1
dr Joanna Próchniak
1
Venture Capital
Proces inwestycyjny
dr Joanna Próchniak
dr Joanna Próchniak
2
Management Fee - prowizja za zarządzanie (ok. 2-
2.5% of AUM rocznie)
Prowizja pokrywa koszty zarządzania AUM (Assets
Under Management) i spada wraz z przejściem od
aktywnego do pasywnego zarządzania spółką
Carried Interest (Carry) - koszt finansowania
(standardowo 20-25% lub 30% stopa zwrotu w skali
roku)
Stopa zwrotu dla inwestora funduszu
Ekonomika Venture Capital
dr Joanna Próchniak
3
Akwizycja kapitału przez Fundusz (fund raising)
Proces
inwestycyjny
w
spółkę
Dezinwestycja i realizacja „korzyści”
Mechanizm funkcjonowania Venture Capital
dr Joanna Próchniak
4
Dwa sposoby dostarczania kapitału
Bezpośredni
Pośredni
Segmenty rynku VC
1) Corporate Venturing (Corporate Venture Capitalists)
2) Fundusze publiczne
3) Seed capital
4) Aniołowie biznesu
5) Fundusze prywatne (Independent Venture Capitalists)
• Banki
• Towarzystwa ubezpieczeniowe
• Fundusze inwestycyjne
• Fundusze emerytalne
dr Joanna Próchniak
5
5
Fazy procesu inwestycyjnego – ujęcie czasowe
1.
Pierwszy kontakt
– teaser / biznes plan wraz z projekcjami
finansowymi
2.
Wstępna decyzja inwestycyjna/ocena inwestycyjna
•
Wstępna analiza nadesłanych materiałów
•
Spotkanie w celu wyjaśnienia powstających pytań
•
Wstępna decyzja funduszu o zaangażowaniu się w
projekt
•
Dopracowywanie koncepcji pomysłu
3.
Investment Termsheet -
negocjacje warunków umowy
4.
Proces due diligence (biznesowy, prawny, finansowy,
technologiczny), wycena
5.
Umowa inwestycyjna
6.
Przekazanie środków
7.
Monitoring
8.
Dezinwestycja
2-5
mies.
3
–7
lat
dr Joanna Próchniak
6
1. Pierwszy kontakt funduszu
– kto kogo szuka?
(Preferencje funduszy w Polsce)
•
Własne poszukiwania i własne bazy danych
•
Oferty przesłane przez przedsiębiorców
•
Współpraca z innymi funduszami VC (co-venturing)
•
Współpraca z bankami
•
…
•
… luka
•
…
•
Kontakt z uczelniami, instytutami badawczymi
•
Kontakt z ośrodkami wspierania przedsiębiorczości
•
Aktywne działania marketingowe funduszy (reklamy, targi, prezentacje)
•
Kontakty nieformalne
2
dr Joanna Próchniak
7
7
Teaser i co potem? (1/2)
NON DISCLOSURE AGREEMENT
Umowa o zachowaniu poufności zobowiązująca strony procesu inwestycji
do przekazania sobie poufnych informacji z zastrzeżeniem ich dalszego
nierozpowszechniania
1
2
3
Krótki dokument informacyjny zawierający podstawowe informacje o spółce,
skierowany do wszystkich potencjalnych inwestorów w celu zainteresowania
przedsięwzięciem i zaproszenia do udziału w procesie inwestycyjnym.
TEASER
LIST INTENCYJNY
Niezobowiązujący dokument, w którym strony potwierdzają wolę dalszej
Współpracy.
dr Joanna Próchniak
8
8
Teaser i co potem? (2/2)
DUE DILLIGENCE
Analiza przedsiębiorstwa z należytą staranności.
TERM SHEET
Umowa inwestycyjna precyzująca strukturę i warunki transakcji, kwotę
Inwestycji oraz formułę dezinwestycji.
4
5
6
MEMORANDUM INFORMACYJNE
Szczegółowy dokument informacyjny spółki dla potencjalnych inwestorów,
prezentujący: informacje o spółce, przewagi konkurencyjne, ryzyko, strategię,
proponowaną formę współpracy z inwestorem
dr Joanna Próchniak
9
Executive Summary
Zwięzła propozycja pomysłu na biznes
ok. 3 strony
Zwyczajowy układ tj. w biznesplanie
Koncepcja biznesowa
Strategia biznesowa
Osoby
Cele
Pozwala na zapoznaniem się z generalnym
pomysłem
Ma zainteresować i pociągnąć kolejne kroki
1
dr Joanna Próchniak
10
Teaser
TEASER
• Krótki (do 5 stron) dokument informacyjny
• Rozbudowane podsumowanie propozycji biznesowej oraz
oczekiwań względem inwestora (bardziej rozbudowany od
Executive Summary)
• Charakter niepoufny zawierający podstawowe informacje
o spółce
• Skierowany do grupy potencjalnych inwestorów w celu
zainteresowania przedsięwzięciem i zaproszenia do
udziału w procesie inwestycyjnym
• Zawiera model biznesowy i dane finansowe
• Propozycja bardziej rozbudowana od idei biznesu
1
dr Joanna Próchniak
11
11
Teaser
– ogólny wygląd
1
dr Joanna Próchniak
12
12
Teaser -
zakres dokumentu na przykładzie E3Net (KPMG)
Key investment highlight (kluczowe czynniki sukcesu)
– opis produktu, zasoby ludzkie,
relacje/współpraca ze strategicznymi instytucjami
Company information
(informacja o przedsiębiorstwie) – krótka notka o przedsiębiorstwie
(m.in.. rok powstania, przedmiot działalności, realizowane projekty, działalność eksportowa)
Transaction summary (podsumowanie transakcji)
– zakres poszukiwanego kapitału
inwestycyjnego, jaki partner poszukiwany, co firma oferuje partnerowi
Market information (informacje rynkowe) -
sytuacja w branży, udział w rynku, dane
liczbowe, informacje o konkurencji, najważniejsi konkurenci rynkowi
Business information (Informacje biznesowe)
– produkt
History & plan (historia i plany)
– najważniejsze wydarzenia historyczne, plany
strategiczne
Ownership Structure
(struktura własności) – struktura własnościowa w podziale na
aktywa
Management
(kadra zarządzająca) – stanowiska, edukacja, doświadczenie zawodowe
Financial information (Informacje finansowe)
– uproszczony bilans, uproszczony
rachunek wyników, prognozy,
Company contact (osoby kontaktowe)
1
3
dr Joanna Próchniak
13
Do kogo wysłać teaser?
O czym należy pamiętać?
wybierając fundusz właściciele firmy nie wybierają tylko źródła kapitału, ale także partnera
strategicznego
niezwykle ważną rolę odgrywa selekcja inwestorów (max. 99)
decyzja nie jest prosta (w Polsce działa kilkadziesiąt funduszy VC/PE)
Kryteria wyboru (wg. P. Tamowicz, VC
– kapitał na start, PARP, Gdańsk 2004, s. 11-14)
specjalizacja branżowa
specjalizacja finansowa
preferowane limity inwestycyjne
lokalizacja
reputacja funduszu
1
dr Joanna Próchniak
14
Co chroni interes przedsiębiorcy?
Reputacja funduszu
Umowa o zachowaniu poufności
Ustawa o zwalczaniu nieuczciwej konkurencji
dr Joanna Próchniak
15
15
List intencyjny
Potwierdzenie intencji zakupu udziałów/akcji spółki po określonej cenie
Określenie warunków i determinant ostatecznej ceny transakcji
Uzgodnienie aktywów będących przedmiotem transakcji (w tym patenty,
znaki towarowe)
Ustalenie sposobu i zakresu przeprowadzenia due diligence
Podstawowe zagadnienia kontraktu inwestycyjnego
Gwarantowanie okresu i warunków wyłączności w negocjacjach
Podkreślenie niewiążącego charakteru listu
Dodatkowe warunki (indywidualne zapisy)
2
dr Joanna Próchniak
16
Umowa o zachowaniu poufności
(NDA – Non Disclosure Agreement)
Podstawowe informacje
podpisywana po zapoznaniu się potencjalnych inwestorów z teaser’em
zawierana między spółką a przyszłym inwestorem
w umowie strony zobowiązują się do wymiany poufnych informacji z
zastrzeżeniem ich dalszego nierozpowszechniania
stanowi zabezpieczenie spółki
Elementy umowy
zakres informacji objętych poufnością
zobowiązania potencjalnego inwestora do zachowania poufności
co w przypadku naruszenia poufności?
dr Joanna Próchniak
17
NDA
Don’t Ask for a Nondisclosure Agreement
dr Joanna Próchniak
18
Ustawa o zwalczaniu nieuczciwej konkurencji (1993)
Art. 11
Czytamy m.in., że: czynem nieuczciwej konkurencji jest przekazanie, ujawnienie lub
wykorzystanie cudzych informacji stanowiących tajemnicę przedsiębiorstwa albo ich
nabycie od osoby nieuprawnionej, jeżeli zagraża lub narusza interes przedsiębiorcy.
I dalej można przeczytać, że: przez tajemnicę przedsiębiorstwa rozumie się nieujawnione
do wiadomości publicznej informacje techniczne, technologiczne, organizacyjne
przedsiębiorstwa lub inne informacje posiadające wartość gospodarczą, co do których
przedsiębiorca podjął niezbędne działania w celu zachowania ich poufności.
Art. 18
Czytamy w nim, że: w razie dokonania czynu nieuczciwej konkurencji, przedsiębiorca,
którego interes został zagrożony lub naruszony, może żądać: zaniechania
niedozwolonych działań; usunięcia skutków niedozwolonych działań; naprawienia
wyrządzonej szkody, na zasadach ogólnych; wydania bezpodstawnie uzyskanych
korzyści, na zasadach ogólnych.
4
dr Joanna Próchniak
19
Business plan
Business plan
to prezentacja pomysłu na biznes. Dokument zwięzły i przejrzysty.
Po co biznes plan, jakie jest jego zadanie?
- legitymizuje racjonalność przedsięwzięcia w oczach inwestora
- jest kluczowym dokumentem, który może zdecydować o akceptacji lub
odrzuceniu projektu
Struktura business planu na potrzeby prezentacji koncepcji przedsięwzięcia
funduszowi VC
- opis przedsiębiorstwa i jego historia
- opis produktów i usług świadczonych przez przedsiębiorstwo
- analiza rynku, na którym działa przedsiębiorstwo
- strategia marketingu i sprzedaży produktów
- opis zarządu i osób na kluczowych stanowiskach
- historyczne i prognozowane dane finansowe
- oczekiwania co do inwestycji i funduszu private equity
4
dr Joanna Próchniak
20
20
Business plan -
wskazówki dla przedsiębiorców
•
Pomysł musi być niezwykle innowacyjny (duża ilość projektów vs. niewielka ilość
aktywnych podmiotów
•
Pomysłodawca musi mieć opracowaną koncepcję działania, model biznesowy,
model „go-to-market” itp.
•
Pomysłodawca musi wiedzieć jakie dofinansowanie jest konieczne do osiągnięcia
zakładanych celów
•
Pomysł musi być dobrze i ciekawie „sprzedany” (atrakcyjna forma prezentacji,
staranność przygotowania dokumentów itp.)
•
Pomysłodawca musi orientować się w zakresie planowanej inwestycji
(podstawowe informacje
– wielkość rynku, główni konkurenci, funkcjonujące
modele biznesowe itp.)
•
Trzeba „chodzić” wokół swojego projektu (cierpliwie i konsekwentnie, ale nie
namolnie)
•
Warto przed wysłaniem projektu porównać parametry swojego projektu z
parametrami inwestycyjnymi funduszu
•
Najlepiej, gdy biznes plan jest przygotowywany przez samego pomysłodawcę, a
nie przez zewnętrznego doradcę
dr Joanna Próchniak
21
21
2. Wstępna analiza projektów - procedura wyboru
•
Wstępna ocena propozycji (proposal/ initial screening)
•
Oszacowanie propozycji (proposal assessment)
•
Szczegółowa ocena propozycji (proposal evaluation)
•
Due diligence
Sektor pochodzenia przedsiębiorstwa
Faza rozwoju przedsiębiorstwa
Wysokość wnioskowanego kapitału
Lokalizacja przedsiębiorstwa
dr Joanna Próchniak
22
22
Cechy modelowej spółki portfelowej funduszy VC
„ … do dobrych inwestycji VC potrzeba trzech rzeczy, po
pierwsze, dobrych menedżerów, po drugie, dobrych
menedżerów, po trzecie, dobrych menedżerów”
B. Zider
„Mitem jest, że fundusze podwyższonego ryzyka inwestują w
dobre pomysły i dobrych menedżerów, fakty są takie, że
inwestują oni przede wszystkim w interesujące w danym
momencie sektory gospodarki”
Wrzesiński M. (2007), s. 127
dr Joanna Próchniak
23
Na co zwraca uwagę fundusz VC przy ocenie spółek?
•
Zarząd, wizja firmy
•
Fachowość kadry menedżerskiej
•
Atrakcyjność inwestycyjna koncepcji biznesu
•
Przewagi konkurencyjne
•
Klienci
•
Kontrola kanałów dystrybucji
•
Łatwość kopiowania
•
Nisza
•
Bariery wejścia
•
Wzrostowy rynek/potencjał rynku
•
Strategia Spółki
•
Perspektywy dezinwestycji
•
Transakcja Wycena
dr Joanna Próchniak
24
Wycena i negocjowanie warunków
Terms of the Term Sheet
5
dr Joanna Próchniak
25
Term Sheet
Term sheet
to niewiążący prawnie dokument, w którym strony ustalają
kluczowe parametry, na jakich skłonne są przeprowadzić transakcję.
Porozumienie kondycjonalne.
Czym jest term sheet?
- sprawdzianem gotowości stron do zawarcia transakcji (jeśli strony nie
potrafią wynegocjować term sheet, to pewnie nie będą potrafiły
wynegocjować umowy inwestycyjnej)
- jest punktem wyjścia do umowy inwestycyjnej z uwagi na fakt, że
zawiera główne parametry transakcji zaakceptowane przez strony
transakcji
- podstawą do rozpoczęcia due diligence
- dokumentem podsumowującym ustalenia pierwszego etapu negocjacji
- podstawą do przyjęcia zapisów w umowie inwestycyjnej i statucie
spółki
5
dr Joanna Próchniak
26
26
Term Sheet
– zakres
5
•
Zakres działalności spółki i cel finansowania
•
Charakterystyka inwestycji (cele, sposób przeprowadzenia i skala
inwestycji)
•
Struktura
własności po inwestycji
•
Warunki zawieszające transakcję
•
Wycena
spółki i jej korekta po inwestycji
•
Sposób i zasady wyjścia z inwestycji
•
Podział środków z wyjścia
•
Relacje wewnątrzkorporacyjne (działanie rady nadzorczej)
•
Raportowanie
dr Joanna Próchniak
27
Ekonomika/wartość przedsięwzięcia
Kontrola
Inne czynniki (dywidenda, warunki poprzedzające
finansowania, obowiązki informacyjne, prawa głosu,
restrykcje sprzedaży, odszkodowania)
Oczekiwania funduszy – warunki Term Sheet
dr Joanna Próchniak
28
28
Due diligence
– co to jest?
6
Ocena/badanie przedsiębiorstwa z należytą starannością
W procesie inwestycyjnym/ transakcjach finansowych
– DD oznacza
ocenę przedsiębiorstwa, której celem jest identyfikacja i ocena ryzyka
projektu oraz potencjalnych efektów synergicznych.
Kompleksowy proces badania pod kątem szans i ryzyk inwestycji.
Analiza przedinwestycyjna podstawowych elementów traksakcji.
Narzędzie identyfikacji czynników kreowania wartości (value added).
Zindywidualizowana ocena przedsiębiorstwa
dr Joanna Próchniak
29
29
Due diligence
– czym nie jest?
6
Audytem sprawozdania finansowego
Wyceną przedsiębiorstwa
Przeniesieniem odpowiedzialności za decyzję inwestycyjną na
eksperta przeprowadzającego DD
Analizą używaną wyłącznie w ramach fuzji i przejęć
dr Joanna Próchniak
30
30
Faza II obszary analizy/rodzaje Due diligence
Due Diligence
Finansowe
Biznesowe/Rynkowe
Pracownicze
Podatkowe
Techniczne
Prawne
Środowiskowe
Kultura organizacyjna
Organizacyjne
Nieruchomości
6
6
dr Joanna Próchniak
31
31
Due diligence - cele
•
Ocena poziomu ryzyka w relacji do oczekiwań w zakresie stopy zwrotu
•
Sprawdzenie dokładności i rzetelności przekazanych informacji o stanie
spółki
•
Ograniczenie ryzyka (wskazanie wszelkich ukrytych problemów w sensie
ekonomicznym i prawnym, społecznym, które mogą pojawić się w trakcie
inwestycji
•
Identyfikacja ukrytego potencjału, synergii, przyszłych oszczędności
•
Identyfikacja wszelkich ryzyk mogących spowodować fiasko inwestycji
(np. roszczenia spadkobierców, zagrożenie dla środowiska)
•
•
Identyfikacja wszelkich innych ryzyk, które mogą oddziaływać na kształt
biznesu (niekompletny zespół menedżerski, słaba organizacja, itd.)
6
dr Joanna Próchniak
32
Sposoby dezinwestycji
1.
Wprowadzenie spółki na publiczną giełdę papierów
wartościowych (IPO – initial public offer);
2.
Pozyskanie strategicznego inwestora
branżowego/strategicznego (trade sale);
3.
Wykup przez inwestora finansowego (Financial Investor Buy
Out);
4.
Wykup menedżerski (Management Buy Out),
5.
Wykup menedżersko – pracowniczy (Management Emplyee
Buy Out),
6.
Wykup przez menedżerów innej firmy (Management Buy In)
7.
Wykup przez menedżerów z przedsiębiorstwa i spoza
(MBO+MBI=BIMBO);
8.
Wykup wspomagany/ lewarowany (Levarage Buy Out)
– z
kapitału pożyczkowego;
9.
Zakup przez innego inwestora,
10.
Zwrotne zbycie udziałów,
11.
Likwidacja spółki,
dr Joanna Próchniak
33
33
Kiedy wyjść z inwestycji?
Moment wyjścia z inwestycji określany jest przez parametr
zrealizowanej konkretnego efektu ekonomicznego (nie data).
Duże inwestycje (powyżej 50 mln euro) są zamykane znacznie
wcześniej, niż małe.
Rynki światowe doświadczyły wejść na giełdy
przeszacowanych spółek internetowych, które przyniosły
wysoką stopę zwrotu funduszom VC i bardzo szybko
przyniosły straty akcjonariuszom.
Europejskie fundusze VC radzą sobie lepiej z inwestowaniem
kapitału niż z decyzją o dezinwestycji
dr Joanna Próchniak
34
34
Czynniki wpływające na wybór formy dezinwestycji
• Stan rozwoju rynku VC
• Stan rozwoju oraz struktura rynku kapitałowego w danym kraju
• Wyniki finansowe spółki
• Przejrzystość struktury organizacyjnej i systemu kontroli
wewnętrznej spółki
• Etap rozwoju spółki
• Pozycja rynkowa spółki, struktura rynku oraz perspektywy
rozwojowe danego sektora
• Strategia funduszu, który ulokował środki w spółce
• Okres inwestycji oraz cele inwestycji
• Preferencje menedżerów i inwestora funduszu odnośnie
sposobów dezinwestycji
• Uwarunkowania makroekonomiczne
dr Joanna Próchniak
35
35
Możliwe zastrzeżenia dotyczące dezinwestycji
• Zezwolenie dla konkretnych akcjonariuszy na podjęcie
decyzji o wprowadzeniu spółki na giełdę
• Prawo udzielone większościowym akcjonariuszom na
uruchomienie procedury sprzedaży spółki
• Przyznanie wybranym akcjonariuszom prawa do
zakupu/sprzedaży akcji
• Przyznanie prawa pierwokupu akcji
dr Joanna Próchniak
36
36
Kryteria decyzyjne przy dezinwestycji trade sale
• Kontakty biznesowe inwestora
• Know-how
• Umiejętność oceny wiarygodności inwestora
• Znajomość rynków będących w polu zainteresowania spółki
• Wzmocnienie pozycji negocjacyjnej spółki – wykorzystanie marki
• Wartość dodana, synergia, np.:
konsolidacja rynku,
eliminacja konkurencji,
możliwość przejęcia klientów,
pozyskanie nowych kanałów dystrybucji.
•
7
dr Joanna Próchniak
37
37
Podatkowe aspekty dezinwestycji
• W przypadku korzystania z kredytu/pożyczki – konieczność spłaty
zadłużenia
• W przypadku inwestorów – osób fizycznych – brak możliwości
odliczenia podatku naliczonego z tytułu udziału w zyskach osób
prawnych od podatku na zasadach ogólnych
• IPO – dochód dla zbywającego (w wysokości nadwyżki ceny
sprzedaży nad ceną zakupu)
• Możliwość refinansowania nakładów na zakup akcji przez
opodatkowaną dywidendę
• Umorzenie udziałów nie daje transferu środków z tytułu
posiadania akcji, nie przenosi własności
•Wykorzystanie sekurytyzacji i spółki typu SPV
dr Joanna Próchniak
38
Inne
ścieżki dezinwestycji - write-off, umorzenie, sprzedaż
innemu inwestorowi VC, sprzedaż inwestorowi finansowemu,
MBO
Write-off,
obniżenie wartości spółki z portfela funduszu VC do zera. Inwestycja jest zlikwidowana,
zwrot dla inwestorów zerowy lub ujemny.
Umorzenie,
następuje umorzenie akcji przez spółkę i wypłatę inwestorowi wynagrodzenia z tytułu
umorzenia. Niezbędna uchwała WZA o obniżeniu kapitału podstawowego. Spółka nabywa
akcje/udziały od akcjonariuszy/udziałowców.
Sprzedaż innemu inwestorowi VC,
inny inwestor musi widzieć potencjał wzrostu w spółce
Sprzedaż inwestorowi finansowemu (secondary purchase),
(bank, fundusz emerytalny,
towarzystwo ubezpieczeniowe). Instytucje te są przede wszystkim zainteresowane dojrzałymi spółkami
o stabilnych perspektywach.
Managament Buy Out (MBO) często z lewarem (LBO)
Likwidacja,
konsekwencja braku możliwości kontynuacji działalności w wyniku nieosiągnięcia
oczekiwanych wyników ekonomicznych.
dr Joanna Próchniak
39
Case - dezinwestycje
Tytuł
Opracowanie ścieżki „wyjścia” funduszu VC ze spółki
portfelowej
Opis problemu
Doradzacie funduszowi VC w zakresie wyjścia ze spółki z branży
farmaceutycznej działającej w Polsce. Spółka z.o.o. jest w bardzo
dobrej kondycji finansowej, opracowana sztuczna krew przeszła
pozytywnie testy i jest produkowana. Duże zainteresowanie spółką
wykazują
duże
koncerny
farmaceutyczne.
Sytuacja
makroekonomiczna Polski jest bardzo dobra pod względem wzrostu
PKB i bezrobocia. Na GPW obserwujemy od kilku miesięcy silne
wzrosty cen akcji oraz wzrost liczby debiutów. Na rynku panuje
umiarkowany optymizm, co do przyszłego rozwoju gospodarczego.
Fundusz nie ma wystarczającej liczby głosów, żeby samodzielnie
podejmować
decyzje
związane
ze
sposobem
i
czasem
dezinwestycji.
Zadania dla
Studentów
1.
Jaka ścieżka dezinwestycji byłaby najbardziej atrakcyjna dla
funduszu, a jaka dla spółki? Czy cele są zgodne?
2.
Należy scharakteryzować rozważane rozwiązania.
3.
Opracuj szczegółowy plan wyjścia ze spółki
4.
Od jakich czynników należy uzależnić wyjście z inwestycji?
5.
Jakie są zalety i ryzyka związane z proponowanym
rozwiązaniem?
6.
Należy opracować rekomendację dla Zarządu Funduszu.