M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Polityka pieniężna - definicje
Nowa Encyklopedia Powszechna PWN
Polityka pieniężna dotyczy kontrolowania podaży pieniądza w
gospodarce a przez to oddziaływania na poziom cen i stopy
procentowej.
The New Palgrave Dictionary of Money and Finance
Polityka pieniężna odnosi się do działań podejmowanych przez
bank centralny, wpływających na uwarunkowania monetarne i
finansowe, mających na celu utrzymanie zrównoważonego
wzrostu gospodarczego, wysokiego zatrudnienia i stabilności
cen.
1
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Ewolucja bankowości centralnej
Kluczowe czynniki warunkujące powstanie banków centralnych:
- wynalezienie pieniÄ…dza papierowego
- ustanowienie monopolu emisyjnego
1. Banknot  wynaleziony w Chinach (XI w.) ale istotniejsza
rola kwitu depozytowego (Londyn, XVII/XVIII w.)
2. Monopol Emisyjny: rzÄ…dy wprowadzajÄ… monopol emisyjny
dla wybranych banków komercyjnych.
Bank Szwecji (1686) - bank państwowy (monopol emisyjny od
poczÄ…tku istnienia)
Bank Anglii (1694) - bank komercyjny (nacjonalizacja w 1946)
Stopniowa redukcja liczby banków prywatnych  emitentów. W
1833 całkowity monopol emisyjny.
2
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Krótka historia kilku wybranych banków centralnych:
USA:
Bank centralny tworzony i likwidowany kilkakrotnie,
ostatecznie 1913, po kryzysie bankowym: Rezerwa Federalna.
- utrzymanie rezerw bankowych (i pożyczkodawca ostatniej
instancji)
- zarządzanie długiem publicznym
- utworzenie systemu rozliczeniowego
póz
niej:
- stabilizacja i wzrost gospodarki
- pełne zatrudnienie
- poprawa bilansu płatniczego
Polska:
1828 powstanie Banku Polskiego  przebudowa systemu
monetarnego Królestwa Polskiego, kredytowanie rolnictwa,
przemysłu i handlu. Przywilej emisyjny. Rola ograniczona w
1867 r. (filia MF w Petersburgu), likwidacja w 1885 r.
3
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
1924 reaktywacja Banku Polskiego  reforma walutowa,
utrzymanie stabilności złotego, kredytowanie istotnych
przedsięwzięć gospodarczych.
1945 utworzenie Narodowego Banku Polskiego - poczÄ…tkowo
cele zbliżone do zadań Banku Polskiego, póz
niej ukierunkowane
na pasywne kredytowanie i pełną (detaliczną) gospodarki
centralnie sterowanej.
Zmiana roli NBP:
- 1987 wydzielenie PKO BP, 1989 wydzielenie kolejnych 9
banków komercyjnych
- 1989 nowa ustawa o NBP; cel:  umacnianie pieniÄ…dza polskiego
- w latach 90. stopniowy wzrost niezależności NBP,
- Konstytucja 1997 r.: bankowi centralnemu  przysługuje (& ) wyłączne
prawo (& ) ustalania i realizowania polityki pieniężnej oraz  Narodowy Bank
Polski odpowiada za wartość polskiego pieniądza (art. 227, par. 1)
- Ustawa o NBP:  Podstawowym celem działalności NBP jest utrzymanie
stabilnego poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej
RzÄ…du, o ile nie ogranicza to podstawowego celu NBP (art. 3, par. 1)
4
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
- W 1998 r. powołana zostaje Rada Polityki Pieniężnej (6-letnia
kadencja, brak możliwości ponownego wyboru)
Strefa euro:
powstanie Europejskiego Banku Centralnego (1998) i wspólna
waluta.
- cel: utrzymanie stabilności cen oraz wspieranie polityki
gospodarczej Wspólnoty jeżeli nie stoi to w sprzeczności ze
stabilnością cen
Ewolucja celów polityki pieniężnej bankowości centralnej:
" Początkowo: działalność komercyjna, operacje rządowe, kredyt dla
rzÄ…du
" Wiek XX: stabilność pieniądza, systemy płatnicze, rezerwy
obowiązkowe, stabilizacja rynków finansowych, nadzór bankowy
" Po WWII: polityka pełnego zatrudnienia
" Lata 80-90: zdecydowana postawa antyinflacyjna
5
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Spirala inflacyjna
i R AD M B
E
W

e
i - nominalne stopy procentowe banku centralnego,
R - realne stopy procentowe na rynku depozytowo  kredytowym,
AD - zagregowany popyt,
M - podaż pieniądza,
B - bazÄ™ monetarnÄ…,
E - kurs walutowy,
W - płace nominalne,
 - stopÄ™ inflacji,
e - oczekiwanÄ… stopÄ™ inflacji.
Stąd 3 strategie polityki pieniężnej:
1. strategia monetarna (kontrola bazy monetarnej)
2. strategia bezpośredniego celu inflacyjnego (kontrola stóp
procentowych i oczekiwań inflacyjnych)
3. strategia kursowa (kontrola kursu walutowego)
6
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Strategie polityki pieniężnej: cele operacyjne, pośrednie i
finalne
1. Strategia monetarna:
Cel finalny: stabilność cen
Cel pośredni: podaż pieniądza
Cel operacyjny: baza monetarna
2. Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego
Cel finalny: stabilność cen
Cel pośredni: brak
Cel operacyjny: stopy procentowe, baza monetarna
3. Strategia kursowa
Cel finalny: stabilność cen
Cel pośredni: stabilność kursu walutowego
Cel operacyjny: wpływanie na wielkość rezerw dewizowych
przez interwencje
7
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
I Strategia monetarna
Strategia monetarna to tradycyjny sposób patrzenia na sposób
prowadzenia polityki pieniężnej przez bank centralny.
Koncepcja wynika z długookresowego związku pomiędzy
podażą pieniądza a inflacją
y
ródło: DeGrauwe, Polan (2001)
1. Bank centralny steruje bazÄ… monetarnÄ… w ramach operacji
otwartego rynku
2. Baza monetarna pozwala bankom komercyjnym kreować
podaż pieniądza
3. Ludzie zgłaszają popyt na pieniądz
4. Podaż pieniądza w zetknięciu z popytem na pieniądz
wyznacza poziom cen
8
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
PieniÄ…dz
Co to jest pieniÄ…dz?
Miary pieniÄ…dza (agregaty monetarne)
" M0 (baza monetarna, pieniÄ…dz banku centralnego lub
pieniądz wielkiej mocy): gotówka w obiegu (z kasami
banków) + rezerwy obowiązkowe + rezerwy dobrowolne.
Zmiany wielkości wymaganej i utrzymywanej rezerwy obowiązkowej w 2004 r.
10 900
10 800
10 700
10 600
10 500
10 400
10 300
10 200
10 100
10 000
okresy rezerwowe
rezerwa wymagana rezerwa utrzymywana
y
ródło: dane NBP
" M1: gotówka (bez kas banków)+ depozyty na żądanie
" M2: M1+depozyty z terminem pierwotnym do 2 lat
" M3: M2+ dłużne papiery wartościowe z terminem
pierwotnym do 2 lat
" Divisia: ważony agregat monetarny
9
w mln zł
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
2
2
3
4
5
6
8
8
9
1
1
2
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
1
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
1
1
9
0
9
0
9
1
0
9
9
0
0
2
3
2
3
2
0
3
2
0
2
3
.
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
4
3
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
9
2
2
3
3
4
5
6
8
8
1
1
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
0
1
2
1
1
0
1
0
2
1
2
0
3
3
0
0
3
3
3
3
0
3
0
3
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Tabela 1: Agregaty monetarne - stany w mln zł
1. PieniÄ…dz
2. Depozyty
Okres gotówkowy Pieniądz Instytucje PIENI
DZ
Gotówka w i inne Niemonetarn Instytucje Fundusze
w obiegu gotówkowy Gospodarst Przedsiębior niekomercyj M1(1+2)
kasach zobowiązani w tym osoby e instytucje samorządow ubezpieczeń
(poza w obiegu (z wa domowe stwa ne
banków a bieżące prywatne finansowe e społecznych
kasami kasami działające
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
sty 03 41621 45345 3724 88226 48693 41486 3547 25534 2860 6373 1220 129847
lut 03 42744 46336 3592 90227 50275 43521 3454 25015 2800 7255 1428 132972
mar 03 44161 48041 3881 92050 50398 43622 3100 27045 2970 7220 1315 136211
kwi 03 45947 50148 4201 84756 49860 43346 2484 22391 2638 6597 786 130703
maj 03 46056 49698 3642 91956 50469 43738 4213 26176 2810 7230 1058 138012
cze 03 47378 51408 4030 98982 51919 44769 3873 31524 3157 7166 1344 146360
lip 03 47563 51341 3778 99377 52905 45233 4797 30529 3208 6799 1138 146940
sie 03 48679 52455 3776 99699 53534 45602 4787 30601 3209 6611 957 148378
wrz 03 48641 52605 3964 103115 53664 45624 3908 34058 3474 7122 890 151756
paz
03 49189 53433 4244 102134 53614 45260 3677 33148 3429 7507 759 151323
lis 03 49774 53538 3764 106437 56659 48483 4592 33059 3696 7845 586 156211
gru 03 49416 54177 4761 108649 57032 47368 4331 35594 3721 7008 962 158065
Dłużne
3. Depozyty Depozyty z papiery
i inne Instytucje terminem Operacje z wartościow PIENI
DZ
PIENI
DZ
zobowiÄ…zan Niemonetarn niekomercyj Instytucje Fundusze wypowiedz przyrzeczen e z M3
Gospodarst Przedsiębior M2
ia z w tym osoby e instytucje ne samorządow ubezpieczeń enia do 3 iem odkupu terminem
wa domowe stwa
terminem prywatne finansowe działające e społecznych miesięcy pierwotnym
pierwotnym na rzecz (włącznie) do 2 lat
13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
185518 146181 144522 4076 26720 5254 2784 504 54 315419 0 2360 317780
185419 145763 144157 4148 26653 5199 3210 448 55 318446 0 2639 321084
181604 145197 143673 3559 24399 5170 2953 326 59 317874 12 3028 320914
186463 143223 141721 4434 29571 5423 3247 565 57 317223 5 3304 320532
182164 141117 139690 3355 28573 5245 3501 374 54 320231 0 3392 323623
176457 139682 138366 3300 25184 5192 2821 276 50 322867 0 3764 326631
176055 138258 136944 3281 26344 4970 2862 339 47 323042 0 3837 326879
176362 137271 135932 3593 26926 5098 2890 584 45 324785 0 3938 328723
175128 136644 135345 3657 26722 5013 2580 512 42 326927 0 3967 330894
181048 137044 135601 4436 30736 5165 3131 534 40 332411 0 4000 336411
178018 133982 132599 5024 30549 4832 3007 624 38 334267 0 2025 336292
179713 135375 133859 4610 32690 4855 1785 399 36 337814 0 2297 340111
10
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Wyk.: Agregaty monetarne M0, M1 i M3 w Polsce (1993-2003)
350000
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
M0 M1 M3
y
ródło: NBP (www.nbp.pl)
11
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Podaż pieniądza
Jak pokazała analiza agregatów monetarnych, podaż pieniądza to
coś więcej niż monety i banknoty.
Pozostałą część podaży pieniądza kreują banki komercyjne.
1. Bank centralny przeprowadza operacjÄ™ otwartego rynku -
kupuje papiery wartościowe od banku komercyjnego.
Narodowy Bank Polski
Aktywa Pasywa
Papiery wartościowe +100 Rezerwy +100
Bank komercyjny A
Aktywa Pasywa
Papiery wartościowe -100
Rezerwy +100
Podaż pieniądza M2: 0
12
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
2. Bank komercyjny A udziela pożyczki osobie fizycznej
Bank komercyjny A
Aktywa Pasywa
Papiery wartościowe -100 Depozyt na żądanie +100
Rezerwy +100
Kredyt +100
Podaż pieniądza M2: 100
3. Kredytobiorca płaci 100 za towary (przelew do banku B).
Bank komercyjny A
Aktywa Pasywa
Papiery wartościowe -100
Kredyt +100
Bank komercyjny B
Aktywa Pasywa
Rezerwa obowiązkowa +10 Depozyt na żądanie +100
Wolne rezerwy +90
13
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
4. Bank B udziela 90 PLN kredytu
Bank komercyjny B
Aktywa Pasywa
Rezerwa obowiązkowa +19 Depozyty na żądanie +190
Wolne rezerwy +81
Kredyt +90
Podaż pieniądza M2: 0+190=190
5. Kredytobiorca płaci 90 PLN za towary (przelew do banku C)
Bank komercyjny B
Aktywa Pasywa
Rezerwa obowiązkowa +10 Depozyt na żądanie +100
Kredyt +90
Bank komercyjny C
Aktywa Pasywa
Rezerwa obowiązkowa +9 Depozyt na żądanie +90
Wolne rezerwy +81
14
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
6. Bank C udziela 81 PLN kredytu
Bank komercyjny C
Aktywa Pasywa
Rezerwa obowiązkowa +17,1 Depozyty na żądanie +171
Wolne rezerwy +72,9
Kredyt +81
Podaż pieniądza M2: 100+171=271
itd.
Podaż pieniądza:
M=(1/r)*R
Ale: bank centralny przeprowadza operacjÄ™ otwartego rynku i
nie ma dalej wpływu na to co dzieje się z rezerwami. Mogą np.
zostać zamienione na gotówkę, może się pojawić rezerwa
kasowa.
Dlatego wygodniej założyć, że BC kontroluje bazę monetarną.
M D + G 1+ G / D
M = B = B = B
M = m Å" B
'"
B RO + RK + G rO + rK + G / D
1+ g
m =
Ò!
rO + rK + g
15
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
INSTRUMENTY kontroli bazy i mnożnika (Baka, s.57)
1. Administracyjne
- rezerwa obowiÄ…zkowa
- limity kredytowe
2. Rynkowe
- redyskontowy
- kredyt lombardowy
- operacje otwartego rynku
- interwencje walutowe
- zbieranie depozytów
3. Działalność perswazyjna
Podaż pieniądza wyznacza poziom cen w zetknięciu z
popytem na pieniÄ…dz!!!
16
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Popyt na pieniÄ…dz
Dlaczego ludzie chcą trzymać pieniądze ???
- motyw transakcyjny (wydatki bieżące) E" M1
- motyw przechowywania bogactwa (tezauryzacja) E" M3-M1
Model popytu na pieniÄ…dz Baumola-Tobina
C
OC
C
TC
T
D
M 1 Å‚ Å"Y
= Y Å"T =
popyt na pieniądz (przeciętny zasób
P 2 2i
pieniÄ…dza)
Popyt na pieniądz zależy od poziomu cen, dochodu i
nominalnej stopy procentowej (oraz wielu innych
+ -
D
M = P Å" f (Y ,i,...)
zmiennych):
17
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Podaż pieniądza a poziom cen
2 spojrzenia na związek podaży pieniądza i poziomu cen
1. Rynek pieniÄ…dza
Dysponując popytem na pieniądz i podażą pieniądza
konstruujemy rynek pieniądza, na którym wyznaczany jest
poziom cen.
P MS
MD
M
2. Ilościowa teoria pieniądza
Ilościowa teoria pieniądza tłumaczy zależność pomiędzy podażą
pieniÄ…dza a poziomem cen (Fisher 1911). Wyznacza warunki
kontroli monetarnej banku centralnego.
MV=PY
"M "V "P "Y
+ = +
M V P Y
18
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Problemy ze strategiÄ… monetarnÄ…
1. problemy ze stabilnością mnożnika
2. problemy ze stabilnością szybkości obiegu/ popytu na
pieniÄ…dz
Mnożnik M1 i M3 w Polsce w Szybkość obiegu M1 i M3 w
latach 1993-2006 Polsce w latach 1993-2006
8 3.6 7.2
7
3.4 6.8
6
3.2 6.4
5
3.0 6.0
4
2.8 5.6
3
2.6 5.2
2
2.4 4.8
1
2.2 4.4
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
M1/M0 M3/M0
V1 V3
StÄ…d bardzo ograniczone wykorzystanie strategii monetarnej
19
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
II Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego
Oparta na dwóch filarach:
BCI
Kontrola stóp Oczekiwania
procentowych inflacyjne
20
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
I filar strategii BCI: Oczekiwania inflacyjne
Bank centralny stara się wpływać na oczekiwania:
- publikacja celu inflacyjnego
- publikacja raportu o inflacji
- publikacja prognoz inflacji (ukazanie niepewności)
y
ródło: NBP
Cel:
- kontrola oczekiwań pozwala wpływać na płace i ceny przy
mniej aktywnym wykorzystaniu stóp procentowych
- dzięki temu polityka pieniężna może wpływać na inflację
skuteczniej i przy mniejszych kosztach ubocznych
21
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
II filar strategii BCI: kontrola stóp procentowych
Stopa procentowa jest podstawowym instrumentem banku
realizujÄ…cego strategiÄ™ BCI
Wpływ polityki pieniężnej na inflację oparty jest wtedy na
następującym schemacie:
TRANSMISJA MONETARNA
iBC
Tradycyjny kanał stóp procentowych
Y
i r
Kanał kredytowy
AD
Kanał kursowy
P
Kanały transmisji monetarnej Neutralność
polityki pieniężnej
22
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Stopy procentowe
Stopa procentowa to (wyrażona w ujęciu procentowym) cena za
wypożyczenie kapitału.
Różne instrumenty finansowe:
- obligacje kuponowe (wartość nominalna 100, co roku wypłata
10 przez 10 lat, potem zwrot 100). Obligacje SP.
- obligacje zero-kuponowe (zdyskontowane) (cena zakupu
poniżej wartości nominalnej np. 90, po roku wypłata 100)
Bony skarbowe.
Obliczamy wartość bieżącą wszystkich przyszłych wypłat i
przyrównujemy do ceny: np. dwuletnia obligacja, o wartości
nominalnej 100 zł, nabyta za 95 zł, dwa kupony po 10 zł:
1 1 1
95 = Å"10 + Å"10 + Å"100 Ô! i E" 13%
1+ i (1+ i)2 (1+ i)2
Nominalne i realne stopy, równanie Fishera:
e
i = r +Ä„
23
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Teorie stóp procentowych
I. W gospodarce zamkniętej (teoria funduszy
pożyczkowych)
Stopa równowagi determinowana jest przez podaż oszczędności
i popyt na kredyt. Zakładamy że wszystkie pożyczki odbywają
siÄ™ poprzez emisjÄ™ obligacji.
BS
i
PB
95 5,5 %
BD
Wzrost cen aktywów finansowych to spadek rentowności !!!
Czynniki wpływające na krzywą podaży obligacji:
- oczekiwana inflacja Ä„eÄ™! BS Ä™!
- deficyt rzÄ…dowy Ä™! BS Ä™!
- bank centralny (operacyjna nadpłynność)
24
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Czynniki wpływające na krzywą popytu na obligacje:
- oczekiwana inflacja Ä„eÄ™! BD “!
- ryzyko Ä™! BD “!
- bank centralny (operacyjny brak płynności)
StÄ…d 3 efekty:
- oczekiwań inflacyjnych - wzrost oczekiwań powoduje wzrost
stóp procentowych
- ryzyka  wzrost ryzyka powoduje wzrost stóp procentowych
- wypychania  wzrost deficytu budżetowego powoduje wzrost
stóp procentowych
25
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
II. W gospodarce otwartej:
Na stopę krajową wpływa stopa procentowa na rynkach
międzynarodowych, oczekiwana deprecjacja waluty krajowej
oraz premia za ryzyko:
Et+1 - Et
it = it* + + Á
Et
Całą strukturę stóp procentowych obrazuje krzywa
dochodowości.
Krzywe dochodowości w Polsce w styczniu 2004 r.
y
ródło: NBP
26
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Przenoszenie stóp banku centralnego na krzywą
dochodowości
Jest wiele różnych instrumentów finansowych:
- pożyczki krótkoterminowe na rynku pieniężnym (zwykle od 1
dnia do 12 m-cy, np. WIBOR O/N, T/N, 1W, 1M itp.)
- bony skarbowe (13 - 52 tygodni)
- obligacje (1 - 20 lat)
Bank centralny kontroluje bezpośrednio tylko stopy
krótkoterminowe (np. WIBOR 1W)
Wpływ tych stóp na stopy o dłuższym terminie zapadalności
wynika z warunku arbitrażowego:
(1+ it,n )n = (1+ it,1) Å" Et (1+ it+1,1) Å"...Å" Et (1+ it+n-1,1)
Przykład (uproszczony, nie uwzględnia np. premii za ryzyko):
rentowność dwuletniej obligacji wynosi 4,25%, rentowność
jednorocznej obligacji 4,13. Oznacza to, że rynek oczekuje, że
rentowność jednorocznej obligacji za rok wyniesie:
Et (1+ it+1,1) = (1,0425)2 /(1,0413) = 1,0437
27
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Oczekiwania na obniżkę Brak oczekiwań na obniżkę
Im dłuższy horyzont, tym więcej czynników zakłóca związek
pomiędzy stopą kontrolowaną przez bank centralny a stopami
rynkowymi.
Przykład:
Rynek pieniężny - Obligacje 2-letnie -
bank centralny rosnÄ… oczekiwania
obniża stopy inflacyjne
BS BS
i i
P P
BD
BD
28
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Transmisja stóp procentowych w systemie bankowym
1. Bank centralny i banki komercyjne spotykajÄ… siÄ™ na rynku
pieniężnym
- operacje otwartego rynku
- depozyt w BC
- kredyt w BC (lombard)
Wyk: Wpływ stóp proc. NBP na krótkoterminowe stopy rynkowe
Rynkowe stopy krótkoterminowe na tle stóp procentowych NBP
w latach 1998-2005
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Stopa referencyjna Stopa lombardowa Stopa depozytowa WIBOR 1M WIBOR 2W WIBOR 1W WIBOR O/N
y
ródło: NBP
29
W procentach
lip 98
lip 99
lip 00
lip 01
lip 02
lip 03
lip 04
lip 05
sty 98
sty 99
sty 00
sty 01
sty 02
sty 03
sty 04
sty 05
kwi 98
kwi 99
kwi 00
kwi 01
kwi 02
kwi 03
kwi 04
kwi 05
paz
98
paz
99
paz
00
paz
01
paz
02
paz
03
paz
04
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Åšrodki z banku centralnego sÄ… jednym ze z
ródeł finansowania akcji
kredytowej banków komercyjnych. Dlatego stopy rynku pieniężnego
przenoszÄ… siÄ™ na rynek depozytowo-kredytowy
Wyk.: Oprocentowanie WIBOR1M, kredytów i depozytów
.35
.30
.25
.20
.15
.10
.05
.00
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
Deposit rate
Credit rate
Money market rate
Przy sztywności oczekiwań inflacyjnych zmiany stóp nominalnych
przenoszą się na zmiany stóp realnych.
30
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Kanały transmisji monetarnej
1. Tradycyjny kanał stóp procentowych
AD=C+I+G+X-M
" Wpływ stóp procentowych na popyt inwestycyjny:
Funkcja produkcji Y=F(K,L)
Y
K
Krańcowy produkt kapitału MPK.
MPK
K
31
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
MPK to zwrot z kapitału, czyli przyrost produkcji jaki da nam
zainwestowanie kolejnej jednostki kapitału. Oznacza to, że
opłaca się inwestować, dopóki stopa procentowa jest niższa od
MPK.
Restrykcyjna polityka pieniężna ogranicza popyt
inwestycyjny!!!
" Wpływ stóp procentowych na popyt konsumpcyjny
X2
XJ
XD X1
Substytucja międzyokresowa jest skutkiem zmiany stóp
procentowych. Wzrost stóp zachęca do odkładania konsumpcji
dzisiejszej na jutro.
Restrykcyjna polityka pieniężna prowadzi do spadku popytu
konsumpcyjnego!!!
32
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
2. Kanał kursowy
Y
X-M
i E P
PIMP
Wzrost stóp procentowych powoduje przesunięcie z
zagranicznych w krajowe papiery wartościowe, stąd
wzmocnienie (aprecjacja) waluty krajowej.
Następuje spadek cen importu i spadek poziomu cen w kraju.
Dzięki temu kanał kursowy jest najszybszym kanałem
transmisji.
Następuje spadek eksportu i wzrost importu, czyli spadek
zagregowanego popytu.
3. Kanał kredytowy
Zaostrzenie polityki pieniężnej skutkuje pogorszeniem sytuacji
pogorszeniem jakości kredytobiorców (rośnie udział
potencjalnie niewypłacalnych) oraz ich sytuacji finansowej
(m.in. zmniejsza się wartość aktywów a tym samym możliwości
zabezpieczenia kredytu).
Banki ograniczają podaż kredytu, tym samym maleje
zagregowany popyt.
33
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Neutralność polityki pieniężnej
Drugi etap transmisji monetarnej obejmuje wpływ zmienionego
zagregowanego popytu na poziom cen i na realnÄ… gospodarkÄ™.
Realne skutki polityki pieniężnej (zmian w popycie) mogą
występować jedynie w krótkim okresie. W dłuższym horyzoncie
czasowym zmiany popytu wpływają wyłącznie na poziom cen.
Takie zachowanie gospodarki nazywane jest długookresową
neutralnością polityki pieniężnej.
Przyczyny występowania krótkookresowych, realnych skutków
polityki pieniężnej:
f& nominalne sztywności
- lepkie ceny: koszty zmiany cennika, relacje z klientem
(Altissimo, Ehrmann, Smets 2006)
- lepkie płace: kontrakty płacowe
34
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Przykład lepkich cen:
f& niewłaściwe rozpoznanie szoku (model Lucasa (1972))
- nieumiejętność odróżnienia zmiany ceny względnej i ogólnej
35
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Badania empiryczne
Reakcja dynamiki PKB w Polsce na przejściowy wzrost stopy
procentowej (model ECMOD)
0,30
PKB r/r
0,20
0,10
0,00
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026
Reakcja inflacji (CPI) w Polsce na przejściowy wzrost stopy
procentowej (model ECMOD)
0,20
CPI r/r
0,10
0,00
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
-0,50
2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026
36
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
III Strategia kursowa
Strategia kursowa polega na prowadzeniu polityki pieniężnej w
oparciu o sterowania kursem walutowym.
Y
X-M
Bank E P
Centralny
PIMP
37
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Zmiany kursowe
" Pod wpływem sił rynkowych:
Aprecjacja: wzrost wartości waluty (spadek E)
Deprecjacja: spadek wartości waluty (wzrost E)
" DecyzjÄ… administracyjnÄ…:
Rewaluacja: zwiększenie wartości waluty (spadek E)
Dewaluacja: zmniejszenie wartości waluty (wzrost E)
38
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Kurs nominalny i realny
O konkurencyjności eksportu i importu decydują zmiany kursu
nominalnego oraz inflacja w kraju i za granicÄ….
Realna aprecjacja (deprecjacja): wzrost (spadek) wartości
waluty krajowej po uwzględnieniu stóp inflacji w kraju i za
granicÄ….
P*
RER a" E Å"
"RER(%) = "E(%) +  *(%) - (%)
Ô!
P
Wyk.: Realny i nominalny kurs złotego w latach wysokiej i
niskiej inflacji
120 132 68 160
110 128
64 150
100 124
90 120
60 140
80 116
70 112
56 130
60 108
50 104
52 120
40 100
48 110
30 96
1999 2000 2001 2002 2003 2004
1994 1995 1996 1997 1998
Nominalny efektywny kurs walutowy
Nominalny efektywny kurs walutowy
Realny efektywny kurs walutowy deflowany CPI
Realny efektywny kurs walutowy deflowany CPI
39
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Teorie kształtowania się kursów walutowych
1. Sprzedaż waluty powoduje deprecjację (wzrost E), kupno
aprecjacjÄ™ (spadek E).
2. Parytet siły nabywczej (długookresowa teoria kursu
walutowego)
Takie same dobra powinny kosztować w dwóch krajach tyle
samo.
E=P/P*
Wady:
- nie wszystkie dobra podlegają wymianie międzynarodowej
- koszty transportu
- bariery celne
- na kurs wpływają nie tylko rozliczenia importowo -
eksportowe, ale również finansowe
40
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
3. Parytet stóp procentowych (krótkookresowa teoria kursu
walutowego)
Stopy procentowe w dwóch krajach powinny być równe z
dokładnością do oczekiwanych zmian kursu walutowego i
premii za ryzyko.
Ete - Et
+1
it = it* + + Át
Et
Zakłócenie równowagi (np. podniesienie stóp procentowych)
powoduje przepływy kapitałowe i zmianę kursu.
Zatem teoretycznie bank centralny może wpływać na poziom
kursu walutowego poprzez interwencje na rynku walutowym lub
poprzez politykę stóp procentowych.
W praktyce niepewność dotycząca premii za ryzyko oraz
oczekiwań kursowych sprawia, że precyzyjne sterowanie kursem
za pomocą stóp procentowych jest niemożliwe.
41
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Niespójność celów monetarnych i kursowych
Niespójny trójkąt polityki pieniężnej: Przy swobodzie
przepływów kapitałowych nie można jednocześnie kontrolować
kursu walutowego i prowadzić autonomicznej polityki
pieniężnej.
Interwencje sterylizowane: Zmiany krajowej podaży pieniądza
wynikające z interwencji może zostać wysterylizowana na
krajowym rynku pieniężnym.
Polityka taka jest niespójna w dłuższym horyzoncie czasowym
(koszt sterylizacji).
Åšrednie w miesiÄ…cu saldo podstawowych operacji otwartego rynku
w latach 1998-2004
30 000
25 000
20 000
15 000
10 000
5 000
0
bony pieniężne NBP
42
mln zł
lis 03
lis 04
lip 98
lip 99
lip 00
lip 01
lip 02
lut 03
lut 04
sty 98
sty 99
sty 00
sty 01
sty 02
sie 03
sie 04
kwi 98
kwi 99
kwi 00
kwi 01
kwi 02
paz
98
paz
99
paz
00
paz
01
paz
02
maj 03
maj 04
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Reżimy kursowe a strategie kursowe
Reżimy (systemy) kursowe można uporządkować od najbardziej
do najmniej płynnych:
1. Kurs płynny
2. Kurs płynny kierowany
3. Crawling band
4. Kurs sztywny
5. Crawling peg
6. Currency board
7. Unia walutowa
" Sztywne systemy kursowe (5-7) sÄ… zarazem strategiÄ…
polityki pieniężnej.
" Systemy płynne (1-2) są  dodatkiem do autonomicznej
polityki pieniężnej.
" Systemy pośrednie (3-4) mogą być strategią polityki
pieniężnej lub  dodatkiem do polityki autonomicznej.
43
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Kryzysy walutowe
Kryzys walutowy  załamanie systemu finansowego i/ lub
gospodarczego spowodowane nagłym osłabnięciem (deprecjacją
bÄ…dz
dewaluacjÄ…) kursu walutowego.
Wybuchowi kryzysu walutowego sprzyjajÄ… sztywne systemy
kursowe:
- możliwość znacznego odchylenia kursu rynkowego od kursu
równowagi,
- możliwość znacznego zadłużenia podmiotów w walutach
obcych (brak ryzyka kursowego).
Potencjalne bezpośrednie przyczyny załamania kursu:
- niezrównoważone finanse publiczne,
- nierównowaga zewnętrzna (wysoki deficyt obrotów
bieżących),
- oczekiwanie załamania kursu,
- etc.
Załamanie kursu powoduje niewypłacalność podmiotów
zadłużonych w walutach obcych niewypłacalność banków
niewypłacalność kontrahentów spadek popytu i podaży.
44
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Wykres: Deprecjacja walut względem dolara USA w 1998 r.
y
ródło: IMPACT OF ASIAN CURRENCY CRISIS ON THE TOURISM INDUSTRY
Wykres: Dynamika PKB w trakcie kryzysu walutowego
y
ródło: Conor Healy and Klaus Veigel  Bridging the generational divide - currency crisis in theory and history
45
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Systemy kursowe
1. Kurs płynny (free float)
BC nie ingeruje w kształtowanie się kursu walutowego.
Aprecjacja bÄ…dz
deprecjacja następuje na skutek gry sił
rynkowych, tak aby zrównoważony był bilans płatniczy.
Zalety:
- brak ryzyka kryzysu walutowego
- pełna kontrola podaży pieniądza (stóp procentowych)
- rozwój rynku finansowego (instrumenty pochodne)
Wady:
- brak kontroli nad niepożądanymi wahaniami kursowymi
- niestabilne warunki dla handlu zagranicznego
2. Kurs płynny kierowany (dirty float)
Tak jak kurs płynny, ale BC pozostawia sobie możliwość
podjęcia interwencji
46
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Dodatkowe zalety:
- BC nie ma związanych rąk w przypadku niepożądanych
ruchów kursowych
Dodatkowe wady:
- wątpliwa skuteczność interwencji przy kursie płynnym
- koszt sterylizacji
3. Kurs sztywny (fixed exchange rate)
BC zobowiązuje się utrzymywać sztywny kurs walutowy
(ewentualnie z przedziałem wahań), posiada częściowe pokrycie
emisji bazy monetarnej w rezerwach walutowych.
Zalety:
- przewidywalne warunki dla handlu zagranicznego
- stabilizacja cen importu
Wady:
- ryzyko kryzysu walutowego
- częściowa utrata kontroli nad podażą pieniądza
- nadszarpnięta wiarygodność po kryzysach walutowych
47
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
4. Currency board (zarzÄ…d walutÄ…)
BC zobowiązuje się utrzymywać sztywny kurs i ma pełne
pokrycie emisji bazy monetarnej w walucie zagranicznej.
Długookresowe zobowiązanie często zapisane ustawowo.
Automatyczna wymienialność.
Zalety:
- bardzo wysoka wiarygodność
- natychmiastowa stabilizacja oczekiwań inflacyjnych
- natychmiastowa stabilizacja cen importu i inflacji na poziomie
zbliżonym do kraju z walutą rezerwową
- niewielkie ryzyko kryzysu walutowego
Wady:
- całkowita utrata kontroli nad podażą pieniądza
- brak instytucji pożyczkodawcy ostatniej instancji
5. Sztywny pełzający (crawling peg)
Kurs centralny (parytet) podlega codziennej dewaluacji, wÄ…skie
pasmo dopuszczalnych wahań wokół parytetu (np. +/- 1%)
48
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Zalety:
- pozwala stopniowo obniżyć inflację
Wady:
- ryzyko kryzysu walutowego
- wprowadza inercjÄ™ inflacyjnÄ…
- znacząco ogranicza kontrolę krajowej podaży pieniądza (stóp
procentowych)
6. Pełzające pasmo wahań (crawling band)
Kurs centralny (parytet) podlega codziennej dewaluacji, szerokie
pasmo dopuszczalnych wahań wokół parytetu (np. +/- 15%)
Zalety:
- umożliwia stopniowe tłumienie inflacji
- wprowadza element ryzyka dla kapitału spekulacyjnego
Wady:
- wprowadza inercjÄ™ inflacyjnÄ…
- może ograniczać kontrolę krajowej podaży pieniądz (stóp
procentowych)
- ryzyko kryzysu walutowego
49
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
7. Unia Walutowa
Wspólna waluta, jeden bank centralny, wspólna polityka
pieniężna. Przykład: EUGiW
Zalety:
- nieodwołalnie stabilizuje kursy - doskonałe warunki dla
handlu zagranicznego
- obniża koszty transakcyjne
- zwiększa przejrzystość rynku
- nowa waluta może mieć większe znaczenie międzynarodowe
niż poszczególne waluty przez zawarciem unii
Wady:
- zwiększa podatność poszczególnych gospodarek na szoki
asymetryczne
50
M.Brzoza-Brzezina Polityka pieniężna: Sposoby wpływania banku centralnego na poziom cen
Zmiana
PLN/Koszyk
koszyka
5,0
Wprowadzenie
4,0
przedziału
wahań
3,0
Upłynnienie
Dewaluacja i
kursu
wprowadzenie
koszyka
2,0
Rewaluacja
Dewaluacja
1,0
Dewaluacja
0,0
Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan-
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Parytet centralny Kurs rynkowy Przedział wahań
51