Kształtowanie wartości przedsiębiorstwa

Sprawozdanie z badań Spółki Akcyjnej OKOCIM

Ogólna charakterystyka przedsiębiorstwa.

Browar Okocim S.A. jest spółką akcyjną notowaną jako jedna z pierwszych na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych od roku 1992.

Spółka składa się z trzech browarów oraz Okocim Centrum Dystrybucji w Krakowie. Główny browar w Brzesku - jest równocześnie centrum decyzyjnym Spółki. Znajduje się tu siedziba Zarządu Spółki. W browarze w Brzesku produkowane jest piwo licencyjne Carlsberg. Pozostałe dwa browary zlokalizowane są w Chociwlu i Krakowie. Są to mniejsze zakłady, o zdolnościach produkcyjnych rzędu 200 tysięcy hl na rocznie. Browary Kraków oraz Chociwel funkcjonują jako samobilansujące się Oddziały Spółki. Obydwa oddziały są odrębnymi podatnikami podatku od towarów i usług oraz podatku akcyzowego.

W 1998 roku Spółka sprzedała 1 678 tys. hl piwa oraz 179 tys. hl napojów. Piwo konfekcjonowane jest w butelki, puszki i w beczki KEG oraz wychodząc naprzeciw wzrastającym wymaganiom konsumentów piwo w puszkach i butelkach bezzwrotnych dodatkowo konfekcjonowane jest w multipaki.

Produkty oferowane przez Spółkę w 1998 roku to: Light Beer. (Okocim Jasne Pełne), Browar, Zagłoba, Jasne Mocne, Porter a także produkowane na licencji piwo marki Carlsberg i importowane z Danii piwo marki Tuborg, oraz cztery piwa bezalkoholowe: Karmi, Browar, Carlsberg i Zagłoba. Ofertę Spółki uzupełniają napoje bezalkoholowe marki Olympia konfekcjonowane w butelki PET o pojemnościach 1,5 i 2 litra o smakach Apple, Orange, Lemon i Grapefruit.

Poziom zatrudnienia w browarach na koniec roku wyniósł 1 055 osób, natomiast w całej Spółce wraz z Okocim Centrum Dystrybucji sp. z o.o. 1133 osoby.

Strategicznym akcjonariuszem Spółki od roku 1996 jest duński browar Carlsberg A'S. Posiada on (według stanu na 31.12.1998) 42,34% wszystkich akcji. W roku 1998 Carlsberg A'S zwiększył swój udział w kapitale akcyjnym o 10,52%. Pozostali główni akcjonariusze to Skarb Państwa posiadający 10,18% akcji oraz duński fundusz inwestycyjny The Investment Fund for Eastern and Central Europe który posiada (według stanu na 31.12.98) 7,30% akcji. W roku 1998 Fundusz zwiększył swój udział w kapitale akcyjnym o 1,46%. Po dacie zamknięcia bilansu, w styczniu 1999 roku Carlsberg A'S zwiększył swój udział o kolejne 2,64% i obecnie posiada 9 894 842 akcje Spółki (44,98%).

Czasookres badania.

Za rok bazowy przyjęto rok 1998, dla którego na dzień 31.XII ustalono wartość majątku metodą aktywów księgowych netto oraz wartość rynkową, natomiast prognozę wartości dochodowej przeprowadzono dla pięciu kolejnych lat tzn. 1999 - 2003.

Wszystkie obliczenia przeprowadzono w tysiącach złotych.

Wycena wartości majątkowej spółki OKOCIM metodą aktywów księgowych netto - załącznik nr 1.

Z wyceny wynika, iż wartość majątku spółki wynosi 364 433 zł i obejmuje następujące składniki:

• kapitały własne (podstawowe, rezerwowe i zapasowe) ukształtowały się na poziomie

334 505 zł co stanowi 91,8% wartości przedsiębiorstwa

• wynik finansowy, który wyniósł 40 833 zł i stanowi 11,2% wartości przedsiębiorstwa

• zobowiązania długoterminowe w kwocie 300 zł, stanowią 0,08% oraz

• niepodzielona strata finansowa z lat ubiegłych, wartość ujemna 11 202 zł, która stanowi 3,07% wartości przedsiębiorstwa

Ukształtowały ją następujące zasoby i kapitały przedsiębiorstwa:

• aktywa trwałe 206 569 zł

• aktywa płynne 222 850 zł

pomniejszone o pasywa bieżące wynoszące 64 986 zł

Korekty pozycji bilansowych.

W procesie analizy aktywów i pasywów przedsiębiorstwa w poszukiwaniu jego wartości dokonano następujące korekty:

1. Wzrost wartości rynkowej budynków i budowli w stosunku do ich wartości księgowej o 10%:

Wartość księgowa: 60 200 zł

Nowa wartość: 60 200 x 1,10 = 66 220 zł

2. Spadek wartości rynkowej maszyn i urządzeń o 25% - wycofano (jeszcze nie sprzedano) specjalistyczną linię produkcyjną do wytwarzania słodu wraz ze sprzętem komputerowym do jej obsługiwania:

Wartość początkowa: 104 114 zł

Nowa wartość: 104 114 x 0,75 = 78 085 zł

3. Wzrost wartości rynkowej inwestycji rozpoczętych o 10% - budowa nowego browaru:

Wartość początkowa: 9 635 zł

Nowa wartość: 9 635 x 1,10 = 10 598 zł

4. Wykupiono na własność część gruntów obcych ewidencjonowanych dotychczas pozabilansowo. Wartość wykupionych gruntów: 1 500 zł

Nowa wartość: 2 054 + 1 500 = 3 554 zł

5. Część wyrobów gotowych, z uwagi na krótki termin przydatności (napoje Olimpia), uznano za mniej wartościowe. Wartość udzielanych przy sprzedaży upustów i rabatów 10%.

Wartość początkowa: 2 615 zł

Nowa wartość: 2 615 x 0,9 = 2 353 zł

6. Spadek wartości rynkowej materiałów w stosunku do wartości księgowej o 15% - cena importowanego słodu (głównego składnika w produkcji piwa) jest niższa niż wytwarzanego dotychczas we własnym zakresie:

Wartość początkowa: 29 651 zł

Nowa wartość: 29 651 x 0,85 = 25 203 zł

7. Część należności uznanych za nieściągalne została spłacona. Rozwiązano rezerwę na kwotę 4 500 zł i dopisano odsetki z tytułu przeterminowania tych należności - 20%:

Wartość początkowa: 79 319 zł

Nowa wartość: 79 319 + 0,20 x 4 500 = 84 719 zł

8. Rozwiązano część rezerwy na podatek dochodowy. Wartość korekty 500 zł.

Wartość początkowa: 1 805 zł

Nowa wartość: 1 805 - 500 = 1 305 zł

9. Uznano, naliczone przez dostawców odsetki za przeterminowane zobowiązania z tytułu dostaw i usług. Wartość odsetek 800 zł.

Wartość początkowa: 25 497 zł

Nowa wartość: 25 497 + 800 zł = 26 297 zł

10. Rozliczono niepodzieloną stratę z lat ubiegłych zarachowaną na podstawie decyzji audytora w rozliczenia międzyokresowe bierne (nagrody jubileuszowe i odprawy emerytalne):

Wartość początkowa niepoodzielonej straty z lat ubiegłych: 11 202 zł

Nowa wartość: 0

Wartość początkowa rozliczeń międzyokresowych biernych i przychodów przyszłych okresów: 18 638 zł

Nowa wartość: 18 638 - 11 202 = 7 436 zł

Fundusz rezerwowy z aktualizacji wyceny:

Wartość początkowa: 41 479 zł

Nowa wartość: 41 479 + (0,10 x 60 200) - (0,25 x 104 114) + (0,10 x 9 635) = 22 434 zł

Skorygowany wynik finansowy:

40 830 + 900 + 500 - (0,10 x 2 615) - (0,15 x 29 651) - 800 =36 720 zł

Skorygowana wartość aktywów netto - załącznik nr 2.

Ustalone korekty majątku i kapitałów oraz przyjęte założenia pozwoliły na ustalenie skorygowanej wartości aktywów netto przedsiębiorstwa. Wartość ta wynosi 353 980 zł i jest ona o 2,85% niższa od wartości aktywów netto przed wprowadzeniem korekt.

Na zmianę tą wpłynęły głównie zmiany w rzeczowym majątku trwałym między innymi wycofanie linii produkcyjnej do wytwarzania słodu oraz sprzętu komputerowego obsługującego słodownię, a także spadek wartości rynkowej dotychczas wytwarzanego i magazynowanego słodu. Znaczny spadek wartości maszyn i urządzeń (bo aż 25%) częściowo został pokryty wzrostem wartości pozostałych środków trwałych takich jak: budynki i budowle czy inwestycje rozpoczęte. Firma dodatkowo zakupiła dotychczas dzierżawione grunty służące do magazynowania towarów i materiałów.

Wszelkie zmiany w składnikach majątku trwałego znalazły odzwierciedlenie w kapitale rezerwowym z aktualizacji wyceny, którego wartość po wprowadzeniu korekt spadła o prawie 46%. Znaczny wpływ na skorygowaną wartość majątku firmy miało również rozliczenie niepodzielonej straty z lat ubiegłych, a także w mniejszym stopniu naliczenie odsetek od przeterminowanych zobowiązań.

Niezwykle ważna dla inwestorów pozycja, a mianowicie wynik finansowy, ustalił się na poziomie 36 720 zł, co oznacza ponad 10%-owy spadek w stosunku do wartości przed wprowadzeniem zmian, a co za tym idzie spadek zyskowności sprzedaży i rentowności aktywów. Zmiana ta może spowodować spadek zainteresowania walorami tej spółki. Również dla właścicieli i akcjonariuszy jest to sytuacja niekorzystna z uwagi na mniejsze możliwości reinwestowania kapitału.

Wartość dochodowa przedsiębiorstwa.

W celu ustalenia wartości dochodowej przedsiębiorstwa zaprognozowano:

- przychody ze sprzedaży

- przyrost należności

- koszty eksploatacji

- nakłady inwestycyjne

- zaciągnięcie kredytu bankowego

- spłatę kredytu bankowego i odsetek

Wartości te pozwolą obliczyć wartość Cash Flow Netto, który odzwierciedla rzeczywiście ponoszone wydatki i rzeczywiście realizowane wpływy we wszystkich trzech rodzajach prowadzonej przez firmę działalności: operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej. Prognoza wartości dochodowej firmy została przeprowadzona dla 5 lat przy założeniu że:

1. odsetki od kredytu inwestycyjnego wynoszą 12% w skali rocznej,

2. stawki podatkowe wynoszą:

• w roku 1999 - 34%

• w roku 2000 - 32%

• w roku 2001 - 30%

• w roku 2002 - 28%

• w roku 2003 - 28%

3. współczynnik dyskontujący został ustalony na poziomie 16%, na podstawie wzoru:

r = r_inflacji + r_zysku + r_ryzyka

gdzie:

r_inflacji = 10% (średnia stopa inflacji na przełomie prognozowanego okresu)

r_zysku = 4%

r_ryzyka = 2%

Ponadto w dalszej części pracy przedstawiono wartość dochodową firmy w przypadku podniesienia się średniej stopy inflacji o 2%, a co za tym idzie zmianą stopy dyskontowej do 18%.

Dodatkowo przeanalizowano sytuację firmy, gdy miernikiem wartości dochodowej jest zysk netto, a więc różnica między wszystkimi zarejestrowanymi przychodami i kosztami. Miernik ten jest szczególnie istotny dla inwestorów, gdyż wg jego wartości są w większości ustalane wskaźniki giełdowe.

Przebieg i wyniki tej wyceny przedstawia załącznik nr 3.

Na podstawie przeprowadzonej analizy stwierdzono, że wartość dochodowa spółki OKOCIM w wariancie optymistycznym tzn. przy założeniu, że inflacja utrzyma się na dotychczasowym poziomie lub będzie niższa, wynosi 399 446 zł i jest większa od wartości skorygowanej aktywów firmy o ok. 13%. Natomiast przy założeniu, że inflacja będzie większa, wartość dochodową firmy określono na 313 150 zł i jest ona mniejsza od wartości skorygowanej majątku netto o 12%.

Jeżeli jako miernik zostanie wzięty pod uwagę zysk netto, wówczas wartość dochodowa przewyższa wartość aktywów netto każdorazowo ponad trzykrotnie. Wartość 1 317 456 zł (a przy 18% stopie dyskontowej 1 065 213 zł) jest wynikiem dobrej kondycji finansowej spółki tzn. rosnącej wielkości sprzedaży i obniżeniem kosztów produkcji, a zatem wzrostu wskaźników rentowności. Spółka rozpoczęła również w poprzednim roku budowę nowego browaru, co ma odzwierciedlenie w rosnącej wielkości zobowiązań (kredyt inwestycyjny) jak również związanymi z tą inwestycją nakładami. Inwestycja zostanie oddana w roku 2001, co będzie mieć wpływ na wielkość i strukturę kosztów. W wyniku zainstalowania nowej linii technologicznej koszty produkcji zostaną obniżone, natomiast udział amortyzacji w tych kosztach zdecydowanie wzrośnie.

Potencjalni inwestorzy mogą się więc spodziewać umocnienia pozycji firmy w branży piwnej, możliwości uzyskania większych dywidend, a także wzrostu wskaźników rotacji aktywów.

Zarówno uwzględniając jeden miernik jak i drugi wartość dochodowa jest korzystna dla właścicieli i inwestorów.

Wartość rynkowa przedsiębiorstwa.

Poszukiwano także wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Spółka OKOCIM jest notowana na giełdzie, dlatego też, aby urealnić jej wartość ustalono 2 rodzaje mnożników:

1. branżowe - na podstawie sprawozdań spółek notowanych na rynku podstawowym, wchodzących w skład branży spożywczej

2. rynkowe - na podstawie sprawozdań wszystkich notowanych na giełdzie spółek.

Mnożniki te ustalono na podstawie:

• ceny akcji i wartości księgowej

• ceny akcji i zysku netto

• ceny akcji i przychodów ze sprzedaży

Mnożniki te zostały przyjęte w celu ustalenia czy wartość firmy jest przeszacowana czy niedoszacowana względem sektora lub rynku w którym się znajduje. Pozwala to ustalić pozycję firmy i udział w branży.

Przyjęto za sprawozdań finansowych spółki na następujące dane:

• liczba akcji: 22 000 000

• cena rynkowa akcji na dzień 31.XII.1998: 20,50 zł

• wartość księgowa: 364 133 zł

• zysk ze sprzedaży: 53 232 zł

• przychody ze sprzedaży: 362 683 zł

Sposób obliczenia mnożników i ustalenia wartości rynkowej przedsiębiorstwa prezentuje załącznik nr 4.

Uzyskane wyniki na dzień 31.XII.1998 roku pozwalają stwierdzić, że zarówno przy użyciu mnożników branżowych jak i rynkowych, oszacowanych metodą BM, wartość firmy jest niedoszacowana względem rynku.

Spółka OKOCIM wyceniona została w branży spożywczej na 718 434 zł, natomiast względem rynku na 509 801 zł. Oznacza to, że udział przedsiębiorstwa w rynku jest bardzo duży, a inwestorzy gotowi są zapłacić większą cenę niż wynosi majątek spółki. Ponieważ rynek giełdowy jest znacznie bardziej zróżnicowany pod względem wielkości firm, profilu działalności niż sama branża, dlatego też wartość rynkowa wyznaczona na podstawie mnożników dla wszystkich firm jest mniejsza.

Ustalenie wartości firmy metodą mieszaną.

Uzyskana wartość majątkowa, dochodowa i rynkowa pozwala oszacować syntetyczną wartość firmy OKOCIM metodą mieszaną. Prezentuje to załącznik nr 5.

Wartość ta wynosi 384 290 zł i jest najbardziej zbliżona do wartości którą oferują w dniu 31.XII.1998 inwestorzy. Są oni gotowi zapłacić za firmę OKOCIM równowartość liczby akcji i wartości rynkowej jednej akcji w tym dniu tj. 22 000 000 x 20,5 = 451 000 zł.

Na wartość ustaloną metodą mieszaną składa się w głównej mierze wartość dochodowa, jako że ona najlepiej przewiduje przyszłe zmiany w firmie, co w szczególności interesuje potencjalnych akcjonariuszy. Przyjęto stąd stosunek 2:1 i uśredniono w ten sposób wartości oszacowane według poszczególnych metod.

Wnioski.

Przyjęte metody badań pozwalają na ustalenie realnej wartości spółki. Dokonano korekt pozycji bilansowych oraz wyniku finansowego uwzględniając ewidencję pozabilansową oraz informacje dodatkowe do sprawozdań spółki, a także rzeczywiście istniejące warunki rynkowe, które nie mają pokrycia w wycenie bilansowej, a które znacząco wpływają na zmianę wartości firmy (np. wzrost wartości rynkowej budynków, spadek cen importowanych towarów i materiałów). Dokonano również prognozy w okresie 5-u lat i ustalono wartość rezydualną - wartość firmy w czasie tego okresu i po tym okresie. Wartość dochodową policzono wykorzystując dwie miary: Cash flow netto oraz zysk netto. Ponieważ rozpiętość wartości przy użyciu obu metod jest znacząca, uznano, że lepszym środkiem do ustalenia wartości dochodowej firmy jest Cash flow netto, gdyż odzwierciedla on zmiany gotówkowe i pozwala na ustalenie konkretnej wartości, która może być reinwestowana. Metoda ta pozwala wyznaczyć rzeczywiste tempo rozwoju firmy, a więc i tempo wzrostu wartości firmy. W przypadku zysku netto, wartość ta jest zaniżana o koszty nie gotówkowe jak np. amortyzacja i jest szczególnie korzystna przy ustalaniu wartości wskaźników na dany dzień.

Dokonano także wyceny rynkowej. Zastosowano tu metodę mnożnikową wg BM. Ustalono mnożniki branżowe oraz rynkowe. Za bardziej prawdopodobną przyjęto wartość rynkową obliczoną na podstawie mnożników ogólnorynkowych. Jest ona znacznie bardziej realna, gdyż pokazuje wartość firmy jaką inwestorzy są w stanie pokryć mając do wyboru walory z rożnych gałęzi przemysłu i usług. W przypadku mnożnika branżowego, nie można ustalić rzeczywistej wartości naszego przedsiębiorstwa, gdyż obejmuje on jedynie 16 spółek przemysłu spożywczego, notowanych na rynku podstawowym, w których z branży piwnej oprócz spółki OKOCIM jest tylko Żywiec. Dodatkowo jest to firma, która jako jedyna osiągnęła w tej branży zysk netto ponad 100 000 zł, znacznie zawyżając wartości mnożników. Nie należy więc uznać, że branża ta jest reprezentatywna (zwłaszcza iż większość spółek to spółki mięsne).

Stwierdzono, że po uwzględnieniu zmian wartość firmy jest nieznacznie niedoszacowana względem wartości określonej metodą mieszaną. Różnica ta wynosi zaledwie 5,4% i nie stanowi podstawy do zmian decyzji inwestorów, podjętych na podstawie opublikowanych sprawozdań. Można uznać, że wartość firmy w bilansie wyjściowym dobrze odzwierciedla sytuację ekonomiczno-gospodarczą spółki, aczkolwiek należy również zauważyć, że spółka posiada tendencję wzrostową tzn. przewiduje się wzrost przychodów ze sprzedaży, wzrost zysku, a co za tym idzie i wzrost aktywów. Może to więc stanowić dobry impuls dla inwestorów w kierunku zainteresowania tym przedsiębiorstwem. Właściciele mogą natomiast liczyć na zwiększony popyt ich akcjami, co może być podstawą decyzji o kolejnej emisji akcji i zwiększenia kapitału akcyjnego. W ten sposób zdobyte środki finansowe mogłyby posłużyć do dalszej stymulacji rozwoju spółki. Ponadto właściciele mogą liczyć się ze wzrostem udziału firmy w rynku i umocnieniem dotychczasowej pozycji.

Szukasz gotowej pracy ?

To pewna droga do poważnych kłopotów.

Plagiat jest przestępstwem !

Nie ryzykuj ! Nie warto !

Powierz swoje sprawy profesjonalistom.

---