Finanse przedsiębiorstwa- obszar finansów zajmujący się decyzjami finansowymi podejmowanymi przez przedsiębiorstwo oraz narzędziami i analizami pomagającymi podjęcie decyzji

Zarządzanie finansami

- krótkoterminowe

- długoterminowe

Długoterminowe dotyczą finansów ponad 1 rocznych inwestycje w majątek trwały(kredyt)

Krótkoterminowe- bieżące zarządzanie finansami które dotyczą kapitału obrotowego netto (aktywa bieżące-pasywa bieżące= KON). Aktywa bieżące= środki pieniężne+ należności +zapasy

3 aspekty finansów przedsiębiorstwa

1. Funkcjonalny - gromadzenie pieniądza oraz procesy jego wykorzystywania

2. Podmiotowy - strona podmiotowa zarządzania finansami w firmie

3. Przedmiotowy- wyodrębnienie również sfer działalności firmy np. działalność bieżąca, rozwojowa, planowanie działań, finansowa ocena przebiegu procesów

Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa to pozyskiwanie źródeł finansowania działalności firmy (kapitałów) oraz lokowanie ich w składnikach majątkowych w celu realizacji założonej strategii(max korzyści właścicieli firmy)

Zarządzanie finansami obejmuje 2 grupy decyzji:

1. Inwestycyjne- w ich wyniku kształtowana jest struktura i wielkość aktywów niezbędnych do prowadzenia działalności

2. Finansowa- dotyczy źródeł finansowania tych aktywów

Powody rosnącego znaczenia zarządzania finansami w firmie:

1. Rosnąca konkurencja

2. Złożone rozwiązania technologiczne które wymagają pozyskiwania większych środków na ich finansowanie

3. Rosnące znaczenie r. kapitałowych i możliwości spekulacyjne, hadgingowych

4. Globalizacja- rozszerzanie działalności na rynek międzynarodowy

5. Zmiany w prawie podatkowym (kraj i zagranica)kształtowanie się wyniku finansowego

Obszary zarządzania finansami w firmie:

1. Zarządzanie aktywami

• Dostosowanie poziomu, struktury i parametrów majątku trwałego do strategii

• Poprawa efektywności jego wykorzystania

• Tworzenia przewagi konkurencyjnej

2. Zarządzanie inwestycjami: (majątek obrotowy)

• Dostosowanie majątku obrotowego do struktury majątku trwałego i realizowanej strategii

• Podnoszenie efektywności zastosowanych składników

• Zapewnienie płynności finansowej (aktywa bieżące/pasywa bieżące)

• Optymalizacja efektów i kosztów posiadania majątku obrotowego i jego bieżącego finansowania

3. Zarządzanie kapitałem własnym i obcym i jego strukturą:

• Ustalenie wielkości kapitału finansującego aktywa

• Taki dobór rodzajów i wielkości kapitału który minimalizuje ich koszt

• Uwzględnienie zależności między ryzykiem operacyjnym i finansowym

4. Zarządzanie podatkami:

• Obniżenie obciążeń podatkowych

• Generowanie terczy podatkowej

• Regulowanie należnego podatku

5. Zarządzanie ryzykiem firmy:

• Obniżenie ryzyka do najniższego poziomu

• Obniżenie kosztów zarządzania ryzykiem

6. Zarządzanie rentownością operacyjną (przychody i koszty firmy)

• Wzrost przychodów ze sprzedaży

• Wzrost udziału w rynku

• Utrzymanie klientów

• Ocena opłacalności produkcji

• Wykorzystanie niskich kosztów w walce konkurencyjnej

Przedsiębiorstwo ustala swoją indywidualną politykę finansową która powinna obejmować

1. Formułowanie celów w wymiarze finansowym np. zysk netto - wzrost o 10%

2. Ustalenie obszarów zarządzania finansami

3. Wybór instrumentów finansowych

Zasady polityki finansowej:

1. Maksymalizacja wyników przedsiębiorstwa

2. Płynności finansowej- oznacza osiąganie równowagi między zdolnością do generowania w przyszłości nadwyżek pieniężnych z posiadanych aktywów a pojawiającymi się zobowiązaniami bieżącymi firmy. Przedsiębiorstwo powinno tak ustalić poziom aktywów bieżących aby firma miała zdolność do regulowania zobowiązań. Firma powinna mieć większy majątek obrotowy niż zobowiązania bieżące gdyż nie wszystkie aktywa charakteryzują się wysoką płynnością np. zapasy - niski poziom płynności

3. Bezpieczeństwa struktury kapitałów - wykorzystywanie dźwigni finansowej dzięki której obniża się koszt kapitału. Dzieje się tak gdyż koszt kapitału obcego jest niższy niż k. k. własnego (tracza podatkowa) ale im wyższy udział kapitału obcego tym wyższe ryzyko finansowe spółki i mniejsza wartość firmy

4. Zasada wzrostu aktywów przy wykorzystaniu dźwigni operacyjnej - przedsiębiorcy powinni inwestować tylko w takie przedsięwzięcia które są rentowne i przełożą się na wzrost przyszłych zysków

5. Motywacyjnej roli finansów - finanse przedsiębiorstw mogą być wykorzystane do motywowania swoich pracowników wtedy gdy od ich wyników pracy zależy dodatkowe wynagrodzenie np. premie

Zadania dyrektora finansowego:

1. Planowanie i prognozowanie finansowe - współuczestniczy w tworzeniu planów finansowych firmy

2. Odpowiedzialny na planowanie i ocenę efektywności inwestycji - decyzje które projekty realizować

3. Pozyskiwanie środków na sfinansowanie inwestycji - ustalenie kosztu kapitału z poszczególnych źródeł

4. Kontrola osiąganych wyników w firmie - analiza odchyleń i nieosiągnięcia celów

5. Zarządzanie płynnością finansową - działania by mieć płynność (nadmiar gotówki- inwestycje w krótkoterminowe papiery wartościowe, kontrola poziomu należności)

6. Działania na zyskach finansowych - poprzez r. kapitału pozyskiwanie środków(emisje akcji) i zabezpieczenie przed ryzykiem(opcje)

Zależności:

1. Przedsiębiorstwo a finanse publiczne

• Od przedsiębiorstw do instytucji finansów publicznych wpływają środki w postaci podatków, ceł, ubezpieczeń społecznych, a firmy uzyskują dotacje , subwencje

• Strumień rzeczowy - zamówienie i dostarczenie usług

2. Przedsiębiorstwo a rynek ubezpieczeniowy:

• Przedsiębiorstwo płaci składki na ubezpieczenie a w zamian otrzymuje odszkodowanie

3. Przedsiębiorstwo a rynek kapitałowo-pieniężny:

• Fundusze inwestycyjne/emerytalne/banki za pośrednictwem rynku kapitałowego mogą lokować swoje środki w przedsiębiorstwo w formie kapitału własnego poprzez zakup akcji lub kapitału obcego - zakup obligacji

• Firma musi wypłacać od pozyskanego kapitału odsetki (obligacje, kredyt) bądź dywidendy

Nowa definicja zasobów wykorzystywanych w firmie - model dynamiki wartości: przedsiębiorstwo prowadzące działalność gospodarczą posiada aktywa umożliwiające na funkcjonowanie raz środki finansujące te aktywa. Zmieniające się uwarunkowanie funkcjonowania przedsiębiorstwa spowodowały że oprócz aktywów materialnych na znaczeniu zyskały aktywa niematerialne jak: wysoka jakość wyrobów, wykształcony personel, procesy wew. Firmy, lojalni klienci.

1982	68% a m	1992	68%	2002	85% a m
	32%a n		32%		15% a n

W tworzeniu wartości dodanej przedsiębiorstwa główną rolę odgrywają aktywa niematerialne a nie jak w przeszłości od skutecznego zarządzania majątkiem materialnym. Powstał model dynamiki wartości:

Aktywa rzeczowe: budynki, zapasy, wyposażenie

Aktywa finansowe: środki pieniężne, należności, zadłużenie firmy

Klienci: kanały dystrybucji, klienci, pracownicy i dostawcy, partnerzy firmy

Aktywa organizacyjne: strategia, przywództwo, marka, wiedza, innowacje, systemy informatyczne

Aspekty tworzenia modelu dynamiki:

1. Wartość firmy wynika ze stosowania aktywów materialnych i niematerialnych

2. Aktywa są rozumiane szerzej niż tradycyjnie są to potencjalne źródła zysków przyczyniające się do wzrostu wartości firmy

3. Są także aktywa które są poza kontrolą firmy np. klienci

4. Każdy z aktywów jest miernikiem wartości

5. Każdy z rodzajów tych aktywów charakteryzuje się kosztami : nabycia,

6. Aktywa powinny być zarządzane tak by przyczyniały się do tworzenia wartości a nie niszczenia jej

Wartość firmy jako cel przedsiębiorstwa - każde przedsiębiorstwo dąży do realizacji wyznaczonego celu, w gospodarstwie rynkowym była to max zysku {brak tesktu} i nie jest przez to doskonałym miernikiem realizacji celu

Wady mierników księgowych:

1. Na wielkość zysków wpływa rodzaj stosowanych ??? rachunkowych

2. Wielkość zysku nie pokrywa się z ilością gotówki w firmie

3. Nie uwzględnia konieczności inwestowania np. wzrost sprzedaży i w związku z tym wzrost zysku nie musi być tożsamy ze wzrostem przepływów pieniężnych gdyż większa sprzedaż powoduje wzrost majątku obrotowego (należności, zapasy) a to skutkuje dodatkowym zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy i jego sfinansowanie. Ponadto wzrost inwestycji w majątek trwały nie jest uwzględniany

4. Zysk nie uwzględnia zmiany wartości pieniądza w czasie

5. Nie informuje o rozmiarach prowadzonej działalności

Obecnie celem funkcjonowania staje się tworzenie wartości firmy i jej max. Nowymi miernikami realizacji tego celu staje się mierniki oparte na przepływach pieniężnych jak EVA - ekonomiczna wartość dodana, MVA - rynkowa wartość dodana, SVA - wartość dodana dla akcjonariuszy

Związki pomiędzy celem przedsiębiorstwa (wzrost wartości) a 7 czynnikami kształtującymi wartość przedstawia sieć wartości dla akcjonariuszy (Alfred Rappaport)

Na wartość przedsiębiorstwa wpływ mają decyzje operacyjne/ inwestycyjne/finansowe.

Decyzje operacyjne dotyczą kształtowania poziomu cen, kosztów operacyjnych, promocji, dystrybucji. Muszą uwzględniać preferencje nabywców i konkurencję.

Decyzje inwestycyjne dotyczą wartości i rodzaju inwestycji np. wzrost zdolności produkcyjnych, wzrost zapasów

Decyzje finansowe wpływają na ryzyko prowadzonej działalności i określają WACC (średnioważony koszt kapitału). Koszt kapitału zależy od ryzyka i od podejmowanych decyzji finansowych

Analizowane czynniki kształtujące wartość wpływają na elementy wartości tak iż: wartość dla właścicieli = wartość firmy - zadłużenie

Tworzenie wartości przedsiębiorstwa możemy mierzyć przy pomocy nowych mierników takich jak: EVA, SVA

SVA obliczamy jako różnicę między wartością firmy a zadłużeniem

EVA - wewnętrzna miara wartości kreowanej przez przedsiębiorstwo

EVA = zysk operacyjny po opodatkowaniu - kapitał zainwestowany x koszt kapitału

EVA = (uzyskana stopa zwrotu zainwestowanego kapitału w % - minimalna oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału) x kapitał zainwestowany

EVA = NOPATBI - ZK x WACC = (ROIC - WACC)x ZK

ROIC- stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału = [zysk operacyjny po opodatkowaniu(1-T)]/kapitał zainwestowany

W przypadku szacowania EVA istotne jest ustalenie nie księgowego ale faktycznego zysku ekonomicznego. Różnica miedzy zyskiem netto a zyskiem ekonomicznym jest następująca: zysk netto(księgowy) to różnica między zyskiem operacyjnym a kosztem kapitału obcego po uwzględnieniu opodatkowania. Zysk ekonomiczny EVA to różnica między zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu a całkowitym kosztem kapitału zaangażowanego w firmie (kapitał obcy i własny)

Zależność zysk księgowy a zysk ekonomiczny

Strata ekonomiczna występuje nie tylko przy stracie księgowej (ROE<0) ale również przy zysku księgowym jeśli nie zapewnia on oczekiwanej stopy zwrotu (ROE<RE)

MVA - rynkowa wartość dodana

Nadwyżka rynkowej wartości przedsiębiorstwa nad wartością księgową kapitału akcyjnego

Przykład:

Przychody ze sprzedaży przedsiębiorstwa w danym roku obrachunkowym wyniosły 100.000 zł. Koszty operacyjne: 70.000zł, majątek trwały: 80.000zł, majątek obrotowy: 40.000, kapitał własny: 85.000zł, kapitał obcy 35.000zł w tym zaliczki na poczet przyszłych dostaw: 5.000 oraz 8.000 inne zobowiązania wolne od odsetek. Stopa opodatkowania 19% wymagana stopa zwrotu z kapitału własnego 11%, koszt kapitału obcego 10%. Ustal wartość EVA dla przedsiębiorstwa

NOPATbi = przychody - koszty operacyjne - opodatkowanie

NOPATbi = 100.000 - 70.000 =30.000(1-0,19)=24.300

ZK= aktywa trwałe + akt. Obrotowe = zainwestowany kapitał brutto - Zubow. Wolne od odsetek= zainwestowany kapitał netto

Lub

Kapitał wąłsny + kap. Obcy - Zubow. Wolne od odsetek = zainwestowany kap. Netto

ZK = 80.000 + 40.000 = 120.000-13.000=107.000 lub

ZK=85.000+35.000-13.000=107.000

ROIC= 24.300/107.000=22.71%

WACC=(85.000/107.000)*11%+(22.000/107.000)*10%(1-0,19)=9.61%

SPRED: 22.71%-9.61%=13,1%

EVA=(ROIC-WACC)x ZK= (0,2271-0,0961)x107.000=14.017

EVA=NOPATbi-ZKxWACC= 24.300-107.000x9,61%=14.017

Oznacza żę przedsiębiorstwo wypracowało w danym roku o 14.017 zł wyższego niż ogół poniesionych kosztów(zarówno koszty kapitału własnego jak i obcego)

Narzędzia i techniki zarządzania finansami:

1. Wartość pieniądz w czasie

• Decyzje finansowe podejmowane w przedsiębiorstwie warunkują wartość przepływów pieniężnych i ich rozłożenie w czasie . nakłady finansowe i związane z tym wpływy środków są ponoszone w innym momencie niż osiągane efekty i wpływy pieniężne. Nie mogą być ze sobą porównywane. Należy je sprowadzić do 1 momentu

• Technika kapitalizacji - wykorzystuje współczynnik kapitalizacji a=(1+r)^n

• Technika dyskontowania a=1/(1+r)^t

2. Sprawozdanie finansowe: bilans, rachunek zysków i strat, rachunek przepływów pieniężnych

3. Analiza wskaźnikowa sprawozdań finansowych: składa się z 5 grup wskaźników oceniających

• Płynność finansowa

• Zadłużenie

• Sprawność działania

• Rentowność

• Rynek kapitałowy

4. Piramida Du'Pointa - ukazuje sposób wyznaczania ROE jako iloczyn rentowości sprzedaży, rotacji aktywów i struktury źródeł finansowych

5. Model CAPM - wycena aktywów kapitałowych, 2 założenia:

• Linia rynku kapitałowego CML

• Linia rynku papierów wartościowych SML

CML:

Linia rynku kapitału(capital market line) wskazuje zbiór portfeli efektywnych, analizowanych ze względu na oczekiwaną stopę zwrotu i ryzyko całkowite(mierzone odchyleń standardowych)

R= Rr+[(Rm - Rr)/Sm]*S ; R - oczekiwana stopa zwrotu portfela efektywnego

Rr - stopa zwrotu wolna od ryzyka; Rm - oczekiwana stopa zwrotu portfela rynkowego; Sm - odchylenie standardowe stopy zwrotu portfela rynkowego; S - odchylenie standardowe portfele efektywnego

Rys. portfel z uwzględnieniem instrumentów wolnych od ryzyka

Portfele A, B, C to portfele jednoskładnikowe

Portfel F wolny od ryzyka

Linia X-Y to linia efektywna (zawiera portfele efektywne spełniające warunek: portfel ma min ryzyko wśród portfeli o danej oczekiwanej stopie zwrotu lub na max oczekiwaną stopę zwrotu wśród portfeli o danym poziomie ryzyka)

X i D - to ta sama stopa zwrotu ale X jest efektywny bo ma mniejsze ryzyko

D i E - E jest lepszy bo przy tym samym ryzyku jest większa stopa zwrotu

Linia CML zawiera portfele efektywne i portfele wolne od ryzyka. Wszystkie nad linią i pod są nieefektywne

SML:

- (security market line) określa zależność stopę zwrotu akcji od współczynnika β tej akcji dla rynku papierów wartościowych znajdującego się w równowadze

Ri= Rf + βi(Rm - Rf) ; Ri - wymagana stopa dochodu z akcji; β - współ. Akcji i miara ryzyka akcji; Rf - stopa dochodu wolna od ryzyka; Rm - wymagana stopa dochodu z portfela rynkowego

Nachylenie SML odzwierciedla stopień niechęci do ryzyka. Im większa niechęć inwestora do ryzya, tym

1. Większe nachylenie SML

2. Większa premia za ryzyko dla danego papieru wartościowego obciążonego ryzykiem

3. Wyższa jest wymagana stopa dochodu z pap. Wart. Obciążonych ryzykiem

Portfele leżące na linii SML są dobrze wyceniane, co oznacza iż oczekiwana stopa zwrotu z tych portfeli jest taka sama jak większość portfeli o tym samym współczynniku β

F - portfel z instrumentów wolnych od ryzyka (obligacje)

M - portfel rynkowy

Y - β>1 portfel agresywny

X - β<1 portfel defensywny

C - portfel nieoszacowany (niedowartościowany)

D - portfel przeszacowany (przewartościowany)

β - miara ryzyka rynkowego odzwierciedlająca w jakim stopniu dochodu z portfela akcji zmieniają się wraz ze zmianami całego rynku pap. Wart.

Β>1 akcje agresywne - stopa zwrotu akcji zmienia się o więcej niż zmienia się rynek

Β = 0 stopa zwrotu portfela nie zmienia się gdy zmienia się rynek

Β =1 portfel rynkowy

0< β<1 portfel defensywny

Β<0 odwrotna reakcja

C - portfel atrakcyjny dla inwestora więc będzie starał się go zakupić, wówczas wzrośnie popyt na portfel C, wzrośnie jego cena i w konsekwencji spadek oczekiwanej stopy zwrotu

D - staje się on nieatrakcyjny dla inwestora więc będzie chciał się go pozbyć, spowoduje to wzrost podaży, spadek jego ceny i wzrost oczekiwanej stopy zwrotu działania te doprowadzą do równowagi i portfeli D przesunięcie się na miejsce D'

Różnice CML a SML

CML - równanie zależności dochodu od ryzyka całkowitego zachodzących dla portfeli efektywnych

SML - równanie zależności dochodu od ryzyka systematycznego (współczynnik β) zachodzącym dla portfeli dobrze wycenionych

Ryzyko całkowite pap. Wart. = ryzyko dywersyfikowalne + ryzyko nie- (rynkowe)

Planowanie finansowe

- jest to proces polegajacy na przygotowaniu koncepcji rozwoju i działalności operacyjnej firmy. Długookresowa koncepcja rozwoju zawiera się w strategii firmy a planowanie działalnośći bieżącej w budżetach. Planowanie finansowe dzielimy na 2 grupy planowania:

1) planowanie strategiczne - charakter długoterminowy z reguly od 3-10 lat

2) planowanie operacyjne (budżetowanie) - planowanie

Prognozy finansowania przedsiębiorstwa obejmuje:

1. Ustalenie założeń dla prognozy

2. Prognozę rachunku zysków i strat

3. Prognozę bilansu

4. Prognozę rachunku przepływów pieniężnych

Do szacowania wymaganego finansowania zewnętrznego można stosować 2 metody

1. Metoda bilansu

2. Metoda obliczeń wg. Wzoru

AFN - wew. Zapotrzebowanie na dodatkowe fundusze

Metoda AFN

AFN przedsiębiorstwa określa szacując wielkość nowych aktywów potrzebnych do uzyskania prognozowanej wielkości sprzedaży, a następnie odejmuje od tej wielkości fundusze automatycznie generowane w ramach działalności operacyjnej. Firma może następnie planować uzyskanie AFN przez kredyt, emisję obligacji lub oba sposoby

AFN=

Potrzebne dodatkowe fundusze = wymagany wzrost aktywów - fundusze generowane automatycznie - przyrost niepodzielnych zysków

=
- aktywa które wzrastają, aby mgła zwiększyć sie sprzedaż(% sprzedaży)

-
aktywa, których wzrost warunkuje zwiększenia sprzedaży

-
pasywa rosnące automatycznie wraz ze wzrostem sprzedaży, wyrażone jako % sprzedaży, tj. automatycznie generowanie finansowanie n 1zł wzrostu sprzedaży

S1 całkowita sprzedaż prognozowana na przyszły rok

∆S - zmiana sprzedaży

M - marża zysku tj. udział zysku w 1 zł sprzedaży

D0 - wart. Dywidendy wypłacana w roku bieżącym, ale ustalana na podstawie wart. Zysku netto z roku poprzedniego

Założenia aktywa bieżące i obrotowe generowane automatycznie rosną w tym samym tempie co sprzedaż

Przykład

Aktywa w tys. Zl	1400	1490	Pasywa	1400	1490
Majątek trwały	500	500	Kapitał własny	900	942
Majątek obrotowy	900	990	Kap. Podstawowy	640	640
Zapasy	450	495	Zyski zatrzymane	200	236
Należności	300	330	Zysk netto	60	66
Środki pieniężne	150	165	Zob. długoterminowe	200	200
			Zob. krótkoterminowe	300	348
			Kredyty bankowe	80	106
			Zob. z tyt. dostaw	180	198
			Inne	40	44

Sprzedaż w 2008 3 mln zł, zyskowność netto sprzedaży 2%. Firma stosuje politykę wypłat dywidend określoną jako stałą stopę wypłat 40%. Określ wielkość niezbędnych środków do finansowania wzrost sprzedaży o 10% oraz przedstaw bilans po zmianach

AFN= (900.000/3.000.000)*3.000.000 - (220.000/3.000.000)*300.000 - (2%*3.300.000 - 24.000)= 26.000

S1= 3.000.000*1,1= 3.300.000

∆S = 300.000

Do- 40%*60.000= 24.000

Zyski zatrzymane = 200+ (60 - 40%*60)= 200+36=236

Marża Zyku = 2% (MZ) = zysk netto/sprzedaż; zysk netto = 2%*3.300.000=66.000

Źródła finansowania działalności przedsiębiorstwa oraz koszty ich finansowania.

Aktywa przedsiębiorstwa (majątek trwały i obrotowy) mają pokrycie w źródłach finansowania, czyli pasywach. Pozyskując kapitał na finansowanie aktywów firma ponosi pewien koszt. Kosztem finansowania firmy jest średnioważony koszt kapitału, czyli WACC. Kapitały są to fundusze powierzone firmie przez jego właścicieli (akcjonariuszy)

I wierzycieli (banki, posiadane obligacje). Kapitał może pochodzić zatem ze źródeł wew. I zew. Wewnętrzne źródła finansowania: amortyzacja (będąca kosztem ale nie wydatkiem) zysk netto i wpływy ze sprzedaży niepotrzebnych aktywów. Zewnętrzne: kredyty, pożyczki, emisje obligacji oraz środki uzyskane z emisji akcji.

Kapitały ze względu na źródło pochodzenia:

1. Własne: kapitał podstawowy (kap. Zasadniczy, zapasowy, rezerwy oraz f. celowe) - wynik netto -rezerwy

2. Obce: środki pozostawione odpłatnie do dyspozycji firmy przez wierzycieli na czas ograniczony oraz środki przejściowo nieodpłatne tzw. Zob. nieodsedtowe np. kredyty pożyczki

Kapitały ze względu na okres wymagalności:

1. Długoterminowe źródła finansowania - środki użyczone firmie na okres dłuższy niż 1 rok np. akcje, kredyty i pożyczki długoterminowe, leasing, obligacje długoterminowe

2. Krótkoterminowe - środki użyczone firmie na okres krótszy niż 1 rok, zob. powstające automatycznie(np. wobec pracowników z tyt. Wykonywanej pracy), zob. podatkowe względem US) krótkoterminowe kredyty i pożyczki, zob. wobec dostawców, zaliczki na poczet przyszłych dostaw, factoring, forfaiting, sekurytyzacja

Koszt kapitału przedsiębiorstwa jest determinowany przez zmienne:

1. Ogólne warunki gospodarowania, które wpływają na stopę wolną od ryzyka, jest ona kształtowana przez popyt i podaż kapitałów na rynki i poziom oczekiwanej inflacji

2. warunki rynkowe determinujące premię z tyt. Ryzyka i premia ta określona jest przez pozycję papierów wartościowych firmy na rynku, łatwość sprzedaży, stabilność ceny danego pap. Wart. Firmy powoduje obniżenie oczekiwanej stopy zwrotu co zmniejsza koszt kapitału firmy

3. Decyzje operacyjne i finansowe podejmowane przez firmę (im bardziej zadłuża się firma tym większe ryzyko finansowe ponoszone przez przedsiębiorstwo im wyższy udział kosztów stałych firmy w kosztach całkowitych tym większe ryzyko operacyjne, czyli łącznie wzrasta ryzyko całkowite co powoduje wzrost oczekiwanej stopy zwrotu prze inwestorów odnośnie zakupu pap. Wart. Firmy i jednocześnie wzrost kosztów kapitału firmy)

4. Zapotrzebowanie firmy na kapitały - wzrost kapitału powiększa koszt kapitału firmy

Koszt kapitału własnego

Spółka może pozyskać kapitał własny na 2 sposoby:

- emisje akcji zwykłych lub uprzywilejowanych

- Zatrzymanie zysków w firmie

Koszt kapitału własnego = wymagana stopa zwrotu przez akcjonariuszy

Koszt zysków zatrzymanych wyznaczamy 3 metodami:

1. Dywidendowy model wyceny akcji
   =
   + g

2. Model stopy dochodu z obligacji z premią za ryzyko
   =
   +PR

3. Model wyceny aktywów kapitałowych
   =
   +
   

Kapitał obcy

Stosujemy tarczę podatkową gdyż

Odsetki od kredytu i obligacji stanowią koszty finansowe, zmniejszając podstawę opodatkowania powoduje że płacony podatek jest niższy

Koszt kredytu: kk=
[oprocentowanie kredytu]* (1-T)[tarcza podatkowa]

Średnioważony koszt kapitału WACC=
; ki koszt kapitału i-tego źródła, wi - udział kapitału z i-tego źródła; n- liczba źródeł kapitału

WACC jest to średnioważony koszt : długu poprzez emisję obligacji lub zaciągnięty kredyt, koszt kapitału akcyjnego zwykłego, koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego. Informuje jaki jest koszt finansowania spółki. Jest to graniczna stopa % wyznaczająca minimalny poziom rentowności projektów inwestycyjnych, które mogą być zrealizowane przez spółkę

WACC > IRR projekt odrzucamy; WACC < IRR projekt przyjmujemy do realizacji

IRR- wewnętrzna stopa zwrotu projektu ukazująca jego zyskowność. Dzięki WACC można porównać koszt kapitału różnych firm. Wyższy WACC oznacza że firma w opinii inwestorów ma bardziej ryzykowne aktywa. WACC służy również do ustalenia wartości firmy zgodnie ze wzorem W= suma od t=1 do n z CF/(1+WACC)^n; CF przepływ pien.

Determinanty WACC (XERO)

Struktura kapitału

Jest to proporcja udziału kapitału własnego i obcego w finansowaniu majątku przedsiębiorstwa

Kapitał własny a obcy

Okres zwrotu	Kapitał jest powierzony firmie bez terminu zwrotu	Na określony czas
Płatności	Dywidendy są wypłacane akcjonariuszom w zależności od możliwości finans. firmy	Bieżące odsetki oraz spłaty kapitału są wypłacane wierzycielom zgodnie z umową,
Opodatkowanie	Wypłacone dywidendy nie stanowią dla przeds. Kosztu zmniejszającego podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym	odsetki kosztami zmniejszającymi podstawę
Kontrola zarządu	Akcjonariusze mają prawo głosu w najważniejszych sprawach firmy	Wierzyciele kontrolują firmę tylko w zakresie wynikającym z umowy
Ryzyko bankructwa	Nie wypłacenie dywidend nie może być przyczyną postawienia firmy w stan upadłośći	Niewypłacenie oprocentowania lub nieopłacenie kapitału może być podstawą ogłoszenia upadłości firmy

Generalnie kapitał własny jest droższym źródłem dla firmy

Czynnikami determinującymi pozyskanie danego źródła kapitału są

1. Koszt jego pozyskania i jego obsługi (koszt kapitału)

2. Czynniki związane z ryzykiem działalności gospodarczej firmy

3. Czynniki związane z ryzykiem finansowym

Ryzyka operacyjne i dźwignia operacyjna

Ryzyko działalności gospodarczej (operacyjne) jest związane z niepewnością co do kształtowania się przyszłych zysków operacyjnych firmy. Zależy ona od:

1. Zmienności popytu - im stabilniejszy popyt tym mniejsze ryzyko

2. Zmienności cen sprzedaży - im stabilniejsze tym mniejsze

3. Zmienności cen surowców i materiałów do produkcji

4. Cyklu życia produktu - im szybsze starzenie się produktu tym większe

5. Udział kosztów stałych w kosztach całkowitych firmy

Im wyższy jest udział kosztów stałych tym trudniej jest firmie dostosować koszty operacyjne do zmian w przychodach ze sprzedaży i większe jest wówczas ryzyko operacyjne. Miarą Rego ryzyka jest stopień dźwigni operacyjnej:

DOL [miara dźwigni operacyjnej] = [∆ EBIT/EBIT]/[ ∆ Q/Q]

DOL - względna zmiana zysku operacyjnego do względnej zmiany wielkości sprzedaży. Określa % zmianę EBIT przypadającą na 1% zmianę wolumenu sprzedaży. DOL = [q(p-r)]/[q(p-r)-F] q- wolumen sprzedaży w sztukach; p- jednostkowa cena sprzedaży; r- jednostkowe koszty zmienne; F- koszty stałe

Jeżeli koszty stałe firmy są wysokie to niewielki spadek sprzedaży może przyczynić się do dużego spadku ROE. Wraz ze wzrostem sprzedaży poziom DOL maleje co oznacza że maleje ryzyko operacyjne. Spada bowiem udział kosztów stałych w stosunku do przychodów ze sprzedaży

Wykres

BEP - próg rentowności, który wyznacza taki poziom sprzedaży w którym przychody ze sprzedaży są równe kosztom operacyjnym. Zwiększenie przychodów ponad BEP oznacza, że firma osiąga zyski. Natomiast sprzedaż poniżej BEP oznacza że firma ponosi stratę

Próg rentowności w ujęciu ilościowym BEP = F/(p - r ); p- cena

BEP - ukazuje liczbę sztuk produkcji przy której przychody równają się kosztom operacyjnym. Jest inaczej nazywany krytycznym punktem przychodów ze sprzedaży

BEP - wyznaczony wartościowo BEP = [F/(p-r)]*p

Ryzyko finansowe i dźwignia finansowa

Ryzyko finansowe - ryzyko związane ze sposobem finansowania firmy, czyli wynika ze struktury kapitału w przedsiębiorstwie. Pojawia się wówczas gdy działalność przedsiębiorstwa jest w części finansowana długiem. Jest tym większe im większy jest udział długu obciążonego oprocentowaniem.

Koszty finansowe wynikające z oprocentowania długu stanowią stały element kosztów przedsiębiorstwa wywołując efekt dźwigni finansowej

Stopień dźwigni finansowej - określany jako DFL

DFL jest to względna zmiana zysku netto przypadającego na 1 akcję do względnej zmiany zysku operacyjnego

DFL = [∆ EPS/EPS]/[ ∆ EBIT/EBIT] ; EPS- zysk netto przypadający na akcję

Efekt dźwigni finansowej polega na tym że w wyniku stałego obciążenia kosztami finansowymi możliwe wahania EPS są więcej niż proporcjonalne w stosunku do wahań zysku operacyjnego. Im większe płaci odsetki tym działanie dźwigni finansowej jest większe i ryzyko fin. Jest większe.

Drugi sposób określenia DFL = [q(p-r)]/[q(p-r)-F-I]; I - odsetki

Gdy wartość zysku operacyjnego jest zbliżona do kosztów finansowych to poziom stopnia dźwigni finansowej jest wysoki, czyli ryzyko finansowe jest duże. Wraz ze wzrostem zysku operacyjnego wysokość DFL maleje, gdyż spada udział kosztów finansowych w stosunku do zysku operacyjnego w efekcie zmniejsza się ryzyko finansowe.

Przykład

Firma „wakacje” produkująca sprzęt letni charakteryzuje się danymi: EBIT 5mln zł, stopa podatkowa 19%, zadłużenie 3mln zł, koszt długu 10%, liczba akcji w obiegu 500tys , koszt kapitału akcyjnego 13%, wartość księgowa akcji 12 zł, całość zysku firma wypłaca w postaci dywidend

1. Oblicz EPS i cene akcji

2. Wyznacz WACC firmy

3. Spółka może zwiększyć swój dług o 7 mln do 10 mln używając nowego długo do odkupienia i wycofania cześć swoich akcji po bieżącej cenie. Koszt długu wzrośnie do 12% a kap. Akcyjneg do 13,5 %, EBIT nie zmieni się. Czy firma powinna zmienić strukturę kapitału

4. Jaki jest współczynnik TIE dla spółki

EBIT = 5.000.000

k. finansowe 300.000(zadłużenie 10% z 3.000.000); zysk brutto = 4.700.000; podatek - 893.000; zysk netto - 3.807.000

EPS = zysk netto/ akcje = 3.807.000/500.000= 7,61

Po(cena akcji)= {EPSxWD]/[Ks-ROExWI] ; Ks - koszt kap. Własnego firmy; ROE- rentowność kap. Własnego; WI - wskaźnik zysków zatrzymanych; WD- wskaźnik wypłat dywidend WD=1

Po= 7,61/0,13= 58,57 zł

Kap. Własny = liczba akcji 500.000x 12[wart. księgowa]= 6.000.000; kap. Obcy 3.000.000; całkowity 9 mln

WACC= 0,67x13% + 0,33x10%(1-0,19)= 11,38%

EBIT	5.000.000
Koszt finansowe	1.200.000
Zysk brutto	3.800.000
Podatek	722.000
Zysk netto	3.087.000

Umorzenie akcji = 7.000.000/58,57= 119,515; pozostaje w obiegu = 500.000- 119,515= 380.485 ;EPS= 3.087.000/380.485 = 8,09; P1 = 8,09/0,155= 59,93 zł

K.W. = 3.804x 12= 4.565.820; K.O = 10.000.000;

WACC - 0,31x13,5%+0,69x12% (1-0,19)= 10,9%

Spadek wszystkich 3 wskaźników (Po, EPS, WACC) potwierdza że zmiana jest korzystna

TIE= EBIT/I - wsk. Pokrycia odsetek zyskiem operacyjnym mówi o ile razy zysk operacyjny jest wstanie spłacić odsetki

TIE0= 5.000.000/300.000= 16,67; TIE1= 5.000.000/1.200.000=4,17 sytuacja bezpieczna, zysk przewyższa odsetki

Przykład

Sytuacja spółki sesje przedstawia się:

EBIT = 8 mln, pod. Doch.= 19%; kapitał obrotowy 4 mln; koszt długu przed opodatkowaniem = 10%; koszt kapitału własnego = 15%; ilość akcji zwykłych w obiegu = 200 tys

Zgodnie z polityką dywidendy zysk netto firmy wypłacany jest w formie dywidendy

1. Jaka jest wartość kapitału całkowitego spółki, wartość jej akcji oraz WACC

2. Firma może zwiększyć udział długu w swej strukturze kap. Zaciągając nowy kredyt w wysokości 16 mln zł Abu umorzyć akcji znajdujące się w obiegu. Koszt kapitału obcego 13 %, kapitału własnego wzrośnie do 18%, EBIT nie zmieni się. Czy z punktu widzenia swoich akcjonariuszy spółka powinna zmienić swoją strukturę

3. Jaki będzie WACC po restrukturyzacji finansowych (obliczane według wart. rynkowej)

KW = ZN/koszt.kapit.własnego= [(EBIT-r*d)x(1-T)]/Ks; = [(8mln-0,1x4mln)x(1-0,19)]/0,15= 41.040.000

Kc = kw +ko = 41.040.000+4mln = 45.040.000; Po= KW/l.akcji= 41.040.000/200tys= 205,20zł

EPS= ZN/l.akcji= = [(EBIT-r*d)x(1-T)]/l.akcji = 6.156.000/200.000= 30,78 ; Po= EPS/KS= 205,20

Kw=91%; KO= 9%; WACC= 0,91*15%+0,09*10%(1-0,19)= 14,38%

b- k. kap. Obc = 13%; k. kapitału stałego = 18%a

kw= 24.300.000; kc = 44.300.000; liczba akcji umorzonych = 16mln/205,20= 77,973szt. ; pozostaje 122.027sz

Po= 199,14; EPS = 35,84; KW = 0,55; KO= 0,45 ; WACC= 14,64% ; WACC!=14,38<WACC2 = 14,64

Restrukturyzacja finansowa dla spółki jest niekorzystna z uwagi na wzrost WACC oraz spadek ceny bieżącej akcji pomimo faktu iż EPS się zwiększa

Teorie struktury kapitału

1. Model Modigliaciego Millera bez podatków dochodowych (MM)

1. Rynki kapitałowe są doskonałe tzn. informacje o rynku są powszechnie dostępne i bezpłatne

2. Stopa % (koszt kapitału dłużnego) jest stała bez względu na wielkość pozyskiwanych środków oraz struktury kapitału

3. Nie ma ryzyka bankructwa firmy czyli stopa % nie odzwierciedla premii za to ryzyko

4. Podmioty należą do tej samej grupy ryzyka operacyjnego

5. Nie występują podatki dochodowe

6. Przedsiębiorstwa dążą do maksymalnej wartości dla akcjonariuszy

7. Przepływy pieniężny generowane przez spółkę mają charakter renty wieczystej i w długim okresie są równe zyskowi operacyjnemu EBIT

POtrzeben ksero

Przykład porównujemy dwie firmy Ni L podobne w zakresie branży ryzyka i wielkości, różnią się jedynie strukturą finansowania

	N	L
KW	2000	1200
KO	0	800
KC	2000	2000

Koszt kapitału dłużnego to 10%, EBIT dla N i L to 300

!!Obliczenia są na xero!!

Podsumowanie

Po dodaniu podatków do dochodów osobistych korzyści z wykorzystania kapitału ocego są mniejsze niż korzyści z wykorzystania kapitału obcego w przypadku modelu MM z podatkiem dochodowym od przedsiębiorstwa. Oznacza to że podatek od dochodów osobistych zmniejszy część korzyści związanych z wykorzystaniem kapitału obcego.

(1-Td)=(1-Tc)(1-Ts); (1-0,405)=(1-0,3)(1-0,15); 0,595= 0,595

Wielkość stóp podatkowych nie ma wpływu na strukturę kapitału, czyli zadłużenie firmy nie ma wpływu na wartość przedsiębiorstwa gdyż korzyści podatkowe przedsiębiorstwa wynikają z oprocentowania długu są równoważne obciążeniami podatkowymi dochodów inwestorów z akcji/obligacji. W tym przypadku model Mullera jest tożsamy z MM bez podatku dochodowego

3--(1-Td)<(1-Tc)(1-Ts); (1-0,5)<(1-0,3)(1-0,15) ; 0,5< 0,595

Zadłużenie wpływa negatywnie na wartość rynkową firmy. Powiększanie długu nie przyczynia się do wzrostu wartości firmy. Wraz ze wzrostem długu w kapitale całkowitym firmy zwiększa się jej wartość a zależy to od stawki opodatkowania dochodów wierzycieli(nabywców obligacji firmy)

4----

Koszty bankructwa są to dodatkowe koszty które powinny być uwzględniane przy zadłużaniu się kapitału obcym są to dodatkowe koszty ponoszone przez firmę po ogłoszeniu upadłości. Bankructwo następuje w momencie gdy firma nie może spłacić odsetek z tyt. Zaciągniętych długów.

Koszty bankructwa dzielimy na 2 grupy:

1. Koszty bezpośrednie np. opłaty sądowe, wynagrodzenia pracowników

2. Koszty pośrednie ukazują koszty działań podejmowanych przez zarząd firmy aby nie dopuścić do utraty płynności np. sprzedaż aktywów trwałych po zaniżonych cenach, brak możliwości realizacji opłacalnych inwestycji

W wyniku pojawienia się trudności płatniczych banki podnoszą stopę oprocentowania kredytów

Koszty agencji - dodatkowy czynnik który powinien być uwzględniany podczas analizy struktury kapitału. Są to koszty związane z kosztami przedstawicielstwa i występuje gdy firma nie jest zarządzana przez właścicieli. Koszty te wynikają z konieczności wprowadzenia kontroli i nadzoru nad zarządem. Jest to uwarunkowane występowaniem asymetrii informacyjnej co oznacza że właściciele mają ograniczony dostęp do informacji o firmie.

Teorie hierarchii źródeł finansowania: - twórcy Makef, Mgers,(1984)

- analizowane do tej pory teorie(MM) dotyczące struktury kapitału mają charakter statyczny. Wszystkie założenia i wnioski dotyczące sytuacji gdzie stała jest wartość kapitału i aktywów firmy. W rzeczywistości zmianie ulega także wielkość zaangażowanego kapitału

Zasady finansowania przedsiębiorstw zgodnie z

1. Preferowanie wewnętrznych źródeł finansowania(powiększanie kapitału) zyski zatrzymane

2. Jeśli zyski zatrzymane są niewystarczające do potrzeb firmy to pierwsze wykorzystywane są wew. Nadwyżki środków pieniężnych a następnie emitowane są dłużne pap. Wartościowe a w ostateczności akcje

3. Jeśli zyski zatrzymane są większe od potrzeb w zakresie finansowania to firma spłaca swoje zobowiązania a nadwyżki inwestuje w łatwo zbywalne pap. Wartościowych

Wysokie zyski skłaniają firmę do gromadzenia nadwyżek finansowych niż do pozyskiwania kapitału zewnętrznego. Emisja akcji będzie dokonana gdy akcje na giełdzie są wysoko wyceniane

Polityka dywidend

Dywidenda - cześć zysku netto przeznaczona do podziału między akcjonariuszy firmy.

Dla przedsiębiorstwa powstaje pytanie jak wysokie powinny być wypłacane dywidendy. Dla akcjonariuszy wypłata dywidend sprowadza się do wyboru pomiędzy dochodami bieżącymi a korzyściami przyszłych okresów. Korzyści te w postaci zysków kapitału wynikają z reinwestycji zysków zatrzymanych w spółce. Dla firmy wypłata dywidend to uszczuplenie kapitałów własnych firmy na rozwój.

Grupy zainteresowane podziałem zysk netto:

1. Właściciele kapitału:

1. Własnego - zainteresowani dywidendą bądź zyskiem zatrzymanym

2. Obcego -(kredytodawcy, obligatariusze) spłata zaciągniętego długu, możliwość dalszego kredytowania

2. Rada Nadzorcza i Zarząd -

1. DOPISAĆ!!!!!!(dodatkowe wynagrodzenia pracowników których wysokość zależy od wypracowanych zysków )

2. Pozytywna ocena pracy

3. Rozwój i powiększanie korzyści materialnych

3. pracownicy firmy

1. nagrody; zasilanie Funduszu Świadczeń Socjalnych; rozwój i zapewnienie miejsc pracy

Możliwości podziału zysku netto firmy:

1. firma zostawia cały zysk w spółce na rozwój ZN=100% 22 , rezygnuje z dywidend

2. przeznaczenie całego zysku netto na dywidendy

3. podział zysku netto na 2 części i na rozwój firmy i na wypłaty zainteresowanym stronom

W spółce akcyjnej w pierwszej kolejności z zysku netto musi zostać utworzony kapitał zapasowy na pokrycie ewentualnych strat bilansowych. Odpisywane jest 8% zysku netto aż do momentu gdy kapitał zapasowy osiągnie 1/3 kapitału akcyjnego.

Idea i cele wypłat dywidend:

Dywidendy określa się jako cenę jaką spółka akcyjna płaci inwestorom za to że kupił wyemitowane przez nią akcje. Jeśli spółka nie wypłaca dywidend to korzyściami dla inwestorów są:

1. reinwestycja zysku zatrzymanego powiększy zdolność spółki do generowania zysku w przyszłości

2. pozyskując w ten sposób kapitał na rozwój spółka rezygnuje z zaciągania długu (zobowiąż. Czyli poprawia się struktura kapitału)

3. rezygnacja ze zdobycia kapitału na rozwój poprzez nową emisję akcji spowoduje że EPS nie zmieni się lub wzrośnie

rodzaje dywidend:

1. zwykłe - wypłacane akcjonariuszom z tyt. Posiadania akcji, mogą być regularne lub nie

2. dodatkowe - wypłacane przy wysokim zysku firmy

3. specjalne - wypłacane w nadzwyczajnych okolicznościach

4. likwidacyjna - uzyskują ją inwestorzy gdy likwidowana jest działalność spółki lub zmniejszany jest kapitał podstawowy

oprocentowanie zysku z dywidend = 19%

teorie dotyczące polityki dywidend: - - przedstawiają one znaczenie polityki dywidend dla inwestora oraz wpływ dywidend na wartość spółki

teoria nieistotności dywidend:

1. dowodzi ona iż dywidenda nie ma wpływu ani na cenę akcji ani na koszt kapitału. Wartość firmy zależy od zdolności do generowania dochodów a nie podziału zysku na dywidendy i inne cele

2. twórcy Moqiliari - Miller

teoria wróbla w garści:

1. gordon, Litchner

2. zakłada że inwestorzy cenią bardziej dochody z dywidend nie z oczekiwanych zysków kapitału

3. dochody z dywidend = wróbel w garści

teoria preferencji podatkowych:

1. zakłada że inwestorzy preferują te dochody z akcji które są niżej opodatkowane (w danym kraju)

problemy związane z polityką dywidend dla firm:

1. teoria sygnalizacji (hipoteza zawartości informacyjnej)

• decyzje dotyczące wysokości wypłat dywidend zawierają ważne informacji dla inwestora

• wypłata dywidend wywołuje wzrost kursu akcji

• rosnące wypłacane dywidendy świadczą o poprawie sytuacji finansowej firmy

• inwestorzy wolą dywidendy od zysków kapitału

2. efekt klienteli:

• polityka dotycząca dywidend stosowana przez spółkę powinna uwzględniać oczekiwania swoich akcjonariuszy

• inwestor który wymaga stałego stabilnego źródła dochodu będzie preferował wyższą dywidendę a spekulant wybiera spółkę która oferuje większy wzrost kursów akcji w przyszłości

• spółka powinna ustalić długoterminową politykę w zakresie wypłat dywidend skierowaną do określonej grupy akcjonariuszy

• zmiana w polityce może doprowadzić do zmiany akcjonariatu

modele wypłat dywidend:

1. polityka stałej wysokości dywidendy na 1 akcję

• w roku ta sama kwota jest wypłacana w postaci dywidendy

• stabilność wypłat; rosnące zyski to rosnąca dywidenda

2. polityka stałej dywidendy z dywidendy ekstra

• jeśli firma oczekuje znaczących wzrostów zysku wypłaca tzw. Dywidendę ekstra do stałej kwoty dywidend

3. polityka stałej stopy wypłat dywidend:

• wypłacana jest stała (wyrażona w %) część zysku netto na dywidendę

4. rezydualna polityka dywidend:

• dywidendy są wypłacane po zaspokojeniu potrzeb inwestycyjnych firmy które są nadrzędne w stosunku do dywidend

metody pomiaru poziomu dywidend w spółce:

1. dywidenda na 1 akcję (DPS) DPS = dywidenda ogółem/liczba akcji

2. stopa dywidend DYR.= (dywidenda na 1 akcję/cena rynkowa akcji)*100 ; niskie DYR to przeszacowanie wartości akcji, natomiast wysokie to niedowartościowanie

3. wskaźnik pokrycia dywidend zyskiem netto CR = zysk netto na 1 akcję/dywidenda na 1 akcję= EPS/DPS; informacja o wartości zysku netto przypadającej na 1 zł zysku przeznaczonego na dywidendy

4. wskaźnik wypłat dywidend DPR= (DPS/EPS)*100; info jaki jest udział dywidend w zysku po opodatkowaniu

optymalna polityka dywidend: taka polityka dzięki której osiąga się równowagę pomiędzy bieżącymi dywidendami i przyszłym wzrostem firmy co skutkuje max ceny akcji. Zatrzymanie zysku w spółce oznacza powiększenie kapitału własnych firmy.

Koszt kapitału

-inwestycje w kapitał dochodowy

-inwestycje w środki trwałe

- wzrost sprzedaży -marża zysku operacyjnego -stopa podatku dochodowego

Okres wzrostu wartości firmy

zadłużenie

Stopy dyskontowe

Przepływ gotówki z działalności operacyjnej

Dochody akcjonariuszy: dywidendy, zyski kapitałowe

Wartość dodana dla akcjonariuszy SVA

---