Zarz Ryz Finans R1011

10. Kontrakty swapowe 311

Różnicowe przepływy pieniężne

Uzyskiwane w ramach kontraktu swapowego różnice pomiędzy nominalnymi kosztami zadłużenia można wytłumaczyć po dokładniejszej analizie opcji dostępnych pożyczkobiorcy. Większość pożyczek o stałym oprocentowaniu zawiera opcję przedpłaty. W razie spadku stóp procentowych pożyczkobiorca może zwrócić pieniądze pożyczkodawcy i uzyskać tańsze finansowanie, dokonując przedpłaty oraz wnosząc wszelkie opłaty związane z przygotowaniem i udzieleniem nowej pożyczki. W praktyce w standardowych umowach emisji obligacji przedsiębiorstw opcja taka jest opcją wcześniejszego wykupu obligacji.

Natomiast kontrakty swapowe stóp procentowych nie zawierają opcji przedpłaty. Według standardów zaproponowanych przez Międzynarodowe Stowarzyszenie Dealerów Swapów - ISDA (1986), wcześniejsze zerwanie kontraktu swapowego wiąże się z koniecznością rozliczenia pozostałej części kontraktu według rynku i pełnego uregulowania zobowiązań z tego tytułu.

Zatem sytuacja firmy, która bezpośrednio zaciągnęła pożyczkę o stałym oprocentowaniu, jest zgoła odmienna od sytuacji firmy, która uzyskała pożyczkę o zmiennym oprocentowaniu i, korzystając ze swapu, zamieniła ją na pożyczkę o stałym oprocentowaniu. Pierwsza z tych firm dysponuje opcją sprzedaży na stopy procentowe; druga firma opcji takiej nie posiada.

W tym kontekście transakcja swapowa pomiędzy firmą o ocenie kredytowej AAA a firmą o ocenie BBB wydaje się być bardziej transakcją opcyjną niż arbitrażem finansowym. Firma o ocenie BBB może zaciągnąć tańszą pożyczkę o stałym oprocentowaniu, dokonując swapu stopy zmiennej na stałą, gdyż rozwiązanie takie nie obejmuje opcji, jaką zawiera bezpośrednie zaciągnięcie pożyczki o stałym oprocentowaniu. Można by rzec, że w efekcie firma o ocenie BBB sprzedała opcję na stopy procentowe. „Oszczędności” w kosztach finansowania, osiągane przez firmę z oceną BBB (jak również oszczędności kosztowe osiągane przez firmę z oceną AAA), są po prostu odzwierciedleniem premii z tej opcji.

Ujmując rzecz nieco ogólniej, aby różnice w przepływach pieniężnych w tabeli 10.6 mogły reprezentować sobą pewne możliwości arbitrażu, cechy wynikających z tych różnic przepływów pieniężnych muszą być równoważne. W omawianej tu sytuacji wcale tak nie jest. Ponieważ firma o ocenie BBB zaciągnęła pożyczkę krótkoterminową, premia za ryzyko kredytowe na tej pożyczce zmienia się w trakcie obowiązywania kontraktu swapowego; nie jest stała, jak to ma miejsce w wypadku pożyczki długoterminowej. Aby zagwarantować ściśle ustaloną rozpiętość oprocentowania pożyczek, należałoby poddać badaniu kontrakt swapowy i pożyczkę o zmiennym oprocentowaniu oraz takim samym okresie zapadalności, a także pożyczkę o stałym oprocentowaniu.