Rozważania z wolnej stopy

Jako inwestorzy powinniśmy już wiedzieć, że:
- pieniądze kosztują gdyż w miarę upływu czasu tracą na wartości (sile nabywczej),
- risk = return, czyli tyle zysku ile ryzyka,
- ryzyko oznacza możliwość straty,
- instrumenty dzielimy na klasy pod względem stopnia ryzyka: np. obligacje skarbowe, obligacje komunalne, obligacje komercyjne, akcje,
- wszelkie wyliczenia, choćby nie wiem jak skomplikowane, bazują na danych historycznych. Może z nich korzystać ten, kto uważa, że historia się powtarza, natomiast zwolennikom teorii chaosu pozostaje tylko zaduma. Ewentualnie gwiazdy.

Najważniejszym jednak odkryciem dla początkujących inwestorów powinno być to, że pieniądze nie zainwestowane marnują się. I nie ma tutaj skrótów ani sztuczek, aby sensownie coś zrobić z kapitałem (nawet dowolnie małym) trzeba poznać i zrozumieć funkcjonowanie rynków. Dawniej wystarczyło kupować dolary, teraz już nie. Do niedawna można było kupować mieszkania, ale i na tym koniec. Być może warto kupować ziemię, ale nie wiadomo którą i za ile. Wraz z masowym dopływem uczestników rynku i rozwojem gospodarczym Polski, pomału kończą się niedoskonałości, na których można było świetnie zarobić. Oczywiście to zawsze widać dopiero post factum. Kto się szczęśliwie załapał ten skorzystał, a kto nie trafił z inwestycją (i na przykład zbierał dolary) ten na własnej skórze poznał co to jest ryzyko.

Osobom nie przygotowanym na straty pozostają lokaty i obligacje. Z całym szacunkiem i powagą, są to jedyne instrumenty, przy których kupowaniu jest z góry określone, kiedy i ile pieniędzy dostaniemy za nie z powrotem. Jedna uwaga: nawet w bankowości mamy już XXI wiek i dlatego nie warto w ogóle spoglądać na lokaty terminowe (takie, które trzeba dotrzymać do określonego dnia), podobnie nie za bardzo jest sens kupować obligacje nie będące w obrocie (tzn takie, których nie da się sprzedać na rynku). Podstawową potrzebą każdego inwestora jest płynność instrumentów finansowych, czyli możliwość zamiany ich na gotówkę w dowolnej chwili. Oczywiście coś za coś, kosztuje to nieco niższe oprocentowanie (produkt bankowy typu konto lokacyjne) lub prowizję od sprzedaży (obligacje notowane na giełdzie), ale zapewnia komfort dysponowania kapitałem. Po oto przecież inwestujemy w instrumenty, a nie w domy czy działki, aby móc nimi obracać w przeciwieństwie do związania się na wiele lat.

Wróćmy do ryzyka. Ten artykuł zatacza szerokie kręgi wokół pojęcia stopy wolnej od ryzyka (ang. risk-free rate) i oto jest czas, aby przejść do sedna. Owa stopa to teoretyczny zwrot z kapitału zainwestowanego w instrument wolny od ryzyka. Dlaczego teoretyczny? Bo w istocie nie można się całkowicie pozbyć ryzyka. Przyjmujemy jednak, że to właśnie obligacje skarbowe stabilnych państw zachodnich są instrumentami wolnymi od ryzyka, a więc ich oprocentowanie (stopa zwrotu z inwestycji) jest uważana za stopę wolną od ryzyka.

To bardzo ważne. W poprzednim poście stwierdziliśmy, że wymaganą stopę zwrotu przyjmowaną do dyskontowania, czyli obliczania wartości przyszłych wpłat, ustalamy sami. Teraz wiemy, że istnieje obiektywny rynkowy benchmark, czyli poziom porównawczy: stopa wolna. Innymi słowy, jakakolwiek inwestycja przynosząca mniej niż stopa wolna, jest na pewno bez sensu. Zarazem inwestycja niosąca ze sobą ryzyko, której prognozowany zwrot jest równy stopie wolnej, jest także bez sensu. Rozważać możemy dopiero takie inwestycje, których zwrot z kapitału jest większy od stopy wolnej od ryzyka. Posługujemy się tutaj banalną koncepcją:

stopa zwrotu z inwestycji = stopa wolna od ryzyka + premia za ryzyko

Zdaję sobie sprawę, że dla wielu może to być trywialne i oczywiste. Słychać odgłosy ziewania. Ale tutaj nie chodzi o matematykę, gdyż ta jest przedszkolna, lecz o koncepcję. Czy nie jest klarowne takie przekształcenie równania:

premia za ryzyko = stopa zwrotu z inwestycji - stopa wolna od ryzyka

Widać jak na dłoni, że premia wystąpi dopiero wtedy, gdy inwestycja będzie w założeniach przynosić więcej niż obligacje skarbowe. Gdy porównamy różne obligacje, mogą być z naszego podwórka, to zobaczymy coś jeszcze:
1. Skarb Państwa płaci obecnie już ponad 6% za jednoroczne obligacje. Jest to benchmark na naszym rynku, czyli stopa wolna od ryzyka.
2. Polskie miasta i województwa emitują obligacje oprocentowane od 0,1% do 1% ponad powyższą stopę wolną. Jest to płacona przez nie premia za ryzyko inwestycyjne, zwykle tym większa im mniejsze jest miasto. Ma ona też charakter konkurencyjny: chcąc przyciągnąć kapitał oferują więcej, mimo że emitentem jest w zasadzie ten sam podmiot.
3. Papiery komercyjne dużych firm, na przykład AIG Bank Polska SA, można odkupić z rentownością 6,3%. Premia za ryzyko wynosi tutaj niecałe 1%.
4. Taka sobie przykładowa spółka Kredyt Inkaso SA wyemitowała niedawno obligacje o oprocentowaniu 11% w stosunku rocznym. Premia wynosi ponad 5% i mówi dużo o ryzyku związanym z tą inwestycją.

Należy dodać, że ryzyko obligacji działa inaczej niż ryzyko akcji. To drugie to po prostu zmienność i nieprzewidywalność kursu, natomiast to pierwsze to możliwość bankructwa całej firmy. Obligacje mają być bowiem z mocy prawa wykupione po ustalonej cenie i tylko upadek firmy (miasta, województwa, funduszu czy państwa) może w tym przeszkodzić. Premia oznacza więc tutaj wprost prawdopodobieństwo takiego zdarzenia, po którym naszych pieniędzy już nie zobaczymy.

Pojęcie stopy wolnej i premii przewija się wszędzie, od najprostszych konstrukcji jak koszt kredytu (zwykle podawany jako WIBOR + marża) do skomplikowanych jak teoria portfolio czy model wyceny opcji Blacka-Scholesa. Jest również bardzo przydatne na co dzień przy analizie ofert inwestycyjnych. Należy jednak zdawać sobie sprawę z uproszczeń, z których najpoważniejszym jest pominięcie występującego w praktyce spreadu: aby dokonać komuś pożyczki trzeba zaoferować dyskonto, natomiast aby pożyczyć samemu trzeba zapłacić premię. I nieodłączne koszty transakcyjne, czyli prowizje.

Na koniec coś do przemyślenia: Fed ostatnio tnie stopy procentowe, czyli arbitralnie obniża koszt pieniądza w USA. Nazywa się to polityką monetarną. A więc spada poziom risk-free rate, bo coraz mniejsze stają się stopy obligacji skarbowych. Co to oznacza dla ryzyka inwestycji na rynku amerykańskim, tak najogólniej? I jaki jest cel takiego działania, zakładając że powód znamy, a jest nim rosnące zagrożenie bankructwem instytucji finansowych? A co w międzyczasie dzieje się z ryzykiem w strefie Euro, gdzie stopy rosną?

Otóż zagrożeniem w wypadku obligacji nie jest spadek kursu, tylko wypłacalność emitenta. Czyli boimy się jego bankructwa – i po to sprawdzamy rating mówiący o kondycji finansowej. W stabilności Departamentu Skarbu USA nic się nie polepszyło, żeby miał powód i podstawę do obniżania oprocentowania swoich obligacji. Tu jest właśnie sprzeczność, gdyż sytuacja USA ciągle się pogarsza, więc obligacje rządowe powinny płacić więcej niż wcześniej.
Jednak Fed czyli amerykański bank centralny obniża stopę wolną od ryzyka. Dlaczego to robi? Chroni banki przed bankructwem, bo poważnie zachwiałoby to systemem finansowym. Banki to przecież atrapa, która nic tylko pożycza od jednych żeby pożyczyć drugim. Jak wiemy wielu pożyczkobiorców okazało się niewypłacalnych, co zagroziło płynności banków, które nie mogą być nie wypłacalne. Fed obniżając stopy robi im prezent w postaci zmniejszenia kosztu zaciągania nowych pożyczek oraz zmniejszenia kosztów obsługi już istniejących pożyczek (np. lokat). Poprawia to płynność i ułatwia przepompowywanie pieniędzy jak w naczyniach połączonych.
To jest źródło i mechanizm, a co to oznacza dla ryzyka? Bezwzględnie nic, natomiast dużo w kategoriach względnych. Otóż rentowność tych czy innych gałęzi gospodarki się nie zmieniła (co więcej, mogła nawet wzrosnąć przez potanienie kapitału), ale zmieniły się proporcje: obniżka stopy wolnej od ryzyka spowodowała wzrost premii za ryzyko. Od wschodniego do zachodniego wybrzeża, wszystkie inwestycje (poza obligacjami skarbowymi) nagle stały się bardziej ryzykowne - mówiąc językiem finansowym, a nie potocznym. Czyli jednocześnie stały się bardziej atrakcyjne, gdyż pogorszyła się rentowność inwestycji alternatywnych. To zjawisko powoduje odpływ pieniędzy z bezpiecznych instrumentów do bardziej ryzykownych, czyli do akcji - co też jest po myśli regulatora chcącego podreperować kursy spółek.
Jednocześnie w strefie Euro rośnie inflacja i rosną stopy. Tutaj nie mamy organicznego problemu z kredytami subprime, ale mamy bolesne echa turbulencji rynków finansowych. Nie ma więc czego naprawiać, bo to nie u nas się popsuło - za to trzeba ratować banki. Przymus nie jest jednak tak duży, aby ciąć stopy, "wystarczy" dokapitalizować banki z rezerw. Natomiast stopy rosną i co powodują? Oczywiście zmniejszenie premii za ryzyko i odciąganie kapitału z akcji w instrumenty bezpieczne.

Coś się tutaj w skali globalnej niebezpiecznie rozjeżdża.