1
POLITYKA KURSOWA POLSKI W PROCESIE
INTEGRACJI ZE STREF
Ą EURO
1.
Wstęp
W procesie integracji z Unią Europejską Polska musiała jednocześnie dokonywać
transformacji systemu społeczno – gospodarczego. Polityka monetarna i budżetowa były
kluczowymi instrumentami tego procesu, a właściwy dobór instrumentów z ich zakresu
warunkował sukces gospodarczy. Jednym z najważniejszych instrumentów polityki
ekonomicznej był w tym okresie mechanizm kursu walutowego. Jego wybór był z jednej
strony warunkowany specyficzną sytuacją społeczno – gospodarczą poszczególnych
krajów, z drugiej zaś rysującą się w dłuższej perspektywie koniecznością wypełnienia
kryteriów z Maastricht.
Kształtowanie mechanizmu kursowego jest jednym z najważniejszych instrumentów
polityki gospodarczej. Poszczególne kraje oddziaływają na cenę swojej waluty w różnych
sytuacjach, m.in. w celu osiągnięcia równowagi bilansu płatniczego, pobudzenia eksportu,
wzmocnienia konkurencyjności własnej gospodarki na arenie międzynarodowej,
ograniczania inflacji. Tak działo się między innymi w Polsce w okresie transformacji
ustrojowej. Od momentu przystąpienia Polski do UE polityka kursowa jest jednak
podporządkowana celowi strategicznemu, jakim jest pełne uczestnictwo w Unii
gospodarczej i walutowej i przyjęcie wspólnej waluty euro.
Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie podstaw teoretycznych
prowadzenia polityki kursowej, oraz sposobu jej realizacji w Polsce od roku 1990, jej
celów, oraz możliwych wariantów tej polityki w procesie integracji ze strefą euro.
2.
Podstawy teoretyczne wyboru polityki kursowej
Kształtowanie mechanizmu kursowego jest jednym z najważniejszych instrumentów
polityki gospodarczej. Kurs walutowy jest często określany jako „najważniejsza z cen”,
wywiera bowiem niebagatelny wpływ na wiele kluczowych zmiennych decydujących o
2
konkurencyjności gospodarki krajowej na arenie międzynarodowej, oraz tempie wzrostu i
rozwoju gospodarczego. Z drugiej strony, procesy zachodzące w gospodarce oraz
podstawowe zmienne makroekonomiczne (takie jak np. wysokość inflacji, wolumen
wymiany międzynarodowej, wielkość zadłużenia itd. wpływają na poziom kursu waluty
krajowej, oraz determinują zakres w jakim władze państwowe mogą ten kurs regulować.
Poszczególne kraje oddziaływują na cenę swojej waluty w różnych sytuacjach, m.in. w
celu osiągnięcia równowagi bilansu płatniczego, pobudzenia eksportu, wzmocnienia
konkurencyjności własnej gospodarki na arenie międzynarodowej, ograniczania inflacji,
kontroli kosztów obsługi zadłużenia zagranicznego i innych. W literaturze przedmiotu
znajdujemy wiele przykładów takich oddziaływań, coraz częściej jednak pojawiają się
także głosy podważające skuteczność i ekonomiczną efektywność interwencji państwa na
rynku walutowym.
Niezależnie od intencji władz, w gospodarce otwartej nie jest w praktyce możliwa
pełna kontrola nad wszystkimi elementami polityki pieniężnej i kursowej. Poszczególne
elementy, a więc: autonomiczna polityka pieniężna, wymienialność waluty i sztywny
(kontrolowany przez państwo) kurs walutowy tworzą tak zwany „trójkąt niemożliwości
(ang. holy trinity impossibility). Władze państwowe nie są w stanie realizować
jednocześnie wszystkich tych elementów. Prowadzenie autonomicznej polityki pieniężnej i
utrzymywanie pełnej wymienialności waluty uniemożliwia kontrolę poziomu kursu
walutowego. Z kolei utrzymywanie stałego poziomu kursu walutowego (przy zachowaniu
wymienialności waluty wymaga rezygnacji ze swobodnego kształtowania poziomu stóp
procentowych. Znacząca różnica w wysokości rynkowych stóp procentowych pomiędzy
wewnętrznym rynkiem kapitałowym a rynkiem kraju odniesienia spowodowałaby bowiem
niekontrolowany przepływ kapitału spekulacyjnego. Utrzymanie pożądanego poziomu
kursu waluty krajowej, oraz jednoczesne zachowanie możliwości wykorzystania
autonomicznych stóp procentowych jako instrumentu polityki gospodarczej wymaga z
kolei ograniczenia wymienialności waluty (w pewnym stopniu przykładem zastosowania
takiego wariantu jest gospodarka Chin). Polityka kursu walutowego nie powinna być więc
rozpatrywana w oderwaniu od aktualnie prowadzonej polityki pieniężnej, jej celów i
instrumentów. Trzeba także brać pod uwagę stopień wymienialności waluty, cele i
kompetencje instytucji rynku pieniężnego i walutowego, oraz zakres ich niezależności.
3
2.1. Klasyfikacja reżimów kursowych w krajach OECD
Mimo że klasyfikacje reżimów kursowych prezentowane w literaturze przedmiotu
mogą się nieznacznie różnić
1
, powszechnie uważa się, że najlepszą do tego podstawą są
coroczne raporty publikowane przez MFW (przykładowe klasyfikacje reżimów kursowych
utworzone w oparciu o publikacje MFW przedstawiono w Tabeli1 i na Rysunku1). W
przeszłości klasyfikacji mechanizmu kursowego w danym kraju dokonywano na podstawie
deklaracji władz i przyjętych regulacji prawnych. Była to tak zwana klasyfikacja de jure.
Rysunek 1 Klasyfikacja reżimów kursowych
Źródło: O. Szczepańska. P. Sotomska-Krzysztofik: Reżim kursowy a kryzysy walutowe: czy możliwy jest
kryzys w warunkach kursu płynnego? Bank i Kredyt, wrzesień 2003, s. 13
Jednak już w 1986r. M. Mussa zauważył, że rzeczywiste rozwiązania w zakresie
sposobu ustalania kursu walutowego mogą znacząco różnić się od deklarowanych
oficjalnie
2
.
1
Przykłady klasyfikacji reżimów kursowych można znaleźć między innymi w: 1) E. Levy-Yeyati, F
Sturzenegger: Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs. Words; European Economic Review 2004; 2)
Rogoff, Kenneth, A.M. Husain, A. Mody, R. Brooks, N. Oomes “Evolution and Performance of Exchange Rate
Regimes”. IMF Working Paper WP/03/243. Washington,
2
M. Mussa: Nominal Exchange Rate Regimes and the Behavior of Real Exchange Rates, Evidence and
Implications, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy nr. 25, s. 117-213.
4
Tabela 1 Reżimy kursowe w krajach OECD
Lp.
Rodzaj systemu
Zasady systemu
1
System kursu stałego
oparty na umowie
ustanawiającej określoną
jednostkę pieniężną jako
prawny środek płatniczy
(Exchange Arrangement
with no Separate Legal
Tender)
Prawną jednostką pieniężną danego kraju jest jednostka pieniężna kraju
trzeciego. Kraje stosujące ten system całkowicie tracą autonomię
polityki pieniężnej. Zależy ona od polityki pieniężnej prowadzonej przez
kraj, którego jednostkę pieniężną ustanowiono jako prawny środek
płatniczy.
Kraje należące do unii walutowej mają, na mocy umowy, wspólną
jednostkę pieniężną, która jest powiązana sztywnym kursem z jednostką
pieniężną kraju trzeciego. Kraje stosujące ten system całkowicie tracą
autonomię polityki pieniężnej. Zależy ona od polityki pieniężnej
prowadzonej przez kraj, z którego jednostką pieniężną powiązano
wspólny pieniądz. Elastyczność zależy od stopnia surowości
ustanowionych reguł.
Kraje należące do unii walutowej mają, na mocy umowy, jednolitą
jednostkę pieniężną. Ratyfikując tę umowę, władze monetarne kraju
członkowskiego prowadzą politykę pieniężną zgodnie z wytycznymi
instytucji ponadnarodowej.
2
System kursu w
warunkach sztywno
regulowanej emisji
(Currency Board
Arrangement)
Z mocy ustawy istnieje w danym kraju obowiązek wymiany krajowej
waluty na określoną obcą walutę, zgodnie ze sztywnym kursem. Władza
emisyjna jest zobowiązana, pod rygorem sankcji, zrealizować to
zobowiązanie. Emisja pieniądza następuje tylko poprzez wymianę
waluty obcej na krajową. Suma emisji jest więc w pełni pokryta
aktywami zagranicznymi (dewizami). Zgodnie z przepisami bank
centralny nie pełni swoich tradycyjnych funkcji. Stopień elastyczności
zależy od surowości ustanowionych reguł.
3
System
konwencjonalnego
stałego kursu
centralnego (Fixed Peg
Arrangement)
Istnieje możliwość wyboru jednego z trzech punktów odniesienia przy
ustalaniu kursu centralnego jednostki pieniężnej danego kraju. Można go
ustalić w stosunku do: wybranej jednostki innego kraju; do zbiorowej
jednostki, której wartość zewnętrzną określa koszyk złożony z walut
krajów mających duży udział w wymianie międzynarodowej; do innej
jednostki zbiorowej. Nie ma obowiązku utrzymywania bezwzględnej
stałości kursu. Kurs może się wahać, ale tylko w wąskich granicach
±1%. Dążąc do utrzymania stałości kursu, władze monetarne stosują
bezpośrednie i pośrednie interwencje. Pierwsze z nich polegają na
kupnie lub sprzedaży walut obcych, a drugie na prowadzeniu aktywnej
polityki stopy procentowej. Władze monetarne mogą korygować poziom
kursu. Czynią to jednak rzadko.
4
System kursu stałego o
określonym poziomie
wahań (Pegged
Exchange Rate with
Horizontal Bands)
Jednostka pieniężna danego kraju ma określony kurs centralny (tak jak w
punkcie 3). Stabilność wartości pieniądza powinna być utrzymywana w
granicach nie węższych niż ±1%. W tym systemie stopień uznaniowości
w polityce pieniężnej zależy od szerokości przyjętego pasma wahań. Do
końca 1998 r. do tej grupy Międzynarodowy Fundusz Walutowy
zaliczał kraje, które należały do Europejskiego Systemu Walutowego.
Stosowały one mechanizm kursowy – ERM I. Od 1 stycznia 1999 r.
5
mechanizm ten przekształcono w ERM II.
5
System kursu
korygowany w
zależności od zmian
podstawowych
wskaźników
makroekonomicznych
(Crawling Peg)
Kurs walutowy jest okresowo korygowany o małą cząstkę stałego kursu
lub zależnie od zmian wybranych wskaźników makroekonomicznych.
Aby utrzymać wiarygodność tak ustalonego kursu, trzeba stosować
interwencje walutowe i politykę pieniężną podobnie jak w systemie
konwencjonalnego stałego kursu centralnego.
6
System kursu stałego
stopniowo korygowany
w obrębie pasma wahań
(Exchange Rate with
Crawling Bands)
Dąży się do utrzymywania stabilnego kursu wokół kursu centralnego.
Kurs ten jest okresowo korygowany o cząstkę stałego kursu lub w
zależności od zmian wybranego wskaźnika makroekonomicznego.
Stopień elastyczności kursu zależy od szerokości pasma. Można
zastosować symetryczne pasmo wahań wokół kursu centralnego lub
asymetryczne, poprzez stopniowe podnoszenie górnej granicy pasma i
utrzymywanie niezmienionej dolnej granicy pasma. Obowiązek
utrzymania kursu w paśmie wahań ogranicza stopień niezależności
polityki pieniężnej. Zależy ona od szerokości pasma.
7
System kursu płynnego
bez określonej z góry
docelowej wysokości
kursu (Managed Floating
with no Predetermined
Path for the Exchange
Rate)
Władze monetarne wpływają na kształtowanie kursu poprzez aktywne
interwencje bezpośrednie i pośrednie mające na celu utrzymanie
długoterminowego trendu kursu. Stopień i zakres interwencji zależy od
sytuacji w bilansie płatniczym i międzynarodowej pozycji rezerwowej.
Interwencje mogą przybierać formę ostrego monitoringu lub doraźnego
działania.
8.
System niezależnego
kursu płynnego
(Independently Floating)
Kurs walutowy kształtuje się na rynku. Nie ma żadnych działań
interwencyjnych. W tym systemie polityka pieniężna jest zasadniczo
niezależna.
Źródło: MFW za: M. Jurek, Dostosowanie polskiego systemu kursowego do zasad mechanizmu
kursowego do ERM II, Bank i Kredyt 5/2007, s. 19
Jedno z możliwych wyjaśnień rozbieżności pomiędzy deklarowaną polityką kursową a
stanem faktycznym znajdujemy w pracy H. Genberga i A.Swobody
3
. Rozpatrują model
dwóch państw o podobnej polityce pieniężnej (np. stosujące regułę Taylora dla
krótkookresowych stóp procentowych). Zakładając wysoki stopień integracji rynków
finansowych, podobne cele inflacyjne i zbieżność faz cyklu koniunkturalnego pomiędzy
3
H. Genberg, A.Swoboda: Exchange-Rate Regimes: Does What Countries Say Matter? Graduate Institute of
International Studies, Geneva 2004, s.4
6
tymi krajami, z dużą dozą prawdopodobieństwa dojdzie do znacznej konwergencji
poziomu stóp procentowych. W efekcie, można oczekiwać że ich bilateralny kurs
walutowy będzie względnie stały, mimo iż oba deklarują stosowanie niezależnego kursu
płynnego. Dlatego coraz częściej stosuje się klasyfikację w oparciu o stan faktyczny, czyli
tzw. klasyfikację de facto. Jako przykład rozbieżności pomiędzy klasyfikacjami de jure i
de facto, można wskazać Szwajcarię, która deklaruje stosowanie kursu płynnego, niemniej
jednak w latach 1981-2001 wahania średniego kursu franka szwajcarskiego względem
marki niemieckiej (a później euro) nie przekroczyły 2%, co spowodowało, że Reinhart i
Rogoff sklasyfikowali szwajcarski mechanizm kursowy w tym okresie de facto jako
„crawling peg” lub „heavy managed floating”, czyli systemy, w których państwo odgrywa
aktywną rolę w kształtowaniu kursu walutowego
4
. Przegląd literatury wskazuje, iż
klasyfikacja de facto pozwala ułatwia wnioskowanie oraz pozwala na konstrukcję bardziej
precyzyjnych modeli ekonometrycznych, jest więc coraz szerzej stosowana.
2.2.Kryteria wyboru mechanizmu kursowego
Problemu wyboru najlepszego reżimu kursowego dotyczy tzw. teoria optymalnych
obszarów walutowych (ang. Optimum Currency Area (OCA) – Optymalny Obszar
Walutowy) powstała w toku dyskusji nad problemem wyboru właściwego mechanizmu
kursu walutowego, która rozwinęła się po drugiej wojnie światowej. W tamtym czasie
znaczna część światowych walut powiązana była z dolarem amerykańskim w ramach tzw.
systemu z Bretton Woods. Pojawiły się jednak głosy, iż w pewnych okolicznościach,
więcej korzyści mógłby przynieść mechanizm płynnego kursu walutowego. W 1953 roku
M. Friedman pisał
5
, iż takie rozwiązanie pozwala na łatwiejsze absorbowanie
egzogenicznych szoków. Zmiana kursu walutowego pozwala bowiem na powrót do
równowagi zewnętrznej i wewnętrznej bez konieczności zmian płac i cen (oraz poziomu
zatrudnienia).
Pojęcie optymalnego obszaru walutowego pojawia się po raz pierwszy dopiero w
publikacji Roberta Mundella z 1961r. Definiując obszar walutowy jako region, na terenie
4
C. Reinhart, K. Rogoff: The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation. Quarterly
Journal of Economics, I/ 2004.
5
M. Friedman: The case for floating rates; w: Friedman, M. Essays in positive economics, University of
Chicago Press, Chicago 1953
za: R. Horvath, L. Komarek: Optimum currency area theory: an approach for thinking about monetary
integration. Warwick Economic Research Papers nr 647/2002, s. 8
7
którego funkcjonuje jedna, lub więcej walut powiązanych między sobą sztywnym kursem,
twierdzi on, iż obszar taki będzie można uznać za optymalny, jeżeli istnieją na nim
automatyczne mechanizmy dostosowawcze stabilizujące poziom cen, zatrudnienia i
równowagi płatniczej bez konieczności zastosowania instrumentów dyskrecjonalnej
polityki pieniężnej i budżetowej
6
. Pamiętać należy, że ta stabilizacja w sferze realnej
(poziom zatrudnienia, produkcji itp.) powinna zachodzić przy możliwych do
zaakceptowania kosztach społecznych i ekonomicznych. Na tej podstawie H. Grubel
stwierdził później, iż dany obszar walutowy jest optymalny, jeżeli znajdujące się na nim
państwa lub regiony są powiązane ze sobą mechanizmem kursowym, zaś poziom
dobrobytu jest wyższy niż w przypadku, gdyby posiadały odrębne waluty o wzajemnie
płynnych kursach
7
. Na tym obszarze pożądanymi kursami walutowymi są stałe kursy
walutowe, zaś w stosunkach z innymi strefami – kursy zmienne
8
.
Dążąc do określenia konkretnych cech, jakie powinien posiadać region, by mógł
funkcjonować jako OCA, R. Mundell wskazał na niebezpieczeństwo wystąpienia
asymetrycznych zmian popytu i podaży. Zjawisko to jest obecnie znane jako asymetryczny
szok makroekonomiczny Zakładając, iż kraje wprowadzające wspólną walutę stanowią
podstawową jednostkę tworzącą unię monetarną, szoki te zdefiniować można jako
zakłócenia procesów gospodarczych wywierających odmienny wpływ na podstawowe
kategorie realne (produkt, zatrudnienie, stopa bezrobocia) w poszczególnych krajach
członkowskich unii walutowej
9
. Warto zaznaczyć, iż analogiczne efekty dla obszaru
walutowego miałaby także rozbieżność cykli koniunkturalnych gospodarek wchodzących
w jego skład. Mundell sformułował postulat, iż czynniki produkcji powinny być mobilne w
ramach obszaru walutowego, zaś niemobilne poza jego granicami. Wypływa stąd wniosek,
iż OCA może obejmować wiele państw, ale tylko jeden rynek pracy (czy też szerzej: rynek
czynników produkcji). Może także wystąpić sytuacja, kiedy sztywność rynków spowoduje,
że jakiś kraj nie będzie stanowił spójnego obszaru walutowego. W swojej pracy R.
Mundell wskazał także, iż ograniczenie kosztów dostosowawczych w hipotetycznej unii
6
R. Mundell: A theory of optimum currency areas. American Economic Review 9/1961
7
H. Grubel: The theory of optimum currency areas. Canadian Journal of Economics nr 5/1970; s 319
Ze względu na przydatność dla celów analizy ekonomicznej, tę właśnie definicję uznaje się w literaturze za
najwłaściwszą. Patrz m.in.: A. Bień: Optymalny obszar walutowy. Teoria i praktyka. PWE, Warszawa
1988;s.17; B. Burda, Ch. Wypłosz, Makroekonomia. Podręcznik europejski, PWE, Warszawa 1995; s. 587
8
J. Borowiec: Unia ekonomiczna i monetarna. Historia, podstawy teoretyczne, polityka Wydawnictwo AE
Wrocław, Wrocław 2001; s.32.
9
J. Borowski Podatność Polski na szoki asymetryczne a proces akcesji do Unii Gospodarczej i Walutowej, s.
4
8
walutowej będzie możliwe, jeżeli na jej obszarze funkcjonuje sprawny system transferów
budżetowych.
Przedstawiona przez Mundella teoria nie była kompletna. Jej pojawienie się dało
początek szerokiej dyskusji, w toku której formułowano kolejne kryteria, jakie powinny
być spełnione na danym obszarze, jeżeli ma on stanowić sprawnie funkcjonujący obszar
walutowy. Już w 1962r J.C Ingram badając sytuację Porto Rico stwierdził, iż integracja
rynków kapitałowych może zapobiec konieczności dostosowań za pomocą kursu
walutowego, ułatwiając tym samym funkcjonowanie obszaru walutowego. Przepływy
kapitałowe umożliwiają, jego zdaniem, łagodzenie niekorzystnych zakłóceń np. poprzez
pożyczki z regionów uzyskujących nadwyżki, które mogą być spłacone po ustaniu
skutków szoku
10
.
Znaczący wpływ w rozwój teorii OCA wniósł także R. McKinnon. Założył, iż obszar
walutowy będzie można uznać za optymalny, jeżeli w jego granicach polityka monetarna
i fiskalna, oraz zewnętrznie płynny kurs walutowy mogłyby efektywnie oddziaływać na
realizację trzech podstawowych celów: pełnego zatrudnienia, stabilności cen i równowagi
bilansu handlowego
11
. Analizując problem wyboru mechanizmu kursu walutowego,
McKinnon stwierdza, iż wprowadzenie sztywnego mechanizmu bilateralnych kursów
walutowych, oraz ewentualne utworzenie unii walutowej będzie bardziej korzystne dla
państw, których gospodarki są względem siebie otwarte. Dzięki temu uzyskają maksimum
korzyści dzięki wyeliminowaniu ryzyka kursowego w handlu oraz kosztów wymiany
walut. Dotyczy to zwłaszcza małych gospodarek otwartych. W ich przypadku ewentualne
wykorzystanie dewaluacji kursu walutowego jako mechanizmu dostosowawczego jest
mało skuteczne. R. McKinnon zwrócił także uwagę na fakt, iż pełna mobilność czynników
produkcji pomiędzy regionami może być – w pewnych warunkach – zastąpiona
mobilnością wewnątrz regionalną (międzybranżową).
Swój wkład do dyskusji wniósł także H.R. Heller, stwierdzając, iż o rodzaju
stosowanego w danym regionie mechanizmu kursowego powinno decydować to, czy koszt
procesu dostosowawczego, niwelującego zakłócenia powstałe w bilansie płatniczym
poprzez kurs walutowy jest mniejszy, czy większy, od kosztu procesu dostosowawczego
realizowanego poprzez zmiany dochodów, wywołanych działaniem instrumentów polityki
10
J.C .Ingram: Regional payments mechanisms: the case of Puerto Rico. UNC Press, Chapel Hill, 1962; za:
F.P. Mongelli: New views on the optimum currency area theory: What is EMU telling US? ECB Working
Paper Series 168/2002 , s. 9
11
R. McKinnon: Optimum Currency Area. American Economic Review 4/1963;
9
fiskalno monetarnej
12
. Wychodząc z założenia, iż wraz ze wzrostem powierzchni regionu
marginalny koszt procesu dostosowawczego poprzez zmiany kursu walutowego rośnie
wolniej niż koszt marginalny procesu dostosowawczego polegającego na zmianie
dochodów twierdził, iż sztywny system walutowy jest relatywnie bardziej korzystny dla
obszarów mniejszych.
Na inny problem zwrócił uwagę P. Kenen. W swoich rozważaniach doszedł do
wniosku, iż na usztywnieniu kursów walutowych bardziej korzystać będą te państwa,
których gospodarki charakteryzują się znacznym stopniem dywersyfikacji produkcji i
eksportu
13
. Znaczącym wkładem Kenena w rozwój teorii OCA było także stwierdzenie, iż
ze względu na daleko idące powiązania pomiędzy polityką monetarną i budżetową nie jest
możliwe prowadzenie skutecznej polityki gospodarczej bez koordynacji tych dziedzin.
Idąc dalej, stwierdził, iż zakres władzy podmiotu realizującego politykę pieniężną i
budżetową nie może być mniejszy od obszaru walutowego. Oznacza to, iż utworzenie unii
walutowej wymagałoby nie tylko ponadnarodowej centralizacji władzy monetarnej, ale i
fiskalnej.
Na potrzebę koordynacji polityki pieniężnej i budżetowej wskazał także D. Sneier.
Pisze on, iż w gospodarce kapitalistycznej nie jest możliwa optymalizacja działań
dostosowawczych bez wykorzystania instrumentów polityki pieniężnej i budżetowej.
Stwierdza, iż optymalnym obszarem walutowym będzie obszar, na którym zachodzi
maksymalizacja warunków, dzięki którym może dochodzić do optymalizacji procesów
dostosowawczych. Prowadzi go to wprost do wniosku, iż granice optymalnego obszaru
walutowego pokrywają się z rejonem pełnej koordynacji polityki monetarnej i fiskalnej
14
.
Pod koniec lat siedemdziesiątych XX wieku dobiega końca pierwszy etap prac nad
teorią OCA nazwany później przez F. Mongelliego „pionierskim”
15
. W tym czasie
stworzono podstawy teorii, której rozwój trwa do dziś. Niezaprzeczalnym osiągnięciem tej
fazy było wskazanie podstawowych warunków sprawnego funkcjonowania obszaru
walutowego. Są one relatywnie przejrzyste, ponieważ w większości z nich występuje tylko
jedna determinanta procesu decyzyjnego i to stosunkowo łatwo dająca się określić
16
. Co
więcej, w większości przypadków, kryteria te nie wykluczają się wzajemnie, a często
12
M. Heller: International monetary ...s. 209-211; za: A. Bień: Optymalny obszar walutowy. wyd. cyt., s. 39
13
P. Kenen: The theory of optimum currency areas a select view. W: Problems of international economy.
Red. R.Mundell, A.Swoboda. New York,
14
D. Sneider, Optimum Adjustment Processes and Currency Areas, Princeton 1967 s.13-17 za Bień op. cit. s.
48-49
15
F.P. Mongelli: “New” views on the optimum currency area theory: What is EMU telling us? ECB Working
papers nr 138, 2002r.
16
za: Bień, op.cit., s. 56
10
nawet się uzupełniają. Trzeba jednak wspomnieć, iż na wstępnym etapie prac nad teorią
OCA nie ustrzeżono się pewnych pułapek. Zaprezentowane przez poszczególnych autorów
podejście
modelowe,
upraszczające
rzeczywistość,
sprawia,
iż
późniejsze
implementowanie wyników do polityki gospodarczej może być utrudnione. Podejmowanie
decyzji o przystąpieniu do obszaru walutowego przez dany region nie może zostać podjęte
w oparciu o jedno kryterium. Co więcej, mimo, iż teoria stosunkowo jasno przedstawiła
poszczególne kryteria, nie wskazała, jaki stopień ich wypełnienia można w praktyce uznać
za wystarczający. Kontynuując, jeżeli przyjmiemy, iż przed podjęciem decyzji o
utworzeniu obszaru walutowego należy rozpatrzyć kilka lub nawet wszystkie kryteria, to
wysoce prawdopodobnym jest, iż będą one wypełnione w różnym stopniu. Dla przykładu:
region o wysokiej mobilności czynników produkcji może się charakteryzować relatywnie
małą otwartoścą gospodarki, lub odwrotnie. Tavlas nazwał to „problemem
nierozstrzygnięcia”
17
. Tak więc, mimo niewątpliwych osiągnięć, na wstępnym etapie
rozwoju teorii OCA jej praktyczna przydatność była ograniczona.
W kolejnej fazie badań skoncentrowano więc uwagę nie na warunkach wstępnych
utworzenia obszaru walutowego, ale na ocenie skutków jego funkcjonowania. Jedną z
oznak wyraźnej reorientacji kierunku badań nad teorią OCA była publikacja G. Grubela.
Podkreślał on konieczność koncentracji w rękach instytucji ponadnarodowej kompetencji
w zakresie prowadzenia polityki fiskalnej i monetarnej, negując jednak konieczność
integracji politycznej. Nowatorstwo jego podejścia polegało przede wszystkim na
stwierdzeniu, że przed utworzeniem obszaru walutowego należałoby przeanalizować
potencjalne korzyści i koszty wynikające z takiego kroku. W przeciwieństwie do
poprzedników, nie starał się wskazać warunków minimalizacji kosztów funkcjonowania
obszaru walutowego, ale postulował sporządzenie swoistego rachunku zysków i strat, i
utworzenie obszaru walutowego tylko w przypadku jego ekonomicznej efektywności. Taki
obszar uznaje za optymalny
18
. Podobne stanowisko prezentuje Ishiyama głosząc, iż przed
przystąpieniem do obszaru walutowego należy rozpatrzyć koszty i korzyści wynikające z
tego kroku pod kątem własnych interesów i dobrobytu
19
. Tak więc dotychczasowe kryteria
uzupełniono i zarazem połączono w całość stwierdzeniem, iż tworzenie obszarów
walutowych, tak jak i inne przedsięwzięcia gospodarcze powinno być podporządkowane
17
G. Tavlas 1994), The Theory of Monetary Integration, Open Economies Review, Vol. 5 no. 2, s.211-230.
18
Szerzej na ten temat: Bień s. 49-51
19
I. Ishiyama, The Theory of Optimum Currency Areas: A Survey, Staff Papers, International Monetary Fund,
22/1975, s. 344-383
11
zasadzie ekonomicznej efektywności, a więc maksymalizacji korzyści przy jednoczesnym
ograniczaniu kosztów. Ten etap rozwoju teorii OCA nazwano więc etapem rekoncyliacji.
Wydarzenia lat osiemdziesiątych ubiegłego stulecia (chodzi tu przede wszystkim
o fiasko planu Wernera i ówczesnych prób integracji walutowej w Europie)
20
sprawiły, iż
dyskusja nad optymalnymi obszarami walutowymi stopniowo zamierała. Jednak powrót do
idei wspólnej waluty w Europie zaowocował powrotem do intensywnych badań nad
funkcjonowaniem
obszarów
walutowych.
Rozpowszechnienie
się
teorii
monetarystycznych umożliwiło nowe spojrzenie na tę problematykę. Integracja monetarna
w Europie stawała się faktem, co nadawało badaniom nowy kierunek. Ogólne, teoretyczne
analizy zostały zastąpione bardziej pragmatycznym problemem określenia kosztów i
korzyści wynikających z wyboru określonego mechanizmu kursowego. Powszechnie
uważa się, iż do największych zalet wyboru któregoś ze „sztywnych” wariantów kursu
walutowego jest ograniczenie ryzyka kursowego w handlu międzynarodowym. Co więcej,
mechanizm taki pozwala kursowi walutowemu pełnić rolę „kotwicy inflacyjnej” – stały
kurs ogranicza presję na wzrost cen towarów importowanych, pozwala podmiotom
rynkowym na arbitraż cen na rynkach krajowym i zagranicznym, pomaga również
ograniczyć oczekiwania inflacyjne. Jeżeli podmiot odpowiedzialny za politykę kursową w
takim kraju (zazwyczaj podmiotem tym jest bank centralny) cieszy się wiarygodnością na
międzynarodowym rynku finansowym, gospodarka uzyska korzyści w postaci napływu
inwestorów i kapitału. Z kolei kraje, które wybierają mechanizm kursu płynnego, uzyskują
możliwość prowadzenia autonomicznej polityki pieniężnej i wyboru preferowanego
poziomu inflacji. Zmienność kursu walutowego może także pełnić rolę stabilizacyjną w
przypadku wystąpienia szoków makroekonomicznych.
Nie można zapominać również o politycznym aspekcie wyboru mechanizmu
kursowego. Niezależnie od ekonomicznej analizy kosztów i korzyści przyjęcia
konkretnego rozwiązania, w ostatecznym rozrachunku jest to zawsze decyzja polityczna,
podejmowana przez partię rządzącą, dla osiągnięcia konkretnych celów. Niezależnie od
oficjalnych deklaracji ideologiczno – programowych, ma więc (mniej lub bardziej
bezpośrednio) służyć utrzymaniu władzy. W dyskusji poza argumentami ekonomicznymi
pojawiają się też historyczne i ideologiczne, a waluta bywa traktowana jako symbol czy też
czasem substytut niezależności politycznej. Nie przypadkiem decyzja o ustanowieniu
własnej waluty była jedną z pierwszych decyzji władz byłych republik radzieckich w
20
L Oręziak: Euro – nowy pieniądz. Warszawa: PWN, 1999 s. 17
12
momencie ogłaszania przez nie niepodległości. Niestety tak poważna kwestia jak wybór
mechanizmu kursowego bywa też często wykorzystywana przez populistów do osiąganie
krótkoterminowych celów z całkowitym pominięciem czy wręcz wbrew opiniom
ekonomistów, czy zdrowemu rozsądkowi. Ciekawe badania na temat tego, czy i w jaki
sposób obowiązujący system polityczny determinuje wybory w ramach polityki kursowej
przeprowadził David A. Leblang
21
. Na podstawie danych z lat 1973-1994 dla 76 krajów
rozwijających się, skonstruował model, który poza czynnikami ekonomicznymi
uwzględniał m.in. takie zmienne jak istnienie systemu wielopartyjnego, wolne wybory
powszechne, oraz to, czy ordynacja wyborcza ma charakter większościowy czy
reprezentatywny. Wyniki wskazują, że politycy w krajach demokratycznych muszą brać
pod uwagę cykl wyborczy a zdobycie i utrzymanie władzy wymaga od nich stosowania
bardziej redystrybucyjnych i potencjalnie inflacjogennych instrumentów polityki
gospodarczej. Tym samym nie chcą być ograniczani w zakresie polityki monetarnej.
Częściej więc będą skłonni do wyboru mechanizmu płynnego kursu walutowego.
Znaczącą statystycznie różnicę stwierdził też pomiędzy krajami o różnych typach
demokracji. W krajach w których wyniki wyborów ustalane są według ordynacji
większościowej władze częściej decydują się na sztywny mechanizm kursowy. Wynika to
z faktu, iż częściej są to rządy jednopartyjne, które nie muszą swoich decyzji uzgadniać z
koalicjantami. Najchętniej zaś systemy kursu sztywnego są stosowane przez rządy
autorytarne. Wnioskom nie zaprzecza fakt, iż zostały opublikowane w momencie w
którym kilkanaście demokratycznych państw Europy przygotowywało się do utworzenia
unii walutowej, badania dotyczyły bowiem krajów rozwijających się, w których przed
polityką gospodarczą stawia się nieco inne cele niż w krajach rozwiniętych.
Niezależnie od teoretycznej dyskusji nad kryteriami wyboru optymalnej polityki
kursowej dla danego kraju w rozpatrywanym okresie, trzeba zauważyć, że w praktyce
często fundamentalną analizę kosztów i korzyści, w praktyce zastępuje chęć osiągnięcia
krótkoterminowych korzyści związanych chociażby z ograniczeniem inflacji, pozyskaniem
kapitału zagranicznego czy po prostu zwiększeniem wiarygodności w oczach inwestorów.
Doskonałym przykładem jest tutaj polityka kursowa polski w procesie integracji ze strefą
euro. W latach 1989 – 2000 Polska przeszła od kursu całkowicie sztywnego względem
dolara amerykańskiego do niezależnego kuru płynnego, deklarując jednocześnie, że ,kiedy
tylko będzie to możliwe, przejdzie to pełnego członkostwa w Europejskiej Unii
21
D. A. Leblang: Domestic Political Institutions and Exchange Rate Commitments in the Developing World,
University of North Texas, 1998r.
13
Gospodarczej i Walutowej, co będzie oznaczało rezygnację z własnej waluty i przyjęcie
euro.
3.
Polityka kursowa Polski a uczestnictwo w ERM II
3.1 Mechanizm kursowy ERM II
Mechanizm kursowy ERM II po 1999 roku zastąpił funkcjonujący wcześniej system
zarządzania mechanizmem kursowym a zasady funkcjonowania ERM II zatwierdziła Rada
Europejska na szczycie w Amsterdamie w 1997r.
Celem powołania systemu ERM II było powiązanie krajów członkowskich Unii
Europejskiej nie będących jednak członkami strefy euro.
Artykuł 121 Traktatu mówi, że każde państwo, które chce przystąpić do strefy euro
musi przez okres minimum 2 lat uczestniczyć w systemie ERM II, w tym nie dewaluując
swojej waluty względem żadnej z walut państw członkowskich. Artykuł 3 protokołu
dołączonego do Traktatu precyzuje, iż w przeciągu 2 lat przed sprawdzeniem, waluta
państwa członkowskiego powinna uczestniczyć w systemie ERM II i nie powinny w tym
czasie wystąpić znaczące napięcia, ani dewaluacja bilateralnego kursu walutowego
względem którejkolwiek z walut państw członkowskich, dokonana z inicjatywy państwa
podlegającego ocenie. W praktyce oznacza to badanie wielkości odchyleń kursu waluty od
ustalonego parytetu względem euro, badanie wskaźników takich jak zmienność
bilateralnego kursu walutowego względem euro i trendu w jakim znajduje się bilateralny
kurs, różnic w poziomie krótkoterminowych stóp procentowych, oraz bierze się pod
uwagę skutki działań i interwencji podejmowanych na rynku walutowym przez podmioty
trzecie. Przed przystąpieniem do ERM II wymagana jest całkowita liberalizacja obrotu
kapitałowego.
Spełnienie kryterium kursu walutowego oznacza, że kraj osiągnął rzeczywistą
stabilność waluty dzięki skutecznej, antyinflacyjnej polityce pieniężnej i zdyscyplinowanej
polityce budżetowej oraz uzyskał wysoką wiarygodność wśród uczestników
międzynarodowych rynków finansowych
22
. Wynika to z założenia, iż jeżeli kurs waluty
danego kraju przez okres dwóch lat utrzymuje się na stałym poziomie względem euro z
22
22
L Oręziak: Euro.. op.cit., s. 33
14
wąskim przedziałem dopuszczalnych wahań, to jego gospodarka osiągnęła stan trwałej
zbieżności z pozostałymi krajami tworzącymi strefę euro, a usztywnienie kursu tejże
waluty w stosunku do euro będzie jedynie formalnym dopełnieniem procesu konwergencji,
który w praktyce już się dokonał.
3.2. Polityka kursu walutowego w Polsce w latach 1990-2000
Podstawowym celem polityki pieniężnej Polski na początku lat 90’tych ubiegłego
stulecia była walka z inflacją. Temu celowi podporządkowana była również polityka
kursowa. Jedną z pierwszych decyzji gospodarczych okresu transformacji było więc
usztywnienie kursu złotego względem dolara amerykańskiego. Przed usztywnieniem kursu
dokonano jednorazowej dewaluacji złotego poniżej jego wartości realnej, co miało
zapobiec szybkiemu odpływowi dewiz z rezerwy Narodowego Banku Polskiego.
Wprowadzenie sztywnego mechanizmu kursu walutowego miało uwiarygodnić nową
politykę pieniężną oraz złotego w oczach podmiotów krajowych i zagranicznych, oraz
stanowić tzw. kotwicę nominalną. Miała ona, poprzez ograniczenie oczekiwań
inflacyjnych, ułatwienie wyceny dóbr i usług oraz ograniczenie tempa wzrostu cen
towarów importowanych wspomóc walkę z inflacją.
Utrzymywanie stałego kursu walutowego na poziomie 9500 zł za 1 dolara w
warunkach zdecydowanie wyższej niż w USA inflacji doprowadziło jednak już po
kilkunastu miesiącach do znacznej realnej aprecjacji złotego, co pogorszyło terms of trade
i pogorszyło konkurencyjność polskiej gospodarki zmniejszając opłacalność eksportu a
zwiększając opłacalność importu. Z jednej strony ułatwiło to zaspokojenie popytu
wewnętrznego, z drugiej jednak doprowadziło do pogorszenia się bilansu handlowego.
W związku z tym już w I połowie 1991 roku konieczna okazała się dewaluacja złotego
o 16,8 % i zmiana waluty odniesienia na koszyk walut, składający się z w 45 % z dolara
amerykańskiego, w 35 % z marki niemieckiej, w 10 % z funta brytyjskiego oraz franka
szwajcarskiego i franka francuskiego (po 5 %). Koszyk odzwierciedlał w pewnym stopniu
strukturę polskiej wymiany międzynarodowej, pozwalał zatem na ograniczenie ryzyka
kursowego.
15
Tabela 2 System kursu walutowego w Polsce w latach 1990 – 2004
Źródło: Reżim kursowy a kryzysy walutowe czy możliwy jest kryzys walutowy w warunkach kursu
płynnego? Szczepańska O., Sotomska-Krzysztofik P., Bank i Kredyt, 9/2003
W tym samym czasie w miejsce kursu całkowicie sztywnego wprowadzono jego
bardziej elastyczny wariant – od tej porty kurs sztywny miał podlegać codziennej
dewaluacji (pełzająca dewaluacja), co miało zabezpieczyć przed dalszym pogarszaniem się
terms of trade. Tempo dewaluacji miało w przyszłości zależeć od poziomu inflacji (ale być
niższe). Zachowano też możliwość dewaluacji skokowej na wypadek nagłego pogorszenia
się konkurencyjności pollskieg gospodarki wynikającego np. z aprecjacji dolara względem
marki niemieckiej (Niemcy już wtedy były głównym partnerem handlowym Polski).
16
3.3.Polityka kursu walutowego w Polsce po roku 2000
Od momentu upłynnienia kursu złotego jego kurs względem euro ulegał znaczącym
wahaniom (kurs EUR/PLN w okresie I 2000 do VI 2011 przedstawiono na wykresie 1).
Przez pierwszy rok złoty znajdował się w silnym trendzie wzrostowym. Cena euro spadła z
4,1 PLN w czerwcu 2000 do 3,3 PLN w czerwcu 2001r. W lipcu 2001r nastąpiło pierwsze
załamanie kursu złotego, wywołane ujawnieniem przez Ministra Finansów prognoz
dotyczących wielkości deficytu budżetowego i ograniczonych możliwości jego
finansowania. Równolegle miał miejsce kryzys w Argentynie, który obniżył zaufanie
inwestorów do krajów rozwijających się (do których podmioty rynku finansowego
zaliczają również Polskę). W ciągu niespełna 2 miesięcy cena euro wzrosła do ok. 3,9
PLN.
Drugi i trzeci okres znaczącego osłabienia złotego względem euro miały związek z
bilateralnymi dostosowaniami kursu euro do dolara amerykańskiego. Pierwsza fala
spadkowa (lato 2002) doprowadziła do wzrostu ceny euro z 3,5 PLN do 4,1 PLN. Trzecia
fala, która rozpoczęła się w roku 2003 zbiegła się w czasie z poważnymi napięciami na
rynku walutowym Węgier. Kurs złotego dodatkowo osłabiła niepewność co do kondycji
finansów publicznych i prognozy dotyczące potrzeb pożyczkowych.
Tabela 3 Szoki powodujące deprecjację złotego względem euro w latach 1997-2011
Okres
Przyczyna zakłóceń
V 1997
„kryzys czeski”, osłabienie złotego o 1,5% w 1 dzień
VII 1997
„kryzys powodziowy” osłabienie złotego o 5% w 1 dzień
X 1997
„kryzys azjatycki”
V 1998
„kryzys indonezyjski”
VIII 1998
„Kryzys rosyjski”, osłabienie złotego o 8% w ciągu 3 dni
I 1999
„kryzys brazylijski”
XI 1999
Kryzys wewnętrzny – niejasna sytuacja budżetu, utworzenie rachunku
walutowego w NBP
IV 2000
„kryzys bilansu płatniczego”
VII 2001
„kryzys argentyński” + niepewna sytuacja budżetowa osłabienie
złotego o 14 % w 4 dni
17
VII 2002
Ataki polityków na RPP. Dymisja wicepremiera Belki
I 2003
„kryzys węgierski”
IX 2003
Spadek zaufania do złotego w wyniku niepewności co do sytuacji
budżetu
III 2005
Rada Europejska zdecydowała, że koszty reformy emerytalnej będą
mogły być odliczane od deficytu budżetowego tylko przez określony
czas
V 2006
Wzrost stóp procentowych w USA i strefie euro
VII 2008 – III
2009
Gwałtowna deprecjacja złotego w wyniku kryzysu finansowego, III
2009- interwencja rządu w obronie kursu złotego (Bank Gospodarstwa
Krajowego dokonał sprzedaży znacznej ilości euro z rachunku
rządowego); była to pierwsza oficjalna interwencja polskich władz na
rynku walutowym od 1998r.
2010 -
Deprecjacja złotego wywołana „ucieczką” inwestorów do walut tzw.
bezpiecznych, wywołane niewypłacalnością Grecji i niepewnością co
do kondycji finansów publicznych innych krajów strefy euro – Irlandii,
Hiszpanii, Włoch…
Źródło: 1) M. Jurek, Dostosowanie.. op. cit.s. 27; 2) O. Szczepańska. P. Sotomska-Krzysztofik: Reżim
kursowy op.cit., s…16, 3) opracowanie własne na podstawie danych NBP
Od roku 2004 do czerwca roku 2008 złoty umacniał się względem euro. Przystąpienie
do UE, napływ inwestycji, szybkie tempo wzrostu gospodarczego i poziom stóp
procentowych znacząco wyższy niż w strefie euro przyczyniły się do wzrostu
zainteresowania polską walutą na rynkach finansowych.
Światowy kryzys finansowy i związany z nim wzrost awersji do ryzyka, spowodował
jednak wycofywanie kapitału z rynków rozwijających się (do jakich jest przez inwestorów
zaliczana Polska) spowodowały proces gwałtownej przeceny złotego od lipca 2008r.
Kolejna znacząca przecena rozpoczęła się w 2010 roku w związku z tzw. „kryzysem
greckim”. Kurs PLN w relacji do EUR
Analizę zmienności kursu złotego w stosunku do euro warto uzupełnić
przedstawieniem miary zmienności, którą w raportach poświęconych konwergencji
posługuje się EBC. Metodologia ta wykorzystuje specjalnie w tym celu zdefiniowaną
18
miarę zmienności kursu walutowego ERV (ang. Exchange Rate Volatility). Przy
wyznaczaniu ERV wykorzystuje się dzienne notowania kursu nominalnego. ERV zostało
Wykres 1 Średni miesięczny kurs EUR wyrażony w PLN w okresie I 2000-VI 2011
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych NBP
zdefiniowane jako odchylenie standardowe rocznej stopy zmian kursu wyznaczonej ex-
ante, tzn. na podstawie obserwacji obecnych zachowań kursu walutowego przy założeniu,
że zmiany te będą analogiczne w najbliższych dwunastu miesiącach [NBP 2004].
Konstrukcja miesięcznego wskaźnika ERV opiera się na obliczeniu odchylenia
standardowego kursu walutowego w ostatnich 20 dniach miesiąca, wg wzoru:
ERV
t
=16 S(Y
t
)
Zaś:
S(Y
t
) = s
2
(Y
t-19
~Y
t
)
Gdzie:
Y
t
- dzień oceny (ostatni dzień miesiąca);
s
2
(Y
t-19
~Y
t
) – odchylenie standardowe kursu w ostatnich 20 dniach miesiąca.
Dla potrzeb raportów, kwartalny wskaźnik ERV obliczany jest jako średnia ERV dla
każdego z ostatnich dni miesięcy wchodzących w skład kwartału.
Jak widać, wskaźnik ERV opiera się na odchyleniu standardowym (zatem nie zareaguje
w istotny sposób na znaczne, jednorazowe wahania), w dodatku nie uwzględniając zmian
3,2000
3,4000
3,6000
3,8000
4,0000
4,2000
4,4000
4,6000
4,8000
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
19
kursu w ciągu pierwszych 8-11 dni każdego miesiąca. Niski poziom ERV nie gwarantuje
więc, iż kurs walutowy utrzymywał się w dopuszczalnych „widełkach”. W Tabeli 4
przedstawiono wskaźnik ERV dla ośmiu kolejnych kwartałów lat 2007-2011, oraz, dla
porównania, wskaźniki ERV dla Grecji w okresie bezpośrednio poprzedzającym jej
akcesję do strefy euro.
Z analizy wynika iż w ostatnim czasie nastąpił bardzo silny wzrost zmienności kursu
złotego względem euro, związany z kryzysem na międzynarodowym rynku finansowym i
wzrostem awersji do ryzyka.
Tabela 4 Wskaźnik zmienności kursu walutowego ERV dla Polski i Grecji
Polska
III 2007
VI 2007
IX 2007
XII 2007 III 2008
VI 2008
IX 2008
XII 2008
6,01%
10,71%
9,53%
13,79%
9,71%
8,84%
22,25%
51,8%
III 2009
VI 2009
IX 2009
XII 2009 III 2010
VI 2010
IX 2010
XII 2010
150,7%
87%
81%
45%
31,1%
69,8%
43,4%
47%
III 2011
VI 2011
42,9%
34,3%
Grecja
VI 1998
IX 1998
XII 1998
III 1999
VI 1999
IX 1999
XII 1999
III 2000
9,5%
5,8%
4,5%
3,1%
3,1%
1,3%
1,3%
1,1%
Źródło: Polska - obliczenia własne na podstawie tabeli kursów średnich NBP, Grecja-[NBP 2004]
3.4. Zagrożenia związane z wejściem Polski do ERM II
Od strony formalnej, spełnienie kryterium kursu walutowego oznaczać ma
uczestnictwo danego kraju w systemie ERM II, czyli usztywnienie kursu wg określonego
parytetu i utrzymanie go przez okres minimum dwóch lat z dopuszczalnym przedziałem
wahań +/-15%.
W ostatnim okresie pojawiały się pomysły korekty powyższego mechanizmu. Po
stronie polskiej pojawiały się propozycje, aby kryterium stabilności kursu zostało nam
zaliczone niejako ex post, czyli po zbadaniu zmienności kursu PLN w stosunku do euro w
okresie poprzedzającym moment oceny, bez konieczności formalnego przystępowania do
ERM II. Przyjęcie takiego rozwiązania pozwoliłoby na wcześniejsze przystąpienie naszego
kraju do EUGiW. Gdyby np. dniem oceny miał być 30.04.2004 to odchylenie standardowe
kursu PLN do EUR za okres dwóch poprzednich lat wyniosło zaledwie 4,32%, jednak
maksymalne jednorazowe odchylenie kursu od średniej w tym okresie wynosiło aż
20
16,72%
23
. Oznacza to, iż kryterium nie zostało spełnione, ponieważ kurs przekroczył
granice dopuszczalnych wahań. Było to efektem znacznych zawirowań bilateralnego
kursu, które miały miejsce w lutym 2004. Okresem, w którym tak sformułowane kryterium
było przez Polskę spełniane był czas od 10.04.2002r. do 30.05.2002r. W każdym
momencie tego okresu można było stwierdzić, iż w ciągu dwóch poprzedzających lat kurs
walutowy mieścił się w przedziale +/- 15% w stosunku do kursu średniego. Jednakże
wahania bilateralnego kursu walutowego, które miały miejsce w późniejszym okresie,
niejednokrotnie przekraczały granice dopuszczalnego korytarza.
Wahania kursu PLN względem EUR nasiliły się jeszcze w okresie tzw. kryzysu
finansowego. Miało to niebagatelny wpływ na opłacalność wymiany handlowej. Bessa na
giełdach światowych spowodowała wzrost awersji do ryzyka prezentowanej przez
inwestorów międzynarodowych. Odpływ kapitału portfelowego zapoczątkował gwałtowną
na kilka miesięcy przed pojawieniem się objawów kryzysu w sferze realnej. Sprzyjało to
konkurencyjności cenowej polskich eksporterów. Z badań NBP przeprowadzonych wśród
przedsiębiorców (patrz Wykres 2) wynika, że w II kwartale 2008r. rzeczywisty kurs
złotego zbliżył się do granicy opłacalności eksportu.
Wykres 2 Kurs EUR przy którym polski eksport staje się nieopłacalny oraz kurs rzeczywisty
Źródło: Informacja o kondycji sektora przedsiębiorstw ze szczególnym uwzględnieniem stanu
koniunktury w II kwartale 2011 r. oraz prognoz koniunktury na III kwartał 2011, NBP
Dalsza aprecjacja PLN zagrażała konkurencyjności cenowej naszej gospodarki.
Gwałtowna deprecjacja PLN w późniejszych miesiącach nie tylko przywróciła
23
Badania własne przeprowadzone na podstawie tabeli kursów dziennych NBP.
21
eksporterom rentowność, ale też częściowo zapobiegła konieczności ograniczania
produkcji i zatrudnienia w czasie, kiedy spadał popyt konsumpcyjny w kolejnych krajach
europejskich. Kiedy po kilkunastu miesiącach, w I kwartale 2010 kurs EUR/PLN znów
zbliżył się do tej granicy, nastąpiła interwencja NBP mająca na celu osłabienie złotego. Po
tej interwencji rzeczywiście nastąpiła deprecjacja PLN, trudno jednak ocenić w jakim
stopniu była ona wynikiem działań NBP a w jakim rozwijającego się właśnie kryzysu
„greckiego”.
Wzrost zmienności kursu, w połączeniu z nieprzewidywalnością kierunku i zakresu
zmian spowodował znaczący wzrost kosztów transakcyjnych ponoszonych przez polskie
podmioty uczestniczące w wymianie międzynarodowej. Wzrost zmienności kursu złotego
oznaczał dla nich znaczny wzrost tzw. ryzyka kursowego. Przez ryzyko kursowe
rozumiemy tu prawdopodobieństwo zmiany wartości zobowiązania pomiędzy momentem
jego powstania a momentem płatności, wynikające ze zmiany kursu waluty krajowej do
waluty transakcyjnej. W przypadku braku zastosowania instrumentów zabezpieczających,
zmiana kursu waluty krajowej do waluty transakcji może spowodować znaczne zmiany
rentowności całej umowy dla obu uczestniczących stron. W przypadku Polski większość
wymiany handlowej rozliczana jest w EUR lub USD, co oznacza że krajowi
przedsiębiorcy biorą na siebie ryzyko kursowe związane ze zmiennością kursu złotego. Na
zmianie wartości zobowiązanie przedsiębiorcy mogą zarówno zyska jak i straci, niemniej
jednak, dla podmiotu, którego podstawową działalnością nie są operacje spekulacyjne na
rynku walutowym, ryzyko kursowe jest dodatkowym kosztem prowadzonej działalności.
24
Pamiętać należy, ryzyko kursowe nie dotyczy tylko obrotów handlowych, zmiana wartości
aktywów i pasywów dotyczy m.in. również wartości zobowiązań zaciągniętych przez
podmioty krajowe w walutach obcych, obligacji rządowych nominowanych w euro,
prywatnych kredytów hipotecznych, środków napływających do Polski z budżetu UE, czy
chociażby dopłat dla rolników. Koszt ponoszony przez podmioty krajowe wzrasta wraz ze
wzrostem zmienności kursu złotego. Oszacowanie przybliżonego poziomu kosztów
transakcyjnych dla gospodarki krajowej jest skomplikowane, i wymaga przyjęcia całego
szeregu założeń, m.in. dotyczących sposobu zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym,
średniego poziomu marż itp. Mimo stopnia złożoności takie próby były podejmowane,
między innymi przez Komisję Europejską, Bank Węgier czy NBP. Najbardziej
24
Nie stanowi bezpośrednio kosztów uzyskania przychodu w rozumieniu Ustawy o Rachunkowości, niemniej
jednak wymaga wykupienia instrumentów zabezpieczających, bądź wystawienia się na ryzyko strat w
przypadku niekorzystnych zmian wartości należności i zobowiązań.
22
przekonująca analiza dotycząca poziomu kosztów transakcyjnych w gospodarce polskiej
została przedstawiona w opracowaniu J. Borowskiego. Na podstawie metody opartej o
statystyki bilansu płatniczego ma bazie płatności, szacuje on całkowite koszty wynikające
ze zmienności kursu PLN względem EUR na 0,21% PKB
25
. Nie jest to wartość wysoka,
przy jej ocenie trzeba jednak mieć na uwadze efekt akumulacji kapitału w czasie. Badania
dokonano w oparciu o dane sprzed kryzysu finansowego, a więc w czasie znacząco
mniejszej niż w ostatnich latach zmienności kursu PLN. Eliminacja ryzyka kursowego w
wymianie z krajami strefy euro oraz znaczne ograniczenie kosztów transakcyjnych są
wymieniane wśród najistotniejszych korzyści wprowadzenia w Polsce wspólnej waluty.
W wypowiedziach niektórych przedstawicieli EBC i Komisji Europejskiej pojawiły się
sugestie, iż należy zawęzić dopuszczalne pasmo wahań złotego wokół parytetu do np. 10%
czy nawet 2,5%. Decyzja taka byłaby dla Polski skrajnie niekorzystna. Jak dotąd nie było
bowiem dwuletniego okresu w którym kurs złotego mieściłby się w przedziale +/-10%
w stosunku do poziomu średniego. Oznacza to, iż ograniczenie dopuszczalnego pasma
wahań to takich granic wiązałoby się z ogromnym ryzykiem ataku spekulacyjnego na
złotego
(szczególnie
w
warunkach
braku
ograniczeń
przepływu
kapitału
krótkoterminowego), co wymuszałoby częste interwencje NBP. Utrzymanie kursu w tak
wąskim paśmie dopuszczalnych wahań mogłoby w związku z tym okazać się niezwykle
kosztowne, jeżeli wręcz niemożliwe. Należy także odrzucić sugestie zastosowania w
przypadku Polski asymetrycznego pasma wahań (np. -2,5/+15%). Pomysły takie pojawiły
się w związku z faktem, iż EBC i obecni członkowie strefy euro przychylniej spoglądaliby
na ewentualne umocnienie kursu złotego, niż jego osłabienie. Trzeba jednak pamiętać, iż
każde ograniczenie dopuszczalnego korytarza zwiększa ryzyko ataków spekulacyjnych i
koszty utrzymania kursu na pożądanym poziomie.
To właśnie poziom centralnego parytetu, z jakim złoty wejdzie do tzw. węża
walutowego będzie miał decydujący wpływ na to, czy Polska będzie w stanie spełnić
kryterium kursowe. Aby mechanizm mógł funkcjonować przez dwa lata, parytet centralny
musi odzwierciedlać rzeczywistą wartość złotego. Tylko taki poziom kursu, w połączeniu
ze stosunkowo szerokim pasmem dopuszczalnych wahań (+\-15%), może ograniczyć
ryzyko ataków spekulacyjnych. Pozostaje jeszcze zasadniczy problem określenia
rzeczywistej wartości złotego w stosunku do euro. Stanowisko NBP w tej sprawie jest
stosunkowo czytelne. Polityka kursowa prowadzona od 1990 roku to proces
25
J. Borowski: Integracja monetarna, wyzwania dla Polski. PWE, Warszawa 2011, s. 121
23
konsekwentnego upłynniania kursu walutowego, od kursu stałego w stosunku do dolara
amerykańskiego w 1990 do systemu kursu całkowicie płynnego obowiązującego od 2000r.
W średniookresowej strategii polityki pieniężnej wprost zapisano, iż system płynnego
kursu walutowego ma maksymalnie przybliżyć poziom kursu złotego do jego rzeczywistej,
rynkowej wartości
26
. Stąd przypuszczenie, iż parytet zaproponowany przez NBP będzie
prawdopodobnie w jakiś sposób nawiązywał do poziomu kształtowania się kursu
walutowego w przeszłości.
Jednak nie wszyscy zgadzają się ze stwierdzeniem, iż płynny kurs walutowy musi
odzwierciedlać rzeczywistą wartość waluty. W związku z faktem, iż znaczną część
transakcji na rynku walutowym stanowią transakcje spekulacyjne, które podejmowane są
często nie w oparciu o długookresowe analizy makroekonomiczne, lecz na podstawie
wyników krótkookresowych analiz technicznych wskazuje się, że ustalony kurs może
znacznie odbiegać od poziomu uzasadnionego kondycją gospodarki. Wśród zarzutów
pojawiają się także stwierdzenia, iż
27
:
•
Rynek często nie wykorzystuje wszystkich dostępnych informacji efektywnie;
•
Rynek może reagować pod wpływem błędnych informacji lub informacji
ubocznych, które nie powinny mieć wpływu na kształtowanie się kursu danej waluty;
•
Uczestnicy rynku znajdują się pod wpływem czynników psychologicznych, stad –
zależnie od nastroju – mogą się zachowywać skrajnie optymistycznie lub pesymistycznie;
W przypadku Polski pojawiają się dodatkowe zastrzeżenia, co do słuszności wyceny
złotego przez „niewidzialną rękę rynku”. W jednym z opracowań Komisji Europejskiej [C.
Wójcik, s.142] zebrano wyniki badań nad kursami równowagi. Większość z nich
wskazywała, iż kurs złotego wykazuje stosunkowo silną skłonność do przewartościowania
w długich okresach czasu. Co więcej badania przeprowadzone przez polskich badaczy
28
udowodniły, iż istotny wpływ na kurs złotego ma pojawianie się tzw. racjonalnych baniek
spekulacyjnych. W efekcie nie ma żadnych gwarancji, iż kurs złotego w momencie
ustalania parytetu będzie odzwierciedlał jego realną wartość. Efektem tego byłoby nie
tylko
ryzyko
ataków
spekulacyjnych,
ale
także
wysokie
koszty
procesów
26
Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata 1999 - 2003. NBP, witryna internetowa instytucji
27
T. Lubański: Interwencje walutowe w: Materiały i Studia NBP, Zeszyt nr 114/2000
28
prowadzili je m.in. A. Sławiński i Fic:
Equilibrium Real Exchange Rates in Accession Countries
w:Weekly Review of Financial Market Developments” nr. 12 za: C. Wójcik: Polityka
kursowa a wejście Polski do EMK II, w: pod.red. J.Lipiński, M.Sławiński: Gospodarka
Polski przed wejściem do Unii Europejskiej; PWE, Warszawa 2003
24
dostosowawczych w sferze realnej (spadek produkcji, wzrost bezrobocia itd.) w warunkach
braku możliwości dokonania dewaluacji. W obliczu groźby wystąpienia takiej sytuacji,
może pojawić się pokusa ustalenia parytetu na poziomie innym od rynkowego. Jednak
interwencja na rynku walutowym przeprowadzona tuż przed przystąpieniem do ERM II
byłaby zaprzeczeniem dotychczasowej polityki, spowodowałaby napływ kapitału
spekulacyjnego, oraz zwiększenie ryzyka ataków spekulacyjnych na kurs złotego.
Interwencja dokonana „na ostatniej prostej” mogłaby się także spotkać z ostrą reakcją
pozostałych państw UE.
1.
Podsumowanie
Analizując polską politykę kursową w ostatnich latach, można dojść do wniosku, że od
momentu upłynnienia kursu PLN w roku 2000 (a nawet wcześniej, jako że ostatnia
interwencja NBP na kursie PLN przed oficjalnym jego upłynnieniem miała miejsce w
1998r.) nastąpiła faktyczna rezygnacja z aktywnego jej wykorzystania. Ani NBP ani rząd
przez niemal dekadę nie podejmowały działań mających bezpośredni wpływ na kurs
złotego. Tym samym nie możemy mówić o świadomym wykorzystywaniu tego
instrumentu do realizacji celów polityki gospodarczej. Zmiany kursu w tym okresie
wynikały głównie z czynników o charakterze fundamentalnym takich jak napływ
inwestycji zagranicznych, czy funduszy z UE. Późniejsza deprecjacja była zaś wynikiem
pojawienia się kryzysu finansowego i odpływu inwestorów portfelowych. Kurs walutowy
nie był więc instrumentem aktywnie i świadomie wykorzystywanym do łagodzenia
wstrząsów w gospodarce krajowej. Co więcej, to właśnie gwałtowne zmiany kursu PLN
mogły być źródłem szoków makroekonomicznych w naszej gospodarce. Mówiąc więc, że
rezygnacja z możliwości kształtowania kursu złotego to koszt naszej integracji ze strefą
euro, musimy pamiętać, że jest to koszt rezygnacji i instrumentu, który był w przeszłości
niezmiernie rzadko wykorzystywany.
Podsumowując powyższe rozważania, założyć można, iż Polska będzie musiała
wypełnić kryterium walutowe w jego klasycznej postaci, czyli poprzez formalne
przystąpienie do ERM II i utrzymanie kursu w przedziale +/- 15% wokół ustalonego
parytetu przez okres dwóch lat, bez pojawiania się nadmiernych napięć, oraz bez
możliwości dokonania dewaluacji. Ze względu na gwałtowny wzrost zmienności kursu
25
złotego względem euro w ostatnich miesiącach, ewentualne wejście do mechanizmu ERM
II powinno mieć miejsce dopiero po ustabilizowaniu się sytuacji na rynkach finansowych.
Wprowadzenie zakresu dopuszczalnych wahań w warunkach tak dużej zmienności kursu
wiązałoby się bowiem z ryzykiem ataków spekulacyjnych i koniecznością podejmowania
przez NBP interwencji na rynku. Doświadczenie uczy, że w warunkach globalizacji
rynków finansowych interwencje takie mogą wymagać zaangażowania znacznych
środków, bez gwarancji osiągnięcia zakładanego celu.
Z kryterium zbieżności kursów walutowych związane jest jeszcze jedno
niebezpieczeństwo. Kryterium nie będzie spełnione, jeżeli w ciągu okresu uczestnictwa
złotego w systemie ERM II pojawią się „poważne napięcia” na rynku walutowym.
Niestety poważne napięcia nie zostały formalnie zdefiniowane, co wiąże się z
zagrożeniem, iż w razie pojawienia się zawirowań na rynku walutowym polska gospodarka
poniesie wysokie koszty dostosowawcze (brak możliwości dewaluacji), kurs złotego
zostanie utrzymany w dopuszczalnym paśmie, natomiast któreś z napięć zostanie ex post
uznane za „poważne”. Tak więc również ocena kryterium kursowego może być decyzją
polityczną.
Bibliografia
1.
A. Bień: Optymalny obszar walutowy. Teoria i praktyka. PWE, Warszawa 1988;
2.
J. Borowski: Integracja monetarna, wyzwania dla Polski. PWE, Warszawa 2011
3.
H. Genberg, A.Swoboda: Exchange-Rate Regimes: Does What Countries Say Matter? Graduate
Institute of International Studies, Geneva 2004,
4.
H. Grubel: The theory of optimum currency areas. Canadian Journal of Economics nr 5/1970
5.
R. Horvath, L. Komarek: Optimum currency area theory: an approach for thinking about monetary
integration. Warwick Economic Research Papers nr 647/2002
6.
M. Jurek, Dostosowanie polskiego systemu kursowego do zasad mechanizmu kursowego do ERM II,
Bank i Kredyt 5/2007
7.
D. A. Leblang: Domestic Political Institutions and Exchange Rate Commitments in the
Developing World, University of North Texas, 1998r.
8.
E. Levy-Yeyati, F Sturzenegger: Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs. Words; European
Economic Review 2004
9.
T. Lubański: Interwencje walutowe w: Materiały i Studia NBP, Zeszyt nr 114/2000
10.
F.P. Mongelli: New views on the optimum currency area theory: What is EMU telling US? ECB
Working Paper Series 168/2002