1

Systemy walutowe:

Bretton Woods

Jan J. Michałek

Geneza systemu z Bretton Woods

• Dyskusje nt. międzynarodowego systemu gospodarczego zaczęte przez

Anglików i Amerykanów w 1942 r.

• Świadomość szkód w czasie Wielkiego Kryzysu: potrzeba rekonstrukcji

gospodarki zintegrowanej;

• Koncepcja Keynesa: liberalna: stworzenia bankora: pieniądza opartego na

zaufaniu: kreacja w zależności od potencjału gospodarczego;

• Koncepcja White’a: dużo bardziej konserwatywna, oparta o dominująca

rolę dolara i złota.

• Lipiec 1944: konferencja w Bretton Woods: 44 kraje utworzyły MFW.
• Cel MFW: międzynarodowy system walutowy miał sprzyjać pełnemu

zatrudnieniu, pozwalając na utrzymanie równowagi zewnętrznej bez

nakładania restrykcji na wymianę międzynarodową.

• Przekonanie: że konieczna jest stabilizacja kursów walutowych (jej brak

pogłębił wielki kryzys) oraz waga możliwości utrzymywania pełnego

zatrudnienia.

 JJ Michałek

Zasady systemu z B.W.

(gold exchange standard)

1.

W obiegu wewnętrznym wyłącznie pieniądz papierowy nie

wymienialny na złoto: B.C. odpowiada za stabilizację

wartości pieniądza krajowego

2.

stały kurs parytetowy dolara do złota (powinien

odzwierciedlać parytet siły nabywczej i stan bilansu

płatniczego);

3.

kursy innych walut ustanowiona w stosunku do dolara (lub/i

złota)

4.

dolar był główną (N-tą) walutą rezerwową: ustalono cenę

złota w dolarze (35 dol za uncję) i w stosunku do dolara

ustalano kursy i interweniowano;

5.

gwarancją odpowiedzialnej polityki pieniężnej USA miał

być kurs parytetowy i konieczność wymiany dolara na złoto

po ustalonym kursie w rozliczeniach tylko pomiędzy B.C.

 JJ Michałek

2

Zasady systemu z B.W.

(gold exchange standard)

6.

Inne kraje: też powinni prowadzić odpowiedzialną politykę pieniężną bo obawa

utraty rezerw dewizowych (w przypadku nadmiernej ekspansji i deficytów b.p.):

ale pewne możliwości akdaptacyjne.

7.

Kurs rynkowy mógł się odchylać jednie o 1% w górę lub w dół: odpowiedzialny

za to B.C, który musiał prowadzić odpowiednie interwencje.

8.

Zakłócenia równowagi b.p. winny być niwelowane:

•

a/ krótkookresowe: -> deficyt interwencje B.C. i zaciąganie kredytów w MFW

•

każdy kraj miał kwotę, którą wpłacał w ¼ w dewizach a ¾ we własnej walucie

Æ mógł bez ograniczeń pożyczać własną kwotę;

•

pożyczenie więcej niż własnej kwoty zwiększało nadzór ze strony MFW;

•

b/ w przypadku „fundamentalnego niezrównoważenia”: konieczność korekty

(zmiany) kursu:

•

pojęcie „fundamentalne niezrównoważenie” nie zostało zdefiniowane;

•

w domyśle: kraje deficytowe powinny przeprowadzić dewaluację (przywracanie

równowagi zewnętrznej bez wywoływania depresji);

•

nie wykluczano jednak możliwości rewaluacji;

•

nie istniała możliwość korekty kursowej N-tej waluty, tj. dolara USA;

•

w praktyce: niezmiernie rzadkie korekty kursowe.

 JJ Michałek

Wprowadzanie wymienialności

•

Waluta wymienialna: to taka, która może być używana w swobodny sposób w transakcjach

międzynarodowych przez obywateli jakiegokolwiek kraju.

•

Rozwój wymiany międzynarodowej można przyspieszyć eliminując barter i używając waluty

krajowe w wymianie międzynarodowej:

•

--> władze MFW zachęcały członków do możliwie szybkiego wprowadzania wymienialności

walut;

•

w MFW: wymagano wprowadzenia wymienialności do transakcji na rachunku obrotów

bieżących: (obawiano się liberalizacji obrotów kapitałowych ze względu na spekulacyjne

przepływy „gorącego” kapitału krótkoterminowego)

•

1945 r.: wymienialność wprowadziły USA i Kanada;

•

1947: W. Brytania próbowała wprowadzić wymienialność: ale ataki spekulacyjne na funta i

szybko się z tego wycofała;

•

1958: większość krajów zachodnio-europejskich wprowadziła wymienialność (poprzedzone

stopniową liberalizacją w ramach Europejskiej Unii Płatniczej);

•

1958: Niemcy zezwoliły na znaczną liberalizację na rachunku obrotów kapitałowych;

•

1964: Japonia wprowadza wymienialność;

•

==> w praktyce dominacja dolara m.in. dzięki:

•

wczesnemu wprowadzeniu wymienialności;

•

stabilizowanej wartości z złocie;

•

roli politycznej USA.

 JJ Michałek

Początkowy niedobór dolarów

• Pierwsze lata powojenne: lata „niedoboru dolarów”:

gospodarki zrujnowane miały duże deficyty CA -->

Plan Marshalla z 1948 r.

• Deficyty CA nie mogły być kompensowane

napływem kapitałów (bo brak liberalizacji obrotów

kapitałowych): a zatem tylko operacje oficjalne

mogły kompensować deficyty.

• 1958: powrót do wymienialności: pierwsze ruchy

kapitałowe --> postępująca integracja rynków

finansowych --> wyraźniejsze współoddziaływanie

(parytetu) stóp procentowych.

 JJ Michałek

3

Spekulacja i kryzysy walutowe

• krytyka rozwiązań B.W:
• zbyt wąski margines wahań;
• powinno się dopuszczać częstsze korekty kursowe;
• brak mechanizmu korekcyjnego dla zróżnicowanych stóp inflacji.
• Spekulacja ujawniała słabości systemu:
• przepływy kapitałowe: kraj deficytowy: mógł być podejrzewany, że

nierównowaga jest fundamentalna i wymaga zmiany kursu;

• kraje deficytowe rezerwowe (W. Brytania, Francja): obawiały się

deficytów: bo groźba dewaluacji mogłaby wywołać odpływ rezerw innych

państw;

• kraje nadwyżkowe (Niemcy): obawiały się spekulacyjnych napływów

kapitałowych: wymuszających rewaluację;

• narastanie kryzysów w drugiej połowie lat 60.
• 1964: ataki na funta --> w końcu dewaluacja funta w 1967;
• 1968: dewaluacja franka;
• 1969: rewaluacja marki;

 JJ Michałek

Utrzymywanie równowagi zewnętrznej i

wewnętrznej w system z BW

Założenia analizy:

R=R* (krajowa stopa procentowa równa zagranicznej);
P oraz P*: stałe;
E: kurs walutowy (E

PLN/DM

):

Y

f

: poziom popytu (dochodu) odpowiadający pełnemu zatrudnieniu;

Czynniki oddziaływujące na zagregowany popyt:

 JJ Michałek

Model Swana: równowaga wewnętrzna

Równowaga wewnętrzna
Y

f

= C+I+G+CA

a po rozpisaniu zależności:

gdzie: Y

f

-T:

dochód do dyspozycji.

Wzrost Y

f

może być wywołany przez: wzrost G, spadek T, oraz wzrost E (dewaluacja);

Utrzymywanie równowagi wewnętrznej (pełnego zatrudnienia) przez politykę fiskalną i kurs

(polityka pieniężna w systemie kursów stałych jest nieskuteczna).

Prosta II: równowaga wewnętrzna (odpowiednia kombinacja E i polityki fiskalnej);

- krzywa malejąca bo:
- wzrost E i ekspansja fiskalna --> pobudza wzrost Y;
- na prawo od prostej II: polityka fiskalna zbyt ekspansywna (nadmierne zatrudnienie).
- Na lewo od prostej II: polityka fiskalna zbyt restrykcyjna (niedostateczne zatrudnienie).

(

)

(

)

T

Y

P

EP

CA

G

I

T

Y

C

Y

f

f

f

−

+

+

+

−

=

,

/

*

 JJ Michałek

4

Model Swana: równowaga zewnętrzna

Równowaga zewnętrzna:

równowaga bilansu CA: CA(EP*/P,Y-T)=X

(tzn. import = eksport)

Krzywa XX: równowaga zewnętrzna: nachylenie dodatnie:

- wzrost E: poprawia konkurencyjność produktów krajowych --> poprawa bilansu CA;
- ekspansja fiskalna --> zwiększony popyt --> zwiększony import --> pogorszenie bilansu CA;
- Równowaga CA: wymaga działań przeciwważnych tzn. ekspansja fiskalna musi być

skompensowana przez wzrost E (dewaluację);

Równowaga: punkt 1: przecięcie krzywej II i XC:


Można pokazać 4 strefy trudnej sytuacji gospodarczej (opisane na rysunku);
Zmiany w polityce fiskalnej: polityka zmian wielkości wydatków (expenditure-changing)
Zmiany kursowe: polityka zmian w kierunkach wydatkowania (expenditure-switching
policy)

 JJ Michałek

Cztery strefy w modelu Swana

X

1

Strefa IV:

Niedostateczne zatrudnie-

nie i nadwyżka CA

Strefa II:

Nadmierne zatrudnienie

i deficyt CA

Strefa III:

Niedostateczne zatrudnienie

i deficyt CA

X

X

Strefa I:

Nadmierne zatrudnienie

i nadwyżka CA

I

I

Ekspansja fiskalna
wzrost G lub spadek T

E

 JJ Michałek

Model Swana

5

Fiscal ease
(G

↑ or T↓)

Exchange
rate, E

XX

II

Figure 18-3: Policies to Bring About Internal and External Balance

1

3

Devaluation
that results
in internal
and external
balance

2

4

Fiscal expansion
that results in internal
and external balance

Analyzing Policy Options

Under the Bretton Woods System

 JJ Michałek

Dochodzenie do równowagi: policy mix (nie wystarcza

tylko ekspansja fiskalna lub tylko dewaluacja)

2

Dewaluacja

Ekspansja fisk.

4

3

1

X

X

I

I

Ekspansja fiskalna
wzrost G lub spadek

E

 JJ Michałek

Pojawianie się zagranicznej inflacji w

systemie z BW

- pojawia się zagraniczna inflacja -->
- tzn. wzrasta poziom cen zagranicznych (P*) o wielkość

∆P

*

/P* -->

- przy niezmienionym kursie E -->
- deprecjacja realnego kursu walutowego ---> przesunięcie światowego popytu na produkcję

krajową -->

- tzn. obie proste przesuwają się w dół o docinek równy E

∆P

*

/P* -->

- następuje realna deprecjacja kursu walutowego o wielkość EP*/P Î
- prosta I

1

I

1

przesuwa się w dół do I

2

I

2

bo:

wzrost EP*/P dla równania dochodu (Y

f

);

- prosta X

1

X

1

przesuwa się w dół do X

2

X

2

bo: wzrost EP*/P dla równania CA

- następuje realna deprecjacja waluty (towary krajowe są teraz tańsze niż światowe) -->
- równowaga gospodarcza znajduje się w punkcie 1 (strefa w której występuje nadmierne

zatrudnienie oraz nadwyżka CA)

- tzn. zwiększony popyt światowy na towary krajowe (i wzrost eksportu) w p. 1 --> wywołuje

nadmierne zatrudnienie (w stosunku do Y

f

) oraz nadwyżkę CA-->

 JJ Michałek

6

Przywracanie równowagi przy

zagranicznej inflacji w systemie z BW

2

1

E

∆P

*

/P

*

X

2

I

2

I

2

X

1

X

2

X

1

I

1

I

1

Wzrost G lub spadek T

E

 JJ Michałek

Przywracanie równowagi przy

zagranicznej inflacji

1. Bez działania rządu:
- wskutek nadmiernego zatrudnienia następuje stopniowy wzrost cen krajowych

(rośnie P proporcjonalnie do P*)

- następuje wzrost realnego kursu (do poziomu wyjściowego) -->
- proste II oraz XX wracają na wyjściowe położenie do I

1

I

1

oraz X

1

X

1

.

2. Przeciwdziałanie inflacji:
- Bank Centralny obniża kurs waluty czyli przeprowadza rewaluację (jak w

Niemczech)

- Zmiana (obniżenie) kursu o wielkość E

∆P*/P* pozwala na osiągnięcie punktu

równowagi 2 -->

- ceny krajowe nie wzrastają.

 JJ Michałek

Figure 18-5: Effect on Internal and External Balance of a Rise in the

Foreign Price Level, P*

Fiscal ease
(G

↑ or T↓)

Exchange
rate, E

XX

1

II

1

1

Distance =
E

∆P*/P*

II

2

XX

2

2

Worldwide Inflation and

the Transition to Floating Rates

 JJ Michałek

7

Table 18-2: Changes in Germany’s Money Supply and International

Reserves, 1968-1972 (percent per year)

Worldwide Inflation and

the Transition to Floating Rates

 JJ Michałek

Table 18-1: Inflation Rates in European Countries, 1966-1972

(percent per year)

Worldwide Inflation and

the Transition to Floating Rates

 JJ Michałek

Odpowiedzialność USA za stabilność

systemu BW

•

1958: po wprowadzeniu wymienialności przez kraje europejskie: z nadwyżki

pojawił się deficyt CA w USA

•

w latach 1958-60: B.C innych państw wymieniły w sumie 5 mld. dol. na złoto (z

tego 2 mld. w 1960) -->

•

1960 rok: koniec deficytu dolarów na rynku światowym: cena złota na giełdzie

londyńskiej zaczęła wykazywać skłonność do wzrostu --> interwencje Banku

Rezerwy Federalnej;

•

1961-65: względna stabilizacja na rynkach światowych (z wyj. W. Brytanii);

•

narastanie deficytu CA USA oraz odpływ kapitałów z tego kraju (w 1963 aby

ograniczyć odpływ wprowadzono w USA podatek od zakupu aktywów

zagranicznych) --> ale udział dolarów w rezerwach innych państw nadal

wzrastał;

•

1965-1968 (Prezydentura Johnsona): początek wojny w Wietnamie (znaczne

wydatki) oraz początek budowy (Great Society) liczne programy socjalne

prowadzące do ekspansji fiskalnej.

•

==> gwałtowne pogorszeniu bilansu CA;

•

1967-68: ekspansja fiskalna w USA --> wzrost stopy procentowej --> ekspansja

polityki monetarnej

 JJ Michałek

8

Figure 18-4: U.S. Macroeconomic Data, 1964-1972

The External Balance

Problem of the United States

 JJ Michałek

Figure 18-4: Continued

The External Balance

Problem of the United States

 JJ Michałek

The External Balance

Problem of the United States

Figure 18-4: Continued

 JJ Michałek

9

The External Balance

Problem of the United States

Figure 18-4: Continued

 JJ Michałek

Paradoks R. Triffina

• niedostateczny przyrost światowych rezerw złota: okazjonalne

wymiany dolarów na złota naruszały rezerwy USA i budziły

obawy;

• w latach 60.: rezerwy złota USA były już mniejsze niż ich

zobowiązania wobec innych banków centralnych;==>

• USA niebyły w stanie wypełnić swych zobowiązań gdyby

wszyscy domagali się wymiany na złoto ==>

• Problem zaufania (książka Roberta Triffina) i
• paradoks Triffina
• a/ dolary potrzebne jako pieniądz światowy (wypływ dolarów

tylko poprzez deficyt b.p. USA): deficyt CA pojawił się w

latach 1971-72

• b/ ale deficyt CA podważał zaufanie do dolara;

 JJ Michałek

Kryzys Złotego Poolu

• 1967/68: pierwsze silne spekulacje na dewaluację dolara;
• 15.05.1968: zamknięcie przez Bank Anglii Złotego Poolu w

Londynie;

• 17.03.1968: otworzenie podwójnego rynku (two-tier) dla

prywatnych podmiotów i B.C.;

• cena na rynku prywatnym mogła ulegać fluktuacjom

(wzrastać);

• zerwanie z parytetem dolara do złota co miało stanowić

gwarancję stabilnych cen w systemie B.W.;

• oficjalna cena złota (35 dol.) stała się w ten sposób fikcją;

 JJ Michałek

10

Kryzys systemu z BW:

zawieszenie wymienialności

• 1970: pewna poprawa CA wskutek recesji,
• ponowny deficyt CA USA w 1971:
• dodatkowo spekulacja na rewaluację marki dewaluację dolara (np. 4 maja

1971: Bundesbank zakupił 1 mld. dolarów by stabilizować kurs marki,

podobnie 1 mld.; 5 maja:

•

wtedy (tego dnia) Bundesbank wprowadził kurs płynny by nie zwiększać

dalej podaży pieniądza krajowego)

• USA: mogły przywracać równowagę przez recesję lub dewaluację dolara;
• Sama dewaluacja dolara wobec marki (N-ta waluta) nie wystarczała:

potrzebne były w rzeczywistości rewaluacje innych walut wobec dolara -->

konieczność negocjacji wielostronnych (ale bez skutku) -->

• Nixon: 15 sierpień 1971: formalne zawieszenie wymienialności dolara na

złoto oraz wprowadzenie 10% podatku (import surcharge) na cały import

do czasu dy inne kraje nie zgodzą się na rewaluację swych walut.

 JJ Michałek

Przejście na system kursów płynnych

• Grudzień 1971: Porozumienie Smithsońskie (Smithsonian

Institution): średnia dewaluacja wobec innych walut o 8%

(USA zniosły podatek importowy) + formalne podniesienie

ceny złota do 38 dol. (ale bez znaczenia praktycznego bo nie

wymieniano już dolarów na złoto innych krajom);

• 1972: Głęboki deficyt CA USA --> dowód, że dewaluacja $

była niewystarczająca;

• luty 1973: kolejne ataki spekulacyjne na dolara;
• 12 luty 1973: następna dewaluacja dolara o 10% --> ale to nie

zapobiegło dalszym atakom spekulacyjnym przeciwko

dolarowi -->

• 19 marzec 1973: ponowne otwarcie giełd walutowych: waluty

europejski i jen: kursy płynne wobec dolara: rzeczywisty

koniec systemu z B.W.

 JJ Michałek

Hipotetyczne możliwości utrzymania

systemu z BW

•

podniesienie oficjalnej ceny złota w przeliczeniu na dolary;

•

a/ nieprzyjemne konsekwencje polityczne: bo główni producenci złota to Rosja i RPA;

•

b/ możliwość pobudzenia inflacji jeżeli oczekiwania dalszych regularnych rewaluacji

złota;

•

Kreowanie własnego pieniądza światowego opartego na zaufaniu przez MFW

(nawiązanie do koncepcji bankora Keynesa) Æ przekształcanie MFW w Bank Światowy.

•

Î 1967: członkowie MFW wyrazili zgodę na kreowanie SDR-ów (Special Drawing

Rights): Specjalne Prawa Ciągnienia (w przeciwieństwie do normalnych praw zaciągania

kredytów);

•

SDR-y: pieniądz kreowany w oparciu o zaufanie;

•

Używane w rozliczeniach między B.C (Papierowe złoto: stała wartość a miała przynosić

pewien nieduży dochód);

•

W latach 1969-71: emitowano ok. 10 mld. dol. SDR-ów (po 3.3 mld co roku): za późno i

za mało: wtedy międzynarodowy systemu ujawnił już swe wady i niedomagania;

•

Główny problem: spadek zaufania do dolara w związku z pojawiającym deficytem bilansu

płatniczego;

 JJ Michałek

11

Cechy współczesnego systemu

walutowego

•

rewolucja technologiczna: obniżka kosztów transakcyjnych

na rynku finansowym Æ zwiększenie mobilności

kapitałowej Æ dalsza deregulacja i liberalizacja rynków Æ

zwiększenie mobilności kapitałowej

•

globalizacja gospodarki światowej: łatwiej można korzystać

z dostępu do taniego importu dóbr i usług finansowych

Æale większe uzależnienie od gwałtownych zmian odpływu

czy napływu kapitałów.

•

Powstanie Eurolandu: wyraźniejsze powstanie systemu tri-

polarnego (a nie systemu walutowego dolara jak po wojnie)

 JJ Michałek

Współczesne systemy kursów stałych

• currency board: zobowiązanie do wymiany

krajowego pieniądza po stałym kursie na każde
wezwanie: ilość rezerw musi być nie mniejsza
niż podaż pieniądza (potrzebny rozwinięty
system bankowy i zrównoważona polityka
fiskalna).

• Unia monetarna: w Europie

 JJ Michałek