Wstęp - Przedsiębiorstwa funkcjonują obecnie w warunkach coraz lepiej rozwijającego się rynku finansowego i realizujących się procesów transformacyjnych wielu gospodarek. Takie uwarunkowania dają im możliwość swobodnego wyboru źródeł finansowania działalności. Formy pozyskiwania kapitału można podzielić na wewnętrzne i zewnętrzne, własne i obce. W niniejszej pracy uwaga skupia się na własnych źródłach zwiększania kapitału, czyli na tzw. podwyższaniu kapitału własnego.

Rozdział pierwszy w początkowej części jest poświęcony ogólnej charakterystyce kapitału własnego, z uwzględnieniem jego korzyści i negatywnych stron, rodzajów i ich krótkiego opisu oraz strukturze. W dalszej części koncentruje się już na podwyższeniu kapitału własnego, jego celach, funkcjach, a przede wszystkim sposobach. Najwięcej uwagi zostało poświęcone podwyższeniu kapitału własnego poprzez emisję nowych akcji, ponieważ jest to najbardziej znana, ceniona i najczęściej stosowana forma finansowania własnego. Ten wybór ogranicza rozważania głównie do spółki akcyjnej. Wskazany został także jeden z bardziej nowatorskich wariantów pozyskiwania funduszy własnych, jakim jest wykorzystanie do tego celu emisji akcji i kwitów depozytowych na rynku zagranicznym. Na koniec zostaną przedstawione skutki zwiększania kapitału w spółce akcyjnej.

Rozdział drugi prezentuje podwyższenie kapitału własnego z praktycznej strony. Na przykładzie Grupy Kapitałowej Lotos S.A., która w 2005 roku zdecydowała się na emisję nowych akcji, wskazane zostaną cele emisji akcji i jej skutki. Następnie zostanie przeprowadzona analiza wpływu zwiększonego kapitału zakładowego na różnorodne wskaźniki charakteryzujące działalność spółki. Dla zachowania klarownego obrazu kondycji finansowej spółki, wartości są porównywane w perspektywie dwóch lat: roku przed emisją akcji i roku, w którym ta emisja nastąpiła.

W zakończeniu pracy zostaną przedstawione ogólne wnioski, jakie nasuwają się po dokonanej analizie spółki, która zdecydowała się na podwyższenie kapitału drogą emisji akcji.

1. Kapitał własny i jego struktura - podstawowe pojęcia.

1.1. Definicja oraz wady i zalety kapitału własnego.

Kapitał własny to środki oddane do dyspozycji przedsiębiorstwa przez właścicieli, udziałowców, akcjonariuszy, wymagane przy rozpoczęciu działalności (często w ustalonej ustawowo wysokości) oraz te środki, które pochodzą ze źródeł wewnętrznych. Wyraża on w przedsiębiorstwie nadwyżkę aktualnej wielkości majątku ponad jego zadłużenie.

Wielkość oraz rodzaj kapitału własnego określany jest według formy organizacyjno -prawnej przedsiębiorstwa, co związane jest z dostępnością źródeł finansowania i szybkością realizacji zasilania kapitałowego (np. w spółkach osobowych - kapitał własny wspólników, z wyjątkiem spółki komandytowo-akcyjnej - kapitał zakładowy min. 50 000 złotych; w spółkach kapitałowych kapitał zakładowy: w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością - min. 50 000 złotych, a w spółce akcyjnej - min. 500 000 złotych).

Kapitały własne są wykazywane w bilansie przedsiębiorstwa po stronie pasywów ( A. Kapitał (fundusz) własny).

Charakteryzując go należy zwrócić uwagę na jego zalety:

- Przede wszystkim kapitał własny pozostaje do dyspozycji firmy z reguły na czas nieokreślony, bezterminowo, stąd jest stabilnym źródłem finansowania działalności.

- Stanowi bazę gwarancyjną dla właścicieli, reguluje ich relacje własnościowe oraz wyznacza ich udział w firmie, a w konsekwencji prawo do uczestnictwa w podziale zysku (pełni jakby funkcję prawną).

- W związku z kapitałem własnym nie powstają relacje dłużne, ponieważ nie generuje on obligatoryjnych wydatków związanych z korzystaniem z kapitału (stałych kosztów), nie uzależnia od kredytodawcy oraz nie ma potrzeby zabezpieczania.

- Jest bazą gwarancyjną dla wierzycieli, gdyż pozwala pokryć zobowiązania, zwiększa liczbę przyjmujących ryzyko finansowe, powoduje wzrost płynności finansowej oraz ogranicza ryzyko niewypłacalności przedsiębiorstwa.

- Pełni on również funkcje reprezentacyjną, ponieważ reprezentuje na zewnątrz firmę, decyduje o jej wiarygodności na rynku finansowym.

Finansowanie własne ma również negatywne strony:

- Kapitał własny jest mało elastyczny w porównaniu z kapitałem obcym, nie można go dowolnie powiększać (np. musimy szukać nowych właścicieli) lub pomniejszać (np. w spółce akcyjnej kapitał zakładowy nie może być mniejszy niż 500 000zł).

- Niestety nie zawsze przynosi on oczekiwane korzyści, zwłaszcza w sytuacji występowania strat. Straty uszczuplają kapitał własny. Współwłaściciele, w zależności od formy prawnej i warunków umowy, uczestniczą w pokrywaniu strat, a ponadto w sytuacji upadłości lub likwidacji roszczenia właścicieli są zaspokajane po uregulowaniu zobowiązań wobec różnych wierzycieli.

- Zwiększenie liczby współwłaścicieli powoduje, że więcej osób uczestniczy w podziale zysku, majątku oraz współrządzi firmą.

- Zwiększenie kapitału własnego oznacza rezygnację z możliwości skorzystania z efektu dźwigni finansowej.

1.2. Podział sposobów finansowania własnego w przedsiębiorstwie.

Finansowanie własne

1.3. Struktura kapitałów własnych.

Struktura kapitałów własnych jest złożona, wskazuje na różne źródła pochodzenia kapitałów, jak też ich zmiany.

W spółce akcyjnej można wyodrębnić następujące rodzaje kapitałów własnych:

• Kapitał zakładowy: to kapitał założycielski wyłożony przez właścicieli w momencie powstania spółki; zgodnie z przepisami Kodeksu Spółek Handlowych powinien wynosić co najmniej 500 000 złotych; dzieli się na akcje o równej wartości nominalnej, nie mniejszej niż 1 grosz; może być podwyższany lub obniżany.

a) Funkcje kapitału zakładowego:

• Funkcja prawna - oznacza, że jako suma akcji objętych za określone wkłady jest podstawą uczestnictwa akcjonariuszy w spółce i wyznacza zakres ich uprawnień;

• Funkcja ekonomiczna (gospodarcza) - kapitał zakładowy umożliwia spółce rozpoczęcie i prowadzenie działalności gospodarczej, zwykle już jako element większego majątku spółki;

• Funkcja gwarancyjna - kapitał ten zabezpiecza interesy wierzycieli spółki.

b) Akcja - to papier wartościowy zaliczany do papierów udziałowych, którego posiadacze stają się współwłaścicielami spółki akcyjnej, proporcjonalnie do ich udziału w kapitale zakładowym. Akcje zapewniają nabywcom:

• prawa majątkowe: prawo do dywidendy, prawo poboru nowej emisji akcji, prawo udziału w majątku likwidacyjnym (tzw. kwota likwidacyjna)

• prawa korporacyjne: prawo do informacji oraz udziału i głosowania na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy (WZA), prawo zaskarżania uchwały WZA i wnoszenia powództwa w imieniu spółki przeciw członkom organów oraz prawo do zbywania i obciążania akcji.

Akcje możemy podzielić, ze względu na różne kryteria, na następujące rodzaje:

- z punktu widzenia obrotu

• imienne (w treści papieru wartościowego zamieszczone imię i nazwisko)

• na okaziciela

- z punktu widzenia uprawnień właścicieli akcji:

• akcje zwykłe

• akcje uprzywilejowane (nadają posiadaczom szczególne uprawnienia)

- w zależności od formy opłacenia akcji:

• gotówkowe

• aportowe

• użytkowe (wydawane akcjonariuszom w zamian za posiadane akcje umorzone, nie określa się dla nich wartości nominalnej).

• Kapitał zapasowy: spółka akcyjna jest zobowiązana do tworzenia kapitału zapasowego przeznaczonego na pokrycie ewentualnej straty. Kapitał zapasowy tworzy się przelewając corocznie co najmniej 8% zysku za dany rok obrotowy, dopóki kapitał ten nie osiągnie co najmniej jednej trzeciej kapitału zakładowego (część obligatoryjna). Kapitał ten zasila się, nawet wówczas, gdy osiągnięto już wymaganą wysokość jednej trzeciej kapitału zakładowego, nadwyżkami osiągniętymi przy emisji akcji powyżej ich wartości nominalnej (tzw. agio), a pozostałymi po pokryciu kosztów emisji akcji. Do kapitału zapasowego wpływają również dopłaty, które uiszczają akcjonariusze w zamian za przyznanie szczególnych uprawnień ich dotychczasowym akcjom, o ile dopłaty te nie zostaną użyte na wyrównanie nadzwyczajnych odpisów lub start (część fakultatywna, czyli wynikającą z dobrowolności).

O użyciu kapitału zapasowego rozstrzyga Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy, z tym zastrzeżeniem, że część kapitału zapasowego w wysokości jednej trzeciej kapitału zakładowego może być użyta jedynie na pokrycie straty wykazanej w sprawozdaniu finansowym. Można nim zatem obracać przejściowo - np. finansować działalność spółki, ale nie definitywnie.

Kapitał zapasowy pełni funkcje: ochronną - chroni kapitał zakładowy przed uszczupleniem, rezerwową - środkami z tego kapitału można dysponować na potrzeby spółki i tezauryzacyjną - na kapitał zapasowy przelewa się wszelkie nadwyżki (np. agio, dopłaty).

• Kapitały rezerwowe: statut spółki akcyjnej może przewidywać tworzenie innych niż kapitał zapasowy, kapitałów na pokrycie szczególnych strat lub wydatków (kapitały rezerwowe); w większości są tworzone ze źródeł wewnętrznych (z zysku spółki).;

• Kapitał z aktualizacji wyceny: to składnik, który jest rezultatem przeszacowania wartości wybranych aktywów trwałych i podlega stosownym zmianom w wyniku likwidacji poszczególnych składników majątku trwałego.

Obok podstawowych kapitałów własnych w bilansach spółek akcyjnych występują pozycje korygujące, bądź nietrwałe, podlegające rozliczeniu. Do tych składników należą zwłaszcza:

• Należne wpłaty na kapitał zakładowy: mają one wartość ujemną i korygują wartość kapitałów podstawowych;

• Zysk (strata) z lat ubiegłych: jest to wynik finansowy (zwykle strata) do rozliczenia w kolejnych latach, który może korygować wynik netto roku obrotowego lub też być rozliczony w ciężar kapitału zapasowego lub rezerwowego;

• Zysk (strata) netto: podlega rozliczeniu w następnym roku, może powiększyć kapitały zapasowe lub rezerwowe, a także być źródłem wypłat dywidendy dla akcjonariuszy.

2. Podwyższanie kapitału własnego i jego wpływ na ogólną sytuację przedsiębiorstwa na przykładzie spółki akcyjnej.

2.1. Cele podwyższania kapitału własnego.

Przedsiębiorstwo podejmując decyzje o wzroście kapitału analizuje szanse i zagrożenia z tym związane uwzględniając m.in. koszt pozyskiwanego kapitału, zmiany struktury kapitału, wzrost wiarygodności na rynku, niezależność ekonomiczną czy też zmianę struktury własnościowej.

Wśród celów podwyższania kapitału własnego możemy wyróżnić:

• wzrost bazy gwarancyjnej przedsiębiorstw, co wpływa na wiarygodność przedsiębiorstwa oraz wzrost płynności finansowej

• zamiar rozszerzenia działalności

• podjęcie działań racjonalizatorskich, organizacyjnych, czego efektem powinna być obniżka kosztów, poprawa rentowności firmy.

2.2. Funkcje podwyższonego kapitału własnego.

W przypadku podwyższenia kapitału, możemy wyróżnić nowe funkcje, jakie spełni ten nowy podwyższony kapitał. Funkcje te generalnie są nastawione na powiększenie lub podtrzymanie działalności gospodarczej spółki.

Wyróżniamy następujące funkcje:

- rozwojową - większy kapitał pozwala zwiększyć rozmiary działalności inwestycyjnej spółki i polepszyć jej pozycję na rynku;

- restrukturyzacyjną - istnienie tej funkcji jest wywołane przyczyną, jaką stanowi konieczność dostosowania rozmiarów i sposobu prowadzenia działalności spółki do potrzeb rynku; dzięki napływowi nowego kapitału spółka może np. zreformować metody zarządzania lub unowocześnić linię produkcyjną;

- stymulacyjną - podwyższony kapitał zachęca inne podmioty do wchodzenia w stosunki gospodarcze ze spółką akcyjną;

- kredytowo - pożyczkową - pozwala ona na zwiększenie zdolności kredytowej spółki, a co za tym idzie uzyskania środków na jej rozwój;

- stabilizującą - podwyższony kapitał ma umożliwić podtrzymanie działalności spółki przez pokrycie strat;

- marketingową - spółka staje się bardziej znana na rynku dzięki upowszechnieniu jej firmy w czasie publicznej emisji, wzmacnia to zaufanie do niej i stanowi reklamę jej produktów;

- gwarancyjną - jeszcze lepiej pozwala zabezpieczyć ewentualne roszczenia wierzycieli.

2.3. Sposoby podwyższania kapitału własnego.

Podwyższenie kapitału własnego oznacza:

• wzrost bazy kapitałowej przedsiębiorstwa w drodze wykorzystania wewnętrznych źródeł finansowania, czyli głównie środków pochodzących z zatrzymania w przedsiębiorstwie środków własnych (zyski zatrzymane) - właściciele często godzą się na pozostawienie części lub nawet całości wygospodarowanego zysku w przedsiębiorstwie mając świadomość, iż takie działanie zwiększy jego wartość w przyszłości; zaletą takiego podziału jest umocnienie standing`u finansowego przedsiębiorstwa i jego pozycji na rynku.

Zysk zatrzymany stanowi o zdolności podmiotu gospodarczego do samofinansowania się, ma charakter długookresowy i statyczny.

Zyski zatrzymane zasilają pozycję Zysk netto lub Kapitał (fundusz) zapasowy czy Kapitał (fundusz) rezerwowy.

• wykorzystanie finansowania zewnętrznego:

2.3.1. Wzrost kapitału własnego w drodze emisji nowych akcji.

I. Istota i motywy decydujące o emisji nowych akcji.

Podwyższenie kapitału zakładowego następuje w drodze emisji nowych akcji lub podwyższenia wartości nominalnej dotychczasowych akcji.

Istotą podwyższenia kapitału zakładowego poprzez emisję nowych akcji jest to, że spółka dzięki emisji akcji nowej serii pozyskuje środki z zewnętrznych źródeł - wkładów wnoszonych na pokrycie akcji przez nowych i dotychczasowych akcjonariuszy. Uzyskanie funduszy tą metodą jest korzystne dla spółki, ponieważ nie podejmuje ona ryzyka ewentualnej niewypłacalności, co dzieję się w przypadku pozyskiwania środków np. z kredytu czy emisji dłużnych papierów wartościowych. Ewentualne straty spółki odzwierciedlać będzie spadek ceny rynkowej akcji, w czym wyraża się ponoszone pośrednio przez akcjonariuszy ryzyko niewypłacalności.

Motywem decydującym o emisji dodatkowych akcji może być wykorzystanie korzystnego układu rynkowego oraz koniunktura na rynku kapitałowym. Wysokie notowania akcji dają szanse uzyskania wysokich kursów akcji, dlatego należy ocenić realność utrzymania w przyszłości pozytywnych tendencji rynkowych (gotowości rynku do zakupu akcji) oraz rzeczywiste potrzeby kapitałowe. Decyzja o pozyskaniu kapitału przez emisję akcji jest wyborem między interesem spółki, interesami i preferencjami akcjonariuszy z uwzględnieniem oceny parametrów i sytuacji rynkowej. Sposób i miejsce pozyskiwania kapitału zależą od tego, czy istnieje możliwość dostępu do obrotu publicznego, a w jego ramach do obrotu giełdowego.

Publiczny obrót papierami wartościowymi wymaga spełnienia wielu warunków określających tzw. dojrzałość giełdową spółki. Obrót publiczny stwarza inwestorom większe bezpieczeństwo, emitentom gwarantuje większą wiarygodność, rynkowa weryfikację faktycznej wartości przedsiębiorstwa oraz łatwiejszy dostęp do kapitału. Ograniczenia wynikają głównie z uwarunkowań obrotu publicznego i mogą powodować dodatkowe koszty oraz dodatkowe ryzyko.

Podjecie decyzji o emisji i rozszerzeniu bazy kapitałowej spółki wymaga uwzględnienia elementów, które determinują możliwości pozyskania kapitału na rynku tytułów własnościowych. Dotyczą one:

1. wyboru struktury własnościowej podmiotu gospodarczego

Wybór struktury własnościowej spółki jest uzależniony od doboru różnych grup inwestorów realizujących własne cele, stanowiących krąg oznaczonych bądź anonimowych właścicieli i powinien uwzględniać ochronę interesów dotychczasowych akcjonariuszy.

W przedsiębiorstwie mogą występować dwa modele podmiotowej struktury własnościowej:

1. wyodrębniona grupa inwestorów strategicznych - posiada możliwość kontroli przedsiębiorstwa, analizuje czynniki decydujące o aktualnej pozycji rynkowej przedsiębiorstwa czy tendencje zmian,

2. znaczne rozproszenie akcjonariatu - akcjonariusze są nastawieni na krótkoterminową realizację zysków kapitałowych, krótkoterminowo oceniają przewidywane zmiany koniunktury rynkowej, nie identyfikują się z celami przedsiębiorstwa.

Ograniczenie rozproszenia kapitału wymaga zatem zachowania proporcji między akcjonariuszami wpływowymi a pozostałymi. Spółka emitując akcje oddaje część kontroli nad działalnością przedsiębiorstwa, a więc znaczne rozproszenie tytułów własnościowych może wpłynąć na wzrost oczekiwanej stopy zwrotu ze strony akcjonariuszy.

Ochrona dotychczasowych akcjonariuszy powinna objawiać się skierowaniem oferty zakupu do aktualnych właścicieli z uwzględnieniem realizacji ich praw poboru. Jednak z punktu widzenia szybkości pozyskania kapitału uzasadniony może być wybór inwestora strategicznego lub odejście od realizacji praw poboru aktualnych akcjonariuszy.

• Problem prawa poboru

Prawo poboru akcji to ustawowo zagwarantowane prawo pierwszeństwa akcjonariuszy do nabywania nowych akcji z założeniem, że rezygnacja z tego prawa może być dokonana tylko w interesie spółki. Akcjonariusze mogą utrzymać prawa poboru wykorzystując analizę kierunku zmian cen na rynku i wybierając realizację praw poboru lub nabycia akcji na rynku wtórnym. Jeżeli rynek wycenia spółkę wyżej w stosunku do wartości projektów inwestycyjnych, to może to być podstawą do wyłączenia aktualnych akcjonariuszy od realizacji praw poboru. W sytuacji przeciwnej celowe może być utrzymanie struktury własnościowej.

Akcjonariusze mogą wykorzystać trzy możliwości w przypadku utrzymania praw poboru:

1. realizować prawa poboru i nabyć nowe akcje według oferowanej ceny emisyjnej

2. przyjąć postawę bierną i pozwolić na wygaśnięcie prawa poboru

3. sprzedać prawa poboru.

Rezygnacja z praw poboru lub ich sprzedaż zmieniają strukturę własnościową spółki.

Prawa poboru na giełdzie rozpatruje się uwzględniając ich wartość teoretyczną i faktyczną. W ocenie inwestorów wartość teoretyczna powinna być maksymalną ceną, jaką skłonni są zapłacić przy określonym kształtowaniu się parametrów decyzyjnych.

• Ryzyko a szanse pozyskania kapitału

Ryzyko decydujące o szansach pozyskania kapitału oraz wysokości ceny emisyjnej. Wynika ono ze zmian:

1. makroekonomicznych, związanych z realizacją określonej polityki finansowej, celnej i kursowej państwa

2. rynkowych

3. operacyjnych, wynikających z niepełnego wykorzystania zdolności produkcyjnych i braku możliwości elastycznego dostosowania struktury majątku do zmian otoczenia

4. struktury kapitału tj. aktualnego poziomu zadłużenia

5. przyjętej strategii rozwoju.

Warianty wyboru przez emitenta mogą być różne. Z jednej strony możliwe są: obniżenie ceny emisyjnej, elastyczne jej kształtowanie, ocena relacji wysokości oczekiwanego kapitału do ustalonych potrzeb. Z drugiej: wyznaczenie gwaranta zobowiązującego się przejąć akcje nie znajdujące nabywców. Polskie doświadczenia wskazują na wykorzystywanie w praktyce podstawowego rodzaju gwarancji, jakim jest zobowiązanie podmiotów do objęcia papierów wartościowych po zapewnieniu, że emisja nie dojdzie do skutku.

2. wyboru właściwego momentu pozyskania kapitału

Wybór właściwego momentu rynku determinuje wysokość akceptowanej przez rynek ceny emisyjnej. Wyznaczenie prawidłowej ceny emisyjnej wymaga uwzględnienia czynników o charakterze statycznym i dynamicznym.

• Czynniki kształtujące cenę emisyjną akcji.

Wielkość pozyskanego kapitału na rynku papierów wartościowych przez przedsiębiorstwo uzależnione jest od właściwego ustalenia ceny emisyjnej, a w szczególności jej relacji do ceny nominalnej, aktualnej ceny rynkowej, sytuacji na rynku, rzeczywistych oczekiwań inwestorów.

Czynniki, decydujące o proponowanej i faktycznej cenie emisyjnej, można podzielić w zależności od zastosowanego podejścia na trzy grupy:

1. Związane z pozycją emitenta.

2. Związane z sytuacja rynkową i pozycją emitenta na rynku.

3. Związane z preferencjami i motywacjami inwestorów.

1) Pierwsza grupa czynników ma charakter fundamentalny. Wiąże się ona z pozycja ekonomiczną emitenta, a przede wszystkim z oceną:

a) Parametrów dotyczących jego działalności, w tym oceną:

• Wartości księgowej,

• Aktualnej sytuacji finansowej,

• Struktury kapitału,

• Sytuacji majątkowej,

b) Zabezpieczenia ekonomicznych interesów właścicieli,

c) Stopnia podejmowanego ryzyka,

d) Prawidłowego rozłożenia praw własnościowych aktualnych i nowych właścicieli,

Wartość księgowa lub tzw. majątkowa wartość akcji określa minimalną cenę, jaką powinni zapłacić potencjalni akcjonariusze za prawo do aktywów spółki, (których wartość jest efektem zaangażowania kapitału dotychczasowego właścicieli, wysokości wypracowanego zysku i przyjętej polityki dywidendy).

Obliczana jest ona ze wzoru:

Występuje jednak ryzyko odchylenia realnej wartości aktywów przedsiębiorstwa od ich rzeczywistej rynkowej wartości, może to być spowodowane:

1. Inflacją, która znacznie wpływa na ocenę przyszłego kształtowania akcji. Wzrost inflacji pociąga za sobą zainteresowanie akcjami z uwagi na przewidywany wzrost wartości aktywów spółki, jednak z drugiej strony wpływa negatywnie na sytuacje finansową, zwiększając tym samym ryzyku,

2. Nie generowaniem przez aktywa dostatecznej wielkości dochodu, a w przyszłości przewiduje się dalszy spadek zysku i zmniejszenie wartości dywidendy. W tej sytuacji wartość księgowa jest większa od wartości rynkowej,

3. Wystąpienie cichych rezerw kapitałowych, (czyli różnic między wartości księgową a rynkową) nieuwidocznionych w bilansie przedsiębiorstwa.

Dla ustalenia wysokości ceny emisyjnej akcji istotne jest także ustalenie struktury kapitału i struktury majątku przedsiębiorstwa.

Wskaźnik struktury kapitały określany jest wzorem

Emisja akcji zmienia relacje kapitałowe przedsiębiorstwa, zwiększając tym samym wiarygodność na rynku finansowym.

Przy określaniu struktury kapitału istotne jest również wyliczenie stopnia zadłużenia przedsiębiorstwa. Wskaźniki zadłużenia używane w analizie finansowej przedsiębiorstwa to:

1. Podstawowy wskaźnik zadłużenia
   

2. Wskaźnik napięcia
   

Wysoki stopień zadłużenia zwiększa ryzyko właścicieli i oddziałuje na wysokość oczekiwanej stopy zwrotu kapitału, ale również powoduje wystąpienie efektu dźwigni finansowej wpływającej na wzrost wartości przedsiębiorstwa.

Wskaźnik struktury majątku określany jest wzorem

Istotna rolę w ocenie wartości ceny emisyjnej odgrywa także wartość dochodowa, czyli zdolność przedsiębiorstwa do generowania dochodów.

Ocena ta uwzględnia zmiany wielkości dochodu spółki związane z:

1. Przyrostem kapitału,

2. Sposobem wykorzystania dodatkowego kapitału,

3. Strategią rozwojową przedsiębiorstwa,

4. Pozycja przedsiębiorstwa na rynku.

Istnieją dwa kierunki dochodowego podejścia do wyceny akcji:

1. Statystyczny, zorientowany na ocenę wskaźnikową z wykorzystaniem informacji sprawozdawczych. W tym podejściu uwzględnia się wskaźnik EPS
   

Wielkość tego wskaźnika wskazuje na cenę, którą inwestor jest skłonny zapłacić za prawo do jednostki zysku oraz wskazuje na okres niezbędny do zwrotu nakładów poniesionych na zakup akcji poprzez zysk spółki.

Im niższa wartość wskaźnika, tym inwestycja jest lepsza lokatą.

2. Dynamiczne, zorientowane na ustaleniu wartości akcji na podstawie zdyskontowanych przyszłych dochodów spółki. Podejście to uwzględnia:

• Prognozy spodziewanych dochodów spółki,

• Rozłożenie w czasie dochodów,

• Stopień zmienności dochodów,

• Stopę dyskontową (niska stopa dyskontowa prowadzi do wzrostu cen akcji, co ogranicza zainteresowanie akcjami na rynku).

2) Druga grupa czynników związana jest z sytuacją rynkową i pozycją emitenta na rynku. W podejściu tym cena emisyjna traktowana jest jako kategoria rynkowa. „Akcje są, bowiem tyle warte, ile skłonni są zapłacić za nie inwestorzy”. O cenie emisyjnej decydują następujące parametry związane z sytuacja na rynku:

1. Stan koniunktury giełdowej i perspektywa jego zmiany,

2. Aktualne notowania spółki lub spółek podobnych, mieszczących się w tej samej klasie ryzyka i szanse ich utrzymania w przyszłości,

3. Struktura akcjonariuszy, ich utrzymania w przyszłości,

4. Konkurencyjność innych form lokat kapitałowych,

5. Przyszła sytuacja na rynku finansowym (dostępność kapitału, jego struktura czasową).

3) Trzecia grupa czynników związana jest z preferencjami i motywacjami inwestorów. W celu ustalenia ceny emisyjnej, która stanie się ceną rynkową, tj. cena akceptowaną przez uczestników rynku, należy porównać i ocenić oczekiwaną przez inwestorów stopą zysku z przewidywana dochodowością zakupu akcji i rynkowa stopą procentową. Na etapie tych porównań dochodzi do konfliktu między inwestorem, a emitentem, co w efekcie prowadzi do wzrostu kosztów emisji lub zmiany zainteresowania inwestorów na inne papiery wartościowe. Konflikt rodzi się, gdyż określona przez inwestora maksymalna cena nabycia akcji na rynku pierwotnym, która zapewnia mu oczekiwana stopę zwrotu nie musi odpowiadać minimalnej cenie zaakceptowanej przez emitenta. Dlatego też do ustalenia optymalnej ceny emisyjnej, która zapewni zbieżność interesów emitenta i inwestora na danym rynku, i w danym momencie czasu, należy wziąć pod uwagę motywacje i preferencje inwestorów.

Na decyzje inwestor o wyborze akcji ma wpływ:

1. Teoretyczna wartością akcji, czyli wewnętrzna wartość akcji (WWA). Jest to aktualna wartość oczekiwanego przez inwestora strumienia dochodów w postaci zysków kapitałowych i dywidendy. Inwestor porównując wartość teoretyczna z cena proponowaną przez emitenta, otrzymuje informacje o niedowartościowaniu (gdy WWA > cena emisyjna akcji) lub o przewartościowaniu akcji (gdy WWA < cena emisyjna akcji) z punktu widzenia indywidualnej oceny inwestora. Należy, więc ustalić akceptowaną przez potencjalnego inwestora cenę emisyjną, równą lub niższą od WWA inwestora.

2. Wysokość oczekiwanej dywidendy. Porównywanie oczekiwanej przez potencjalnego inwestora dywidendy z strategią przedsiębiorstwa rodzi kolejny konflikt. Dla przedsiębiorstwa zysk zatrzymany (reinwestowany) może być tańszym źródłem pozyskania kapitału, szczególnie w warunkach wysokiej stopy procentowej. Inwestorzy natomiast oczekują wyższej dywidendy, chcąc w warunkach wysokiej stopy procentowej ulokować pieniądze na rynku finansowym, otrzymujący tym samym dodatkowe dochody. Istotne jest wyznaczenie takiej wysokości dywidendy, która będzie akceptowalna przez potencjalnego inwestora przy określonej przez remitenta cenie emisyjnej.

3. Efektywność rynku i dostęp do informacji. W warunkach zmienności rynku kapitałowego, może wystąpić ograniczenie w dostępie do informacji, niepewność w stosunku do pozycji emitenta, a tym samym ryzyko zakupu akcji. Problem dostępu do informacji, jej przepływu i szybkości dotarcia do uczestników rynku ściśle wiąże się z efektywnością rynku kapitałowego i jego zdolnością do poprawnej wyceny instrumentów finansowych. Istnieją trzy hipotezy o efektywności rynku:

• Pierwsza hipoteza o słabej efektywności rynku, która zakłada, że kursy akcji odzwierciedlają informacje zawarte we wcześniejszych notowaniach akcji.

• Druga hipoteza o średniej efektywności rynku, opiera się na założeniu ze ceny akcji odzwierciedlają informacje publicznie dostępne.

• Trzecia hipoteza o silnej efektywności rynku, stwierdza, że wszystkie dostępne informacje znajdują odzwierciedlenie w cenach akcji.

4. Poziom ryzyka dokonywanych przez inwestora transakcji. Inwestor stara się podejmować decyzje dotyczące alokacji swoich środków finansowych, które mieszczą się w obszarze akceptowanego przez niego ryzyka.

Ryzyko, które bierze pod uwagę inwestor to:

• Ryzyko systematyczne (rynkowe), związane ze zmianami koniunktury na rynku papierów wartościowych, które nie da się ograniczyć poprzez dywersyfikacje portfela lokat inwestycyjnych.

Ryzyko to mierzone jest współczynnikiem ß („Beta”) jak stopa zysku papierów wartościowych reaguje na zmianę stopy zysku całego rynku, na którym występuje dany papier wartościowy. W okresach spadku inwestorzy akceptują papiery wartościowe o współczynniku ß = 1, w warunkach wzrastających trendów rynkowych akcje o współczynniki ß > 1.

• Ryzyko niesystematyczne (nierynkowe, przedsiębiorstwa) związane z odchyleniem się cen od ogólnego trendu rynkowego, zróżnicowane dla pojedynczych papierów wartościowych. Ryzyko to jest reakcją na indywidualne sytuacje emitenta.

Biorąc pod uwagę wszystkie w/w czynniki kształtujące cenę emisyjna, można wyróżnić następujące sytuacje:

1. Cena emisyjna ustalona przez emitenta jest cena sztywną i ocenie emitenta cena optymalną. W przypadku braku akceptacji przez rynek proponowanej ceny może dojść do rezygnacji emisyjna emisji.

2. Cena emisyjna proponowana przez emitenta wyznacza dolna granicę ceny, a o faktycznej jej wysokości decyduje relacja popytu i podaży w momencie wprowadzenia papieru wartościowego na rynek pierwotny. Jest ot cena weryfikowana przez rynek.

3. Cena emisyjna ustalana jest bezpośrednio na rynku w następstwie negocjacji z inwestorami strategicznymi przejmującymi kontrolny pakiet akcji lub zgodnie z ocena potencjalnego popytu szerszej grupy nabywców. Jest to tzw. cena transakcyjna, preferująca motywacje inwestorów.

3. spełnienia warunków organizacyjno-prawnych stawianych przez instytucje rynku kapitałowego

Warunkiem zabezpieczającym pozyskanie kapitału jest spełnienie wymagań organizacyjno-prawnych stawianych przez instytucje rynku kapitałowego. Dotyczy to głównie regulacji sposobu przekazywania wymaganej bieżąco i okresowo informacji oraz treści prospektu emisyjnego. Ich celem jest kontrola rynku oraz ochrona działających na nim inwestorów.

4. zabezpieczenia oczekiwanej przez inwestora stopy dochodu

Dla inwestorów ważne jest przyszłościowe zabezpieczenie przez emitenta ich oczekiwań odnośnie do spodziewanej stopy zwrotu kapitału. Nabywcy akcji relacjonują wysokość oczekiwanego zysku do ceny emisyjnej, oczekując stopy zwrotu kapitału równej co najmniej stopie inflacji z ewentualnym uwzględnieniem premii za ryzyko. Prawidłowość rynku akcji opiera się na założeniu, że bardziej ryzykowny kapitałowy powinien zapewnić wyższą stopę zwrotu niż inne możliwości lokaty środków.

5. powiązania momentu pozyskania kapitału ze sposobem jego wykorzystania

Problem jest również z dostosowaniem wysokości i momentu pozyskania kapitału do wyznaczonego celu emisji, faktycznych potrzeb kapitałowych spółki oraz sposobu wykorzystania uzyskanych środków. Najkorzystniejszy moment rynkowego pozyskania kapitału może nie odpowiadać optymalnemu momentowi jego angażowania. W ten sposób powstaje ryzyko utraty realnej wartości kapitału.

Objęcie nowych akcji następuje w drodze:

1) złożenia oferty przez spółkę i jej przyjęcia przez oznaczonego adresata na piśmie pod rygorem nieważności (subskrypcja prywatna),

2) zaoferowania akcji wyłącznie akcjonariuszom, którym służy prawo poboru (subskrypcja zamknięta),

3) zaoferowania akcji w drodze ogłoszenia wzywającego do zapisów na akcje osoby, którym nie służy prawo poboru (subskrypcja otwarta).

II. Podział rodzajów podwyższenia kapitału w drodze emisji akcji.

Podwyższanie kapitału w drodze emisji akcji dzieli się na:

- zwyczajne podwyższenie kapitału

- warunkowe podwyższenie kapitału

- docelowe podwyższenie kapitału

- podwyższenie kapitału ze środków spółki

Zwyczajne podwyższenie kapitału - jest powszechną formą, następuje poprzez emisję nowych akcji. Decyzję o podwyższeniu podejmuje walne zgromadzenie akcjonariuszy, ustalając jego wielkość oraz wyznaczając cenę (kurs emisyjny) jednej akcji.

Emisję nowych akcji dzielimy na:

1. własną - spółka sama zajmuje się organizacją procesu emisji i zbytu akcji, może być ona tańsza od obcej, lecz jest rzadko stosowana ze względu na problemy ze sprzedażą akcji oraz zapewnieniem spółce w krótkim okresie oczekiwanych wpływów.

2. obca - zlecanie emisji instytucjom kredytowym, spółka otrzymuje natychmiast środki płatnicze, bank przejmuje na siebie sprawy związane z dopuszczeniem akcji do obrotu giełdowego oraz organizuje ofertę nabycia akcji przez osoby uprawnione do ich zakupu.

Warunkowe podwyższenie kapitału - uchwalane jest przez walne zgromadzenie, jego wartość nominalna nie może przekroczyć dwukrotności kapitału zakładowego z dnia podjęcia uchwały. Takie podwyższenie ma na celu:

1) przyznanie praw do objęcia akcji przez obligatariuszy obligacji zamiennych lub obligacji z prawem pierwszeństwa

• Podwyższanie kapitału zakładowego wykorzystujące konstrukcję konwersji wierzytelności, jakim jest emisja obligacji zamiennych.

W przypadku obligacji zamiennych, uprawnienie obligatariusza polega na możliwości żądania przez niego zamiany obligacji na akcje spółki będącej emitentem tych obligacji. Posiadacz obligacji może nie skorzystać ze swojego prawa do objęcia akcji nowej emisji i rezygnując z niego otrzymać świadczenie pieniężne, które również jest inkorporowane w obligacji zamiennej. Świadczenie to polega na wypłaceniu obligatariuszowi kwoty równej wartości nominalnej obligacji (czyli należności głównej), ewentualnie powiększonej o zastrzeżone odsetki (czyli o należności uboczne).

Korzystając jednak z tego prawa obligatariusz wnosi obligacje, przy pomocy których następuje pokrycie otrzymywanych przez niego akcji. Obligacje te stanowią wkład niepieniężny. Opłacenie podwyższanego kapitału zakładowego w drodze zamiany, następuje sukcesywnie do składania oświadczeń obligatariuszy o skorzystaniu z tego prawa. Uprawnienia obligatariuszy do zamiany obligacji na akcje nowej emisji wygasają z dniem rozpoczęcia wykupu obligacji. Po spełnieniu świadczenia niepieniężnego obligatariusz traci prawo do świadczenia pieniężnego.

Obligatariusz otrzymuje akcje w ilości określonej w warunkach emisji obligacji według tzw. stopy konwersji - jest to iloraz wartości nominalnej obligacji i ceny zamiany, gdzie cena zamiany jest zazwyczaj równa wartości rynkowej akcji spółki w określonym momencie (np. cenie giełdowej jej akcji w dniu podjęcia uchwały o emisji obligacji). Stopa konwersji nie ulega zmianie.

Korzyści z podwyższenia kapitału zakładowego przez emisję obligacji zamiennych:

SPÓŁKA AKCYJNA	OBLIGATARIUSZ
- szybsze i tańsze pozyskiwanie nowych funduszy przez spółkę - uzyskanie funduszy jeszcze przed podwyższeniem kapitału akcyjnego - poprawienie wskaźnika płynności finansowej (zmiana finansowania długiem na finansowanie kapitałem) - zmniejszenie zadłużenia spółki	- szansa osiągnięcia zysku wskutek wzrostu wartości akcji powyżej ceny zamiany - bezpieczna inwestycja, gdyż nie musi on korzystać z prawa zamiany obligacji na akcje - może odzyskać co najmniej wartość nominalną obligacji

• Podwyższanie kapitału akcyjnego w drodze wyemitowania obligacji z prawem pierwszeństwa.

Obligacje z prawem pierwszeństwa inkorporują zobowiązanie emitenta do spełnienia świadczenia niepieniężnego lub świadczenia pieniężnego. Obligatariusz ma prawo wyboru rodzaju świadczenia. Przy tym sposobie nie jest wykorzystywany mechanizm konwersji.

Spełnienie świadczenia niepieniężnego polega na tym, że obligatariuszowi przysługuje prawo pierwszeństwa do objęcia emitowanych w przyszłości akcji spółki będącej emitentem tych obligacji. Wyróżnia się dwa możliwe warianty zastrzeżenia tego uprawnienia:

- słabszy - spółka akcyjna nie zastrzega terminu podwyższenia kapitału zakładowego

przypadającego przed terminem wykupu obligacji (obligatariusz może nie uzyskać

świadczenia niepieniężnego)

- mocniejszy - spółka akcyjna zobowiązuje się do podwyższenia kapitału zakładowego w konkretnym terminie, który upływa przed terminem wykupu obligacji (obligatariusze mają pewność zrealizowania swojego prawa pierwszeństwa).

Korzystając ze swojego prawa do objęcia nowych akcji obligatariusz jest zobowiązany za te akcje zapłacić. Wykorzystanie prawa do objęcia nowych akcji przez obligatariusza nie pozbawia go uprawnienia do żądania wykonania świadczenia pieniężnego, choć może spowodować obniżenie wartości tego świadczenia.

Uprawnienia obligatariuszy wynikające z przyznanego prawa pierwszeństwa wygasają z dniem rozpoczęcia wykupu obligacji.

2) przyznanie praw do objęcia akcji pracownikom, członkom zarządu lub rady nadzorczej w zamian za wkłady niepieniężne, stanowiące wierzytelności, jakie przysługują im z tytułu nabytych uprawnień do udziału w zysku spółki - podwyższanie kapitału zakładowego przez konwersję wierzytelności

Wkładem, który wnoszą pracownicy, członkowie zarządu lub rady nadzorczej w zamian za nowe akcje jest wierzytelność, która przysługuje im wobec spółki akcyjnej. Powszechnie przyjmuje się, że konwersja wierzytelności jest równoznaczna z wniesieniem aportu jako wkładu niepieniężnego. W wyniku jego wniesienia nie zmniejsza się wartość pasywów spółki, jednak zredukowaniu ulega kwota jej zobowiązań. W majątku spółki nie pojawia się żadne nowe prawo, do czego doszłoby w wyniku wniesienia aportów innego rodzaju. Niezmieniona kwota aktywów spółki ma posłużyć do zaspokojenia, zmniejszonych w wyniku konwersji, zobowiązań spółki wobec osób nie będących jej akcjonariuszami.

Jest to korzystna forma podwyższania kapitału, ponieważ:

- podwyższa wskaźnik płynności majątku spółki,

- powiększa wartość netto majątku spółki akcyjnej, a co za tym idzie korzystnie wpływa na jej zdolność kredytową,

- zapobiega ponoszeniu przez spółkę kosztów obsługi zadłużenia (np. odsetek).

3) przyznania praw do objęcia akcji przez posiadaczy warrantów subskrypcyjnych

Warranty subskrypcyjne to papiery wartościowe imienne lub na okaziciela, uprawniające ich posiadacza do zapisu lub objęcia akcji, z wyłączeniem prawa poboru; termin wykonania prawa z warrantu nie może być dłuższy niż 10 lat.

Docelowe podwyższenie kapitału - zarząd spółki, na podstawie udzielonego w statucie upoważnienia, podwyższa kapitał poprzez emisję nowych akcji w określonym okresie od podjęcia uchwały o wpisie tego upoważnienia do statutu. Okres ten nie może być dłuższy niż 3 lata, a kapitał docelowy nie może przekroczyć ¾ kapitału zakładowego na dzień podjęcia uchwały o upoważnieniu. Można dokonać jednego lub kilku podwyższeń kapitału w granicach kapitału docelowego. Docelowe podwyższenie kapitału umożliwia obniżenie kosztów pozyskania kapitału, pozwala na wykorzystanie przez zarząd korzystnej sytuacji na rynku kapitałowym i przeprowadzenie szybkich, nowych emisji akcji, bez potrzeby specjalnego zwoływania walnego zgromadzenia.

Podwyższenie kapitału ze środków spółki (kapitalizacja rezerw) - polega na zmianie struktury kapitału własnego, przeznaczając środki z kapitału rezerwowego spółki lub z tej części kapitału zapasowego, którą spółka może swobodnie dysponować do podwyższenia kapitału zakładowego spółki. Pozostawia się taką część tych kapitałów, jaka odpowiada niepokrytym stratom oraz akcjom własnym. Akcjonariusze otrzymują nieodpłatnie dodatkowe akcje(tzw.akcje gratisowe). Nowe akcje przydzielane są tylko dotychczasowym akcjonariuszom i to proporcjonalnie do ich udziału w kapitale zakładowym. Przy tym typie podwyższania kapitału majątek akcjonariuszy i sytuacja finansowa spółki nie ulega zmianie, zmienia się jednak wartość księgowa. Przesłankami tej formy są:

- zwiększenie zdolności kredytowej,

- spadek kursu giełdowego (niezmieniony kapitał własny będzie przypadał na większy kapitał zakładowy),

- cena akcji na giełdzie spada, co powoduje wzrost jej atrakcyjności.

2.3.2. Pozyskanie kapitałów własnych przez fundusze venture capital.

Kapitał ryzyka (venture capital) jest specyficzną formą finansowania zewnętrznego- własnego, przeznaczoną przede wszystkim dla małych i średnich firm.

Kapitał ryzyka jest kapitałem średnio- i długoterminowym o charakterze udziałowym, inwestowanym w przedsiębiorstwa, których akcje nie są przedmiotem obrotu na giełdzie papierów wartościowych. Idea jego funkcjonowania jest szczególnie istotna dla firm rozwijających się oraz wdrażających innowacje, mających nowe pomysły na produkty, dystrybucję określonych towarów itp. Cechy venture capital:

1. spółka venture capital wyposaża przedsiębiorstwo w kapitał własny w formie udziałów, nie wymagając zabezpieczeń

2. odpowiedzialność spółki venture capital tylko do wysokości wniesionych nakładów

3. obowiązkowa pomoc w zarządzaniu przedsiębiorstwem

4. udziałowcy dążą do uzyskania wysokich zysków

5. dążenie do maksymalizacji zysków długoterminowych.

Fazy inwestowania:

1. akwizycja kapitału - kapitał ten może pochodzić od założycieli funduszu bądź też emisji papierów wartościowych,

2. poszukiwanie obiektów inwestowania - duże i znane fundusze stosują bierną taktykę, małe i nieznane muszą same wyszukiwać projekty w które można zainwestować,

3. analizy- wybranie najbardziej optymalnych projektów inwestycyjnych,

4. negocjacje i inwestowanie - ustala się warunki inwestycji, czas trwania, formę dezinwestycji, udział w zarządzaniu,

5. udział w zarządzaniu - sprawowanie kontroli nad bieżącą działalnością przedsiębiorstwa, w które zainwestował fundusz,

6. dezinwestycja - wycofanie się funduszu z przedsiębiorstwa.

Klasyczna forma venture capital opiera się na łańcuchu trzech podmiotów: przedsiębiorstwa poszukującego kapitału, funduszu venture capital i pierwotnych dawców kapitału. Zadaniem spółek venture capital jest kojarzenie dwóch pozostałych ogniw.

Motywem podejmowania działań w zakresie finansowania typu venture capital jest osiąganie wysokiej wartości rynkowej posiadanych udziałów w przedsiębiorstwach innowacyjnych oraz przyspieszenie postępu i możliwość ekspansji w nowych korzystnych kierunkach.

Różne techniki i formy w ramach finansowania venture capital:

1. Management buy-out (MBO) - wykup menedżerski. Dotychczas zatrudnieni w nim menedżerowie przejmują większość bądź istotną cześć udziałów. Dzięki temu stają się współwłaścicielami i mają decydujący wpływ na funkcjonowanie przedsiębiorstwa.

2. Management buy-in (MBI) - zakup przez menedżerów zewnętrznych. Stosuje się wtedy, gdy firma nie dysponuje dobrą kadrą zarządzającą.

3. Levaraged buy-in (LBI) - polega na akwizycji przedsiębiorstwa przy pomocy kapitału obcego. Kapitał ten służy do opłacenia ceny zakupu firmy, a jego spłata pochodzi z bieżących nadwyżek finansowych. Zakupu dokonują prywatni inwestorzy, którzy dążą do realizacji zysków w krótkim czasie.

2.3.3. Pozyskanie kapitałów własnych poprzez rynek pozagiełdowy - Centralną Tabelę Ofert (CeTo).

Rynek pozagiełdowy, stanowiący część rynku kapitałowego, prowadzony jest w Polsce przez spółkę akcyjną - Centralną Tabelę Ofert (CeTo). Dla przedsiębiorstw o niewielkim rozmiarze, ale o atrakcyjnych projektach inwestycyjnych pełni on rolę "inkubatora", zapewniającego dopływ kapitału od zewnętrznych inwestorów. Absorpcja kapitału odbywa się stosunkowo tanio i szybko dzięki regulacją prawnym rynku pozagiełdowego, korzystniejszym niż te, które obowiązują spółki na Giełdzie Papierów Wartościowych. Rynek pozagiełdowy funkcjonuje w oparciu o spływające informacje o złożonych ofertach i uzgodnionych transakcjach.

Istnieje kilka dróg wprowadzania firmy na CeTo:

1. Wprowadzanie akcji istniejących na CeTo - ta forma gwarantuje niskie koszty sporządzenia memorandum informacyjnego, szybkie wejście na rynek publiczny i korzyści z obecności na nim, ale operacja ta nie daje dopływu nowego kapitału.

2. Wprowadzanie akcji istniejących na CeTo poprzedzone prywatną emisją - zaletą tej drogi są korzyści z punktu 1. oraz brak ryzyka niedojścia emisji do skutku, brak kosztów typowych dla publicznej subskrypcji, obniżenie poziomu finansowania długiem, co zwiększa możliwości absorpcji kapitału w przyszłości; wady to ograniczony dostęp do kapitału (do mniej niż 300 osób), konieczność poszukiwania inwestorów i negocjacji z nimi warunków emisji lub odpłatnego korzystania z pośrednika, cena emisyjna uwzględnia przejściowy brak płynności akcji i wymaga przeprowadzenie analiz i wyceny wartości firmy.

3. Emisja prywatna po debiucie na CeTo - wady (z wyjątkiem wyceny spółki i jej walorów) i zalety są takie jak przy wprowadzaniu akcji istniejących na CeTo poprzedzone prywatną emisją; dodatkową korzyścią jest możliwość wyznaczenia ceny nowych emisji akcji na podstawie rynkowego kursu akcji oraz ułatwiona sprzedaż akcji dzięki, wynikającemu z obecności na CeTo, wzrostowi wiarygodności i rozpoznawalności.

4. Emisja publiczna poprzedzająca debiut na CeTo - zaletą jest dostęp do kapitału na rynku publicznym oraz uzyskanie korzyści wynikających z notowań spółki na CeTo i rynku giełdowym, a wadą wysokie koszty (ryzyko niedojścia emisji do skutku, brak możliwości ustalenia ceny emisyjnej akcji na podstawie rynkowego kursu walorów itp.).

5. Emisja publiczna po debiucie na CeTo - zalety i wady są podobne jak w wariancie poprzednim, z tym, że istnieje możliwość ustalenia ceny emisyjnej akcji na podstawie kursu rynkowego.

6. Emisja publiczna skierowana do inwestorów kwalifikowanych lub dotychczasowych akcjonariuszy, a także emisja o wartości do 5 mln zł - zalety podobne jak poprzednio, a ponadto firma ponosi niższe koszty wynikające z opracowania skróconej wersji prospektu emisyjnego, a wady to ograniczona wartość środków uzyskana w ramach tego typu emisji, niemożność poszerzenia składu akcjonariatu przy emisji z prawem poboru oraz ograniczony zakres nabywców akcji w przypadku oferty dla inwestorów kwalifikowanych.

Jak widać rynek pozagiełdowy stwarza wiele możliwości pozyskania dodatkowych kapitałów.

2.3.4.Wykorzystanie rynku zagranicznego do pozyskania kapitałów własnych - emisja akcji i kwitów depozytowych na giełdach zagranicznych.

Pozyskiwanie kapitału na rynku zagranicznym może być realizowane przez spółkę w sposób aktywny - bezpośrednie emitowanie papierów wartościowych, łącznie z ponoszeniem kosztów transakcyjnych i ryzyka kursowego oraz inwestycyjnego, a także w sposób pasywny - wykorzystanie kwitów depozytowych. Wybór takiej formy podwyższenia kapitału własnego może być uzasadniony brakiem kapitału na rynku krajowym oraz oceną korzyści związanych z poddaniem się przez spółkę międzynarodowej ocenie rynkowej.

!. Emisja akcji na giełdach zagranicznych

Decydując się na emisję akcji na rynku zagranicznym, spółka podlega przepisom prawa, w zakresie przygotowania i przeprowadzania tej operacji, w tym samym zakresie, co firmy mające siedzibę na danym rynku (dotyczy to sporządzania prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego, sprawozdania finansowego, oferty publicznej). Przeprowadzenie emisji akcji na rynku zagranicznym jest bardzo pracochłonne i kosztowne. Wynika to z faktu, iż spółka, nawet jeśli emituje akcje w kraju jej siedziby, jest zobowiązana do ponownego przeprowadzenie procedury przygotowania emisji akcji za granicą w oparciu o normy formalnoprawne, obowiązujące na danym rynku. Wyjątek stanowią emitenci mający siedzibę w jednym z krajów Unii Europejskiej, gdzie wprowadzono harmonizację wymogów.

Odmiany akcji udostępnione inwestorom na rynkach papierów wartościowych za granicą to:

- euroakcje, czyli akcje nominowane w eurowalucie, oferowane poza granicami kraju emitenta; euroakcje gwarantowane są przez międzynarodowe konsorcjum banków inwestycyjnych i innych instytucji finansowych; mogą być oferowane inwestorom na rynkach europejskich w transzach, w których walory te są udostępniane na danym rynku na nieco innych warunkach.

Eurowaluta jest walutą krajową, będącą przedmiotem obrotu poza krajem jej pochodzenia. Jest to depozyt bankowy utrzymywany poza granicami kraju danej waluty. Najczęściej spotykane to eurodolary, eurojeny i eurofranki.

- akcje globalne - mogą być przedmiotem obrotu jednocześnie na wielu giełdach zagranicznych, natomiast czynności rejestracyjne oraz rozliczeniowe transakcji odbywają się za pośrednictwem izby rozliczeniowej w kraju siedziby spółki oraz izby rozliczeniowej w wybranym kraju; akcje globalne nominowane są w walucie kraju siedziby emitenta, jak też w walucie obowiązującej na innym rynku.

Różnica między akcjami spółki wprowadzanymi na giełdę za granicą, a globalnymi polega na tym, że emitent akcji na danym rynku zagranicznym traktowany jest w taki sam sposób, jak emitent lokalny, zarówno na polu przygotowania i przeprowadzenia emisji akcji jak i w zakresie obowiązków informacyjnych po dopuszczeniu akcji do obrotu. W przypadku akcji globalnych, dominującą rolę odgrywa rynek w kraju siedziby spółki oraz rynek wybrany przez spółkę jako centrum koordynacji obrotu akcji na rynku międzynarodowym, a akcje globalne uważa się na giełdach zagranicznych za przedmiot handlu walorami spółki zagranicznej.

2. Emisja kwitów depozytowych na giełdach zagranicznych

a) Definicja kwitów depozytowych

Kwit depozytowy to instrument finansowy wystawiany na rynku zagranicznym, na podstawie akcji, obligacji lub innych papierów wartościowych spółki, notowanych w kraju jej siedziby. Na szczególną uwagę zasługują kwity depozytowe wystawione na akcje. Gwarantują one pośrednio inwestorowi dostęp do kapitału tej spółki. Prawa nabywców tych kwitów to prawa majątkowe i korporacyjne, jak w przypadku nabywców akcji spółki, tylko że, realizowane są one za pośrednictwem banku depozytowego, będącego głównym podmiotem uczestniczącym w programie kwitów depozytowych. Posiadacz kwitu ma prawo stać się akcjonariuszem spółki poprzez zamianę kwitów depozytowych na akcje tej samej spółki w wyniku operacji umorzenia tych kwitów.

Oba te instrument kwit i akcje, na które jest wystawiony, są ze sobą powiązane. Często cena emisyjna kwitów depozytowych wyznaczana jest przez cenę emisyjną akcji, przeliczoną na walutę w jakiej jest kwit, skorygowaną o odpowiedni wskaźnik zamiany oraz powiększoną o koszty transakcji. Cena kwitu może być też uzależniona od jego oczekiwanej ceny i miejsca obrotu lub ustalona w zależności od popytu na dane walory. Kluczowym celem emisji kwitów jest (jak w przypadku akcji) dostarczenie firmie kapitału, lecz także są ważnym instrumentem w przeprowadzaniu operacji nabycia bądź przejmowania firm zagranicznych oraz operacji prywatyzacyjnych.

b) Funkcjonowanie programu emisji kwitów depozytowych

Funkcjonowanie programu kwitów depozytowych

W program emisji kwitów depozytowych zaangażowana jest większa liczba podmiotów niż w emisję akcji. Uczestników programu kwitów depozytowych można podzielić na 4 grupy:

1. spółki-emitenci - pełnią kluczową rolę, ich walory są przedmiotem obrotu na rynkach zagranicznych

2. podmioty pośredniczące w operacji emisji kwitów depozytowych

3. nabywcy kwitów depozytowych

4. instytucje nadzorujące funkcjonowanie rynku kapitałowego w kraju siedziby oraz w kraju emisji kwitów depozytowych oraz izba depozytowo-rozliczeniowa.

Jak widać na schemacie istotną rolę w programie odgrywa:

- bank powiernik w kraju siedziby spółki, którego podstawowe zadanie to przechowywanie akcji na specjalnie prowadzonym w tym celu rachunku, należącym do banku depozytowego; pełni on również funkcje, które wynikają z umowy powierniczej, zawartej między nim a bankiem depozytowym

- bank depozytowy w kraju emisji kwitów depozytowych, którego rola określona jest w umowie depozytowej, zawieranej ze spółką; jego podstawowe zadanie to zakup oraz złożenie akcji na rachunku papierów wartościowych w banku powiernika; na podstawie tych akcji bank ten przeprowadza emisję kwitów depozytowych oraz uczestniczy w programie emisji jako obsługa finansowa.

W programie uczestniczą też podmioty pełniące funkcje o charakterze technicznym - menedżer emisji, animator rynku. Zapewniają sprawną organizację i przebieg emisji.

c) Mechanizm funkcjonowania programów kwitów depozytowych.

Emisja niesponsorowana:

- inwestor zagraniczny zgłasza się do biura maklerskiego, działającego na danym rynku, składając zlecenie nabycia akcji danej spółki na giełdzie zagranicznej, w celu wyemitowana na ich podstawie kwitów depozytowych - emisja i plasowanie kwitów odbywa się w kraju inwestora

- biuro maklerskie korzysta z pośrednictwa biura maklerskiego, działającego w kraju, gdzie akcje danej spółki stanowią przedmiot obrotu giełdowego, zakupując w ich imieniu akcji na rynku wtórnym

- transakcja jest rozliczana przez izbę rozliczeniową w kraju siedziby spółki

- bank powiernik (przechowujący akcje) przekazuje do banku depozytowego, który jest wystawcą kwitów informację o zdeponowaniu akcji na rachunek inwestycyjny banku depozytowego

- bank depozytowy uruchamia wystawianie kwitów depozytowych, które składane są na rachunku inwestycyjnym inwestora; wystawione w ten sposób kwity mogą być przedmiotem obrotu na rynku pozagiełdowym w kraju inwestora.

Emisja sponsorowana:

- emitent i bank depozytowy związani są umową depozytową

- spółka dokonuje emisji nowych akcji bądź bank depozytowy za pośrednictwem biura maklerskiego w kraju siedziby spółki dokonuje zakupu akcji na rynku wtórnym

- gdy spółka przewiduje wystawienie kwitów depozytowych na podstawie akcji nowej emisji, musi ona przeprowadzić procedurę dopuszczenia akcji do publicznego obrotu na rynku kraju jej siedziby

- po uzyskaniu zgody na dopuszczenie, akcje składa się na rachunku inwestycyjnym depozytariusz w banku powiernika i na ich podstawie przeprowadzana jest emisja kwitów

- wystawione przez bank depozytowy kwity depozytowe udostępnione są inwestorom na rynku zagranicznym w ofercie pierwotnej, po dopuszczeniu ich do obrotu, na giełdzie lub na rynku pozagiełdowym za granicą.

d) Odmiany kwitów depozytowych

Do najpopularniejszych odmian kwitów depozytowych należą:

(kryterium rozróżnienia tych kwitów jest rynek, na którym są wystawiane)

• Amerykańskie Kwity Depozytowe ADR - są przedmiotem obrotu na rynku amerykańskim, denominowane najczęściej w dolarach

• Globalne Kwity Depozytowe GDR - obrotu dokonuje głównie rynek brytyjski

Inne spotykane kwity depozytowe to:

• Europejskie Kwity Depozytowe EDR

• Euro Kwity Depozytowe Euro-DR

• Międzynarodowe Kwity Depozytowe IDR

• Holenderskie Kwity Depozytowe DDR

• Singapurskie Kwity Depozytowe SDR

e) Zalety kwitów depozytowych

- w porównaniu z emisją akcji na rynkach zagranicznych, zabiegi formalnoprwane są mniej złożone, procedura emisji jest uproszczona i krótsza

- koszt przygotowania i przeprowadzenia emisji jest niższy

- traktowane są na giełdach zagranicznych w taki sam sposób jak walory spółki lokalnej.

2.4. Skutki pozyskania i wykorzystania zwiększonego kapitału własnego

Konsekwencje wynikające z pozyskania kapitału własnego związane są ze sposobem jego wykorzystania przez przedsiębiorstwo. Skutki te można analizować biorąc pod uwagę takie wielkości ekonomiczne jak:

1. Zmiana struktury kapitału,

2. Wielkości określające efektywność finansową,

3. Płynność finansowa,

4. Struktura źródeł finansowania działalność przedsiębiorstwa.

Przedsiębiorstwo może wykorzystywać kapitał w następujący sposób:

1. Otrzymany kapitał przeznaczony jest na finansowanie inwestycji rzeczowych.

Przedsiębiorstwo w szczególności angażuje pozyskane środki finansowe w aktywa rzeczowe o najmniejszym stopniu płynności.

Przedsiębiorstwa podejmują decyzje o takim wykorzystaniu kapitału, gdy przyjęta przez przedsiębiorstwo strategia rozwoju zakłada:

1. Zwiększenie siły konkurencyjnej lub

2. Utrzymanie pozycji na rynku.

Finansowanie inwestycji rzeczowych jest uzasadnione, gdy spodziewana stopa zwrotu z inwestycji jest wyższa od oczekiwanej przez akcjonariusza stopy dochodu.

Skutkiem wykorzystania kapitału w taki sposób jest:

3. Wzrost wartości rynkowej spółki,

4. Dodatkowe korzyści dla właścicieli,

5. Zagrożenie spadku płynności finansowej,

6. Spadek stopy zysku,

7. Spadek rentowności kapitału w przypadku nieefektywnego wykorzystania kapitału lub niespodziewanych zmian otoczenia.

2. Otrzymany kapitał przeznaczony jest na realizacje inwestycji finansowych.

Lokowanie kapitału w inwestycje finansowe (głównie w papiery wartościowe) powoduje wzrost aktywów o różnym stopniu płynności i poziomie ponoszonego ryzyka.

Głównym motywem takiej decyzji jest m.in.:

1. Celowa koncentracja kapitału, czyli tworzenie grup kapitałowych,

2. Wyeliminowanie konkurencji,

3. Długookresowa ekspansja podmiotu,

4. Umocnienie pozycji na rynku, w skrajnym przypadku monopolizacja określonego sektora gospodarki,

5. Eliminacja wzajemnych zobowiązań i należności spółek.

Efekty alokacji kapitału w inwestycje finansowe zależą od działalności innych podmiotów gospodarczych, na decyzje, których nie można bezpośrednio oddziaływać. Do głównych skutków zaliczamy:

1. Oddziaływanie na procesy gospodarcze dokonujące się w obszarze grupy kapitałowej podmiotów,

2. Możliwości uzyskania przewagi konkurencyjnej w danym sektorze gospodarki,

3. Wzrost zysku jednostki macierzystej, przy jednoczesnym rozłożeniu kosztów uzyskania przychodu na podmioty zależne i powiązane, grupy kapitałowej,

4. Inwestorzy mogą obawiać się nieefektywnego wykorzystania kapitału i co za tym idzie spadku osiąganych przez nich korzyści.

3. Otrzymany kapitał przeznaczony jest na finansowanie majątku obrotowego przedsiębiorstwa.

Takie wykorzystanie kapitały powinno być poprzedzone oceną kosztów wzrostu płynności finansowej i celowości finansowania kapitału obrotowego kapitałem własnym.

Skutkiem takiego angażowania pozyskanego kapitału jest:

1. Wzrost kapitału obrotowego

2. Poprawa płynności finansowej

3. Zmniejszenie zapotrzebowania na krótkoterminowy kapitał obcy,

4. Preferowanie konserwatywnej strategii finansowej, co oznacza, że przedsiębiorstwo dąży do utrzymania stosunkowo wysokiego stanu najbardziej płynnych elementów majątku, tzn. gotówki, papierów wartościowych, zapasów, przy ustabilizowanej strukturze pasywów bieżących

4. Otrzymany kapitał wykorzystany jest do zmniejszenia zadłużenia przedsiębiorstwa.

Takie przeznaczenie kapitału własnego wymaga porównania kosztu pozyskanego kapitału własnego z kosztem kapitału obcego uwzględniający efekt dźwigni finansowej.

Skutki angażowania kapitału w spłatę długów:

1. Zmniejszenie zadłużenia, który jest dodatkowym elementem ryzyka,

2. Bezpieczeństwo finansowe zapewniające wzrost wiarygodności wobec przyszłych potencjalnych kredytodawców.

3. Zmianę struktury pasywów,

4. Uniezależnienie się od zewnętrznych źródeł finansowania

Uzyskanie wyższej niezależności ekonomicznej

12

zewnętrzne

• emisja akcji

• dopłaty akcjonariuszy

• udziały

• dopłaty wspólników- oznaczane w miarę potrzeby uchwałą wspólników, z możliwością zwrotu, jeżeli nie są wymagane na pokrycie straty

• wkłady wpisowe

• dotacje

wewnętrzne - samofinansowanie

• z przekształceń majątkowych

• bieżące wpływy - środki dostarczone przez to

źródło są bezpośrednim rezultatem działalności gospodarczej przedsiębiorstwa, wynikającym z dokonanych przekształceń posiadanego majątku. Bieżące wpływy służą do regulowania bieżących zobowiązań, a część może być odkładana na realizację przyszłych płatności lub przedsięwzięć rozwojowych.

• fundusz amortyzacyjny - amortyzacja jest

strumieniem wpływającym na zmniejszenie się zasobu majątku trwałego, dlategoteż jest ona kosztem, który znajduje odzwierciedlenie w cenie; ale jest kosztem nie będącym wydatkiem, nie pociąga ze sobą wypływu pieniądza z firmy; dokonywane odpisy mają służyć odtworzeniu wartości zużytego majątku trwałego, a zatem stanowi ona "odzysk pieniądza" z przychodów firmy, tworząc fundusz amortyzacyjny

• sprzedaż zbędnego majątku - w przypadku

modernizacji, wymiany parku maszynowego, restrukturyzacji działalności operacyjnej lub jej zmiany upłynnia się niepotrzebny majątek

• przyspieszona rotacja majątku obrotowego - im

szybszy będzie obrót majątku obrotowego tym szybciej przedsiębiorstwo będzie odzyskiwać pieniądze

• z przekształceń kapitałowych

• zysk zatrzymany - część zysku wypracowanego

w danym roku obrotowym nie wypłacona właścicielom, tylko zatrzymana w celu reinwestycji

• fundusze celowe - tworzy się z zysku wypracowanego

w danym roku obrotowym, gdy przewiduje to wewnętrzny przepis lub gdy organy podmiotu uznają to za pożądane ( np. na własne potrzeby firmy)

• rezerwy - także są elementem podziały zysku,

tworzone obowiązkowo (np. rezerwa na podatek dochodowy) lub na przewidywane straty i wydatki, niezaliczane do kosztów działalności

---