KSZTAŁTOWANIE

STRUKTURY

KAPITAŁOWEJ

PRZEDSIĘBIORSTWIA

NA PRZYKŁADZIE

DZIAŁALNOŚCI FIRMY

MOSTOSTAL ZABRZE

HOLDING S.A.

W LATACH 2002 - 2004

Edyta Kozak

Andrzej
Kulczak

Sylwia Lipowicz

Szymon
Michałek

Marcin Niesler

1. POJĘCIE KAPITAŁU, RODZAJE

KAPITAŁÓW ORAZ ŹRÓDŁA ICH
POCHODZENIA

2. KOSZT KAPITAŁU W

PRZEDSIĘBIORSTWIE

3. ANALIZA STRUKTURY KAPITAŁU FIRMY

MOSTOSTAL ZABRZE HOLDING S.A. W
LATACH 2002-2004

4. POJĘCIE STRUKTURY KAPITAŁU ORAZ

CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYBORZE
OPTYMALNEJ STRUKTURY KAPITAŁU W
PRZEDSIĘBIORSTWIE

PLAN PREZENTACJI

POJĘCIE KAPITAŁU, RODZAJE KAPITAŁÓW ORAZ ŹRÓDŁA

ICH POCHODZENIA

• W praktyce, interpretacja „kapitału” wynika z

regulacji prawnych dotyczących rachunkowości
przedsiębiorstw. W tym ujęciu pojęcie to wiąże się
ze strukturą wartości zasobów przedsiębiorstwa.

• Kapitał wskazuje na źródło pochodzenia

składników majątku, charakteryzując jednocześnie
prawo własności do majątku jednostki. Dlatego w
podstawowym podziale kapitałów jednostek
gospodarczych bierze się pod uwagę prawo
własności i wyróżnia kapitały własne i obce.

KAPITAŁY

WŁASNE

OBCE (ZOBOWIĄZANIA)

STATUTOWE

(PODSTAWOW

E)

ZAPASOWE

(REZERWOWE)

DŁUGOTERMINOWE

KRÓTKOTERMINOW

E

KAPITAŁ STAŁY

 

Tabela 1. Rodzaje kapitałów. Źródło: W. Bień Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin,
Warszawa 2005.

KAPITAŁY WŁASNE

• Kapitały własne to suma tych składników majątku, w stosunku

do których jednostce przysługuje prawo własności. Przy

zakładaniu spółki wartości te zostały wniesione przez jego

założycieli (wspólników) w formie pieniężnej lub rzeczowej.

a) kapitały statutowe są wnoszone przez wspólników jednostki

gospodarczej. Wykazuje się je w wartości określonej w umowie

lub statucie, wpisanej postanowieniem sądu do rejestru

sądowego. Kapitał podstawowy ma różne nazwy, w zależności

od formy organizacyjno- prawnej danego przedsiębiorstwa,

b) zapasowe są nadwyżką osiągniętą przy sprzedaży akcji lub

udziałów ponad ich wartość nominalną oraz dopłaty

akcjonariuszy za przyznanie akcji uprzywilejowanych po

pokryciu kosztów ich wydania; także środki pochodzące z

dopłat wspólników niezwiększających kapitału zakładowego.

KAPITAŁY WŁASNE

 

KAPITAŁY

PODSTAWOWE

KAPITAŁY ZAPASOWE

PRZEDSIĘBIORSTWO

PAŃSTWOWE

FUNDUSZ

ZAŁOŻYCIELSKI

FUNDUSZ

PRZEDSIĘBIORSTWA

SPÓŁDZIELNIA

FUNDUSZ UDZIAŁOWY

FUNDUSZ ZASOBOWY

SPÓŁKA AKCYJNA

KAPITAŁ ZAKŁADOWY

KAPITAŁ ZAPASOWY I

REZERWOWY

SPÓŁKA Z O.O.

KAPITAŁ ZAKŁADOWY

KAPITAŁ ZAPASOWY I

REZERWOWY

SPÓŁKA JAWNA,

CYWILNA,

KOMANDYTOWA

KAPITAŁ WŁAŚCICIELSKI

 

FIRMA OSOBY

FIZYCZNEJ

 

KAPITAŁ WŁAŚCICIELSKI

 

 

KAPITAŁY WŁASNE

W przypadku spółek osobowych wielkość kapitału własnego nie jest
regulowana przepisami prawa, gdyż ich właściciele odpowiadają za
zobowiązania firmy całym swoim majątkiem.
Natomiast w przypadku spółek kapitałowych, wielkość ta musi być
określona, aby gwarantować bezpieczeństwo interesów wierzycieli.

W

Polsce wielkości te wynoszą:
 dla spółek z ograniczoną odpowiedzialnością- 50 tys. zł (w

zamian za wkłady właściciele otrzymują odpowiednią ilość
udziałów),

 dla spółek akcyjnych- 500 tys. zł (właściciele otrzymują akcje

o wartości równej wartości nominalnej określonej w statucie).

ŹRÓDŁA KAPITAŁÓW

WŁASNYCH

Uzupełnienie kapitałów własnych może być zrealizowane

z następujących źródeł:

 pozostawienie do dyspozycji przedsiębiorstwa części

wygospodarowanych w niej zysków (reinwestowanie
zysku),

 wniesienie przez właścicieli nowych wkładów (nowa

emisja akcji),

 zmiana części zobowiązań spółki na udziały (akcje),

obejmowane przez właścicieli,

 dopuszczenie do udziału w firmie kapitału oferowanego

przez fundusze wysokiego ryzyka (venture capital).

KAPITAŁY OBCE

Kapitały obce to suma wartości tych składników majątku,
które są własnością innych podmiotów (przedsiębiorstw,
spółek, banków, osób fizycznych), a znajdują się w
czasowej dyspozycji danej jednostki gospodarczej,
poszerzając jego bazę finansową.

Przedsiębiorstwo ma obowiązek zwrotu udostępnionego
kapitału w ściśle określonym czasie oraz zapłacenia

odsetek

za pożyczony kapitał.

ŹRÓDŁA DŁUGOTERMINOWYCH KAPITAŁÓW

OBCYCH

•

Kredyt bankowy

•

Emisja obligacji

o stałym oprocentowaniu
o zmiennym oprocentowaniu
zamienne
z kuponem zerowym
indeksowane

•

Pożyczki pieniężne

•

Leasing

Operacyjny
Finansowy
Zwrotny

•

Franchising

ŹRÓDŁA KRÓTKOTERMINOWYCH KAPITAŁÓW

OBCYCH

• Kredyt kupiecki
• Kredyt bankowy krótkoterminowy

Kredyt w rachunku bieżącym
Kredyt w rachunku kredytowym

• Kredyt wekslowy
• Kredyt sezonowy
• Kredyt akceptacyjny
• Kredyt preferencyjny
• Kredyt odbiorcy
• Emisja papierów komercyjnych

bony komercyjne, komercyjne weksle inwestycyjno-terminowe, weksle oraz

obligacje, bony handlowe, bony inwestycyjne, weksle inwestycyjno-komercyjne

• Faktoring

niewłaściwy
właściwy

• Zobowiązania stałe

KOSZT KAPITAŁU W

PRZEDSIĘBIORSTWIE

• Podstawowym celem firmy jest maksymalizacja wartości

dla akcjonariuszy. Firmy mogą go osiągnąć dzięki
podejmowanym inwestycjom, które przynoszą dochód
większy od kosztu kapitału. Z tego powodu koszt
kapitału jest niekiedy nazywany stopą graniczną,
ponieważ, żeby projekt inwestycyjny mógł zostać
przyjęty, jego stopa zwrotu musi przekraczać tę wartość.

KOSZT KAPITAŁU OBCEGO (PO OPODATKOWANIU)

• KKO = k

d

(1-T)

gdzie T jest krańcową stawką opodatkowania
dochodów firmy
k

d

jest oprocentowaniem zadłużenia

• Jest to stopa, według której jest oprocentowane

zadłużenie, pomniejszona o oszczędności
podatkowe(tarczę podatkową). Jest to spowodowane
tym, że odsetki zmniejszają podstawę do
opodatkowania. W efekcie, z uwagi na możliwość
odliczenia odsetek od podstawy opodatkowania, część
kosztu wykorzystania kapitału obcego ponosi państwo.

KOSZT KAPITAŁÓW WŁASNYCH

1.

Koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego.

k

p =

D : P · 100%

gdzie:

 

k

p

- koszt akcji uprzywilejowanych,

D - kwota dywidendy przypadająca na jedną akcję uprzywilejowaną,
P - aktualna cena rynkowa jednej akcji uprzywilejowanej

2.

Koszt zwykłego kapitału akcyjnego

a)

Koncepcja CAPM

b) Koncepcja stopy dochodu z dywidendy zwiększonej o stopę

wzrostu

(metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych —

DCF)

Koncepcja CAPM

Jednym z częściej stosowanych sposobów szacowania kosztu zwykłego

kapitału

akcyjnego jest model wyceny aktywów kapitałowych, zwany modelem

CAPM

(capital assets pricing model).
Metoda CAPM pozwala określić koszt kapitału według następującego

wzoru:

k

s

=k

rf

+ß(k

m

-k

rf

)

gdzie:
k

s

-

koszt zysku zatrzymanego,

k

rf -

stopa dochodu wolna od ryzyka,

k

m

- stopa dochodu od akcji przeciętnych lub z rynku,

ß - współczynnik ryzyka właściwy dla danego przedsiębiorstwa (zwany

współczynnikiem beta),

k

m

-k

rf -

premia za ryzyko związane z inwestowaniem w akcje danego

przedsiębiorstwa.

Metoda zdyskontowanych

przepływów pieniężnych — DCF

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych wychodzi z założenia, że
inwestor oczekuje, że stopa zwrotu będzie równa sumie dochodu z dywidendy o
wartości D

l

/P

0

i zysku kapitałowego równego g.

 

Koszt kapitału zwykłego = D

l

/P

0

+ g

(oczekiwana stopa wzrostu dywidendy)

Problemem w tej metodzie jest oszacowanie właściwej stopy wzrostu dywidendy.
Jeśli w przeszłości stopy wzrostu zysków i dywidendy były w miarę stabilne, a
inwestorzy przewidują utrzymanie się tego trendu, stopę wzrostu g można
wyznaczyć opierając się na danych historycznych. W innym wypadku stopa g
musi być szacowana inaczej. W tym celu można posłużyć się prognozami
analityków giełdowych publikowanymi w różnych specjalistycznych
czasopismach.

Koszt kapitału pochodzącego z emisji

akcji zwykłych

Można wyznaczyć według następującego wzoru:

[D

1

/ P

0

(1-F)] + g

Gdzie:
D

l

- strumień dywidendy skierowany do nowych i

dotychczasowych akcjonariuszy

P

0

- aktualna cena rynkowa jednej akcji

g – oczekiwana stopa wzrostu
F – procentowy koszt emisji

ANALIZA STRUKTURY KAPITAŁU FIRMY

MOSTOSTAL ZABRZE HOLDING S.A. W

LATACH 2002-2004

W badanej spółce, Mostostal Zabrze Holding S. A., kapitał
zakładowy wynosił 20 326 660 zł i dzielił się na akcje o
wartości 1 zł każda. Przez 3 badane lata wartość tego
kapitału nie zmieniła się.

Wartość kapitału zapasowego zmniejszyła się znacznie w
ciągu tych 3 lat i wynosiła odpowiednio:114 343 000 zł, 98
000 zł oraz 101 000 zł. Było to wynikiem pokrycia z kapitału
zapasowego strat bilansowych, które pojawiły się w latach
2003 i 2004. Kapitały rezerwowe były tworzone tylko w
2002 roku (i wcześniejszych), gdyż w dwóch następnych
latach straty podwoiły się.

ANALIZA STRUKTURY KAPITAŁU FIRMY

MOSTOSTAL ZABRZE HOLDING S.A. W

LATACH 2002-2004

Udział kapitałów własnych w pasywach ogółem zmniejszał
się (był ujemny), co było wynikiem zmiany strategii
finansowania działalności oraz sprzedażą jednej z firm
podporządkowanych.

Zobowiązania długoterminowe zmalały do zera, a
jednocześnie krótkoterminowe wzrosły i stanowiły w 2004
roku prawie 111% wartości pasywów. Oznacza to, że firma,
chcąc wykorzystać dźwignię finansową za bardzo
posiłkowała się kapitałami obcymi i utraciła płynność
finansową.

AKTYWA

227 044

167 494

140 045

PASYWA

227 044

167 494

140 045

I. Kapitał własny

-25 866 -69 284 -94 250

IV. Zobowiązania i rezerwy na
zobowiązania

252 910

236 778

234 295

2. Zobowiązania długoterminowe

971

379

0

3. Zobowiązania krótkoterminowe

196 898

157 477

155 153

BILANS( w tys zł)

2002-12-31

2003-12-31 2004-12-31

ANALIZA STRUKTURY BILANSU

2002-12-31

2003-12-31 2004-12-31

I. Kapitał własny

-11,39%

-41,37%

-67,30%

7. Zysk (strata) z lat ubiegłych

-17,21%

-30,07%

-69,69%

8. Zysk (strata) netto

-56,26%

-25,92%

-15,11%

IV. Zobowiązania i rezerwy na
zobowiązania

111,39%

141,37%

167,30%

2. Zobowiązania długoterminowe

0,43%

0,23%

0,00%

3. Zobowiązania krótkoterminowe

86,72%

94,02%

110,79%

ANALIZA PŁYNNOŚCI I

ZADŁUŻENIA

Wniosek: spółka była niewypłacalna – to znaczy, że nie była w
stanie spłacić swoich zobowiązań, nawet gdyby sprzedała cały
swój majątek.

 

2002

2003

2004

ZŁOTA REGUŁA BILANSOWA

(>=1)

-0,37

-1,11

-1,60

ZŁOTA REGUŁA FINANSOWA

(>=1)

-0,35

-1,10

-1,60

WSK. ZADŁUŻENIA (0,5-0,7)

0,87

0,94

1,11

WSK. NAPIĘCIA (1-3)

-9,78

-3,42

-2,49

POJĘCIE STRUKTURY KAPITAŁU

1. Struktura kapitału to proporcje kapitału obcego, (długu)

oraz

kapitału

własnego,

które

firma

zamierza

pozyskiwać.

2. Zachodzi konieczność wyboru takiej struktury, która

minimalizując

koszt

kapitału

maksymalizowałaby

wartość firmy.

3. Wybór struktury kapitału związany jest z działaniem

efektu dźwigni finansowej, który polega na zmianie
rentowności

kapitału

własnego

wskutek

zmiany

udziałów kapitałów obcych w finansowaniu majątku
firmy.

Efekt dźwigni finansowej

Pożądany dodatni efekt dźwigni finansowej – wzrost
rentowności kapitałów własnych przy wzroście udziału
kapitałów obcych w strukturze kapitału – występuje, gdy
odsetki od kapitałów obcych są niższe od stopy zwrotu z
zainwestowanego majątku.

EBIT (0)

DFL

=

-------------------

EBIT (0) - O (d)

 

Gdzie:

DFL – stopień dźwigni finansowej

EBIT (0) – zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem wg
stanu bazowego

O(d) – odsetki od kapitału obcego

Zalety i wady kapitału obcego

• Zapłacone odsetki

stanowią koszt
uzyskania przychodu,

• pożyczkodawcy

otrzymują ustalony
dochód i dzięki temu
udziałowcy nie
muszą dzielić się
osiągniętymi zyskami
w sytuacji, gdy
działalność okaże się
bardzo rentowna.

• im wyższy wskaźnik

zadłużenia, tym
większe ryzyko, a w
konsekwencji
wyższy koszt
zarówno kapitału
obcego, jak i
własnego,

• koszty obsługi

zadłużenia i ryzyko
upadłości.

Kwestia podziału zysku i jej wpływ na

strukturę kapitału

Zyski zatrzymane w przedsiębiorstwie zasilają kapitały

własne i wpływają bezpośrednio na strukturę kapitału
danej firmy.

Optymalna polityka dywidend wymaga

wypośrodkowania między bieżącą dywidendą, a
przyszłym wzrostem, prowadząc do maksymalizacji
ceny akcji.

Na politykę dywidendy składają się 3 decyzje:
• 1)      Jaka część zysku powinna zostać wypłacona?
• 2)      W jaki sposób zysk powinien zostać przekazany:

gotówką czy w drodze odkupienia akcji?

• 3)      Czy firma powinna utrzymywać stabilną stopę

dywidendy?

Teorie na temat optymalnej polityki

dywidend

teoria „wróbla w garści”

teoria preferencji podatkowych

teoria efektu sygnalizacji
mówi, że inwestorzy w nieoczekiwanych zmianach
wartości dywidendy widzą odbicie przewidywań
menedżerów co do przyszłości firmy (paradoksalnie
wysoki wskaźnik wypłaty dywidendy może być
odebrany jako negatywny sygnał, świadczący o niskim
potencjalne rozwojowym przedsiębiorstwa)

Czynniki wpływające na wybór

optymalnej struktury kapitału

• Stabilność sprzedaży
• Struktura aktywów firmy
• Stopa wzrostu i wiek firmy
• Rentowność działalności
• Sprawowanie kontroli nad firmą
• Stanowisko kierownictwa firmy
• Sytuacja wewnątrz firmy
• Dźwignia operacyjna
• Sytuacja rynkowa