-how oraz przejęcie dobrej, znanej marki.
Można z dużym prawdopodobieństwem stwierdzić, że ruchy konsolidacyjne charakterystyczne
dla dużych globalnych firm, wkrótce przeniosą się na małe i średnie przedsiębiorstwa, które chcąc
sprostać narastającej konkurencji będą się łączyły wykorzystując: efekty synergii powstałe z wymiany
kompetencji i know how łączących się przedsiębiorstw, wzrost rentowności związany m. in.
z ograniczeniami kosztów działalności, wynikającymi z centralizacji wybranych procesów działalności,
oraz tzw. efekty skali związane z obsługiwaniem większego rynku.
2. Metody wyceny
Przesłanką do przedstawienia i krótkiej charakterystyki powszechnie stosowanych metod
wyceny jest fakt, że wycena małych i średnich przedsiębiorstw powinna opierać się na tych samych -
dobrze opisanych w literaturze i sprawdzonych w praktyce - podstawach metodologicznych, co wycena
spółek publicznych oraz dużych prywatnych przedsiębiorstw. Efektywna wycena przedsiębiorstw
sektora MSP wymaga jednak uwzględnienia szeregu specyficznych czynników wpływających na
wycenę, a charakterystycznych właśnie dla małych lub średnich przedsiębiorstw.
Można wyróżnić następujące metody wyceny: (i) metoda porównań rynkowych (mnożnikowa,
wskaz
nikowa), (ii) metody majątkowe, (iii) metody dochodowe.
2.1. Metoda porównań rynkowych
2.1.1 Idea wyceny metodą porównań rynkowych
Metoda porównań rynkowych polega na ustaleniu wartości przedsiębiorstwa, na podstawie
4
informacji o mnożnikach, których wartość rynkowa jest znana. Mnożniki są tak konstruowane, że
pokazują stosunek wartości rynkowej przedsiębiorstwa do określonej zmiennej ekonomicznej.
Najczęściej występujące mnożniki to: P/E cena akcji (wartość) do zysku na jedną akcję, P/BV wartość
przedsiębiorstwa do wartości księgowej, MC/S wartość firmy do przychodów ze sprzedaży.
Technika obliczeń sprowadza się ogólnie do zastosowania wzoru:
W = M * WE
WP PP WP
W  wartość wycenianego przedsiębiorstwa
WP
M  średnia wartość mnożnika firm porównywalnych (np. P/S, P/E, P/BV)
PP
WE  wielkość ekonomiczna wycenianego przedsiębiorstwa (np. sprzedaż, zysk, wartość
WP
księgowa)
Procedura wyceny metodą porównań rynkowych jest następująca:
" wybór wskaz
nika służącego wycenie;
" wybór firm porównywalny, dla których znane są wartości rynkowe wybranego wskaz
nika;
" obliczenie wartości firmy
" dokonanie niezbędnych korekt.
2.1.2 Wybór odpowiedniego mnożnika
Przy wyborze wskaz
nika należy wziąć pod uwagę szereg czynników takich jak: zróżnicowanie
wartości wskaz
nika wśród firm porównywalnych (im mniejsze różnice w wartości wskaz
ników, w grupie
firm wytypowanych do porównań, tym lepiej), zmienność wskaz
ników w czasie (duża zmienność z
le
wpłynie na dokładność wyceny), tożsamość danych wyjściowych użytych do konstrukcji wskaz
nika z
danymi wycenianej firmy (np. wyceniając przedsiębiorstwo w oparciu o wskaz
nik P/E należy zbadać,
czy zysk netto użyty do konstrukcji wskaz
nika w grupie firm porównywalnych jest obliczany tak samo,
jak w firmie wycenianej).
2.1.3 Wybór grupy firm porównywalnych
Jeśli chodzi o wybór przedsiębiorstw porównywalnych to należy w zasadzie wybierać firmy z tej
samej branży o podobnej strukturze przychodów i kosztów, lub podobnej strukturze aktywów. Należy
zwrócić uwagę na to, czy przychody, zyski firmy porównywalnej nie są zaburzone posiadaniem jakiś
nietypowych, nie związanych z podstawową działalnością aktywów. Jeśli np. wycenialibyśmy
przedsiębiorstwo transportowe i wybrali do porównań notowaną na giełdzie firmę z tej samej branży,
która posiadałaby biurowiec w centrum Warszawy i czerpała znaczną część przychodów z wynajmu
lokali, w tym właśnie biurowcu, to nie powinniśmy wskaz
ników takiej firmy używać do wyceny
przedsiębiorstwa, którego 100% przychodów pochodzi z świadczenia usług transportowych.
2.1.4 Szacowanie dyskonta braku płynności
W przypadku wyceny małych i średnich przedsiębiorstw należy uwzględnić tzw. dyskonto braku
płynności. Jest to wielkość powodująca obniżenie wyceny przedsiębiorstwa, spowodowane faktem, że
wycena oparta jest na wskaz
nikach rynkowych spółek, których akcje mogą być swobodnie obracane na
giełdzie natomiast sprzedaż prywatnego przedsiębiorstwa wiąże się zazwyczaj z koniecznością
poniesienia znacznych kosztów. Wielkość dyskonta może się różnić w zależności od tego jakie koszty
należałoby ponieść w związku ze sprzedażą przedsiębiorstwa. Można przyjąć, że jeśli przedsiębiorstwo
w dającej się przewidzieć przyszłości ma zamiar uplasować swoje akcje na rynku publicznym, to można
5
dyskonto braku płynności pominąć, lub też ograniczyć je do zdyskontowanych na chwilę wyceny
kosztów upublicznienia spółki.
2.1.5 Wady i zalety wyceny metodą porównań rynkowych
Największą zaletą wyceny przedsiębiorstwa metodą wskaz
nikową jest jej prostota i szybkość
wykonania. Może to wpłynąć na znaczne upowszechnienie się tej metody wśród wyceniających małe
i średnie przedsiębiorstwa. Ewidentną wadą jest możliwość dokonania znacznych niedoszacowań lub
przeszacowań wynikających z oparcia wyceny na wskaz
nikach spółek notowanych na rynku
publicznym, co wiąże się ze znaczną fluktuacją tych wskaz
ników nierzadko nie mającą nic wspólnego z
sytuacją ekonomiczną notowanych przedsiębiorstw, ale na przykład z koniunkturą giełdową lub też
okresową  modą na niektóre branże. Z tego właśnie powodu wycena metodą porównań rynkowych
powinna zostać zweryfikowana użyciem innych metod wyceny przedsiębiorstw.
2.2. Metody majątkowe
2.2.1 Idea wyceny metodami majątkowymi
W literaturze przedmiotu, a także w praktyce tak polskiej, jak i zagranicznej wskazuje się na
następujące metody majątkowe:
" metodę księgową (book value method) i jej modyfikację tj. metodę skorygowanych wartości
aktywów netto;
" metodę odtworzeniową (replacement value method);
" metodę likwidacyjną czy inaczej metodę upłynnienia (liquidity method).
2.2.2 Metoda wartości księgowej netto (book value)
Metoda księgowa, opiera się na obliczeniu wartości firmy na podstawie zapisów bilansowych -
aktywów i pasywów. Metoda ta zwana inaczej metodą wartości aktywów netto polega na pomniejszeniu
bilansowej wartości aktywów o kapitały obce, czyli wszelkie zobowiązania długo- i krótkoterminowe.
Można także podejść do wyceny tą metoda  od strony pasywów . W tym przypadku, wartość
przedsiębiorstwa jest równa wartości kapitałów własnych tego przedsiębiorstwa. Niezależnie od
wybranego podejścia powinniśmy otrzymać tę sama wartość.
2.2.3 Metoda skorygowanej wartości aktywów netto
Z uwagi na fakt, iż wycena aktywów i pasywów na potrzeby bilansu niejednokrotnie różni się od
wyceny (wartości) rynkowej tych wielkości, często niezbędne jest przeszacowanie poszczególnych
składników aktywów i pasywów - określenie ich wartości rynkowej. Wycena na podstawie rynkowych
wartości posiadanych aktywów i pasywów nazywana jest metodą skorygowanych aktywów netto. Po
dokonaniu niezbędnych korekt, wartość przedsiębiorstwa liczymy tak jak w przypadku wyceny metodą
księgową.
2.2.4 Metoda odtworzeniowa
Celem metody odtworzeniowej jest oszacowanie sumy nakładów finansowych, jakie potrzebne
byłyby do odtworzenia poszczególnych elementów majątku wycenianego przedsiębiorstwa. Metoda ta
jest często wykorzystywana przez przedsiębiorców podejmujących decyzję o tym, czy bardziej opłaca
się kupić jakieś przedsiębiorstwo czy też zbudować je samemu od podstaw.
Wadą tej metody jest trudność w oszacowaniu takich elementów, jak reputacja firmy oraz czas
6
potrzebny na osiągnięcie określonej pozycji na rynku, przekładające się w znacznej mierze na koszty
odtworzenia przedsiębiorstwa.
2.2.5 Metoda likwidacyjna (upłynnienia)
Wyceniając przedsiębiorstwo metodą likwidacyjną staramy się oszacować przychody (suma
cen) uzyskanych ze sprzedaży poszczególnych składników przedsiębiorstwa. Od sumy wartości
otrzymanej ze sprzedaży składników majątku należy odjąć wszelkie zobowiązania finansowe, jakie
spółka musiałaby ponieść w przypadku jej likwidacji. Tym sposobem otrzymamy wartość likwidacyjną
przedsiębiorstwa. Ta metoda pozwala oszacować nam dolny próg wartości przedsiębiorstwa,
zakładając brak kontynuacji jego działalności.
Jednym ze sposobów wyceny metodą likwidacyjną jest zastosowanie tzw. formuły Wilcox a.
Zgodnie z tą formułą wartość likwidacyjna przedsiębiorstwa wynika z następujących składników:
gotówka plus papiery wartościowe, które można upłynnić; plus 70% wartości księgowej zapasów,
należności, zaliczek; plus 50% wartości księgowej innych aktywów; minus: zobowiązania
krótkoterminowe; minus zobowiązania długoterminowe.
2.2.6 Wady i zalety wyceny przedsiębiorstwa metodami majątkowymi
Wszystkie metody majątkowe skupiają się na posiadanym przez przedsiębiorstwie majątku.
Materialna substancja przedsiębiorstwa jest stosunkowo łatwa do wyceny i to można uznać za
generalną zaletę metod majątkowych. Warto jednak zauważyć, że współcześnie wartość sprawnie
zarządzanego przedsiębiorstwa w znacznie większym stopniu zależy od takich niematerialnych
czynników, jak reputacja firmy (good will), pozycja zajmowana przez przedsiębiorstwo na rynku
(najczęściej wyrażająca się udziałem w rynku), unikalne kompetencje menadżerów, a przede wszystkim
zdolność przedsiębiorstwa do generowania dodatnich przepływów pieniężnych. Nieuwzględnienie tych
czynników w wycenie metodami majątkowymi, jest największą wadą tych metod.
2.3. Metody dochodowe
2.3.1 Koncepcja metody dochodowej
Metody dochodowe uważane powszechnie za najdoskonalszy sposób wyceny przedsiębiorstw,
abstrahują od wartości posiadanych przez spółkę aktywów skupiając się na dochodach, jakie te aktywa
mogą wygenerować.
Jedną z bardziej rozpowszechnionych metod dochodowych jest metoda zdyskontowanych
przepływów pieniężnych, czyli DCF (Discounted Cash Flow). Istnieje wiele odmian wyceny wartości
przedsiębiorstwa metodą DCF różniących się między sobą zarówno poziomem szczegółowości, jaki
i konstrukcją (sposobem obliczania) prognozowanych przepływów pieniężnych oraz określaniem stopy
dyskontowej.
Istota metody DCF:
- wartość przedsiębiorstwa wynika z przyszłych dochodów (przepływów gotówkowych), jakie będzie
ono generowało na rzecz właścicieli;
- wartość przedsiębiorstwa oblicza się jako sumę zdyskontowanych odpowiednią stopą dyskontową
wszystkich przyszłych przepływów pieniężnych;
- sprowadza się do opracowania długoterminowej prognozy finansowej określającej dochody, a także
ustalenia przewidywanej wartości po okresie prognozy;
7
- w praktyce wycena jest sumą dwóch części: zdyskontowanych przepływów pieniężnych w okresie
prognozy (zwykle 3-5 lat) oraz wartości końcowej, tzw. rezydualnej.
Według metody DCF wartość przedsiębiorstwa równa się sumie zdyskontowanych odpowiednią
stopą dyskontową generowanych przez przedsiębiorstwo przepływów pieniężnych, które po
skumulowaniu i zsumowaniu, tworzą łączny strumień pieniężny pozostający do dyspozycji właścicieli.
Jeśli bowiem wartość przyszła (suma generowanych w przyszłości strumieni pieniężnych)
wycenianego przedsiębiorstwa jest równa wartości bieżącej przedsiębiorstwa :
WP = WB *(1+ i), to
gdzie: WP  wartość przyszła
WP WB  wartość bieżąca
WB =
i  stopa procentowa
(1+ i)
1/(1+i)  stopa dyskontowa.
W metodzie DCF wartość przyszła (WP) odpowiada przewidywanym w kolejnych okresach
(zaprognozowanym) przepływom pieniężnym dla właścicieli, natomiast stopa procentowa (i) to średni
ważony koszt kapitału zaangażowanego w przedsiębiorstwie.
Metoda DCF sprowadza się wiec do oszacowania dwóch zmiennych:
- prognoz przyszłych przepływów pieniężnych;
- kosztu kapitału (WACC)  używanego jako stopy dyskontowej.
2.3.2 Szacowanie przyszłych przepływów pieniężnych
Prognozę przepływów pieniężnych poprzedzamy dogłębną analizą danych historycznych
(wyników) wycenianego przedsiębiorstwa. Analiza wyników historycznych składa się z:
" kalkulacji wolnych strumieni gotówkowych;
" kalkulacji kluczowych wskaz
ników analitycznych;
" analizy porównawczej wyników i wskaz
ników z wielkościami branżowymi, wynikami
i wskaz
nikami bliskich konkurentów, a także ogólnymi tendencjami panującymi na rynku;
Taka analiza ex post jest czasem pomijana przez analityków i wyceniających. Sprzyja ona
jednak lepszemu  zrozumieniu wycenianego przedsiębiorstwa, a tym samym przyczynia się do
większej dokładności i trafności wyceny. Warto więc, a nawet trzeba poprzedzić właściwą prognozę
finansową, analizą danych historycznych.
Prognozę finansową należy rozpocząć od gruntownej analizy strategicznej wycenianego
przedsiębiorstwa (Porter, SWOT, itp.). Należy ocenić atrakcyjność segmentów na których firma działa,
a także perspektywiczność samego rynku jej działalności oraz pozycji konkurencyjnej firmy na tym
rynku. Należy także rozważyć alternatywne scenariusze rozwoju (nie mniej niż 2 i nie więcej niż kilka tj.
2-5) firmy tych rynkach.
Na podstawie dokonanych analiz, przy uwzględnieniu planów strategicznych przedsiębiorstwa
prognozujemy poszczególne wartości rachunku zysków i start, bilansu oraz rachunku przepływów
pieniężnych. Zaprognozowane w ten sposób sprawozdania finansowe pro forma posłużą właśnie do
obliczenia wolnych przepływów pieniężnych.
8
Kolejne etapy prognozy finansowej to:
" prognozowanie cząstkowych pozycji sprawozdań finansowych;
" prognoza sprawozdań finansowych pro forma;
" prognoza wolnych strumieni pieniężnych;
" szacowanie kluczowych wskaz
ników analitycznych.
Sprawdzenia prognozy należy dokonać obliczając stosowne wskaz
niki analityczne i odnosząc
je do historycznych wartości wskaz
ników oraz wskaz
ników osiąganych przez konkurencyjne firmy.
W razie znacznych różnic w porównywanych wynikach należy bezwzględnie próbować dociec, skąd te
różnice wynikają  szukając przy tym uzasadnienia otrzymanego wyniku lub też weryfikując go.
2.3.3 Szacowanie średniego ważonego kosztu kapitału (WACC)
Szacowanie średniego ważonego kosztu kapitału rozpoczynamy od określenia optymalnej
struktury kapitału wycenianego przedsiębiorstwa. To ważne, aby nie opierać się w prognozie WACC na
historycznej strukturze kapitału i historycznym koszcie, ale właśnie na optymalnej, czyli docelowej
wartości WACC.
Podstawowe zasady kształtowania struktury kapitału to:
" minimalizacja kosztu kapitału (minimalizacja stopy dyskontowej w modelu);
" pokrycie odsetek zyskiem operacyjnym (wskaz
niki pokrycia powinny być liczone
w interwałach 3-5 letnich; EBIT  zysk operacyjny  powinien być w większości przypadków
przynajmniej 2-krotnie wyższy niż płacone odsetki; należy uwzględnić wymagania banków);
" porównanie struktury kapitału z innymi, podobnymi firmami z branży, lub strukturą
finansowania podobnych projektów inwestycyjnych.
Średni ważony koszt kapitału jest obliczany na podstawie wzoru:
WACC  średni ważony koszt kapitału
V V
E D
V  wartość kapitałów własnych
E
________ ________
WACC = x r + x r
E D
V  wartość kapitałów obcych
D
V +V V +V
E D E D
r  koszt kapitału własnego
E
r  koszt kapitału obcego
D
Jak nietrudno zauważyć średni ważony koszt kapitału, to suma kosztów kapitału obcego
i kapitału własnego, przy uwzględnieniu udziałów kapitału własnego i obcego w strukturze kapitału
(finansowaniu) przedsiębiorstwa.
2.3.4 Wartość rezydualna
Wartość rezydualna, to wartość przedsiębiorstwa po okresie prognozy. Poniżej prezentowany
wzór oparty jest o konstrukcję renty wieczystej. Zakłada on, że w roku następującym po okresie
prognozy (i w latach kolejnych) przedsiębiorstwo będzie generowało wolne operacyjne przepływy
(FCF ) w wysokości wolnego przepływu operacyjnego z ostatniego roku prognozy (FCF )
t+1 t
powiększonego o stopę wzrostu q.
9
WR  wartość rezydualna (końcowa)
FCF
t+1
FCFt+1  wolny przepływ pieniężny w ostatnim roku prognozy
________
WR =
WACC  średni ważony koszt kapitału
(WACC  q)
q  stopa wzrostu FCFt+1
Wolny przepływ pieniężny powinien w roku następującym po okresie szczegółowej prognozy
powinien odpowiadać tzw. podtrzymywanemu lub standaryzowanemu poziomowi wolny
Poziom stopy wzrostu q nie może przekraczać długoterminowego wzrostu PKB. Z praktyki
wynika, że stopa q na poziomie 3% w ujęciu realnym jest górna granicą, przy czym w 80% przypadków
ta stopa wynosi zero.
2.3.5 Wady i zalety wyceny przedsiębiorstwa metodami DCF
Szczegółowa prezentacja metody DCF wykracza poza ramy tej publikacji. Na polskim rynku
wydawniczym jest już kilka pozycji, które dość obszernie opisują tą metodę i mogą służyć jako
przewodniki po wycenie przedsiębiorstwa. Warto jednak zauważyć, że mimo niezaprzeczalnych zalet
(wycena faktycznie generowanych przepływów pieniężnych, ocena zdolności posiadanego majątku do
generowania takich przepływów, możliwość określenia aktywów niezbędnych oraz tych, które mogą
zostać upłynnione, skupienie się na przyszłej działalności przedsiębiorstwa itd.), metoda ta posiada
także poważne wady. Przede wszystkim jest to wysoki stopień złożoności tej metody  konieczność
prognozowania wielu zmiennych, na których oparta zostanie wycena  i trudności z tym związane.
Realizacja prognoz finansowych często bywa obarczona dużym ryzykiem. Występują trudności
w szacowaniu kosztu kapitału oraz rynkowych wartości tych kapitałów. Istnieje niebezpieczeństwo
znacznych przeszacowań w przypadku gdy duża część wartości przypada na okres następujący po
okresie prognozy (wartość rezydualna).
Warto jednak podkreślić, że dla małych i średnich przedsiębiorstw, znajdujących się
w początkowych stadiach swojego rozwoju, kiedy dynamicznie rosną przychody, a marża nie
ustabilizowała się jeszcze na oczekiwanym poziomie, przedsiębiorstwa posiadające niewielki majątek,
ale duży potencjał wzrostu  metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych, może oddać
rzeczywistą wartość takiego przedsiębiorstwa ponieważ jest w stanie uwzględnić wartość zwianą z tym
dynamicznym rozwojem.
2.4. Zestawienie wyników wyceny
2.4.1 Ogólne zasady interpretacji wyników wyceny
Ogólne zasady przeprowadzania wyceny przedsiębiorstwa i interpretacji wyników wyceny:
" należy zawsze dokonywać wyceny więcej niż jedną metodą;
" wycenę przedsiębiorstwa metodą likwidacyjną traktujemy jako dolny próg wartości
przedsiębiorstwa;
" wycena przedsiębiorstwa różnymi metodami zazwyczaj różni się;
" nie należy, jak to jest sugerowane w niektórych publikacjach dotyczących wyceny, liczyć
średniej arytmetycznej wyceny dokonanej różnymi metodami  należy raczej zrozumieć
czynniki leżące u podstawy różnic w wartości przedsiębiorstwa dokonanej różnymi
metodami wyceny;
" wycenę metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych uznajemy, za najdoskonalszą i
najlepiej oddającą rzeczywistą wartość przedsiębiorstwa, z zastrzeżeniem jednak, że
potrafimy z dużą pewnością prognozować przyszłe wyniki przedsiębiorstwa, a także
właściwie oszacować koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo (pewność, a raczej
10
niepewność prognozowanych zmiennych niesie ze sobą określone ryzyko, ocena wielkości
tego ryzyka przekłada się na ocenę wyceny dokonanej metodą DCF);
" jeśli stwierdzimy, że zmienne prognozowane w trakcie wyceny metodą DCF są obarczone
dużym ryzykiem (istnieje duże prawdopodobieństwo nie wykonania zakładanych prognoz,
lub też nie jesteśmy w stanie tego prawdopodobieństwa oszacować) bardziej wymiernymi
metodami wyceny mogą okazać się metody majątkowe lub też mnożnikowe;
" koniecznie należy porównać wartość przedsiębiorstwa dokonanego metodą DCF,
z wartościami oszacowanymi przy wykorzystaniu innych metod.
2.4.2 Problem rozbieżności wyników wyceny dokonanych przy użyciu różnych metod
Wycena przedsiębiorstwa różnymi metodami zazwyczaj różni się:
" jeśli wartość przedsiębiorstwa wyceniona metodami majątkowymi, a w szczególności
metodą likwidacyjną jest większa od wartości przedsiębiorstwa wycenionego metodami
dochodowymi, w zasadzie należałoby jak najszybciej sprzedać takie przedsiębiorstwo
lub też dokonać jego gruntownej restrukturyzacji ponieważ oznaczałoby to, że ze
sprzedaży majątku (aktywów) spółki otrzymamy większą wartość od tej, jaką to
przedsiębiorstwo będzie w stanie kiedykolwiek wygenerować z tego majątku;
" sytuacja odwrotna od opisane powyżej jest sytuacją naturalną w przypadku dobrych
przedsiębiorstw, które są w stanie budować swoją wartość;
" jeśli wycena wartości przedsiębiorstwa metodą porównań rynkowych odbiega znacznie
od wyceny innymi metodami może to wynikać z czynników leżących poza spółką (np.
koniunktura giełdowa) - należy ten fakt uwzględnić interpretując wyniki wyceny.
3. Wycena Spółki XYZ - case study
Przykład praktyczny będzie realizowany w oparciu o case study. Słuchacze zostaną podzielenie na
zespoły zadaniowe (w zależności od wielkości grupy 3-5 osobowe). W trakcie wykładu zostanie
dostarczony słuchaczom syntetyczny opis Spółki XYX, wraz z danymi finansowymi tej spółki. Zostaną
także dostarczone inne niezbędne dane do wyceny spółki metodami: porównań rynkowych; metodą
księgową; metoda skorygowanych aktywów netto oraz metodą likwidacyjną. Każdy z zespołów będzie
miał za zadanie przeprowadzenie wyceny zgodnie z przedstawionym poniżej planem. Następnie nastąpi
prezentacja i komentowanie otrzymanych przez poszczególne zespoły wyników. Słuchacze powinni
posiadać proste kalkulatory (podstawowe działania arytmetyczne).
3.1. Analiza dostarczonych danych o Spółce XYZ
3.1.1 Analiza branży w jakiej Spółka działa
3.1.2 Wstępna analiza danych finansowych Spółki XYZ
3.1.3 Określenie celu wyceny
3.2. Wycena metodą porównań rynkowych
3.2.1 Wybór grupy firm porównywalnych notowanych na rynku regulowanym
Lista firm wraz z danymi finansowymi, wskaz
nikami i krótką charakterystyką zostanie dostarczona w
trakcie wykładu
11
3.2.2 Dobór odpowiednich wskaz
ników
3.2.3 Wycena w oparciu o wyselekcjonowane wskaz
niki i wielkości ekonomiczne
Indywidualne obliczenia i porównywanie otrzymanych wyników
3.2.4 Kwestia uwzględnienia premii za kontrolę i dyskonta braku płynności
3.3. Wycena metodami majątkowymi
3.3.1 Wartość księgowa wycenianej Spółki
Obliczanie wartości księgowej w oparciu o dostarczone dane
3.3.2 Wartość skorygowanych aktywów netto wycenianej Spółki
Obliczanie skorygowanej wartości aktywów na podstawie dostarczonych słuchaczom danych o różnicy w wycenie
rynkowej i wycenie na potrzeby bilansu poszczególnych aktywów i pasywów
3.3.3 Wartość likwidacyjna Spółki XYZ
Obliczanie wartości likwidacyjnej w oparciu o formułę Wilcox a
3.4. Ocena poprawności wyniku wyceny
3.4.1 Przedstawienie otrzymanych przez grupy wyników oraz ich porównanie
3.4.2 Komentarz ewentualnych różnic w otrzymanych wynikach
12