Predyspozycje w

inwestowaniu

dr Tomasz Kucharski

•

Gdy kurs akcji się podnosi, wtedy
inwestor rozważa, czy podjąć decyzję o
ich natychmiastowej sprzedaży, czy
raczej poczekać na moment, w którym
cena będzie jeszcze wyższa. Obawa
przed doznawaniem żalu, który by się
ujawnił, gdyby cena akcji jednak
spadła, powoduje, że podatny na wpływ
emocji gracz decyduje się na szybką
sprzedaż.

•

W sytuacji bessy przetrzymywanie
taniejących papierów chroni psychikę
inwestora przed nieprzyjemnym
uczuciem żalu, który ujawnia się jako
emocjonalny skutek wcześniejszego
dokonania nietrafnego wyboru.

•

Nie tylko żal wywołuje efekt
predyspozycji. Można go również
wyjaśnić, odwołując się do właściwości
zachowania się inwestorów
opisywanych w teorii perspektywy.
Zgodnie z podstawowym założeniem tej
teorii, ludzie przejawiają awersję do
podejmowania ryzyka w kontekście
zysków i skłonność do ryzykowania w
kontekście strat.

•

Postawmy się w sytuacji gracza, który
zastanawia się nad tym, czy sprzedać
akcję, gdy jej cena rośnie. Posunięcie
ostrożne polega na natychmiastowym
osiągnięciu zysku, czyli odsprzedaży
akcji po aktualnej cenie.

•

Tymczasem wariant ryzykowny polega
na czekaniu: kurs albo wzrośnie jeszcze
bardziej, albo spadnie, być może nawet
poniżej ceny zakupu. Ponieważ mamy
tu do czynienia z kontekstem
pozytywnym, to zgodnie z teorią
perspektywy inwestor powinien
dokonać wyboru ostrożnego,
polegającego na sprzedaniu papierów
po bieżącej cenie.

•

Z podobną sytuacją mamy do czynienia
w kontekście bessy, czyli obniżania się
kursu wcześniej zakupionych papierów.
Wyborem ostrożnym jest także szybka
sprzedaż akcji i pogodzenie się z pewną
stratą. Można jednak się wstrzymać ze
sprzedażą i oczekiwać na ewentualną
zmianę koniunktury, która pozwoli na
uniknięcie strat.

•

Jest to jednak rozwiązanie ryzykowne,
gdyż kurs może dalej spadać i wtedy
strata stanie się dramatycznie wysoka.
Jednak tym razem, jak wskazuje teoria
perspektywy, większość inwestorów
będzie się decydowała na opcję
ryzykowną, czyli przetrzymywanie
taniejących akcji. Sytuacja bessy
wytwarza bowiem kontekst negatywny,
skłaniający do podejmowania ryzyka.

•

Uogólniając, można powiedzieć, że
opisane wyżej wybory inwestycyjne
niczym się nie różnią od tych, z którymi
mieliśmy do czynienia, rozwiązując
proste zadania loteryjne. Podobnie jak
wybory między loteriami, także decyzje
o sprzedaży akcji drożejących lub
taniejących są podejmowane zgodnie z
funkcją użyteczności, którą opisuje
teoria perspektywy.

•

Miejsce przecięcia się obu osi
odzwierciedla cenę zakupu akcji (C),
czyli wyznacza w tym przypadku punkt
odniesienia, wobec którego inwestor
kalkuluje swoje zyski bądź straty. Gdy
cena wzrasta o wartość Z, wtedy rośnie
również użyteczność.

•

Jednak zauważmy, że zwiększenie się
ceny nawet o 100% nie powoduje już
tak znacznego przyrostu użyteczności.
Dlatego większa jest skłonność do
odsprzedania akcji w chwili, gdy cena
wynosi C + Z.

•

Gdy natomiast cena spada do wartości
C-S, to oczywiście obniża się również
użyteczność. Inwestor nie jest jednak
skłonny sprzedać swoich papierów w
tym momencie, gdyż dalszy spadek
ceny (nawet dwukrotny) nie wpływa już
na tak znaczny skok użyteczności w
dół, jak wtedy, gdy zostały odnotowane
pierwsze straty.

•

Przetrzymanie akcji pozostawia
tymczasem szansę na to, że cena wróci
kiedyś do swojego poprzedniego
poziomu, czyli C, i straty zostaną
ograniczone.

•

Odean zanalizował dane dotyczące
obrotu papierami wartościowymi od
stycznia 1987 do grudnia 1993 roku, w
ramach 10 000 rachunków
zarejestrowanych w jednym z dużych
domów maklerskich w USA. Łącznie
zostało odnotowanych ponad 160
tysięcy decyzji o kupnie lub sprzedaży
akcji.

•

Autor analizy obliczał wartości dwóch
wskaźników: (1) Proporcji
Zrealizowanych Zysków (PZZ) i (2)
Proporcji Zrealizowanych Strat (PZS).
Gdy w ciągu jednego dnia kurs jakiejś
akcji wzrósł i została ona sprzedana, to
taki fakt odnotowywano jako
zrealizowany zysk (ZZ).

•

Gdy drożejącej akcji nie sprzedano, to
tworzyła ona tak zwany papierowy zysk
(PZ). Podobnie, gdy inwestor sprzedał
taniejącą akcję, wtedy odnotowywano
to jako zrealizowaną stratę (ZS), a gdy
ją zatrzymał - papierową stratę (PS).

•

Te cztery zmienne posłużyły do
obliczenia wymienionych wcześniej
wskaźników PZZ i PZS. Gdy proporcja
zrealizowanych zysków przekracza
proporcję zrealizowanych strat,
oznacza to, że gracze ulegają złudzeniu
predyspozycji, czyli ich skłonność do
odsprzedaży akcji jest silniejsza wtedy,
gdy kurs jest wyższy od ceny zakupu.

•

Warto jeszcze dodać, że analizy
przeprowadzano osobno dla grudnia i
dla pozostałych miesięcy roku. Wynika
to z tego, że grudzień jest ostatnim
momentem, kiedy można sprzedać
taniejące akcje, aby skorzystać ze
zwolnień podatkowych.

•

Dlatego można przewidywać, że efekt
predyspozycji jest w tym miesiącu
znacznie słabszy niż w jedenastu
pozostałych miesiącach roku lub że w
ogóle nie występuje.

Proporcja Zrealizowanych
Zysków (PZZ) i Proporcja
Zrealizowanych Strat (PZS) jako
ilustracja efektu predyspozycji

•

•

Efekt predyspozycji jest empirycznym
faktem. Widać to wyraźnie na, na
której porównano wskaźniki sprzedaży
akcji drożejących i akcji taniejących (w
stosunku do punktu odniesienia,
którym jest cena zakupu). Ten efekt
jest trwały bez względu na to, czy się
go testuje w pojedynczych latach, czy
też w całym analizowanym okresie.

•

Dotyczy on zarówno inwestorów, którzy
często przeprowadzają transakcje
giełdowe, jak też tych, którzy rzadko
dokonują zmian w swoich portfelach.
Wyjątkiem jest zachowanie graczy w
grudniu, co zresztą można było
przewidzieć.

•

Wyniki, które przedstawia rycina, mogą
zostać zaprezentowane jeszcze inaczej.
Otóż, jak obliczył profesor Odean,
przeciętny czas przetrzymywania akcji
„przegrywających" wynosi 104 dni,
podczas gdy średni czas trzymania w
portfelu akcji „wygrywających" jest
równy 124 dni.

•

Można oczywiście zadać pytanie o to,
czy opisywana skłonność ujawniająca
się w postępowaniu inwestorów ma
wpływ na ich wyniki finansowe. A może
wcale nie powoduje jej efekt
predyspozycji?

•

Jest całkiem prawdopodobne, że gracze
zwlekają z pozbyciem się taniejących
papierów, gdyż wykorzystują prawo
regresji do średniej, licząc na to, że
niekorzystna sytuacja wkrótce się
zmieni na lepszą. Liczby pokazują
jednak bezwzględnie, że taka
argumentacja nie jest trafna.

•

Wykres przedstawia średnie dodatkowe
stopy zwrotu dla sprzedanych akcji
wygrywających oraz dla zatrzymanych
akcji przegrywających. Te dane
obliczono dla okresu trzech miesięcy,
jednego roku i trzech lat od momentu
dokonania transakcji sprzedaży.

Średnie dodatkowe stopy zwrotu dla
sprzedanych akcji „wygrywających"
(Zrealizowanych Zysków - ZZ) oraz dla
zatrzymanych akcji przegrywających
(Papierowych Strat - PS)

3 miesiące

1 rok

3 lata

Czas odsprzedaży akcji

•

Zwróćmy uwagę, że bez względu na to,
w jakim horyzoncie czasowym od
momentu sprzedania akcji analizujemy
ich wyniki finansowe, to kursy papierów
odsprzedanych nadal rosną, a ceny
akcji zatrzymanych w dalszym ciągu
spadają (perspektywa 3 miesięcy lub 1
roku) lub rosną znacznie wolniej niż te
pierwsze (perspektywa 3 lat).

•

W ciągu jednego roku dodatkowa stopa
zwrotu dla akcji sprzedanych
przewyższa dodatkową stopę zwrotu
dla akcji przetrzymanych średnio o
3,41%. Nie może być zatem mowy o
tym, że inwestorzy zachowujący się
zgodnie z przewidywaniami efektu
predyspozycji kierują się prawem
regresji do średniej.

•

Analiza przeprowadzona przez Terrance'a
Odeana jest na tyle przekonująca, że
trudno nie zgodzić się z jej wynikami. A
jednak wiele osób uważa, że tego
rodzaju badania rzeczywistych danych
rynkowych mają wiele wad. Chociażby
taką, że trudno jest ustalić, czy na
zachowanie się graczy nie miały wpływu
jakieś inne, niezauważone lub trudne do
kontrolowania czynniki.

•

Z tego względu wiele teoretycznych
założeń i teorii testuje się także w
badaniach laboratoryjnych,
wykorzystując rozmaite gry, które
symulują warunki rynku kapitałowego.
Zajmuje się tym stosunkowo nowa
dziedzina - ekonomia
eksperymentalna.

•

Martin Weber z Uniwersytetu w
Mannheim i Colin Camerer z
Kalifornijskiego Instytutu
Technologicznego, którzy są uważani za
czołowych przedstawicieli tej właśnie
dziedziny, sprawdzili, czy efekt
predyspozycji można wykryć również w
warunkach laboratoryjnych

•

Zastosowali w tym celu
eksperymentalną grę komputerową
symulującą naturalne warunki
giełdowe. Uczestnicy otrzymywali
informacje o zmianach kursów sześciu
różnych akcji

i mogli podejmować

decyzje o ich kupnie lub sprzedaży.

•

W ten sposób można było stwierdzić, w
jakich warunkach wzrasta lub maleje
skłonność ludzi do pozbywania się
papierów wartościowych. Autorzy
obliczali wyniki, wykorzystując jako
punkt odniesienia dwie różne ceny
akcji: (1) cenę zakupu akcji oraz (2)
cenę akcji w poprzednim okresie.

•

Analiza wyników badania ujawniła, że
bez względu na to, którą cenę przyjmie
się za punkt odniesienia, skłonność do
sprzedaży akcji jest znacznie silniejsza
wtedy, gdy cena rośnie, niż wtedy, gdy
cena maleje. Rycina ilustruje w
procentach liczbę sprzedawanych akcji
w warunkach spadku lub wzrostu cen
dla obydwu punktów odniesienia.

•

Analizując dane pochodzące z
rachunków inwestycyjnych, Terrance
Odean wykrył, że efekt predyspozycji
przynosi negatywne skutki finansowe.
Akcje sprzedawane przez graczy
drożeją, a akcje przetrzymywane
tanieją.

•

Podobny wynik odnotowali w swoim
eksperymencie także Weber i Camerer.
Papiery, których pozbywali się
uczestnicy badania, zazwyczaj drożały,
a te zatrzymywane - jeszcze bardziej
taniały.

•

Jak podają obaj autorzy, średni zysk dla
akcji sprzedanych wyniósł 1 markę, a
dla akcji zatrzymanych w portfelu był
niemal dwukrotnie mniejszy, gdyż
wyniósł 0,55 marki

5

. W większości

przypadków, gdy akcje sprzedane
nadal osiągały dodatnią stopę zwrotu,
akcje zatrzymane przynosiły ich
posiadaczom straty.

•

Nikt z nas nie lubi się godzić z
ponoszeniem strat. Natomiast, gdy
możemy osiągnąć zysk, impulsywnie
sprzedajemy akcje, aby jak najszybciej
cieszyć się wygraną. Takie zachowanie,
kierowane przez nasze preferencje, nie
jest jednak zbyt racjonalne.

•

Niektórzy inwestorzy powtarzają sobie
powiedzenie: „Musisz pokochać straty i
znienawidzić zyski". To trudna, ale
właściwa droga do przezwyciężania
swojej nieracjonalności. Bardzo
praktycznym sposobem
przezwyciężania niekorzystnego
wpływu efektu predyspozycji jest
określenie wartości kursu, poniżej której
należy podjąć decyzję o sprzedaży.

•

Umożliwi nam to wykorzystanie tak
zwanego zlecenia z limitem aktywacji
(ang. stop-loss). Polega ono na tym, że
inwestor określa cenę, i gdy akcja ją
osiągnie jest automatycznie
sprzedawana.

•

Poza tym, już samo uświadomienie
sobie tego, w jaki sposób funkcjonują
nasze preferencje powinno nam pomóc
uniknąć błędów, a przynajmniej
zmniejszyć prawdopodobieństwo ich
popełnienia. Także w wypadku jeszcze
jednego przejawu awersji do strat,
związanego z nadmiernym skracaniem
czasu oceny wyników finansowych
naszych inwestycji.