Wykład 7 Struktura kapitału a koszt kapitału Struktura kapitału
Struktura kapitału to relacja kapitału własnego i obcego
Struktura kapitału determinuje koszt kapitału w przedsiębiorstwie
Firmy o wysokiej rentowności powinny wykorzystywać zadłużenie do zwiększania efektywności działania (korzystanie z tzw. osłony podatkowej),
Struktura kapitału przedsiębiorstwa
Koszt kapitału własnego Koszt kapitału własnego to oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym poziomie ryzyka
Im wyższe ryzyko, tym wyższa jest oczekiwana stopa zwrotu, tym samym wyższy koszt kapitału
(na oczekiwaną stopę zwrotu składa się realna stopa zwrotu, stopa inflacji oraz poziom ryzyka)
Koszt zysku zatrzymanego można określić na podstawie alternatywnych możliwości inwestycyjnych (kosztu utraconych korzyści), zatem:
Koszt zysku zatrzymanego = koszt utraconych korzyści
Koszt kapitału akcyjnego zwykłego
Przy ustalaniu kosztu kapitału akcyjnego zwykłego bierze się pod uwagę:
bieżącą cenę akcji,
wysokość przewidywanej dywidendy oraz jej wzrost w przyszłości
Metody wyznaczania kosztu kapitału akcyjnego zwykłego:
model stałego wzrostu dywidendy Gordona
model równowagi rynku kapitałowego CAPM, zw. modelem wyceny aktywów kapitałowych
Model stałego wzrostu dywidendy Gordona Formuła kosztu kapitału:
Kkaz = D1 / (P + g)
lub
Kkaz = (D1/P0) * 100% + g
Gdzie:
D1 - dywidenda oczekiwana w następnym roku,
P0 - cena rynkowa akcji
g - przewidywana stopa wzrostu dywidendy [%]
Formuła: Kkaz = (D1/P0) * 100% + g
jest zbieżna z modelem zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych (DCF) - tak obliczony koszt kapitału można traktować jako wymaganą bądź oczekiwaną stopę zwrotu z kapitału, która jest sumą oczekiwanego dochodu z dywidendy (D1/P0) oaz zysku kapitałowego wynikającego ze wzrostu cen akcji, który może nastąpić na wskutek wzrostu dywidendy (g)
Model równowagi rynku kapitałowego CAPM
Koszt kapitału wg modelu CAPM jest utożsamiany z wymaganą przez inwestorów (nabywców akcji) stopą zwrotu zw. dochodowością akcji
Kkaz = RF + (RM - RF) * ß
gdzie:
RF - stopa zwrotu wolna od ryzyka,
RM - oczekiwana stopa zwrotu,
RM-RF - tzw. premia za ryzyko, czyli nadwyzka stopy zysku inwestora ponad stopę wolną od ryzyka
ß - odzwierciedla korelację zmian cen rozpatrywanej akcji nad zmianami cen portfela (indeksu giełdowego), czyli relacja między stopą zwrotu w konkretnym przedsiębiorstwie a stopą zrealizowaną na rynku
Współczynnik ß a poziom ryzyka
Współczynnik ß to relacja między stopą zwrotu w konkretnym przedsiębiorstwie a stopą zrealizowaną na rynku
Współczynnik ß zależy od rodzaju działalności, struktury majątku, źródeł finansowania
ß > 1 oznacza szybszy wzrost cen akcji firmy w stosunku do przeciętnego wzrostu cena akcji na giełdzie (większe ryzyko)
ß = 1 przeciętny poziom ryzyka
ß < 1 oznacza niskie ryzyko
Koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego
Kkau = Du / Pu
gdzie:
Du - roczna dywidenda na jedną akcję uprzywilejowaną,
Pu - cena rynkowa lub emisyjna akcji uprzywilejowanej
Koszt zadłużenia
Z punktu widzenia kredytodawcy koszt kapitału obcego to wymagana przez niego stopa zwrotu
Z punktu widzenia kredytobiorcy koszt zadłużenia to stopa procentowa skorygowana o stopę podatku dochodowego
(odsetki płacone przez kredytobiorcę są wliczone w ciężar kosztów - zmniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym -osłona podatkowa)
Jeżeli E =efektywny koszt kredytu (po opodatkowaniu) i
N =nominalny koszt kredytu (przed opodatkowaniem) to E = N (1 - stopa podatku dochodowego),
Koszt zadłużenia
firma efektywnie korzysta z osłony podatkowej w sytuacji kiedy EBIT jest większy od kwoty odsetek,
w przypadku, kiedy firma osiąga ujemny wynik finansowy, efektywny koszt kredytu jest równy nominalnemu kosztowi kredytu,
w przypadku firmy korzystającej z kilku różnych źródeł charakteryzujących różnymi kosztami, oblicza się tzw. średni ważony koszt kapitału,
Średni ważony koszt kapitału
WACC = Kw * Ukw +Kd *(1-t)*Ukd
gdzie: Kw = koszt kapitału własnego,
Kd = koszt długu,
Ukw - udział kapitału własnego w całkowitym kapitale przedsiębiorstwa,
Ukd - udział długu w całkowitym kapitale przedsiębiorstwa,
t = stopa opodatkowania podatkiem dochodowym.
Związek między strukturą kapitału a kosztem kapitału
Związek między wartością firmy a strukturą kapitału
Źródła finansowania w świetle teorii substytucji
Rozważania na temat wzajemnych relacji korzyści i kosztów związanych z zaciąganiem długu noszą w literaturze nazwę teorii substytucji (trade-off theory of capital structure)
Substytucja odnosi się zarówno do relacji dług-kapitał własny, jak i relacji korzyści-ryzyko.
Źródła finansowania w świetle teorii substytucji
W teorii substytucji rozważania na temat struktury kapitału sprowadzają się do wyznaczenia takiej docelowej relacji długu do kapitału własnego, przy której ryzyko występujące przy finansowaniu kapitałem obcym jest rekompensowane korzyściami podatkowymi związanymi z obsługą długu.
Optymalny jest wówczas bilans korzyści związanych z osłoną podatkową i kosztów wynikających z istniejącego ryzyka bankructwa.
Źródła finansowania w świetle teorii hierarchii
Teoria hierarchii źródeł finansowania (pecking order theory) określa priorytetowe źródła pozyskiwania kapitału.
Założenia teorii hierarchii określają kolejność korzystania z wewnętrznych i zewnętrznych źródeł finansowania.
Źródła finansowania w świetle teorii hierarchii
Preferencje w zakresie wykorzystania źródeł finansowania według teorii hierarchii:
a) zyski zatrzymane i inne źródła wewnętrzne finansowania,
b) kredyty i emisja papierów dłużnych (zewnętrzne źródło finansowania obcego),
c) emisja akcji (zewnętrzne źródło finansowania własnego).
Źródła finansowania w świetle teorii hierarchii
Teoria hierarchii pozwala wyjaśnić, dlaczego wiele wysoko rentownych przedsiębiorstw ma niskie wskaźniki zadłużenia.
Wysokie zyski skłaniają firmy raczej do akumulowania nadwyżek finansowych niż zwiększania długu, mimo że wiązałoby się to z korzyściami podatkowymi (zgodnie z teorią substytucji).
Nadwyżki pieniężne są lokowane w krótkoterminowe, łatwo zbywalne papiery wartościowe. W ten sposób budowane są swego rodzaju rezerwy finansowe, które mogą być uruchomione w sytuacji zwiększonych potrzeb dot. finansowania.