Finanse przedsiębiorstw – wykład 16/11/2014

Termin egzaminu – 08/02/2015, godzina 16:00

Polityka dywidendy – decyzja o tym ile wygenerowanego przez Imre zysku można wypłacid w postaci
dywidendy akcjonariuszom, a ile zatrzymad w firmie i przeznaczyd na cele rozwojowe.

3 możliwości kształtowania polityki dywidendy:

1. 100% zysku na wypłatę dywidendy
2. Częśd zysku przeznaczona na dywidendę, a częśd na inwestycję – problemem decyzyjnym jest

ustalenie wysokości dywidendy

3. 100% zysku na inwestycje

Dywidenda – każda korzyśd przekazywana z wypracowanego zysku na rzecz akcjonariuszy

Wypłata na rzecz akcjonariuszy jest z reguły formą dywidendy pieniężnej.

Rodzaje dywidendy pieniężnej:



Systematyczna – oznacza, że firma planuje utrzymanie częstości wypłat w przyszłości



Dodatkowa – zwykle wypłacana razem z systematyczną dywidendą pieniężną



Specjalna - wypłata, która ze względu na wyjątkowy wzrost funduszy raczej na pewno nie
zostanie powtórzona w przyszłości



Likwidacyjna – stosowana w przypadku, gdy zatrzymany zysk jest już wykorzystany, a
przedsiębiorstwo nie potrzebuje aktualnie funduszy na zabezpieczenie zobowiązao



Rezydualna – jest wypłacana jako reszta z zysku pozostałego po sfinansowaniu optymalnego
budżetu inwestycyjnego

Teorie polityki dywidendowej

Podstawowy model wyceny akcji w przypadku, gdy r>g:

gdzie:

P

0

– cena akcji,

D

1

– wartośd dywidendy

r – oczekiwana stopa zwrotu z kapitału

g – stopa wzrostu dywidendy

Wyróżnia się 3 przeciwstawne teorie polityki dywidend

1. Teoria nieistotności dywidend – M. Miller i F. Modigliani (MM)

o Polityka dywidend nie ma wpływu na cenę akcji i na koszt kapitału. Wartośd

przedsiębiorstwa, a tym samym cena akcji jest określana tylko przez osiągnięcie
zysku i ryzyko przedsiębiorstwa.

o Założenia:

 Nie ma podatków od dochodów osobistych ani przedsiębiorstw
 Nie występują koszty dywidend (koszty sprzedaży akcji i koszty transakcyjne)
 Stopieo dźwigni finansowej nie ma wpływu na koszt kapitału
 Inwestorzy i dyrektorzy SA racjonalni i maja tą samą informację o

perspektywach firmy w przyszłości

 Podział zysków netto (na dywidendy i nie podzielone zyski) nie ma wpływu

na koszt kapitału akcyjnego firmy

 Polityka budżetowania kapitałowego jest niezależna od polityki dywidendy

przedsiębiorstwa

o Argumentacja teorii:

 Inwestorzy potrzebują gotówki:



Sprzedają cześd akcji



Domagają się większej dywidendy, czyli:

o Spółka zwiększa wypłatę dywidend pokrywając ten wzrost

emisją nowych akcji, których cena musi byd niższa od
dotychczasowych (bo musi odpowiadad ich realnej wartości)

o Wartośd rynkowa firmy zostaje rozdrobniona poprzez

oddanie jej części nowym akcjonariuszom

o Wniosek: zmiana polityki dywidendowej nie wpływa na wartośd przedsiębiorstwa,

czyli polityka dywidendowa jest nieistotna

2. Teoria „wróbla w garści” – M. Gordon i J. Liter



Dywidendy są mniej ryzykowne od zysków kapitałowych, dlatego firma powinna
ustalid wysoką stopę wypłat dywidend i oferowad wysoką stopę dochodu z
dywidendy dla maksymalizowania ceny akcji



Założenia:

o Znane są przyszłe przychody pieniężne inwestora (długoterminowe)
o Brak zewnętrznego dofinansowania spółki (kredyt, emisja nowych akcji)
o Wymagana stopa zwrotu jest stała (nie zmienia się koszt kapitału)
o Spółka będzie istnied w nieskooczonośd
o Brak podatków
o Stopa wzrostu spółki (g) jest stała
o Stopa zwrotu jest większa od stopy wzrostu spółki (r>g)
o Stała polityka dywidend

3. Teoria preferencji podatkowych



Powstała w latach 70. W USA, gdzie – podobnie jak w wielu innych krajach o
rozwiniętych rynkach finansowych – dywidenda traktowana jest jako dochód i
podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym



Przyczyny związane z opodatkowaniem, według których inwestorzy powinni
preferowad niskie wypłaty dywidend:

o W wielu krajach stopa podatku od dywidend > stopa podatku od syku

kapitałowych

o Podatków od syku kapitałowych nie płaci się dopóki akcje nie zostaną

sprzedane a wartośd podatku zapłacona (będzie slaj udostępniony)

Dla optymalizacji polityki dywidend z punktu widzenia wartości akcji są istotne 2 problemy
teoretyczne:

1. Hipoteza sygnalizacji (efekt zawartości informacyjnej)



Reakcja rynku na zmianę polityki dywidend:

o Ceny akcji rosną gdy dywidenda jest podwyższana i z reguły spadają, gdy jest

obniżana (sygnał, że spółka ma problemy)

2. Efekt klienteli



Zjawisko przyciągania różnych grup inwestorów stylem polityki dywidendy i
wynikających z tego różnic podatkowych

Model dywidend rezydualnych



Polityka dywidendy, w której spółka wypłaca dywidendy dopiero po wykorzystaniu
wszystkich możliwości inwestycyjnych (zrealizowaniu projektów o NPV>0), utrzymując
docelowy wskaźnik D/E (aby uniknąd sprzedaży nowego kapitału własnego)



Aby podjąd decyzję o wypłacie dywidendy, porównuje się całkowitą wartośd funduszy jakie
mogą byd generowane bez sprzedaży nowych akcji z planowanymi nakładami kapitałowymi

o Fundusze potrzebne > fundusze dostępne

 Brak dywidendy
 Emisja akcji lub odłożenie inwestycji

o Fundusze potrzebne < fundusze wygenerowane

 Dywidenda = częśd zysków pozostałych po sfinansowaniu inwestycji

Kompromisowa polityka dywidend



Podstawowe cele – uporządkowanie według poziomu ich istotności dla polityki dywidendy:

o Uniknięcie zmniejszenia nakładów na projekty inwestycyjne o NPV > 0 w celu wypłaty

dywidendy

o Uniknięcie zmniejszania dywidendy
o Uniknięcie konieczności sprzedaży kapitału własnego (emisji akcji)
o Utrzymanie docelowego wskaźnika D/E (dług / kapitał własny)
o Utrzymanie docelowego wskaźnika wypłaty dywidendy

Polityka wypłat a rynkowa wartośd spółki



Chcąc ustalid najlepszą politykę dywidendy, menedżerowie muszą uwzględnid relację
„polityka wypłat – rynkowa wartośd spółki”



Najważniejsze czynniki:

o Wiek spółki:

 dostępnośd gotówki,
 dostępnośd projektów inwestycyjnych,
 wielkośd spółki

o Struktura kapitału:

 ograniczenie dotyczące wypłat,
 dostępnośd i elastycznośd finansowania,
 różnica między aktualną i optymalną strukturą kapitału

o Inne czynniki

 Zmiennośd zysków i przepływów pieniężnych,
 Struktura własnościowa,
 Inne od wypłat dla akcjonariuszy możliwości sygnalizacji

Faza cyklu życia spółki i polityka wypłat dywidend:

I faza

II faza

III faza

IV faza

V faza

Nazwa fazy cyklu
życia spółki

rozruch (start
up)

gwałtowna
ekspansja
(rapid
expansion)

szybki wzrost
(high growth)

dojrzały
wzrost
(mature
growth)

schyłek
(decline)

Zapotrzebowanie
na finansowanie
zewnętrzne

Duże, ale
ograniczone
przez
infrastrukturę

Duże, zależne
od wartości
spółki

Umiarkowane,
zależne od
wartości
spółki

Małe, bo
wyczerpują
się dostępne
projekty
inwestycyjne

Małe, bo
wyczerpują
się dostępne
projekty
inwestycyjne

Finansowanie
wewnętrzne

Ujemne lub
niskie

Ujemne lub
niskie

Niskie, zależne
od potrzeb
finansowych

Wysokie,
zależne od
potrzeb
finansowych

Większe niż
potrzeby
finansowe

Zdolnośd do
płacenia
dywidendy

Brak

Brak

Bardzo niska

Rosnąca

Wysoka

Charakter
dywidendy

Brak
dywidendy

Niska
dywidenda
gotówkowa/
dywidenda w
postaci akcji

Niska
(średnia)
dywidenda
gotówkowa/
dywidenda w
postaci akcji

Średnia bądź
wysoka
dywidenda
gotówkowa

Najczęściej
wysoka
dywidenda
gotówkowa

Rodzaje polityki dywidend stosowanych w praktyce gospodarczej



Ze względu na okres i kwotę wyróżnia się:

o Dywidendy regularne – płacone w regularnych odstępach czasu i mające stałe

wartości

o Dywidendy nieregularne – płacone nieregularnie i (lub) w zmiennej wysokości



Ze względu na okres, co jaki wypłaca się dywidendy, wyróżnia się:

o Dywidendy kwartalne
o Dywidendy półroczne
o Dywidendy roczne



Ze względu na formę wyróżnia się:

o Dywidendy pieniężne (gotówkowe)
o Dywidendy w akcjach

Egzamin – nie będzie wzorów, obliczeo, skupid się na interpretacjach i definicjach