1

dr Joanna Próchniak

1

Venture Capital

Proces inwestycyjny

dr Joanna Próchniak

dr Joanna Próchniak

2

Management Fee - prowizja za zarządzanie (ok. 2-
2.5% of AUM rocznie)
Prowizja pokrywa koszty zarządzania AUM (Assets
Under Management) i spada wraz z przejściem od
aktywnego do pasywnego zarządzania spółką
Carried Interest (Carry) - koszt finansowania
(standardowo 20-25% lub 30% stopa zwrotu w skali
roku)
Stopa zwrotu dla inwestora funduszu

Ekonomika Venture Capital

dr Joanna Próchniak

3

Akwizycja kapitału przez Fundusz (fund raising)

Proces

inwestycyjny

w

spółkę

Dezinwestycja i realizacja „korzyści”

Mechanizm funkcjonowania Venture Capital

dr Joanna Próchniak

4

Dwa sposoby dostarczania kapitału

Bezpośredni

Pośredni

Segmenty rynku VC

1) Corporate Venturing (Corporate Venture Capitalists)

2) Fundusze publiczne

3) Seed capital

4) Aniołowie biznesu

5) Fundusze prywatne (Independent Venture Capitalists)

• Banki
• Towarzystwa ubezpieczeniowe
• Fundusze inwestycyjne
• Fundusze emerytalne

dr Joanna Próchniak

5

5

Fazy procesu inwestycyjnego – ujęcie czasowe

1.

Pierwszy kontakt

– teaser / biznes plan wraz z projekcjami

finansowymi

2.

Wstępna decyzja inwestycyjna/ocena inwestycyjna
•

Wstępna analiza nadesłanych materiałów

•

Spotkanie w celu wyjaśnienia powstających pytań

•

Wstępna decyzja funduszu o zaangażowaniu się w
projekt

•

Dopracowywanie koncepcji pomysłu

3.

Investment Termsheet -

negocjacje warunków umowy

4.

Proces due diligence (biznesowy, prawny, finansowy,
technologiczny), wycena

5.

Umowa inwestycyjna

6.

Przekazanie środków

7.

Monitoring

8.

Dezinwestycja

2-5

mies.

3

–7

lat

dr Joanna Próchniak

6

1. Pierwszy kontakt funduszu

– kto kogo szuka?

(Preferencje funduszy w Polsce)

•

Własne poszukiwania i własne bazy danych

•

Oferty przesłane przez przedsiębiorców

•

Współpraca z innymi funduszami VC (co-venturing)

•

Współpraca z bankami

•

…

•

… luka

•

…

•

Kontakt z uczelniami, instytutami badawczymi

•

Kontakt z ośrodkami wspierania przedsiębiorczości

•

Aktywne działania marketingowe funduszy (reklamy, targi, prezentacje)

•

Kontakty nieformalne

2

dr Joanna Próchniak

7

7

Teaser i co potem? (1/2)

NON DISCLOSURE AGREEMENT

Umowa o zachowaniu poufności zobowiązująca strony procesu inwestycji
do przekazania sobie poufnych informacji z zastrzeżeniem ich dalszego
nierozpowszechniania

1

2

3

Krótki dokument informacyjny zawierający podstawowe informacje o spółce,
skierowany do wszystkich potencjalnych inwestorów w celu zainteresowania
przedsięwzięciem i zaproszenia do udziału w procesie inwestycyjnym.

TEASER

LIST INTENCYJNY

Niezobowiązujący dokument, w którym strony potwierdzają wolę dalszej
Współpracy.

dr Joanna Próchniak

8

8

Teaser i co potem? (2/2)

DUE DILLIGENCE

Analiza przedsiębiorstwa z należytą staranności.

TERM SHEET

Umowa inwestycyjna precyzująca strukturę i warunki transakcji, kwotę
Inwestycji oraz formułę dezinwestycji.

4

5

6

MEMORANDUM INFORMACYJNE

Szczegółowy dokument informacyjny spółki dla potencjalnych inwestorów,
prezentujący: informacje o spółce, przewagi konkurencyjne, ryzyko, strategię,
proponowaną formę współpracy z inwestorem

dr Joanna Próchniak

9

Executive Summary

Zwięzła propozycja pomysłu na biznes

ok. 3 strony

Zwyczajowy układ tj. w biznesplanie

Koncepcja biznesowa
Strategia biznesowa
Osoby
Cele

Pozwala na zapoznaniem się z generalnym

pomysłem
Ma zainteresować i pociągnąć kolejne kroki

1

dr Joanna Próchniak

10

Teaser

TEASER

• Krótki (do 5 stron) dokument informacyjny

• Rozbudowane podsumowanie propozycji biznesowej oraz

oczekiwań względem inwestora (bardziej rozbudowany od

Executive Summary)

• Charakter niepoufny zawierający podstawowe informacje

o spółce

• Skierowany do grupy potencjalnych inwestorów w celu

zainteresowania przedsięwzięciem i zaproszenia do

udziału w procesie inwestycyjnym

• Zawiera model biznesowy i dane finansowe

• Propozycja bardziej rozbudowana od idei biznesu

1

dr Joanna Próchniak

11

11

Teaser

– ogólny wygląd

1

dr Joanna Próchniak

12

12

Teaser -

zakres dokumentu na przykładzie E3Net (KPMG)

 Key investment highlight (kluczowe czynniki sukcesu)

– opis produktu, zasoby ludzkie,

relacje/współpraca ze strategicznymi instytucjami

Company information

(informacja o przedsiębiorstwie) – krótka notka o przedsiębiorstwie

(m.in.. rok powstania, przedmiot działalności, realizowane projekty, działalność eksportowa)

Transaction summary (podsumowanie transakcji)

– zakres poszukiwanego kapitału

inwestycyjnego, jaki partner poszukiwany, co firma oferuje partnerowi

Market information (informacje rynkowe) -

sytuacja w branży, udział w rynku, dane

liczbowe, informacje o konkurencji, najważniejsi konkurenci rynkowi

Business information (Informacje biznesowe)

– produkt

History & plan (historia i plany)

– najważniejsze wydarzenia historyczne, plany

strategiczne

Ownership Structure

(struktura własności) – struktura własnościowa w podziale na

aktywa

Management

(kadra zarządzająca) – stanowiska, edukacja, doświadczenie zawodowe

Financial information (Informacje finansowe)

– uproszczony bilans, uproszczony

rachunek wyników, prognozy,

Company contact (osoby kontaktowe)

1

3

dr Joanna Próchniak

13

Do kogo wysłać teaser?



O czym należy pamiętać?

wybierając fundusz właściciele firmy nie wybierają tylko źródła kapitału, ale także partnera
strategicznego

niezwykle ważną rolę odgrywa selekcja inwestorów (max. 99)

decyzja nie jest prosta (w Polsce działa kilkadziesiąt funduszy VC/PE)

 Kryteria wyboru (wg. P. Tamowicz, VC

– kapitał na start, PARP, Gdańsk 2004, s. 11-14)

specjalizacja branżowa

specjalizacja finansowa

preferowane limity inwestycyjne

lokalizacja

reputacja funduszu

1

dr Joanna Próchniak

14

Co chroni interes przedsiębiorcy?

 Reputacja funduszu



Umowa o zachowaniu poufności

 Ustawa o zwalczaniu nieuczciwej konkurencji

dr Joanna Próchniak

15

15

List intencyjny



Potwierdzenie intencji zakupu udziałów/akcji spółki po określonej cenie



Określenie warunków i determinant ostatecznej ceny transakcji



Uzgodnienie aktywów będących przedmiotem transakcji (w tym patenty,
znaki towarowe)



Ustalenie sposobu i zakresu przeprowadzenia due diligence



Podstawowe zagadnienia kontraktu inwestycyjnego



Gwarantowanie okresu i warunków wyłączności w negocjacjach



Podkreślenie niewiążącego charakteru listu



Dodatkowe warunki (indywidualne zapisy)

2

dr Joanna Próchniak

16

Umowa o zachowaniu poufności

(NDA – Non Disclosure Agreement)

 Podstawowe informacje

podpisywana po zapoznaniu się potencjalnych inwestorów z teaser’em
zawierana między spółką a przyszłym inwestorem
w umowie strony zobowiązują się do wymiany poufnych informacji z

zastrzeżeniem ich dalszego nierozpowszechniania
stanowi zabezpieczenie spółki

 Elementy umowy

zakres informacji objętych poufnością
zobowiązania potencjalnego inwestora do zachowania poufności
co w przypadku naruszenia poufności?

dr Joanna Próchniak

17

NDA

Don’t Ask for a Nondisclosure Agreement

dr Joanna Próchniak

18

Ustawa o zwalczaniu nieuczciwej konkurencji (1993)



Art. 11

Czytamy m.in., że: czynem nieuczciwej konkurencji jest przekazanie, ujawnienie lub

wykorzystanie cudzych informacji stanowiących tajemnicę przedsiębiorstwa albo ich

nabycie od osoby nieuprawnionej, jeżeli zagraża lub narusza interes przedsiębiorcy.

I dalej można przeczytać, że: przez tajemnicę przedsiębiorstwa rozumie się nieujawnione

do wiadomości publicznej informacje techniczne, technologiczne, organizacyjne

przedsiębiorstwa lub inne informacje posiadające wartość gospodarczą, co do których

przedsiębiorca podjął niezbędne działania w celu zachowania ich poufności.



Art. 18

Czytamy w nim, że: w razie dokonania czynu nieuczciwej konkurencji, przedsiębiorca,

którego interes został zagrożony lub naruszony, może żądać: zaniechania

niedozwolonych działań; usunięcia skutków niedozwolonych działań; naprawienia

wyrządzonej szkody, na zasadach ogólnych; wydania bezpodstawnie uzyskanych

korzyści, na zasadach ogólnych.

4

dr Joanna Próchniak

19

Business plan

Business plan

to prezentacja pomysłu na biznes. Dokument zwięzły i przejrzysty.

Po co biznes plan, jakie jest jego zadanie?

- legitymizuje racjonalność przedsięwzięcia w oczach inwestora
- jest kluczowym dokumentem, który może zdecydować o akceptacji lub

odrzuceniu projektu

Struktura business planu na potrzeby prezentacji koncepcji przedsięwzięcia

funduszowi VC

- opis przedsiębiorstwa i jego historia
- opis produktów i usług świadczonych przez przedsiębiorstwo
- analiza rynku, na którym działa przedsiębiorstwo
- strategia marketingu i sprzedaży produktów
- opis zarządu i osób na kluczowych stanowiskach
- historyczne i prognozowane dane finansowe
- oczekiwania co do inwestycji i funduszu private equity

4

dr Joanna Próchniak

20

20

Business plan -

wskazówki dla przedsiębiorców

•

Pomysł musi być niezwykle innowacyjny (duża ilość projektów vs. niewielka ilość
aktywnych podmiotów

•

Pomysłodawca musi mieć opracowaną koncepcję działania, model biznesowy,
model „go-to-market” itp.

•

Pomysłodawca musi wiedzieć jakie dofinansowanie jest konieczne do osiągnięcia
zakładanych celów

•

Pomysł musi być dobrze i ciekawie „sprzedany” (atrakcyjna forma prezentacji,
staranność przygotowania dokumentów itp.)

•

Pomysłodawca musi orientować się w zakresie planowanej inwestycji
(podstawowe informacje

– wielkość rynku, główni konkurenci, funkcjonujące

modele biznesowe itp.)

•

Trzeba „chodzić” wokół swojego projektu (cierpliwie i konsekwentnie, ale nie
namolnie)

•

Warto przed wysłaniem projektu porównać parametry swojego projektu z
parametrami inwestycyjnymi funduszu

•

Najlepiej, gdy biznes plan jest przygotowywany przez samego pomysłodawcę, a
nie przez zewnętrznego doradcę

dr Joanna Próchniak

21

21

2. Wstępna analiza projektów - procedura wyboru

•

Wstępna ocena propozycji (proposal/ initial screening)

•

Oszacowanie propozycji (proposal assessment)

•

Szczegółowa ocena propozycji (proposal evaluation)

•

Due diligence

Sektor pochodzenia przedsiębiorstwa
Faza rozwoju przedsiębiorstwa
Wysokość wnioskowanego kapitału
Lokalizacja przedsiębiorstwa

dr Joanna Próchniak

22

22

Cechy modelowej spółki portfelowej funduszy VC

„ … do dobrych inwestycji VC potrzeba trzech rzeczy, po
pierwsze, dobrych menedżerów, po drugie, dobrych
menedżerów, po trzecie, dobrych menedżerów”

B. Zider

„Mitem jest, że fundusze podwyższonego ryzyka inwestują w
dobre pomysły i dobrych menedżerów, fakty są takie, że
inwestują oni przede wszystkim w interesujące w danym
momencie sektory gospodarki”

Wrzesiński M. (2007), s. 127

dr Joanna Próchniak

23

Na co zwraca uwagę fundusz VC przy ocenie spółek?

•

Zarząd, wizja firmy

•

Fachowość kadry menedżerskiej

•

Atrakcyjność inwestycyjna koncepcji biznesu

•

Przewagi konkurencyjne

•

Klienci

•

Kontrola kanałów dystrybucji

•

Łatwość kopiowania

•

Nisza

•

Bariery wejścia

•

Wzrostowy rynek/potencjał rynku

•

Strategia Spółki

•

Perspektywy dezinwestycji

•

Transakcja Wycena

dr Joanna Próchniak

24

Wycena i negocjowanie warunków
Terms of the Term Sheet

5

dr Joanna Próchniak

25

Term Sheet

Term sheet

to niewiążący prawnie dokument, w którym strony ustalają

kluczowe parametry, na jakich skłonne są przeprowadzić transakcję.

Porozumienie kondycjonalne.

Czym jest term sheet?

- sprawdzianem gotowości stron do zawarcia transakcji (jeśli strony nie

potrafią wynegocjować term sheet, to pewnie nie będą potrafiły

wynegocjować umowy inwestycyjnej)
- jest punktem wyjścia do umowy inwestycyjnej z uwagi na fakt, że

zawiera główne parametry transakcji zaakceptowane przez strony

transakcji
- podstawą do rozpoczęcia due diligence
- dokumentem podsumowującym ustalenia pierwszego etapu negocjacji
- podstawą do przyjęcia zapisów w umowie inwestycyjnej i statucie

spółki

5

dr Joanna Próchniak

26

26

Term Sheet

– zakres

5

•

Zakres działalności spółki i cel finansowania

•

Charakterystyka inwestycji (cele, sposób przeprowadzenia i skala
inwestycji)

•

Struktura

własności po inwestycji

•

Warunki zawieszające transakcję

•

Wycena

spółki i jej korekta po inwestycji

•

Sposób i zasady wyjścia z inwestycji

•

Podział środków z wyjścia

•

Relacje wewnątrzkorporacyjne (działanie rady nadzorczej)

•

Raportowanie

dr Joanna Próchniak

27

Ekonomika/wartość przedsięwzięcia
Kontrola
Inne czynniki (dywidenda, warunki poprzedzające
finansowania, obowiązki informacyjne, prawa głosu,
restrykcje sprzedaży, odszkodowania)

Oczekiwania funduszy – warunki Term Sheet

dr Joanna Próchniak

28

28

Due diligence

– co to jest?

6



Ocena/badanie przedsiębiorstwa z należytą starannością

W procesie inwestycyjnym/ transakcjach finansowych

– DD oznacza

ocenę przedsiębiorstwa, której celem jest identyfikacja i ocena ryzyka
projektu oraz potencjalnych efektów synergicznych.



Kompleksowy proces badania pod kątem szans i ryzyk inwestycji.



Analiza przedinwestycyjna podstawowych elementów traksakcji.



Narzędzie identyfikacji czynników kreowania wartości (value added).



Zindywidualizowana ocena przedsiębiorstwa

dr Joanna Próchniak

29

29

Due diligence

– czym nie jest?

6

Audytem sprawozdania finansowego



Wyceną przedsiębiorstwa



Przeniesieniem odpowiedzialności za decyzję inwestycyjną na

eksperta przeprowadzającego DD



Analizą używaną wyłącznie w ramach fuzji i przejęć

dr Joanna Próchniak

30

30

Faza II obszary analizy/rodzaje Due diligence

Due Diligence

Finansowe

Biznesowe/Rynkowe

Pracownicze

Podatkowe

Techniczne

Prawne

Środowiskowe

Kultura organizacyjna

Organizacyjne

Nieruchomości

6

6

dr Joanna Próchniak

31

31

Due diligence - cele

•

Ocena poziomu ryzyka w relacji do oczekiwań w zakresie stopy zwrotu

•

Sprawdzenie dokładności i rzetelności przekazanych informacji o stanie
spółki

•

Ograniczenie ryzyka (wskazanie wszelkich ukrytych problemów w sensie

ekonomicznym i prawnym, społecznym, które mogą pojawić się w trakcie
inwestycji

•

Identyfikacja ukrytego potencjału, synergii, przyszłych oszczędności

•

Identyfikacja wszelkich ryzyk mogących spowodować fiasko inwestycji
(np. roszczenia spadkobierców, zagrożenie dla środowiska)

•
•

Identyfikacja wszelkich innych ryzyk, które mogą oddziaływać na kształt
biznesu (niekompletny zespół menedżerski, słaba organizacja, itd.)

6

dr Joanna Próchniak

32

Sposoby dezinwestycji

1.

Wprowadzenie spółki na publiczną giełdę papierów

wartościowych (IPO – initial public offer);

2.

Pozyskanie strategicznego inwestora

branżowego/strategicznego (trade sale);

3.

Wykup przez inwestora finansowego (Financial Investor Buy
Out);

4.

Wykup menedżerski (Management Buy Out),

5.

Wykup menedżersko – pracowniczy (Management Emplyee
Buy Out),

6.

Wykup przez menedżerów innej firmy (Management Buy In)

7.

Wykup przez menedżerów z przedsiębiorstwa i spoza
(MBO+MBI=BIMBO);

8.

Wykup wspomagany/ lewarowany (Levarage Buy Out)

– z

kapitału pożyczkowego;

9.

Zakup przez innego inwestora,

10.

Zwrotne zbycie udziałów,

11.

Likwidacja spółki,

dr Joanna Próchniak

33

33

Kiedy wyjść z inwestycji?

Moment wyjścia z inwestycji określany jest przez parametr
zrealizowanej konkretnego efektu ekonomicznego (nie data).

Duże inwestycje (powyżej 50 mln euro) są zamykane znacznie
wcześniej, niż małe.

Rynki światowe doświadczyły wejść na giełdy
przeszacowanych spółek internetowych, które przyniosły
wysoką stopę zwrotu funduszom VC i bardzo szybko
przyniosły straty akcjonariuszom.

Europejskie fundusze VC radzą sobie lepiej z inwestowaniem
kapitału niż z decyzją o dezinwestycji

dr Joanna Próchniak

34

34

Czynniki wpływające na wybór formy dezinwestycji

• Stan rozwoju rynku VC
• Stan rozwoju oraz struktura rynku kapitałowego w danym kraju
• Wyniki finansowe spółki
• Przejrzystość struktury organizacyjnej i systemu kontroli
wewnętrznej spółki
• Etap rozwoju spółki
• Pozycja rynkowa spółki, struktura rynku oraz perspektywy
rozwojowe danego sektora
• Strategia funduszu, który ulokował środki w spółce
• Okres inwestycji oraz cele inwestycji
• Preferencje menedżerów i inwestora funduszu odnośnie
sposobów dezinwestycji
• Uwarunkowania makroekonomiczne

dr Joanna Próchniak

35

35

Możliwe zastrzeżenia dotyczące dezinwestycji

• Zezwolenie dla konkretnych akcjonariuszy na podjęcie
decyzji o wprowadzeniu spółki na giełdę
• Prawo udzielone większościowym akcjonariuszom na
uruchomienie procedury sprzedaży spółki
• Przyznanie wybranym akcjonariuszom prawa do
zakupu/sprzedaży akcji
• Przyznanie prawa pierwokupu akcji

dr Joanna Próchniak

36

36

Kryteria decyzyjne przy dezinwestycji trade sale

• Kontakty biznesowe inwestora
• Know-how
• Umiejętność oceny wiarygodności inwestora
• Znajomość rynków będących w polu zainteresowania spółki
• Wzmocnienie pozycji negocjacyjnej spółki – wykorzystanie marki
• Wartość dodana, synergia, np.:

konsolidacja rynku,

eliminacja konkurencji,
możliwość przejęcia klientów,
pozyskanie nowych kanałów dystrybucji.

•

7

dr Joanna Próchniak

37

37

Podatkowe aspekty dezinwestycji

• W przypadku korzystania z kredytu/pożyczki – konieczność spłaty
zadłużenia
• W przypadku inwestorów – osób fizycznych – brak możliwości
odliczenia podatku naliczonego z tytułu udziału w zyskach osób
prawnych od podatku na zasadach ogólnych
• IPO – dochód dla zbywającego (w wysokości nadwyżki ceny
sprzedaży nad ceną zakupu)
• Możliwość refinansowania nakładów na zakup akcji przez
opodatkowaną dywidendę
• Umorzenie udziałów nie daje transferu środków z tytułu
posiadania akcji, nie przenosi własności
•Wykorzystanie sekurytyzacji i spółki typu SPV

dr Joanna Próchniak

38

Inne

ścieżki dezinwestycji - write-off, umorzenie, sprzedaż

innemu inwestorowi VC, sprzedaż inwestorowi finansowemu,
MBO

Write-off,

obniżenie wartości spółki z portfela funduszu VC do zera. Inwestycja jest zlikwidowana,

zwrot dla inwestorów zerowy lub ujemny.

Umorzenie,

następuje umorzenie akcji przez spółkę i wypłatę inwestorowi wynagrodzenia z tytułu

umorzenia. Niezbędna uchwała WZA o obniżeniu kapitału podstawowego. Spółka nabywa
akcje/udziały od akcjonariuszy/udziałowców.

Sprzedaż innemu inwestorowi VC,

inny inwestor musi widzieć potencjał wzrostu w spółce

Sprzedaż inwestorowi finansowemu (secondary purchase),

(bank, fundusz emerytalny,

towarzystwo ubezpieczeniowe). Instytucje te są przede wszystkim zainteresowane dojrzałymi spółkami
o stabilnych perspektywach.

Managament Buy Out (MBO) często z lewarem (LBO)

Likwidacja,

konsekwencja braku możliwości kontynuacji działalności w wyniku nieosiągnięcia

oczekiwanych wyników ekonomicznych.

dr Joanna Próchniak

39

Case - dezinwestycje

Tytuł

Opracowanie ścieżki „wyjścia” funduszu VC ze spółki

portfelowej

Opis problemu

Doradzacie funduszowi VC w zakresie wyjścia ze spółki z branży

farmaceutycznej działającej w Polsce. Spółka z.o.o. jest w bardzo

dobrej kondycji finansowej, opracowana sztuczna krew przeszła

pozytywnie testy i jest produkowana. Duże zainteresowanie spółką

wykazują

duże

koncerny

farmaceutyczne.

Sytuacja

makroekonomiczna Polski jest bardzo dobra pod względem wzrostu

PKB i bezrobocia. Na GPW obserwujemy od kilku miesięcy silne

wzrosty cen akcji oraz wzrost liczby debiutów. Na rynku panuje

umiarkowany optymizm, co do przyszłego rozwoju gospodarczego.

Fundusz nie ma wystarczającej liczby głosów, żeby samodzielnie

podejmować

decyzje

związane

ze

sposobem

i

czasem

dezinwestycji.

Zadania dla

Studentów

1.

Jaka ścieżka dezinwestycji byłaby najbardziej atrakcyjna dla

funduszu, a jaka dla spółki? Czy cele są zgodne?

2.

Należy scharakteryzować rozważane rozwiązania.

3.

Opracuj szczegółowy plan wyjścia ze spółki

4.

Od jakich czynników należy uzależnić wyjście z inwestycji?

5.

Jakie są zalety i ryzyka związane z proponowanym

rozwiązaniem?

6.

Należy opracować rekomendację dla Zarządu Funduszu.