Wartość przedsiębiorstwa

Pojęcie wartości przedsiębiorstwa

Wartość ekonomiczna – zdolność do generowania korzyści wyższych

od nakładów:

• Wartość w użyciu (value in use) – zaktualizowana wartość

przyszłych przepływów pieniężnych łącznie z końcowym rozliczeniem

posiadanych aktywów (wartością rezydualną)

• Wartość właściciela (owner value) – wymierny obraz

bezpośrednich i pośrednich konsekwencji wynikających z pozbycia

się przedsiębiorstwa przez właściciela,

• Wartość księgowa (book value) – ustalana w oparciu o bilansowe

zestawienie aktywów w różnych ujęciach pomiaru wartości ich

składowych,

• Wartość odtworzeniowa (reproduction vaue) – kwota niezbędna

do zastąpienia istniejących aktywów przedsiębiorstwa identycznymi

co do rodzaju i stopnia zużycia składnikami majątkowymi,

• Wartość zastąpienia (replacement value) – odzwierciedla koszt

nabycia aktywów, które mogłyby pełnić funkcję aktywów będących

aktualnie w dyspozycji przedsiębiorstwa (przy czym nacisk kładziony

jest na funkcję a nie na rzeczy),

• Wartość likwidacyjna (liquidation value) – wycena bieżących

aktywów przedsiębiorstwa, przyprowadzona pod przymusem szybkiej

odsprzedaży (likwidacja, upadłość),

• Wartość rynkowa (market value) - odpowiada cenie

przedsiębiorstwa na odpowiadającym mu rynku.

Wartość a cena

przedsiębiorstwa

• Cena (rynkowa) stanowi wypadkową:

popytu, podaży, proporcji cenowych
sprzedających i kupujących oraz strategii
przyjętych przez sprzedającego i
kupującego.

• Wartość jest subiektywna i stanowi

równowartość środków pieniężnych
odpowiadających korzyściom z posiadania
danego podmiotu (dla kogo jest ta
wartość?)

Standard wartości

• Wartość sprawiedliwa (fair value) – wyznaczana na podstawie

znanych cen historycznych, przewidywań do kreowania zysków i

wyznaczana w drodze negocjacji przy pełnym dostępie stron

transakcji do informacji (pojęcie bliskie wartości odtworzeniowej i

wartości zastąpienia).

• Wartość godziwa – wartość przedsiębiorstwa określona w

warunkach „idealnych” (pełna informacja, żadna ze stron transakcji

nie działa pod przymusem). Pomija asymetrię informacji, ograniczenia

prawne, jak też brak możliwości notowania wszystkich

przedsiębiorstw na rynku.

• Wartość inwestycji – zdyskontowany na dzień transakcji strumień

pożytków ekonomicznych z przedsiębiorstwa (przy założeniu

konkretnej stopy dyskontowej).

• Wartość nieodłączna – tzw. fundamentalna (prawdziwa, realna)

wartość aktywów. Wartość nieodłączna staje się wartością rynkową

wtedy, gdy inwestorzy dochodzą do takiej samej konkluzji.

• Wartość firmy – różnica między ceną nabycia a niższą od niej

wartością godziwą nabytych aktywów.

• Goodwil value – zdolność przedsiębiorstwa do takiego zastosowania

aktywów, które tworzy dodatkowe zyski (wartość niematerialna).

Kto wycenia

przedsiębiorstwa?

• Banki inwestycyjne
• Firmy doradcze,
• Fundusze inwestycyjne,
• Domy maklerskie,
• Działy inwestycji kapitałowych

dużych firm.

Metoda wartości księgowej

• Najprostsza metoda oparta na danych z bilansu

przedsiębiorstwa:

aktywa – zobowiązania ogółem

Nie oddaje dobrze wartości przedsiębiorstwa, ze

względu na zasadę kosztu historycznego i

amortyzację.

Rozwinięciem tej metody jest metoda

skorygowanych aktywów netto,

uwzględniająca przeszacowanie aktywów do

poziomu aktualnych cen rynkowych.

Metoda wartości

odtworzeniowej

• Jest to wartość majątku wyznaczana

jest przez określenie koniecznych do

poniesienia nakładów w celu

odtworzenia identycznego lub

podobnego pod względem

strukturalno-rzeczonym majątku.

• Jest to wartość bieżąca względem

momentu wyceny; najbliższa

wartości kontynuacji.

Metoda wartości

likwidacyjnej

• Obejmuje możliwe wpływy ze

sprzedaży majątku firmy w
warunkach likwidacji, czyli poniżej
cen sprzedaży (sprzedaż pod
przymusem).

• Tak obliczoną wartość należy

pomniejszyć o zobowiązania.

Metody dyskontowe

• Metoda zdyskontowanych zysków -wycenie

podlegają wiarygodnie określone przyszłe

zyski firmy.

• Metoda zdyskontowanych dywidend –

przeszacowaniu podlegają przyszłe

dywidendy.

• Metoda zdyskontowanych przepływów

pieniężnych – dochody traktuje się jak

wolne przepływy pieniężne, których miarą

jest nadwyżka bilansowa. Metoda ta

wystepuje w postaci dwóch koncepcji:

Metody zdyskontowanych

przepływów pieniężnych

Przepływy pieniężne przynależne stronom

finansującym

FCFF = EBIT * (1-T) + A – ∆KP -I

Gdzie:
FCFF - free cash flow to firm
T – stopa podatku dochodowego
A – amortyzacja
I - niezbędne wydatki inwestycyjne
∆KP – przyrost kapitału pracującego (aktywów

obrotowych netto)

Metody zdyskontowanych

przepływów pieniężnych

Przepływy pieniężne przynależne właścicielom

FCFE = ZN + A – ∆KP – I - ∆Zob

Gdzie:
FCFE - free cash flow to equity
ZN – zysk netto
A – amortyzacja
I - niezbędne wydatki inwestycyjne
∆KP – przyrost kapitału pracującego 9aktywów

obrotowych netto)

∆Zob – spłata zobowiązań plus suma nowych

zobowiązań

Metody dyskontowe cd.

• W metodach dyskontowych

trudnością jest określenie horyzontu
czasowego, dla którego można
wiarygodnie ocenić dochody
przedsiębiorstwa. Stosuje się: model
Gordona lub modele wielofazowe
(wyróżnia się dwie lub trzy fazy w
tempie i kierunku zmian dochodów
przedsiębiorstwa.

Wartość rezydualna (końcowa)

przedsiębiorstwa

• Jest to przewidywana wartość

przedsiębiorstwa na koniec okresu
szacowanych dochodów.

Wartość liczona metodami

dyskontowymi

t

t

i

i

i

WACC

v

WACC

CF

EV

)

1

(

1

Re

)

1

(

1

1

















Gdzie: EV – enterpise value (wartość przedsiebiorstwa)

CFi – dochody w i-tym okresie prognozy

Rev – wartość rezydualna (końcowa) przedsiębiorstwa

WACC – średni ważony koszt kapitału

i – ilość okresów prognozy

Metody porównawcze

Odwołują się do wyceny „podobnych

rzeczy” na rynku. Bierze się pod
uwagę wcześniej dokonane
transakcje kupna-sprzedaży
podobnej firmy; przedsiębiorstwa
rzadko są bliskie sobie wartością i
metody te nie oddają dobrze
wartości jednostki.

Metody mnożnikowe

Opierają się na porównaniu do innej firmy

z użyciem mnożnika (przelicznika)

EV = Mn * z
Gdzie :
EV – wartośc przedsiebiorstwa
Mn – mnożnik
Z – wartość zmiennej ewidencyjnej (np. z

bilansu, rachunku zysków i strat).

Grupy mnożników:

• P/E - zysk na 1 akcję
• P /S - cena akcji do przychodów ze

sprzedaży

• P/ BV - cena akcji do wartości

księgowej

• EV / EBIT - podstawą jest tu kluczowy

wskaźnik rentowności EBIT

Niekonwencjonalne metody

• Oparte na teorii opcji: firma jest

traktowana jak opcja i płaci się za

możliwość sprzedaży danych aktywów

w przyszłości („w przyszłości

sprzedam to drożej”)

• Metody wyceny z opóźnieniem

czasowym (wycena ex ante i ex post)

(„teraz jest warte tyle, a w przyszłości

będzie warte tyle; czy jest duża

dodatnia różnica”)

Maksymalizacja wartości jako

cel firmy

Według koncepcji Rappaporta, wartość

przedsiębiorstwa można kształtować

podejmując decyzje operacyjne, inwestycyjne

i finansowe z uwzględnieniem wielkości:

• Wzrost przychodów ze sprzedaży,

• Marża zysku operacyjnego,

• Stopa podatku dochodowego,

• Inwestycje w kapitał obrotowy,

• Inwestycje w majątek trwały,

• Koszt kapitału,

• Okres trwania wzrostu wartości.

Nośniki wartości wg
Szczepankowskiego

• Operacyjne: lojalność klientów, inwestycje w

kapitał obrotowy netto, stopa wzrostu
sprzedaży, stopa marży zysku operacyjnego
ze sprzedaży, operacyjne przepływy pieniężne,
dbałość o personel, włączanie odbiorców i
dostawców do tworzenia łańcucha wartości.

• Strategiczne: okres wzrostu, wolne

przepływy gotówki, stopa podatkowa, koszt
kapitału, dźwignie, inwestycje w aktywa
trwałe.

Inne nośniki wartości

• Kapitał ludzki, marka, reklama, PR,

wizja i misja, alianse strategiczne,
technologie, lokalizacja, konkurencja,
infrastruktura, właściciele

• Koszty agencji, opodatkowanie,

trendy na rynku kapitałowym, sygnały
od zarządu, jakość zarządzania,
elastyczność zachowań na rynku,
asymetria informacji.

Zarządzanie wartością

przedsiębiorstwa

• Zespół działań zorientowanych na korzystną

zmianę czynników podwyższających aktywa
firmy oraz kreujące restrukturyzację, jak
również zwiększające efektywność zużycia
zasobów.

• Zarządzanie wartością odnosi się do:

zarządzania marketingiem (4P),
innowacjami i inwestycjami (technologie),
zasobami ludzkimi (dobór kadry, motywacja,
szkolenia), finansami (przepływy pieniężne).

Pięć obszarów decyzji

• Operacje – zwrot z kapitału

• Inwestycje – nowy kapitał, nowe przedsięwzięcia (NPV>0)

• Dezinwestycje (sprzedaż lub likwidacja przedsięwzięć nie

przynoszących spodziewanego NPV

• Finansowanie – docelowy WACC

• Przewaga konkurencyjna – okres utrzymywania EVA na poziomie

wyższym od zera

EVA = NOPAT – WACC * I

c

Gdzie:

EVA – ekonomiczna wartość dodana

c

NOPAT – Net Operating Profit After Tax (zysk operacyjny po

podatku)

WACC – średni ważony koszt kapitału
I

c

– kapitał zainwestowany.

(Zysk ekonomiczny = zysk faktyczny – zysk oczekiwany > 0)