Teorie struktury kapitału

Istota optymalizacji struktury kapitału

Teorie struktury kapitału próbują znaleźć odpowiedź na pytanie czy firma może zwiększyć swoją wartość rynkową obniżając średni ważony koszt kapitału poprzez różnicowanie jego struktury.

Klasyfikacje teorii struktury kapitału (I)

• Teorie rynku statycznego, doskonałego

• Teorie transakcji obciążonych kosztami

Klasyfikacje teorii struktury kapitału (II)

• Teorie rynku doskonałego

• Teorie pojemności zadłużeniowej

• Teorie hierarchii finansowej

Klasyfikacje teorii struktury kapitału (III)

• Teorie powstałe do 1958 roku

  • teoria zysku netto (NI)

  • teoria zysku operacyjnego (NOI)

  • teoria tradycyjna

• Teorie rozwinięte po 1958 roku

Teoria zysku netto – wnioski

Zgodnie z teorią zysku netto stosowanie dźwigni finansowej przynosi korzyści w postaci obniżki kosztu całkowitego kapitału. Zgodnie z jej założeniami struktura kapitału jest optymalna wtedy, gdy kapitały obce w pełni finansują działalność firmy.

Teoria tradycyjna – wnioski

• Umiarkowany poziom zadłużenia nie ma wpływu na wysokość kosztu kapitału ogółem nie ma również wpływu na poziom wypłacanych dywidend

• Wzrost poziomu zadłużenia powodujący niewypłacanie dywidend w niesprzyjających okresach wywołuje postępujący wzrost kosztu kapitału ogółem

• Na wzrost średnioważonego kosztu kapitału może dodatkowo wpływać wzrost kosztów obsługi długu

Teoria F. Modiglianiego i M. Millera

Do najważniejszych innowacji zaproponowanych przez MM należy zaliczyć:

• wprowadzenie pojęcia klasy ryzyka

• wprowadzenie pojęcia arbitrażu przy wycenie papierów wartościowych

• zainicjowanie zintegrowanej analizy dywidend i polityki zadłużeniowej

• rozważenie empirycznych dowodów oraz zastosowanie modeli ekonometrycznych w finansach przedsiębiorstwa

• zapoczątkowanie rozwoju modeli dla zjawisk nowych, np. wartości informacyjnej dywidend dla wyceny akcji

Złożenia:

I. Oczekiwania wszystkich inwestorów co do przyszłych dochodów poszczególnych firm i ryzyka związanego z tymi dochodami są jednakowe.

II. Firmy o takich samych oczekiwanych dochodach i takim samym ryzyku operacyjnym należą do jednej grupy ryzyka i są względem siebie doskonałymi substytutami.

III. Zysk operacyjny EBIT wypracowany przez dane przedsiębiorstwo jest stały w całym okresie.

IV. Rynki kapitałowe są doskonale konkurencyjne.

V. Nie występuje podatek od osób prawnych i od osób fizycznych.

Efektywny rynek kapitałowy

Termin rynek efektywny oznacza rynek, który jest efektywny pod względem informacji, tzn. że ceny odzwierciedlają wszystkie znane informacje. Aby rynek był efektywny pod względem informacyjnym muszą być spełnione trzy podstawowe warunki:

• Informacja musi być bezpłatna i dostępna dla wszystkich uczestników rynku w tym samym czasie

• nie występują koszty transakcyjne, podatni ani inne przeszkody w zawieraniu transakcji

• transakcje pojedynczych osób lub instytucji nie mogą wpływać na cenę.

Twierdzenie I

Wartość rynkowa przedsiębiorstwa jest niezależna od struktury kapitału. Podobnie średni ważony koszt kapitału jest stały, bez względu na zmiany struktury kapitału i jest od równy kosztowi kapitału własnego w przedsiębiorstwie niekorzystającym z długu.

Teoria MM w wersji bez podatków

Twierdzenie I

$$\text{Vl} = \text{Vu} = \frac{\text{EBIT}}{\text{WACC}} = \frac{\text{EBIT}}{\text{ksu}}$$

Gdzie:

V_L – wartość firmy korzystającej z zadłużenia

V_U – wartość firmy niekorzystającej z zadłużenia

k_SU – koszt kapitału własnego firmy niezadłużonej

WACC – średni ważony koszt kapitału

EBIT – zysk operacyjny netto

Twierdzenie II

Koszt kapitału własnego w przedsiębiorstwie korzystającym z długu jest równy kosztowi kapitału własnego w firmie o tym samym poziomie ryzyka operacyjnego nie korzystającej z długu powiększonemu o premię za ryzyko finansowe.

k_sL = k_sU + premia za ryzyko = k_sU + (k_sU-k_d) D/E

Gdzie:

D – wartość rynkowa długu firmy

S – wartość rynkowa kapitału własnego firmy

k_s – koszt stały długu

Podsumowanie:

• Średnio ważony koszt kapitału przedsiębiorstwa nie zależy od struktury kapitału (wskaźnika zadłużenia)

• Wzrost zadłużenia powoduje wzrost kosztu kapitału własnego

• Zmiana struktury kapitału nie wpłynie na wartość przedsiębiorstwa

Teoria MM w wersji z podatkiem dochodowym od przedsiębiorstw

Twierdzenie I

Wartość rynkowa przedsiębiorstwa finansowanego częściowo kapitałem obcym jest równa wartości przedsiębiorstwa bez długu powiększonej o wartość korzyści podatkowych związanych z oprocentowaniem długu.

$$\text{Vl} = \frac{\text{EBIT}\ (1 - T)}{\text{ksu}} + \frac{\text{TDkp}}{kp} = \text{Vu} + \text{DT}$$

Twierdzenie II

Koszt kapitału akcyjnego firmy zadłużonej jest równy kosztowi kapitału własnego firmie niezadłużonej znajdującej się w tej samej klasie ryzyka, zwiększonemu o premie za ryzyko. Wielkość premii za ryzyko zależy od różnicy między kosztem kapitału własnego a kosztem kapitału obcego, wielkości użytej dźwigni finansowej i stopy opodatkowania podatkiem dochodowym.

k_sL=k_sU+(k_sU-k_d)(1-T)D/E

Podsumowanie:

• średni ważony koszt kapitału maleje wraz ze wzrostem poziomu zadłużenia

• Wartość przedsiębiorstwa wzrasta wraz ze wzrostem udziału długu w strukturze kapitału

• Firma posiada optymalną strukturę kapitału wtedy gdy całkowicie finansowana jest długiem

Teoria Mertona Millera

Teoria MM uwzględnia jedynie opodatkowanie przedsiębiorstw. Nie uwzględnia ona jednak podatków od dochodów osobistych. Niedociągnięcie to rozwiązał Merton Miller publikując w 1977 roku artykuł prezentujący model struktury kapitału w którym uwzględnił podatek dochodowy od osób prawnych i podatek dochodowy od osób fizycznych.

$$\text{Vl} = \text{Vu} + \left\lbrack \frac{\left( 1 - \text{tc} \right)(1 - \text{tx})}{(1 - \text{td})} \right\rbrack*D$$

Gdzie:

t_C – podatek dochodowy od przedsiębiorstw

t_X – stopa podatku od dochodów osobistych z akcji

t_d – stopa opodatkowania dochodów z obligacji

Wpływ zadłużenia na wartość firmy z uwzględnieniem podatku dochodowego od przedsiębiorstw i dochodów osobistych

Z rozważań M. Millera wynika, że:

• w przypadku gdy opodatkowanie dochodów z akcji równe jest opodatkowaniu dochodów z obligacji wówczas przewidywania modelu Millera tożsame są z przewidywaniami teorii MM z podatkiem dochodowym

Gdy opodatkowanie dochodów z akcji i z obligacji jest różne to wpływ długu na wartość przedsiębiorstwa jest zależne od relacji łącznego opodatkowania dochodu akcjonariuszy i opodatkowania dochodu z obligacji

• Jeżeli (1-Tc)(1-Ts)>(1-Td) zadłużenie firmy pozytywnie będzie wpływać na jej wartość

• Jeżeli (1-Tc)(1-Ts)=(1-Td) to wartość długu będzie neutralna dla wartości firmy

• Jeżeli (1-Tc)(1-Ts)<(1-Td) to wartość długu będzie ujemnie skorelowana z wartością firmy

Teoria Mertona Millera – podsumowanie

• Wpływ struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa zależy od łącznego poziomu opodatkowania dywidend i odsetek

Krytyka modeli MM i modelu Millera

Wnioski z modeli MM i Millera krytykowane głównie za przyjmowanie nierealistycznych założeń w szczególności:

• Zarówno teoriw MM jak i teoria Millera zakładają, że dźwignia osobista jest doskonałym substytutem dźwigni przedsiębiorstwa w rzeczywistością tak nie jest gdyż inwestorzy korzystający z dźwigni osobistej ponoszą wyższe ryzyko niż inwestorzy inwestujący w przedsiębiorstwo zadłużone

• Teorie MM oraz teoria Millera nie uwzględniają kosztów transakcyjnych a w szczególności opłat maklerskich – jednak w rzeczywistości koszty tradycyjne występują hamując proces arbitrażu.

Modigiliani i Miller założyli, że firmy i inwestorzy indywidualni mogą zaciągać kredyt oprocentowany w wysokości stopy wolnej od ryzyka. Chociaż dług obciążony ryzykiem został wprowadzony do analizy przez innych badaczy to nadal aby dojść do wniosków MM należy przyjąć, że stopa oprocentowania długu firmy i inwestorów indywidualnych jest taka sama. W rzeczywistości większość inwestorów indywidualnych może zaciągać kredyty po stopie wyższej niż oprocentowanie kredytów podmiotów gospodarczych.

Teoria kosztów bankructwa

We wcześniejszych teoriach struktury kapitału zakładano, ze koszty bankructwa a więc koszty związane z ryzykiem niewypłacalności a w szczególności koszty restrukturyzacji bądź likwidacji przedsiębiorstwa z powodu bankructwa są niewielkie i nie powinny wpływać na decyzje finansowe przedsiębiorstw. Jednak badania empiryczne wskazują na istotną ich rolę w kształtowaniu optymalnej struktury kapitału.

Elementy kosztów bankructwa

Wyróżnia się trzy elementy składowe kosztów bankructwa

• koszty wyróżniające się obciążeniem dochodów wynikających z koniecznej sprzedaży aktywów firmy

• koszty administracyjne, które przedsiębiorstwo musi zapłacić stronie trzeciej tj. pracownikom, kierownikom, księgowym lub innym osobom związanym z firmą w związku z jej upadłością

• koszty utraconych ulg podatkowych z powodu zaniedbania ciągłości działania firmy.

$$\text{VD} = \text{Vu} + \text{PV}\begin{pmatrix} \text{korz}. \\ \text{podatkowe} \\ \end{pmatrix} - \text{PV}\begin{pmatrix} \text{koszty} \\ \text{trudn}. \\ \text{finansowyc}h \\ \end{pmatrix}$$

Wnioski:

Wartość przedsiębiorstwa rośnie wraz ze wzrostem długu aż do momentu, w którym przyrost wartości z tytułu dodatkowych korzyści podatkowych jest zrównoważony przez spadek wartości przedsiębiorstwa z tytułu dodatkowych kosztów trudności finansowych związanych z ryzykiem niewypłacalności.

Zastępowanie kapitału własnego przez dług lub odwrotnie długu przez kapitał własny następuje do momentu osiągnięcia maksymalnej wartości rynkowej przedsiębiorstwa przy jednoczesnej minimalizacji średnioważonego kosztu kapitału.

Teoria struktury kapitału uwzględniająca koszty agencji (M.Jensena i W.Mecklinga)

Współczesne korporacje nie mają właścicieli w tradycyjnym znaczeniu. Są one kompromisem interesów grup lub wzajemnie powiązanym zbiorem umów pomiędzy tymi grupami, czyli akcjonariuszami wierzycielami, pracownikami, kierownictwem, odbiorcami, dostawcami, klientami. Z uwagi na dążenie do maksymalizacji partykularnych interesów przez każdą z nich powstają konflikty między nimi.

Konflikty agenci między akcjonariuszami a kierownictwem firmy – przyczyny

• Kierownictwo preferuje większy poziom konsumpcji i mniejszą intensywność pracy

• Kierownictwo preferuje inwestycje mniej ryzykowne i mniejszą dźwignię finansową w celu zmniejszenia prawdopodobieństwa bankructwa, które może negatywnie wpłynąć na ich prestiż zawodowy

• Kierownictwo preferuje inwestycje krótkoterminowe kosztem bardziej zyskownych inwestycji długoterminowych

Koszty agencji a struktura kapitału

Konflikty interesów miedzy akcjonariuszami a kierownictwem mogą zostać zmniejszone poprzez zmianę umów o wynagrodzenie. Innym sposobem na redukcję kosztów agencji związanych z kapitałami własnymi jest powiększenie dźwigni finansowej. Kierownictwo zaciągając wysokie długi godzi się na ograniczenie swobody dysponowania wolnymi środkami pieniężnymi i subordynację wobec rynku.

Teoria kolejności źródeł finansowania

Teoria wyboru kolejności źródeł finansowania sformułowana przez S.Meyersa i N.Majlufa może być traktowana jako uzupełnienie teorii sygnalizacji. Łączy ona decyzje inwestycyjne i finansowe. Zakłada ona, że preferencje w zakresie wykorzystania źródeł finansowania według tej teorii są następujące:

1. Zyski zatrzymane

2. Emisja papierów dłużnych

3. Emisja akcji

Dla sfinansowania inwestycji kierownictwo przekłada wykorzystanie kapitałów wewnętrznych nad zewnętrznymi. Preferowanie finansowania wewnętrznego wynika z dążenia do izolowania się od rynków kapitałowych oraz chęci posiadania kontrolo nad zasobami firmy (władzy).

Jeżeli zyski zatrzymane są większe od potrzeb związanych z finansowaniem planowanych inwestycji, firma gromadzi wypracowane nadwyżki, inwestując je w łatwo zbywalne krótkoterminowe papiery wartościowe. Gdy zyski zatrzymane są niewystarczające do sfinansowania inwestycji firma zużywa najpierw posiadane nadwyżki środków pieniężnych i zbywa posiadane krótkoterminowe papiery wartościowe, a jeżeli nadal potrzebuje kapitału – sięga do zewnętrznych źródeł jego pozyskania.