Microsoft Word - KB kw v3

POLITYKA KURSOWA POLSKI W PROCESIE

INTEGRACJI ZE STREF

Ą EURO

Wstęp

W procesie integracji z Unią Europejską Polska musiała jednocześnie dokonywać

transformacji systemu społeczno – gospodarczego. Polityka monetarna i budżetowa były

kluczowymi instrumentami tego procesu, a właściwy dobór instrumentów z ich zakresu

warunkował sukces gospodarczy. Jednym z najważniejszych instrumentów polityki

ekonomicznej był w tym okresie mechanizm kursu walutowego. Jego wybór był z jednej

strony warunkowany specyficzną sytuacją społeczno – gospodarczą poszczególnych

krajów, z drugiej zaś rysującą się w dłuższej perspektywie koniecznością wypełnienia

kryteriów z Maastricht.

Kształtowanie mechanizmu kursowego jest jednym z najważniejszych instrumentów

polityki gospodarczej. Poszczególne kraje oddziaływają na cenę swojej waluty w różnych

sytuacjach, m.in. w celu osiągnięcia równowagi bilansu płatniczego, pobudzenia eksportu,

wzmocnienia konkurencyjności własnej gospodarki na arenie międzynarodowej,

ograniczania inflacji. Tak działo się między innymi w Polsce w okresie transformacji

ustrojowej. Od momentu przystąpienia Polski do UE polityka kursowa jest jednak

podporządkowana celowi strategicznemu, jakim jest pełne uczestnictwo w Unii

gospodarczej i walutowej i przyjęcie wspólnej waluty euro.

Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie podstaw teoretycznych

prowadzenia polityki kursowej, oraz sposobu jej realizacji w Polsce od roku 1990, jej

celów, oraz możliwych wariantów tej polityki w procesie integracji ze strefą euro.

Podstawy teoretyczne wyboru polityki kursowej

Kształtowanie mechanizmu kursowego jest jednym z najważniejszych instrumentów

polityki gospodarczej. Kurs walutowy jest często określany jako „najważniejsza z cen”,

wywiera bowiem niebagatelny wpływ na wiele kluczowych zmiennych decydujących o

konkurencyjności gospodarki krajowej na arenie międzynarodowej, oraz tempie wzrostu i

rozwoju gospodarczego. Z drugiej strony, procesy zachodzące w gospodarce oraz

podstawowe zmienne makroekonomiczne (takie jak np. wysokość inflacji, wolumen

wymiany międzynarodowej, wielkość zadłużenia itd. wpływają na poziom kursu waluty

krajowej, oraz determinują zakres w jakim władze państwowe mogą ten kurs regulować.

Poszczególne kraje oddziaływują na cenę swojej waluty w różnych sytuacjach, m.in. w

celu osiągnięcia równowagi bilansu płatniczego, pobudzenia eksportu, wzmocnienia

konkurencyjności własnej gospodarki na arenie międzynarodowej, ograniczania inflacji,

kontroli kosztów obsługi zadłużenia zagranicznego i innych. W literaturze przedmiotu

znajdujemy wiele przykładów takich oddziaływań, coraz częściej jednak pojawiają się

także głosy podważające skuteczność i ekonomiczną efektywność interwencji państwa na

rynku walutowym.

Niezależnie od intencji władz, w gospodarce otwartej nie jest w praktyce możliwa

pełna kontrola nad wszystkimi elementami polityki pieniężnej i kursowej. Poszczególne

elementy, a więc: autonomiczna polityka pieniężna, wymienialność waluty i sztywny

(kontrolowany przez państwo) kurs walutowy tworzą tak zwany „trójkąt niemożliwości

(ang. holy trinity impossibility). Władze państwowe nie są w stanie realizować

jednocześnie wszystkich tych elementów. Prowadzenie autonomicznej polityki pieniężnej i

utrzymywanie pełnej wymienialności waluty uniemożliwia kontrolę poziomu kursu

walutowego. Z kolei utrzymywanie stałego poziomu kursu walutowego (przy zachowaniu

wymienialności waluty wymaga rezygnacji ze swobodnego kształtowania poziomu stóp

procentowych. Znacząca różnica w wysokości rynkowych stóp procentowych pomiędzy

wewnętrznym rynkiem kapitałowym a rynkiem kraju odniesienia spowodowałaby bowiem

niekontrolowany przepływ kapitału spekulacyjnego. Utrzymanie pożądanego poziomu

kursu waluty krajowej, oraz jednoczesne zachowanie możliwości wykorzystania

autonomicznych stóp procentowych jako instrumentu polityki gospodarczej wymaga z

kolei ograniczenia wymienialności waluty (w pewnym stopniu przykładem zastosowania

takiego wariantu jest gospodarka Chin). Polityka kursu walutowego nie powinna być więc

rozpatrywana w oderwaniu od aktualnie prowadzonej polityki pieniężnej, jej celów i

instrumentów. Trzeba także brać pod uwagę stopień wymienialności waluty, cele i

kompetencje instytucji rynku pieniężnego i walutowego, oraz zakres ich niezależności.

2.1. Klasyfikacja reżimów kursowych w krajach OECD

Mimo że klasyfikacje reżimów kursowych prezentowane w literaturze przedmiotu

mogą się nieznacznie różnić

, powszechnie uważa się, że najlepszą do tego podstawą są

coroczne raporty publikowane przez MFW (przykładowe klasyfikacje reżimów kursowych

utworzone w oparciu o publikacje MFW przedstawiono w Tabeli1 i na Rysunku1). W

przeszłości klasyfikacji mechanizmu kursowego w danym kraju dokonywano na podstawie

deklaracji władz i przyjętych regulacji prawnych. Była to tak zwana klasyfikacja de jure.

Rysunek 1 Klasyfikacja reżimów kursowych

Źródło: O. Szczepańska. P. Sotomska-Krzysztofik: Reżim kursowy a kryzysy walutowe: czy możliwy jest
kryzys w warunkach kursu płynnego? Bank i Kredyt, wrzesień 2003, s. 13

Jednak już w 1986r. M. Mussa zauważył, że rzeczywiste rozwiązania w zakresie

sposobu ustalania kursu walutowego mogą znacząco różnić się od deklarowanych

oficjalnie

Przykłady klasyfikacji reżimów kursowych można znaleźć między innymi w: 1) E. Levy-Yeyati, F

Sturzenegger: Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs. Words; European Economic Review 2004; 2)
Rogoff, Kenneth, A.M. Husain, A. Mody, R. Brooks, N. Oomes “Evolution and Performance of Exchange Rate
Regimes”. IMF Working Paper WP/03/243. Washington,

M. Mussa: Nominal Exchange Rate Regimes and the Behavior of Real Exchange Rates, Evidence and

Implications, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy nr. 25, s. 117-213.

Tabela 1 Reżimy kursowe w krajach OECD

Lp.

Rodzaj systemu

Zasady systemu

System kursu stałego
oparty na umowie
ustanawiającej określoną
jednostkę pieniężną jako
prawny środek płatniczy
(Exchange Arrangement
with no Separate Legal
Tender)

Prawną jednostką pieniężną danego kraju jest jednostka pieniężna kraju
trzeciego. Kraje stosujące ten system całkowicie tracą autonomię
polityki pieniężnej. Zależy ona od polityki pieniężnej prowadzonej przez
kraj, którego jednostkę pieniężną ustanowiono jako prawny środek
płatniczy.

Kraje należące do unii walutowej mają, na mocy umowy, wspólną
jednostkę pieniężną, która jest powiązana sztywnym kursem z jednostką
pieniężną kraju trzeciego. Kraje stosujące ten system całkowicie tracą
autonomię polityki pieniężnej. Zależy ona od polityki pieniężnej
prowadzonej przez kraj, z którego jednostką pieniężną powiązano
wspólny pieniądz. Elastyczność zależy od stopnia surowości
ustanowionych reguł.

Kraje należące do unii walutowej mają, na mocy umowy, jednolitą
jednostkę pieniężną. Ratyfikując tę umowę, władze monetarne kraju
członkowskiego prowadzą politykę pieniężną zgodnie z wytycznymi
instytucji ponadnarodowej.

System kursu w
warunkach sztywno
regulowanej emisji
(Currency Board
Arrangement)

Z mocy ustawy istnieje w danym kraju obowiązek wymiany krajowej
waluty na określoną obcą walutę, zgodnie ze sztywnym kursem. Władza
emisyjna jest zobowiązana, pod rygorem sankcji, zrealizować to
zobowiązanie. Emisja pieniądza następuje tylko poprzez wymianę
waluty obcej na krajową. Suma emisji jest więc w pełni pokryta
aktywami zagranicznymi (dewizami). Zgodnie z przepisami bank
centralny nie pełni swoich tradycyjnych funkcji. Stopień elastyczności
zależy od surowości ustanowionych reguł.

System
konwencjonalnego
stałego kursu
centralnego (Fixed Peg
Arrangement)

Istnieje możliwość wyboru jednego z trzech punktów odniesienia przy
ustalaniu kursu centralnego jednostki pieniężnej danego kraju. Można go
ustalić w stosunku do: wybranej jednostki innego kraju; do zbiorowej
jednostki, której wartość zewnętrzną określa koszyk złożony z walut
krajów mających duży udział w wymianie międzynarodowej; do innej
jednostki zbiorowej. Nie ma obowiązku utrzymywania bezwzględnej
stałości kursu. Kurs może się wahać, ale tylko w wąskich granicach
±1%. Dążąc do utrzymania stałości kursu, władze monetarne stosują
bezpośrednie i pośrednie interwencje. Pierwsze z nich polegają na
kupnie lub sprzedaży walut obcych, a drugie na prowadzeniu aktywnej
polityki stopy procentowej. Władze monetarne mogą korygować poziom
kursu. Czynią to jednak rzadko.

System kursu stałego o
określonym poziomie
wahań (Pegged
Exchange Rate with
Horizontal Bands)

Jednostka pieniężna danego kraju ma określony kurs centralny (tak jak w
punkcie 3). Stabilność wartości pieniądza powinna być utrzymywana w
granicach nie węższych niż ±1%. W tym systemie stopień uznaniowości
w polityce pieniężnej zależy od szerokości przyjętego pasma wahań. Do
końca 1998 r. do tej grupy Międzynarodowy Fundusz Walutowy
zaliczał kraje, które należały do Europejskiego Systemu Walutowego.
Stosowały one mechanizm kursowy – ERM I. Od 1 stycznia 1999 r.

mechanizm ten przekształcono w ERM II.

System kursu
korygowany w
zależności od zmian
podstawowych
wskaźników
makroekonomicznych
(Crawling Peg)

Kurs walutowy jest okresowo korygowany o małą cząstkę stałego kursu
lub zależnie od zmian wybranych wskaźników makroekonomicznych.
Aby utrzymać wiarygodność tak ustalonego kursu, trzeba stosować
interwencje walutowe i politykę pieniężną podobnie jak w systemie
konwencjonalnego stałego kursu centralnego.

System kursu stałego
stopniowo korygowany
w obrębie pasma wahań

(Exchange Rate with
Crawling Bands)

Dąży się do utrzymywania stabilnego kursu wokół kursu centralnego.
Kurs ten jest okresowo korygowany o cząstkę stałego kursu lub w
zależności od zmian wybranego wskaźnika makroekonomicznego.
Stopień elastyczności kursu zależy od szerokości pasma. Można
zastosować symetryczne pasmo wahań wokół kursu centralnego lub
asymetryczne, poprzez stopniowe podnoszenie górnej granicy pasma i
utrzymywanie niezmienionej dolnej granicy pasma. Obowiązek
utrzymania kursu w paśmie wahań ogranicza stopień niezależności
polityki pieniężnej. Zależy ona od szerokości pasma.

System kursu płynnego
bez określonej z góry
docelowej wysokości
kursu (Managed Floating
with no Predetermined
Path for the Exchange
Rate)

Władze monetarne wpływają na kształtowanie kursu poprzez aktywne
interwencje bezpośrednie i pośrednie mające na celu utrzymanie
długoterminowego trendu kursu. Stopień i zakres interwencji zależy od
sytuacji w bilansie płatniczym i międzynarodowej pozycji rezerwowej.
Interwencje mogą przybierać formę ostrego monitoringu lub doraźnego
działania.

System niezależnego
kursu płynnego
(Independently Floating)

Kurs walutowy kształtuje się na rynku. Nie ma żadnych działań
interwencyjnych. W tym systemie polityka pieniężna jest zasadniczo
niezależna.

Źródło: MFW za: M. Jurek, Dostosowanie polskiego systemu kursowego do zasad mechanizmu
kursowego do ERM II, Bank i Kredyt 5/2007, s. 19

Jedno z możliwych wyjaśnień rozbieżności pomiędzy deklarowaną polityką kursową a

stanem faktycznym znajdujemy w pracy H. Genberga i A.Swobody

. Rozpatrują model

dwóch państw o podobnej polityce pieniężnej (np. stosujące regułę Taylora dla

krótkookresowych stóp procentowych). Zakładając wysoki stopień integracji rynków

finansowych, podobne cele inflacyjne i zbieżność faz cyklu koniunkturalnego pomiędzy

H. Genberg, A.Swoboda: Exchange-Rate Regimes: Does What Countries Say Matter? Graduate Institute of

International Studies, Geneva 2004, s.4

tymi krajami, z dużą dozą prawdopodobieństwa dojdzie do znacznej konwergencji

poziomu stóp procentowych. W efekcie, można oczekiwać że ich bilateralny kurs

walutowy będzie względnie stały, mimo iż oba deklarują stosowanie niezależnego kursu

płynnego. Dlatego coraz częściej stosuje się klasyfikację w oparciu o stan faktyczny, czyli

tzw. klasyfikację de facto. Jako przykład rozbieżności pomiędzy klasyfikacjami de jure i

de facto, można wskazać Szwajcarię, która deklaruje stosowanie kursu płynnego, niemniej

jednak w latach 1981-2001 wahania średniego kursu franka szwajcarskiego względem

marki niemieckiej (a później euro) nie przekroczyły 2%, co spowodowało, że Reinhart i

Rogoff sklasyfikowali szwajcarski mechanizm kursowy w tym okresie de facto jako

„crawling peg” lub „heavy managed floating”, czyli systemy, w których państwo odgrywa

aktywną rolę w kształtowaniu kursu walutowego

. Przegląd literatury wskazuje, iż

klasyfikacja de facto pozwala ułatwia wnioskowanie oraz pozwala na konstrukcję bardziej

precyzyjnych modeli ekonometrycznych, jest więc coraz szerzej stosowana.

2.2.Kryteria wyboru mechanizmu kursowego

Problemu wyboru najlepszego reżimu kursowego dotyczy tzw. teoria optymalnych

obszarów walutowych (ang. Optimum Currency Area (OCA) – Optymalny Obszar

Walutowy) powstała w toku dyskusji nad problemem wyboru właściwego mechanizmu

kursu walutowego, która rozwinęła się po drugiej wojnie światowej. W tamtym czasie

znaczna część światowych walut powiązana była z dolarem amerykańskim w ramach tzw.

systemu z Bretton Woods. Pojawiły się jednak głosy, iż w pewnych okolicznościach,

więcej korzyści mógłby przynieść mechanizm płynnego kursu walutowego. W 1953 roku

M. Friedman pisał

, iż takie rozwiązanie pozwala na łatwiejsze absorbowanie

egzogenicznych szoków. Zmiana kursu walutowego pozwala bowiem na powrót do

równowagi zewnętrznej i wewnętrznej bez konieczności zmian płac i cen (oraz poziomu

zatrudnienia).

Pojęcie optymalnego obszaru walutowego pojawia się po raz pierwszy dopiero w

publikacji Roberta Mundella z 1961r. Definiując obszar walutowy jako region, na terenie

C. Reinhart, K. Rogoff: The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation. Quarterly

Journal of Economics, I/ 2004.

M. Friedman: The case for floating rates; w: Friedman, M. Essays in positive economics, University of

Chicago Press, Chicago 1953
za: R. Horvath, L. Komarek: Optimum currency area theory: an approach for thinking about monetary
integration. Warwick Economic Research Papers nr 647/2002, s. 8

którego funkcjonuje jedna, lub więcej walut powiązanych między sobą sztywnym kursem,

twierdzi on, iż obszar taki będzie można uznać za optymalny, jeżeli istnieją na nim

automatyczne mechanizmy dostosowawcze stabilizujące poziom cen, zatrudnienia i

równowagi płatniczej bez konieczności zastosowania instrumentów dyskrecjonalnej

polityki pieniężnej i budżetowej

. Pamiętać należy, że ta stabilizacja w sferze realnej

(poziom zatrudnienia, produkcji itp.) powinna zachodzić przy możliwych do

zaakceptowania kosztach społecznych i ekonomicznych. Na tej podstawie H. Grubel

stwierdził później, iż dany obszar walutowy jest optymalny, jeżeli znajdujące się na nim

państwa lub regiony są powiązane ze sobą mechanizmem kursowym, zaś poziom

dobrobytu jest wyższy niż w przypadku, gdyby posiadały odrębne waluty o wzajemnie

płynnych kursach

. Na tym obszarze pożądanymi kursami walutowymi są stałe kursy

walutowe, zaś w stosunkach z innymi strefami – kursy zmienne

Dążąc do określenia konkretnych cech, jakie powinien posiadać region, by mógł

funkcjonować jako OCA, R. Mundell wskazał na niebezpieczeństwo wystąpienia

asymetrycznych zmian popytu i podaży. Zjawisko to jest obecnie znane jako asymetryczny

szok makroekonomiczny Zakładając, iż kraje wprowadzające wspólną walutę stanowią

podstawową jednostkę tworzącą unię monetarną, szoki te zdefiniować można jako

zakłócenia procesów gospodarczych wywierających odmienny wpływ na podstawowe

kategorie realne (produkt, zatrudnienie, stopa bezrobocia) w poszczególnych krajach

członkowskich unii walutowej

. Warto zaznaczyć, iż analogiczne efekty dla obszaru

walutowego miałaby także rozbieżność cykli koniunkturalnych gospodarek wchodzących

w jego skład. Mundell sformułował postulat, iż czynniki produkcji powinny być mobilne w

ramach obszaru walutowego, zaś niemobilne poza jego granicami. Wypływa stąd wniosek,

iż OCA może obejmować wiele państw, ale tylko jeden rynek pracy (czy też szerzej: rynek

czynników produkcji). Może także wystąpić sytuacja, kiedy sztywność rynków spowoduje,

że jakiś kraj nie będzie stanowił spójnego obszaru walutowego. W swojej pracy R.

Mundell wskazał także, iż ograniczenie kosztów dostosowawczych w hipotetycznej unii

R. Mundell: A theory of optimum currency areas. American Economic Review 9/1961

H. Grubel: The theory of optimum currency areas. Canadian Journal of Economics nr 5/1970; s 319

Ze względu na przydatność dla celów analizy ekonomicznej, tę właśnie definicję uznaje się w literaturze za
najwłaściwszą. Patrz m.in.: A. Bień: Optymalny obszar walutowy. Teoria i praktyka. PWE, Warszawa
1988;s.17; B. Burda, Ch. Wypłosz, Makroekonomia. Podręcznik europejski, PWE, Warszawa 1995; s. 587

J. Borowiec: Unia ekonomiczna i monetarna. Historia, podstawy teoretyczne, polityka Wydawnictwo AE

Wrocław, Wrocław 2001; s.32.

J. Borowski Podatność Polski na szoki asymetryczne a proces akcesji do Unii Gospodarczej i Walutowej, s.

walutowej będzie możliwe, jeżeli na jej obszarze funkcjonuje sprawny system transferów

budżetowych.

Przedstawiona przez Mundella teoria nie była kompletna. Jej pojawienie się dało

początek szerokiej dyskusji, w toku której formułowano kolejne kryteria, jakie powinny

być spełnione na danym obszarze, jeżeli ma on stanowić sprawnie funkcjonujący obszar

walutowy. Już w 1962r J.C Ingram badając sytuację Porto Rico stwierdził, iż integracja

rynków kapitałowych może zapobiec konieczności dostosowań za pomocą kursu

walutowego, ułatwiając tym samym funkcjonowanie obszaru walutowego. Przepływy

kapitałowe umożliwiają, jego zdaniem, łagodzenie niekorzystnych zakłóceń np. poprzez

pożyczki z regionów uzyskujących nadwyżki, które mogą być spłacone po ustaniu

skutków szoku

Znaczący wpływ w rozwój teorii OCA wniósł także R. McKinnon. Założył, iż obszar

walutowy będzie można uznać za optymalny, jeżeli w jego granicach polityka monetarna

i fiskalna, oraz zewnętrznie płynny kurs walutowy mogłyby efektywnie oddziaływać na

realizację trzech podstawowych celów: pełnego zatrudnienia, stabilności cen i równowagi

bilansu handlowego

. Analizując problem wyboru mechanizmu kursu walutowego,

McKinnon stwierdza, iż wprowadzenie sztywnego mechanizmu bilateralnych kursów

walutowych, oraz ewentualne utworzenie unii walutowej będzie bardziej korzystne dla

państw, których gospodarki są względem siebie otwarte. Dzięki temu uzyskają maksimum

korzyści dzięki wyeliminowaniu ryzyka kursowego w handlu oraz kosztów wymiany

walut. Dotyczy to zwłaszcza małych gospodarek otwartych. W ich przypadku ewentualne

wykorzystanie dewaluacji kursu walutowego jako mechanizmu dostosowawczego jest

mało skuteczne. R. McKinnon zwrócił także uwagę na fakt, iż pełna mobilność czynników

produkcji pomiędzy regionami może być – w pewnych warunkach – zastąpiona

mobilnością wewnątrz regionalną (międzybranżową).

Swój wkład do dyskusji wniósł także H.R. Heller, stwierdzając, iż o rodzaju

stosowanego w danym regionie mechanizmu kursowego powinno decydować to, czy koszt

procesu dostosowawczego, niwelującego zakłócenia powstałe w bilansie płatniczym

poprzez kurs walutowy jest mniejszy, czy większy, od kosztu procesu dostosowawczego

realizowanego poprzez zmiany dochodów, wywołanych działaniem instrumentów polityki

J.C .Ingram: Regional payments mechanisms: the case of Puerto Rico. UNC Press, Chapel Hill, 1962; za:

F.P. Mongelli: New views on the optimum currency area theory: What is EMU telling US? ECB Working
Paper Series 168/2002 , s. 9

R. McKinnon: Optimum Currency Area. American Economic Review 4/1963;

fiskalno monetarnej

. Wychodząc z założenia, iż wraz ze wzrostem powierzchni regionu

marginalny koszt procesu dostosowawczego poprzez zmiany kursu walutowego rośnie

wolniej niż koszt marginalny procesu dostosowawczego polegającego na zmianie

dochodów twierdził, iż sztywny system walutowy jest relatywnie bardziej korzystny dla

obszarów mniejszych.

Na inny problem zwrócił uwagę P. Kenen. W swoich rozważaniach doszedł do

wniosku, iż na usztywnieniu kursów walutowych bardziej korzystać będą te państwa,

których gospodarki charakteryzują się znacznym stopniem dywersyfikacji produkcji i

eksportu

. Znaczącym wkładem Kenena w rozwój teorii OCA było także stwierdzenie, iż

ze względu na daleko idące powiązania pomiędzy polityką monetarną i budżetową nie jest

możliwe prowadzenie skutecznej polityki gospodarczej bez koordynacji tych dziedzin.

Idąc dalej, stwierdził, iż zakres władzy podmiotu realizującego politykę pieniężną i

budżetową nie może być mniejszy od obszaru walutowego. Oznacza to, iż utworzenie unii

walutowej wymagałoby nie tylko ponadnarodowej centralizacji władzy monetarnej, ale i

fiskalnej.

Na potrzebę koordynacji polityki pieniężnej i budżetowej wskazał także D. Sneier.

Pisze on, iż w gospodarce kapitalistycznej nie jest możliwa optymalizacja działań

dostosowawczych bez wykorzystania instrumentów polityki pieniężnej i budżetowej.

Stwierdza, iż optymalnym obszarem walutowym będzie obszar, na którym zachodzi

maksymalizacja warunków, dzięki którym może dochodzić do optymalizacji procesów

dostosowawczych. Prowadzi go to wprost do wniosku, iż granice optymalnego obszaru

walutowego pokrywają się z rejonem pełnej koordynacji polityki monetarnej i fiskalnej

Pod koniec lat siedemdziesiątych XX wieku dobiega końca pierwszy etap prac nad

teorią OCA nazwany później przez F. Mongelliego „pionierskim”

. W tym czasie

stworzono podstawy teorii, której rozwój trwa do dziś. Niezaprzeczalnym osiągnięciem tej

fazy było wskazanie podstawowych warunków sprawnego funkcjonowania obszaru

walutowego. Są one relatywnie przejrzyste, ponieważ w większości z nich występuje tylko

jedna determinanta procesu decyzyjnego i to stosunkowo łatwo dająca się określić

. Co

więcej, w większości przypadków, kryteria te nie wykluczają się wzajemnie, a często

M. Heller: International monetary ...s. 209-211; za: A. Bień: Optymalny obszar walutowy. wyd. cyt., s. 39

P. Kenen: The theory of optimum currency areas a select view. W: Problems of international economy.

Red. R.Mundell, A.Swoboda. New York,

D. Sneider, Optimum Adjustment Processes and Currency Areas, Princeton 1967 s.13-17 za Bień op. cit. s.

48-49

F.P. Mongelli: “New” views on the optimum currency area theory: What is EMU telling us? ECB Working

papers nr 138, 2002r.

za: Bień, op.cit., s. 56

nawet się uzupełniają. Trzeba jednak wspomnieć, iż na wstępnym etapie prac nad teorią

OCA nie ustrzeżono się pewnych pułapek. Zaprezentowane przez poszczególnych autorów

podejście

modelowe,

upraszczające

rzeczywistość,

sprawia,

iż

późniejsze

implementowanie wyników do polityki gospodarczej może być utrudnione. Podejmowanie

decyzji o przystąpieniu do obszaru walutowego przez dany region nie może zostać podjęte

w oparciu o jedno kryterium. Co więcej, mimo, iż teoria stosunkowo jasno przedstawiła

poszczególne kryteria, nie wskazała, jaki stopień ich wypełnienia można w praktyce uznać

za wystarczający. Kontynuując, jeżeli przyjmiemy, iż przed podjęciem decyzji o

utworzeniu obszaru walutowego należy rozpatrzyć kilka lub nawet wszystkie kryteria, to

wysoce prawdopodobnym jest, iż będą one wypełnione w różnym stopniu. Dla przykładu:

region o wysokiej mobilności czynników produkcji może się charakteryzować relatywnie

małą otwartoścą gospodarki, lub odwrotnie. Tavlas nazwał to „problemem

nierozstrzygnięcia”

. Tak więc, mimo niewątpliwych osiągnięć, na wstępnym etapie

rozwoju teorii OCA jej praktyczna przydatność była ograniczona.

W kolejnej fazie badań skoncentrowano więc uwagę nie na warunkach wstępnych

utworzenia obszaru walutowego, ale na ocenie skutków jego funkcjonowania. Jedną z

oznak wyraźnej reorientacji kierunku badań nad teorią OCA była publikacja G. Grubela.

Podkreślał on konieczność koncentracji w rękach instytucji ponadnarodowej kompetencji

w zakresie prowadzenia polityki fiskalnej i monetarnej, negując jednak konieczność

integracji politycznej. Nowatorstwo jego podejścia polegało przede wszystkim na

stwierdzeniu, że przed utworzeniem obszaru walutowego należałoby przeanalizować

potencjalne korzyści i koszty wynikające z takiego kroku. W przeciwieństwie do

poprzedników, nie starał się wskazać warunków minimalizacji kosztów funkcjonowania

obszaru walutowego, ale postulował sporządzenie swoistego rachunku zysków i strat, i

utworzenie obszaru walutowego tylko w przypadku jego ekonomicznej efektywności. Taki

obszar uznaje za optymalny

. Podobne stanowisko prezentuje Ishiyama głosząc, iż przed

przystąpieniem do obszaru walutowego należy rozpatrzyć koszty i korzyści wynikające z

tego kroku pod kątem własnych interesów i dobrobytu

. Tak więc dotychczasowe kryteria

uzupełniono i zarazem połączono w całość stwierdzeniem, iż tworzenie obszarów

walutowych, tak jak i inne przedsięwzięcia gospodarcze powinno być podporządkowane

G. Tavlas 1994), The Theory of Monetary Integration, Open Economies Review, Vol. 5 no. 2, s.211-230.

Szerzej na ten temat: Bień s. 49-51

I. Ishiyama, The Theory of Optimum Currency Areas: A Survey, Staff Papers, International Monetary Fund,

22/1975, s. 344-383

zasadzie ekonomicznej efektywności, a więc maksymalizacji korzyści przy jednoczesnym

ograniczaniu kosztów. Ten etap rozwoju teorii OCA nazwano więc etapem rekoncyliacji.

Wydarzenia lat osiemdziesiątych ubiegłego stulecia (chodzi tu przede wszystkim

o fiasko planu Wernera i ówczesnych prób integracji walutowej w Europie)

sprawiły, iż

dyskusja nad optymalnymi obszarami walutowymi stopniowo zamierała. Jednak powrót do

idei wspólnej waluty w Europie zaowocował powrotem do intensywnych badań nad

funkcjonowaniem

obszarów

walutowych.

Rozpowszechnienie

się

teorii

monetarystycznych umożliwiło nowe spojrzenie na tę problematykę. Integracja monetarna

w Europie stawała się faktem, co nadawało badaniom nowy kierunek. Ogólne, teoretyczne

analizy zostały zastąpione bardziej pragmatycznym problemem określenia kosztów i

korzyści wynikających z wyboru określonego mechanizmu kursowego. Powszechnie

uważa się, iż do największych zalet wyboru któregoś ze „sztywnych” wariantów kursu

walutowego jest ograniczenie ryzyka kursowego w handlu międzynarodowym. Co więcej,

mechanizm taki pozwala kursowi walutowemu pełnić rolę „kotwicy inflacyjnej” – stały

kurs ogranicza presję na wzrost cen towarów importowanych, pozwala podmiotom

rynkowym na arbitraż cen na rynkach krajowym i zagranicznym, pomaga również

ograniczyć oczekiwania inflacyjne. Jeżeli podmiot odpowiedzialny za politykę kursową w

takim kraju (zazwyczaj podmiotem tym jest bank centralny) cieszy się wiarygodnością na

międzynarodowym rynku finansowym, gospodarka uzyska korzyści w postaci napływu

inwestorów i kapitału. Z kolei kraje, które wybierają mechanizm kursu płynnego, uzyskują

możliwość prowadzenia autonomicznej polityki pieniężnej i wyboru preferowanego

poziomu inflacji. Zmienność kursu walutowego może także pełnić rolę stabilizacyjną w

przypadku wystąpienia szoków makroekonomicznych.

Nie można zapominać również o politycznym aspekcie wyboru mechanizmu

kursowego. Niezależnie od ekonomicznej analizy kosztów i korzyści przyjęcia

konkretnego rozwiązania, w ostatecznym rozrachunku jest to zawsze decyzja polityczna,

podejmowana przez partię rządzącą, dla osiągnięcia konkretnych celów. Niezależnie od

oficjalnych deklaracji ideologiczno – programowych, ma więc (mniej lub bardziej

bezpośrednio) służyć utrzymaniu władzy. W dyskusji poza argumentami ekonomicznymi

pojawiają się też historyczne i ideologiczne, a waluta bywa traktowana jako symbol czy też

czasem substytut niezależności politycznej. Nie przypadkiem decyzja o ustanowieniu

własnej waluty była jedną z pierwszych decyzji władz byłych republik radzieckich w

L Oręziak: Euro – nowy pieniądz. Warszawa: PWN, 1999 s. 17

momencie ogłaszania przez nie niepodległości. Niestety tak poważna kwestia jak wybór

mechanizmu kursowego bywa też często wykorzystywana przez populistów do osiąganie

krótkoterminowych celów z całkowitym pominięciem czy wręcz wbrew opiniom

ekonomistów, czy zdrowemu rozsądkowi. Ciekawe badania na temat tego, czy i w jaki

sposób obowiązujący system polityczny determinuje wybory w ramach polityki kursowej

przeprowadził David A. Leblang

. Na podstawie danych z lat 1973-1994 dla 76 krajów

rozwijających się, skonstruował model, który poza czynnikami ekonomicznymi

uwzględniał m.in. takie zmienne jak istnienie systemu wielopartyjnego, wolne wybory

powszechne, oraz to, czy ordynacja wyborcza ma charakter większościowy czy

reprezentatywny. Wyniki wskazują, że politycy w krajach demokratycznych muszą brać

pod uwagę cykl wyborczy a zdobycie i utrzymanie władzy wymaga od nich stosowania

bardziej redystrybucyjnych i potencjalnie inflacjogennych instrumentów polityki

gospodarczej. Tym samym nie chcą być ograniczani w zakresie polityki monetarnej.

Częściej więc będą skłonni do wyboru mechanizmu płynnego kursu walutowego.

Znaczącą statystycznie różnicę stwierdził też pomiędzy krajami o różnych typach

demokracji. W krajach w których wyniki wyborów ustalane są według ordynacji

większościowej władze częściej decydują się na sztywny mechanizm kursowy. Wynika to

z faktu, iż częściej są to rządy jednopartyjne, które nie muszą swoich decyzji uzgadniać z

koalicjantami. Najchętniej zaś systemy kursu sztywnego są stosowane przez rządy

autorytarne. Wnioskom nie zaprzecza fakt, iż zostały opublikowane w momencie w

którym kilkanaście demokratycznych państw Europy przygotowywało się do utworzenia

unii walutowej, badania dotyczyły bowiem krajów rozwijających się, w których przed

polityką gospodarczą stawia się nieco inne cele niż w krajach rozwiniętych.

Niezależnie od teoretycznej dyskusji nad kryteriami wyboru optymalnej polityki

kursowej dla danego kraju w rozpatrywanym okresie, trzeba zauważyć, że w praktyce

często fundamentalną analizę kosztów i korzyści, w praktyce zastępuje chęć osiągnięcia

krótkoterminowych korzyści związanych chociażby z ograniczeniem inflacji, pozyskaniem

kapitału zagranicznego czy po prostu zwiększeniem wiarygodności w oczach inwestorów.

Doskonałym przykładem jest tutaj polityka kursowa polski w procesie integracji ze strefą

euro. W latach 1989 – 2000 Polska przeszła od kursu całkowicie sztywnego względem

dolara amerykańskiego do niezależnego kuru płynnego, deklarując jednocześnie, że ,kiedy

tylko będzie to możliwe, przejdzie to pełnego członkostwa w Europejskiej Unii

D. A. Leblang: Domestic Political Institutions and Exchange Rate Commitments in the Developing World,

University of North Texas, 1998r.

Gospodarczej i Walutowej, co będzie oznaczało rezygnację z własnej waluty i przyjęcie

euro.

Polityka kursowa Polski a uczestnictwo w ERM II

3.1 Mechanizm kursowy ERM II

Mechanizm kursowy ERM II po 1999 roku zastąpił funkcjonujący wcześniej system

zarządzania mechanizmem kursowym a zasady funkcjonowania ERM II zatwierdziła Rada

Europejska na szczycie w Amsterdamie w 1997r.

Celem powołania systemu ERM II było powiązanie krajów członkowskich Unii

Europejskiej nie będących jednak członkami strefy euro.

Artykuł 121 Traktatu mówi, że każde państwo, które chce przystąpić do strefy euro

musi przez okres minimum 2 lat uczestniczyć w systemie ERM II, w tym nie dewaluując

swojej waluty względem żadnej z walut państw członkowskich. Artykuł 3 protokołu

dołączonego do Traktatu precyzuje, iż w przeciągu 2 lat przed sprawdzeniem, waluta

państwa członkowskiego powinna uczestniczyć w systemie ERM II i nie powinny w tym

czasie wystąpić znaczące napięcia, ani dewaluacja bilateralnego kursu walutowego

względem którejkolwiek z walut państw członkowskich, dokonana z inicjatywy państwa

podlegającego ocenie. W praktyce oznacza to badanie wielkości odchyleń kursu waluty od

ustalonego parytetu względem euro, badanie wskaźników takich jak zmienność

bilateralnego kursu walutowego względem euro i trendu w jakim znajduje się bilateralny

kurs, różnic w poziomie krótkoterminowych stóp procentowych, oraz bierze się pod

uwagę skutki działań i interwencji podejmowanych na rynku walutowym przez podmioty

trzecie. Przed przystąpieniem do ERM II wymagana jest całkowita liberalizacja obrotu

kapitałowego.

Spełnienie kryterium kursu walutowego oznacza, że kraj osiągnął rzeczywistą

stabilność waluty dzięki skutecznej, antyinflacyjnej polityce pieniężnej i zdyscyplinowanej

polityce budżetowej oraz uzyskał wysoką wiarygodność wśród uczestników

międzynarodowych rynków finansowych

. Wynika to z założenia, iż jeżeli kurs waluty

danego kraju przez okres dwóch lat utrzymuje się na stałym poziomie względem euro z

L Oręziak: Euro.. op.cit., s. 33

wąskim przedziałem dopuszczalnych wahań, to jego gospodarka osiągnęła stan trwałej

zbieżności z pozostałymi krajami tworzącymi strefę euro, a usztywnienie kursu tejże

waluty w stosunku do euro będzie jedynie formalnym dopełnieniem procesu konwergencji,

który w praktyce już się dokonał.

3.2. Polityka kursu walutowego w Polsce w latach 1990-2000

Podstawowym celem polityki pieniężnej Polski na początku lat 90’tych ubiegłego

stulecia była walka z inflacją. Temu celowi podporządkowana była również polityka

kursowa. Jedną z pierwszych decyzji gospodarczych okresu transformacji było więc

usztywnienie kursu złotego względem dolara amerykańskiego. Przed usztywnieniem kursu

dokonano jednorazowej dewaluacji złotego poniżej jego wartości realnej, co miało

zapobiec szybkiemu odpływowi dewiz z rezerwy Narodowego Banku Polskiego.

Wprowadzenie sztywnego mechanizmu kursu walutowego miało uwiarygodnić nową

politykę pieniężną oraz złotego w oczach podmiotów krajowych i zagranicznych, oraz

stanowić tzw. kotwicę nominalną. Miała ona, poprzez ograniczenie oczekiwań

inflacyjnych, ułatwienie wyceny dóbr i usług oraz ograniczenie tempa wzrostu cen

towarów importowanych wspomóc walkę z inflacją.

Utrzymywanie stałego kursu walutowego na poziomie 9500 zł za 1 dolara w

warunkach zdecydowanie wyższej niż w USA inflacji doprowadziło jednak już po

kilkunastu miesiącach do znacznej realnej aprecjacji złotego, co pogorszyło terms of trade

i pogorszyło konkurencyjność polskiej gospodarki zmniejszając opłacalność eksportu a

zwiększając opłacalność importu. Z jednej strony ułatwiło to zaspokojenie popytu

wewnętrznego, z drugiej jednak doprowadziło do pogorszenia się bilansu handlowego.

W związku z tym już w I połowie 1991 roku konieczna okazała się dewaluacja złotego

o 16,8 % i zmiana waluty odniesienia na koszyk walut, składający się z w 45 % z dolara

amerykańskiego, w 35 % z marki niemieckiej, w 10 % z funta brytyjskiego oraz franka

szwajcarskiego i franka francuskiego (po 5 %). Koszyk odzwierciedlał w pewnym stopniu

strukturę polskiej wymiany międzynarodowej, pozwalał zatem na ograniczenie ryzyka

kursowego.

Tabela 2 System kursu walutowego w Polsce w latach 1990 – 2004

Źródło: Reżim kursowy a kryzysy walutowe czy możliwy jest kryzys walutowy w warunkach kursu
płynnego? Szczepańska O., Sotomska-Krzysztofik P., Bank i Kredyt, 9/2003

W tym samym czasie w miejsce kursu całkowicie sztywnego wprowadzono jego

bardziej elastyczny wariant – od tej porty kurs sztywny miał podlegać codziennej

dewaluacji (pełzająca dewaluacja), co miało zabezpieczyć przed dalszym pogarszaniem się

terms of trade. Tempo dewaluacji miało w przyszłości zależeć od poziomu inflacji (ale być

niższe). Zachowano też możliwość dewaluacji skokowej na wypadek nagłego pogorszenia

się konkurencyjności pollskieg gospodarki wynikającego np. z aprecjacji dolara względem

marki niemieckiej (Niemcy już wtedy były głównym partnerem handlowym Polski).

3.3.Polityka kursu walutowego w Polsce po roku 2000

Od momentu upłynnienia kursu złotego jego kurs względem euro ulegał znaczącym

wahaniom (kurs EUR/PLN w okresie I 2000 do VI 2011 przedstawiono na wykresie 1).

Przez pierwszy rok złoty znajdował się w silnym trendzie wzrostowym. Cena euro spadła z

4,1 PLN w czerwcu 2000 do 3,3 PLN w czerwcu 2001r. W lipcu 2001r nastąpiło pierwsze

załamanie kursu złotego, wywołane ujawnieniem przez Ministra Finansów prognoz

dotyczących wielkości deficytu budżetowego i ograniczonych możliwości jego

finansowania. Równolegle miał miejsce kryzys w Argentynie, który obniżył zaufanie

inwestorów do krajów rozwijających się (do których podmioty rynku finansowego

zaliczają również Polskę). W ciągu niespełna 2 miesięcy cena euro wzrosła do ok. 3,9

PLN.

Drugi i trzeci okres znaczącego osłabienia złotego względem euro miały związek z

bilateralnymi dostosowaniami kursu euro do dolara amerykańskiego. Pierwsza fala

spadkowa (lato 2002) doprowadziła do wzrostu ceny euro z 3,5 PLN do 4,1 PLN. Trzecia

fala, która rozpoczęła się w roku 2003 zbiegła się w czasie z poważnymi napięciami na

rynku walutowym Węgier. Kurs złotego dodatkowo osłabiła niepewność co do kondycji

finansów publicznych i prognozy dotyczące potrzeb pożyczkowych.

Tabela 3 Szoki powodujące deprecjację złotego względem euro w latach 1997-2011

Okres

Przyczyna zakłóceń

V 1997

„kryzys czeski”, osłabienie złotego o 1,5% w 1 dzień

VII 1997

„kryzys powodziowy” osłabienie złotego o 5% w 1 dzień

X 1997

„kryzys azjatycki”

V 1998

„kryzys indonezyjski”

VIII 1998

„Kryzys rosyjski”, osłabienie złotego o 8% w ciągu 3 dni

I 1999

„kryzys brazylijski”

XI 1999

Kryzys wewnętrzny – niejasna sytuacja budżetu, utworzenie rachunku

walutowego w NBP

IV 2000

„kryzys bilansu płatniczego”

VII 2001

„kryzys argentyński” + niepewna sytuacja budżetowa osłabienie

złotego o 14 % w 4 dni

VII 2002

Ataki polityków na RPP. Dymisja wicepremiera Belki

I 2003

„kryzys węgierski”

IX 2003

Spadek zaufania do złotego w wyniku niepewności co do sytuacji

budżetu

III 2005

Rada Europejska zdecydowała, że koszty reformy emerytalnej będą

mogły być odliczane od deficytu budżetowego tylko przez określony

czas

V 2006

Wzrost stóp procentowych w USA i strefie euro

VII 2008 – III

2009

Gwałtowna deprecjacja złotego w wyniku kryzysu finansowego, III

2009- interwencja rządu w obronie kursu złotego (Bank Gospodarstwa

Krajowego dokonał sprzedaży znacznej ilości euro z rachunku

rządowego); była to pierwsza oficjalna interwencja polskich władz na

rynku walutowym od 1998r.

2010 -

Deprecjacja złotego wywołana „ucieczką” inwestorów do walut tzw.

bezpiecznych, wywołane niewypłacalnością Grecji i niepewnością co

do kondycji finansów publicznych innych krajów strefy euro – Irlandii,

Hiszpanii, Włoch…

Źródło: 1) M. Jurek, Dostosowanie.. op. cit.s. 27; 2) O. Szczepańska. P. Sotomska-Krzysztofik: Reżim
kursowy op.cit., s…16, 3) opracowanie własne na podstawie danych NBP

Od roku 2004 do czerwca roku 2008 złoty umacniał się względem euro. Przystąpienie

do UE, napływ inwestycji, szybkie tempo wzrostu gospodarczego i poziom stóp

procentowych znacząco wyższy niż w strefie euro przyczyniły się do wzrostu

zainteresowania polską walutą na rynkach finansowych.

Światowy kryzys finansowy i związany z nim wzrost awersji do ryzyka, spowodował

jednak wycofywanie kapitału z rynków rozwijających się (do jakich jest przez inwestorów

zaliczana Polska) spowodowały proces gwałtownej przeceny złotego od lipca 2008r.

Kolejna znacząca przecena rozpoczęła się w 2010 roku w związku z tzw. „kryzysem

greckim”. Kurs PLN w relacji do EUR

Analizę zmienności kursu złotego w stosunku do euro warto uzupełnić

przedstawieniem miary zmienności, którą w raportach poświęconych konwergencji

posługuje się EBC. Metodologia ta wykorzystuje specjalnie w tym celu zdefiniowaną

miarę zmienności kursu walutowego ERV (ang. Exchange Rate Volatility). Przy

wyznaczaniu ERV wykorzystuje się dzienne notowania kursu nominalnego. ERV zostało

Wykres 1 Średni miesięczny kurs EUR wyrażony w PLN w okresie I 2000-VI 2011

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych NBP

zdefiniowane jako odchylenie standardowe rocznej stopy zmian kursu wyznaczonej ex-

ante, tzn. na podstawie obserwacji obecnych zachowań kursu walutowego przy założeniu,

że zmiany te będą analogiczne w najbliższych dwunastu miesiącach [NBP 2004].

Konstrukcja miesięcznego wskaźnika ERV opiera się na obliczeniu odchylenia

standardowego kursu walutowego w ostatnich 20 dniach miesiąca, wg wzoru:

ERV

=16 S(Y

)

Zaś:

S(Y

) = s

t-19

)

Gdzie:

- dzień oceny (ostatni dzień miesiąca);

t-19

) – odchylenie standardowe kursu w ostatnich 20 dniach miesiąca.

Dla potrzeb raportów, kwartalny wskaźnik ERV obliczany jest jako średnia ERV dla

każdego z ostatnich dni miesięcy wchodzących w skład kwartału.

Jak widać, wskaźnik ERV opiera się na odchyleniu standardowym (zatem nie zareaguje

w istotny sposób na znaczne, jednorazowe wahania), w dodatku nie uwzględniając zmian

3,2000

3,4000

3,6000

3,8000

4,0000

4,2000

4,4000

4,6000

4,8000

kursu w ciągu pierwszych 8-11 dni każdego miesiąca. Niski poziom ERV nie gwarantuje

więc, iż kurs walutowy utrzymywał się w dopuszczalnych „widełkach”. W Tabeli 4

przedstawiono wskaźnik ERV dla ośmiu kolejnych kwartałów lat 2007-2011, oraz, dla

porównania, wskaźniki ERV dla Grecji w okresie bezpośrednio poprzedzającym jej

akcesję do strefy euro.

Z analizy wynika iż w ostatnim czasie nastąpił bardzo silny wzrost zmienności kursu

złotego względem euro, związany z kryzysem na międzynarodowym rynku finansowym i

wzrostem awersji do ryzyka.

Tabela 4 Wskaźnik zmienności kursu walutowego ERV dla Polski i Grecji

Polska

III 2007

VI 2007

IX 2007

XII 2007 III 2008

VI 2008

IX 2008

XII 2008

6,01%

10,71%

9,53%

13,79%

9,71%

8,84%

22,25%

51,8%

III 2009

VI 2009

IX 2009

XII 2009 III 2010

VI 2010

IX 2010

XII 2010

150,7%

87%

81%

45%

31,1%

69,8%

43,4%

47%

III 2011

VI 2011

42,9%

34,3%

Grecja

VI 1998

IX 1998

XII 1998

III 1999

VI 1999

IX 1999

XII 1999

III 2000

9,5%

5,8%

4,5%

3,1%

1,3%

1,1%

Źródło: Polska - obliczenia własne na podstawie tabeli kursów średnich NBP, Grecja-[NBP 2004]

3.4. Zagrożenia związane z wejściem Polski do ERM II

Od strony formalnej, spełnienie kryterium kursu walutowego oznaczać ma

uczestnictwo danego kraju w systemie ERM II, czyli usztywnienie kursu wg określonego

parytetu i utrzymanie go przez okres minimum dwóch lat z dopuszczalnym przedziałem

wahań +/-15%.

W ostatnim okresie pojawiały się pomysły korekty powyższego mechanizmu. Po

stronie polskiej pojawiały się propozycje, aby kryterium stabilności kursu zostało nam

zaliczone niejako ex post, czyli po zbadaniu zmienności kursu PLN w stosunku do euro w

okresie poprzedzającym moment oceny, bez konieczności formalnego przystępowania do

ERM II. Przyjęcie takiego rozwiązania pozwoliłoby na wcześniejsze przystąpienie naszego

kraju do EUGiW. Gdyby np. dniem oceny miał być 30.04.2004 to odchylenie standardowe

kursu PLN do EUR za okres dwóch poprzednich lat wyniosło zaledwie 4,32%, jednak

maksymalne jednorazowe odchylenie kursu od średniej w tym okresie wynosiło aż

16,72%

. Oznacza to, iż kryterium nie zostało spełnione, ponieważ kurs przekroczył

granice dopuszczalnych wahań. Było to efektem znacznych zawirowań bilateralnego

kursu, które miały miejsce w lutym 2004. Okresem, w którym tak sformułowane kryterium

było przez Polskę spełniane był czas od 10.04.2002r. do 30.05.2002r. W każdym

momencie tego okresu można było stwierdzić, iż w ciągu dwóch poprzedzających lat kurs

walutowy mieścił się w przedziale +/- 15% w stosunku do kursu średniego. Jednakże

wahania bilateralnego kursu walutowego, które miały miejsce w późniejszym okresie,

niejednokrotnie przekraczały granice dopuszczalnego korytarza.

Wahania kursu PLN względem EUR nasiliły się jeszcze w okresie tzw. kryzysu

finansowego. Miało to niebagatelny wpływ na opłacalność wymiany handlowej. Bessa na

giełdach światowych spowodowała wzrost awersji do ryzyka prezentowanej przez

inwestorów międzynarodowych. Odpływ kapitału portfelowego zapoczątkował gwałtowną

na kilka miesięcy przed pojawieniem się objawów kryzysu w sferze realnej. Sprzyjało to

konkurencyjności cenowej polskich eksporterów. Z badań NBP przeprowadzonych wśród

przedsiębiorców (patrz Wykres 2) wynika, że w II kwartale 2008r. rzeczywisty kurs

złotego zbliżył się do granicy opłacalności eksportu.

Wykres 2 Kurs EUR przy którym polski eksport staje się nieopłacalny oraz kurs rzeczywisty

Źródło: Informacja o kondycji sektora przedsiębiorstw ze szczególnym uwzględnieniem stanu
koniunktury w II kwartale 2011 r. oraz prognoz koniunktury na III kwartał 2011, NBP

Dalsza aprecjacja PLN zagrażała konkurencyjności cenowej naszej gospodarki.

Gwałtowna deprecjacja PLN w późniejszych miesiącach nie tylko przywróciła

Badania własne przeprowadzone na podstawie tabeli kursów dziennych NBP.

eksporterom rentowność, ale też częściowo zapobiegła konieczności ograniczania

produkcji i zatrudnienia w czasie, kiedy spadał popyt konsumpcyjny w kolejnych krajach

europejskich. Kiedy po kilkunastu miesiącach, w I kwartale 2010 kurs EUR/PLN znów

zbliżył się do tej granicy, nastąpiła interwencja NBP mająca na celu osłabienie złotego. Po

tej interwencji rzeczywiście nastąpiła deprecjacja PLN, trudno jednak ocenić w jakim

stopniu była ona wynikiem działań NBP a w jakim rozwijającego się właśnie kryzysu

„greckiego”.

Wzrost zmienności kursu, w połączeniu z nieprzewidywalnością kierunku i zakresu

zmian spowodował znaczący wzrost kosztów transakcyjnych ponoszonych przez polskie

podmioty uczestniczące w wymianie międzynarodowej. Wzrost zmienności kursu złotego

oznaczał dla nich znaczny wzrost tzw. ryzyka kursowego. Przez ryzyko kursowe

rozumiemy tu prawdopodobieństwo zmiany wartości zobowiązania pomiędzy momentem

jego powstania a momentem płatności, wynikające ze zmiany kursu waluty krajowej do

waluty transakcyjnej. W przypadku braku zastosowania instrumentów zabezpieczających,

zmiana kursu waluty krajowej do waluty transakcji może spowodować znaczne zmiany

rentowności całej umowy dla obu uczestniczących stron. W przypadku Polski większość

wymiany handlowej rozliczana jest w EUR lub USD, co oznacza że krajowi

przedsiębiorcy biorą na siebie ryzyko kursowe związane ze zmiennością kursu złotego. Na

zmianie wartości zobowiązanie przedsiębiorcy mogą zarówno zyska jak i straci, niemniej

jednak, dla podmiotu, którego podstawową działalnością nie są operacje spekulacyjne na

rynku walutowym, ryzyko kursowe jest dodatkowym kosztem prowadzonej działalności.

Pamiętać należy, ryzyko kursowe nie dotyczy tylko obrotów handlowych, zmiana wartości

aktywów i pasywów dotyczy m.in. również wartości zobowiązań zaciągniętych przez

podmioty krajowe w walutach obcych, obligacji rządowych nominowanych w euro,

prywatnych kredytów hipotecznych, środków napływających do Polski z budżetu UE, czy

chociażby dopłat dla rolników. Koszt ponoszony przez podmioty krajowe wzrasta wraz ze

wzrostem zmienności kursu złotego. Oszacowanie przybliżonego poziomu kosztów

transakcyjnych dla gospodarki krajowej jest skomplikowane, i wymaga przyjęcia całego

szeregu założeń, m.in. dotyczących sposobu zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym,

średniego poziomu marż itp. Mimo stopnia złożoności takie próby były podejmowane,

między innymi przez Komisję Europejską, Bank Węgier czy NBP. Najbardziej

Nie stanowi bezpośrednio kosztów uzyskania przychodu w rozumieniu Ustawy o Rachunkowości, niemniej

jednak wymaga wykupienia instrumentów zabezpieczających, bądź wystawienia się na ryzyko strat w
przypadku niekorzystnych zmian wartości należności i zobowiązań.

przekonująca analiza dotycząca poziomu kosztów transakcyjnych w gospodarce polskiej

została przedstawiona w opracowaniu J. Borowskiego. Na podstawie metody opartej o

statystyki bilansu płatniczego ma bazie płatności, szacuje on całkowite koszty wynikające

ze zmienności kursu PLN względem EUR na 0,21% PKB

. Nie jest to wartość wysoka,

przy jej ocenie trzeba jednak mieć na uwadze efekt akumulacji kapitału w czasie. Badania

dokonano w oparciu o dane sprzed kryzysu finansowego, a więc w czasie znacząco

mniejszej niż w ostatnich latach zmienności kursu PLN. Eliminacja ryzyka kursowego w

wymianie z krajami strefy euro oraz znaczne ograniczenie kosztów transakcyjnych są

wymieniane wśród najistotniejszych korzyści wprowadzenia w Polsce wspólnej waluty.

W wypowiedziach niektórych przedstawicieli EBC i Komisji Europejskiej pojawiły się

sugestie, iż należy zawęzić dopuszczalne pasmo wahań złotego wokół parytetu do np. 10%

czy nawet 2,5%. Decyzja taka byłaby dla Polski skrajnie niekorzystna. Jak dotąd nie było

bowiem dwuletniego okresu w którym kurs złotego mieściłby się w przedziale +/-10%

w stosunku do poziomu średniego. Oznacza to, iż ograniczenie dopuszczalnego pasma

wahań to takich granic wiązałoby się z ogromnym ryzykiem ataku spekulacyjnego na

złotego

(szczególnie

warunkach

braku

ograniczeń

przepływu

kapitału

krótkoterminowego), co wymuszałoby częste interwencje NBP. Utrzymanie kursu w tak

wąskim paśmie dopuszczalnych wahań mogłoby w związku z tym okazać się niezwykle

kosztowne, jeżeli wręcz niemożliwe. Należy także odrzucić sugestie zastosowania w

przypadku Polski asymetrycznego pasma wahań (np. -2,5/+15%). Pomysły takie pojawiły

się w związku z faktem, iż EBC i obecni członkowie strefy euro przychylniej spoglądaliby

na ewentualne umocnienie kursu złotego, niż jego osłabienie. Trzeba jednak pamiętać, iż

każde ograniczenie dopuszczalnego korytarza zwiększa ryzyko ataków spekulacyjnych i

koszty utrzymania kursu na pożądanym poziomie.

To właśnie poziom centralnego parytetu, z jakim złoty wejdzie do tzw. węża

walutowego będzie miał decydujący wpływ na to, czy Polska będzie w stanie spełnić

kryterium kursowe. Aby mechanizm mógł funkcjonować przez dwa lata, parytet centralny

musi odzwierciedlać rzeczywistą wartość złotego. Tylko taki poziom kursu, w połączeniu

ze stosunkowo szerokim pasmem dopuszczalnych wahań (+\-15%), może ograniczyć

ryzyko ataków spekulacyjnych. Pozostaje jeszcze zasadniczy problem określenia

rzeczywistej wartości złotego w stosunku do euro. Stanowisko NBP w tej sprawie jest

stosunkowo czytelne. Polityka kursowa prowadzona od 1990 roku to proces

J. Borowski: Integracja monetarna, wyzwania dla Polski. PWE, Warszawa 2011, s. 121

konsekwentnego upłynniania kursu walutowego, od kursu stałego w stosunku do dolara

amerykańskiego w 1990 do systemu kursu całkowicie płynnego obowiązującego od 2000r.

W średniookresowej strategii polityki pieniężnej wprost zapisano, iż system płynnego

kursu walutowego ma maksymalnie przybliżyć poziom kursu złotego do jego rzeczywistej,

rynkowej wartości

. Stąd przypuszczenie, iż parytet zaproponowany przez NBP będzie

prawdopodobnie w jakiś sposób nawiązywał do poziomu kształtowania się kursu

walutowego w przeszłości.

Jednak nie wszyscy zgadzają się ze stwierdzeniem, iż płynny kurs walutowy musi

odzwierciedlać rzeczywistą wartość waluty. W związku z faktem, iż znaczną część

transakcji na rynku walutowym stanowią transakcje spekulacyjne, które podejmowane są

często nie w oparciu o długookresowe analizy makroekonomiczne, lecz na podstawie

wyników krótkookresowych analiz technicznych wskazuje się, że ustalony kurs może

znacznie odbiegać od poziomu uzasadnionego kondycją gospodarki. Wśród zarzutów

pojawiają się także stwierdzenia, iż

•

Rynek często nie wykorzystuje wszystkich dostępnych informacji efektywnie;

•

Rynek może reagować pod wpływem błędnych informacji lub informacji

ubocznych, które nie powinny mieć wpływu na kształtowanie się kursu danej waluty;

•

Uczestnicy rynku znajdują się pod wpływem czynników psychologicznych, stad –

zależnie od nastroju – mogą się zachowywać skrajnie optymistycznie lub pesymistycznie;

W przypadku Polski pojawiają się dodatkowe zastrzeżenia, co do słuszności wyceny

złotego przez „niewidzialną rękę rynku”. W jednym z opracowań Komisji Europejskiej [C.

Wójcik, s.142] zebrano wyniki badań nad kursami równowagi. Większość z nich

wskazywała, iż kurs złotego wykazuje stosunkowo silną skłonność do przewartościowania

w długich okresach czasu. Co więcej badania przeprowadzone przez polskich badaczy

udowodniły, iż istotny wpływ na kurs złotego ma pojawianie się tzw. racjonalnych baniek

spekulacyjnych. W efekcie nie ma żadnych gwarancji, iż kurs złotego w momencie

ustalania parytetu będzie odzwierciedlał jego realną wartość. Efektem tego byłoby nie

tylko

ryzyko

ataków

spekulacyjnych,

ale

także

wysokie

koszty

procesów

Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata 1999 - 2003. NBP, witryna internetowa instytucji

T. Lubański: Interwencje walutowe w: Materiały i Studia NBP, Zeszyt nr 114/2000

prowadzili je m.in. A. Sławiński i Fic:

Equilibrium Real Exchange Rates in Accession Countries

w:Weekly Review of Financial Market Developments” nr. 12 za: C. Wójcik: Polityka
kursowa a wejście Polski do EMK II, w: pod.red. J.Lipiński, M.Sławiński: Gospodarka
Polski przed wejściem do Unii Europejskiej; PWE, Warszawa 2003

dostosowawczych w sferze realnej (spadek produkcji, wzrost bezrobocia itd.) w warunkach

braku możliwości dokonania dewaluacji. W obliczu groźby wystąpienia takiej sytuacji,

może pojawić się pokusa ustalenia parytetu na poziomie innym od rynkowego. Jednak

interwencja na rynku walutowym przeprowadzona tuż przed przystąpieniem do ERM II

byłaby zaprzeczeniem dotychczasowej polityki, spowodowałaby napływ kapitału

spekulacyjnego, oraz zwiększenie ryzyka ataków spekulacyjnych na kurs złotego.

Interwencja dokonana „na ostatniej prostej” mogłaby się także spotkać z ostrą reakcją

pozostałych państw UE.

Podsumowanie

Analizując polską politykę kursową w ostatnich latach, można dojść do wniosku, że od

momentu upłynnienia kursu PLN w roku 2000 (a nawet wcześniej, jako że ostatnia

interwencja NBP na kursie PLN przed oficjalnym jego upłynnieniem miała miejsce w

1998r.) nastąpiła faktyczna rezygnacja z aktywnego jej wykorzystania. Ani NBP ani rząd

przez niemal dekadę nie podejmowały działań mających bezpośredni wpływ na kurs

złotego. Tym samym nie możemy mówić o świadomym wykorzystywaniu tego

instrumentu do realizacji celów polityki gospodarczej. Zmiany kursu w tym okresie

wynikały głównie z czynników o charakterze fundamentalnym takich jak napływ

inwestycji zagranicznych, czy funduszy z UE. Późniejsza deprecjacja była zaś wynikiem

pojawienia się kryzysu finansowego i odpływu inwestorów portfelowych. Kurs walutowy

nie był więc instrumentem aktywnie i świadomie wykorzystywanym do łagodzenia

wstrząsów w gospodarce krajowej. Co więcej, to właśnie gwałtowne zmiany kursu PLN

mogły być źródłem szoków makroekonomicznych w naszej gospodarce. Mówiąc więc, że

rezygnacja z możliwości kształtowania kursu złotego to koszt naszej integracji ze strefą

euro, musimy pamiętać, że jest to koszt rezygnacji i instrumentu, który był w przeszłości

niezmiernie rzadko wykorzystywany.

Podsumowując powyższe rozważania, założyć można, iż Polska będzie musiała

wypełnić kryterium walutowe w jego klasycznej postaci, czyli poprzez formalne

przystąpienie do ERM II i utrzymanie kursu w przedziale +/- 15% wokół ustalonego

parytetu przez okres dwóch lat, bez pojawiania się nadmiernych napięć, oraz bez

możliwości dokonania dewaluacji. Ze względu na gwałtowny wzrost zmienności kursu

złotego względem euro w ostatnich miesiącach, ewentualne wejście do mechanizmu ERM

II powinno mieć miejsce dopiero po ustabilizowaniu się sytuacji na rynkach finansowych.

Wprowadzenie zakresu dopuszczalnych wahań w warunkach tak dużej zmienności kursu

wiązałoby się bowiem z ryzykiem ataków spekulacyjnych i koniecznością podejmowania

przez NBP interwencji na rynku. Doświadczenie uczy, że w warunkach globalizacji

rynków finansowych interwencje takie mogą wymagać zaangażowania znacznych

środków, bez gwarancji osiągnięcia zakładanego celu.

Z kryterium zbieżności kursów walutowych związane jest jeszcze jedno

niebezpieczeństwo. Kryterium nie będzie spełnione, jeżeli w ciągu okresu uczestnictwa

złotego w systemie ERM II pojawią się „poważne napięcia” na rynku walutowym.

Niestety poważne napięcia nie zostały formalnie zdefiniowane, co wiąże się z

zagrożeniem, iż w razie pojawienia się zawirowań na rynku walutowym polska gospodarka

poniesie wysokie koszty dostosowawcze (brak możliwości dewaluacji), kurs złotego

zostanie utrzymany w dopuszczalnym paśmie, natomiast któreś z napięć zostanie ex post

uznane za „poważne”. Tak więc również ocena kryterium kursowego może być decyzją

polityczną.

Bibliografia

A. Bień: Optymalny obszar walutowy. Teoria i praktyka. PWE, Warszawa 1988;

J. Borowski: Integracja monetarna, wyzwania dla Polski. PWE, Warszawa 2011

H. Genberg, A.Swoboda: Exchange-Rate Regimes: Does What Countries Say Matter? Graduate

Institute of International Studies, Geneva 2004,

H. Grubel: The theory of optimum currency areas. Canadian Journal of Economics nr 5/1970

R. Horvath, L. Komarek: Optimum currency area theory: an approach for thinking about monetary

integration. Warwick Economic Research Papers nr 647/2002

M. Jurek, Dostosowanie polskiego systemu kursowego do zasad mechanizmu kursowego do ERM II,

Bank i Kredyt 5/2007

D. A. Leblang: Domestic Political Institutions and Exchange Rate Commitments in the

Developing World, University of North Texas, 1998r.

E. Levy-Yeyati, F Sturzenegger: Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs. Words; European

Economic Review 2004

T. Lubański: Interwencje walutowe w: Materiały i Studia NBP, Zeszyt nr 114/2000

10.

F.P. Mongelli: New views on the optimum currency area theory: What is EMU telling US? ECB

Working Paper Series 168/2002