Aktywa alternatywne w portfelu inwestora instytucjonalnego
Dla inwestorów giełdowych, lata 2000  2002 były zdecydowanie złe. W trakcie trzyletniej
bessy światowe indeksy giełdowe zniżkowały o ponad 40 procent. Europejskie indeksy
giełdowe poszybowały w dół w podobnym tempie. Przeciętny Europejczyk, który
oszczędności przeważnie trzyma w gotówce lub na koncie w banku, mógł nie odczuć
skutków dekoniunktury  na własnej kieszeni . Spadki giełdowe nie pozostają jednak, wbrew
pozorom, bez wpływu na sytuację  zwykłego człowieka . Instytucje, w których gromadzimy
oszczędności na przyszłość, t.j. przede wszystkim fundusze emerytalne, mają w swoich
portfelach inwestycyjnych wciąż dość duży udział papierów notowanych na rynkach
publicznych. Na przykład, w Wielkiej Brytanii około połowy portfela inwestorów
instytucjonalnych, do których zaliczamy fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe i
fundusze inwestycyjne, stanowią akcje. A zatem, wahania na rynkach giełdowych, które
wpływają na stan portfeli funduszy emerytalnych czy firm ubezpieczeniowych, przekładają
się ostatecznie na stan oszczędności przeciętnego zjadacza chleba.
Wydaje się jednak, że inwestorzy przestają wierzyć w możliwość długotrwałego wzrostu
wartości portfela dzięki ekspozycji na giełdzie. Jest to rezultatem spowolnienia koniunktury
światowej i niepewności dotyczącej obrazu globalnej gospodarki w przyszłości. W
społeczeństwie inwestorów wzrosła w ostatnim czasie tzw. awersja do ryzyka, przejawiająca
siÄ™ np. skracaniem horyzontu inwestycyjnego.
Alternatywa
Na dojrzałych rynkach finansowych strategią coraz częściej podejmowaną przez inwestorów
instytucjonalnych w celu zmniejszenia ryzyka porftelowego, jest alokacja pewnej części
środków w aktywa alternatywne. Aktywa alternatywne obejmują szeroką grupę aktywów,
które są czymś innym, niż inwestycje tradycyjne (tzw. mainstream), tj. w notowane na
giełdzie akcje, obligacje rządowe etc. Wśród aktywów alternatywnych najczęściej wymienia
się private equity, inwestycje hedgingowe i nieruchomości.
Z punktu widzenia inwestora, istotną cechą aktywów alternatywnych jest ich niska korelacja
z rynkami aktywów publicznych. W praktyce oznacza to, że spadki na rynkach publicznych
nie wpływają lub wpływają w niewielkim stopniu na rynek inwestycji alternatywnych. Jeśli tak,
to inwestor może zmniejszyć ryzyko wahań całego portfela inwestując pewną jego część w
aktywa alternatywne. Europejskie stowarzyszenie firm private equity/venture capital, EVCA,
przeprowadziło symulację, której wynikiem miała być odpowiedz
na pytanie: ile inwestor
powinien ulokować w różnych instrumentach finansowych, by uzyskać optymalny portfel
inwestycyjny? W grę wchodziły inwestycje na rynku publicznym, tj. akcje i obligacje, oraz
aktywa alternatywne w postaci private equity. Należałoby dodać, że słowo  optymalny
można rozumieć na kilka sposobów, w zależności od profilu ryzyka danego inwestora.
Wydaje się, że dla większości inwestorów pojęcie to oznacza  zapewniający najlepszy
stosunek zysku z zainwestowanego kapitału do ponoszonego ryzyka . Okazało się, że
optymalny portfel składa się w 8% z inwestycji venture capital, w 2% z akcji i reszcie
ulokowanej w obligacje. A zatem już niewielka ekspozycja na rynku inwestycji
alternatywnych może pomóc zdywersyfikować ryzyko inwestycyjne.
Spójrzmy, jak atrakcyjność aktywów alternatywnych oceniają europejscy inwestorzy
instytucjonalni. Większość przytaczanych tu danych liczbowych pochodzi z raportu
JPMorgan Fleming  European Alternative Investment Strategies Survey 2003 . Autorzy raportu
przedstawiajÄ… wyniki badania preferencji inwestycyjnych 341 funduszy emerytalnych
działających w Europie Zachodniej, które w 2003 roku zarządzały aktywami o łącznej
wartości 1.4 mld euro.
Private equity  potencjał dużych zysków
Najbardziej atrakcyjną cechą, jaką inwestorzy widzą w private equity jest potencjał tej klasy
aktywów do generowania ponadprzeciętnych zysków. Twierdzi tak 79% inwestujących w PE.
Kolejnym argumentem  za jest dla 46% inwestorów niska korelacja private equity z innymi
klasami aktywów, co oznacza możliwość dywersyfikacji ryzyka portfelowego. Co jeszcze jest
charakterystyczne dla PE? Zauważmy, że to, co przy inwestycjach w PE stanowi barierę dla
inwestorów indywidualnych, mianowicie długoterminowy charakter inwestycji, nie jest
przeszkodą dla instytucji. Część zobowiązań funduszy emerytalnych ma zapadalność w dość
dalekiej przyszłości. Z tego względu część aktywów może i powinna być lokowana na długi
termin. Private equity spełnia ten warunek. Podobnie jest w przypadku nieruchomości, które
z założenia są lokatą długoterminową. Częstokroć inwestorzy mają dodatkowo zapewnioną
płynność inwestycji, gdyż fundusze, w które inwestują, są notowane na giełdzie. Ponadto, w
przypadku private equity, w krajach zachodnich, gdzie ta klasa aktywów ma względnie długą
historię, istnieje tzw. rynek secondaries, czyli rynek transakcji wtórnych, na którym
posiadacze udziałów w funduszach PE mogą je odsprzedać zainteresowanym inwestorom1.
Warty podkreślenia jest fakt, że najczęściej wybieraną opcją inwestowania w private equity
jest kupno udziałów w funduszu funduszy (50% inwestorów). Inwestycja poprzez fundusz
funduszy zmniejsza dodatkowo ryzyko inwestycyjne i zdejmuje ciężar monitorowania i
zarzÄ…dzania portfelem inwestycji.
Fundusze hedgingowe  pod prÄ…d
Podstawowym powodem, dla którego inwestorzy lokują kapitał w fundusze hedgingowe, jest
niska korelacja wyników tego rodzaju funduszy z wynikami innych klas aktywów. Na cechę tę
wskazuje aż 76% inwestujących w hedge funds. Warto wspomnieć, że szczególnie atrakcyjne
okazały się fundusze hedgingowe w czasie dekoniunktury na rynku akcji w latach 2000-
2002, kiedy to inwestorzy stosujący tradycyjne metody dywersyfikowania portfela nie zdołali
uniknąć dużych strat, natomiast fundusze hedgingowe wyszły wówczas obronną ręką. Dla
przykładu, przez trzy lata spadków giełdowych, indeks funduszy hedgingowych
CFSB/Tremont, obejmujÄ…cy wyniki ponad 400 funduszy o aktywach przynajmniej mln USD,
1
Rynek secondaries pełni dwie ważne funkcje. Z jednej strony oferuje możliwość wyjścia z inwestycji tym,
którzy z jakichś powodów chcą upłynnić lokatę przed wygaśnięciem jej terminu. Z drugiej strony, pozwala
nabywcy na kupno udziału, na którego wykup będzie musiał czekać krócej, niż inwestor pierwotny. Kupujący na
rynku wtórnym ma więc dostęp do atrakcyjnej klasy aktywów, ale także pewność, że zrealizuje zysk względnie
szybko. Problemem, który może tu zaistnieć, jest jednak właściwa wycena udziałów. Ze względu na specyfikę
inwestycji private equity, wycena taka może być czasochłonna i trudna.
wzrósł o 12.8%. Wartość indeksu HFRI2, obejmujący ponad 1650 funduszy, wzrosła o 17%.
Kolejnym powodem inwestycji w tę klasę aktywów był potencjał osiagania wysokich zwrotów
(42% badanych). Blisko trzy czwarte inwestorów, którzy decydują się na włączenie funduszy
hedgingowych do portfela, wybiera opcję inwestycji poprzez fundusz funduszy, która
dodatkowo pomaga zdywersyfikować ryzyko i znacznie ułatwia inwestycję.
Nieruchomości  stabilny wzrost
Inwestorzy widzieli w nieruchomościach atrakcyjną możliwość inwestycyjną przede
wszystkim ze względu na niską korelację z innymi klasami aktywów (66% badanych).
Kolejnymi powodami lokowania kapitału w nieruchomości były: niska zmienność, co w
praktyce można opisać jako bezpieczeństwo inwestycji (51%), oraz (32%) możliwość
osiągania ponadprzeciętnych zysków. Większość inwestorów, którzy mają w portfelu
inwestycje nieruchomościowe, decyduje się na alokację bezpośrednią (81%). Ponad jedna
trzecia powierza środki funduszom nieruchomościowym.
Aktywa alternatywne cieszą się dość dużą popularnością wśród europejskich inwestorów
instytucjonalnych. Blisko połowa inwestorów lokuje pewną część aktywów w private equity.
Aż 70% ma w swoim portfelu inwestycje nieruchomościowe. Fundusze hedgingowe są
stosunkowo mało popularne  inwestuje w nie ok. 22% badanych, jednak ich popularność
wyraz
nie wzrasta. Warto tu dodać, że choć powstanie europejskiego rynku funduszy
hedgingowych można datować już na wczesne lata siedemdziesiąte ubiegłego stulecia,
prawdziwy boom na rynku nastał dwadzieścia lat póz
niej. W ciÄ…gu ostatnich 14 lat liczba
funduszy hedgingowych wzrosła ponad dwudziestokrotnie; obecnie szacuje się ją na 6,000 
8,000, przy łącznej wartości aktywów funduszy w granicach 800-1000 miliardów USD.
Wśród kilku tysięcy funduszy hedgingowych znajduje się aż 1,700 funduszy funduszy. Ta
forma inwestowania w aktywa hedgingowe jest oceniana jako najbardziej atrakcyjna przez
inwestorów instytucjonalnych.
Przeciętna alokacja inwestora europejskiego w fundusze hedgingowe wynosiła 2.5%.
Największy procent aktywów inwestowały instytucje niemieckie  średnio 5%. Inne badania
wskazują również na wysoki odsetek hedge funds w portfelach inwestorów skandynawskich,
sięgający 6% portfela. Według danych Bloomberg, taki poziom zainwestowania w ciągu
najbliższych pięciu lat osiągną również fundusze emerytalne w Szwajcarii. Przy inwestycjach
w private equity, przeciętna wysokość lokaty inwestora europejskiego sięgała 3.3% portfela.
W Wielkiej Brytanii inwestorzy lokowali najwięcej  średnio 4.4% aktywów. Warto w tym
miejscu dodać, że w Europie Zachodniej środki inwestorów instytucjonalnych od lat są
podstawowym z
ródłem zasilającym rynek private equity. Fundusze emerytalne i towarzystwa
ubezpieczeniowe dostarczajÄ… funduszom PE ponad jednÄ… czwartÄ… zbieranych przez nie
kapitałów. W przypadku inwestycji w nieruchomości, średnia dla Europy z wyłączeniem
Wielkiej Brytanii wynosiła według JPMorgan Flemming ok. 11%. Liderem była Szwajcaria z
17% udziałem nieruchomości w portfelach inwestorów zaangażowanych w tę klasę aktywów.
2
Hedge Fund Research, Inc., © HFR, Inc., 28.09.2004, www.hedgefundresearch.com
Wzrost popularności inwestycji hedgingowych mogą zilustrować przykłady największych
funduszy emerytalnych i firm ubezpieczeniowych, które zdecydowały się zdywersyfikować w
ten sposób portfel inwestycyjnych. W pierwszej połowie 2004 roku British Telecom,
największy brytyjski fundusz emerytalny i jeden z największych funduszy w Europie (22,8
mld funtów aktywów), podjął decyzję o zainwestowaniu 500 mln funtów w fundusze
hedgingowe. BT ma już w swoim portfelu inwestycje nieruchomościowe (12.3% na koniec
2003 r.), a także inne aktywa alternatywne (2%). J Sainsbury zainwestował w fundusze
hedgingowe 25 mln z 2.7 mld funtów aktywów. Możliwości dywersyfikacji portfela szukają
aktywnie inwestorzy skandynawscy. Jeden z największych funduszy emerytalnych w Szwecji
 AP7  przeznaczył na inwestycje hedgingowe 4% portfela. Podobny udział w jego portfelu
majÄ… inwestycje w private equity. W kwietniu 2004 kolejny szwedzki fundusz emerytalny
Electrolux ulokował 10% aktywów, tj. równowartość 16.4 mln euro w funduszach
hedgingowych. Miesiąc wcześniej pierwszej alokacji w fundusze hedgingowe dokonał
holenderski Finanssektorens Pensionskasse. Przykładów jest więcej. Wiele funduszy
emerytalnych w USA, w obliczu spadków na rynkach akcji, zwiększyło alokację w fundusze
hedgingowe, by w ten sposób aktywnie zabezpieczyć się przed ryzykiem spadku wartości
portfela. W 2003 roku w Stanach inwestorzy ulokowali w funduszach hedgingowych
rekordową kwotę 75 mld dolarów  więcej niż w poprzednich czterech latach łącznie.
Pionierem w tego typu inwestycjach, w kręgu inwestorow instytucjonalnych, był w USA
fundusz pracowniczy firmy General Motors.
Wielu inwestorów instytucjonalnych, którzy dotychczas nie mieli w swoim portfelu funduszy
hedgingowych, rozważa inwestycje w tę klasę aktywów. Według JPMorgan Fleming, aż 37%
ankietowanych inwestorów, jest zainteresowanych inwestycjami hedgingowymi. Wśród
funduszy emerytalnych deklarujÄ…cych zainteresowanie jest m.in. Irish National Pension
Reserve Fund, niemiecki Versorgungsanstalt des Bundes und der Laender i duński Pen-Sam.
Private equity
Private equity to wszelkie inwestycje na niepublicznym rynku kapitałowym, w celu
osiągnięcia średnio- i długoterminowych zysków z przyrostu wartości kapitału. Jedną z
odmian private equity jest venture capital (VC) - sÄ… to inwestycje dokonywane we
wczesnych stadiach rozwoju przedsiębiorstw, służące uruchomieniu danej spółki lub jej
ekspansji. Fundusze PE mogą inwestować także w spółki dojrzałe, planujące wejście na
giełdę w przyszłości, wymagające restrukturyzacji lub zmieniające właścicieli. W Europie
zachodniej popularną formą inwestycji PE jest udział w wykupie menedżerskim.
(Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych)
Fundusz funduszy jako wehikuł inwestycyjny
Fundusze funduszy (FOF) mogą być tworzone w różnych klasach aktywów. Popularne są
one zwłaszcza dla private equity i inwestycji hedgingowych. Fundusz funduszy inwestuje
w udziały zazwyczaj kilkunastu funduszy, które wybiera w drodze szczegółowej analizy.
Jego zadaniem jest wyselekcjonowanie najlepszych z działających na rynku funduszy
osiągające najwyższe stopy zwrotu. Dzięki inwestycji w FOF, inwestor uzyskuje zatem
dostęp do szerokiego spektrum funduszy przy zaangażowaniu stosunkowo niewielkiej
Fundusze hedgingowe
porcji kapitału. Fakt, że FOF dywersyfikuje portfel inwestując w wiele funduszy,
Fundusze hedgingowe są częścią rynku tzw. aktywów alternatywnych. Aktywa
zmniejsza ryzyko inwestycyjne. Na przykład, podczas gdy ryzyko poniesienia
alternatywne obejmują szeroką grupę aktywów, które są czymś innym, niż inwestycje
jakiejkolwiek straty przy bezpośredniej inwestycji private equity (tj. w spółkę) szacuje się
tradycyjne, tj. inwestycje w notowane na giełdzie akcje, obligacje skarbowe etc.
na ok. 30%, przy inwestycji poprzez FOF ryzyko takie jest zerowe
Funduszom hedgingowym nie można przypisać jednej, konkretnej strategii
inwestowania. Określa się je raczej jako wehikuły, które stosują strategie wykraczające
poza krąg strategii tradycyjnych. Mogą one wykorzystać w zasadzie każdą nadarzającą
się możliwość inwestycyjną, w dowolnej klasie aktywów. Techniki stosowane przez
fundusze hedgingowe obejmują np. arbitraż, krótką sprzedaż, jednoczesne zajmowanie
krótkich i długich pozycji i wiele innych.
Roczne wyniki indeksu funduszy hedgingowych CFSB/Tremont na tle indeksu MSCI World
CSFB/Tremont Hedge Fund Risk-free MSCI World $
Index
2003 15,44 1,03 33,76
2002 3,04 1,64 -19,54
2001 4,42 3,63 -16,52
2000 4,85 5,84 -12,92
1999 23,43 4,64 25,34
1998 -0,36 4,85 24,80
1997 25,94 5,08 16,23
1996 22,22 5,03 14,00
y
ródło: CSFB/Tremont Index LLC, www.hedgeindex.com
Historyczne wyniki funduszy hedgingowych w okresie styczeń 1990 - kwiecień 2003 w
podziale na strategie
Zwrot w Odchylenie Zwrot w Korelacja z
skali roku, standardowe najgorszym MSCI World
% roku, %
HFRI Convertible Arbitrage 11.9 3.4 -3.8 0.290
Index
HFRI Fixed Income Arbitrage 8.6 4.6 -10.4 -0.012
Index
HFRI Equity Market Neutral 10.1 3.2 -0.1 0.098
Index
HFRI Event Driven Index 14.3 6.8 -4.8 0.580
HFRI Macro Index 16.6 8.6 -7.1 0.391
HFRI Short Selling Index 3.4 22.5 -38.0 -0.654
HFRI Emerging Markets Index 13.6 15.7 -42.5 0.615
HFRI L/S Equity Equity Hedge 17.8 9.1 -8.3 0.615
HFRI L/S Equity Equity Non- 15.2 14.8 -21.7 0.724
Hedge
HFRI Fund Weighted Composite 14.3 7.2 -6.4 0.671
Index
MSCI World 4.8 15.1 -27.9 1.000
S&P 500 9.8 15.3 -26.6 0.861
y
ródło: Na podstawie Fireflies before the storm, UBS Warburg, June 2003
Wyniki indeksu CSFB/Tremont Hedge Fund na tle MSCI World
w latach 2000-2002
1,15
1,05
0,95
CSFB/Tremont
Hedge Fund Index
0,85
MSCI World, $
0,75
0,65
0,55
0,45
y
ródło: CSFB/Tremont Hedge Fund Index LLC, www.hedgeindex.com
Korelacja wyników funduszy hedgingowych i indeksów giełdowych
CFSB/Tremont Hedge Fund MSCI World $
Index
Dow 0,40 0,89
MSCI World $ 0,47 1,00
NASDAQ 0,48 0,78
S&P 500 Total Return 0,53 0,94
y
ródło: CSFB/Tremont Index LLC, www.hedgeindex.com
0
0
1
1
2
2
0
0
0
1
1
1
2
2
2
0
1
2
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
j
j
j
r
r
r
y
z
y
z
y
z
s
s
s
p
p
p
i
i
i
t
t
t
i
i
i
a
a
a
r
r
r
a
a
a
l
l
l
l
l
l
s
s
s
w
w
w
m
m
m
m
m
m