FINANSE
PRZEDSIĘBIORSTWA

Temat 5
Struktura kapitału
i jej kształtowanie.

dr Ewa Niedźwiedzka
Wyższa Szkoła Finansów i Zarządzania
w Białymstoku

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

1

1.

ZAWARTOŚĆ MATERIAŁÓW

1. Cele zajęć.
2.

Materiały do przyswojenia

.

3. Podsumowanie, czyli …

sprawdź czy umiesz

?

4. Bibliografia.
5.

Odpowiedzi

.

2.

CELE ZAJĘĆ.

Celem zajęć jest zapoznanie z strukturą kapitału przedsiębiorstwa oraz

określenie zasad jej kształtowania.

3.

MATERIAŁY DO PRZYSWOJENIA.

Zagadnienia:

1.

Pojęcie struktury kapitału

.

2.

Teorie struktury kapitału

.

2.1.

Teoria struktury kapitału F. Modiglianiego i M. Millera

2.2.

Teorie struktury kapitału przed 1958 rokiem

2.3.

Teorie struktury po 1958 roku.

3.

Czynniki determinujące strukturę kapitału.

4.

Koszt a struktura kapitału.

1 Pojęcie struktury kapitału.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

2

Struktura kapitału w literaturze angielskiej nazywana jest gearing, a w amerykańskiej

leverage. Pojęcia te, często zamiennie stosowane, tłumaczone są na język polski jako

„przekładnia kapitałowa”, „dźwignia” lub „lewarowanie” czy też „napędzana struktura

kapitału”.

Termin ten, niejednoznacznie rozumiany przez autorów, jest różnie mierzony i

interpretowany. Ogólnie można go zdefiniować jako proporcję udziału kapitału własnego i

obcego w finansowaniu działalności firmy. Relacja taka charakteryzuje strukturę finansowania,

a struktura kapitału to relacja wartości zadłużenia długoterminowego do kapitałów własnych

wykorzystywanych do finansowania firmy. Struktura kapitału stanowi zatem część struktury

finansowej, która prezentuje całość pasywów bilansu, ujmując zadłużenie krótko i

długoterminowe oraz kapitały własne. Zależność tę można wyrazić w następujący sposób:

struktura finansowa – zobowiązania bieżące = struktura kapitału

Dla większości przedsiębiorstw bieżąca i docelowa struktura kapitału są często

identyczne i ich obliczenie nie budzi wątpliwości. Jednak zdarza się, że przedsiębiorstwa

decydują się na zmianę proporcji finansowania swej działalności przez kapitał własny i obcy.

Powodem tego mogą być zmiany w strukturze aktywów lub w warunkach działania jednostki

gospodarczej. Jednak przekształcenie struktury kapitałów powinno następować tylko wtedy,

kiedy spowoduje wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa

1

.

Podstawowe pytania, na które poszukuje odpowiedzi teoria struktury kapitału są

dwojakiego rodzaju:



Czy struktura kapitału wpływa na wartość rynkową spółki?



Czy istnieje optymalna struktura kapitału (tzn. taka, przy której wartość spółki jest

najwyższa, zaś całkowity koszt kapitału najniższy) i jakie czynniki ją determinują?

2

.

1

M. Jerzemowska:

Analiza teorii …. op. cit., s. 14-15.

2

J. Gajdka:

Teorie struktury kapitału…. op. cit., s. 62.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

3

2

Teorie struktury kapitału.

Kapitał jest nieodłącznym atrybutem przedsiębiorstwa

3

. Wyznacza on pozycję oraz

kondycję firmy na rynku

4

.

W rozwiniętej gospodarce rynkowej istnieją różne możliwości pozyskiwania środków

finansowych, dlatego też podstawowym problemem w procesie zarządzania finansami

przedsiębiorcy jest sterowanie pozyskiwaniem kapitałów w celu maksymalizacji możliwych do

osiągnięcia korzyści oraz minimalizacji ponoszonych w związku z tym kosztów.

Zagadnieniami związanymi z wpływem zmian struktury kapitałowej na zmianę wartości kosztów

poszczególnych rodzajów kapitałów, a tym samym i średniego ważonego kosztu kapitału

zajmują się tzw. teorie struktury kapitału

5

.

Rozwój teorii struktury kapitału datuje się od końca lat pięćdziesiątych i jest

nierozłącznie związany z nazwiskami Millera i Modiglianiego. Nie oznacza to jednak, iż

zagadnienie to nie stanowiło przedmiotu zainteresowania w okresach poprzednich. Przez długi

okres nie udało się jednak wypracować do niego usystematyzowanego podejścia. Pierwsza

„opisana” próba wyjaśnienia relacji pomiędzy kosztem kapitału a jego strukturą miała miejsce w

roku 1952 i była autorstwa Duranda, który spróbował usystematyzować zasób wiedzy

istniejącej do tej pory w tym zakresie

6

.

Teorie struktury kapitału próbują znaleźć odpowiedź na pytanie: czy firma może

zwiększyć swoją wartość rynkową, obniżając średnioważony koszt kapitału poprzez

3

I. Pyka, J. Pyka, B. Woźniak-Sobczyk: Elementy ekonomii i ekonomiki przedsiębiorstw w gospodarce rynkowej. SK w

Polsce, Warszawa 1997, s. 71.

4

A. Jaki, T. Rojek: Zorientowana na wartość jako strategia rozwoju przedsiębiorstwa. W: D. Zarzecki: Zarządzanie

finansami. Współczesne tendencje w teorii i praktyce. Materiały międzynarodowej konferencji naukowej, 2-4
marzec 2000, tom. I, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin 2000, s. 111.

5

T. Dudycz: Finansowe narzędzia zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej,

Wrocław 2001, s. 156.

6

J. Gajdka: Teorie struktury kapitału…, op. cit., s. 66.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

4

różnicowanie jego struktury. Istnieje kilka sposobów klasyfikacji teorii struktury kapitału. Można

je podzielić na:



teorie rynku statycznego, doskonałego, które opierają się na założeniu, że sprzedaż

i kupno papierów wartościowych na rynku nie są związane z ponoszeniem

kosztów,



teorie transakcji obciążonych kosztami.

Do pierwszej grupy należą teorie F. Modiglianiego i M. Millera, H. DeAngelo i R.

Masulisa. W drugiej grupie mieszczą się te, które uwzględniają zróżnicowany wpływ transakcji

rynkowych na strukturę kapitału. W ich ramach można wymienić teorię wyboru kolejności

źródeł finansowania, przypisywaną G. Donaldsonowi, teorie związane z pojemnością

zadłużeniową firm, które uwzględniają koszty bankructwa jako ograniczenie dla korzystania z

kapitałów obcych.

Inną klasyfikację teorii zaproponował S. Myers, rozpatrując je w podziale na teorie

„statycznego” kompromisu i teorie wyboru.

Kolejny podział teorii struktury kapitału zaprezentował R. Taggart, wyróżniając teorie:



rynku doskonałego,



pojemności zadłużeniowej,



hierarchii finansowej.

2. 1. Teoria struktury kapitału F. Modiglianiego i M. Millera.

Przełomowym wykładem do literatury struktury kapitału był, wspomniany wcześniej,

artykuł F. Modiglianiego i M. Millera zatytułowany: Koszt kapitału, finanse przedsiębiorstwa i

teoria inwestycji. Przeprowadzona w nim analiza wartości firmy w warunkach doskonałego

rynku kapitałowego stała się kamieniem węgielnym rozwoju współczesnej teorii finansów

przedsiębiorstwa. Do szczególnych zasług tych autorów należy zaliczyć:



wprowadzenie pojęcia klasy ryzyka,

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

5



wprowadzenie pojęcia arbitrażu przy wycenie papierów wartościowych,



zainicjowanie zintegrowanej analizy dywidend (po odliczeniu podatków) i polityki

zadłużeniowej firmy,



rozważanie empirycznych dowodów i zastosowanie modeli ekonometrycznych w

finansach przedsiębiorstwa,



zapoczątkowanie rozwoju modeli dla zjawisk nowych, np. wartości informacyjnej

dywidend do wyceny akcji.

Według teorii opracowanej przez tych autorów, nazywanej teorią nieistotności struktury

kapitału lub też teorią struktury kapitału Modiglianiego – Millera, wartość rynkowa firmy jest

niezależna od struktury kapitału. Teoria ta opiera się na założeniu doskonałego rynku

kapitałowego

7

.

Bardzo istotny wpływ na wnioski wynikające z modelu MM mają przyjęte przez jego

autorów założenia tzn.:



oczekiwania wszystkich inwestorów co do przyszłych dochodów poszczególnych firm

i ryzyka związanego z tymi dochodami są jednakowe,



firmy o takich samych oczekiwanych dochodach i takim samym ryzyku operacyjnym

należą do jednej grupy ryzyka i są względem siebie doskonałymi substytutami, czyli

są homogeniczne,



zysk operacyjny (EBIT) wypracowany przez dane przedsiębiorstwo jest stały w całym

okresie. Przedsiębiorstwa nie rozwijają się, ich wzrost jest zerowy. Przepływy

pieniężne są stałe i równe zyskowi operacyjnemu (odpis amortyzacyjny finansuje

inwestycje odtworzeniowe, co pozwala na utrzymanie stałego poziomu aktywów),



rynki kapitałowe są doskonale konkurencyjne, czyli:

 wszyscy inwestorzy mają jednakowy dostęp do informacji i żaden z nich nie może

samodzielnie wpływać na poziom cen,

 nie występują koszty transakcyjne,

.

7

M. Jerzemowska:

Analiza teorii …. op. cit., s. 66-67.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

6

 zarówno przedsiębiorstwa, jak i inwestorzy indywidualni mogą pożyczać kapitał

po tej samej stopie procentowej wolnej od ryzyka; nie występuje ryzyko

niewypłacalności,



nie ma podatków od osób prawnych i osób fizycznych

8

.

MM wykazywali, że całkowity koszt kapitałów przedsiębiorstwa nie zależy od struktury

jego kapitałów. Na udowodnienie swojej tezy sformułowali koncepcję arbitrażu i jego prywatnej

alternatywy. Oznacza on proces zakup i sprzedaży identycznych aktywów w celu uzyskania

zysku z różnicy w ich cenach

9

. MM wykazują, że jeżeli istnieją dwie firmy o identycznych

aktywach i ryzyku operacyjnym, to posiadają one taką samą wartość bez względu na sposób

finansowania ich aktywów, gdyż nikt nie zapłaci więcej za firmę tylko dlatego, że pozyskała ona

zadłużenie, ponieważ inwestorzy mogą sami pożyczać na warunkach identycznych jak firmy. W

związku z tym wartość przedsiębiorstwa jest niezależna od struktury jego kapitałów, a więc nie

istnieje optymalna struktura zadłużenia

10

.

Jeżeli okres analizy jest wydłużony do nieskończoności, to biorąc pod uwagę założenie o

stałości zysku operacyjnego, równanie określające wartość rynkową przedsiębiorstwa można

zapisać następująco:

V =

a

r

EBIT

=

k

EBIT

gdzie:

r

a

– oczekiwana stopa zwrotu z aktywów przedsiębiorstwa przy danym poziomie ryzyka,

k – średni koszt kapitału zaangażowanego w tej firmie.

Wartość przedsiębiorstwa na podstawie powyższego wzoru jest tzw. skapitalizowaną

wartością przyszłych dochodów, stąd (r

a

) nazywana jest też stopą kapitalizacji.

8

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 109.

9

M. Jerzemowska:

Analiza teorii …. op. cit., s. 67.

10

T. Dudycz:

Finansowe narzędzia zarządzania…. op. cit., s. 158.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

7

Przedstawione wyżej założenia dotyczą podstawowej wersji modelu MM. W drugiej

wersji modelu częściowo uchylone jest założenie o niewystępowaniu podatków. Autorzy

analizują w nim wpływ podatku dochodowego płaconego przez przedsiębiorstwa na związki

pomiędzy strukturą kapitału a wartością przedsiębiorstwa i kosztem kapitału.

Niektóre z przyjętych przez Modiglianiego i Millera założeń, w szczególności o

niewystępowaniu ryzyka niewypłacalności, kosztów transakcyjnych i podatków od osób

fizycznych oraz o zerowym wzroście przedsiębiorstw, były przedmiotem krytyki, jako mało

realne, trudne do spełnienia w środowisku ekonomicznym. Odchodzenie od tych założeń

zarówno przez samych twórców modelu MM, jak i innych teoretyków finansów przyczyniło się

do rozwoju teorii struktury kapitału

11

.

Badając rynkową wartość przedsiębiorstwa przy różnej strukturze kapitału (tj. różnym

poziomie wskaźnika dług / kapitał własny) w świecie gospodarczym, w którym nie ma żadnych

podatków, Modigliani i Miller sformułowali dwa twierdzenia.

Zgodnie z twierdzeniem pierwszym wartość rynkowa przedsiębiorstwa jest niezależna

od struktury kapitału. Podobnie średni ważony koszt kapitału jest stały, bez względu na zmiany

struktury kapitału, i jest on równy kosztowi kapitału własnego w przedsiębiorstwie nie

korzystającym z długu, co można zapisać następująco:

V

D

= V

0

=

eo

k

EBIT

=

k

EBIT

gdzie:

V

D

- wartość rynkowa przedsiębiorstwa korzystającego z długu,

V

0

- wartość przedsiębiorstwa finansowanego wyłącznie kapitałem własnym (dług

równa się zero),

k - średni ważony koszt kapitału (przy różnej strukturze kapitału),

k

e0

- koszt kapitału własnego w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo nie korzysta z długu.

11

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 108-109.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

8

Do udowodnienia pierwszego twierdzenia jego autorzy wykorzystali efekt arbitrażu

(proces jednoczesnego kupowania i sprzedaży tych samych lub podobnych papierów

wartościowych na różnych rynkach, aby wykorzystać istniejące różnice pomiędzy cenami na te

same lub porównywalne walory, arbitraż jest opłacalny tak długo, aż ceny wyrównają się), który

powoduje wyrównywanie się cen aktywów o tym samym poziomie ryzyka. Na rynku doskonale

konkurencyjnym ceny akcji przedsiębiorstw o tym samym poziomie ryzyka i generujących takie

same dochody wyrównują się, gdyż inwestorzy będą sprzedawali akcje przewartościowane i

kupowali akcje niedowartościowane. Powoduje to spadek cen akcji przewartościowanych i

wzrost cen akcji niedowartościowanych, aż do momentu wyrównania się poziomu cen akcji.

Twierdzenie I dotyczy przedsiębiorstw o tym samym poziomie ryzyka operacyjnego i

generujących takie same zyski operacyjne. Różnice w strukturze kapitału nie mają wpływu na

oczekiwane zyski operacyjne oraz poziom ryzyka operacyjnego, nie ma więc powodu do

zróżnicowania wartości rynkowej przedsiębiorstw homogenicznych. Jeżeli różnica taka wystąpi,

to tylko przejściowo, gdyż mechanizm arbitrażu doprowadzi do wyrównywania się wartości tych

przedsiębiorstw

12

.

Zgodnie z twierdzeniem drugim koszt kapitału własnego w przedsiębiorstwie

korzystającym z długu jest równy kosztowi kapitału własnego w przedsiębiorstwie o tym samym

poziomie ryzyka operacyjnego nie korzystającym z długu, powiększonym o premię za ryzyko

finansowe.

Wzrost udziału długu w strukturze kapitału powoduje wzrost kosztu kapitału własnego z

racji zwiększonego ryzyka, jaki ponoszą akcjonariusze. Jednocześnie zwiększenie poziomu

zadłużenia przedsiębiorstwa przyczynia się do wzrostu oczekiwanych zysków przypadających na

jedną akcję (pozytywny efekt dźwigni finansowej), co jednak nie powoduje wzrostu cen akcji.

Przeciwdziała temu wzrost ryzyka i pożądanej stopy zwrotu z inwestycji w akcje (czyli wzrost

kosztu kapitału własnego). Obie te przeciwstawne tendencje równoważą się.

Ceny akcji oraz wartość rynkowa pozostają stałe mimo zmiany struktury kapitału w

przedsiębiorstwie. Ze względu na niewystępowanie ryzyka niewypłacalności nie zmienia się

koszt kapitału obcego. Również średni ważony koszt kapitału pozostaje niezmieniony, ponieważ

wzrost kosztu kapitału własnego jest równoważony spadkiem jego udziału w kapitale

12

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 110.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

9

całkowitym przedsiębiorstwa. Średni ważony koszt kapitału jest równy kosztowi kapitału

własnego przy zerowym zadłużeniu firmy

13

.

Po uchyleniu założenia o niewystępowaniu podatków twierdzenie Modiglianiego i

Millera dotyczące zależności pomiędzy strukturą kapitału a wartością rynkową przedsiębiorstwa

i kosztem kapitału ulegają istotnym zmianom.

Opodatkowanie zysków osiąganych przez przedsiębiorstwo powoduje odnoszenie

korzyści podatkowych przez firmy zaciągające zobowiązania. Oprocentowanie długu obniża

podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym płaconym przez przedsiębiorstwa.

Płacone odsetki stanowią osłonę (tarczę) podatkową. Po uwzględnieniu opodatkowania

przepływy finansowe do właścicieli i wierzycieli są tym większe, im większe jest oprocentowanie

długu przedsiębiorstwa, co powoduje, że wartość przedsiębiorstwa rośnie wraz ze wzrostem

wielkości zadłużenia.

Twierdzenie I

Wartość rynkowa przedsiębiorstwa finansowanego częściowo kapitałem obcym jest

równa wartości przedsiębiorstwa bez długu powiększonej o wartość korzyści podatkowych,

związanych z oprocentowaniem długu.

Według Modiglianiego i Millera, wartość rynkowa przedsiębiorstwa nie korzystającego z

długu jest równa zdyskontowanej (kapitalizowanej) wartości zysku operacyjnego po

opodatkowaniu, przy stopie kapitalizacji równej kosztowi kapitału własnego bez długu,

uwzględniając dany poziom ryzyka operacyjnego w przedsiębiorstwie. Wartość korzyści

podatkowych („tarczy podatkowej”) jest równa zdyskontowanej wartości oszczędności

podatkowych przy stopie kapitalizacji równej oprocentowaniu długu. Płatność odsetek, a więc

i oszczędności podatkowe, są wolne od ryzyka niewypłacalności.

Po uwzględnieniu podatku dochodowego wartość rynkowa przedsiębiorstwa wzrasta

wraz ze wzrostem udziału kapitału obcego. Jeżeli dwie firmy są homogeniczne pod względem

ryzyka operacyjnego, to ceny akcji spółki wykorzystującej dług są wyższe od cen akcji spółki bez

13

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 112.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

10

długu. Efekt arbitrażu nie wystąpi, ponieważ korzyści podatkowe związane z oprocentowaniem

długu uzasadniają istnienie takiej różnicy cen.

Korzyści podatkowe powodują, że wraz ze wzrostem udziału długu w kapitale

przedsiębiorstwa, zyski przypadające na jedną akcję rosną szybciej w porównaniu do sytuacji,

gdy podatki nie występują, wolniej zaś wzrasta koszt kapitału obcego.

Twierdzenie II

Koszt kapitału własnego w przedsiębiorstwie korzystającym z długu jest równy kosztowi

kapitału własnego w przedsiębiorstwie o tym samym poziomie ryzyka operacyjnego nie

korzystającym z długu, powiększonemu o premię za ryzyko finansowe, z tym że w sytuacji

istnienia podatków zwiększone ryzyko finansowe jest częściowo rekompensowane korzyściami

związanymi z tarczą podatkową

14

.

Model MM nie uwzględnia m.in. podatków osobistych płaconych przez inwestorów od

dochodów zrealizowanych z tytułu posiadanych akcji lub obligacji. Tak jak podatek dochodowy

od przedsiębiorstw zmniejsza efektywny koszt kapitału obcego, tak podatek od dochodów

osobistych zmniejsza efektywnie realizowana przez inwestorów stopę zwrotu z inwestycji w

obligacje lub akcje. Łączny wpływ podatku dochodowego od przedsiębiorstw oraz podatku

dochodowego inwestorów na strukturę kapitału i wartość przedsiębiorstwa jest przedstawiony

w modelu Millera, będącym rozszerzeniem modelu Modiglianiego – Millera.

Na dochód akcjonariuszy składają się otrzymane dywidendy oraz zyski kapitałowe,

dochód obligatariuszy zaś (wierzycieli) to otrzymane oprocentowanie długu. Jeżeli na przykład

opodatkowanie dywidend jest wyższe od opodatkowania zysków kapitałowych, to inwestorzy

mogą nie być zainteresowani wypłatami dywidend, lecz raczej reinwestowaniem zysków

w przedsiębiorstwie, co w przyszłości może się przyczyniać do wzrostu wartości rynkowej akcji i

wzrostu potencjalnych zysków kapitałowych. Jeżeli opodatkowanie odsetek jest większe od

opodatkowania dochodów z akcji, to inwestorzy mogą nie być zainteresowani nadmiernym

angażowaniem swego kapitału w obligacje przedsiębiorstwa

15

.

14

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 116.

15

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 120.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

11

2.2.

Teorie struktury kapitału przed rokiem 1958.

Silnym impulsem do badań nad strukturą kapitałową przedsiębiorstwa był słynny artykuł

F. Modiglianiego oraz M. H. Millera, który uważany jest za jeden z najbardziej wpływowych w

teorii finansów. Artykuł ten stał się również podstawą podziału teorii struktury kapitału na te

przed rokiem 1958 i te po 1958 roku

16

.

Ogólnie teorie struktury kapitału można podzielić na dwie grupy – te, które powstały do

1958 roku oraz teorie rozwijające się po tej granicznej dacie.

Do pierwszej grupy należą:



teoria zysku netto,



teoria zysku operacyjnego,



teoria tradycyjna

17

.

Zgodnie z teorią zysku netto, nazywaną też hipotezą zależności, firmy mogą zwiększać

swą wartość rynkową poprzez zamianę części kapitału własnego na kapitał obcy. Według tej

teorii jest to możliwe, ponieważ koszty obu rodzajów finansowania są stałe bez względu na

stopień wykorzystania zadłużenia. Koszt kapitału obcego jest niższy niż koszt kapitału własnego,

a więc zastosowanie większej dźwigni finansowej obniża łączny koszt kapitału.

Stosowanie dźwigni finansowej zgodnie z tą teorią przynosi korzyści w postaci obniżki

kosztu całkowitego kapitału. Zgodnie z jej założeniami struktura kapitału jest optymalna wtedy,

gdy kapitały obce w pełni finansują działalność firmy. W tej sytuacji nastąpi wzrost ceny

rynkowej akcji zwykłych, co spowoduje, że wartość firmy będzie maksymalna. Według teorii

zysku netto jedynym kosztem związanym z taką strukturą kapitału jest wcześniej uzgodniony,

stały koszt kapitału obcego

18

.

Teoria zysku operacyjnego netto, nazywana też hipotezą niezależności, zakłada, że

wartość firmy i jej średnioważony koszt kapitału są niezależne od stosowanej przez

przedsiębiorstwo struktury kapitału. Opiera się ona na zastosowaniu zysku operacyjnego netto

16

T. Dudycz: Finansowe narzędzia zarządzania…. op. cit., s. 156.

17

M. Jerzemowska: Analiza teorii…. op. cit., s. 57.

18

M. Jerzemowska: Analiza teorii…. op. cit., s. 60.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

12

do wyceny firmy (kapitalizacji na rynku strumienia oczekiwanych zysków operacyjnych netto

firmy). Wyeliminowanie podatków powoduje, że całkowity dochód otrzymany przez

akcjonariuszy i wierzycieli równy jest zyskowi operacyjnemu netto firmy (jest on równy EBIT)

bez względu na strukturę jej kapitału. Tylko nazwa dochodu otrzymanego przez inwestorów

zmienia się wraz ze zmianą proporcji finansowania. Stopa kapitalizacji, podobnie jak EBIT,

pozostaje stała, więc i wartość firmy pozostaje stała przy odniesieniu EBIT do kosztu

całkowitego kapitału. Jest ona zatem niezależna od struktury kapitału. Oznacza to, że

powiększenie zadłużenia o jednostkę redukuje wartość kapitału własnego o jednostkę.

Powoduje to jednak wzrost ryzyka finansowego przedsięwzięcia, a w konsekwencji jego

kosztu, a to z kolei neguje hipotezę mniejszego kosztu kapitału obcego. Wykorzystanie wyższej

dźwigni finansowej może przynosić większe zyski, ale koszt kapitału własnego firmy wzrośnie

dokładnie o tyle samo. W konsekwencji tego, całkowity koszt kapitału dla przedsiębiorstwa nie

zmieni się. Spostrzeżenie to prowadzi do wniosku, że firma nie wynosi żadnych korzyści z

wykorzystania obcych źródeł finansowania.

Zgodnie z teorią zysku operacyjnego netto nie występuje optymalna struktura kapitału,

a wartość firmy (cena akcji zwykłych) i całkowity koszt kapitału są niezależne od zakresu

wykorzystania dźwigni finansowej

19

.

Teoria tradycyjna jako trzecia z wymienionych powyżej teorii, mieści się pomiędzy

dwiema omówionymi podejściami ekstremalnymi do struktury kapitału.

Zgodnie z nią, w przypadku umiarkowanego wykorzystania dźwigni finansowej, mniejszy

koszt kapitału obcego nie jest równoważony przez zwiększone ryzyko finansowe powstające na

skutek występowania zadłużenia. Średni ważony koszt kapitału firmy ulega, więc zmniejszeniu,

co powoduje wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa.

Wraz ze wzrostem zadłużenia do pewnego momentu rośnie wartość rynkowa firmy. Po

osiągnięciu punktu, w którym korzyści wynikające z wykorzystania dźwigni finansowej są równe

zwiększonemu ryzyku (związanemu z obecnością kapitału obcego), dalsze powiększenie

zadłużenia powoduje obniżenie wartości rynkowej firmy. Stanie się to w takim punkcie

równowagi, w którym średni ważony koszt kapitału osiąga swój najniższy poziom, a wartość

rynkowa przedsiębiorstwa jest najwyższa. Punkt ten wyznacza optymalną strukturę kapitału. Po

19

M. Jerzemowska:

Analiza teorii …. op. cit., s. 60-62.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

13

jego przekroczeniu koszt kapitału własnego zaczyna przewyższać koszty kapitału obcego.

Akcjonariusze wraz ze zwiększeniem udziału zadłużenia w kapitale ogółem i następującym

na skutek tego wzrostem ryzyka finansowego domagają się zwiększonych dochodów z

zainwestowanych pieniędzy

20

.

Tradycyjne ujęcie zostało opracowane przy bardzo restrykcyjnych założeniach, tj.:



nie ma podatków dla przedsiębiorstw i od dochodów osobistych,



dywidendy są rozdzielane w 100%,



przedsiębiorstwo się nie rozwija,



tylko kapitał własny i obcy jest używany przez przedsiębiorstwo,



nie ma kosztów transakcyjnych,



ryzyko gospodarcze jest stałe w czasie (oczekiwana wartość i zmienność EBIT jest

stała),



wzrost lub spadek zadłużenia kompensowany jest spadkiem lub wzrostem kapitałów

własnych

21

.

Na podstawie tej teorii można stwierdzić, że:



umiarkowany poziom zadłużenia zasadniczo nie ma wpływu na wysokość kosztu

kapitału ogółem, nie ma również wpływu na poziom wypłacalności dywidend,



wzrost poziomu zadłużenia, powodujący niewypłacanie dywidend w niesprzyjających

okresach, wywołuje postępujący wzrost kosztu kapitału ogółem, dlatego też, średni

ważony koszt kapitału początkowo maleje, a po osiągnięciu wartości minimalnej

zaczyna wzrastać,



na wzrost średniego ważonego kosztu kapitału może dodatkowo wpływać (przy

wysokiej dźwigni finansowej) wzrost kosztów obsługi długu. Istnieje również

prawdopodobieństwo, że wierzyciele zaczną się niepokoić hipotetyczną sytuacją

niemożności spłaty przez przedsiębiorstwo uzgodnionych odsetek od pożyczonych

kapitałów, a nawet samego kredytu.

20

M. Jerzemowska:

Analiza teorii …. op. cit., s. 60-62.

21

T. Dudycz:

Finansowe narzędzia zarządzania…. op. cit., s. 157.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

14

Teoria tradycyjna sugeruje, zatem istnienie optymalnej struktury kapitału, do której

firmy powinny dążyć w celu maksymalizowania swej wartości rynkowej

22

.

2.3.

Teorie struktury kapitału po roku 1958.

Duży wpływ na wartość rynkową przedsiębiorstwa korzystającego z długu mają

(pominięte przez Modiglianiego i Millera) ryzyko niewypłacalności oraz związane z tym ryzykiem

koszty restrukturyzacji bądź likwidacji przedsiębiorstwa z powodu bankructw, czyli tzw. koszty

trudności finansowych. Wraz ze wzrostem zadłużenia zwiększa się ryzyko bankructwa.

Na bezpośrednie koszty bankructwa składają się:



koszty prawne i administracyjne związane z potencjalnymi procedurami

upadłościowymi,



koszty związane z zakłóceniem normalnego funkcjonowania przedsiębiorstwa.

Należeć do nich mogą np. koszty utraconych zleceń od klientów, którzy stracili

zaufanie do przedsiębiorstwa

23

.

Do pośrednich kosztów bankructwa możemy zaliczyć:



koszty utraconych możliwości rozwoju ze względu na obciążenia obsługą

wzrastającego zadłużenia,



zaniechanie projektów inwestycyjnych z uwagi na trudności w zdobyciu

dodatkowego kapitału przez firmę o wysokim poziomie zadłużenia.

Przedsiębiorstwo może nie mieć możliwości zwiększenia kapitału obcego, którego koszt

nie przekraczałby oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji. Natomiast rosnące ryzyko bankructwa

22

M. Jerzemowska: Analiza teorii …. op. cit., s. 62-64.

23

T. Dudycz:

Finansowe narzędzia zarządzania…. op. cit., s. 169.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

15

powoduje, że akcjonariusze nie są zainteresowani reinwestowaniem zysków wypracowanych

przez przedsiębiorstwa i powiększaniem w ten sposób kapitału obcego

24

.

Na strukturę kapitału i wybór źródeł jego pozyskiwania ma wpływ wiele czynników. Nie

ustalono jak dotąd jednolitej teorii struktury kapitału, w której uwzględniono wpływ wszystkich

czynników na podejmowanie decyzji w zakresie pozyskiwania różnych rodzajów kapitału.

Wyróżnia się trzy zasadnicze nurty w teorii wyjaśniającej politykę finansową

przedsiębiorstwa:



teoria podatkowa,



teoria kosztów kontraktowych,



teoria kosztów informacyjnych

25

.

Teorie te nie wykluczają się wzajemnie, lecz wszystkie nawiązują bezpośrednio lub

pośrednio do nadrzędnego celu działania spółki akcyjnej, jakim jest maksymalizowanie jej

wartości rynkowej i korzyści realizowanych przez właściciela firmy.

Teoria podatkowa struktury kapitału wywodzi się od modelu Modiglianiego – Millera,

którego rozwinięciem są model Millera oraz teoria substytucji. Teoria substytucji wyznacza

optymalną strukturę kapitału w podziale na dług i kapitał własny na podstawie wzajemnych

relacji korzyści podatkowych i kosztów trudności finansowych wynikających z zadłużenia firmy.

W szczególności koszty utraconych możliwości rozwojowych z powodu ryzyka bankructwa są

powiązane z kosztami agencyjnymi, zwanymi też kosztami przedstawicielstwa. W większości

dużych firm, a szczególnie spółkach akcyjnych notowanych na giełdzie, występuje rozdzielenie

funkcji zarządzającego i właściciela

26

. Konflikty powstają między kierownictwem a

akcjonariuszami oraz między kierownictwem a wierzycielami. Konflikty te sprawiają, że

poszczególne grupy starają się zabezpieczyć swoje interesy, zawierając odpowiednie umowy

generujące koszty

27

. Konflikt pomiędzy kierownictwem a akcjonariuszami jest najczęściej

wynikiem innej perspektywy patrzenia na przedsiębiorstwo. Kierownictwo zainteresowane jest

24

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 126.

25

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 132.

26

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 132.

27

M. Jerzemowska:

Analiza teorii …. op. cit., s. 103.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

16

krótkookresowymi wynikami, gdyż jego związek z przedsiębiorstwem jest zawsze niepewny.

Podejmować więc będzie działania korzystne tylko w krótkookresowej perspektywie, nie zawsze

zgodne z oczekiwaniami akcjonariuszy i dobre dla wzrostu wartości przedsiębiorstwa.

Natomiast konflikt pomiędzy kierownictwem a wierzycielami związany jest z podejmowaniem

decyzji zwiększających ryzyko przedsiębiorstwa. Wierzyciele, inwestując swoje kapitały w

przedsiębiorstwo, żądają zwrotu adekwatnego do ryzyka, na jakie ich kapitały są narażone w

momencie zawierania umów, dlatego starają się zabezpieczyć przed przyszłymi decyzjami

kierownictwa zwiększającymi ryzyko

28

.

Aby ograniczyć konflikt interesów pomiędzy akcjonariuszami, wierzycielami, zarządem, a

także pozostałymi pracownikami, kontrahentami itp., tworzone są kontrakty kompromisowe.

Zmniejszają one swobodę działania poszczególnych grup interesów, ale jednocześnie

ograniczają potencjalne koszty agencyjne i wpływają na kształtowanie się struktury kapitału

w przedsiębiorstwie, która zapewnia wszystkim zainteresowanym czerpanie korzyści ze wzrostu

wartości firmy

29

.

Wpływ na strukturę kapitału i wartość firmy kosztów wynikających z istniejącego w

zadłużonym przedsiębiorstwie konfliktu grup interesów jest przedmiotem tzw. teorii kosztów

kontraktowych.

Dla spółek akcyjnych notowanych na giełdzie ogromne znaczenie mają reakcje

inwestorów na informacje o decyzjach podejmowanych przez zarządy tych spółek, co znajduje

swoje odzwierciedlenie w zmianach cen akcji na rynku kapitałowym. Podejmując decyzje w

zakresie kształtowania struktury kapitału, zarząd stara się minimalizować tzw. koszty

informacyjne.

Do wyjaśnienia mechanizmu reakcji rynku na decyzje podejmowane przez zarząd jest

wykorzystywana teoria asymetrii informacji, zgodnie z którą zarządzający planują kolejne emisje

akcji tylko wtedy, gdy uznają, że akcje będące już w obrocie są przewartościowane, to znaczy, że

ich wartość rynkowa jest według zarządu wyższa od wartości uzasadnionej aktualną sytuacją

przedsiębiorstwa i jego możliwościami rozwojowymi. Z drugiej strony są oni niechętni nowym

emisjom akcji w przypadku, gdy bieżące notowania wykazują niedowartościowanie akcji. Jeśli

28

T. Dudycz:

Finansowe narzędzia zarządzania…. op. cit., s. 170.

29

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 134.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

17

przekonanie o motywach działania zarządu jest powszechne, to ogłoszenie zamiaru

przeprowadzenia nowej emisji akcji stanowi dla inwestorów sygnał, że akcje notowane na rynku

są przewartościowane. Jest to „zły sygnał”, który powoduje spadek cen akcji. Natomiast wzrost

długu (emisję obligacji) inwestorzy traktują najczęściej jako zapowiedź, że generowane przez

firmę przyszłe przepływy pieniężne będą na tyle wysokie, że obsługa zaciągniętych zobowiązań

nie powinna powodować trudności finansowych. Odbierane jest to jako „dobry sygnał”. Ceny

akcji zazwyczaj rosną

30

.

Mając na uwadze rynkową wartość przedsiębiorstwa, zarząd stara się uruchamiać

pozytywne sygnały powodujące wzrost cen akcji, unika zaś decyzji, o których informacje

dawałyby zły sygnał inwestorom.

Wykorzystanie teorii asymetrii informacji zaowocowało powstaniem teorii sygnałów

oraz teorii hierarchii źródeł finansowania, która określa taką kolejność korzystania z

wewnętrznych i zewnętrznych źródeł finansowania aby zminimalizować koszty informacyjne

oraz koszty emisji papierów wartościowych.

Preferencje w zakresie wykorzystania źródeł finansowania według tej teorii są

następujące:



zyski zatrzymane (wewnętrzne źródło kapitału własnego),



emisja papierów dłużnych (zewnętrzne źródło kapitału obcego),



emisja akcji (zewnętrzne źródło kapitału własnego)

31

.

Przedsiębiorstwa starają się zatrzymywać część wypracowanych zysków, jednak w takim

stopniu, aby nie powodowało to konieczności zmiany stosowanej dotychczas polityki dywidend.

Spadek wypłat dywidend może być – zgodnie z teorią asymetrii informacji – powodem

obniżenia się cen akcji i powstawania kosztów informacyjnych. W sytuacji, gdy zyski zatrzymane

są niewystarczające do sfinansowania nowych inwestycji, firma zużywa najpierw posiadane

nadwyżki środków pieniężnych i zbywa posiadane krótkoterminowe papiery. Jeśli nadal

potrzebuje kapitału - korzysta z zewnętrznych źródeł jego pozyskiwania. W pierwszej kolejności

30

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 135.

31

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 136.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

18

emituje papiery dłużne, ponieważ wzrost długu nie powoduje negatywnych reakcji inwestorów

i obniżki cen akcji, a koszty emisji papierów dłużnych są znacznie niższe od kosztów emisji

papierów właścicielskich. W ostatniej kolejności przedsiębiorstwo korzysta z zewnętrznych

źródeł kapitału własnego, czyli emisji akcji, co związane jest z kosztami emisyjnymi i dodatkowo

kosztami informacyjnymi

32

.

Poza trzema głównymi, wymienionymi wyżej nurtami teorii struktury kapitału

(podatkową, kosztów kontraktowych i kosztów informacyjnych) tworzone są również inne

hipotezy badawcze dotyczące czynników wpływający na udział długu w finansowaniu

przedsiębiorstwa. Przedmiotem badań są związki pomiędzy strukturą kapitału firmy a specyfiką

produktu, jaki ona oferuje, a także sytuacją konkurencyjną na rynku, na którym działa

przedsiębiorstwo

33

.

3. Czynniki determinujące strukturę kapitału.

Na kształtowanie się struktury kapitału wywiera wpływ wiele czynników, tj.:



dostępność kapitału,



rentowność,



struktura aktywów,



system podatkowy,



polityka właścicielska,



ryzyko,



koszt użycia kapitału

34

.

Zwykłe podwyższenie kapitału zakładowego jest dostępne dla każdej spółki bez

wyjątku, jeżeli taką wolę wyrażą akcjonariusze. Jednak nowa emisja akcji może być dokonana

dopiero po całkowitym wpłaceniu co najmniej dziewięciu dziesiątych dotychczasowego kapitału

zakładowego.

32

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 137.

33

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 139.

34

J. Ostaszewski:

Zarządzanie finansami…. op. cit., s. 114.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

19

Venture capital nie można zaliczyć do źródeł ogólnodostępnych, zwłaszcza w Polsce.

Tego typu finansowanie nie jest powszechnie znane. Spółki niechętnie podpisują umowy

inwestycyjne z funduszami typu venture capital, natomiast fundusze dokonują bardzo wnikliwej

i ostrej selekcji spółek.

Samofinansowanie jest zaliczane do ogólnie dostępnych form. Stopa finansowania

zależy wyłącznie od rentowności spółki i polityki redystrybucji zysku, realizowanej przez walne

zgromadzenie akcjonariuszy.

Małą dostępnością charakteryzują się obligacje, inne długoterminowe papiery

wartościowe oraz kredyty. Tylko duże spółki mogą sobie pozwolić na uzyskanie znacznych kwot

kapitału z tych źródeł. Tylko silna finansowo spółka ma praktycznie nieograniczone możliwości

pozyskania kapitału w drodze emisji obligacji i innych papierów wartościowych. W przypadku

kredytów bankowych przedsiębiorstwo nie tylko musi wykazać się zdolnością kredytową w

momencie podpisywania umowy kredytu, ale też musi tę zdolność posiadać przez cały okres

korzystania z tego źródła finansowania

35

.

Franchising i leasing należą do źródeł pozyskania kapitału o dużym stopniu

dostępności. W przypadku franchisingu podmiot gospodarczy musi ustalić, co jest dla niego

bardziej opłacalne – rozwijanie własnej działalności i ponoszenie kosztów zdobywania rynków

czy oparcie się na renomie silniejszego ekonomicznie podmiotu. Natomiast leasing jest

praktycznie dostępny dla każdego podmiotu – jedynym ograniczeniem jest zdolność

przedsiębiorstwa do spłaty rat leasingowych.

Najbardziej dostępne formy pozyskania kapitału to pożyczki i krótkoterminowe

papiery wartościowe, które pozyskiwane są na podstawie przepisów kodeksu cywilnego. Dużą

dostępnością charakteryzują się kredyty handlowe. Z takiej formy kredytowania może korzystać

każda spółka znana na rynku jako wiarygodna.

Dostępność finansowania hybrydowego w Polsce można ocenić bardzo nisko, chociaż

pojawiają się już na rynku emisje obligacji zamiennych na akcje, czy obligacje z warrantami na

akcje. Jednak są to dopiero początki tego typu finansowania

36

.

Innym ważnym czynnikiem wpływającym na strukturę kapitału jest rentowność

podmiotu. Przedsiębiorstwa preferują finansowanie swej działalności w pierwszej kolejności ze

środków własnych, następnie przez zaciąganie długu, w ostatniej przez emisję akcji. Jednak

35

J. Ostaszewski:

Zarządzanie finansami…. op. cit., s. 115.

36

J. Ostaszewski:

Zarządzanie finansami…. op. cit., s. 116.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

20

zdarza się, że spółki wysoce zyskowne charakteryzują się wysokim udziałem długu w strukturze

kapitału

37

.

Zasadnicze znaczenie dla utrzymania równowagi finansowej ma relacja zachodząca

między podziałem majątku na trwały i obrotowy oraz między kapitałami stałymi i

krótkoterminowymi

38

. W związku z tym, struktura aktywów ukształtowana świadomie przez

przedsiębiorcę, ma istotny wpływ na właściwy wybór strategii finansowania majątku.

Struktura aktywów decyduje o ryzyku operacyjnym, którego istotę wyjaśnia tzw.

dźwignia operacyjna. Ponosząc określone ryzyko operacyjne, przedsiębiorca musi wybrać

właściwą strategię finansową związaną ze strukturą pasywów. Ryzyko z tym związane wyjaśnia z

kolei tzw. dźwignia finansowa. Połączenie obu typów ryzyka może być przedstawione przy

zastosowaniu dźwigni połączonej. Dla utrzymania odpowiedniej równowagi finansowej istotny

jest podział kapitałów na kapitały stałe i zmienne. Kapitały stałe stanowią sumę kapitałów

własnych i długoterminowych kapitałów obcych. Natomiast na wartość kapitałów zmiennych

mają wpływ zobowiązania krótkoterminowe

39

.

Koszt kapitału w przedsiębiorstwie jest uzależniony przede wszystkim od sposobu i

rentowności jego wykorzystania, a nie od źródeł pochodzenia, choć struktura źródeł

zaangażowania kapitału ma również wpływ na ogólny poziom kosztu użycia kapitału. Koszt

kapitału można zdefiniować jako oczekiwaną stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału przy

danym poziomie ryzyka

40

.

Istotny wpływ na kształtowanie się struktury kapitału wywiera system podatkowy.

Istnienie podatków od dochodów osób prawnych i ściśle powiązaną z nimi tarczą podatkową,

zwiększa opłacalność finansowania kapitałem obcym powodując wzrost rynkowej wartości

podmiotu wraz ze wzrostem zadłużenia. Wzrost jest tym wyższy im wyższa jest tarcza

podatkowa

41

.

Na strukturę kapitału duży wpływ ma polityka właścicielska. Od walnego

zgromadzenia akcjonariuszy zależy, w jakiej wysokości spółka została dokapitalizowana

kapitałem zakładowym czy też jaka była skala kapitalizacji zysków. Motywy akcjonariuszy mogą

być bardzo różne. Dotyczyć mogą polityki właścicielskiej (struktury akcjonariatu), zagadnień

czysto ekonomicznych (najtańszego źródła pozyskania kapitału uwzględniającego również

37

J. Gajdka:

Teorie struktury kapitału…. op. cit., s. 299.

38

W. Bień: Zarządzanie finansami…. op. cit., s. 190.

39

J. Ostaszewski:

Zarządzanie finansami…. op. cit., s. 118.

40

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału…. op. cit., s. 72.

41

J. Gajdka:

Teorie struktury kapitału…. op. cit., s. 296.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

21

rozwiązania podatkowe), aspektów psychologicznych (np. jeżeli spółka wypłaca dywidendy,

sprawia to dobre wrażenie na potencjalnych inwestorach)

42

.

Podmiot prowadzący działalność gospodarczą czy też inwestujący na rynku

kapitałowym jest narażony na ryzyko. W zakresie finansów bardzo istotny jest związek

pomiędzy podejmowanym ryzykiem a uzyskiwanym dochodem.

Ryzyko związane z czynnikami makroekonomicznym jest tzw. ryzykiem

systematycznym, na które składają się:



ryzyko polityczne (ryzyko nacjonalizacji, ryzyko zmiany zasad opodatkowania itp.),



ryzyko zmiany siły nabywczej pieniądza (ryzyko inflacji),



ryzyko zmiany kursu walutowego,



ryzyko zmiany stopy procentowej,



ryzyko związane z funkcjonowaniem rynku papierów wartościowych i rynku

nieruchomości (tzw. ryzyko płynności).

Ryzyko związane z czynnikami mikroekonomicznymi nazywane jest ryzykiem

niesystematycznym. Można podzielić je na:



ryzyko specyficzne dla przedsiębiorstwa,



ryzyko specyficzne dla branży/gałęzi przemysłu, w której działa dane

przedsiębiorstwo

43

.

Na całkowite ryzyko działalności składa się ryzyko operacyjne, zwane też ryzykiem

działalności gospodarczej, wynikające ze specyfiki prowadzonej działalności oraz ryzyko

finansowe wynikające ze struktury kapitału finansującego działalność.

Ryzyko operacyjne jest związane z niepewnością co do kształtowania się przyszłych

przepływów operacyjnych przedsiębiorstwa. Dwa najważniejsze składniki przepływów

operacyjnych to przychody ze sprzedaży i koszty operacyjne.

Wielkość i wartość sprzedaży jest uzależniona od wielu czynników niezależnych od

przedsiębiorstwa. Na koszty operacyjne składają się koszty zmienne zależne od wielkości

produkcji i sprzedaży oraz koszty stałe niezależne od wielkości produkcji i sprzedaży. Im większy

42

J. Ostaszewski:

Zarządzanie finansami…. op. cit., s. 160.

43

A. Duliniec: Struktura i koszt k

apitału…. op. cit., s. 44.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

22

jest udział kosztów stałych w kosztach operacyjnych, tym trudniej przedsiębiorstwu dostosować

koszty operacyjne do zmian w przychodach ze sprzedaży i większe jest wówczas ryzyko

operacyjne.

W przypadku istnienia stałego elementu kosztów w przedsiębiorstwie jego wynik

finansowy (zysk lub strata) zmienia się bardziej niż proporcjonalnie w stosunku do zmian w

wielkości sprzedaży. Mamy wówczas do czynienia z efektem dźwigni. Jeżeli jako stały element

kosztów są brane pod uwagę stałe koszty operacyjne i bada się zmienność wyniku operacyjnego

pod wpływem zmian wielkości sprzedaży, to przedmiotem analizy są dźwignia operacyjna i

ryzyko operacyjne.

Do stałych kosztów operacyjnych zaliczamy przede wszystkim: amortyzację środków

trwałych, koszty ogólnego zarządu, ubezpieczenia, podatki i opłaty, koszty promocji,

wynagrodzenia pracowników zatrudnionych w produkcji oraz koszty materiałów, surowców i

energii zużywanej w produkcji

44

.

Do oceny ryzyka związanego z występowaniem efektu dźwigni operacyjnej bardzo

wygodnym narzędziem jest tzw. analiza progu rentowności sprzedaży.

Progiem rentowności sprzedaży nazywa się taką wielkość sprzedaży, dla której

przychody ze sprzedaży równają się z całkowitym kosztem operacyjnym, czyli zysk operacyjny

jest zerowy. Każde zwiększenie wielkości sprzedaży przyczynia się do powstania zysku

operacyjnego, zmniejszenie zaś wielkości sprzedaży prowadzi do straty operacyjnej

45

.

Ryzyko finansowe związane jest ze sposobem finansowania działalności. Wynika z

ukształtowania struktury kapitału w przedsiębiorstwie. Pojawia się wówczas, gdy działalność

podmiotu jest w części finansowana długiem. Jeżeli przedsiębiorstwo nie ma zobowiązań, z

którymi związana jest płatność oprocentowania, to wówczas ryzyko finansowe nie istnieje.

Ryzyko finansowe związane jest z niepewnością co do kształtowania się przyszłych

zysków netto (czyli zysków operacyjnych po zapłaceniu odsetek i podatku dochodowego) w

przedsiębiorstwie wykorzystującym kapitał obcy. Ryzyko finansowe jest związane z ryzykiem

niewypłacalności firmy, które ponoszą wierzyciele. Zaciągnięcie długu powoduje powstanie

stałych kosztów finansowych w postaci oprocentowania długu oraz konieczność zwrotu

pożyczonego kapitału w terminie jego wymagalności.

44

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału…. op. cit., s. 51.

45

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału…. op. cit., s. 52.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

23

Koszty finansowe wynikające z oprocentowania długu stanowią stały element kosztów

przedsiębiorstwa, wywołując efekt dźwigni finansowej. Efekty dźwigni finansowej mogą być

pozytywne, gdy przyczyniają się do wzrostu zysków przypadających na jedną akcję, lub

negatywne, gdy powodują spadek zysków. Siła tego oddziaływania zależy od udziałów stałych

kosztów finansowych w całkowitych kosztach ponoszonych przez przedsiębiorstwo

46

.

4. Koszt a struktura kapitału.

Inwestując kapitał w dane przedsiębiorstwo poprzez zakup papierów wartościowych

(akcji i obligacji), akcjonariusze i wierzyciele oczekują dochodu z tych inwestycji. Dochód składa

się z dwóch elementów: dochodu bieżącego (dywidend lub oprocentowania) oraz tzw. zysku

kapitałowego będącego różnicą pomiędzy ceną sprzedaży, a ceną zakupu danego papieru

wartościowego.

Stopa zwrotu z inwestycji w papiery wartościowe emitowane przez przedsiębiorstwo

jest relacją całkowitego realizowanego dochodu do poniesionych przez inwestora nakładów na

zakup danego papieru wartościowego.

Oczekiwana przez inwestorów, zarówno właścicieli, jak i wierzycieli, stopa zwrotu

określa jednocześnie koszt kapitału wykorzystywanego w przedsiębiorstwie. Rentowność

posiadanych przez przedsiębiorstwo aktywów, finansowanych zainwestowanym przez

akcjonariuszy i wierzycieli kapitałem powinna być na tyle wysoka, aby spełnić oczekiwania

inwestorów. Alternatywny koszt kapitału definiowany jest jako oczekiwana stopa zwrotu, z

której rezygnuje się, inwestując kapitał w inny alternatywny projekt

47

.

Każda spółka postępująca racjonalnie, maksymalizująca wartość akcji, będzie ustalała

optymalną, docelową strukturę kapitału. Innymi słowy, optymalna kombinacja różnych

rodzajów kapitału dłużnego i kapitału własnego wraz z kosztami poszczególnych składników

kapitału są podstawą do ustalenia średniego ważonego kosztu kapitału przy optymalnej

strukturze pasywów.

Na wysokość kosztów poszczególnych składników kapitału wpływają takie czynniki jak:

oczekiwana stopa zwrotu, związana z rentownością osiąganą przy alternatywnym lokowaniu

środków przy danym poziomie ryzyka, ryzyko związane z inwestowaniem (ryzyko operacyjne,

46

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału…. op. cit., s. 58.

47

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału…. op. cit., s. 72.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

24

ryzyko finansowe i ryzyko związane z konkretnym projektem inwestycyjnym), wysokość

podatku dochodowego, a także koszty ponoszone przez emitenta papierów wierzycielskich czy

udziałowych.

Kategoria kosztu użycia kapitału jest wielkością obliczoną według określonej formuły i

nie reprezentuje realnego odpływu środków pieniężnych przedsiębiorstwa. Kategoria ta

określana jest jako:



minimalna stopa zysku, jaką muszą przynieść inwestycje, aby ich projekty mogły

być zaakceptowane,



standard finansowy,



stopa preferencji w ocenie zaangażowania środków finansowych

48

.

Takie pojęcia jak:



koszt kapitału,



pożądana stopa zwrotu,



alternatywny koszt kapitału,



stopa dyskontowa,

używane są zamiennie

49

.

Pojęcie kosztu kapitału jest nierozerwalnie związane ze stopą zwrotu, zaś w literaturze

bywa on definiowany w różnoraki sposób, jako:



oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału (lub aktywów) przy danym

poziomie ryzyka,



stopa zwrotu jaką musi uzyskać firma ze swoich inwestycji, aby została zachowana

rynkowa wartość akcji,



minimalna stopa zwrotu skorygowana o ryzyko, którą należy uzyskać z projektu, aby

został on zaakceptowany przez akcjonariuszy

50

.

Kalkulacja kosztu kapitału polega na oszacowaniu za pomocą dostępnych metod

oddzielnie kosztu długu i kosztu kapitału własnego, a następnie wyliczenie średniego ważonego

48

J. Ostaszewski:

Zarządzanie finansami…. op. cit., s. 127.

49

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału…. op. cit., s. 72.

50

S. Kasiewicz:

Koszt kapitału – luka komunikacyjna pomiędzy teorią a praktyką. Zarządzanie finansami;

Cele

– organizacja – narzędzia. FRRwP, Warszawa 2001, s. 121.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

25

kosztu kapitału, w którym struktura kapitału określa wagi kapitału obcego i własnego. W

praktyce nie można ustalić kosztu dokładnie, można go jedynie oszacować, ponieważ podstawą

do obliczeń jest oczekiwana stopa zwrotu.

Metody szacowania kosztu kapitału opierają się na modelach wyceny wartości papierów

wartościowych. W modelach tych oczekiwana stopa zwrotu jest ściśle uzależniona od

kształtowania się cen akcji i obligacji. Można zatem stwierdzić, że koszt kapitału jest funkcją cen

na rynku kapitałowym.

Średni ważony koszt kapitału może być określany jako przeciętny dla całego kapitału

zainwestowanego w przedsiębiorstwie lub jako średni koszt każdej dodatkowej jednostki

kapitału pozyskanej przez przedsiębiorstwo. W tym drugim przypadku mamy do czynienia z tzw.

krańcowym kosztem kapitału

51

.

W przypadku korzystania z kredytów bankowych koszt kapitału obcego jest określany

przede wszystkim przez bankową stopę procentową oraz stopę podatku dochodowego.

Konieczność uwzględnienia podatku dochodowego przy kalkulacji kosztu kapitałowego wynika

stąd, że odsetki płacone od zaciągniętych kredytów pomniejszają podstawę opodatkowania

(odsetki są uznawane za koszty uzyskania przychodu). Koszt użycia kredytów bankowych

obliczamy w następujący sposób:

kb = i x (1-Pd)

gdzie:

kb – koszt użycia kredytów bankowych,
i – bankowa stopa procentowa,
Pd – stopa podatku dochodowego.

W przypadku finansowania dłużnego w formie obligacji, koszt długu jest określany na

podstawie stopy zwrotu z obligacji aż do momentu ich wykupu. Stopa zwrotu z obligacji w

okresie pozostającym do ich wykupu (rd) jest ustalana jako stopa dyskonta, przy której wartość

wpływów inwestora z tytułu zakupionych obligacji zrównuje się z ceną zakupu tej obligacji:

51

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału…. op. cit., s. 73.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

26

Po =

)

rd

+

1

(

I

+

)

rd

+

1

(

I

+ ... +

)

rd

+

1

(

Pn

+

I

gdzie:

Po – bieżąca cena rynkowa obligacji,
Pn – cena wykupu obligacji (cena nominalna),
In – oprocentowanie obligacji w okresie t = n, czyli w okresie wykupu,
t – kolejne okresy wypłat oprocentowania,
n – liczba okresów pozostających do wykupu obligacji,
rd – stopa dyskonta

52

.

W przypadku oprocentowania płatnego raz w roku liczba okresów jest równa liczbie lat,

które pozostają do wykupu.

Dla obligacji zerokuponowych (dyskontowych) stopę zwrotu (rd) wylicza się z

następującego wzoru:

Po =

)

rd

+

1

(

Pn

Przy tego typu obligacjach inwestor nie otrzymuje oprocentowania, natomiast kupuje

obligacje po cenie niższej od nominalnej.

Koszt rynkowy długu z tytułu nowej emisji obligacji może być określony na podstawie

poniższego wzoru:

Pe (1- f) =

∑

)

Kd

+

1

(

)

Pd

1

(

It

gdzie:

kd – koszt użycia kapitału obcego,
Pe – cena emisyjna obligacji,

f – koszty poniesione przez emitenta obligacji, wyrażone w relacji do ceny emisyjnej

53

.

Przy przygotowaniu oferty sprzedaży, cena emisyjna oraz nominalna stopa procentowa

powinny być tak ustalone, aby rentowność obligacji spełniała oczekiwania inwestorów również

przy uwzględnieniu ryzyka.

52

A. Duliniec:

Struktura i koszt kapitału …. op. cit., s. 71.

53

J. Ostaszewski:

Zarządzanie finansami…. op. cit., s. 132.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

27

Punktem wyjścia do analizy wyceny środków własnych jest oprocentowanie lokat przy

zerowym poziomie ryzyka. Możliwości takie stwarzają papiery wierzycielskie emitowane przez

Skarb Państwa.

Inwestor nabywający akcje będzie oczekiwał uzyskania pożądanej stopy zwrotu,

wyrażonej stosunkiem całkowitego dochodu z inwestycji w dany papier wartościowy do

nakładów na zakup akcji spółki, co można zapisać za pomocą następującej formuły:

re =

Po

Po

1

P

+

Po

Dips

gdzie:

re – oczekiwana stopa zwrotu,
P

1

– cena zakupu akcji,

P

0

– cena sprzedaży akcji,

Dips – wypłacane dywidendy.

Na dochód akcjonariusza składają się wypłacone dywidendy w okresie posiadania akcji

przez akcjonariusza oraz zysk lub strata kapitałowa, wynikające z różnicy między ceną

sprzedaży, a ceną zakupu akcji. Szacowanie tych wielkości jest bardzo trudne, bowiem politykę

dywidend realizuje walne zgromadzenie akcjonariuszy i są one płacone różnie w poszczególnych

latach w zależności od wielu czynników. Jest to finansowanie bezzwrotne, ponieważ akcje nie

mają określonego terminu wykupu, co dodatkowo komplikuje sprawę w przeciwieństwie do

finansowania dłużnego. Dlatego też szacowanie kosztu użycia kapitału własnego musi opierać

się na pewnych umownych wzorach.

W modelu zdyskontowanych dywidend zakłada się, że cena rynkowa akcji jest równa

zaktualizowanej wartości przyszłego oczekiwanego strumienia dywidend, a poziom stopy

dyskontowej wyznacza pożądaną stopę zwrotu. Obliczamy to na podstawie następującego

wzoru:

Po =

∑

∞

1

=

t

t

2

1

)

re

+

1

(

Dipst

=

....

+

)

re

+

1

(

2

Dips

+

)

re

+

1

(

1

Dips

Dla każdego inwestora oczekiwane przepływy środków pieniężnych składają się z

oczekiwanych dywidend i oczekiwanej ceny sprzedaży akcji. Cena sprzedaży, którą otrzymuje

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

28

obecny inwestor, będzie jednak zależała od dywidend, jakich oczekuje przyszły inwestor. A więc

dla wszystkich obecnych i przyszłych inwestorów oczekiwane przepływy finansowe muszą być

oparte na oczekiwanych przyszłych dywidendach. Przy założeniu, że akcjonariusze będą

otrzymywali stałe dywidendy w nieskończoność, powyższy wzór można zapisać następująco:

re

Dips

=

Po

,

czyli:

Po

Dips

=

re

Stopa zwrotu z inwestycji w akcje jest równa współczynnikowi dividend field (Dipsp/Po).

Ze względu na założenie o stałości przyszłych dywidend powyższy współczynnik może mieć

zastosowanie do określenia kosztu kapitału własnego uprzywilejowanego, jeżeli

uprzywilejowanie akcji polega na płaceniu stałej dywidendy

54

.

Koszt kapitału własnego może być również wyznaczony na podstawie modelu wyceny

aktywów kapitałowych. Relacje między stopą zwrotu z akcji a ryzykiem związanym z inwestycją

w kapitał własny odzwierciedla równanie linii rynku papierów wartościowych z modelu wyceny

aktywów kapitałowych. Według tego modelu, można przedstawić następujący wzór na koszt

kapitału własnego:

ke = rf +

r

rm

(

β

f)

gdzie:

ke

– koszt użycia kapitału własnego,

rf – koszt użycia kapitału (stopa rentowności) przy zerowym ryzyku (zwykle

oprocentowanie papierów wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa),

rm

–stopa rentowności, uwzględniająca notowania na giełdzie w odniesieniu do

wszystkich papierów wartościowych,

β

-współczynnik korygujący, uwzględniający wpływ notowań giełdowych na

rentowność inwestycji w dany papier wartościowy emitowany przez spółkę.
Miara stopnia, w jakim dochody z danej akcji zmieniają się wraz ze zmianami
całego rynku papierów wartościowych.

54

J. Ostaszewski:

Zarządzanie finansami …. op. cit., s. 134.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

29

Powyższy wzór ma charakter głównie teoretyczny, jego aplikacyjna wartość jest

znikoma ze względu na trudności w szacowaniu poszczególnych parametrów, zwłaszcza

parametru

β

.

Aby obliczyć średni ważony koszt użycia kapitału możemy skorzystać z następującego

wzoru:

ko = kb x w1 + kd x w2 + kp x w3 + ke x w4

przy założeniu, że:

w1 + w2 +w3 + w4 = 1

gdzie:

ko – koszt użycia kapitału,
kb – koszt użycia kredytów bankowych,
kd – koszt użycia innych kapitałów obcych, np. koszt obligacji,
kp – koszt użycia kapitału własnego zwykłego,
w1 – udział kredytów bankowych w kapitałach ogółem,
w2 – udział pozostałych kapitałów obcych w kapitałach ogółem,
w3 – udział kapitału własnego uprzywilejowanego w kapitałach ogółem,
w4 – udział kapitału własnego zwykłego w kapitałach ogółem.

Jak wynika z powyższego wzoru, ogólny koszt użycia kapitału jest średnią ważoną jego

poszczególnych składników, tj. kosztów zaangażowania kapitałów obcych oraz kosztów użycia

kapitałów własnych

55

.

Przez krańcowy koszt użycia kapitału należy rozumieć koszt ostatniej jednostki

pieniężnej nowego kapitału, którą firma pozyskuje. Tak długo jak spółka utrzymuje docelową

strukturę kapitału i tak długo jak koszt poszczególnych składników tego kapitału nie ulega

zmianie, średni ważony koszt kapitału jest stały. Jednak przedsiębiorstwo nie może pozyskać

nieograniczonej sumy kapitału po stałym koszcie. W pewnym momencie koszt pozyskania

każdej nowej jednostki pieniężnej zaczyna rosnąć. Na przykład kapitalizacja ma ograniczony

zakres. W celu realizacji wybranej strategii działania kreującej zapotrzebowanie na dodatkowy

kapitał wystąpi sytuacja, kiedy firma będzie musiała pozyskać dodatkowe środki w formie emisji

nowych akcji. Koszt pozyskania takiego kapitału będzie wyższy od kosztu kapitalizacji zysków,

dlatego też pozyskanie tą drogą nowego kapitału zmieni średni ważony koszt użycia kapitału.

55

J. Ostaszewski:

Zarządzanie finansami…. op. cit., s. 136.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

30

Każda firma dąży do utrzymania optymalnej relacji między różnego rodzaju kapitałami w

celu zwiększenia wartości akcji. Dysponowanie kapitałami powoduje zmiany ceny użycia

kapitałów. Po przekroczeniu pewnej bariery albo oprocentowanie kapitału dłużnego wzrośnie,

albo należy zmienić na przykład strukturę kapitałów własnych. Krańcowy koszt kapitału rośnie,

gdy w danym okresie pozyskuje się coraz więcej kapitału

56

.

Pomimo wielu opracowań i koncepcji teoretycznych dotyczących wyznaczania kosztu

kapitału daleko jest do opracowania najlepszej metody szacowania. Dotyczy to w szczególności

kosztu kapitału własnego i średniego ważonego kosztu kapitału. Kategorie te nie występują w

systemie ewidencji księgowej, ani nie stanowią miernika oceny. Koncepcja ta jest lepiej

rozumiana i doceniana przez teoretyków, aniżeli praktyków. Koszt kapitału znajduje się w

centrum zainteresowania teorii struktury kapitału.

4. PODSUMOWANIE, CZYLI … SPRAWDŹ CZY UMIESZ?

1. Struktura kapitału.

ODPOWIEDŹ

2. Omów założenia teorii F. Modiglianiego i M. Millera

ODPOWIEDŹ

3. Średni ważony koszt kapitału.

ODPOWIEDŹ

4. Wymień czynniki determinujące strukturę kapitału.

ODPOWIEDŹ

5. ODPOWIEDZI

Pytanie 1

Pytanie 2

Pytanie 3

Pytanie 4

56

J. Ostaszewski:

Zarządzanie finansami…. op. cit., s. 137.

Finanse przedsiębiorstwa rok akademicki 2012/2013

St

ron

a

31

5. BIBLIOGRAFIA

1 Pyka I, Pyka J., Woźniak-Sobczyk B.: Elementy ekonomii i ekonomiki przedsiębiorstw w

gospodarce rynkowej. SK w Polsce, Warszawa 1997.

2 Jaki A., Rojek T.: Zorientowana na wartość jako strategia rozwoju przedsiębiorstwa. W: D.

Zarzecki: Zarządzanie finansami. Współczesne tendencje w teorii i praktyce. Materiały
międzynarodowej konferencji naukowej, 2-4 marzec 2000, tom. I, Uniwersytet Szczeciński,
Szczecin 2000.

3 Dudycz T.: Finansowe narzędzia zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Wydawnictwo

Akademii Ekonomicznej, Wrocław 2001.