Justyna Franc-Dąbrowska



W teorii ekonomii, a szczególnie

finansów można spotkać różne podejścia

do kwestii kształtowania

najkorzystniejszych źródeł finansowania

działalności, opisane w teorii substytucji

i teorii hierarchii.

Teorie struktury
kapitału

Teoria substytucji
(trade–of)



zakłada, że przedsiębiorcy poszukują takiej
relacji kapitałów obcych do kapitału własnego,
która pozwoli na osiągnięcie maksymalnej
wartości przedsiębiorstwa,



w tym podejściu ryzyko związane z
finansowaniem działalności środkami obcymi
jest rekompensowane korzyściami
podatkowymi, wynikającymi z pomniejszania
podstawy opodatkowania przez odsetki,
stanowiące składnik kosztów (w teorii tej
zakłada się korzyści z występowania zjawiska
tarczy podatkowej).

Teoria substytucji cd.



 zwraca szczególną uwagę na występowanie
kosztów trudności finansowych oraz fakt, iż wraz
ze wzrostem udziału kapitałów obcych w
strukturze finansowania wzrasta ryzyko utraty
płynności finansowej i bankructwa,



do kosztów bankructwa zalicza się między innymi
koszty administracyjne, postępowania sądowego
i doradztwa prawnego związane z organizacją
likwidacji czy reorganizacją przedsiębiorstwa,
koszty wyprzedaży składników majątkowych w
celu ratowania przedsiębiorstwa przed utratą
płynności finansowej.

Teoria substytucji cd.



Aspektem niezwykle ważnym, którego nie można
pominąć w żadnych rozważaniach sytuacji finansowej
przedsiębiorstw jest konieczność utrzymania płynności
finansowej, której utrata grozi rychłym bankructwem,



Z punktu widzenia wyboru najkorzystniejszej polityki
dywidend, kluczowym wydaje się akcentowanie
zagadnienia konieczności utrzymania płynności
finansowej (istotnego w teorii substytucji),



Pamiętać należy bowiem, że podjęcie przez zarząd
uchwały o wypłacie dywidendy staje się wiążącym
zobowiązaniem spółki, które musi zostać uregulowane.
Koniecznym więc jest zgromadzenie odpowiednich
zasobów gotówki.

Teoria substytucji cd.



Kolejnym, istotnym z punktu widzenia polityki
dywidend, zagadnieniem rozważanym w aspekcie
teorii substytucji jest problem rozdzielenia
funkcji własności od zarządzania, które dotyczy
przedsiębiorstw zorganizowanych w formie
spółek akcyjnych, a także części podmiotów o
innych formach organizacyjno-prawnych,



zagadnienia te szeroko rozpatruje teoria agencji,
a rozważania na temat rozdzielenia własności od
zarządzania zapoczątkował (chociaż nie skupiał
się na nich) już Marschall, uznawany za twórcę
ekonomii neoklasycznej.

Teoria substytucji cd.



Mimo, iż dominującym w teorii ekonomii jest
podejście wskazujące na podstawowy cel
funkcjonowania przedsiębiorstwa, którym jest
maksymalizowanie zysku (chociaż teorie
menadżerskie i behawioralne od niego odeszły –
jako od paradygmatu, a traktują jako ważny, ale
nie jedyny cel),



to Monsens i Downs w teorii maksymalizacji
życiowego dochodu zauważyli, że menadżerowie
postępują tak aby maksymalizować życiowe
dochody, a nie zyski przedsiębiorstwa.

Teoria substytucji cd.



W sytuacji rozdzielenia własności od

zarządzania sprzeczne mogą być
oczekiwania odrębnych grup interesów, z
których właściciele mogą dążyć do
uzyskiwania korzyści z posiadania akcji (w
postaci dywidendy), menadżerowie mogą
skupiać się na własnych wynagrodzeniach,



Ostatecznie przyjmuje się, że menadżerowie

powinny wypracowywać zyski na takim
poziomie, aby utrzymywać w spokoju
akcjonariuszy.

Teoria substytucji cd.



polega więc na zastępowaniu kapitału własnego
środkami obcymi, aż do osiągnięcia struktury
kapitału pozwalającej na uzyskanie maksymalnej
wartości przedsiębiorstwa, przy minimalnym
poziomie średniego ważonego kosztu kapitału,



teoria ta pozwala więc na ustalenie optymalnej
(należy pamiętać, że nie istnieje optymalizacja
doskonała i chodzi o quasi-optimum) struktury
kapitału z uwzględnieniem korzyści oraz ryzyka
zaangażowania kapitałów obcych.

Czynniki kształtowania
struktury kapitału w teorii
substytucji



wysokość dochodu do opodatkowania oraz

stawek podatku dochodowego,



poziom ryzyka operacyjnego,



struktura aktywów przedsiębiorstwa, z

uwzględnieniem ich podziału na
materialne (wolniej tracące na wartości w
przypadku trudności finansowych
przedsiębiorstwa) i niematerialne (szybciej
tracące na wartości w sytuacji pogorszenia
się sytuacji finansowej przedsiębiorstwa).

Teoria substytucji w aspekcie
wartość rynkowa
przedsiębiorstwa a wartość
kapitału obcego

koszty trudności
finansowych

D

D*

V

0

V

D*

V

a

korzyści podatkowe

max

V

D

V

0

+T

C

D

Teoria substytucji a relacja
kosztu kapitału do zadłużenia
kapitału własnego

Teoria hierarchii (pecking
order theory)

zakłada, że przedsiębiorcy definiują

priorytetowe źródła pozyskiwania

kapitału, a nie optymalną relację

zobowiązania – kapitał własny.

Teoria hierarchii cd.



przedsiębiorcy wolą finansować działalność

wewnętrznymi źródłami finansowania, do
których należą: zysk netto pomniejszony o
dywidendy, odpisy amortyzacyjne oraz
wpływy ze sprzedaży krótkoterminowych
papierów wartościowych i innych zbędnych
aktywów,



w sytuacji, gdy niezbędne jest finansowanie

działalności kapitałem obcym, najpierw
emitowane są papiery dłużne, a dopiero w
drugiej kolejności nowe akcje.

Teoria hierarchii cd.



przedsiębiorcy poszukują najtańszych źródeł

finansowania działalności, aby
minimalizować ryzyko oraz ograniczyć
koszty emisji papierów wartościowych, czy
płacenia odsetek od kredytów i pożyczek,



jeżeli niezbędne jest wykorzystanie kapitału

obcego, najpierw emitowane są papiery
dłużne,



z tego względu występuje konkurencja

między decyzjami o reinwestycji
wypracowanego zysku i wypłacie dywidendy.

Teoria substytucji a
hierarchii



Mimo iż praktyka gospodarcza wydaje się wskazywać
na przewagę teorii hierarchii, nie stwierdzono
dotychczas jednoznacznie, aby była to teoria
wiodąca.



Niewątpliwe teoria substytucji pozostaje w
sprzeczności z teorią hierarchii.



O ile w teorii hierarchii założono, że
przedsiębiorstwa wypracowujące wysokie zyski
reinwestują je i nie są skłonne do wypłaty dywidendy
oraz zaciągania długu, o tyle w teorii substytucji
uznaje się, iż właśnie to przedsiębiorstwa w dobrej
kondycji finansowej i wypracowujące wysokie zyski
są skłonne do zwiększania zadłużenia.

Teoria substytucji a
hierarchii



O ile teoria substytucji akcentowała

koszty bankructwa i koszty trudności
finansowych, o tyle teoria hierarchii
skupia się na problemie asymetrii
informacji między menadżerami a
inwestorami zewnętrznymi, gdyż
zarządzający przedsiębiorstwem mają w
praktyce więcej informacji o jego sytuacji
finansowej, niż akcjonariusze i
wierzyciele.

Zgodnie z teorią
hierarchii
menadżerowie:



preferują wewnętrzne źródła zasilania kapitału poprzez
pozostawienie wypracowanych zysków w
przedsiębiorstwie,



starają się ograniczać zmiany ustalonej polityki
dywidend,



w sytuacji, gdy wygospodarowane zyski są większe od
potrzeb inwestycyjnych, w pierwszej kolejności spłacane
są zobowiązania, a pozostałe nadwyżki inwestowane w
łatwo zbywalne, krótkoterminowe papiery wartościowe,



w stacji, gdy wypracowane zyski nie są wystarczające na
potrzeby inwestycyjne, przedsiębiorcy zbywają
zgromadzone krótkoterminowe papiery wartościowe, a
gdy nadal zasoby kapitału są niewystarczające, emitują
papiery dłużne, a dopiero na końcu akcje.