Instrumenty zabezpieczajÄ…ce przed
ryzykiem w warunkach kryzysu
Ryzyko kursowe i opcje walutowe
dr Piotr Mielus
Departament Instytucji Finansowych i Produktów Bankowości Inwestycyjnej
Warszawa, 29 kwietnia 2009
Pozycja walutowa
lðSaldo waluty obcej, którego wartość zależy od poziomu
kursu walutowego:
qðpozycja dÅ‚uga (należnoÅ›ci w walucie obcej) zyskuje przy
wzroście kursu waluty obcej
qðpozycja krótka (zobowiÄ…zania w walucie obcej) zyskuje
przy spadku kursu waluty obcej
lðPozycja walutowa może być bilansowa (posiadamy aktywa
lub pasywa z bieżącą datą waluty) lub pozabilansowa
(rozliczenie przepływów walutowych nastąpi w przyszłości).
Data waluty (ang. value date, VD)
lðData, w której nastÄ™puje rozliczenie transakcji walutowej
(poprzez dostawę walut lub rozliczenie różnicowe).
lðW dacie waluty zobowiÄ…zanie/należność pozabilansowa
przechodzÄ… do bilansu i wymagajÄ… finansowania.
lðRozliczenie poprzez rozliczenie różnicowe zmienia pozycjÄ™
walutowÄ….
Rodzaje produktów walutowych
lðInstrumenty kasowe (bilansowe)
qðFX Spot  natychmiastowa transakcja walutowa
(uwaga: spot obciąża bilans dopiero w dacie waluty)
lðInstrumenty pochodne (pozabilansowe)
qðFX Forward  terminowa transakcja walutowa bÄ™dÄ…ca
symetrycznym zobowiÄ…zaniem obu stron
qðFX Opcja  prawo nabywajÄ…cego opcjÄ™ do kupna
(CALL) lub sprzedaży (PUT) waluty bazowej
Transakcja walutowa
lðTransakcja zmieniajÄ…ca pozycjÄ™ walutowÄ…
lðCena jest prezentowana przez animatora rynku (ang. Market
maker) jako:
BID (cena kupna)  OFFER/ASK (cena sprzedaży)
BID (cena kupna)  OFFER/ASK (cena sprzedaży)
lðRóżnica pomiÄ™dzy cenami kupna i sprzedaży nosi nazwÄ™
SPREAD (widełki cenowe, marża kursowa)
lðUżytkownik rynku kupuje po cenie sprzedaży lub sprzedaje
po cenie kupna
Transakcja spotowa
lðTransakcja spotowa odnosi siÄ™ do daty rozliczenia dwa dni
robocze po dacie transakcji. Spot jest standardowym
terminem na rynku międzybankowym.
lðKurs walutowy jest przestawiany jako XXX/YYY, gdzie:
XXX  waluta bazowa (ang. fore currency)
YYY  waluta kwotowana (ang. counter currency)
lðJednostkÄ… kursu walutowego jest ilość waluty kwotowanej
płacona za jednostkę waluty bazowej
Data spot
lðPrzy braku dni Å›wiÄ…tecznych w obu walutach, data spot dla
kolejnych dni tygodnia przedstawia się następująco:
lðponiedziaÅ‚ek Ä…ðÅ›roda (D+2)
lðwtorek Ä…ðczwartek (D+2)
lðÅ›roda Ä…ðpiÄ…tek (D+2)
lðczwartek Ä…ðponiedziaÅ‚ek (D+4)
lðpiÄ…tek Ä…ðwtorek (D+4)
lðJak widać z powyższego zestawienia, na rynku spotowym
noc z środy na czwartek trwa w wymiarze finansowania trzy
dni
Przykład spotowej transakcji walutowej
lðKwotowanie  market makera :
lðEUR/PLN 4,3100/50
lðBank kupuje po 4,3100
lðBank sprzedaje po 4,3150
lðJeÅ›li kupimy w spocie 3.000.000 EUR @ 4,3150, to
musimy zapłacić za dwa dni robocze 12.945.000 PLN
4,3150
1 pips = 1 punkt bazowy (ang. basis point, 1 bp)
1 bp = 1/10.000 (czyli 0,01%)
figury pipsy
Krzywa terminowa
lðKrzywa terminowa wskazuje wartość kursu walutowego odnoszÄ…cego siÄ™
do przyszłych dat waluty, np.:
S = 4,4000
F(1M) = 4,4075 forward jednomiesięczny
F(3M) = 4,4215 forward trzymiesięczny
F(1Y) = 4,4835 forward roczny
lðRóżnica pomiÄ™dzy kursem terminowym (Forward) a natychmiastowym
(Spot) nosi nazwę punktów swapowych:
1M = 75 bp
3M = 215 bp
1Y = 835 bp
lðPunkty swapowe sÄ… dodatnie (F>S), jeÅ›li oprocentowanie waluty
kwotowanej jest wyższe niż oprocentowanie waluty bazowej
Transakcja terminowa
lðKurs terminowy (ang. forward rate) uwzglÄ™dnia wartość
pieniÄ…dza w czasie. W przypadku kursu walutowego musimy
uwzględnić oprocentowanie obu walut (różnica stóp
procentowych decyduje o wyniku z finansowania netto).
lðKurs terminowy nie jest prognozÄ… przyszÅ‚ego kursu
walutowego. Jego wysokość jest określana przez kurs spot i
oprocentowanie obu walut.
lðPozycja dÅ‚uga w walucie wyżej oprocentowanej przynosi
zyski z finansowania wraz z upływem czasu (tzw. positive
carry). Pozycja przeciwna natomiast jest obciążona
kosztami finansowania (tzw. negative carry).
Wzór na kurs terminowy
F - kurs terminowy (forward)
S - kurs kasowy (spot)
D - data waluty forward
d - data waluty spot
R - oprocentowanie waluty kwotowanej
r - oprocentowanie waluty bazowej
B - baza dni dla waluty kwotowanej
b - baza dni dla waluty bazowej
D -ð d
1+ð R*
B
F =ð S *
D -ð d
1+ð r *
b
Determinanty marży cenowej
qð Spread zależy od nastÄ™pujÄ…cych czynników:
üð kwoty transakcji (wysoki jest dla maÅ‚ych i dużych kwot)
üð pÅ‚ynnoÅ›ci rynku (wysoki na niepÅ‚ynnym rynku)
üð zmiennoÅ›ci rynku (wysoki na zmiennym rynku)
üð jakoÅ›ci klienta (wysoki dla podmiotu sÅ‚abego kredytowo)
üð interesu animatora (subiektywne)
Ryzyko walutowe
Ryzyko straty finansowej na skutek niekorzystnej zmiany
kursów walutowych.
MiarÄ… ryzyka walutowego jest pozycja walutowa.
13
Zabezpieczenie dla eksportera
qðNaturalna pozycja eksportera  DA
UGA
qðZabezpieczenie (ang. hedging) poprzez otwarcie
pozycji KRÓTKIEJ
qðPozycja KRÓTKA może być wygenerowana
poprzez:
üðsprzedaż walut na rynku terminowym
üðodpowiedniÄ… transakcjÄ™ opcyjnÄ…
14
Charakterystyka kontraktu FORWARD
qðInstrument symetryczny (obie strony majÄ… obowiÄ…zek)
qðInstrument liniowy (cena waluty na termin zmienia siÄ™ równolegle ze
zmianami ceny na rynku natychmiastowym SPOT)
qðBrak możliwoÅ›ci wyboru kursu
qðZabezpieczenie ekspozycji w 100% po aktualnym kursie terminowym
15
Charakterystyka OPCJI WALUTOWEJ
qðInstrument niesymetryczny (kupujÄ…cy ma prawo, a sprzedajÄ…cy ma obowiÄ…zek)
qðInstrument nieliniowy (cena opcji zmienia siÄ™ nieco inaczej niż kurs walutowy i
dodatkowy wpływ ma tu tzw. ZMIENNOŚĆ)
qðMożliwość wyboru dowolnego kursu
qðNiepeÅ‚ne zabezpieczenie ekspozycji (możliwość ekstra zysków kosztem ryzyka
potencjalnych strat)
16
Co to jest opcja walutowa?
lðKupujÄ…cy opcjÄ™ nabywa prawo do zakupu (Opcja CALL) lub
sprzedaży (Opcja PUT) waluty bazowej po z góry określonej
cenie (Kurs Realizacji) w określonym terminie (Data
Wygaśnięcia).
lðSprzedajÄ…cy opcjÄ™ ( wystawca ) ma obowiÄ…zek speÅ‚nić
żądanie kupującego opcję.
lðW zamian za asymetriÄ™ praw i obowiÄ…zków, kupujÄ…cy pÅ‚aci
sprzedajÄ…cemu cenÄ™ opcji (Premia Opcyjna).
17
SÅ‚owniczek
qðOPCJA CALL  prawo zakupu waluty
qðOPCJA PUT  prawo sprzedaży waluty obcej
qðKURS REALIZACJI (ang. strike)  kurs po którym nabywca
opcji ma prawo do przewalutowania
qðDATA WYGAÅšNI
CIA (ang. expiry)  dzień, w którym
nabywca opcji może zrealizować swoje prawa
qðPREMIA  cena opcji ( skÅ‚adka ubezpieczeniowa )
18
Możliwość wyboru kursu realizacji
qðOpcja ATM (ang. at the money) - opcja z kursem realizacji
równym kursowi terminowemu
qðOpcja OTM (ang. out of the money) - opcja z kursem
realizacji gorszym od kursu terminowego
qðOpcja ITM (ang. in the money) opcja z kursem realizacji
lepszym od kursu terminowego
Opcja OTM jest najtańsza, a opcja ITM najdroższa
19
Profile opcyjne
Opcja CALL Opcja PUT
20
Pozycje opcyjne
Opcja kupna Opcja sprzedaży
Kupno opcji LONG CALL LONG PUT
Sprzedaż opcji SHORT CALL SHORT PUT
qðPozycja walutowa
üðDA
UGA long call, short put
üðKRÓTKA long put, short call
qðPozycja w tzw. ZMIENNOÅšCI
üðDA
UGA long call, long put
üðKRÓTKA short call, short put
21
Rodzaje opcji
qðWiÄ™kszość rynku to opcje WANILIOWE EUROPEJSKIE
üðMogÄ… być realizowane jedynie w dniu wygaÅ›niÄ™cia
üðDajÄ… bezwarunkowe prawo do przewalutowania
üðWypÅ‚ata z ich tytuÅ‚u jest proporcjonalna do zmiany kursu
qðWÅ›ród przedsiÄ™biorstw popularne sÄ… również opcje
EGZOTYCZNE tzw. BARIEROWE
üðOferujÄ… prawo warunkowe (tzw. KNOCK-OUT lub KNOCK-IN)
üðSÄ… taÅ„sze od opcji waniliowych
üðIch wycena jest bardzo skomplikowana
üðZabezpieczenie takich opcji jest dość kosztowne, wiÄ™c koszty
transakcyjne są większe, a płynność rynku niższa
22
Przykład cen na rynku opcji
23
Wycena opcji walutowych
Wzór Garmana Kohlhagena (1983)
Modyfikacja klasycznego modelu Blacka-Scholesa (1973)
C =ð S *exp(-ðr *T)*N(d1) -ð X *exp(-ðR*T)*N(d2)
P =ð X *exp(-ðR*T)*N(-ðd2) -ð S *exp(-ðr *T)*N(-ðd1)
2
ln(S / X) +ð (R -ð r)*T +ð 0,5*sð *t
d1 =ð
sð * t
C - cena opcji call
P - cena opcji put
S - kurs spot
d2 =ð d1 -ðsð * t
X - kurs realizacji
sð - zmienność rynkowa
R - oprocentowanie waluty kwotowanej
r - oprocentowanie waluty bazowej
Dotyczy opcji europejskich waniliowych!
T - czas swapowy
t - czas stochastyczny
24
Co to jest ZMIENNOŚĆ?
qð Zmienność (ang. volatility)  kluczowy parametr do wyceny
opcji
qð Im wyższa zmienność , tym droższe opcje
qð MiarÄ… ryzyka ZMIENNOÅšCI jest parametr VEGA
qð Kupione opcje generujÄ… dodatniÄ… vegÄ™, a sprzedane
ujemnÄ… vegÄ™
qð MajÄ…c ujemnÄ… vegÄ™ tracimy przy wzroÅ›cie zmiennoÅ›ci
25
Płaszczyzna zmienności
qðZmienność ulega ciÄ…gÅ‚ym zmianom
qðZmienność jest nieustajÄ…cym przedmiotem handlu
qðPoziom zmiennoÅ›ci wynika z gry popytu i podaży na rynku
opcji
qðKażda opcja wyceniana jest przy innej zmiennoÅ›ci
qðWycena opcji jest możliwa dziÄ™ki znajomoÅ›ci
PA
ASZCZYZNY ZMIENNOÅšCI (ang. volatility surface)
qðPÅ‚aszczyzna zmiennoÅ›ci uwzglÄ™dnia zależność zmiennoÅ›ci
zarówno od terminu wygaśnięcia jak i kursu realizacji
v = f (z, t, x)
v  zmienność rynkowa
z  para walutowa
t  czas do wygaśnięcia
x  kurs realizacji
26
Wahania zmienności rynkowej
1Y EUR/PLN ATM Vols
18.00
17.00
16.00
15.00
14.00
13.00
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
27
21-08-01
15-01-02
11-06-02
31-10-02
21-03-03
08-08-03
26-12-03
14-05-04
01-10-04
18-02-05
08-07-05
25-11-05
14-04-06
01-09-06
19-01-07
10-07-07
27-11-07
15-04-08
02-09-08
Co wpływa na zmienność?
qðIm sÅ‚abszy zÅ‚oty, tym wyższa zmienność
qðDeprecjacja zÅ‚otego -> drogie opcje walutowe
qðSprzedawca opcji call traci PODWÓJNIE:
üðNa wzroÅ›cie ceny euro (ma krótkÄ… pozycjÄ™ walutowÄ…!)
üðNa wzroÅ›cie zmiennoÅ›ci (ma ujemnÄ… vegÄ™!)
28
Koniec trendu aprecjacyjnego PLN
29
Motywy wyboru eksportera (lato 2008)
qðEUR/PLN = 3,20 (kurs jest tak niski, że go  nie
akceptujÄ™ )
qðChcÄ™ lepszego kursu -> wybieram opcje z wyższym
kursem
qðNie chcÄ™ pÅ‚acić za opcje -> wybieram strategiÄ™
zerokosztowÄ…
30
Co to jest strategia zerokosztowa?
lðFinansujemy zakup jednej opcji wystawieniem innej opcji o
identycznej premii
lðJeÅ›li obie w/w opcje generujÄ… podobne ryzyko dla obu stron,
opcje mają identyczne nominały (brak dz
wigni)
lðJeÅ›li w/w opcje generujÄ… różne ryzyko, nominaÅ‚y sÄ…
zróżnicowane (tzw. efekt dz
wigni)
31
RISK REVERSAL
strategia zerokosztowa bez dz
wigni
qðZabezpieczenie dla eksportera poprzez wykreowanie pozycji
krótkiej w euro
qðKupno opcji OTM put + sprzedaż opcji OTM call (dwa różne
kursy realizacji  niski i wysoki)
qðTransakcja zerokosztowa: premia za opcjÄ™ kupiona
równoważy premię za opcję sprzedaną.
qðProfil wypÅ‚aty przypomina  forward z opóz
nionym zapłonem
32
Profil ryzyka dla RISK REVERSAL
33
Efektywny profil eksportera bez dz
wigni
Max zysk
Max strata
34
RISK REVERSAL - wnioski
lðEksporter ustanawia minimalny i maksymalny kurs
przewalutowania
lðMoże ponieść ograniczone straty na eksporcie, ale za to ma
możliwość nadprogramowych zysków, jak złoty się osłabi
lðBrak jakichkolwiek problemów przy deprecjacji zÅ‚otego mimo
wystawienia opcji call!
35
PARTYCYPATOR (ang. participation forward)
strategia zerokosztowa z dz
wigniÄ…
qðEksporter może zapewnić sobie kurs przewalutowania
LEPSZY niż kurs terminowy
qðWykreowanie pozycji krótkiej w euro poprzez: kupno opcji
ITM put + sprzedaż opcji OTM call (ten sam kurs realizacji
dla obu opcji!)
qðTransakcja zerokosztowa: premia za opcjÄ™ kupionÄ…
równoważy premię za opcję sprzedaną, ale&
qð...opcja ITM jest wielokrotnie droższa od opcji OTM, wiÄ™c
MUSIMY WYSTAWIĆ WI
CEJ!
36
Profil ryzyka dla PARTYCYPATORA
Firmy
ogłaszają
straty na
opcjach
37
Efektywny profil eksportera z dz
wigniÄ…
Strata netto
38
PARTYCYPATOR- wnioski
lðEksporter ma prawo przewalutowania po kursie lepszym niż
rynkowy kurs terminowy
lðNa rynku finansowym nie ma zysku bez ryzyka, a wiÄ™c nie
istnieje  darmowy lunch
lðJeÅ›li mamy lepszy kurs musimy ponieść wiÄ™ksze ryzyko 
nominał opcji sprzedanych jest wyższa niż nominał opcji
kupionych (w przykładzie dz
wignia 5:1)
lðPozycja krótka z tytuÅ‚u wystawionych opcji przynosi wiÄ™ksze
straty niż zyski z pozycji eksportowej
lðRyzyko bankructwa firmy przy deprecjacji zÅ‚otego!
39
Geneza strat na opcjach: podsumowanie
lðJesieÅ„ 2008  straty polskich firm na transakcjach opcyjnych
lðPowszechne użycie partycypatorów przez eksporterów, w których
kupowana opcja put była ITM, natomiast sprzedawana opcja call była
OTM i posiadała wielokrotnie większy nominał niż przychody eksportowe
lðUzasadnienie strategii:
o Latem 2008 kurs EUR/PLN był bardzo niski  opcja put oferowała
lepszy kurs niż rynek
o Kurs sprzedanych opcji call wydawał się  niemożliwy do osiągnięcia
lðy
ródła strat:
o Spektakularna deprecjacja złotego połączona ze wzrostem
zmienności rynkowej (straty na parametrze delta i vega)
o Kolateralizacja ekspozycji powodujÄ…ca materializacjÄ™ strat
pozabilansowych
40