6. Koszt i struktura kapitału

Zastosowany w przedsiębiorstwie kapitał może pochodzić z różnych źródeł. Z punktu widzenia formalnego wyodrębnienia źródeł kapitału wyróżniamy finansowanie zewnętrzne i wewnętrzne. Finansowanie zewnętrzne wiąże się z pozyskiwaniem kapitału z rynku pieniężno-kredytowego i kapitałowego przez wykorzystywanie instrumentów tego rynku (zostały one omówione w poprzednim rozdziale). Finansowanie wewnętrzne natomiast polega na uzyskiwaniu środków w drodze przekształcania dóbr materialnych i usług w środki finansowe¹ (sprzedaży) oraz z wkładów i udziałów. Zasoby kapitałowe przedsiębiorstwa powstają i powiększają się więc bez dopływu środków z rynku pieniężno-kredytowego i kapitałowego.

Z punktu widzenia pozycji prawnej dostarczyciela kapitału możemy wyróżnić wspomniane już wcześniej finansowanie działalności operacyjnej i inwestycyjnej (rozwoju) przedsiębiorstwa kapitałem własnym i obcym. Na kapitał własny, ogólnie rzecz biorąc, składa się kapitał pochodzący z wkładów, kapitał akcyjny (pozyskany w drodze emisji akcji) i zyski zatrzymane. Wykorzystanie zysku do finansowania działalności przedsiębiorstwa nosi nazwę samofinansowania. Natomiast kapitał zgromadzony przez zaciągnięcie kredytu na rynku pieniężno-kredytowym lub emisję obligacji (papierów dłużnych) jest dla przedsiębiorstwa kapitałem obcym. Udział kapitału własnego i obcego w całym kapitale przedsiębiorstwa nosi nazwę struktury kapitału, którą można wyrazić stosunkiem wartości kapitału własnego (E) lub obcego (E) do aktywów (A) (lub pasywów):

lub

Zalety i wady finansowania przedsiębiorstwa przy użyciu kapitału własnego i obcego przedstawione są w tabeli.

Tabela . Zalety i wady finansowania przedsiębiorstwa kapitałem własnym i obcym.

Możliwości wyboru sposobu finansowania uwarunkowane są w dużym stopniu przez formę organizacyjną przedsiębiorstwa. W związku z tym, podejmowana w momencie zakładania firmy decyzja o jej formie organizacyjnej, powinna uwzględniać następujące kryteria:

- spodziewana wielkość i rentowność,

- system rozliczeń podatkowych,

- potencjalna odpowiedzialność prawna,

- spodziewane potrzeby kapitałowe i potencjalne źródła kapitału.

5.1. Koszt kapitału

Struktura kapitału ma bezpośredni wpływ na koszt kapitału przedsiębiorstwa. Kategoria kosztu kapitału jest jedną z najważniejszych w zarządzaniu finansami przedsiębiorstwa, gdyż:

1. stanowi podstawowe kryterium wyboru wariantów inwestycyjnych i w ogóle decyzji inwestycyjnych,

2. wpływa na poziom ryzyka, jakim obarczeni są właściciele przedsiębiorstwa,

3. w rezultacie ma wpływ na wartość organizacji gospodarczej.

Koszt kapitału może być określony jako graniczna stopa zwrotu, niezbędna do powiększenia lub przynajmniej utrzymania rynkowej wartości przedsiębiorstwa. Ogólnie rzecz ujmując na koszt kapitału organizacji gospodarczej składa się koszt kapitału własnego i koszt długu (kapitału obcego). Obliczany jest on jako średnia ważona kosztu tych składników, a wagami są udziały kapitału własnego i obcego w całkowitym kapitale, służącym finansowaniu działalności przedsiębiorstwa. Kategorię średniego ważonego kosztu kapitału można wyrazić za pomocą formuły:

gdzie:

WACC - średni ważony koszt kapitału,

E - wartość kapitału własnego,

D - wartość długu (kapitału obcego),

CC_D - koszt kapitału pochodzącego z długu,

E_r - koszt kapitału własnego.

Koszt długu liczymy według stopy jego oprocentowania, skorygowanej o efekt podatku dochodowego. Gdy dług przedsiębiorstwa składa się z kapitałów obcych o różnym oprocentowaniu, dla ustalenia jego kosztu określamy średnią ważona poszczególnych stóp procentowych i pomniejszamy ją o efekt podatku dochodowego. Efekt podatku dochodowego można wyjaśnić za pomocą prostego przykładu liczbowego: jeżeli oprocentowanie długu wynosi 10% w skali roku, a stopa podatku dochodowego 40%, to ze stopy procentowej 10% cztery punkty przypadają na zmniejszenie podatku dochodowego, a pozostałe 6 punktów procentowych stanowi dla firmy rzeczywisty koszt kapitału obcego. Wyraża to formuła:

CC_d= Dr(1-T)

gdzie:

D_r - procentowanie długu,

T - stawka podatku dochodowego.

Najprostszą metodą pomiaru kosztu kapitału akcyjnego jest określenie relacji wysokości wypłaconej dywidendy do księgowej wartości akcji. Coraz częściej jednak kategorię wartości księgowej zastępuje się rynkową ceną akcji. Zakłada się więc, że wartość akcji zależy od bieżącej wartości wypłaconej dywidendy przy stałej stopie jej wzrostu. Wówczas koszt kapitału akcyjnego, pochodzącego z emisji akcji zwykłych jest równy:

gdzie:

D₁ - dywidenda oczekiwana po pierwszym roku,

P_E - cena rynkowa akcji,

g - zakładana stopa wzrostu dywidendy.

Koszt kapitału akcyjnego, uzyskanego z emisji akcji uprzywilejowanych (lub koszt akcji uprzywilejowanych) obliczyć można w sposób podobny jak wyżej:

Kategorię rynkowej ceny akcji uprzywilejowanej w przypadku, gdy nie mogą one być przedmiotem obrotu, zastępuje się ich ceną emisyjną.

Koszt kapitału własnego, pochodzącego z nie rozdzielonych zysków można określić w taki sam sposób jak koszt kapitału akcyjnego, a więc jako stopa dochodu wymagana przez akcjonariuszy. Jeżeli organizacja gospodarcza nie jest spółką akcyjną wówczas kalkulacja kosztu kapitału własnego jako wymaganej stopy zwrotu opiera się uwzględnieniu stopy procentowej wolnej od ryzyka, powiększonej o ryzyko ogólnogospodarcze (systemowe) i stopę ryzyka specyficznego. W przypadku gdy przedsiębiorstwo finansowane jest tylko przy zastosowaniu kapitału własnego, za koszt kapitału powinna być uznana oczekiwana stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE).

Uzupełnić: Średni ważony marginalny (krańcowy) koszt kapitału

5.2. Struktura kapitału

Jednym z celów zarządzania kapitałami przedsiębiorstwa jest minimalizacja kosztu kapitału oraz zwiększanie rynkowej wartości przedsiębiorstwa. Realizacja tych celów wiąże się z kształtowaniem optymalnej struktury kapitału, a więc z ciągłym rozwiązywaniem dwóch podstawowych kwestii: 1) w jakich proporcjach całkowite zasoby kapitałowe przedsiębiorstwa powinny być użyte do finansowania długookresowego i krótkookresowego; 2) jaki powinien być udział kapitału własnego a jaki obcego w finansowaniu firmy. Decyzje dotyczące struktury pasywów mają często charakter strategiczny a ich efekty przez wiele lat wpływają na sytuację majątkową i finansową przedsiębiorstwa². Jedną z najbardziej znanych teorii wyjaśniających związek między strukturą kapitału a wynikami finansowymi i wartością organizacji gospodarczej jest koncepcja Modiglianiego-Millera (model MM). Poniżej zaprezentowane zostaną założenia i podstawowe wnioski płynące z modelu MM³.

5.2.1. Wartość organizacji gospodarczej

W warunkach efektywnego rynku kapitałowego, gdzie ceny aktywów finansowych odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje dotyczące zarówno tych aktywów jak i rynku kapitałowego, ich wartość rynkowa równa jest wartości ekonomicznej. Wartość ekonomiczna (economic value, going concern value) aktywów finansowych to wartość bieżąca (zdyskontowana) przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez te aktywa. Stopa dyskontowa, zastosowana do obliczenia wartości bieżącej powinna odzwierciedlać ryzyko związane z przyszłymi strumieniami pieniężnymi. Najbardziej właściwą wielkością odzwierciedlającą to ryzyko jest średni ważony koszt kapitału.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest powszechnie stosowana do wyceny wartości przedsiębiorstwa oraz ustalenia tzw. wartości netto, czyli wartości kapitału własnego zaangażowanego w przedsiębiorstwie. Metoda ta opiera się na założeniu, że wartość przedsiębiorstwa jest sumą zdyskontowanych przyszłych operacyjnych przepływów pieniężnych netto po opodatkowaniu. Inaczej mówiąc, wartość firmy równa jest nadwyżce generownych przez nią z działalności operacyjnej środków pieniężnych z uwzględnieniem płatności podatkowych oraz wydatków związanych z realizacją zaplanowanych projektów inwestycyjnych. Nadwyżka ta pozostaje do dyspozycji właścicieli i wierzycieli przedsiębiorstwa. Sposób jej wykorzystania zależy od aktualnej struktury kapitału i od decyzji dotyczących finansowania działalności przedsiębiorstwa w przyszłości, czyli przyszłej struktury kapitału. Wartość firmy można wyliczyć posługując się następującą formułą:

gdzie:

V - wartość przedsiębiorstwa,

NOCF - przyszłe operacyjne przepływy pieniężne netto (po opodatkowaniu),

k - stopa dyskontowa (równa średniemu ważonemu kosztowi kapitału).

Na tak rozumianą wartość przedsiębiorstwa składa się wartość kapitału własnego i wartość długu. Dla właścicieli (akcjonariuszy) przedsiębiorstwa istotne znaczenie ma wartość kapitału własnego. Wyznaczają ją zdyskontowane przyszłe finansowe przepływy pieniężne netto przypadające właścicielom, na które składają się wypłaty dywidend, wykup akcji oraz wpływy z emisji nowych akcji. Wartość kapitału własnego można określić wykorzystując wzór:

gdzie:

V_E - wartość kapitału własnego,

FCFE - przyszłe finansowe przepływy pieniężne dla właścicieli,

k - stopa dyskontowa równa kosztowi kapitału własnego.

W sytuacji gdy firma angażuje do finansowania swoich przyszłych operacji także kapitał obcy należy ustalić jego wartość. Wartość długu jest sumą zdyskontowanych przyszłych finansowych przepływów pieniężnych przypadających wierzycielom:

gdzie:

V_D - wartość długu,

FCFD - przyszłe finansowe przepływy pieniężne do wierzycieli (wypłaty oprocentowania, zmiany stanu zadłużenia),

k - stopa dyskontowa równa kosztowi kapitału obcego bez uwzględnienia korzyści podatkowych.

5.2.2. Model Modiglianiego-Millera

Model MM wyjaśnia podstawowe zależności między kosztem poszczególnch składników kapitału, stopą podatku dochodowego i wynikami finansowymi oraz wartością rynkową przedsiębiorstwa. Twórcy modelu przyjęli następujące założenia, charakteryzujące doskonały system gospodarczy i kapitałowy:

1.Nie występują koszty transakcyjne pośrednie, takie jak prowizje związane z kredytem czy koszty emisji instrumentów dłużnych.

2. Nie ma podatków od dochodów osobistych.

3. Od przedsiębiorstw nie jest pobierany podatek dochodowy.

4. Oprocentowanie kredytów jest takie samo dla inwestorów rynkowych jak dla przedsiębiorstw.

5. Inwestorzy dysponują tymi samymi informacjami co zarządy przedsiębiorstw (oznacza to, że nie występują przewagi informacyjne, ang. signalling opportunities)).

6. Zadłużenie przedsiębiorstwa nie jest obciążone ryzykiem bez względu na rozmiary długu.

7. Poziom zadłużenia przedsiębiorstwa nie wpływa na wysokość zysku przed płatnością odsetek i opodatkowaniem (EBIT).

8. Poziom EBIT jest stały (nie wzrasta z roku na rok).

9. Celem zarządu jest maksymalizacja dobrobytu właścicieli (brak kosztów agencyjnych - ang. agency cost).

Biorąc pod uwagę założenie o niezmienności w czasie (w nieskończoności) zysku przed płatnością odsetek i opodatkowaniem równanie określające wartość rynkową przedsiębiorstwa można wyrazić:

Z obwarowanymi takimi warunkami modelu i przy dodatkowym (realistycznym tym razem) założeniu, że każda firma jest warta tyle, ile wynosi suma wartości bieżącej przyszłych przepływów pieniężnych netto, Modigliani i Miller wysnuli wnioski, odnoszące się zarówno do sytuacji, gdy przedsiębiorstwo nie płaci żadnych podatków jak i do przypadku, gdy płaci podatek dochodowy.

Sytuacja I - założenie braku podatków

Podstawowym twierdzeniem modelu MM jest, iż wartość rynkowa przedsiębiorstwa i średni ważony koszt kapitału są niezależne od struktury kapitału. Średni ważony koszt kapitału jest ponadto stały i równy kosztowi kapitału własnego.

Z twierdzenia tego i przedstawionych wyżej założeń wynika, że suma finansowych przepływów pieniężnych kierowanych do właścicieli i wierzycieli jest zawsze taka sama i równa jest zyskowi przed płatnością odsetek i opodatkowaniem (EBIT).

Jeżeli przedsiębiorstwo korzysta również z kapitału obcego wówczas jego wartość rynkową można określić jako sumę wartości rynkowej kapitałów własnych i obcych:

V = V_E + V_D

Natomiast koszt kapitału własnego w przedsiębiorstwie korzystającym z długu jest równy kosztowi tego kapitału w firmie nie korzystającej z długu, która charakteryzuje się takim samym poziomem ryzyka operacyjnego, powiększonemu o premię za ryzyko finansowe. Premię tę można określić jako różnicę między kosztem kapitału własnego przy braku długu (E_rU) a kosztem długu (CC_D) pomnożonej przez wskaźnik struktury kapitału (), czyli:

W praktyce wzrost udziału zadłużenia w strukturze kapitału powoduje wzrost kosztu kapitału własnego, co wiąże się z rosnącym ryzykiem akcjonariuszy. Jednocześnie jednak zwiększanie udziału kapitału obcego w firmie powoduje wzrost oczekiwanego zysku na akcję (dzięki pozytywnemu efektowi dźwigni finansowej). Nie spowoduje to jednak wzrostu cen akcji na rynku, gdyż zwiększeniu uległ poziom ryzyka finansowego i oczekiwana przez akcjonariuszy stopa zwrotu z kapitału akcyjnego.

Podsumowując powyższe stwierdzić można, że wartość firmy, niezależnie od sposobu jej finansowania (tylko kapitał własny czy z udziałem kapitału obcego) jest równa EBIT podzielonemu przez średni ważony koszt kapitału, który jest równy kosztowi kapitału własnego, gdy firma nie korzysta z długu. Wartość przedsiębiorstwa nie zależy więc od struktury zastosowanych do jego finansowania kapitałów, a tylko od poziomu generowanego EBIT i od średniego ważonego kosztu kapitału. Jest to tzw. prawo zachowania wartości, zgodnie z którym wartość firmy nie zależy od tego, kto jest jej właścicielem czy też kto może rościć sobie do niej prawa (czyli od struktury kapitału), gdyż na wartość aktywów (majątku) nie ma wpływu struktura właścicieli i ich roszczeń. Jedynym sposobem powiększenia wartości rynkowej przedsiębiorstwa jest generowanie przez nie większych zysków i/lub obniżenie kosztu kapitału. Przy czym wg MM nie można obniżyć kosztu kapitału przez wprowadzenie do struktury kapitału długu, a jedynie przez doprowadzenie do tego, że firma będzie postrzegana jako mniej ryzykowna.

Sytuacja II: przedsiębiorstwo płaci podatek dochodowy.

Jeżeli w gospodarce obowiązuje podatek dochodowy, wówczas korzystanie z kapitałów obcych (długu) skutkuje efektem podatku dochodowego (tarczy podatkowej - ang. tax shield). Wiąże się to z tym, że kwota odsetek od kredytów i kuponów płaconych od wyemitowanych obligacji stanowi, dla celów podatkowych, koszt uzyskania przychodu. W konsekwencji efektywny koszt kapitału obcego jest niższy niż koszt nominalny. Prowadzi to do obniżenia całkowitego (rozumianego jako średni ważony koszt kapitału) kosztu kapitału zaangażowanego w firmie. W związku z tym wartość rynkowa przedsiębiorstwa finansowanego częściowo kapitałem obcym jest równa wartości firmy finansowanej tylko kapitałem własnym powiększonej o korzyści podatkowe. Tak więc rynkowa wartość takiego przedsiębiorstwa rośnie wraz ze wzrostem udziału kapitału obcego w jego całkowitych pasywach. Jednakże kolejne zwiększenia udziału długu w strukturze kapitału przedsiębiorstwa powoduje coraz wolniejszy spadek kosztu kapitału.

Z kolei koszt kapitału własnego w przedsiębiorstwie finansującym swoje operacje długiem jest równy kosztowi kapitału własnego w firmie nie korzystającej z długu, ale o tym samym poziomie ryzyka operacyjnego, powiększonemu o premię za ryzyko finansowe. Jednakże przy założeniu opodatkowania firmy zwiększone przez dług ryzyko finansowe jest częściowo rekompensowane przez tarczę podatkową (efekt podatku dochodowego).

5.2.3. Wartość firmy i koszt kapitału przy uwzględnieniu ryzyka bankructwa.

Zgodnie z twierdzeniami wynikającymi z modelu MM, w warunkach istnienia podatku dochodowego, wartość przedsiębiorstwa wykorzystującego do finansowania swego majątku także kapitał obcy jest wyższa od wartości identycznej firmy finansowanej jedynie kapitałem własnym. Jeżeli będziemy odrzucali założenia przyjęte przez MM wówczas model będzie się znacznie komplikował. Ogólnie można powiedzieć, że przy ciągłym zwiększaniu udziału długu w strukturze kapitału przedsiębiorstwa pojawi się ryzyko jego bankructwa, którego prawdopodobieństwo i koszty rosną coraz szybciej w miarę wzrostu udziału długu, co od pewnego momentu powoduje spadek rynkowej wartości jednostki gospodarczej.

Ryzyko bankructwa powoduje również, że od pewnego momentu koszt kapitału obcego będzie coraz wyższy, gdyż kredytodawcy będą żądali coraz wyższej premii za coraz wyższe ryzyko. W konsekwencji będzie rósł średni ważony koszt kapitału. Poza tym w miarę zwiększania zadłużenia firmy, rośnie nie tylko koszt kapitału obcego, ale również koszt kapitału własnego, gdyż rośnie ryzyko bankructwa, które obciąża przede wszystkim właścicieli, i którzy w związku z tym żądają wyższej stopy zwrotu od wyłożonego kapitału, co będzie powodowało dalszy wzrost średniego ważonego kosztu kapitału.

Istnieje jednak pewien obszar w strukturze pasywów każdego przedsiębiorstwa, w którym całkowity koszt kapitału jest najniższy, co wynika z faktu, iż w większości gospodarek rynkowych koszt kapitału obcego jest niższy niż koszt kapitału własnego. Obszar ten to optymalna struktura kapitału, którą osiąga się przy zachowaniu równowagi między wielkością ryzyka a poziomem dochodowości (wynikami finansowymi firmy, np. zyskiem netto). Dochodowość przedsiębiorstwa jest tym wyższa im niższy jest koszt kapitału zaangażowanego w firmie.

W praktyce na kształtowanie struktury kapitału w przedsiębiorstwie wpływa szereg czynników, z których najważniejsze to⁴:

1. Ryzyko gospodarcze - im wyższy jest poziom tego ryzyka tym niższy może być udział długu w całkowitym kapitale firmy. Taka sama jest zależność między ryzykiem operacyjnym a możliwościami zadłużania się firmy.

2. Zachowania pożyczkodawców , np. stosowane ograniczenia w działalności kredytowej (rola banku centralnego).

3. Warunki rynku kapitałowego, np. poziom rozwoju tego rynku, zależność między zmianami stopy procentowej a ceną rynkową aktywów finansowych.

4. Zachowania zarządu - awersja wobec ryzyka czy chęć do jego podejmowania. Większość zarządzających finansami charakteryzuje się konserwatyzmem, a więc zasadą maksymalnej ostrożności, gdyż zdają sobie sprawę z tego, że jeżeli firma wpadnie w kłopoty finansowe ucierpi na tym ich kariera. W związku z tym w wielu firmach stosunek długu do kapitału własnego (wskaźnik struktury kapitału) utrzymywany jest na poziomie niższym niż wynikałoby to z poziomu optymalnego.

5. Podatki - możliwość odliczenia wszystkich lub tylko niektórych odsetek od podstawy opodatkowania.

6. Rentowność - im wyższa rentowność ogólna przedsiębiorstwa tym bardziej rentowne wykorzystanie zarówno kapitałów własnych jak i długu.

7. System kontroli przedsiębiorstw - im niższy jest stopień kontroli zarówno wewnętrznej jak i zewnętrznej tym mniej skłonne są przedsiębiorstwa do powiększania kapitału własnego (przede wszystkim dotyczy to emisji akcji).

8. Tempo wzrostu przedsiębiorstwa im jest ono wyższe tym częściej i w większym stopniu firmy korzystają z kapitału obcego, gdyż dla realizacji kosztownych projektów rozwojowych kapitały własne są niewystarczające.

9. Rodzaje aktywów - różne rodzaje aktywów są różnie postrzegane w sensie ich wartości zabezpieczającej udzielenie kredytu. Szerzej akceptowane jako zabezpieczenie są nieruchomości niż. np. oprogramowanie komputerowe.

5.3. Dźwignia finansowa i operacyjna

Stwierdzono wcześniej (co wynika z modelu MM), że zastosowanie do finansowania przedsiębiorstwa obok kapitału własnego również kapitału obcego (do pewnej wysokości jego udziału w pasywach) powoduje obniżenie kosztu kapitału. W konsekwencji zwiększeniu ulega zysk przed płatnością odsetek i opodatkowaniem. Rośnie również, w stosunku do zaangażowanego kapitału własnego, zysk netto. Mechanizm ten nazywany jest dźwignią finansową (ang. financial leverage) i wyrażany najczęściej jako relacja kapitału obcego do kapitału własnego. Stosowanie dźwigni finansowej polega na powiększaniu udziału długu w całkowitym kapitale firmy, w celu zwiększenia poziomu dochodowości (stopy zwrotu) z kapitału własnego oraz, w przypadku spółki akcyjnej, wskaźnika zysku na akcję (EPS). Zmiany zysku netto i stopy zwrotu z kapitału własnego wiążą się ze zmianami w strukturze kapitału i z relacją dochodu przypadającego na kapitał własny do stałego kosztu odsetek, płaconych od kapitału obcego. Przedsiębiorstwo odlicza kwotę płaconych odsetek od podstawy opodatkowania, co skutkuje obniżeniem kosztu kapitału obcego i względnym zwiększeniem zysku netto oraz stopy zwrotu. Tak długo, dopóki oprocentowanie kapitału obcego (np. kredytu bankowego) kształtuje się poniżej stopy rentowności kapitałów zaangażowanych w firmie, tak długo można poprzez rosnący udział długu udział długu w strukturze pasywów podnieść rentowność kapitału własnego.

Efekt zróżnicowanej struktury finansowania przedstawić można przy pomocy analizy zysku przypadającego na jedną akcję (EPS - earnings per share). EPS, poza tym wyraża siłę zarobkową kapitału własnego, jest równocześnie instrumentem pomiaru dźwigni finansowej.

Analiza dźwigni finansowej powinna obejmować następujące czynności:

1. ustalenie tzw. progu finansowego i punktu obojętności,

2. oszacowanie zysku netto przypadającego na jedną akcję i innych miar dźwigni finansowej,

3. dynamiczną ocenę efektu dźwigni przy innym niż założony początkowo zysku przed płatnością odsetek i opodatkowaniem.

Punkt obojętności to taka wielkość EBIT, przy której struktura finansowania projektu inwestycyjnego jest obojętna, a więc np. rosnący udział długu nie zmieni poziomu zysku przypadającego na jedną akcję. Ustalenie punktu obojętności ma duże znaczenie dla kształtowania optymalnej struktury kapitału, ponieważ w sytuacji gdy EBIT przewyższa punkt obojętności zwiększanie zadłużenia powoduje wzrost zysku na jedną akcję. I odwrotnie, gdy EBIT jest niższy niż punkt obojętności to wyższy zysk na jedną akcję osiąga się przy niższym udziale długu.

Funkcjonalny związek między rentownością kapitału własnego a wielkością długu, a więc efekt dźwigni finansowej można przedstawić przy pomocy następującej równości:

gdzie:

NP - zysk netto,

E - kapitał własny,

ROA - wskaźnik rentowności aktywów, wyrażający również rentowność kapitału całkowitego,

D - kapitał obcy (dług),

r_D - stopa procentowa od kapitału obcego.

Stopień oddziaływania dźwigni finansowej na wzrost rentowności kapitału własnego może być określony przez mnożnik dźwigni finansowej⁵:

Zysk po uwzględnieniu odsetek / Zysk przed uwzględnieniem odsetek

________________________________________________________

Kapitał własny /Pasywa ogółem

Mnożnik dźwigni finansowej wskazuje na zmiany w poziomie rentowności kapitału własnego w zależności od struktury kapitału w przedsiębiorstwie. Rośnie on w miarę zwiększania się udziału kapitału obcego w pasywach ogółem, jednakże jego wzrost wyraża również rosnące ryzyko finansowe firmy.

Najczęściej wykorzystywaną miarą dźwigni jest jednak stopień dźwigni finansowej, który pozwala ocenić, jaką zmianę rentowności kapitału własnego spowoduje zwiększenie zysku przed płatnością odsetek i opodatkowaniem. Można to wyrazić przy pomocy formuły:

gdzie:

DFL = stopień dźwigni finansowej,

ROE = rentowność kapitału własnego,

EBIT = zysk przed płatnością odsetek i opodatkowaniem,

D = procentowy przyrost danej wielkości.

Finansowanie działalności przedsiębiorstwa przy użyciu kapitału obcego (długu) powoduje efekty pozytywne tylko do pewnego poziomu zadłużenia. Ogólnie można powiedzieć, że korzystanie z dźwigni finansowej jest opłacalne tak długo, dopóko rentowność aktywów (stopa zwrotu z aktywów) przewyższa koszt kapitału obcego. Tylko wówczas wzrost udziału długu w finansowaniu aktywów będzie powodował przenoszenie coraz większej nadwyżki zysku (po odjęciu kwoty odsetek) na kapitał akcyjny i w konsekwencji wzrost zysku przypadającego na jedną akcję. Nadmierne obciążenie długiem natomiast zmniejsza elastyczność finansową firmy oraz, jak wyżej wskazano, zwiększa ryzyko. Za optymalną można więc uznać taką strukturę kapitału przedsiębiorstwa, która umożliwia mu korzystanie w maksymalnym stopniu z pozytywnych efektów dźwigni nie pogarszając jednocześnie jego przyszłej sytuacji finansowej. Właściwy z tego punktu widzenia stosunek kapitału obcego do własnego uzależniony jest od wielu czynników, m.in. od technologicznej i kosztowej specyfiki sektora, co znajduje wyraz w strukturze aktywów oraz od wrażliwości wpływów pieniężnych na zmiany koniunktury gospodarczej. Przedsiębiorstwa o wysokim udziale środków trwałych w globalnych aktywach nie mogą zwykle znosić tak dużego ryzyka jak firmy, w których majątek obrotowy stanowi znaczącą część aktywów. Inaczej mówiąc, im bardziej płynne są aktywa organizacji gospodarczej tym mniejsza jest jej podatność na trudności finansowe spowodowane zadłużeniem oraz bankructwo i tym większa skłonność do wykorzystywania dźwigni finansowej.

Możliwości zadłużania się przedsiębiorstwa określone są także przez poziom jego dochodów i ich stabilność. Im są one wyższe i bardziej stabilne (a więc mniej podatne na zmiany w otoczeniu), tym wyższe ryzyko związane z wykorzystaniem dźwigni finansowej może przedsiębiorstwo (przede wszystkim jego właściciele) zaakceptować.

Wykorzystywanie dźwigni finansowej dla zwiększania rentowności kapitału własnego ma również inne ograniczenia o charakterze ogólnym, a mianowicie⁶:

1. wysokość spłat kredytów nie powinna przekraczać zdolności do samofinansowania,

2. w miarę wzrostu udziału długu w strukturze kapitału przedsiębiorstwa rośnie nominalnie wyrażona stopa procentowa (nominalny koszt długu),

3. przedsiębiorstwu grozi utrata niezależności finansowej i ekonomicznej.

Poza przedstawioną wyżej dźwignią finansową równie istotną kategorią w zarządzaniu finansami przedsiębiorstwa jest dźwignia operacyjna. Nie jest ona wprawdzie związana ze strukturą kapitału, jednakże zostanie w tym miejscu przedstawiona w celu całościowego ujęcia problematyki dźwigni.

Istota dźwigni operacyjnej związana jest z podziałem całkowitych kosztów funkcjonowania organizacji gospodarczej na koszty stałe i zmienne. Występowanie kosztów stałych powoduje, że każde zwiększenie wielkości sprzedaży przyniesie przedsiębiorstwu więcej niż proporcjonalny przyrost zysku (przy założeniu niezmienności innych czynników wpływających na jego poziom). Ekonomiczne uzasadnienie tego zjawiska znane jest pod nazwą efektów (korzyści) skali. Dźwignia operacyjna wiąże się więc ze strukturą aktywów, a nie pasywów. Stopień dźwigni operacyjnej można wyrazić stosunkiem przyrostu zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem (ΔdEBIT) do procentowo wyrażonego zwiększenia sprzedaży netto (ΔS):

Umiejętność szacowania dźwigni finansowej jest przydatna nie tylko w bieżącym zarządzaniu przedsiębiorstwem, ale również w prognozowaniu jego przyszłych wyników finansowych.

Iloczyn stopnia dźwigni finansowej i operacyjnej stanowi stopień dźwigni łącznej, który daje informację, o ile powiększy się rentowność kapitału własnego w wyniku wzrostu sprzedaży netto. Przed podjęciem decyzji określających strategię finansową organizacji gospodarczej należy dokonać analizy wielkości i wpływu obu rodzajów dźwigni na sytuację firmy. Prawidłowością jest, że im silniejszy jest efekt (im wyższy stopień) dźwigni operacyjnej, tym większe ryzyko towarzyszy wykorzystaniu dźwigni finansowej.

DTL = DFLxDOL

czyli

---

1. Zob. R.Borowiecki, Zarządzanie kapitałem trwałym w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo Secesja, Kraków 1993, s.29.↩

2. Por. G.E. Pinches, Essential of Financial Management, Harper & Row Publishers, New York 1987, s.427; R.A.Brealey, S.C. Myers, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, Inc., New York 1991, s.397.↩

3. Modigliani i Miller opublikowali swoje koncepcje na temat struktury kapitału w 1958 r. Zob. F.Modigliani, M.H.Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, W: American Economic Review, Nr 48, 1958, s.261-297. W literaturze polskiej zob. np. A. Duliniec, Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998, s. 101-132.↩

4. Za:

   g.E.Pinches, op.cit. s.439-440.↩

5. Inne miary stopnia dżwigni oraz przykłady ich zastosowania zob. m.in.:T.Waśniewski, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1993, s. 233-235.↩

6. Por. Rachunkowość przedsiębiorstw w warunkach gospodarki rynkowej, Materiały z Seminarium Polsko-Francuskiego, Stowarzyszenie Księgowych, Zarząd Główny, Warszawa-Paryż 1991, s.53.↩