POJĘCIE WARTOŚCI

Kategoria wartości zawsze budziła zainteresowanie i kontrowersje wśród ekonomistów. Zagadnieniem wartości zajmowali się A. Smith, D. Ricardo, J.S. Mill, K. Marks, W.S. Jevons, V.Pareto, J.M. Keynes i wielu innych.

W kontekście wyceny przedsiębiorstw warto przywołać poglądy Etienne Bonnot de Condillaca, który w pracy pt. „Handel i rząd w ich stosunku wzajemnym” w 1776 roku stwierdza,

że wartość rzeczy opiera się na ich użyteczności. Rzeczy mają wartość nie dlatego, że kosztują, ale kosztują dlatego, że mają wartość. Według Condillaca cena jest oceną wartości rzeczy.

Le Trosne w dziele „O dochodzie społecznym w odniesieniu do wartości, obiegu, przemysłu oraz handlu zewnętrznego i wewnętrznego” w 1777r. stwierdza, że

produkty otrzymują w życiu społecznym nową właściwość, która powstaje ze wzajemnych stosunków, istniejących między ludźmi. Tą właściwością jest wartość.

W „Teorii ekonomii politycznej” w 1871r. W.S. Jevons pisze, że:

„Wartość polega na stosunku wymiennym, zachodzącym między jednym przedmiotem a drugim, między taką to ilością jednego wytworu, a taka ilością drugiego”. Cena jest wyrazem wartości i wyraża się w pieniądzu. Rzecz pozbawiona użyteczności nie może mieć wartości, ale sama użyteczność może być cechą względną. Oprócz użyteczności musi istnieć jeszcze możliwość wymiany, gdyż wartość nie jest niczym innym jak tylko stosunkiem wymiennym.

Smith, nawiązując do Hobbesa i Petty'ego, opiera wartość rzeczy na pracy, potrzebnej do jej wytworzenia.

Według N.W. Seniora „Użyteczność nie oznacza żadnej wewnętrznej cechy rzeczy, które nazywamy użytecznymi, tylko wyraża ich stosunek do ludzkich przykrości i przyjemności”,

F. Wiser w „Wartość naturalna” w 1889 r. za źródło wartości dóbr uznaje wartość potrzeb.

Podobną myśl odnajdujemy u W. Tatarkiewicza: „Dobre jest to, co odpowiada naszym potrzebom. (...). I nie tylko to jest dobre, czego potrzebujemy i pragniemy, ale też dlatego jest dobre, że tego potrzebujemy i pragniemy”,

S. Bailey pisze: „wartość nie oznacza żadnej cechy obiektywnej czy tkwiącej w samej naturze przedmiotu, lecz wyłącznie stosunek, w jakim pozostają do siebie dwa przedmioty jako towary wymienialne”.

Przedmiotem kolejnych kontrowersji wokół problemu wartości jest możliwość pomiaru wartości.

WARTOŚĆ PRZEDSIĘBIORSTWA

W warunkach gospodarki rynkowej przedsiębiorstwo jest traktowane jako towar i podlega wszystkim prawom i mechanizmom regulującym rynek. Dlatego przede wszystkim należy mówić o jego wartości użytkowej i wymiennej (handlowej).

Tradycyjne metody wyceny przedsiębiorstwa poszukują wartości „samej w sobie”, obiektywnych korzyści niezależnie od tego, kto jest właścicielem przedsiębiorstwa. Są oparte na dochodzie lub wartości majątku. Ograniczają się do szacunku tylko części korzyści, jakie zapewnia posiadanie przedsiębiorstwa, tj. do określenia dochodów generowanych przez to przedsiębiorstwo, względnie określenia wartości rynkowej jego majątku.

W literaturze często spotyka się pogląd, że wartość firmy (goodwill) tworzą czynniki, które dają się zidentyfikować, ale nie ma możliwości ich odrębnej wyceny. Wartość firmy jest częścią kapitału organizacyjnego.

Po raz pierwszy termin goodwill pojawił się w roku 1571. Pierwsza definicja wartości firmy w orzecznictwie brytyjskim w roku 1810 brzmiała: „Wartość firmy, która jest przedmiotem sprzedaży, jest niczym innym jak prawdopodobieństwem, że starzy klienci powrócą na stare miejsce nawet wtedy, gdy starego sklepikarza już nie będzie”.

APB, Opinion No 17 „Intangible Assets” (1970) definiuje wartość firmy jako sumę wszystkich specjalnych korzyści, które nie dają się w inny sposób zidentyfikować, odnoszących się do funkcjonowania przedsiębiorstwa. Wartość firmy składa się z takich elementów jak dobre imię, zdolny zarząd i personel, dobre warunki kredytowe, reputację produktu czy usługi i korzyści.

Ze względu na sposób powstania wartości firmy wyróżnia się dwa źródła jej pochodzenia [32]:

• źródło wewnętrzne - wewnętrznie generowaną wartość firmy,

• źródło zewnętrzne - nabyta wartość firmy.

Przyjęcie maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa jako nadrzędnego celu jego działalności budzi nadal wiele kontrowersji. Spory na temat maksymalizacji wartości wynikają z różnego podejścia do tej kwestii różnych grup interesów (stakeholders).

Realizacji maksymalizacji wartości dla właścicieli kapitału własnego jako podstawowego celu zarządzania przedsiębiorstwem sprzyja powstała w latach dziewięćdziesiątych koncepcja zarządzania przez wartość.

Rys. 1 Strumień gotówki płynący do rąk właścicieli kapitału [69]

Wartość przedsiębiorstwa jest określona przez subiektywne korzyści, jakie osiągnie jego właściciel (finansowe i niefinansowe). Wartość w znacznym stopniu determinowana jest przez czynniki natury subiektywnej. Subiektywizm wartości wynika z ideałów, preferencji i dążeń ludzi.

Przyjmuje się, że wartość przedsiębiorstwa jest zdeterminowana czterema czynnikami, do których należą [12, 13, 20, 21, …]:

• strumień dochodów generowanych przez przedsiębiorstwo,

• dochody z upłynnienia aktywów niepracujących,

• dochody osiągane z wykorzystania efektu synergii,

• alternatywne możliwości ulokowania kapitału przez potencjalnych nabywców.

Dochody osiągane w wyniku synergii oraz alternatywne możliwości lokowania kapitału to korzyści zależne od nabywcy. Ponieważ te korzyści są różne, zatem różne będą wartości tego samego przedsiębiorstwa.

W kontekście wyceny przedsiębiorstw zwraca się uwagę na dwa aspekty postrzegania majątku przedsiębiorstwa:

• jako substancji majątkowej, czyli aktywów przedsiębiorstwa, co znajduje odzwierciedlenie w bilansie przedsiębiorstwa,

• jako elementów pozamaterialnych, wynikających ze stopnia zorganizowania w przedsiębiorstwie środków i czynników produkcji, umożliwiających ich wykorzystanie a przez to decydującym o zdolności przedsiębiorstwa do pomnażania zainwestowanego w nie kapitału.

Są to zarazem dwa pierwotne źródła wartości przedsiębiorstwa. Efektem rozwoju gospodarki jest rozluźnienie zależności pomiędzy wielkością substancji majątkowej przedsiębiorstwa a jego zdolnością do przynoszenia dochodów. Nie wystarcza już rozbudowa zdolności produkcyjnych, konieczne staje się przede wszystkim stworzenie i rozwój kapitału organizacyjnego.

Dążenie do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa rodzi potrzebę zastosowania mierników oceny wartości.

Wycena ma złożony charakter przede wszystkim z uwagi na:

• ryzyko i niepewność występujące w działalności gospodarczej,

• charakter zależności występujących w przedsiębiorstwie oraz między nim a otoczeniem,

• inflację,

• wieloaspektowość pojęcia wartości,

• mnogość czynników tworzących wartość przedsiębiorstwa.

Kamela - Sowińska uważa, że wycena ma zawsze charakter instrumentalny, nigdy nie jest celem samym w sobie: „Wycena i składające się na nią procedury obliczeniowe są podporządkowane celom, dla których dokonuje się wyceny. Zbiór celów, dla których dokonuje się wyceny jest bogaty, a argumenty przemawiające za każdym z nich są dokładnie umotywowane w literaturze przedmiotu; można więc przyjąć za prawdziwe twierdzenie, że każda wycena zdeterminowana jest celem jej sporządzenia” [39].

Wybór konkretnej metody wyceny oraz parametrów i założeń jest zdeterminowany równoczesnym oddziaływaniem wielu czynników. Czynniki te nie mają charakteru absolutnego, często siła oddziaływania poszczególnych czynników zmienia się w czasie, „będąc jednocześnie przedmiotem subiektywnego osądu wyceniających” [76].

Czynniki ogólne, które odnoszą się do każdej oceny wartości przedsiębiorstwa, to cel wyceny i rodzaj wartości ustalanej w wycenie. Zazwyczaj zdefiniowanie celu łączy się jednocześnie z określeniem przedmiotu wyceny.

Do czynników ogólnych zalicza się również stan gospodarki i prognozy jej rozwoju. Mogą na przykład sugerować odrzucenie metod dochodowych, gdy przedsiębiorstwo funkcjonuje w warunkach wysokiej niestabilności, recesji, inflacji, ze względu na małą wiarygodność wyników uzyskanych metodami dochodowymi.

Kolejnym czynnikiem jest stan rynku kapitałowego. Np. płytki rynek nie sprzyja stosowaniu metod rynkowych. Pojawia się wówczas również problem szacowania kosztu kapitału. Czynniki te zatem często mają charakter eliminująco-ograniczający w stosunku do wyboru metody wyceny.

Drugą grupę stanowią czynniki specyficzne, wynikające ze specyfiki branży i indywidualnych cech przedsiębiorstwa. Są to m.in. koniunktura w branży, kondycja ekonomiczna przedsiębiorstwa, jego lokalizacja, przedmiot działalności, stopień dywersyfikacji, ale także dostępność i jakość informacji o wycenianym podmiocie.

Biorąc pod uwagę ideę szacowania wartości przedsiębiorstwa metodą DCF, rys. 2, należy zwrócić uwagę na trzy czynniki będące źródłem ryzyka w procesie zarządzania wartością przedsiębiorstwa:

1. możliwą zmienność prognozowanych strumieni pieniężnych CF,

2. niepewność zależną od czasu t,

3. niepewność co do poziomu kosztu kapitału r_WACC .

Rys 2. Schemat ideowy szacowania wartości przedsiębiorstwa [65, 69]

CF - strumień pieniądza, np. FCFE (Free Cash Flow to Equity) lub - FCFF (Free Cash Flow to Firm),

R - wartość rezydualna przedsiębiorstwa,

r_wacc - koszt kapitału.

Stosowane dotychczas metody wyceny (majątkowe, mieszane, dochodowe, rynkowe)

• nie uwzględniają zdolności dostosowania się przedsiębiorstwa do zmian otoczenia,

• mają statyczny charakter.

Szacując swój stan posiadania i dążąc do powiększania go inwestor rozważa różne miary efektywności działalności przedsiębiorstwa i ryzyko związane z otrzymaniem tych efektów.

Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa (Value Based Management) z perspektywy interesów właścicieli jest odmianą zarządzania strategicznego, gdzie za nadrzędny cel strategiczny przyjmuje się maksymalizację wartości dla właścicieli.

„Podstawowym aspektem zarządzania wartością jest świadomość i zrozumienie czynników kreujących wartość oraz świadomość, gdzie (w których miejscach i procesach) wartość jest tworzona, a gdzie jest konsumowana” [43].

System zarządzania przez wartość ułatwia podejmowanie decyzji, zmierzających do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa. Po wprowadzeniu zarządzania przez wartość wszelkie procesy zarządzania powinny zmierzać do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa przez skupienie procesu decyzyjnego na głównych czynnikach kształtujących wartość.

Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa wymaga określenia czynników, wywierających na nią najsilniejszy wpływ. Kierownictwo może zwiększać wartość przedsiębiorstwa przez kształtowanie ich na poziomie umożliwiającym osiągnięcie celu. Generatory - czynniki wartości są określone w wyniku analizy procesu tworzenia dodatkowej wartości w przedsiębiorstwie.

Wycena przedsiębiorstwa jest nieodzownym elementem zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Problematyka ta należy do zagadnień złożonych i nadal nie w pełni rozpoznanych. W polskiej literaturze przedmiotu i praktyce gospodarczej problem wyceny przedsiębiorstw jest obecny niewiele ponad dekadę. Zmienność (ryzyko) warunków towarzyszących działalności gospodarczej stwarza konieczność reakcji na zmiany otoczenia. Dotychczas stosowane metody wyceny są w tym zakresie niewystarczające, ponieważ nie przypisują żadnej wartości aktywnemu zarządzaniu przedsiębiorstwem w zmieniających się warunkach. Metody majątkowe wyceniają wyłącznie aktualną substancję materialną przedsiębiorstwa, metody dochodowe wyceniają ustalony na wiele lat do przodu sztywny scenariusz dochodów, również metody mieszane, będące kompilacją metod majątkowych i dochodowych nie przypisują żadnej wartości możliwości reakcji przedsiębiorstwa na zmiany otoczenia. Tymczasem przedsiębiorstwo może aktywnie wpływać na swoją sytuację. Może dopasowywać się do zmian w otoczeniu przez zmianę skali działalności, odroczenie czy zaniechanie pewnych inwestycji. Wiele decyzji inwestycyjnych tworzy pewne specyficzne możliwości (opcje), na przykład wejścia na nowe rynki, rozszerzenia działalności czy jej ograniczania wówczas, gdy okaże się ona nieopłacalna. Trudno sporządzić precyzyjne prognozy dochodów generowanych przez takie przedsięwzięcia, ponieważ często mają charakter warunkowy, uzależniony od niedających się obecnie przewidzieć okoliczności.

Condillac, Etienne Bonnot de, La Commerce et le Gouvernement Considérés realtivement l'un ŕ l'autre, 1776

5

CAPITAL

EXPECTED

CF

TIME

---