Wycena akcji

Wycena akcji

mgr DAMIAN MITRENGA

ANALIZA FUNDAMENTALNA

Wyróżnia się 5 podstawowych etapów analizy:

Makroekonomiczna

Sektorowa

Sytuacyjna spółki

Finansowa spółki

Wycena akcji spółki

ANALIZA MAKROEKONOMICZNA

Ocena atrakcyjności finansowej danego rynku:

Wzrost PKB

Inflacja

Deficyt budżetowy

Dług publiczny

ANALIZA SEKTOROWA

Ocena atrakcyjności danego sektora:

Stopa zwrotu w sektorze

Ryzyko charakteryzujące dany sektor

Faza cyklu w której znajduje się sektor

Wrażliwość na koniunkturę

ANALIZA SYTUACYJNA SPÓŁKI

Ocena atrakcyjności samej spółki:

Specyfika produktu

Analiza dostawców i odbiorców

Technologia

Ludzie

ANALIZA FINANSOWA SPÓŁKI

Ocena sytuacji finansowej spółki:

Bilans

Rachunek zysków i strat

Rachunek przepływów pieniężnych

Informacja dodatkowa

WYCENA AKCJI

Istnieje kilka podejść do wyceny akcji:

Podejście księgowe

Podejście likwidacyjne

Podejście opcyjne

Podejście mnożnikowe

Podejście dochodowe

PODEJŚCIE KSIĘGOWE

Wartość akcji określona za pomocą wartości księgowej Wartość aktywów netto przypadająca na jedną akcje Aktywa netto – aktywa spółki pomniejszone o jej zobowiązania 8

PODEJŚCIE LIKWIDACYJNE

Spółka traktowana jako portfel aktywów

Wartość spółki to cena sprzedaży tych aktywów

Stosowane jedynie przy likwidacji spółki

PODEJŚCIE OPCYJNE

Kapitał własny spółki może być traktowany jako pozycja długa w opcji call, wystawionej na wartość aktywów Cena wykonania opcji to wartość długu w terminie zapadalności Wartość akcji to wartość opcji call

PODEJŚCIE MNOŻNIKOWE

Względna wycena akcji

Akcje są wyceniane na podstawie spółek podobnych

Wykorzystuje się różnego rodzaju wskaźniki:

P/E

P/BV

P/CF

PODEJŚCIE DOCHODOWE

Dyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych

Obliczona wartość wewnętrzna akcji (WWA) jest porównywana z ceną bieżącą

W długim terminie akcja dąży do jej wartości wewnętrznej: WWA > P – akcję należy nabyć

WWA = P – akcję należy trzymać w portfelu

WWA < P – akcję należy sprzedać

PODEJŚCIE DOCHODOWE

Zdyskontowane przepływy pieniężne – spółka jest warta tyle, ile generowane przez nią w przyszłości przepływy:

(1 + )

- przepływy z tytułu posiadania akcji

– wartość akcji

– wymagana stopa zwrotu (określona np. za pomocą modelu CAPM) 13

PODEJŚCIE DOCHODOWE

Akcje nie mają terminu zapadalności

Ilość przepływów jest nieokreślona. Dodatkowo istnieje jakaś wartość końcowa (rezydualna)

Różne modele zakładają inne podejście do kwestii przepływów pieniężnych

PODEJŚCIE DOCHODOWE

Różne rozumienie przepływu pieniężnego sprawia, że można wyodrębnić kilka modeli dochodowej wyceny akcji:

Model zdyskontowanych dywidend

Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych Model zysku rezydualnego

MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND

Przepływy utożsamiamy z dywidendą wypłacaną przez spółkę Musi istnieć polityka dywidendy

Inwestor nie może mieć kontroli nad spółką

MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND

= 1 + + (1 + ) + ⋯+ 1 + + 1 +

- dywidenda wypłacana w poszczególnych okresach

- cena akcji na koniec okresu n

Wraz ze wzrostem długości okresu, spada znaczenie ceny akcji: (1 + ) → 0

MODEL ZDYSKONTOWANYCH DYWIDEND

Zakładając, że

→ ∞, można napisać:

WWA = 1 + + (1 + ) + ⋯ =

1 +

Inna postać dyskonta:

JAK OBLICZYĆ DYWIDENDĘ?

Wskaźnik wypłaty dywidendy ( payout ratio) – ile % zysku netto spółka wypłaca w postaci dywidendy:

– dywidenda na akcję

– zysk netto na akcję

JAK OBLICZYĆ DYWIDENDĘ?

Wskaźnik zatrzymania ( return ratio) – ile % zysku netto spółka zatrzymuje:

= 1 −

ZMIANY WARTOŚCI DYWIDENDY

Modele zakładają różne kształtowanie się poziomu dywidendy: Wartość dywidendy jest stała

Wartość dywidendy rośnie w stałym tempie

Wartość dywidendy rośnie w zmiennym tempie

STAŁA WARTOŚĆ DYWIDENDY

Dywidenda w każdym okresie jest stała:

= ⋯ =

czas

STAŁA WARTOŚĆ DYWIDENDY

Przy tym założeniu WWA może być wyznaczona jako:

= 1 + + (1 + ) + (1 + )! + ⋯ =

1 +

Model Gordona z zerowym tempem wzrostu dywidendy

MODEL STAŁEGO WZROSTU DYWIDENDY

Dywidendy

powinny

wzrastać

wraz

wzrostem

zysku

przedsiębiorstwa

Model Gordona i Shapiro ze stałą stopą wzrostu dywidendy Stopa wzrostu dywidendy jest stała i równa g:

> #

MODEL GORDONA - SHAPIRO

Dywidenda w okresie t+1 może zostać zapisana jako: $% = $(1 + #)

Dywidenda z roku na rok rośnie w stałym tempie g:

= &(1 + #)

MODEL GORDONA - SHAPIRO

g > 0

czas

MODEL GORDONA - SHAPIRO

= 1 + + (1 + ) + !

(1 + )! + ⋯ =

1 + #

1 + + 1 +

+ 1 + ! + ⋯ =

(1 + #) '

(1 + )

= − # = &(1 + #)

− #

STOPA WZROSTU g

By oszacować g, dokonuje się następujących założeń: RR jest stały

Spółka nie finansuje się kapitałem obcym

Stopa zwrotu z kapitałów własnych (ROE) jest stała Wówczas g szacujemy jako:

# =

× ( lub # = +,-. − 1

+,-/

MODEL WIELOFAZOWY

Zakład się różne tempo wzrostu dywidendy w poszczególnych okresach

Model dwufazowy – dwa tempa wzrostu dywidendy # i # :

# > # , # >

Dowolność wariantów

MODEL DWUFAZOWY

Początkowo dywidenda rośnie w tempie # , następnie wzrasta w niższym tempie # .

czas

MODEL DWUFAZOWY

(1 + # )

1 + # '

= 1 + + (1 + ) + (1 + )! + ⋯+ 1 +

pierwsze N okresów

1 + # ' (1 + # )

(1 + ) %

+ ⋯

kolejne okresy

MODEL DWUFAZOWY

1 − 1 + #

1 + # ' (1 + # )

1 +

− #

( − # )(1 + )

pierwsze okresy

kolejne okresy

POLITYKA DYWIDENDY

Polityka dywidendy wpływa na WWA:

ROE < r, WWA wzrasta, gdy RR spada

ROE = r, zmiana RR nie wpływa na WWA

ROE > r, WWA wzrasta, gdy RR wzrasta

PODSUMOWANIE

Modele wrażliwe na parametry początkowe – g, RR, ROE

Z modelu można wyznaczyć wymaganą przez inwestora stopę zwrotu (oczekiwana stopa dywidendy + stopa wzrostu dywidendy):

+ #

ZADANIE 1

Inwestor kupił na początku roku akcje po 30 zł za sztukę. Zamierza je trzymać przez dwa lata i przewiduje, że na koniec każdego roku spółka wypłaci dywidendę w wysokości 5 zł na akcję. Po dwóch latach oczekuje, że sprzeda akcje za cenę o 10% niższą, niż w momencie nabycia. Oceń opłacalność tej inwestycji, jeśli wymagana stopa zwrotu wynosi 7%.

ZADANIE 1 - ODPOWIEDŹ

= 1 + 0,07 + (1 + 0,07) + (1 + 0,07) = 32,62

> 6 7 89 żą67, <=>=?

ZADANIE 2

Spółka zamierza wypłacać stałą dywidendę w wysokości 0,50 zł na akcję. Wydaj rekomendację odnośnie zakupu bądź sprzedaży tej akcji, jeśli stopa dyskontowa wynosi 10%, a cena akcji jest równa 7 zł.

ZADANIE 2 - ODPOWIEDŹ

0,50

= 0,1 = 5

< 6 7 89 ż767, A> B C7?

ZADANIE 3

W ubiegłym roku spółka osiągnęła zysk netto w wysokości 25 mln zł.

Wskaźnik zatrzymania zysku utrzymuje się na poziomie 80%.

W obrocie znajduje się 1 mln akcji. Oczekuje się, że zysk netto spółki będzie wzrastał w tempie 6% rocznie. Oblicz wymaganą stopę zwrotu wiedząc, że wartość wewnętrzna akcji jest równa jej cenie rynkowej, która wynosi 50 zł.

ZADANIE 3 - ODPOWIEDŹ

25 ∗ 0,2

5(1 + 0,06)

50 =

= 5

− 0,06

50( − 0,06) = 5,3

50 − 3 = 5,3

50 = 8,3

= 0,166

ZADANIE 4

Spółka wypłaci w bieżącym roku dywidendę w wysokości 20 zł na akcję. Przewiduje się, że przez najbliższe 5 lat spółka będzie się rozwijać w tempie 7% rocznie, a następnie tempo wzrostu spadnie do 4%. Wiedząc, że oczekiwana stopa zwrotu wynosi 15%, a bieżąca cena akcji 180 zł, wydaj rekomendację odnośnie zakupu / sprzedaży akcji tej spółki.

ZADANIE 4 - ODPOWIEDŹ

1 − 1 + 0,07

1 + 0,15

1 + 0,07 G(1 + 0,04)

= 20

0,15 − 0,07

+ 20 (0,15 − 0,04)(1 + 0,15)F

0,30

1,36

= 20 0,08 + 200,22

= 75,67 + 123,64

= 199,31

> 6 7 7<6?9 → <=>=?

ZADANIE 5

Na koniec roku spółka wypłaciła dywidendę w wysokości 600 000 zł.

Wskaźnik zatrzymania zysku był równy 60%.

Ile wynosił zysk tej spółki?

Ile wyniósł zysk na jedną akcje w roku wcześniejszym, jeśli w obrocie znajduje się 100 000 akcji, a tempo wzrosty dywidendy w skali roku wyniosło 3,5%?