Spis treści

Str.

Wstęp 3

Rozdział pierwszy

1. Rynek wtórny i pierwotny 5

1. Charakterystyka rynku wtórnego 5

2. Charakterystyka rynku pierwotnego 8

3. Podział rynku 10

Rozdział drugi

2. Akcje i obligacje na rynku wtórnym i pierwotnym 14

2.1. Pojęcie i rodzaje akcji 14

2.2. Emisja akcji 20

2.3. Dynamika rynku akcji 25

2.4. Pojęcie, rodzaje i podział obligacji 26

2.5. Emisja i funkcje obligacji 34

2.6. Obligacje na polskim rynku finansowym 41

Rozdział trzeci

3. Polska giełda papierów wartościowych 52

3.1. Pojęcie i organy giełdy 52

3.2. Uczestnicy giełdy 57

3.3. Rodzaje zleceń giełdowych i wskaźniki obrotu giełdowego 61

Zakończenie 66

Spis rysunków i tabel 67

Bibliografia 68

Wstęp

Giełda Papierów Wartościowych w rozwiniętych gospodarkach jest podstawowym elementem rynku kapitałowego. Stanowi jego nieodłączną część
i jest domeną rynku wtórnego i pierwotnego. Spełnia ich główne funkcje, mobilizuje, transformuje i ocenia kapitał. W Polsce Giełda Papierów Wartościowych
w ostatnich latach bardzo się rozwinęła, a inwestorzy zdobyli nowe doświadczenia, dzięki czemu inwestorzy zagraniczni są zgodni, że polski rynek kapitałowy jest bezpieczny i wiarygodny. Niektórzy uważają, że jesteśmy najlepszymi partnerami w tej dziedzinie we wschodniej części Europy. Jesteśmy lepiej postrzegani przez inwestorów zagranicznych niż Węgry czy Czesi, czego nigdy nie było. Obrót papierami wartościowymi na giełdach jest bardzo ważny dla dalszego rozwoju gospodarki państwa, dzięki temu i całemu rynkowi kapitałowemu państwo normalnie może funkcjonować. Poziom międzynarodowy osiągnęliśmy dzięki wysokim wymogom dotyczących oceny przedsiębiorstwa i jego wiarygodności.

Celem pracy jest przestawienie akcji i obligacji na rynku wtórnym
i pierwotnym polskiej giełdy papierów wartościowych, ich funkcje i emisja.

Praca oprócz wstępu i zakończenia zawiera trzy rozdziały, których układ został określony poprzez wyodrębnienie poszczególnych zagadnień.

W rozdziale pierwszym przedstawiono charakterystykę rynku pierwotnego i wtórnego, opisane zostały również funkcje i podział rynku.

Rozdział drugi to charakterystyka akcji i obligacji, ich podział, funkcje,
a także opisana została emisja i dynamika tychże papierów wartościowych na rynku.

W rozdziale trzecim znajdują się informacje o polskiej giełdzie papierów wartościowych. Przedstawione zostało pojęcie i organy giełdy, jej uczestnicy
i rodzaje zleceń giełdowych. Są tam również opisane sposoby komunikowania się na giełdzie, dzięki którym inwestorzy dokonują transakcji giełdowych.

W zakończeniu znajduje się podsumowanie pracy, która ma charakter opisowy. Zawarte w niej wyrażenia teoretyczne były opisane w oparciu o dostępną literaturę, artykuły prasowe, biuletyny informacyjne, a także internet.
Na końcu zamieszczono bibliografię oraz spis tabel i rysunków, które znajdują się w pracy.

Rozdział I

1. Rynek wtórny i pierwotny

1.1. Charakterystyka rynku wtórnego

Rynek wtórny - ”Jest to rynek finansowy, na którym wcześniej wyemitowane (i zakupione przez nabywców pierwotnych) papiery wartościowe mogą być odsprzedawane”.

Wtórny rynek papierów wartościowych jest nieodzownym uzupełnieniem rynku pierwotnego, na którym emitenci proponują emitowane przez siebie pa­piery wartościowe. Stronami transakcji są ci inwestorzy (emitent nie jest stroną na rynku wtórnym), którzy sprzedają nabyte wcześniej papiery wartościowe bądź ci, którzy uważają, że nabycie akcji lub obligacji wyemitowanych wcze­śniej, ze względu na przewidywany wzrost ceny na rynku, przyniesie im odpo­wiedni zysk. Rynek wtórny w znacznym stopniu określa możliwości rozwojowe gospodarki. Chociaż na rynku wtórnym emitenci nie zwiększają wielkości swo­ich kapitałów, to ma on dla nich duże znaczenie. Stanowi przede wszystkim źródło informacji. Kształtowanie się kursu akcji, wahania kursu, struktura akcjo-nariatu itp. stanowią podstawowe dane w procesie podejmowania ważnych de­cyzji rozwojowych spółki - emisji nowej serii akcji, nowych obligacji, ustalania

ceny emisyjnej akcji, rodzajów relacji własności itp. Wtórny rynek kapitałowy spełnia trzy ważne funkcje:

Mobilizuje kapitał. W zależności od sposobu i skuteczno­ści działania rynku wtórnego inwestor podejmuje decyzję inwestycji w papiery wartościowe bądź też postanawia ulokować swoje pieniądze w inny, bardziej -jego zdaniem - atrakcyjny sposób. Organizacja rynku oraz wysokość cen akcji wpływają na pojawienie się nowych emisji.

Transformuje kapitał. Kapitał może przybierać różne formy w zależności od sytuacji na rynku i atrakcyjności poszczególnych lokat.

Ocenia kapitał. Każdy emitent - w momencie wprowadzania papierów wartościowych na rynek - określa warunki, jakie wiążą się z emisją. W przypadku akcji spółki jest to przede wszystkim cena emisyjna, po której in­westorzy kupują akcje. Ocena wysokości ceny emisyjnej jest szczególnie trudna w przypadku pierwszej emisji publicznej. „Często cena emisyjna nie odpowiada - określonej później, bezpośrednio po zakończeniu emisji - cenie rynkowej ak­cji. Gdy cena akcji na rynku wtórnym przewyższy emisyjną, oznacza to, że akcje sprzedano zbyt tanio i korzyści odnieśli ci inwestorzy, którzy kupili je na rynku pierwotnym.” Straciła natomiast spółka emitująca akcje, ponieważ mogła ustalić cenę emisyjną na wyższym poziomie, a inwestorzy też kupiliby akcje. W przy­padku odwrotnym, kiedy cena emisyjna okaże się wyższa od giełdowej, straty bezpośrednie ponoszą inwestorzy, którzy kupili akcje na rynku pierwotnym. Zy­skuje spółka, ponieważ kapitał zasilający ją był wyższy. Zysk ten należy jednak oszacowywać ostrożnie, ponieważ straty poniesione przez inwestorów mogą się negatywnie odbić na odbiorze spółki na rynku i ewentualnie zmniejszyć za­interesowanie kolejną emisją akcji. Prawdopodobieństwo nieprawidłowego określenia ceny emisyjnej jest mniejsze, gdy podwyższa kapitał spółka notowa­na na giełdzie, ponieważ cena ta dla kolejnej emisji będzie kształtować się bli­sko poziomu ceny giełdowej.

Do rynku wtórnego zaliczamy tzw. pierwszą ofertę publiczną. Oznacza ona oferowanie przez wprowadzającego nabycia praw z wcześniej wyemitowanych papierów wartościowych. Wprowadzającym papiery wartościowe do publiczne­go obrotu są osoby będące ich właścicielami, występujące z wnioskiem o dopu­szczenie tych papierów do publicznego obrotu. Wprowadzającym mogą być:

Minister Skarbu Państwa (reprezentujący Skarb Państwa), osoba prawna, jak
i osoba fizyczna. Na rynku w Polsce występuje szereg spółek wprowadzonych do publicznego obrotu w takim trybie. Pierwszą publiczną ofertę, z prawnego punktu widzenia, należy zaliczyć do rynku wtórnego. Cena sprzedaży akcji może być w związku z tym niższa od war­tości nominalnej (tak było w przypadku wprowadzania akcji spółki Sokołów czy Banku Rozwoju Eksportu). Z punktu widzenia techniki sprzedaży akcji oferta ta­ka jest rozprowadzana tak samo jak emisje na rynku pierwotnym.

„Rynek wtórny dzieli się na kilka segmentów, potrzebnych do jego właściwe­go funkcjonowania. Podział ten dokonywany jest ze względu na zasięg obrotów poszczególnymi papierami wartościowymi. Papiery wartościowe nie znajdujące się w publicznym obrocie mają naj­węższy zasięg. Mogą one znajdować się jedynie w obrocie prywatnym, rozu­mianym jako nabywanie i sprzedaż paserów wartościowych między inwestorami, z pominięciem nie tylko giełdy, ale również możliwości wykorzystania środ­ków masowego przekazu. Obrót papierami wartościowymi na rynku prywat­nym dotyczyć może także papierów wartościowych znajdujących się w publicz­nym obrocie, gdy obrót nimi dokonuje się
z pominięciem domu maklerskiego.” Transakcje takie mogą być dokonane jedynie wówczas, gdy stronami są bezpo­średnio osoby fizyczne. W praktyce transakcje na rynku prywatnym dokonywa­ne są między inwestorami, którzy się znają: są akcjonariuszami tej samej spółki, spotkali się, zanim doszło do uzgadniania warunków transakcji, są krewnymi. Obrót prywatny dotyczy także papierów wartościowych wszystkich tych podmiotów, które nie otrzymały bądź nie występowały o zgodę do Komisji Pa­pierów Wartościowych i Giełd na dopuszczenie papierów wartościowych do pu­blicznego obrotu.

1.2. Charakterystyka rynku pierwotnego

Rynek pierwotny -” Jest to rynek finansowy, na którym przedsiębiorstwa i agencje rządowe zaciągające pożyczki sprzedają nabywcom pierwotnym pierwsze emisje papierów wartościowych takich jak akcje lub obligacje”. Na rynku pierwotnym następuje sprzedaż nowych emisji papierów warto­ściowych przez emitenta tym inwestorom, którzy ocenili, iż inwestycja w papie­ry emitenta jest korzystną lokatą oszczędności. W publicznym obrocie nabywa­nie papierów wartościowych nowych emisji proponowane jest przez emitenta bądź subemitenta usługowego, natomiast zawiązanie spółki w drodze po raz pierwszy dokonanej emisji akcji - przez założycieli spółki. Na rynku pierwotnym rozróżnia się dwa rodzaje ofert:

- publiczną

- niepubliczną.

Oferta publiczna - zgodnie z ustawą - Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, występuje wówczas, gdy do proponowania nabycia, nabywania, przenoszenia praw z emitowanych w serii papierów wartościowych wykorzystuje się środki masowego przekazu, albo gdy proponowanie nabycia skierowane jest do więcej niż 300 osób lub nie oznaczonego adresata.

Oferta niepubliczna - występuje wówczas, gdy proponowanie nabycia pa­pierów wartościowych skierowane jest do mniej niż 300 oznaczonych adresa­tów, akcje są udostępniane pracownikom w procesie prywatyzacji lub propo­nuje się nabycie akcji w jednoosobowych spółkach Skarbu Państwa w ilości nie mniejszej niż 10% akcji dla jednego nabywcy.

„Ustawa wyłącza z publicznego obrotu akcje, które spotka oferuje dotychcza­sowym akcjonariuszom na podstawie prawa poboru. Każdy podmiot uprawniony do emisji poszczególnych rodzajów papierów wartościowych może emitować je wielokrotnie. Ustawa stanowi, iż emitent mo­że wprowadzać nowo emitowane papiery wartościowe do publicznego obrotu tylko za pośrednictwem domu maklerskiego.” W zależności od rynku kapitałowego w poszczególnych krajach, rola takie­go domu maklerskiego jest aktywna, gdy jest on gwarantem emisji, lub pasyw­na, gdy nie biorąc odpowiedzialności za powodzenie emisji, jest wyłącznie po­średnikiem między emitentem a inwestorem. Ustawa wprowadza pojęcia subemisji usługowej oraz subemisji inwestycyjnej:

„W subemisji usługowej podmiot lub podmioty tworzące konsorcjum emisyjne nabywają emitowane papiery wartościowe na masę własną, podejmu­jąc ryzyko ekonomiczne związane z emisją, a następnie proponują ich nabycie w publicznej ofercie, zgodnie z warunkami zawartymi w prospekcie emisyjnym. Emitent
w takim układzie otrzymuje należny mu kapitał z tytułu emisji, liczony jako iloczyn ceny emisyjnej akcji i ich liczby, pomniejszony o należną subemitentowi prowizję. W takiej metodzie oferowania papierów wartościowych rola subemitenta jest aktywna, ponieważ proponowanie akcji po cenie istotnie odbie­gającej od ceny, jaka zostanie określona na rynku wtórnym, naraża go na utra­tę profesjonalizmu.” Zbyt niska cena emisyjna oznacza, że emisja zostanie szyb­ko sprzedana, a na wzroście ceny na rynku wtórnym zarobią inwestorzy, którzy nabyli akcje od subemitenta, i że wpływ środków pieniężnych do emitenta jest niższy od możliwego do osiągnięcia. Rynek byłby skłonny zaakceptować wyższą cenę emisyjną. Zbyt wysoka cena daje wprawdzie wyższe wpływy z emisji do emitenta, ale oznacza straty dla subemitenta oraz dla inwestorów. Nie sprzeda­ną część emisji w ofercie pierwotnej subemitent uplasuje ze stratą na rynku wtórnym. Inwestorzy, którzy nabędą akcje w emisji pierwotnej, nie uzyskają, często przez długi czas, zysku z tytułu wzrostu cen na rynku wtórnym, ponie­waż cena na tym rynku utrzymywać się będzie poniżej ceny emisyjnej. W praktyce sytuacja taka oznacza również pośrednią stratę emitenta, ponieważ inwe­storzy nie będą zainteresowani inwestycją w akcje spółki, które przyniosły wcze­śniej straty. W pewnym sensie obarczą za te straty również emitenta. Dlatego też prawidłowo ustalona cena emisyjna przez subemitenta usługowego nie po­winna różnić się od ceny debiutu na rynku wtórnym więcej niż o 20%.

W subemisji inwestycyjnej dom maklerski lub inne podmioty wchodzące
w skład konsorcjum emisyjnego mają podpisane umowy z emitentem na naby­cie nie uplasowanej w trakcie emisji pierwotnej części proponowanej emisji. Można powiedzieć, że w tym przypadku podmiot lub konsorcjum stanowią ubezpieczycieli emisji.

„Na rynku pierwotnym inwestorzy nabywają papiery wartościowe po stałej cenie emisyjnej, która nie może ulec zmianie aż do końca okresu subskrypcyjnego, określonego przez emitenta (w przypadku emisji akcji okres ten nie może przekroczyć 3 miesięcy). Dopuszczalna jest sytuacja, w której inwestorzy w celu nabycia akcji emitenta muszą przystąpić do przetargu. W przypadku przetargu emitent może zastosować szereg wariantów, zgodnie z przyjętymi celami stra­tegicznymi związanymi z emisją.” W przypadku emisji widełkowej, określającej liczbę emitowanych akcji między dwiema określonymi wielkościami (emisji, która dochodzi do skutku już po objęciu akcji na dolnej granicy emisji), emitent może zastrzec w warunkach emisji nieprzyznanie większej liczby akcji, gdy wpływy z tytułu emisji nie będą dla niego satysfakcjonujące. Mogą występować emisje, w których podana jest jedynie cena minimalna, oraz takie, które zawie­rają również cenę maksymalną.

1.3. Podział rynku

Generalnie ze względu na miejsce dokonywania transakcji oraz wysokość obrotów rynek papierów wartościowych możemy podzielić na rynek giełdowy
i pozagiełdowy. Rynek giełdowy rozumiany jest jako zespół transakcji realizowanych w pewnym szczególnym miejscu, czyli na giełdzie, natomiast rynek pozagiełdowy to nabywanie i sprzedaż papierów wartościowych z pominięciem giełdy.

Rynek pozagiełdowy „to ogół transakcji kupna-sprzedaży papierów wartościowych zawieranych w istocie poza giełdą. Zawierane w ten sposób transakcje nazywa się także nieregulowanym obrotem wolnym. Ich przedmiotem mogą być zarówno te papiery wartościowe, które nie zostały dopuszczone do obrotu giełdowego, jak i te, które zostały dopuszczone. Oznacza to, iż giełdy nie biorą odpowiedzialności za te papiery, czyli nie są one przedmiotem zainteresowania organów giełdowych.” Nie znaczy to, że rynek OTC nie występuje na giełdzie
wogóle. Wystarczy bowiem, by maklerzy dokonywali transakcji papierami tego rynku między sobą, traktując giełdę jako miejsce spotkań i wymiany ofert. Istotne jest jednak, by transakcje te były dokonywane wyłącznie między maklerami, bez korzystania z urządzeń giełdy. „Handel nieregulowany (pozagiełdowy), nie będąc związany z określonym miejscem i czasem, odbywa się z reguły między bankami i firmami maklerskimi oraz ich klientami. Rynek pozagiełdowy może mieć jedynie większe znaczenie dla spekulantów giełdowych lub też małych
i nowych firm, które mają szansę rozwoju, a banki, z uwagi na duże ryzyko, nie chcą finansować ich przedsięwzięć inwestycyjnych.” Często więc takie firmy emitują swoje walory poprzez małe giełdy lokalne. Rynek OTC charakteryzuje się względnie liberalnymi przepisami. Poza przepisami kodeksu handlowego, cywilnego i, ewentualnie, karnego brak innych regulacji w tej materii, chociaż trzeba przyznać, iż w niektórych krajach do kontroli tego rynku powołano specjalną Komisję Papierów Wartościowych, która m.in. potwierdza spełnienie koniecznych do działania na tym rynku wymogów. Wynika stąd, iż w krajach tych wprowadza się pewne regulacje (kontrolę) na rynku pozagiełdowym. Rynek pozagiełdowy powstał w Stanach Zjednoczonych (około 1871 r.), gdzie narodziła się również jego nazwa (OTC). Jednakże swój rozwój zawdzięcza spółkom budowy dróg i innym spółkom przemysłowym, które w latach 1920-1930 poprzez ten rynek zaczęły zdobywać (poprzez emisje pierwotne) kapitał na rozwój swojej działalności. Na tym rynku zaczęto obracać także obligacjami municypalnymi (miast
i Stanów). Rynek ten był jednak chaotyczny i mało przejrzysty, ponieważ
z opóźnieniem dostarczano (przez posłańców) informacje, np. tabele kursów. Dopiero rozwój sieci telefonicznej i telegraficznej umożliwił ustalanie kursów
w szybszym niż poprzednio terminie, co spowodowało jego rozwój i większą przejrzystość. Można powiedzieć, iż do jego rozwoju przyczyniła się konkurencja pomiędzy market makers (podmiot organizujący rynek, a więc nabywający
i zbywający walory na własny rachunek — dom maklerski).

Rynek giełdowy „Generalnie można powiedzieć, iż jest to rynek silnie regulowany odpowiednimi przepisami, mającymi na celu przede wszystkim ochronę interesów licznej grupy inwestorów, na którym dominują akcje uznanych na rynku firm i solidne obligacje, głównie rządowe oraz bankowe. Rynek giełdowy dzieli się na rynek podstawowy i równoległy.” Rynek podstawowy to taki segment rynku giełdowego, na którym dokonuje się podstawowa część obrotu papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu. Podział na te
i dwa segmenty rynku występuje w Europie, natomiast nie ma takiego podziału w Stanach Zjednoczonych, gdzie podział na rynek o najwyższych wymaganiach (podstawowy) i rynek o mniejszych wymaganiach (równoległy) przebiega między giełdami, np. NYSE, AMEX (American Stock Exchange). czyli giełdami pierwszorzędnymi, a giełdami w Bostonie, Filadelfii itd., a więc lokalnymi.

Rynek giełdowy cechuje przede wszystkim wysoki obrót i wysoka płynność. Notowane są na nim walory firm o uznanej renomie i dobrej kondycji finansowej, a także o rozproszonym kapitale akcyjnym. Firmy te dodatkowo powinny spełniać określone warunki, które mogą być zróżnicowane w szczegółach w odniesieniu do różnych kwestii, ale w sprawach zasadniczych są raczej zbieżne np:

1. emitentem waloru musi być firma duża, co oznacza odpowiednio wysokie zyski (każda giełda określa w tym zakresie swoje dolne limity),

2. walory (akcje, obligacje) powinny być liczne i rozproszone (np. co najmniej 1,1 mln akcji oraz co najmniej 2000 akcjonariuszy posiadających ponad 100 akcji),

3. firma musi przez jakiś czas egzystować na rynku (np. musi mieć co najmniej 3-letnią tradycję),

4. podstawowe informacje o aktualnym stanie finansów firmy są regularnie podawane do publicznej wiadomości.

Najważniejszą rzeczą na rynku giełdowym zorganizowanym w sposób tradycyjny jest parkiet giełdy (ring), przez co rozumie się salę operacyjną, gdzie zawiera się transakcje giełdowe. Są to transakcje dokonywane bezpośrednio między maklerami i przez innych uczestników giełdy. Inny rodzaj transakcji giełdowych to operacje przeprowadzane telefonicznie lub za pomocą terminali komputerowych. Cechą charakterystyczną zawieranych transakcji jest fakt ich przeprowadzania na stojąco przez maklerów, którzy głosem lub umówionymi znakami zgłaszają swoje oferty kupna lub sprzedaży, np. ilości oferowanych walorów pokazuje się poprzez odpowiedni układ palców dłoni skierowanej do siebie (oznacza kupno) lub od siebie (oznacza sprzedaż), albo poprzez przyłożenie zamkniętej dłoni do czoła (co oznacza liczbę 100). Transakcje giełdowe zawierane są na zasadzie porozumienia ustnego, czyli bez pisemnego poświadczenia, jednakże muszą być odnotowane w nocie maklera. Pewne uporządkowanie transakcji giełdowych wprowadziło ich ciągłe monitorowanie, przez co rozumie się stałą prezentację wszystkim uczestnikom giełdy zmieniających się cen określonej liczby papierów wartościowych. Ceny te są wyświetlane na specjalnej tablicy i mogą się zmieniać praktycznie co kilka minut w zależności od stopnia płynności walorów. Prezentowane na tablicy ceny są punktem odniesienia dla ofert składanych przez maklerów. Inną ważną informacją dla maklera jest trend wzrostu lub spadku ceny oraz szacowana podaż i zapo­trzebowanie na dany rodzaj papieru wartościowego. Poza ceną na giełdzie na bieżąco monitorowane są również jej podstawowe indeksy.

Rozdział II

2. Akcje i obligacje na rynku wtórnym i pierwotnym

2.1. Pojęcie i rodzaje akcji

Akcje - „To papiery wartościowe stwierdzające udział jej właściciela w kapitale spółki akcyjnej, równocześnie zaś uprawniającym go do uczestnictwa
w podziale zysków spółki w formie dywidendy oraz w podziale majątku spółki
w razie jej likwidacji”. „Niektóre rodzaje akcji dają też prawo uczestnictwa
w kierowaniu spółką poprzez prawo głosu na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Pojęcie akcji używane jest w trzech różnych znaczeniach”:

1. Jako dokument formalny (papier wartościowy) stwierdzający prawo uczestnictwa w spółce akcyjnej.

2. Jako ogół praw i obowiązków akcjonariuszy wynikających z jego uczestnictwa w spółce.

3. Jako udział w kapitale akcyjnym.

Ad.1. „Akcje są zaliczane do papierów wartościowych inkorporujących
w swojej treści prawa udziałowe w spółkach akcyjnych. Pomimo, że stanowią one odrębną kategorię papierów wartościowych, tradycyjny obrót nimi podlega tym samym zasadom, co obrót papierami wartościowymi opiewającymi na wierzytelności. W akcji jako papierze wartościowym następuje tak ścisłe połączeni praw z dokumentem, z którym są one zamieszczone, iż wartość prawa staje się tożsama z wartością dokumentu. Związek praw i dokumentu jest tak silny, że obrót prawami zamieszczonymi w dokumencie jest możliwy poprzez obrót dokumentu. W zależności od rodzaju akcji ich posiadanie stanowić może jedyny prawnie dopuszczalny sposób legitymacji akcjonariusza jako osoby uprawnionej do realizacji praw z niej. W przypadku akcji na okaziciela za akcjonariusza uważa się tę osobę, która posiada dokument akcji. W przypadku natomiast akcji imiennych posiadanie dokumentu nie jest aż tak istotne, o uzyskaniu statusu akcjonariusza w tym przypadku decyduje bowiem wpis do księgi akcyjnej prowadzonej przez zarząd spółki”.

Ad.2. „Akcja inkorporując w swojej treści prawa i obowiązki akcjonariusza, staje się ich nośnikiem i wyznacza ich zakres (poprzez regulację statutową
i treść dokumentu akcji). Dzięki temu akcjonariusz może realizować prawa
z akcji wg. spółki akcyjnej będącej jej emitentem, a spółka może domagać się od akcjonariusza wypełnienia obowiązków wynikających z akcji”.

Ad.3. „Akcja traktowana jako ułamek kapitału akcyjnego pojawia się w art. 307 Kodeksu Handlowego stanowiącym, iż kapitał spółki akcyjnej dzieli się na akcje o równej wartości nominalnej. W statucie spółki akcyjnej musi zostać określona wysokość kapitału akcyjnego oraz nominalna wartość akcji i ich liczba. Suma nominalnych wartości wszystkich wyemitowanych akcji musi odpowiadać wielkości kapitału akcyjnego określonego w statucie spółki. W wyniku podzielenia tego kapitału przez liczbę wyemitowanych akcji określa się wartość nominalną akcji”.

Jako papier wartościowy akcja powinna mieć formę określoną przez kodeks handlowy, zgodnie bowiem z zasadą papierów wartościowych jedynie taki dokument, który spełnia warunki formalne przewidziane przez przepisy prawa stanowiące podstawę jego stworzenia, może być uznany za papier wartościowy.

Zgodnie z artykułami kodeksu handlowego tekst akcji powinien zawierać:

• firmę i siedzibę spółki;

• sąd, w którym spółka jest zarejestrowana i numer rejestru;

• datę zarejestrowania spółki i emisji akcji;

• wartość nominalną, liczbę, serię, rodzaj danej akcji i uprawnienia szczególne akcji;

• wysokość dokonanej wpłaty przy akcjach imiennych;

• ograniczenia w zakresie przeniesienia praw własności akcji;

• przepisy statutu o związanych z akcją obowiązkach świadczeń na rzecz spółki.

„Całość powinna być opatrzona pieczęcią spółki i podpisem zarządu, przy czym podpis może być mechanicznie odtwarzany. W obrocie tradycyjnym dokument akcji o powyższej treści stanowi tzw. płaszcz akcji, do którego może zostać dołączony tzw. arkusz dywidendowy, składający się z kuponów dywidendowych na okaziciela i imiennego dokumentu zwanego talonem”.

„Układ graficzny informacji podanych na akcji może być dowolny. Kwestii związanych z formą akcji nie reguluje kodeks handlowy, nie istnieją także inne przepisy szczegółowe określające technologię produkcji akcji. Można je sporządzić na dowolnym papierze i kolorystyce. Nie ma obowiązku umieszczania na nich znaków wodnych lub innych zabezpieczeń. Elementy takie są jednak przydatne”.

„W obrocie tradycyjnym dokument akcji będzie obejmował tylko jedną akcję, choć dopuszczalne jest wydawanie więcej niż jednej akcji w tzw. arkuszach zbiorowych. Dokument odcinka zbiorowego może zatem obejmować więcej (niż jedną) akcję. Odcinek akcji należy odróżnić od odcinka zbiorczego, który pojawia się wówczas, gdy emisja akcji podlega odpowiednim przepisom”.

„W zależności od przyjętego kryterium akcje można podzielić ze względu na:

1. Sposób oznaczenia posiadacza :

a) imienne

b) na okaziciela

W przypadku akcji imiennych osoba pierwszego akcjonariusza jest wymieniona w dokumencie akcji, a to czy akcje w danej spółce mogą być tylko imienne, czy na okaziciela, czy też takie i takie, powinno być wskazane w statucie spółki. Akcjami imiennymi są zawsze akcje wydawane w zamian za wkłady pieniężne, uprzywilejowane co do głosu, z obowiązkiem powtarzających się świadczeń niepieniężnych. Rodzaj akcji wpływa zatem na odmienny sposób ich przenoszenie w obrocie tradycyjnym, a także na możliwość ograniczania obrotu akcjami przez spółkę.

2. Sposób wykupu akcji :

a) gotówkowe;

b) aportowe.

Ad. a) Wkłady gotówkowe odmienne od wkładów niepieniężnych nie muszą być w całości wniesione przed zarejestrowaniem spółki. Akcje wydawane za te wkłady powinny zostać opłacone przynajmniej w ¼ wartości nominalnej.
W zamian za wkłady gotówkowe mogą być wydawane akcje imienne lub na okaziciela, choć zazwyczaj wydaje się te ostatnie. Wydanie dokumentu akcji na okaziciela pokrywanej takimi wkładami zależy od dokonania pełnej wpłaty. Do czasu jej dokonania akcjonariusz otrzymuje imienne świadectwo tymczasowe będące imiennym papierem wartościowym zbywanych na takich samych zasadach jak akcje imienne.

Ad. b) Akcje wydawane w zamian za wkłady niepieniężne powinny zostać pokryte w całości przed zarejestrowaniem spółki, podwyższeniem kapitału akcyjnego, przekształceniem spółki z ograniczoną odpowiedzialnością w spółkę akcyjną. Przedmiot wkładu niepieniężnego podlega specjalnej procedurze weryfikującej jego wartość oraz liczbę i rodzaj wydanych w zamian akcji lub innych tytułów uczestnictwa w dochodach lub podziale majątku spółki określoną w kodeksie handlowym.

3. Przywileje:

• a) uprzywilejowane - w głosowaniu

- w dywidendzie

• w podziale majątku

• świadectwa założycielskie

b) zwyczajne (bez przywilejów)

W praktyce duże znaczenie mają niektóre korzyści wynikające z posiadania akcji uprzywilejowanych.

• Przywileje w głosowaniu - Akcje uprzywilejowane co do głosu powinny być imienne. Statut może uprzywilejowanie co do głosu uzależnić od pewnych warunków. Jednej akcji nie może przyznać więcej niż 5 głosów. W razie zmiany takiej akcji na akcje na okaziciela lub w razie zbycia wbrew zastrzeżonym warunkom uprzywilejowanie to wygasa.

• Przywileje w dywidendzie - Uprzywilejowanie co do dywidendy polega na przyznaniu akcji prawa do zwiększenia udziału w zysku, z tym że dywidenda uprzywilejowana nie może być wyższa ponad 2 jednostki powyżej przeciętnej stopy dyskontowej NBP, obowiązującej dla weksli krajowych w ciągu ubiegłego roku obrotowego spółki. Statut może również przewidzieć prawo poboru dywidendy uprzywilejowanej, nie wypłaconej w poprzednich latach, z zysku lat następnych. W takim przypadku określona w statucie liczba lat, za które dywidenda może być wypłacana, nie może przekraczać 5 lat. Uprzywilejowane co do dywidendy mogą być akcje imienne i na okaziciela.

• Przywileje w podziale majątku - Uprzywilejowanie co do podziału majątku polega na pierwszeństwie spłaty akcji uprzywilejowanych z majątku pozostałego z likwidacji po zaspokojeniu lub zabezpieczeniu wierzycieli do wysokości uiszczonych na nie wpłat. Następnie spłaca się inne akcje, pozostałą nadwyżkę majątku dzieli się zaś między wszystkie akcje w stosunku do dokonanych przez akcjonariuszy wpłat na akcje.

• „Świadectwa założycielskie - Statut spółki może przewidzieć tzw. imiennych świadectw założycielskich za zasługi oddane przy tworzeniu spółki. Nie są to akcje i nie dają prawa głosu, uczestniczą natomiast w podziale czystego zysku spółki po odliczeniu dywidendy minimalnej, która powinna być określona w statucie. Świadectwa założycielskie mogą być wydane najwyżej na okres 25 lat od rejestracji spółki. Należy jeszcze dodać, że w 1 akcji nie może następować zbieg więcej niż 1 przywileju. Jeśli statut spółki takie rozwiązanie przewiduje, wówczas pozycja właściciela akcji uprzywilejowanej (np. przy połączeniu przywileju co do głosu oraz w zakresie dywidendy) ulega bardzo wydatnemu umocnieniu, zarówno w zarządzaniu spółką jak i korzystaniu z rezultatów jej pracy”.

Inne rodzaje akcji

Akcje użytkowe „Są to akcje, których wydanie może przewidywać statut w zamian za akcje umorzone przez losowanie”. Od innych akcji różnią się tym, że nie mają one wartości nominalnej, gdyż nie stanowią one ułamka kapitału akcyjnego. W wyniku umorzenia akcji z czystego zysku zmniejsza się bowiem liczba akcji, a kapitał akcyjny pozostaje nie zmniejszony. Akcje użytkowe uczestniczą w podziale nadwyżki zysku, ale dopiero po wypłacie akcjom nieumorzonym dywidendy, która nie może być wyższa niż dwie jednostki ponad przeciętną stopę dyskontową NBP dla weksli krajowych w ciągu ubiegłego roku obrotowego spółki. W podziale tej nadwyżki uczestniczą łącznie i na równi
z akcjami nieumorzonymi. Ponadto akcje użytkowe uczestniczą też w podziale nadwyżki majątku spółki pozostałej po spłacie wartości nominalnej akcji nieumorzonych. Wreszcie akcjom użytkowym przysługuje prawo głosu, nie mogą tylko wykonywać takich praw, które są związane z udziałem w kapitale akcyjnym, np. zwoływanie walnego zgromadzenia.

Akcje z obowiązkiem powtarzających się świadczeń niepieniężnych na rzecz spółki Zobowiązują one akcjonariusza do dokonywania świadczeń wykraczających poza obowiązek pełnej wpłaty na akcje, a kodeks handlowy przewiduje specjalne zasady ich zbywania. Tego rodzaju akcje stosowane np. w spółkach, których przedsiębiorstwo opiera się na przetwórstwie produktów rolnych i które chcą zapewnić sobie dostawę surowców przez akcjonariuszy - producentów rolnych. Za świadczenie akcjonariuszowi należy się wynagrodzenie, nawet jeśli bilans spółki nie wykaże czystego zysku, wynagrodzenie nie może przekraczać zwykłej ceny przyjętej w obrocie. Na wypadek nie wykonania świadczenia statut może przewidywać odszkodowanie umowne.

2.2. Emisja akcji

„Spółki akcyjne mogą pozyskiwać kapitał poprzez emisję i sprzedaż nowych akcji. Celem pozyskania kapitału jest najczęściej powiększenie majątku spółki, łączenie i przekształcanie spółek lub uzdrowienie ich sytuacji finansowej.”
W spółkach akcyjnych podwyższenie kapitału zakładowego wymaga zmiany statutu, a nowa emisja może być przeprowadzona w drodze:

• subskrypcji prywatnej poprzez złożenie oferty i jej przyjęcie przez oznaczonego adresata,

• subskrypcji zamkniętej poprzez zaoferowanie akcji w drodze ogłoszenia akcjonariuszom, którym przysługuje prawo poboru,

• subskrypcji otwartej poprzez zaoferowanie akcji w drodze ogłoszenia osobom, którym nie przysługuje prawo poboru.

W przypadku subskrypcji prywatnej oferta kierowana jest do wąskiego grona oznaczonych inwestorów, a ich liczba nie może przekroczyć 300 podmiotów zgodnie z ustawą Prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Przyjęcie oferty przez inwestora następuje na piśmie pod rygorem nieważności.
W tym przypadku wyłącznie inwestor, do którego skierowano ofertę ma możliwość objęcia akcji.

W ramach subskrypcji zamkniętej podmiotami uprawnionymi do obejmowania akcji nowej emisji są:

• dotychczasowi akcjonariusze, którym przysługuje prawo poboru nowych akcji oraz posiadający prawo poboru w momencie złożenia zapisu na akcji,

• inwestorzy, którzy nabyli prawo poboru i nie dokonali jego zbycia do momentu złożenia zapisu na akcje”.

Warunki emisji - poprzedzone uchwałą walnego zgromadzenia - obok dnia ustalenia prawa poboru definiują dzień otwarcia i dzień zamknięcia subskrypcji akcji nowej emisji. Terminy te określają ramy czasowe dla złożenia zapisów
w terminie wykonania prawa poboru oraz złożenia zapisów dodatkowych.

Prawo poboru „pozwala na zakup po cenie emisyjnej nowych akcji spółki
w określonej proporcji (np. 1 nowa akcja za 2 prawa poboru), która zależy od relacji pomiędzy liczbą akcji dotychczasowych emisji i liczbą akcji nowej emisji. Dotychczasowym akcjonariuszom przysługuje zwykle jedno prawo poboru na każdą jedną akcję dotychczasowych emisji. Objęcie jednej akcji nowej emisji
w terminie wykonania prawa poboru wymaga posiadania określonej w warunkach emisji liczby jednostkowych praw poboru. W związku z powyższym, istnieje jedynie możliwość dokonania zapisu w wyniku wykonania prawa poboru na taką liczbę akcji, jaka wynika z posiadanej liczby praw poboru przez osoby uprawnione do obejmowania akcji nowej emisji. Akcjonariusz posiadający prawo poboru może nie być zainteresowany objęciem akcji nowej emisji. W takiej sytuacji istnieje możliwość zbycia posiadanych praw poboru. Nabywcą może być każdy inwestor, również nie będący akcjonariuszem spółki. Inwestorzy nabywający prawa poboru stają się również podmiotami uprawnionymi do obejmowania akcji w ramach subskrypcji zamkniętej. Cena rynkowa prawa poboru zależy od podaży tego instrumentu oraz popytu ze strony potencjalnych inwestorów. Nie zawsze odzwierciedla ona rzeczywistą wartość ekonomiczną tego instrumentu, która może być oszacowana na podstawie formuły stosowanej przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie”.

C(pp) =	C(r) - C(n)
		( Q(s) / Q(n) ) + 1

gdzie:

C(pp) - wartość teoretyczna prawa poboru,

C(r) - rynkowa cena jednej akcji spółki na giełdzie,

C(n) - cena emisyjna jednej akcji nowej emisji,

Q(s) - liczba akcji dotychczasowych emisji,

Q(n) - liczba akcji nowej emisji.

„Zbycie prawa poboru jest tożsame ze zrzeczeniem się przez uprawnionego akcjonariusza na rzecz nabywcy możliwości wykonania prawa poboru. Jednakże uprawniony akcjonariusz zachowuje możliwość złożenia dodatkowego zapisu na akcje nowej emisji. Przywilej złożenia dodatkowego zapisu nie przysługuje inwestorom, którzy nie byli uprawnionymi akcjonariuszami do wykonania prawa poboru, a prawo to nabyli w drodze transakcji kupna-sprzedaży. W pierwszej kolejności realizowane są zapisy wynikające z wykonywanych praw poboru. Dodatkowe zapisy realizowane są wyłącznie w przypadku, gdy liczba akcji, na które zostaną złożone zapisy wynikające z posiadanych praw poboru, będzie mniejsza niż liczba oferowanych akcji nowej emisji”

W spółkach niepublicznych dodatkowe zapisy przyjmowane są w drugim terminie prawa poboru, trwającym co najmniej dwa tygodnie. Przydział akcji
w drugim terminie następuje z zachowaniem następujących zasad:

• w przypadku złożenia zapisów na liczbę akcji większą niż liczba akcji pozostała do objęcia, każdemu subskrybentowi należy przyznać taki procent akcji dotychczas nie objętych, jaki przysługuje mu w dotychczasowym kapitale zakładowym

• pozostałe akcje dzieli się równo w stosunku do liczby zgłoszeń

• ułamkowe części akcji przypadające poszczególnym akcjonariuszom uważa się za nie objęte

• liczba akcji przydzielonych w ten sposób nie może być większa niż liczba akcji, na które subskrybent złożył zamówienie

• pozostałe nie objęte akcje zarząd przydziela według własnego uznania, po cenie nie niższej niż cena emisyjna.

W spółkach publicznych dodatkowe zapisy na akcje przez uprawnione podmioty składane są równolegle w terminie wykonania prawa poboru w liczbie nie większej niż liczba oferowanych akcji nowej emisji. Termin wykonania prawa poboru nie może być krótszy niż dwa tygodnie od dnia ogłoszenia prospektu emisyjnego. Przydzielenie akcji objętych dodatkowymi zapisami następuje proporcjonalnie do zgłoszeń. Akcje nie objęte w ramach wykonania prawa poboru i dodatkowych zapisów mogą zostać przydzielone przez zarząd spółki według własnego uznania. Zakończenie subskrypcji zamkniętej następuje:

• po upływie terminu wykonania prawa poboru,

• po ewentualnym przydziale akcji nie objętych w ramach prawa poboru,

• nie później niż do wyznaczonego w warunkach emisji dnia, w terminie trzech miesięcy od dnia otwarcia subskrypcji i rozpoczęcia zapisów w terminie wykonania prawa poboru.

Ostatecznie przydział akcji następuje w ciągu czternastu dni od dnia zamknięcia subskrypcji. W przypadku nieobjęci akcji nowej emisji po upływie terminu wykonania prawa poboru oraz nieprzydzielenia akcji według własnego uznania po cenie nie niższej niż cena emisyjna przez zarząd spółki emisja akcji nie dochodzi do skutku. Zgodnie z kodeksem spółek handlowych akcjonariuszom przysługuje prawo pierwszeństwa objęcia akcji nowej emisji w stosunku do liczby posiadanych akcji (prawo poboru). Jednakże w interesie spółki walne zgromadzenie może akcjonariuszy pozbawić prawa poboru w całości lub tylko w części. Uchwała walnego zgromadzenia wymaga w tym przypadku większości co najmniej czterech piątych głosów. W ramach subskrypcji otwartej oferta nabycia akcji kierowana jest do potencjalnych inwestorów, których grono nie zawęża się tylko i wyłącznie do dotychczasowych akcjonariuszy i posiadaczy prawa poboru. Inwestor wyrażający wolę nabycia akcji nowej emisji może to uczynić, natomiast dotychczasowi akcjonariusze nie mają żadnej uprzywilejowanej pozycji w obejmowaniu nowych akcji. Termin, do którego subskrybenci mogą dokonywać zapisów w ramach subskrypcji otwartej, nie może być krótszy niż dwa tygodnie od dnia ogłoszenia. W każdym przypadku uchwała o podwyższeniu kapitału zakładowego powinna być zgłoszona do sądu rejestrowego w terminie nie przekraczającym sześciu miesięcy od dnia jej uchwalenia. Uchwała zawiera termin otwarcia i zamknięcia subskrypcji lub upoważnienie udzielone bądź zarządowi, bądź radzie nadzorczej, zezwalające na ustalenie terminów. W przypadku subskrypcji prywatnej uchwała zawiera termin zawarcia przez spółkę umowy o objęciu akcji, natomiast podwyższenie kapitału zakładowego następuje po dokonaniu zgłoszenia przez zarząd i z chwilą wpisania do rejestru.

Instrumentem udziałowym pozwalającym na skrócenie czasu oczekiwania między publiczną subskrypcją, przydziałem akcji i pierwszym notowaniem na rynku wtórnym są prawa do akcji - PDA. Instrument ten jest papierem wartościowym, który powstaje w momencie nabycia przez inwestora praw do akcji spółki, czyli w momencie przydziału inwestorowi akcji po dojściu emisji do skutku. W tym samym momencie PDA zostają zapisane na rachunku inwestora. Po dokonaniu rejestracji podwyższenia kapitału zakładowego na kontach inwestorów, którym przysługiwały PDA, zostają zapisane akcje. Jednocześnie zostaje zakończony obrót PDA danej spółki na giełdzie, a do obrotu wprowadzane są już jej akcje.

1. . Dynamika rynku akcji

Tabela nr.1

Dynamika rynku akcji

Wyszczególnienie	2001	2000	1999	1998	1997	1996	1995
WSKAŹNIK
INDEKSY
WIG20 na koniec roku	1 208,34	1 816,19	1 755,80	1 221,00	1 457,80	1 441,80	791,9
MIDWIG na koniec roku	1 020,49	1 004,68	1 098,70	777,00	1 000,00	---	---
	13 922,16	17 847,55	18 083,60	12 795,60	14 668,00	14 342,80	7 585,90
WIG na koniec roku
TechWIG na koniec roku	590,21	1 456,91	1 000,00	---	---	---	---
NIF na koniec roku	59,01	59,8	60,6	65,6	122,6	---	---
WIRR na koniec roku	1 763,73	2 748,62	2 085,90	1 674,50	3 284,50	2 661,70	1 007,40
Stopa zwrotu z WIG20 (%)	-33,46	3,4	43,8	-16,2	1,1	82,1	8,2
Stopa zwrotu z MIDWIG (%)	1,57	-8,6	41,4	-22,3	---	---	---
Stopa zwrotu z WIG (%)	-21,99	-1,3	41,3	-12,8	2,3	89,1	1,5
Stopa zwrotu z TechWIG (%)	-59,48	45,7	---	---	---	---	---
Stopa zwrotu z NIF (%)	-1,32	-1,3	-7,6	-46,5	---	---	---
Stopa zwrotu z WIRR (%)	-35,83	31,8	24,6	-49,0	23,4	164,2	0,7
SPÓŁKI
Liczba notowanych spółek na koniec roku	230	225	221	198	143	83	65
Kapitalizacja na koniec roku (mln zł)	103 370	130 085	123 411	72 442	43 766	24 000	11 271
Średni wskaźnik C/Z	31,3	28,5	36,2	16,3	13,2	14,8	6,9
Średni wskaźnik C/WK	1,3	1,98	1,91	1,43	1,33	2,07	1,23
Stopa dywidendy na koniec roku (%)	1,3	0,8	0,6	0,9	1,3	1,2	2,3
Wartość obrotów w całym roku (mln zł)	80 443	169 096	88 974	62 338	52 342	29 895	13 671
Średnie obroty na sesji (mln zł)	321,8	676,4	357,3	249,4	210,2	119,6	54,9
Liczba transakcji na sesję	12 512	14 919	17 417	14 365	14 048	9 056	7 754
Średnia wartość transakcji (zł)	12 859	22 668	20 516	17 365	14 964	13 204	7 081
Wskaźnik obrotu dla spółek (%)	30,8	42,9	46,1	58,2	69,4	77,2	75,7
Liczba sesji w roku	250	250	249	250	249	250	249
Liczba rachunków inwestycyjnych
Na koniec roku (tys.)	1 085	1 236	1 158	1 262	1 181	894	808
AKCJE - NOTOWANIA CIĄGŁE
Liczba notowanych spółek na koniec roku	141	102	99	82	46	21	---
Liczba transakcji na sesję	12 097	6 157	4 085	1 626	518	31	---
Wartość obrotów w całym roku (mln zł)	60 032	58 329	28667	8766	3583	251	---
AKCJE - NOTOWANIA JEDNOLITE
Liczba notowanych spółek na koniec roku	89	123	221	198	143	83	65
Liczba transakcji na sesję	409	8 777	7 827	11 299	13 528	9 025	7 723
Wartość obrotów w całym roku (mln zł)	516	45 329	42 164	44 521	44 073	28 068	13 276
AKCJE - TRANSAKCJE PAKIETOWE
Liczba zawartych transakcji (pojedynczo)	1 159	2 681	2 030	1 308	509	143	63
Średnia wartość transakcji (mln zł)	8,6	12,2	4,47	3,46	4,6	5,51	3,13
Wartość obrotów w całym roku (mln zł)	19 895	65 438	18 143	9 051	4 686	1 575	395

Źródło: Internet str. http://www.gpw.com.pl

2.4. Pojęcie, rodzaje i podział obligacji

Obligacja „jest instrumentem finansowym rynku kapitałowego o charakterze wierzycielskim, który inkorporuje w sobie korzyści o charakterze pieniężnym (odsetki lub premia) lub nie­pieniężnym (np. prawo objęcia emisji akcji).” Emitent poprzez emisję obligacji gromadzi z rynku finansowego okreś­loną sumę środków finansowych (zaciąga pożyczkę) i zobowiązuje się do jej zwrotu
w ustalonym terminie oraz do zapłaty odsetek. Instrument ten z jednej strony daje możliwość zaciągnięcia pożyczki (poprzez emisję), a z drugiej - jest dogodną formą lokaty kapitału (poprzez zakup). W przypadku każdej obligacji, jako instrumentu rynku kapitałowego można wyróżnić wartość: nominalną, emisyjną, rynkową i wykupu.

Wartość nominalna jest wielkością stałą, którą określa emitent. Reprezentuje ona kwotę, jaką otrzymuje jej posiadacz po upływie ter­minu, na jaki została obligacja wyemitowana. Wartość ta stanowi podstawę na­liczania wysokości odsetek lub dyskonta.

Wartość emisyjna to cena, po jakiej emitent sprzedaje obligacje na rynku pierwotnym, a więc kwota, jaką musi zapłacić osoba kupująca obligacje w momencie jej emisji. Cena emisyjna w stosunku do wartości nominalnej może się kształtować trojako. Obligacje mogą być sprzedawane:

1) według nominału tzn. Ce=Wn

2) z premią, gdy wartość emisyjna jest większa od wartości nominalnej, tzn. Ce> Wn.

3) z dyskontem, gdy wartość emisyjna jest mniejsza od wartości nomi­nalnej, tzn. Ce< Wn.

Wartość rynkowa „to cena bieżąca, po jakiej w danym momencie można nabyć lub sprzedać obligację na rynku wtórnym. Najczęściej jest ona wyrażona w ilości jednostek danej waluty, jaką jest skłonny zainwestować kupujący obli­gacje za każde 100 jednostek wartości nominalnej. Gdy cena ta zawiera w sobie odsetki narosłe od ostatniej płatności kuponowej do chwili zawarcia transakcji, to mówimy o tzw. cenie brudnej lub fakturowej.” W przypadku, gdy cena obli­gacji nie zawiera tych odsetek, to mamy do czynienia z tzw. ceną czystą lub inaczej kwotowaną. Pokazuje ona, ile wart jest na rynku kapitał, który został zaangażowany w zakup danej obligacji. Na wartość bieżącą obligacji mają wpływ przede wszystkim:

- wahania stóp procentowych depozytów bankowych i ich odchylenia od stopy oprocentowania obligacji,

- zmiany koniunktury gospodarczej - ożywienie powoduje wzrost popytu na akcje, a spadek popytu i ceny obligacji,

- zmiany w przepisach dotyczących ulg podatkowych z tytułu dochodów od różnych lokat kapitału,

• odległość w czasie do momentu wypłacenia odsetek z obligacji.

Wartość wykupu (spłaty) obligacji oznacza wartość, która jest wy­płacana inwestorom w dniu jej wykupu przez emitenta. Powinna być ona równa co najmniej nominałowi obligacji (niezależnie od tego, czy obligacja została sprzedana przez emitenta z dyskontem czy z premią). Jeżeli jest ona wyższa, to powstała różnica stanowi tzw. premię spłaty, czyli swoistą nagrodę za za­ufanie do emitenta
i kontynuowanie udzielania pożyczki obligacyjnej, aż do dnia przewidywanego wygaśnięcia umowy.

Rodzaje obligacji i ich podział

Na rynku obligacji występuje duża ich różnorodność. Dlatego też obli­gacje można klasyfikować według różnych kryteriów podziału.

Ze względu na kryterium podmiotowe, można wyróżnić obligacje:

1. Skarbowe .Celem emisji tych obligacji jest pokrycie deficytu budżetowego. Ich emitentem jest Skarb Państwa i są one na ogół długoterminowe. Ze względu na emitenta dającego gwarancję wykupu instrumenty te uważane za wolne od ryzyka. Ich emisja umożliwia realizację różnych przedsięwzięć inwestycyjnych, na które nie starcza bieżących środków budżetowych, bez konieczności podnoszenia podatków czy ograniczania bieżących wydatków. Często obligatariusze, będący indywidualnymi inwestorami, nabywając te obligacje otrzymują również możliwość skorzystania z różnic ulg podatkowych. Z reguły nie są one przedmiotem wcześniejszego odkupu przed terminem wykupu i są prawie wyłącznie na okaziciela.

2. Komunalne. We wszystkich krajach o rozwiniętych gospodarkach rynkowych stanowią jeden z podstawowych sposobów pokrywania potrzeb regionu. Na ogół są to walory długoterminowe, które emitują samorządowe władze lokalne lub ich agencje. Środki zgromadzone po przez emisję przeznacza się na głównie na finansowanie infrastruktury lokalnej tj. budowę lub modernizację dróg, lokali użytkowych i mieszkalnych, zakup bazy transportowej, budowę sieci wodociągowej, oczyszczalni ścieków lub kanalizacji itp. Są uważane za pewne papiery wartościowe. Odznaczają się przy tym niższą płynnością w stosunku do obligacji skarbowych i możliwością ich odkupu przez emitenta przed terminem wykupu. Podobnie jak w przypadku obligacji skarbowych, obligatariusze
z tytułu ich zakupu mogą uzyskać różne ulgi w podatkach lub opłatach lokalnych.

3. Przedsiębiorstw. Przedsiębiorstwa decydują się na emisję obligacji z trzech podstawowych powodów:

- ze względu na odczuwane zapotrzebowanie na dodatkowe fundusze w okresach dłuższych niż rok,

- ze względu na potrzeby inwestycyjne,

- z uwagi na możliwość pozyskania tańszego źródła finansowania w stosunki do emisji akcji (dywidenda płacona jest po opodatkowaniu zysku, a odsetki przed opodatkowaniem).

Charakteryzują się one bardzo dużym zróżnicowaniem stopnia ryzyka które jest wyższe niż w przypadku obligacji komunalnych i skarbowych. Bardzo duże ryzyko związane jest z obligacjami tandetnymi, które emituje się w celu wykupu upadających firm dla ich ratowania.

Kolejnym kryterium podziału jest sposób generowania dochodu. Zgodnie z nim można wyodrębnić obligacje:

1. O stałej stopie procentowej. Przynoszą stały dochód ich właścicielom w postaci cyklicznie wypłacanych odsetek, aż do wy­kupu obligacji.

2. O zmiennej stopie procentowej. Pojawiły się na rynkach kapitałowych w latach siedemdziesiątych XX wieku. Wysokość opro­centowania tych obligacji może być inna w każdym okresie odsetkowym. Sto­sowana w tym wypadku stopa procentowa jest równa określonej stawce bazowej powiększonej o pewną marżę. Emitowane są w okresach wysokiej inflacji, za­bezpieczając przed ryzykiem zmiany stóp procentowych zarówno emitenta, jak i obligatariusza.

3. Zerokuponowe. Z tytułu posiadania tych obli­gacji ich właściciel nie otrzymuje odsetek w trakcie ich życia. Zysk pożyczko­dawcy wynika wyłącznie
z różnicy między ceną emisji a ceną spłaty obligacji. Na rynku pierwotnym sprzedawane są albo z dyskontem (w dniu wykupu po­siadacz otrzymuje wartość nominalną), albo według wartości nominalnej (w dniu wykupu posiadacz otrzymuje wartość nominalną powiększoną o kapi­talizowane odsetki naliczone na podstawie kuponu).

4. Indeksowane. W ich przypadku odsetki, a czasem również wartość nominalna, są powiększane o pewien indeks, którym naj­częściej jest procent wynikający ze stopy inflacji. Można więc uznać je za szczególny przypadek obligacji
o zmiennym oprocentowaniu, ponieważ ich war­tość, ze względu na dokonywaną rewaloryzację, nie jest konkretnie określona. Inwestor jednak zna formułę służącą do jej wyznaczenia.

Prawa i przywileje związane z zakupem i emisją obligacji stanowią podstawę podziału obligacji na następujące ich rodzaje:

1. Zwykłe. Są to obligacje najczęściej spotykane na rynku finansowym. Charakteryzują się brakiem specjalnych praw i przywilejów, które przysługują obligatariuszom, z wyjątkiem prawa do otrzymywania odsetek i wartości nominalnej
w dniu wykupu - tzw. świadczenie pieniężne.

2. Zamienne. Nabywca takiej obligacji ma prawo do jej zamiany na akcje emitenta w określonym czasie. W tym przypadku inwes­torzy otrzymują określone świadczenia niepieniężne. W ogól­nych warunkach emisji podaje się również sposób przeliczenia obligacji na akcje, a więc tzw. współczynnik zamiany.
W momencie skorzystania z prawa zamiany inwestor przestaje być obligatariuszem i staje się akcjonariuszem. Ten typ obligacji często jest wykorzystywany przez podmioty gospodarcze, które z ich emisji osiągają następujące korzyści:

-obsługa takich obligacji jest tańsza z uwagi na występujące z reguły niższe oprocentowanie,

- poprzez ich emisję zmniejsza się tzw. stopień „rozcieńczenia" zysku na akcję,

- skorzystanie z prawa zamiany zwalnia emitenta od gromadzenia środków niezbędnych do wykupu instrumentu (zamiana długu na akcje).

3. Przychodowe lub dochodowe. Celem emisji jest sfinansowanie projektów inwestycyjnych lub przedsięwzięć, z których dochody mają stanowić źródło spłaty emisji obligacji wraz z odsetkami. Przed ich sprze­dażą przeprowadza się analizę projektu inwestycyjnego i określa czy dochody z inwestycji są w stanie sfinansować dane przed­sięwzięcie.

4. Z prawami poboru, zwane warrantami. Posiadacz takiej obligacji ma prawo w określonym czasie do zakupu akcji spółki według określonego kursu, która wcześniej wyemitowała obligację. Warrant można odłączyć od obligacji i w ten sposób staje się on przedmiotem oddzielnego obrotu na rynku kapitałowym jako samoistny instrument. W odróżnieniu od obligacji zamien­nych, realizacja praw z warrantu nie unieważnia samej obligacji, która jest wtedy obligacją zwykłą
o stałym oprocentowaniu. Inwestor wobec tego jest zarówno obligatariuszem, jak i akcjonariuszem.

5. Z możliwością przedłużenia pierwotnego terminu wykupu przez emitenta.
W takich wypadkach emitent zastrzega sobie również prawo do us­talania innej stopy oprocentowania. Ze względu na to, że prawa te przysługują emitentowi, jest ona tańsza niż inne obligacje o podobnych charakterystykach. Różnica
w cenie to wartość praw przysługujących emitentowi.

6. Z możliwością skrócenia pierwotnego terminu wykupu przez inwestora. Zawierają one opcje wcześniejszego wykupu, które przysługują inwestorowi. Możliwość taka łączy się wówczas z określonym kosztem, który związany jest
z utrzymywaniem przez emitenta tzw. stanu gotowości do wy­kupu. Opcja ta zwiększa atrakcyjność takiego papieru z punktu widzenia in­westora, stąd jej wartość rynkowa na ogół przewyższa wartość innych obligacji o podobnej konstrukcji.

7. Premiowe. Obligacje takie łączą się z możliwością otrzymania przez obligatariuszy premii w drodze losowania w formie zsumowanych odsetek, które, nie będąc wypłacane poszczególnym właścicielom obligacji w okresach odsetkowych, tworzą specjalną pulę pieniężną - tzw. fundusz premiowy. Naj­częściej wylosowane obligacje podlegają również automatycznemu wykupowi, zmniejszając tym samym możliwość tworzenia w tej samej wysokości funduszu odsetkowego. Jest więc to połączenie obligacji z loterią i z tego względu walory te nie stanowią przedmiotu obrotu giełdowego.

Następnym kryterium podziału obligacji jest czas, na jaki są one emito­wane, na podstawie którego można wyodrębnić obligacje:

1) krótkoterminowe - zazwyczaj z terminem wykupu do roku,

2) średnioterminowe - z terminem wykupu od roku do 10 lat,

3) długoterminowe - wykup powyżej 10 lat,

4) perpetualne - bez określonego terminu wykupu.

Ze względu na ryzyko ponoszone przez inwestorów, które związane jest między innymi z ich wykupem, można wyodrębnić obligacje:

1. Zabezpieczone całkowicie. Zabezpieczeniem objęta jest wartość no­minalna obligacji wraz z sumą należnych odsetek. Gwarancję taką daje sam emitent, np. poprzez ustanowienie zastawu na swoim majątku lub hipoteki na nieruchomościach, ponadto emisja może być gwarantowana przez inne insty­tucje (państwowe lub prywatne). W tym wypadku ryzyko niewykupienia przej­mują na siebie instytucje udzielające zabezpieczenia. Szczególnym przypadkiem obligacji całkowicie zabezpieczonych są obligacje pupilarne, których wykup zapewniają gwarancje Skarbu Państwa. Potrzeba zabezpieczenia występuje w przypadku mało znanego emitenta, który stara się wzbudzić większe za­interesowanie potencjalnych obligatariuszy swoimi walorami.

2. Zabezpieczone częściowo. Zabezpieczenie może obejmować tylko wartość nominalną bądź należne odsetki w całości lub części albo też część war­tości nominalnej wraz z sumą należnych odsetek.

3. Nie zabezpieczone. Opierają się wyłącznie na samym zobowiązaniu emitenta, które wynika z obligacji. W związku z tym, odpowiedzialność wykupu ponosi tylko i wyłącznie emitent swoim majątkiem. Ryzyko związane z nie-wykupieniem obligacji ponoszą w całości inwestorzy, którzy zachęcani są do zakupu przez emitentów wyższym oprocentowaniem, jako formą rekompensaty. Szczególnym przypadkiem obligacji niezabezpieczonych są tzw. obligacje tan­detne, które nie mają należytego zabezpieczenia. Ich zakup wiąże się z dużym ryzykiem związanym z możliwością niewykupienia ich przez emitenta w związku z niepowodzeniem przedsięwzięcia, którego sfinansowaniu ma służyć emisja obligacji. Są zwykle dużo wyżej oprocentowane w stosunku do innych form pozyskania czy lokaty kapitału.

„Do innych kryteriów podziału obligacji należy zaliczyć także cel emisji oraz ich formę. Z uwagi na przeznaczenie środków zgromadzonych przez emitenta można więc wyróżnić obligacje:

- aktywne, pozwalające na zdobycie środków finansowych na nowe przed­sięwzięcia, a więc związane z różnego rodzaju działalnością inwestycyjną

• bierne, kiedy dochód z ich emisji przeznacza się na sfinansowanie istnieją­cych już zobowiązań.

Ze względu na formę obligacji wyodrębnia się:

1. Obligacje imienne. Nazwa posiadacza obligacji jest umieszczona w treści dokumentu. W przypadku tych obligacji emitenci mogą wprowadzić pewne ograniczenia w zbywalności, a nawet - w skrajnym przypadku - całko­wity zakaz ich sprzedaży, które zmniejszają konkurencyjność tych walorów na rynku.”

2. Obligacje na okaziciela. Występują one częściej, ponieważ ich posiadaczom nie stawia się żadnych ograniczeń w zakresie ich zbywalności na rynku wtórnym. W związku z tym, wierzycielem emitenta nie musi być in­westor, który nabył obligację na rynku pierwotnym, ale każdy kolejny jej posiadacz.

3. Obligacje zmaterializowane, a więc występujące w swej tradycyjnej formie. Aktualnie ta forma rzadko występuje na rynkach finansowych. Taka obligacja składa się z tzw. płaszcza, którym jest właściwy zapis dłużny, arkusza kuponowego oraz arkusza wykupu obligacji. Na płaszczu znajdują się wszystkie istotne informację dotyczące danej obligacji, a więc jej nazwa, numer, wartość nominalna, określenie emitenta, data emisji i wykupu, oprocentowanie oraz inne elementy określające bliżej cechy danej pożyczki. Arkusz kuponowy z kolei służy do rejestracji wypłacanych odsetek (płatności kuponowych). Składa się on z odcinków (kuponów, talonów), które się odcina po kolejnych płatnościach, natomiast arkusz wykupu stanowi podstawę zwrotu długu przez emitenta inwes­torowi po upływie określonego czasu (terminu wykupu).

4. Obligacje zdematerializowane. Aktualnie jest to częściej spotykana forma. Obligacja w tym wypadku występuje w postaci zapisu komputerowego na odpowiednim koncie inwestora, który otrzymuje jedynie potwierdzenie po­siadanie odpowiedniej ilości walorów (tzw. świadectwo depozytowe). De­materializacja znacznie ułatwia i przyspiesza obrót nimi, ponieważ ogranicza się ona tylko do przeksięgowania między odpowiednimi rachunkami zbywcy i nabywcy.

1. . Emisja i funkcje obligacji

Obligacje jako instrumenty rynku kapitałowego, posiadają liczne funkcje, najistotniejsze z nich to:

1. Funkcja pożyczkowa. Emitent poprzez emisję obligacji ma możliwość zgromadzenia kapitału, który może wykorzystać na sfinansowanie celów okreś­lonych w warunkach emisji. Podstawowym kryterium wyboru formy zasilania zewnętrznego są koszty związane ze zgromadzeniem potrzebnych środków.

2. Funkcja lokacyjna. Zakup obligacji pozwala inwestorowi wykorzys­tać ją jako jedną z form lokaty kapitału, a podstawowymi kryteriami, którymi się kieruje są osiągany zysk, ryzyko związane z ich zakupem oraz płynność instrumentu.

3. Funkcja płatnicza. Polega na możliwości regulowania obligacjami zo­bowiązań w drodze przeniesienia obligacji przez aktualnego właściciela na wie­rzyciela przez co zastąpić one mogą środki pieniężne.

4. Funkcja obiegowa. Dzięki możliwości przenoszenia obligacji przez jej właściciela na inny podmiot przeniesieniu podlegają również prawa związane z obligacją. Forma przeniesienia zależy od tego, czy obligacja jest imienna czy na okaziciela. Dzięki funkcji obiegowej i płatniczej obligatariusz ma możliwość zaspokajania roszczeń swoich wierzycieli obligacjami.

5. Funkcja gwarancyjna. Wiąże się ona z różnym stopniem ryzyka w odniesieniu do różnych obligacji (np. w zależności od rodzaju emitenta lub od tego, czy
i jak wykup obligacji jest zabezpieczony). Obligacje zaliczane są do instrumentów o niskim poziomie ryzyka, a więc oferują w stosunku do innych instrumentów rynku kapitałowego (akcji) wyższy stopień pewności, że zobowią­zania emitenta wynikające z obligacji zostaną zrealizowane.

6. Funkcja zabezpieczająca. Ze względu na niski poziom ryzyka oraz płynność, obligacje mogą być wykorzystywane jako instrument zabezpieczający inne wierzytelności (np. w przypadku kredytu lombardowego). Może stanowić więc przedmiot zastawu.

7. Funkcja rozdrobnienia wierzycieli. Podmiot korzystający z kredytu bankowego ma mocnego, ale tylko jednego wierzyciela, który może dyktować warunki spłaty długu będące często trudne do przyjęcia. W przypadku emisji obligacji można przyjąć, że obligatariusze są bardziej elastyczni, z uwagi na ich większe zainteresowanie pomyślnym zakończeniem inwestycji (ewentualna możliwość partycypowania w przyszłych korzyściach) niż samą spłatą długu.

Emisja obligacji

Obligacje są emitowane w jednej z trzech postaci: imienne, na okaziciela lub jako zapis na rachunku. Forma imienna jest podobna do świadectwa własności akcji. Nazwisko posiadacza obligacji imiennej figuruje w rejestrze nabywców, a należności z tytułu oprocentowania przesyłane są na jego adres. Podczas sprzedaży tych walorów prowadzący ewidencję przelewów własności obligacji rejestruje jego nowego właściciela. W przypadku obligacji na okaziciela (lub obligacji z kuponami) posiadanie oznacza własność. Właściciel takich obligacji nie jest zarejestrowany, a zatem emitent nie może wiedzieć, komu należy przesłać odsetki. Dlatego właśnie do obligacji na okaziciela dołączone są kupony.
W terminie płatności oprocentowania właściciel odrywa kupon i wysyła go do agenta emisji, który prześle mu czek z należnymi odsetkami. Posiadacz obligacji może też wysłać kupon do swojego banku, który odbierze należne odsetki.

Łatwo jest sprzedać obligacje na okaziciela, ponieważ nie ma konieczności dokonywania zmian w rejestrze nabywców. Z papierami tego rodzaju wiążą się jednak pewne kłopoty, dotyczące bezpieczeństwa ich przechowywania. Obligacje na okaziciela, podobnie jak pieniądze, muszą być przechowywane w bezpiecznym miejscu, ponieważ w ich przypadku posiadanie oznacza własność.

„Obligacje mogą być też emitowane w postaci zapisów na rachunku. Zamiast świadectwa własności obligacji ich posiadacz otrzymuje świadectwo depozytowe w postaci komputerowego wydruku z numerem, które potwierdza własność. Posiadacze obligacji wskazują swoje rachun­ki bankowe lub depozytowo-kredytowe, na które mają być bezpośrednio przekazywane odsetki. „Zasady emisji obligacji reguluje ustawa o obligacjach z 29 czerw­ca 1995 roku". Zgodnie z zawartą w ustawie definicją, obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłuż­nikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia na rzecz obligatariusza, które może mieć charak­ter:

1) pieniężny — obejmują zwrot na warunkach określonych w warunkach emisji tzw. należności głównej (zwrot kapitału) i należności ubocznej, a więc .odsetek oraz ewentualnie dyskonta,

2) niepieniężny — pod tym pojęciem należy rozumieć określone prawa wynikające z obligacji, którymi są w szczególności:

- prawo obligatariusza do udziału w przyszłych zyskach emitenta (tzw. obligacje partycypacyjne)

• prawo do zamiany obligacji na akcje emitenta (tzw. obligacje zamienne),

• prawo do emitowanych w przyszłości akcji przez emitenta obligacji (tzw. obligacje z prawem pierwszeństwa),

• prawo do zaspokajania swoich roszczeń przed innymi wierzycielami emitenta z całości albo części przychodów lub z całości albo części majątku, przedsięwzięć, które zostały sfinansowane emisją obligacji (obligacje przy­chodowe).

3) mieszany.

Ogólnie obowiązujące przepisy stanowią, że emitentem obligacji w Pols­ce mogą być:

1) Skarb Państwa, który dokonuje emisji na podstawie uprawnień za­dartych
w ustawie budżetowej, w imieniu którego występuje minister finansów,

2) banki, które dokonują emisji na podstawie prawa bankowego (Ustawy Prawo Bankowe i Ustawy o Narodowym Banku Polskim)

3) podmioty prowadzące działalność gospodarczą, mające osobowość prawną,
a więc różnego rodzaju spółki prawa handlowego, spółdzielnie, przedsiębiorstwa państwowe i komunalne

4) gminy, związki międzygminne (związki komunalne) oraz miasto stołeczne Warszawa

5) inne podmioty, mające osobowość prawną, a także spółki komandytowo-akcyjne upoważnione do emisji obligacji na podstawie innych ustaw

6) instytucje finansowe:

- których członkiem jest Polska lub NBP albo przynajmniej jedno z państw

należących do Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD¹)

lub bank centralny takiego państwa, z którymi Polska zawarła umowy regulujące działalność takich instytucji na terenie RP i zawierające stosowne postanowienia dotyczące emisji obligacji.

Ustawa o obligacjach nie odnosi się jednak do obligacji emitowanych przez Skarb Państwa i NBP. W przypadku obligacji skarbowych, prawo re­prezentowania emitenta ma minister finansów lub minister Skarbu Państwa na podstawie ustawy o finansach publicznych z 26 listopada 1998 roku". Ustawa ta stanowi także podstawę prawną emitowania tych obligacji z tym, że każdego roku ustawy budżetowe określają dopuszczalną wielkość emisji. Warunki i wiel­kość emisji, wysokość i sposób oprocentowania, wartość nominalną pojedyn­czej obligacji, terminy wykupu i płatności odsetek, podmioty upoważnione do nabycia, sposób ustalenia ceny emisyjnej, a także formy sprzedaży i okresy przedawnienia określone są szczegółowo w rozporządzeniach (wcześniej w za­rządzeniach) ministra finansów.

Z kolei warunki i zasady emisji obligacji bankowych określają przepisy Prawa Bankowego z 29.08.1997 roku. Decyzję o emisji obligacji w przypadku banków komercyjnych podejmują stosowne organy tych banków, natomiast podstawą prawną emisji obligacji przez NBP są Ustawa o Narodowym Banku Polskim z 29.08.1997 roku oraz zarządzenia Prezesa NBP.

Obligacje na rynku polskim mogą występować w formie zmaterializo­wanej lub zdematerializowanej. W pierwszym wypadku do obligacji dołączony jest arkusz kuponowy oprocentowania oraz. jeśli warunki emisji to przewiduje arkusz wykupu obligacji. W przypadku obligacji nie mających formy materialnej

prawa z obligacji powstają z chwilą ich zapisania po raz pierwszy na rachunku papierów wartościowych i przysługują osobie będącej posiadaczem tego rachunku. Owe prawa i obowiązki zarówno emitenta, jak i obligatariusza określone są w takim wypadku w warunkach emisji obligacji. Do prowadzenia ewidencji obligacji nie mających formy dokumentu uprawnione zostały: banki i biura maklerskie. Określanie celu emisji obligacji nie jest obowiązkowe. Jeżeli jednak cel został określony, to powinien być on podany w treści obligacji lub warunkach emisji. Wyjątkiem od tej zasady jest przypadek, kiedy emitentem jest jednostka samorządu terytorialnego, związek tych jednostek lub miasto stołeczne War­szawa. Wtedy emitent ma obowiązek oznaczyć cel emisji i nie może prze­znaczać środków pochodzących z emisji na inne cele. Podobny obowiązek ciąży na tych podmiotach, które zdecydowały się określić cel emisji.

W Polsce obligacje mogą zostać wprowadzone na rynek poprzez jeden z trzech możliwych trybów:

1) emisję publiczną stanowiącą publiczny obrót papierami wartościowymi

2) emisję publiczną nie stanowiącą publicznego obrotu:

- obligacji opiewających wyłącznie na wierzytelności pieniężne, których ter­min realizacji praw jest krótszy niż rok.

- obligacji, w których wartość nominalna pojedynczej obligacji jest nie mniejsza niż 40 tys. euro.

3) emisję dokonaną w inny sposób niż wyżej wymienione (emisja nie­publiczna zamknięta).

Emisja publiczna - propozycja nabycia lub przeniesienia praw z pa­pierów wartościowych odbywa się przy wykorzystaniu środków masowego przekazu lub w inny sposób, jeżeli propozycja skierowana do więcej niż 300 osób albo do nieoznaczonego adresata. Obligacje wprowadzone w tym trybie do obrotu podlegają więc reżimowi ustawy o Publicznym obrocie papierami war­tościowymi. Wymagana jest więc zgoda Komisji Papierów Wartościowych 'Giełd (KPWiG) na wprowadzenie obligacji do obrotu publicznego, która ma dla miesiące na podjęcie decyzji o dopuszczeniu do publicznego obrotu od daty łożenia wniosku, do którego emitent dołącza prospekt emisyjny. Po uzyskaniu zgody obligacje rejestrowane są w depozycie papierów wartościowych proponowanym przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Emitent takich obligacji podlega obowiązkom informacyjnym określonym przez Komisję. Obrót na rynku wtórnym obligacjami dopuszczonymi do publicznego obrotu odbywać się może tylko na rynku regulowanym za pośrednictwem biur maklerskich lub na Giełdzie Papierów Wartościowych S.A. (konieczny jest wniosek o dopuszczenie do obrotu giełdowego skierowany do Rady Giełdy ), albo w obrocie pozagiełdowym (na tzw. CeTO SA). Termin do zapisywanial na obligacje nie może być dłuższy niż trzy miesiące od dnia rozpoczęcia emisji. Emisja publiczna obligacji z terminem wykupu nie dłuższym niż rok o wartości nominalnej co najmniej 40 tyś. euro - w tym wypadku, pomimo tego że nabycie lub propozycja nabycia skierowane są do ponad 300 osób, obligacje nie stanowią przedmiotu obrotu publicznego. Nie stosuje się więc przepisów ustawy o Publicznym obrocie papierami wartościowymi, pod warunkiem że emitent zawiadomi KPWiG o emisji na 7 dni przed emisją. Emitent ogłasza w dzienniku ogólnopolskim warunki emisji zawierające dane pozwalaj, ocenić kondycję finansową emitenta, a w szczególności: wielkość i cel emisji (jeśli jest określony), wartość nominalną i cenę emisyjną lub sposób jej ustalenia, warunki wykupu i wypłaty oprocentowania oraz informacje na temat ewentualnego zabezpieczenia. Zobowiązany jest on również udostępniać obligatariuszom roczne sprawozdania finansowe wraz z opinią biegłego rewident w okresie od emisji do wykupu" . Ponadto, w przypadku, gdy emitent prowadzi działalność gospodarczą dłużej niż rok zobowiązany jest udostępniać sprawozdanie finansowe sporządzone nie wcześniej niż 15 miesięcy przed datą publikacji warunków emisji. Obrót wtórny odbywa się na rynku nieregulowanym, a obligacje mogą występować w formie materialnej. Podobnie jak w przypadku emisji publicznej, termin do zapisywania się na obligacje nie może być dłuższy niż trzy miesiące od dnia rozpoczęcia emisji.

Emisja niepubliczna. W tym wypadku propozycja nabycia skierowana jest do nie więcej niż 300 osób bez konieczności uzyskania zgody ani powiadamiania KPWiG o emisji. Oznacza to, że przepisy Ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi nie mają w tym przypadku zastosowania. Propozycja nabycia zawiera dane pozwalające na ocenę sytuacji finansowej emitenta, a ich zakres oraz obowiązki informacyjne emitenta są identyczne jak w drugim trybie wprowadzenia obligacji do obrotu. Potencjalni nabywcy mają 3 tygodnie na przyjęcie propozycji nabycia od dnia jej otrzymania, a termin składania kolejnych propozycji nie może być dłuższy niż 6 tygodni od dnia złożenia ostatniej propozycji nabycia.

„Zarówno emisję publiczną, jak i niepubliczną uważa się za niedoszłe do skutku. jeżeli w wyznaczonym terminie do zapisywania się na obligacje nie stanie subskrybowana minimalna liczba obligacji, której wielkość określa emitent. Ustawa w obecnym kształcie nie wymaga od emitentów, aby w sposób obligatoryjny zabezpieczali wykup obligacji oraz wypłacanie odsetek, jednak przypadku ustanowienia zabezpieczenia w warunkach emisji, obligacje nie mogą być wydawane przed ich ustanowieniem. Możliwe jest więc emitowanie obligacji śmieciowych oraz przez „młode" spółki kapitałowe. Emitenci zobowiązani są jedynie do udostępniania obligatariuszom rocznych spra­wozdań finansowych w okresie od emisji do wykupu obligacji”. Obowiązek spo­rządzania rocznych sprawozdań finansowych ciąży na tych podmiotach, które w danym roku obrotowym spełniają dwa z trzech warunków:

1) średnioroczne zatrudnienie wyniosło co najmniej 50 osób,

2) suma aktywów w bilansie na koniec roku obrotowego wyniosła równo­wartość w walucie polskiej l min euro,

3) przychód netto ze sprzedaży oraz operacji finansowych wyniósł równo­wartość w walucie polskiej 3 min euro.

5. . Obligacje na polskim rynku finansowym

Obligacje, z którymi mają do czynienia inwestorzy operujący na polskim rynku kapitałowym, to w zdecydowanej większości obligacje skarbowe. Rynek obligacji gmin-i i przedsiębiorstw, mimo że rośnie w szybkim tempie, znajduje się dopiero we wczesnej fazie rozwoju, zwłaszcza jeśli spojrzy się przez pryzmat ofert publicznych notowań giełdowych.

Obligacje skarbu państwa emitowane na rynek krajowy można podzielić na obligacje pasywne i aktywne. Charakter instrumentów pasywnych może być dwojaki: są to obligacje dawniej wyemitowane na potrzeby budżetu państwa, znajdujące się w fazie wykupu i nieodnawialne w nowych seriach, lub obligacje
o specjalnym przeznaczeniu, objęte publiczną ofertą na rynku finansowym. Zaliczamy do nich:

• obligacje 60% wewnętrznej pożyczki państwowej,

• obligacje 11 emisji, zamienne na akcje prywatyzowanych przedsiębiorstw,

• obligacje nominowane w dolarach,

• obligacje restrukturyzacyjne,

• obligacje przeznaczone na zwiększenie funduszy własnych Banku Gospodarki Żywnościowej SA,

• obligacje konwersyjne,

• obligacje służące do pozyskania środków NBP na operację wdrożenia umowy z bankami komercyjnymi Klubu Londyńskiego.

Charakter obligacji pasywnych powoduje, że obrót nimi jest bardzo ograniczony. Szeroko dostępne dla inwestorów są natomiast instrumenty aktywne, emitowane na bieżąco przez Ministerstwo Finansów w celu finansowania bieżących potrzeb budżetu państwa. Oprócz bonów skarbowych, do tej grupy zalicza się:

• obligacje roczne indeksowane, zwane dalej rocznymi,

• obligacje trzyletnie o zmiennej stopie procentowej, zwane dalej trzyletnimi,

• obligacje dziesięcioletnie o zmiennej stopie procentowej, zwane dalej dziesięcioletnimi,

• obligacje o stałej stopie procentowej, zwane dalej dwuletnimi i pięcioletnimi w zależności od długości terminu do wykupu.

Te właśnie obligacje znajdują się w publicznym obrocie na rynku kapitałowym w Polsce.

Obligacje roczne indeksowane „Stanowią one najbardziej popularną grupę obligacji. Są emitowane regularnie co trzy miesiące, począwszy od czerwca 1992 r. Ich wartość nominalna wynosi 100 zł, a oprocentowanie stanowi sumę stawki bazowej i marży odsetkowej. Stawka bazowa za cały kres życia obligacji jest ustalona na podstawie skumulowanego wskaźnika wzrostu |cen towarów i usług konsumpcyjnych (według Głównego Urzędu Statystycznego) |z 12 miesięcy, począwszy od drugiego miesiąca poprzedzającego miesiąc rozpoczęcia

sprzedaży obligacji danej emisji. W praktyce oznacza to, że oprocentowanie obligacii rocznych zależy od wskaźnika inflacji za okres 12 miesięcy z opóźnieniem dwumiesięcznym (np. stawka bazowa oprocentowania pierwszej serii obligacji rocznych któ­rych sprzedaż rozpoczęła się w czerwcu 1992 r., została wyliczona na podstawie sku­mulowanego wskaźnika inflacji w okresie od kwietnia 1992 do marca 1993 r.). Jeśli niektóre ze wskaźników inflacji służących do wyliczania stawki bazowej mają warto­ści ujemne, to przyjmuje się, że są one równe zero.”

Marża odsetkowa stanowi dla posiadacza obligacji dodatkową premię ponad skumulowany wskaźnik inflacji. Jest ona rozliczana równomiernie na każdy dzień ży­cia obligacji. Marża odsetkowa dla serii obligacji rocznych emitowanych do maja 1996 r. włącznie wynosiła 5 punktów procentowych, dla serii emitowanych pomiędzy czerwcem 1996 i majem 1997 r. 3 punkty, a począwszy od serii emitowanych od czerwca 1997 r. marża została zniesiona.

Sprzedaż obligacji rocznych odbywa się według trzech formuł:

• Przetarg organizowany przez Narodowy Bank Polski, w którym mogą brać udział uczestnicy Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych (za ich pośrednic­twem oferty mogą składać dowolni inwestorzy). Oferent podaje nominalną wartość obligacji, które chce zakupić, oraz ich cenę. Minister Finansów po zapoznaniu się z ofer­tami ustala minimalną cenę sprzedaży obligacji na danym przetargu. Przyjęte zostają oferty z ceną nie niższą od ceny minimalnej. Dla serii obligacji rocznych emitowanych do maja 1996 r. włącznie przetarg odbywał się w ciągu 14 dni poprzedzających tydzień, w którym rozpoczynała się publiczna sprzedaż danej serii. Stanowił więc pewien wstęp do sprzedaży obligacji danej serii. Począwszy od serii obligacji rocznych z terminem wykupu w czerwcu 1997 r., odrębnie i równolegle emitowane są obligacje sprzedawane publicznie w punktach sprzedaży i subskrypcji (oznaczone kodem IR) oraz obligacje sprzedawane wyłącznie na przetargach (oznaczone kodem RP).

• Sprzedaż w punktach obsługi klienta biur maklerskich banków należących do sieci konsorcjum zorganizowanego przez Bank Pekao SA (sieć agentów emisji). Jest to najbardziej popularna forma nabycia obligacji przez drobnych inwestorów. Obliga­cje danej serii są sprzedawane do wyczerpania całej puli obligacji przeznaczonej do sprzedaży w sieci, przez okres co najwyżej trzech miesięcy (do czasu emisji nowej se­rii obligacji rocznych), po dziennej cenie sprzedaży. Jest ona równa cenie emisyjnej (ustalonej przez Ministra Finansów) powiększonej o wartość skumulowanych odse­tek naliczanych za okres od pierwszego dnia sprzedaży danej serii obligacji do dnia ich zakupu przez inwestora.

• Subskrypcja dla inwestorów posiadających obligacje roczne z terminem wy­kupu przypadającym przed dniem emisji nowej serii obligacji. Należności
z tytułu wykupywanych obligacji (wartość nominalna i odsetki) zostają wówczas automatycz­nie przeznaczone na zakup obligacji nowej serii po cenie emisyjnej ustalonej przez Ministra Finansów.

Dla ilustracji obliczeń rentowności i ryzyka obligacji rocznych podam wyniki obliczeń W. Zatonia otrzymane m.in. przy wykorzystaniu wskaźnika J. Utkin. Średnia ważona rentowność bonów skarbowych z m-tygodniowym

terminem wykupu, jest liczona według wzoru:

Y

wbs

=

(P

wbs

)

-1

(P

em

-

P

wbs

)

360(7m)

-1

m

m

bs10000zł

m

gdzie: y_m - średnia ważona rentowność bonu skarbowego z m-tygodniowym terminem wykupu; P_bs10000zł - nominalna wartość wykupu bonu; P_m - średnia ważona ce­na bonu skarbowego z m-tygodniowym terminem wykupu.

Wskaźnik inflacji to skumulowana wartość miesięcznych wskaźników cen dóbr konsumpcyjnych z 12 miesięcy życia obligacji.

Z porównania rentowności obligacji, bonów skarbowych i wskaźnika inflacji wynikają następujące wnioski:

1. Realna stopa zwrotu z obligacji była zawsze dodatnia (nominalna stopa zwrotu zawsze przewyższała wskaźnik inflacji w okresie życia obligacji).

2. Realna stopa zwrotu z obligacji wahała się znacznie - od 0,16% do 11,03%. Wynikało to oczywiście z konstrukcji oprocentowania obligacji rocznych (uwzglę­dniany jest w nim wskaźnik inflacji za okres 12 miesięcy z opóźnieniem dwumiesięcz­nym). Jest to praktycznie jedyny element ryzyka obligacji rocznych, polegający na wyżej wymienionych wahaniach. Bardzo niska realna stopa zwrotu dla obligacji serii PPJ8(marzec 1994-luty 1995) wynikała z faktu, że inflacja w styczniu 1994r. wynio­sła 1,8%, a w lutym 1994 r. 1,1% (te wskaźniki wpływały na oprocentowanie PPJ8); w tych samych miesiącach 1995 r. była znacznie wyższa i wynosiła odpowiednio 4,1% oraz 2,1%. Z kolei bardzo wysoka realna stopa zwrotu dla obligacji serii PPJ4 (marzec 1993-luty 1994) była niemal lustrzanym odbiciem sytuacji PPJ8: wspomnia­ne już wskaźniki inflacji 1,8% i 1,1% w styczniu i lutym 1994 r. wobec 4,1% i 3,4% w styczniu
i lutym 1993 r. Niskie realne stopy zwrotu dla serii obligacji rocznych po­cząwszy od IR1295 były natomiast spowodowane podniesieniem ceny emisyjnej o 4-5 punktów procentowych, co praktycznie wyeliminowało korzyści płynące
z mar­ży. Trudno oczywiście przewidzieć w rocznej perspektywie miesięczne wskaźniki in­flacji, niewątpliwie jednak, z punktu widzenia realnej stopy zwrotu, korzystne są in­westycje w serie obligacji rocznych w sytuacji wysokiej inflacji w dwóch miesiącach poprzedzających miesiąc emisji. Wskaźnik inflacji za drugi miesiąc wstecz (i co za tym idzie - oprocentowanie obligacji w pierwszym miesiącu emisji) jest znany w mo­mencie rozpoczęcia publicznej sprzedaży, a dla inflacji w miesiącu poprzedzającym emisję znane są szacunki wynikające m.in. z cząstkowych wskaźników wzrostu cen żywności w kolejnych dekadach miesiąca.

3. Dla zdecydowanej większości serii rentowność obligacji była wyraźnie niższa od rentowności bonów skarbowych. Różnica ta byłaby jeszcze większa, gdyby pominąć wpływ marży odsetkowej. Świadczy to o utrzymywaniu się
w Polsce w ostatnich latach wysokich realnych rynkowych stóp procentowych. Dotychczas obligacje roczne za­pewniały skuteczną ochronę kapitału przed inflacją, jednak z pewnością instrumentem zapewniającym większe realne zyski były bony skarbowe. Zjawisko rosnącej realnej rynkowej stopy procentowej nasiliło się w pierwszych tygodniach drugiego kwartału 1997 r., gdy rentowność bonów skarbowych zbliżyła się do 22%, przy inflacji spada­jącej do 15,3% (skumulowany wskaźnik inflacji od maja 1996 do kwietnia 1997 r.).

Tabela 2

Inflacja a rentowność obligacji rocznych i bonów skarbowych

Nazwa serii	Cena emisyjna w zł (1)	Marża odsetkowa w % (2)	Odsetki przy wykupie w zł (3)	Rentowność obligacji (3)/(1)-100 (4)	Inflacja w okresię życia obligacji (5)	Realna stopa zwrotu (4)-(5)	Rentowność bonów skarbowych 52-tyg. (7)	Różnica stóp zwrotu (4)-(7)
PPJ1	100	5	47,20	47,20	37,31	9,89	52,09	-4,89
PPJ2	100	5	42,04	42,04	36,11	5,93	47,07	-5,03
PPJ3	100	5	37,49	37,49	33,25	4,24	45,89	-8,40
PPJ4	100	5	42,68	42,68	31,65	11,03	36,33	6,35
PPJ5	100	5	36,65	36,65	32,16	4,49	38,13	-1,48
PPJ6	100	5	38,46	38,46	33,07	5,39	38,18	0,28
PPJ7	100	5	40,80	40,80	34,10	6,70	38,27	2,53
PPJ8	100	5	34,53	34,53	33,64	0,89	37,95	-3,42
IR0695	100	5	37,99	37,99	32,60	5,39	31,38	6,61
IR0995	100	5	35,66	35,66	26,18	9,48	29,28	6,38
IR1295	104	5	30,26	25,25	22,44	2,81	26,33	-1,08
IR0396	105	5	27,83	21,74	20,43	1,32	27,37	-5,63
IR0696	105	5	26,52	20,50	19,60	0,90	25,93	-5,43
IR0996	104,2	5	25,92	20,84	20,69	0,16	25,25	-4,41
IR1296	103,9	5	24,75	20,07	18,93	1,14	25,02	-4,95
IR0397	105,0	5	24,04	18,13	17,65	0,48	21,14	-3,01

Źródło: Internet str. http://www.pgf.pl/ data 16.05.2002

Obligacje trzyletnie o zmiennej stopie procentowej Obligacje te stanowią drugą, po obligacjach rocznych, najbardziej popularną grupę obligacji. Są emitowane regularnie co trzy miesiące, począwszy od sierpnia 1992 r. Ich wartość nominalna wynosi 100 zł. Konstrukcja ich oprocentowania jest bardziej skomplikowana niż obligacji rocznych. Ogólnie można powiedzieć, że ich oprocento­wanie wyznaczane jest z góry na kolejne trzymiesięczne okresy odsetkowe. Zależy ono od średniej rentowności do wykupu skarbowych bonów 13-tygodniowych z czte­rech ostatnich przetargów organizowanych przed rozpoczęciem okresu odsetkowego (stawka bazowa), pomnożonej przez odpowiedni współczynnik (marżę). Dla serii obligacji emitowanych od sierpnia 1996 r. współczynnik ten ma wartość l ,05 (dla serii wcześniejszych wynosił on 1,1).

Rysunek 1

Kwartalne odsetki od obligacji rocznych i trzyletnich

2.93 8.93 2.94 8.94 2.95 8.95 2.96 8.96 2.97

obligacje trzyletnie obligacje roczne

Źródło: Dane Ministerstwa Finansów i obliczenia własne.

Obligacje trzyletnie były do tej pory sprzedawane wyłącznie na przetargach
i w sieci publicznej sprzedaży. Dopiero począwszy od serii TZ0800 o terminie wykupu 6 sierpnia 2000 r., Ministerstwo Finansów wprowadziło sprzedaż w ramach sub­skrypcji.

Rysunek 2

Inflacja oraz rentowność obligacji rocznych, trzyletnich i bonów skarbowych
52-tygodniowych

-x- obligacje trzyletnie -•- obligacje roczne -—• bony 52-tygodniowe — inflacja

Źródło: opracowanie własne na podstawie internetu str. http://akson.sgh.waw.pl/~aglogo/

Porównując odsetki od obligacji rocznych i trzyletnich można wyróż­nić dwa okresy. W pierwszych trzech latach, tj. w okresie od sierpnia 1992 r. do maja 1995 r., średnie wysokości odsetek z obydwu rodzajów obligacji były zbliżone
i wy­nosiły w okresach kwartalnych 8,95 zł dla obligacji rocznej i 9,06 zł dla trzy letniej. Od sierpnia 1995 r. do maja 1997 r. relacja ta zmieniła się wyraźniej na korzyść obligacji trzyletnich. Średnio, w poszczególnych trzymiesięcznych okresach, odsetki od obli­gacji trzyletnich wyniosły 6,04 zł, od obligacji rocznych zaś zaledwie 5,07 zł.

Rentowność obligacji obliczona jest jako stopa zwrotu w okresie rocznym
z uwzględnieniem różnicy cen kupna i sprzedaży obligacji:

rentowność =	cena sprzedaży + odsetki	-1
			cena kupna

Cena kupna jest mniejszą z dwóch cen: średniej giełdowej ceny w danym mie­siącu na rynku powszechnym obligacji i ceny emisyjnej w tym samym okresie. Cena sprzedaży jest średnią ceną giełdową w danym miesiącu. Dla obligacji trzyletnich uwzględnione są odsetki od reinwestycji otrzymywanych odsetek, przy zastosowaniu stopy procentowej obowiązującej w danym okresie odsetkowym dla tych obligacji. Pominięte zostały prowizje maklerskie.

Rentowność bonów skarbowych jest obliczona jako średnia rentowność bonów skarbowych z 52-tygodniowym terminem wykupu, sprzedawanych na przetargach w danym miesiącu.

Wskaźnik inflacji jest wyznaczony jako skumulowana wartość miesięcznych wskaźników wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych z 12 miesięcy analizowa­nego okresu.

Wnioski, które wynikają z rys. 1 i.2 świadczą o wysokiej rentowności obligacji trzyletnich. W badanych okresach była ona wyższa zarówno od stopy inflacji, rentow­ności obligacji rocznych (w pewnych okresach rentowności te były zbliżone), jak j rentowności rocznych bonów skarbowych. Na stosunkowo duże różnice między ren­townością obligacji trzyletnich a rentownością innych omawianych instrumentów i inflacją złożyło się kilka czynników:

• wysoka realna rentowność bonów skarbowych, a co za tym idzie - wysokość odsetek od obligacji trzyletnich;

• wypłata odsetek i możliwość ich reinwestycji co trzy miesiące;

• wyraźne niedowartościowanie obligacji trzyletnich w latach 1992-1994;

świadczył o tym niski giełdowy kurs tych obligacji w tym okresie oraz ceny emisyjne, które w przypadku trzech serii były ustalone na poziomie 98 zł; było to spowodowane głównie małym zaufaniem inwestorów do długoterminowych instrumentów finanso­wych o stosunkowo skomplikowanej budowie, jakimi
w porównaniu z obligacjami rocznymi były obligacje trzyletnie; zwłaszcza że był to początkowy okres zarówno rozwoju polskiego rynku kapitałowego, jak
i transformacji polskiej gospodarki; ryzy­ko inwestycji w instrument o horyzoncie trzyletnim, który nie gwarantował formalnie zabezpieczenia realnej wartości kapitału, było duże.

Interesującą sytuację w zakresie rentowności badanych instrumentów można za­obserwować od listopada 1995 r. Od tego momentu roczna rentowność obligacji trzy­letnich, rocznych i bonów skarbowych kształtuje się na zbliżonym poziomie. Można to potraktować jako przejaw większej efektywności rynku i racjonalności w postępo­waniu inwestorów.

Obligacje o stałym oprocentowaniu Obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu zostały wyemitowane po raz pierwszy w lutym 1994 r. Ich pojawienie się było dużym wydarzeniem na polskim rynku w sy­tuacji ciągle jeszcze wysokiej inflacji. Obligacje o stałym oprocentowaniu mają nominał wynoszący 1000 zł
i posiadają kupon płatny raz w roku. Terminy ich wykupu w momencie emisji wynoszą w przybli­żeniu dwa i pięć lat. Przybliżenie wynika z przyjętego trybu sprzedaży. Obligacje ko­lejnych serii są bowiem sprzedawane na kilku przetargach odbywających się przed rozpoczęciem pierwszego pełnego okresu odsetkowego (przetargi są jedyną formą sprzedaży i z tego względu dostępność obligacji o stałym oprocentowaniu dla drob­nych inwestorów jest ograniczona).

W momencie zapłaty za obligacje nabyte na kolejnych przetargach tej samej serii inwestor wykupuje odpowiednią część odsetek z zerowego, niepełnego okresu. Jeżeli wszystkie obligacje oferowane przez Ministerstwo Finansów na przetargach przed roz­poczęciem pierwszego okresu odsetkowego dla danej serii nie zostaną sprzedane, mogą zostać zaoferowane inwestorom na kolejnych przetargach, jako tzw. obligacje asymilacyjne do danej serii (tzn. obligacje o takim samym oprocentowaniu i terminie wykupu).

Obligacje dziesięcioletnie o zmiennej stopie procentowej W grudniu 1995 r. Ministerstwo Finansów po raz pierwszy wyemitowało obligacje o dziesięcioletnim terminie wykupu, zmiennej stopie procentowej i wartości nominalnej 1000 zł.
W ich konstrukcji można się doszukać pewnych analogii do obligacji trzyletnich o zmiennej stopie procentowej.

Reguły dla obligacji dziesięcioletnich są następujące:

• obligacje są sprzedawane wyłącznie na przetargach;

• okresy odsetkowe wynoszą jeden rok;

• oprocentowanie w danym okresie odsetkowym jest sumą stawki bazowej
i marży wynoszącej l punkt procentowy;

• stawka bazowa jest ustalana jako średnia arytmetyczna ważonych stóp rentowności 52-tygodniowych bonów skarbowych sprzedawanych na przetargach w dwói miesiącach poprzedzających dany okres odsetkowy;

• odsetki naliczane są od wartości nominalnej obligacji i wypłacane w dniu nastepującym po ostatnim dniu danego okresu odsetkowego.

Nowością w stosunku do innych rodzajów obligacji jest możliwość dokonań przedterminowego wykupu tych obligacji przez emitenta (Ministerstwo Finansowa upływie 5 lat od daty emisji. Informacja o wykupie przedterminowym musi być podawana w prasie i innych środkach masowego przekazu co najmniej
6 miesięcy przed terminem. W przypadku przedterminowego wykupu rekompensatą dla inwestora je zwiększenie marży odsetkowej w ostatnim okresie poprzedzającym termin wykup do 1,1 punktu procentowego.

Rozdział III

3. Polska Giełda Papierów Wartościowych

3.1 Pojęcie i organy giełdy

Giełda papierów wartościowych w rozwiniętych gospodarkach rynkowych jest podstawowym elementem rynku kapitałowego. Stanowi ona jego nieodłączną część
i jest domeną rynku wtórnego, spełniając jego główne funkcje, którymi są mobilizacja kapitału i jego transformacja oraz wycena. W świecie na rynkach kapitałowych giełda papierów wartościowych od przynajmniej dwóch stuleci odgrywa istotną rolę, jednakże w literaturze przedmiotu jej pojęcie nie jest jeszcze jednoznaczne; można spotkać różnorodne jej definicje. Często definicje te są lapidarne, np. giełda to „instytucjonalna forma rynku kapitałowego" lub „szczególny rodzaj rynku, na którym przedmiotem obrotu są papiery wartościowe".

Według jednego ze współczesnych autorów, J. Zajdy, giełda papierów wartościowych jest „rynkiem abstrakcyjnym", na którym przedmiotem transakcji są określone ich typy i z tego powodu jest ona „zespołem cząstkowych rynków specjalistycznych w zakresie papierów wartościowych, mających tę właściwość, że mogą być wzajemnie zamienione".

Wydaje się, iż najbardziej adekwatną definicję giełdy papierów wartościowych podają A. Dorosz i M. Puławski: „giełdą papierów wartościowych są regularne, odbywające się w określonym czasie i miejscu, podporządkowane określonym normom i zasadom, spotkania osób pragnących zawrzeć umowę kupna-sprzedaży oraz osób pośredniczących w zawieraniu transakcji, których przedmiot stanowią zamienne papiery wartościowe, przy czym ceny owych transakcji ustalone są na podstawie układu podaży i popytu, a następnie podawane do wiadomości publicznej”.

Warto zwrócić uwagę na fakt, iż w większości definicji giełdy papierów wartościowych kładzie się nacisk na jej podstawowe cechy, do których zalicza się m.in.:

1. instytucjonalną formę obrotu giełdowego, a więc jego oparcie na pewnych uregulowaniach formalnoprawnych,

2. stałe miejsce i stały czas zawierania transakcji, które odbywają się pomiędzy ściśle wyznaczonym kręgiem osób (podmiotów) i bez konieczności pokazywania przedmiotu transakcji w naturze,

3. jednorodność przedmiotu zawieranych transakcji, przez co rozumie się ich
   identyczność w zakresie tego samego rodzaju.

Generalnie można powiedzieć, iż na świecie występują dwa sposoby organizacji
giełdy papierów wartościowych. Według pierwszego sposobu jest ona powoływana przez podmioty zainteresowane stworzeniem rynku papierów wartościowych. W tym przypadku tworzą ją, a następnie najczęściej zarządzają nią przedsiębiorstwa prowadząc biura (domy) maklerskie (pośrednicy), kierując się odpowiednimi przepisami prawa handlowego i cywilnego. Przykładem tego typu funkcjonowania giełdy mogą być giełdy w Stanach Zjednoczonych i w Wielkiej Brytanii. Giełda jest tam instytucją niezależną od państwa (sprawuje ono jedynie pośredni nadzór), w tym sensie, że członkowie giełdy sami regulują jej wewnętrzne sprawy.

Według drugiego schematu powstanie giełdy wymaga odpowiedniego zezwolenia (aktu prawnego) organu państwowego, który sprawuje nad nią bezpośrednią kontrolę; działa ona w granicach ściśle określonych przez państwo. Tak jest np. w Polsce, gdzie Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie działa w oparciu o ustawę, która określa warunki konieczne do spełnienia przy dokonywaniu obrotu papierami wartościowymi. Nie przesądza ona faktu powstania następnych giełd. Niezależnie od tego, jaki jest status giełdy w gospodarce danego państwa, do prawidłowego wykonywania jej funkcji niezbędne jest istnienie:

1. regulaminu określającego zasady zawierania transakcji,

2. zarządu giełdy wraz z wyspecjalizowanymi agendami do sprawowania
   kontroli przestrzegania regulaminu,

3. odpowiedniego wyposażenia materialnego.

Regulaminy giełd, określające ich organizację, mogą różnić się w szczegółach, ale generalnie zawierają postanowienia dotyczące: zakresu działania giełdy, wykonywania nadzoru i zarządzania nią, składu i zadań organów zarządzających. warunków dopuszczania papierów wartościowych i uczestników giełdy do jej obrotów, zasad określania kursów obracanymi walorami, a także zasad działania sądu honorowego i rozjemczego. Dodatkowo każdy organ giełdowy pracuje według swojego wewnętrznego regulaminu. Tak wiec może istnieć również np. regulamin pracy zarządu, regulamin wyborczy, regulamin maklerów, regulamin sądu rozjemczego.

Organy giełdy składają się zazwyczaj z: zarządu giełdy, komisji dopusz-czeniowej, izby maklerów, sądu rozjemczego i honorowego oraz izby rozrachunkowej (biura). Główne zadanie zarządu sprowadza się do regulowania obrotu giełdowego oraz utrzymywania określonego porządku w pomieszczeniach giełdy. Ustala on także: warunki dopuszczania osób do udziału w giełdzie, wysokość opłat giełdowych oraz rozstrzyga kwestie sporne powstałe podczas zawierania transakcji giełdowych, zarządza finansami giełdy itd. Komisja dopuszczeniowa wydaje decyzję o dopuszczeniu danego waloru do obrotu na rynku papierów wartościowych. Izba maklerów jest organem przedstawicielskim maklerów, który sprawuje kontrolę nad ich działalnością, rozdziela między nich pracę oraz rozstrzyga powstałe między nimi spory. Sąd rozjemczy i honorowy pełni funkcję pomocniczą, rozstrzygając spory powstałe w czasie dokonywania transakcji oraz pociągając do odpowiedzialności osoby, które zawiodły ogólne zaufanie (zachowanie niezgodne ze zwyczajami giełdy lub z kodeksem etycznym). Zadaniem izby rozrachunkowej jest dokonywanie wszystkich rozliczeń w związku z zawartymi transakcjami giełdowymi. W skład wyposażenia materialnego wchodzi ring (parkiet giełdy), gdzie zawiera się transakcje w czasie trwania sesji wraz z tablicami, na których są wyświetlane wartości notowań poszczególnych walorów, oraz pomieszczenia pomocnicze zarządu i jego organów wraz z urządzeniami łącznościowymi. Od miejsca rozmieszczenia konkretnych elementów wyposażenia giełdy zależy tworzenie się lokalnych rynków cząstkowych (danego waloru) w czasie sesji giełdowej. Biorąc pod uwagę specyfikę obrotu różnymi rodzajami instrumentów, można wyróżnić dwie podstawowe grupy giełd finansowych. Do pierwszej zaliczane są te giełdy, na których handluje się podstawowymi papierami wartościowymi, jakimi są akcje i obligacje. Do największych w świecie takich giełd należą giełdy w Nowym Jorku (New York Stock Exchange, American Stock Exchange), Londynie (The International Stock Exchange London), Tokio (Tokyo Stock Exchange), a także w Paryżu, Amsterdamie, Zurychu i Frankfurcie nad Menem.

Giełdy także się łączą. Na przykład w Europie fuzję przeprowadziły giełdy papierów wartościowych w Paryżu, w Amsterdamie i w Brukseli, tworząc we wrześniu 2000 r. drugi co do wielkości po Londynie rynek kapitałowy w Europie. Trzy narodowe giełdy utworzyły całkowicie zintegrowany, nowy parkiet,
o nazwie Euronext, podlegający prawu holenderskiemu w ten sposób, iż w Paryżu odbywa się handel akcjami najważniejszych spółek wszystkich trzech giełd, w Amsterdamie handel instrumentami pochodnymi, a w Brukseli akcjami małych, ale dobrze się zapowiadających spółek. Dzięki zintegrowaniu systemów komputerowych oraz zasad przeprowadzania transakcji w każdym z tych miast
możliwe jest i kupno, i sprzedaż wszystkich walorów, którymi obraca się
w Euronext. W momencie uruchamiania nowego rynku jego kapitalizacja wyniosła 2 bln 380 mld euro, czyli więcej niż we Frankfurcie nad Menem, ale mniej niż w Londynie. Fuzji dokonują także The London Stock Exchange i Deutsche Boerse we Frankfurcie nad Menem, które jesienią 2000 r. objęły po 50% udziałów w nowo utworzonej giełdzie pod nazwą International Exchange. Siedzibą nowej giełdy jest Londyn. Ma ona ściśle współpracować z amerykańską giełdą elektroniczną NASDAQ. Według szacunków, International Exchange będzie miała kapitalizację około 4,4 bln dol. i będzie pod tym względem dwukrotnie większa niż giełda Euronext. Ustalono, że w Londynie będzie się odbywał handel blue chips — akcjami największych przedsiębiorstw notowanych dotychczas na obu giełdach, a we Frankfurcie handel papierami tzw. spółek wzrostowych, do których zaliczono firmy z sektora wysokich technologii. Głównym celem połączenia obu giełd jest chęć i obniżenia kosztów transakcji w związku z koniecznością konkurowania z giełdami elektronicznymi.

Drugą grupę giełd stanowią te, na których handluje się instrumentami pochodnymi, a w szczególności opcjami i kontraktami futures; giełdy te nazywa się także czasami giełdami terminowymi. W wielu krajach obrót instrumentami podstawowymi i pochodnymi jest prowadzony oddzielnie. Do najważniejszych giełd instrumentów fmancial futures należą giełdy w Chicago (Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange), Londynie (London International Financial Futures Exchange), Tokio i Paryżu. Z kolei największymi giełdami opcji na świecie są: Chicago Board Options Exchange, London International Financial Futures Exchange, Philadelphia Stock Exchange, New York Stock Exchange.

3.2. Uczestnicy giełdy

Uczestnicy giełdy to osoby, dla których giełda jest miejscem pracy. Prawo do
uczestnictwa w handlu giełdowym otrzymuje się na zasadzie dopuszczenia, które
może nastąpić poprzez urzędowe wyznaczenie danej osoby do pełnienia określonej funkcji albo na podstawie postanowienia odpowiedniego organu giełdy, najczęściej jej zarządu. Kwestia uczestnictwa w obrocie giełdowym nie musi być jednakowo rozwiązywana we wszystkich państwach, ponieważ giełdy nie muszą być do siebie podobne. Dlatego też trudno przedstawić uniwersalny model organizacyjny giełdy; Jednakże na najważniejszych giełdach finansowych w świecie można wyróżnić cztery grupy uczestników, którymi są: pośrednicy, samodzielni uczestnicy giełdy, urzędnicy oraz goście.

Najważniejszą i zarazem najbardziej charakterystyczną grupą uczestników giełdy i są pośrednicy, zwani giełdowymi maklerami (stockbrokers). Zostają nimi kompetentni przedstawiciele podmiotów prowadzących przedsiębiorstwa maklerskie które mają status członka giełdy. Maklerzy ci otrzymują od swojego pracodawcy upoważnienie do zawierania transakcji w jego imieniu. W przeważającej masie pracują oni na zlecenie i na rachunek klientów swojego pracodawcy, którymi są osoby fizyczne i prawne. W niewielkim tylko stopniu mogą przeprowadzać operacje na rachunek przedsiębiorstwa, które reprezentują. Stąd też ich główna funkcja sprowadza się do pośrednictwa w transakcjach kupna-sprzedaży papierów wartościowych. Oczywiście na giełdach światowych można wyodrębnić przynajmniej kilka grup maklerów giełdowych. Na przykład na giełdzie niemieckiej, gdzie maklerem giełdowym (zwanym też kursowym) może zostać każda osoba odpowiadająca wymogom kupca w rozumieniu prawa niemieckiego, występują dwie grupy maklerów: urzędowi i wolni.

Maklerzy urzędowi są powoływani przez rządy krajowe (związkowe) i zaprzysiężani, co ma takie znaczenie, iż makler urzędowy nie działa we własnym interesie, ale w interesie ogólnym. Oznacza to, że maklerzy ci nie mogą prowadzić transakcji na własny rachunek i we własnym imieniu w odniesieniu do tych walorów, których kursy ustalają, chyba że jest to konieczne do realizacji udzielonych im zleceń. Wynika stąd, iż makler urzędowy podejmuje się jedynie pośrednictwa
w transakcjach kupna-sprzedaży walorów, których ceny ustala, zlecanych przez, inne podmioty, z którymi nie musi zawierać formalnych umów. Maklerzy urzędowi wyznaczając ceny mają całkowitą wyłączność handlu giełdowego określonymi papierami wartościowymi, co oznacza, iż ustalone przez nich ceny są powszechnie obowiązujące i inni uczestnicy rynku giełdowego bezwzględnie muszą korzystać z ich pośrednictwa. Chodzi oczywiście o te walory, których cena powinna być ustalona oficjalnie na giełdzie, a więc mieć charakter urzędowy. Posiadanie wyłączności obrotu przez maklera urzędowego umożliwia wyznaczenie takiej ceny. Ponadto makler urzędowy musi cieszyć się powszechnym zaufaniem. Stąd też funkcję tę mogą pełnić jedynie osoby o wysokich kwalifikacjach zawodowych i zadowalającej pozycji majątkowej. Bez zgody odpowiednich władz nie mogą oni także wykonywać innych zawodów handlowych. Inna jest pozycja na giełdzie maklerów wolnych. Nie są oni ani powoływani przez władze, ani zaprzysiężani. Do zawierania transakcji upoważnia ich komisja dopuszczeniowa uczestników giełdy. Makler wolny to osoba, która pośredniczy
w transakcjach między innymi uczestnikami giełdy, najczęściej między instytucjami kredytowymi. Ich klientami nie są osoby prywatne. Nie ograniczają się też oni jedynie do pośrednictwa, ponieważ mogą także przeprowadzać transakcje kupna-sprzedaży papierów wartościowych we własnym imieniu i na własny rachunek. Mogą oni w tym zakresie ustalać kursy walorów, którymi handlują, ale nie mają one wówczas charakteru urzędowego. Ponieważ makler wolny pracuje na własny rachunek, to jego główne zadanie polega na handlu walorami niedopuszczonymi do urzędowego obrotu giełdowego. Jego zarobek uzależniony jest od funduszy, jakimi dysponuje oraz od różnicy cen zakupu i sprzedaży w realizowanych transakcjach. Otrzymuje on również prowizję za pośrednictwo w transakcjach, które zrealizuje. Udział maklerów wolnych w transakcjach papierami wartościowymi na giełdzie jest raczej znikomy. Dodajmy, iż zarówno maklerzy urzędowi jak i wolni są zobowiązani do prowadzenia dziennika, w którym muszą odnotowywać szczegóły zawartych transakcji kupna-sprzedaży. Są one następnie podstawą rozliczenia się z partnerami handlowymi. Rozliczanie takie następuje na podstawie noty maklera, która musi zawierać m.in. takie informacje jak: strony transakcji, dzień jej zawarcia, przedmiot transakcji, ilość walorów i kurs waloru. Sporne kwestie między stronami transakcji, które nie mogą być w sposób zadowalający wyjaśnione przez strony, rozstrzyga giełdowy sąd rozjemczy. „Nadmieńmy jeszcze, iż maklerzy urzędowi są wynagradzani prowizyjnie od wartości zawartych transakcji.

Inną ważną grupą osób występujących na giełdzie są samodzielni uczestnicy giełdy. Są to osoby dopuszczone do obrotu giełdowego, które mają prawo zawierania transakcji we własnym imieniu i na własny rachunek. Zazwyczaj są to zarządcy firm prywatnych lub publicznych, prowadzących interesy na rynku finansowym (np. banki, firmy maklerskie), a także mogą to być przedstawiciele firm lokacyjnych. Tak więc w istocie chodzi o dopuszczenie tych firm do handlu giełdowego.” Wśród uczestników samodzielnych są tzw. specjaliści, którzy prowadzą transakcje kupna-sprzedaży walorów zasadniczo we własnym imieniu i na własny rachunek. Wykonują oni jedynie operacje na giełdzie i tylko z innymi uczestnikami giełdy. Mogą zawierać transakcje z każdym oferentem po cenach przez siebie ustalonych, a ich dochodem jest różnica cen kupna i sprzedaży. Specjalizują się oni na ogół w handlu określonymi typami i rodzajami papierów wartościowych, np. akcjami przedsiębiorstw przemysłu ciężkiego lub maszynowego, akcjami banków, obligacjami państwowymi lub komunalnymi. Ich funkcję można przyrównać do roli, którą odgrywa hurtownik na rynku towarowym. Specjaliści funkcjonują np. na rynku giełdowym w Nowym Jorku (specialists), gdzie przypisuje się im także rolę market maker, czyli osoby, której obowiązkiem jest takie działanie na giełdzie, aby zapewnić płynność obrotów walorami, którymi obracają. Mają oni zazwyczaj swoją lokalizację przestrzenną na parkie-cie giełdy i posiadając poszczególne walory lub ich grupy oferują jednocześnie kupno oraz sprzedaż tych walorów. Chodzi bowiem o to, by nie dopuścić do sytuacji, W której klient nie mógłby skorzystać z interesującej go oferty. Zarobek specjalisty wynika głównie z wielkości obrotów dokonanych na giełdzie, ponieważ różnica cen kupna t sprzedaży oferowanych walorów jest z reguły niewielka. Warunkują to zasady wykonywania handlu giełdowego obowiązujące na różnych giełdach, którym zależy, by chęć market makerów osiągania nadmiernego zysku kapitałowego (capital gain) nie przeszkadzała w zapewnieniu ciągłości obrotów; pośrednio chodzi o zapewnienie maksymalizacji obrotów. Stąd też ta grupa maklerów podlega bardziej rozbudowanym przepisom w stosunku do innych grup. Stąd też w stosunku do nich stosuje się najwyższe wymagania dotyczące kwalifikacji
i bardzo dokładny system ewiden­cjonowania obrotów oraz kontroli zawartych transakcji. Dodajmy także, iż poza obowiązkiem zapewnienia ciągłości obrotów określonymi papierami wartościowymi na giełdzie, na market makers ciąży zazwyczaj odpowiedzialność za jej dobre imię.

Na giełdzie może również wystąpić grupa samodzielnych uczestników reprezentujących banki. Pełnią oni rolę tzw. komisantów, gdy przeprowadzają transakcje na rachunek swoich zleceniodawców. Mogą oni również zawierać transakcje własne, czyli we własnym imieniu i na własny rachunek.

Nadmieńmy jeszcze, iż osoby prywatne oraz inne podmioty zainteresowane przeprowadzaniem transakcji giełdowych mogą ich dokonać za pośrednictwem banków lub firm maklerskich. Warunkiem ich wykonania jest posiadanie specjalnego rachunku, a w przypadku kupna - zdeponowanie określonej kwoty pieniędzy. Można wyróżnić dwa rodzaje rachunków prowadzonych przez biura maklerskie: gotówkowe (cash account) i kredytowe (margin account). W pierwszym przypadku zapisuje się na nim zakupione dla klienta walory, ale dopiero po przekazaniu przez niego odpowiedniej kwoty, co powinno nastąpić w określonym czasie od daty zakupu, oraz wpływy gotówki po sprzedaży posiadanych przez klienta walorów. W drugim przypadku klient może uzyskać kredyt na częściowe sfinansowanie zakupu walorów przy odpowiednim oprocentowaniu i zabezpieczeniu.

Pozostałymi grupami uczestników giełdy są urzędnicy i goście. Do pierwszej grupy zalicza się te osoby, które tylko na pewien czas zostały dopuszczone do handlu giełdowego. Mogą to być kompetentni pracownicy banków i firm maklerskich. którzy zawierają transakcje giełdowe z upoważnienia, w imieniu i na rachunek swoich pracodawców. Z kolei druga grupa to osoby przebywające na giełdzie, które nie mają prawa uczestnictwa w handlu giełdowym. Są to zazwyczaj osoby stanowiące personel pomocniczy instytucji pośredniczących w transakcjach. Zaliczani są do nich także pracownicy giełdy, reporterzy prasowi, radiowi i telewizyjni, a także inne osoby mające pozwolenie na czasowe przebywanie na terenie giełdy.

3.3. Rodzaje zleceń giełdowych i wskaźniki obrotu giełdowego

Transakcje giełdowe dokonywane przez maklera na rzecz jego klientów odbywają się na podstawie składanych przez nich w biurze maklerskim zleceń. Biorąc pod uwagę jedynie akcje zlecenia kupna-sprzedaży mogą mieć dosyć zróżnicowany charakter. Ich najważniejsze rodzaje obecnie to:

1. Market order. Jest to zlecenie wykonywane w bardzo krótkim czasie od momentu otrzymania, np. na NYSE praktycznie w ciągu kilku minut. W lej sytuacji inwestor sam śledzi zmiany kursów interesujących go walorów, podejmuje decyzję o realizacji transakcji i przekazuje maklerowi do wykonania. Szybkość podjęcia i realizacji decyzji jest w tym przypadku ważna, ponieważ w tym samym czasie podobną decyzję może podjąć inny inwestor, a następny pakiet może być oferowany po gorszej cenie. Są jednak również takie sytuacje, w których oferowana cena może być lepsza, zwykle jednak inwestor podejmuje decyzję „przeczuwając" określoną tendencję kursu. W praktyce więcej takich przypadków występuje przy sprzedaży niż przy zakupie. Zlecenia market order są bardzo popularne na dużych giełdach, na które przychodzą wielcy inwestorzy wyposażeni w odpowiedni sprzęt komputerowy. Mogą być nimi zainteresowane również firmy maklerskie.

2. Limit order (zlecenie z limitem ceny). W tym zleceniu podstawą jest
określenie granicy ceny, przy której transakcja sprzedaży lub kupna dla klienta jest możliwa do zrealizowania. Klient może określić limit ceny kupna akcji, np. na poziomie 60 zł (co oznacza: nie po wyższej cenie niż) lub ceny sprzedaży akcji, np. na poziomie 50 zł (co oznacza: nie po niższej cenie niż). Podstawą składania zlecenia limit order jest przypuszczenie, iż kursy akcji przyjmą korzystne dla inwestora tendencje i będzie on miał wyższą korzyść od zakupu natychmiastowego.
Oczywiście skala tej korzyści będzie zależeć od trafności przewidywania zmiany
kursu. Zlecenie to może być również zamienione na zlecenie market order. np.
w trakcie śledzenia sytuacji na rynku giełdowym przez dużych inwestorów.
Zlecenia limit order stosuje się zazwyczaj, gdy zmiany kursów mają charakter
cykliczny, tzn. gdy cena danego waloru waha się w pewnym przedziale wartości.
Jest to swego rodzaju zabezpieczenie przed dokonaniem transakcji w złym
momencie. Zlecenia limit order mają określony czas ważności lub są ważne na
czas nieokreślony (do momentu odwołania). W Stanach Zjednoczonych takim
terminem jest najczęściej l dzień (tzn. do końca danego dnia, w którym zostało
zawarte), w Europie czas ten jest zwykle dłuższy, np. w Niemczech trwa do końca danego l miesiąca, a następnie jest automatycznie unieważniane okresów stosowane bywają zlecenia o charakterze otwartym (open order), które
pozostają ważne aż do momentu odwołania.

3. Stop order. Zlecenie to jest również ograniczone limitem cenowym i bywa stosowane na ogół na giełdach o ruchu ciągłym, gdzie transakcje mogą być dokonywane w ciągu całej, zwykle kilkugodzinnej, sesji giełdowej. Jest ono w pewnym sensie odwrotnością zlecenia limit order. Różnica między nimi polega na tym, iż przy realizacji zlecenia limit order makler ma obowiązek poczekania do momentu, w którym kursy osiągną odpowiedni poziom (podane limity), natomiast przy zleceniu stop order makler powinien przystąpić do realizacji transakcji, wycofując się jednak, gdy np. cena sprzedaży spadnie zbyt nisko, a cena kupna wzrośnie zbyt znacząco. Oznacza to, iż przy zleceniu stop order makler musi działać stosunkowo szybko, by cena nie pogorszyła się ponad oczekiwania klienta. Zasadą lego zlecenia jest, iż cena jest określana mniej korzystnie w stosunku do aktualnej ceny rynkowej waloru, czyli dla sprzedaży poniżej jego bieżącej wartości, a dla kupna powyżej. Inwestorowi zależy bowiem na realizacji transakcji w warunkach niewiele odbiegających od aktualnych, podczas gdy w zleceniu limit order inwestorowi chodzi o uzyskanie ceny przynajmniej trochę lepszej od aktualnej. Na przykład, jeśli cena akcji w danym momencie wynosi 100 USD, to stop order może być określone na poziomie np. 95 USD przy sprzedaży lub 105 USD przy kupnie. Można powiedzieć, że jest to typowe zlecenie dla osób potrafiących spekulować na giełdzie.

Poza wymienionymi wyżej głównymi typami zleceń istnieją jeszcze inne, które są już tylko pewnymi ich kombinacjami i w obrocie giełdowym nie mają większego znaczenia. Trzeba również wiedzieć, iż przy bardzo zawiłych kombinacjach zleceń traci się czas na analizę rzeczywistych intencji klienta, a wówczas szansa realizacji zleceń może minąć. Tak więc generalnie możliwość wykonania zlecenia maleje wraz ze wzrostem jego złożoności, chociaż problem ten rozwiązuje się poprzez specjalizację wśród maklerów. Dla porządku jednakże wspomnijmy o pewnych zleceniach pojawiających się na bardziej liberalnych giełdach amerykańskich. Poniżej niektóre z nich:

- stop limit - jest to zlecenie wynikające z połączenia stop order zleceniem limit order i oznacza „trzymaj się danego przedziału cen",

- on the opening, on the ctose - „na otwarciu", „na zamknięciu", co oznacza „skorzystaj z pierwszej oferty dnia", a więc chodzi o uzyskanie ceny podobnej do ceny zamknięcia z dnia poprzedniego,

- discretionary order - są to zlecenia występujące na giełdach o ruchu ciągłym, dające maklerowi możliwość wyboru czasu ich realizacji, ale ich ważność określona jest zwykle na jeden dzień (day order),

- do not reduce - co oznacza dokonanie np. sprzedaży jednego z kilku rodzajów akcji, w zależności od korzystnej zmiany jego ceny,

- scale - jest to zlecenie wykonania serii transakcji tym samym walorem po różnych cenach, co służy otrzymaniu najkorzystniejszej ceny,

- contingent, switch - co oznacza „sprzedaj ABC i od razu kup D".

Dodać trzeba jeszcze, iż realizacja składanych za pośrednictwem biur maklerskich zleceń wymaga posiadania w tym biurze dwóch kont: pieniężnego i papierów wartościowych. Dokonanie transakcji powoduje przepływ na obu kontach, np. odpływ gotówki i zwiększenie ilości walorów, lub odwrotnie. Od zrealizowanego zlecenia maklerowi przysługuje określona prowizja.

Tabela 3

Wskaźniki obrotu giełdowego na rynku akcji GPW w Warszawie
w latach 1993-2001

Wyszczególnienie	2001	2000	1999	1998	1997	1996	1995	1994	1993
Liczba sesji w roku	249	250	249	250	249	188	152	100	36
Kurs jednolity
Rynek podstawowy
Liczba notowanych	119	117	96	66	53	36	21	16	9
spółek
Wartość obrotów										38931	39170	36038	25611	12200	22640	7750	230	30
w mln zł
Średnie obroty na sesję										142,2	156,7	144,7	102,4	49,0	120,4	51,0	2,3	0,8
w mln zł
WIG	18083,6	12795,6	14668,0	14342,8	7585,9	7473,1	12439,0	1040,7	919,1
WIG 20	1755,8	1221,0	1457,8	1441,8	791,9	732,0	-	-	-
MIDWIG	1098,7	777,0	1000,0	-	-	-	-	-	-
Liczba zleceń na sesję	26324	29506	30106	25704	26475	52974	17333	3119	1423
Liczba transakcji	8088	9766	9891	8074	7164	24594	9832	1233	877
na sesję
Rynek równoległy
Liczba notowanych	61	51	29	17	12	8	2	-	-
spółek
Wartość obrotów										1496	3783	5643	2457	1076	785	116	-	-
w mln zł
Średnie obroty na sesję										1,1	1,7	-	8,75	4,32	4,17	2,15	-	-
w mln zł
WIRR	2085,9	1674,5	3284,5	2661,7	1007,4	1000,0	-	-	-
Liczba zleceń na sesję	2811	1763	2070	951	566	758	343	-	-
Liczba transakcji	1496	3783	5643	2457	1076	785	116	-	-
na sesję
Rynek wolny
Liczba notowanych	26	15	3	-	-	-	-	-	-
spółek
Wartość obrotów										382	536	298	-	-	-	-	-	-
w mln zł
Notowania ciągłe
Rynek podstawowy
Liczba transakcji	4085	1578	460	31	-	-	-	-	-
na sesję
Wartość obrotów										28667	8487	3338	251	-	-	-	-	-
w mln zł
Transakcje pakietowe
Liczba zawartych	2030	1058	426	143	63	-	b.d.	-	-
transakcji (poj.)
Wartość obrotów										18143	7925	4332	1575	395	-	3	-	-
w mln zł

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Biuletyn kwartalny rynek giełdowy, GPW w Warszawie, 1999, s. 3; Rocznik giełdowy, GPW w Warszawie, s 33.

Zakończenie

W świecie na rynkach kapitałowych giełda papierów wartościowych od przynajmniej dwóch stuleci odgrywa istotną rolę, jednakże w literaturze przedmiotu jej pojęcie nie jest jeszcze jednoznaczne; można spotkać różnorodne jej definicje. Często definicje te są lapidarne, np. giełda to „instytucjonalna forma rynku kapitałowego" lub „szczególny rodzaj rynku, na którym przedmiotem obrotu są papiery wartościowe"

Według jednego ze współczesnych autorów, J. Zajdy, giełda papierów wartościowych jest „rynkiem abstrakcyjnym", na którym przedmiotem transakcji są określone ich typy i z tego powodu jest ona „zespołem cząstkowych rynków specjalistycznych w zakresie papierów wartościowych, mających tę właściwość, że mogą być wzajemnie zamienione". Warszawska Giełda Papierów Wartościowych powoli przeobraża się w środkowoeuropejskiego lidera rynku kapitałowego, wyprzedza podobne instytucje o niewątpliwie dłuższej tradycji i doświadczeniu, np. giełdę wiedeńską, która istnieje na rynku światowym dłużej od warszawskiej giełdy, lecz do liczących się giełd zachodnioeuropejskich tj. giełdy w Londynie, Paryżu, czy giełd światowych, tj. giełdy w Tokio, Chicago, Philadelphi czy w Nowym Yorku jest jeszcze daleka i bardzo trudna droga.

Spis rysunków i tabel

Rysunki

1. Kwartalne odsetki od obligacji rocznych i trzyletnich 48

2. Inflacja oraz rentowność obligacji rocznych, trzyletnich
   i bonów skarbowych 52-tygodniowych 48

Tabele

1. Dynamika rynku akcji 25

2. Inflacja a rentowność obligacji rocznych i bonów skarbowych 47

3. Wskaźniki obrotu giełdowego na rynku akcji GPW w Warszawie
   w latach 1993-2001 65

Bibliografia

1. Frederic S. Mishkin „Ekonomika pieniądza, bankowości i rynków finansowych” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2002

2. Irena Pyka „Rynek pieniężny i kapitałowy” Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej Katowice 2001

3. Władysław Milo „Finansowe rynki kapitałowe” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2000

4. Zbigniew Polański „Rynek pieniężny w Polsce” Warszawa 1997

5. W. Tarczyński „Rynki kapitałowe”

6. J Socha „Rynek ,giełda ,inwestycje” Instytut Naukowo-Badawczy Olympus Centrum Edukacji i Rozwoju Biznesu S.A. Warszawa 1992

7. J. Socha „Zrozumieć giełde” Olympus Warszawa 1992

8. K. Ciejpa - Znamirowski „Rynek kapitałowy w Polsce” Wydawnictwo Oficyna Wydawnicza Fundacjii Uniwersyteckiej w Stalowej Woli

9. A. Fierla „Giełdowy rynek opcji na akcje”

10. Praca zbiorowa pod redakcją I. Pyki „Rynek pieniężny i kapitałowy”

11. R. Jurga, M. Michalski „Papiery wartościowe w obrocie masowym”

12. J. Olszewski „Papiery wartościowe w świetle nowych ustaw”

13. A. Jakubecki, A. Kidyba „Prawo spółek - zarys”

14. W. Dębski „Rynek finansowy i jego mechanizmy” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2001

15. K. Nowak „Polski rynek kapitałowy: instrumenty, uczestnicy, inwestycje” Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1998

16. S. Dada , H. Mamcarz, A. Pakuła „ Ekonomia w zarysie” Wydawnictwo Morpol, Lublin 1997

17. J. Wamer „Jak wygrać na polskiej giełdzie” Podręcznik Wydawnictwo Hermer Warszawa 1999

18. E. Kosińska „Rynek Kapitałowy” Warszawa 1996

19. R. Czerniawski „ Giełdy” wydawnictwo Ponk Bielsko-Biała 1992

20. R. Czerniawski „Warszawska Giełda (1918-1939)” wydawnictwo Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie Warszawa 1997

21. Rocznik giełdowy 2000, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Warszawa 2002

22. Biuletyn kwartalny rynek giełdowy, GPW w Warszawie, 1999

23. Internet

F.S. Mishkin „Ekonomika pieniądza, bankowości i rynków finansowych” , Wydawnictwo naukowe PWN Warszawa 2002, s. 56

F.S. Mishkin „Ekonomika pieniądza, bankowości i rynków finansowych” , Wydawnictwo naukowe PWN Warszawa 2002, s. 59

internet strona: http://buzzed.co.uk/mobile/ 2002.04.16

F.S. Mishkin „Ekonomika pieniądza, bankowości i rynków finansowych” Wydawnictwo naukowe PWN Warszawa 2002, s. 56

Władysław Milo „Finansowe rynki kapitałowe” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2000 str.117

Władysław Milo „Finansowe rynki kapitałowe” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2000 str.118

Władysław Milo „Finansowe rynki kapitałowe” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2000 str.123

J Socha „Rynek ,giełda ,inwestycje” Wydawnictwo PWN Warszawa 2000 str.45

J Socha „Rynek ,giełda ,inwestycje” Wydawnictwo PWN Warszawa 2000 str.47

J Socha „Rynek ,giełda ,inwestycje” Wydawnictwo PWN Warszawa 2000 str.48

J. Olszewski: „Papiery wartościowe w świetle nowych ustaw”, Poradnik prawny Infor, Warszawa 1998, s.83.

A. Jakubecki, A. Kidyba „Prawo spółek - zarys”, PWN, Warszawa 1997, s. 191.

R. Jurga, M. Michalski „Papiery wartościowe w obrocie masowym”, PWE, Warszawa 1997, s. 184.

R. Jurga, M. Michalski „Papiery wartościowe w obrocie masowym”, PWE, Warszawa 1997, s. 184

R. Jurga, M. Michalski „Papiery wartościowe w obrocie masowym”, PWE, Warszawa 1997, s. 185

R. Jurga, M. Michalski „Papiery wartościowe w obrocie masowym”, PWE, Warszawa 1997, s. 185.

J. Olszewski „Papiery wartościowe w świetle nowych ustaw”, Poradnik prawny Infor, Warszawa 1998, s. 85.

R. Jurga, M. Michalski „Papiery wartościowe w obrocie masowym”, PWE, Warszawa 1997, s. 186.

R. Jurga, M. Michalski „Papiery wartościowe w obrocie masowym”, PWE, Warszawa 1997, s. 198.

R. Jurga, M. Michalski „Papiery wartościowe w obrocie masowym”, PWE, Warszawa 1997, s. 199.

A. Jakubecki, A. Kidyba „Prawo spółek - zarys”, PWN, Warszawa 1997, s. 193 i nast.

J. Olszewski „Papiery wartościowe w świetle nowych ustaw”, Poradnik prawny Infor, Warszawa 1998.

A. Jakubecki, A. Kidyba „Prawo spółek - zarys”, PWN, Warszawa 1997, s. 193 i nast.

A. Fierla „Giełdowy rynek opcji na akcje” Wydawnictwo PWN Warszawa 2000 str.67

http://wiem.onet.pl/wiem/00a6fe.html 2002.05.12

http://biznes.onet.pl/informacje/komunikat.html 2002.05.12

Zbigniew Polański „Rynek pieniężny w Polsce” Warszawa 1997 str.115

Irena Pyka „Rynek pieniężny i kapitałowy” Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej Katowice 2001 str.45

Irena Pyka „Rynek pieniężny i kapitałowy” Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej Katowice 2001 str.45

Irena Pyka „Rynek pieniężny i kapitałowy” Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej Katowice 2001 str.45

Władysław Milo „Finansowe rynki kapitałowe” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2000 str.78

Frederic S. Mishkin „Ekonomika pieniądza, bankowości i rynków finansowych” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2002 str.98

Frederic S. Mishkin „Ekonomika pieniądza, bankowości i rynków finansowych” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2002 str.99

internet strona http://www.pierwotny.pl/ 2002.05.20

J. Olszewski „Papiery wartościowe w świetle nowych ustaw” str.65

internet strona http://gielda.onet.pl/obligacje.html 2002.06.11

Zbigniew Polański „Rynek pieniężny w Polsce” Warszawa 1997 str.67

Zbigniew Polański „Rynek pieniężny w Polsce” Warszawa 1997 str.68

Zbigniew Polański „Rynek pieniężny w Polsce” Warszawa 1997 str.71

Zbigniew Polański „Rynek pieniężny w Polsce” Warszawa 1997 str.73

J. Olszewski „Papiery wartościowe w świetle nowych ustaw” Wydawnictwo PWN Warszawa 2001 str.76

K. Ciejpa - Znamirowski „Rynek kapitałowy w Polsce” Wydawnictwo Oficyna Wydawnicza Fundacjii Uniwersyteckiej w Stalowej Woli str.89

K. Ciejpa - Znamirowski „Rynek kapitałowy w Polsce” Wydawnictwo Oficyna Wydawnicza Fundacjii Uniwersyteckiej w Stalowej Woli str.109

S. Dada , H. Mamcarz, A. Pakuła „ Ekonomia w zarysie” Wydawnictwo Morpol, Lublin 1997 str.156

S. Dada , H. Mamcarz, A. Pakuła „ Ekonomia w zarysie” Wydawnictwo Morpol, Lublin 1997 str.140

K. Nowak „Polski rynek kapitałowy: instrumenty, uczestnicy, inwestycje” Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1998 str.67

K. Nowak „Polski rynek kapitałowy: instrumenty, uczestnicy, inwestycje” Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1998 str.69

K. Nowak „Polski rynek kapitałowy: instrumenty, uczestnicy, inwestycje” Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1998 str.70

A. Fierla „Giełdowy rynek opcji na akcje” Wydawnictwo naukowe PWN str.124

A. Fierla „Giełdowy rynek opcji na akcje” Wydawnictwo naukowe PWN str.125

internet strona http://www.geocities.com/WallStreet/3037/gielda.htm 2002.05.19

internet strona http://www.geocities.com/WallStreet/3037/gielda.htm 2002.05.19

W. Dębski „Rynek finansowy i jego mechanizmy” Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2001 str.98

K. Nowak „Polski rynek kapitałowy: instrumenty, uczestnicy, inwestycje” Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1998 str.67

K. Nowak „Polski rynek kapitałowy: instrumenty, uczestnicy, inwestycje” Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1998 str.68

K. Nowak „Polski rynek kapitałowy: instrumenty, uczestnicy, inwestycje” Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1998 str.69

K. Nowak „Polski rynek kapitałowy: instrumenty, uczestnicy, inwestycje” Wydawnictwo Wyższej Szkoły Bankowej, Poznań 1998 str.69

internet strona http://strony.wp.pl/wp/chowanski 2002.05.20

J. Olszewski „Papiery wartościowe w świetle nowych ustaw” str.87

J. Olszewski „Papiery wartościowe w świetle nowych ustaw” str.87

J. Olszewski „Papiery wartościowe w świetle nowych ustaw” str.87

Rocznik giełdowy, GPW w Warszawie, s 34

Praca pochodzi z serwisu www.e-sciagi.pl

2

wbs

em

wbs

---