1

Finanse

przedsiębiorstw

Wykład 14

Wartość przedsiębiorstwa

Instrumenty pochodne

2

Wartość przedsiębiorstwa

3

Rynkowa wartość dodana przedsiębiorstwa

Efektywność działalności przedsiębiorstwa jest nie tylko

mierzona:

• zdolnością do zwiększania sprzedaży,
• zdolnością do osiągania zysku,
• zdolnością do generowania środków pieniężnych.
W końcowej ocenie liczy się to, czy podjęte przez firmę

działania przyniosły dodatkową wartość dla akcjonariuszy.

Chcąc dowiedzieć się, czy zarządzanie zwiększyło wartość, czy

spowodowało jej utratę, można porównać wartość rynkową
kapitału całkowitego firmy (własnego i obcego) z wartością
kapitału, jaki akcjonariusze i wierzyciele zainwestowali w
firmę (kapitał zastosowany). Różnica między tymi
wartościami jest nazywana

rynkową wartością dodaną (MVA

- market value added).

4

Wartość
rynkowa
dodana
(MVA)

=

Wartość
rynkowa
kapitału firmy

-

Kapitał
zastosowan
y

Zgodnie z podstawową zasadą finansową, firma kreuje wartość
dodatkową, jeśli wartość obecna netto wszystkich podejmowanych
przez nią inwestycji jest większa od zera.

Wartość obecna netto jest zwykle prezentowana jako
wartość dodana firmy, czyli MVA.

• Jeśli MVA jest dodatnia, firma kreuje wartość, ponieważ wartość
rynkowa jej kapitału jest większa od zainwestowanego w nią
kapitału.

• Jeśli MVA jest ujemna, dochodzi do utraty wartości firmy.

Źródło: G. Hawawini, C. Viallet, Finanse menedżerskie, PWE, Warszawa
2007.

5

• MVA firmy jest dodatnia, gdy rynek

spodziewa się, że w przyszłości firma będzie
generowała dodatnie

ekonomiczne wartości

dodane (EVA – economic value added)

.

• EVA firmy jest równa zyskowi operacyjnego

po opodatkowaniu, osiągniętemu dzięki
aktywom netto, pomniejszonemu o wyrażony
wartościowo koszt kapitału finansującego te
aktywa.

6

Ekonomiczna
wartość
dodana
(EVA)

=

Zysk
operacyjny po
opodatkowani
u

- WACC

Jeżeli wyrażenie „Kapitał zastosowany” wyłączymy poza
nawias, równanie pozwalające określić ekonomiczną
wartość dodaną możemy przekształcić w następujący
sposób:

Ekonomiczna
wartość
dodana
(EVA)

=

Zysk operacyjny po
opodatkowaniu

---------------------------------------------
---

Kapitał zastosowany

x

x

-

(Kapitał zastosowany x
WACC)

Kapitał
zastosowany

7

- WACC

Iloraz znajdujący się wewnątrz nawiasu jest więc stopą zwrotu
po opodatkowaniu z zainwestowanego kapitału (ROIC), a
równanie EVA możemy zapisać tak:

Ekonomiczna
wartość
dodana
(EVA)

=

Zysk operacyjny po
opodatkowaniu

---------------------------------------------
---

Kapitał zastosowany

x

x Kapitał

zastosowany

Ekonomiczna
wartość
dodana
(EVA)

=

ROIC - WACC

x Kapitał

zastosowany

Podsumowując możemy stwierdzić, że ekonomiczna wartość
dodana jest dodatnia (ujemna), jeśli stopa zwrotu z kapitału
zainwestowanego jest wyższa (niższa) niż koszt kapitału firmy,
mierzony za pomocą WACC.

8

Instrumenty pochodne

Geneza i historia

9

Uważa się, że

instrumenty pochodne

istnieją od bardzo dawna i,

że na pewno występowały w XVII wieku.

W XIX wieku na giełdach towarowych w Chicago wprowadzono do

obrotu towarowe instrumenty pochodne, zabezpieczające
kupujących i sprzedających przed zmianami cen produktów
rolnych.

Współczesna historia instrumentów pochodnych rozpoczyna się w

latach 70. XX wieku.

Bezpośrednią przyczyną rozwoju rynku instrumentów pochodnych

była rosnąca zmienność cen na rynkach finansowych

1

.

1

K. Jajuga, Elementy nauki o finansach, PWE, Warszawa 2007, s. 198.

10

Wyróżnia się cztery przyczyny rozwoju instrumentów pochodnych:

1. Wzrosła zmienność kursów walutowych. Było to skutkiem

załamania się systemu stałych kursów walutowych,
zaprojektowanego w Bretton Woods w połowie lat 40.
ubiegłego stulecia.

2. W latach 70. XX wieku wzrosła zmienność stóp procentowych w

różnych krajach, przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych.

3. W okresie kryzysu naftowego w 1973 roku, a także później,

zaobserwowano znaczne wahania cen surowców na giełdach
towarowych.

4. Wzrosła zmienność kursów akcji na giełdach akcji.

11

Zjawiska te spowodowały wzrost ryzyka na

rynkach finansowych. Inwestorzy zaczęli

poszukiwać sposobów ograniczania ryzyka.

Skorzystano tutaj ze wzorów, które istniały na

giełdach towarowych, czyli towarowych

instrumentów pochodnych. W ten sposób na dużą

skalę rozwinęły się instrumenty pochodne...

12

Instrumenty pochodne

jako instrumenty transferu ryzyka

Źródło: K. Jajuga, Elementy nauki o finansach, PWE, Warszawa 2007, s.

192.

13

Instrument pochodny jest to taki instrument finansowy, którego
wartość zależy od wartości pewnego indeksu, zwanego indeksem
podstawowym. Każdy instrument transferu ryzyka jest
instrumentem pochodnym, gdyż ma u podstaw pewien indeks,
którego zmiany odzwierciedlają występowanie ryzyka.

Instrument transferu ryzyka

to taki instrument finansowy, przy

zastosowaniu którego jedna strona kontraktu przekazuje ryzyko
drugiej stronie kontraktu lub następuje „wymiana” między obu
stronami kontraktu. Instrumentami transferu ryzyka są
instrumenty pochodne.

14

Istnieje bardzo wiele różnych rodzajów instrumentów
pochodnych. Warto podkreślić, że instrumenty
pochodne stanowią najbardziej dynamicznie
rozwijającą się grupę instrumentów finansowych.
Uważa się je nawet za „siłę napędową” światowego
rynku finansowego.

Główna część rozważań wprowadzających o
instrumentach transferu ryzyka to omówienie kilku
podstawowych klasyfikacji instrumentów pochodnych.
Pod uwagę weźmiemy dwa kryteria.

15

Charakter relacji między stronami kontraktu jako

pierwsze kryterium klasyfikacji instrumentów

pochodnych

Źródło: K. Jajuga, Elementy nauki o finansach, PWE, Warszawa 2007, s. 193.

16

Najważniejszym kryterium klasyfikacji jest

charakter

relacji między stronami kontraktu

. Wyróżniamy tu dwie

podstawowe grupy instrumentów pochodnych:

•

instrumenty niesymetryczne

, w których strona długa

nabywa prawo, strona krótka zaś przyjmuje zobowiązanie;

•

instrumenty symetryczne

, w którym obie strony, długa i

krótka, przyjmują zobowiązanie.

Warto zauważyć, że w obu grupach instrumentów stosowane
są standardowe terminy „długa strona” i krótka strona”. W
zależności od konkretnego rodzaju instrumentu pochodnego
mogą występować inne nazwy, problem ten omówimy przy
okazji prezentacji konkretnego instrumentu, tj. opcji.

17

W klasyfikacji tej zostały zastosowane uproszczone

potoczne zwroty „instrumenty niesymetryczne” i
„instrumenty symetryczne”. Terminy te obejmują różne
instrumenty pochodne:

1. Instrumenty niesymetryczne. Są to

opcje

(options).

2. Instrumenty symetryczne. Są to

kontrakty terminowe

forward, kontrakty terminowe futures

oraz

kontrakty swap

.

18

Kryterium relacji między stronami kontraktu uzasadnia
rozróżnienie przypadku niesymetrycznego i
symetrycznego.

W przypadku

opcji

jedna strona ma prawo, do realizacji

którego zobowiązuje się druga strona. Wynika z tego
właśnie brak symetrii obu stron. Ta asymetria stanowiąca
przywilej strony długiej jest rekompensowana ceną
nabytego prawa, którą strona długa musi zapłacić stronie
krótkiej.

Z kolei w przypadku kontraktów

forward, future i swap

obie

strony przyjmują na siebie zobowiązanie. W tym sensie
sytuacja obu stron jest taka sama, jeśli oczywiście
zobowiązania obu stron mają taką samą wielkość (tak jest
zazwyczaj w praktyce).

19

Rynek instrumentów pochodnych jako rynek terminowy

Źródło: K. Jajuga, Elementy nauki o finansach, PWE, Warszawa 2007, s. 192.

20

Zarówno prawo, jak i zobowiązanie dotyczą pewnego
okresu w przyszłości (np. następnych trzech miesięcy)
lub konkretnego terminu w przyszłości (np. dnia
przypadającego za trzy miesiące. Z tego powodu rynek,
na którym występują opcje, kontrakty forward,
kontrakty future i kontrakty swap, zwyczajowo jest
nazywany w Polsce

rynkiem terminowym

,

niezależnie od nazwy

rynek instrumentów

pochodnych

(derivatives market).

21

Nie bez powodu kryterium relacji między stronami zostało
uznane za podstawowe kryterium klasyfikacji instrumentów
pochodnych, będących instrumentami transferu ryzyka.
Wiąże się to ze sposobem, w jaki następuje transfer ryzyka,
mianowicie:

• w instrumentach niesymetrycznych transfer ryzyka jest

jednostronny

, tzn. strona długa przekazuje ryzyko stronie

krótkiej;

• w instrumentach symetrycznych transfer ryzyka jest

dwustronny

, tzn. strona długa przekazuje stronie krótkiej

jeden rodzaj ryzyka, w zamian zaś strona krótka przekazuje
stronie długiej inny rodzaj ryzyka; mamy tutaj do czynienia
właściwie z wymianą ryzyka.

22

Problem ten jest zilustrowany na rysunkach 1 i 2, przy czym
pierwszy z nich dotyczy opcji (instrumentów
niesymetrycznych), natomiast drugi kontraktów forward,
futures i swap (instrumentów symetrycznych).

23

Rysunek 1

Transfer ryzyka – instrument niesymetryczny

A

B

ryzyko

cena ryzyka

Na rysunku 1 strona długa, podmiot A, jest narażony na pewien
rodzaj ryzyka. Może to być np. ryzyko rynkowe, szczególnie strona
ta obawia się wzrostu kursu walutowego. Przy zastosowaniu opcji
ryzyko jest transferowane do strony krótkiej, podmiotu B. Za to
strona A musi zapłacić pewna cenę, a zatem występuje również
transfer pewnej sumy pieniężnej. Można powiedzieć, że podmiot A
„sprzedaje” ryzyko, a podmiot B „kupuje” ryzyko. Ponieważ jednak
podmioty mają awersję do ryzyka, które jest niepożądane, a
zatem ma w pewnym sensie wartość ujemną, to podmiot A,
sprzedając ryzyko (pozbywając się ryzyka), musi za to zapłacić.

24

Rysunek 2

Transfer ryzyka – instrument symetryczny

A

B

ryzyko strony A

ryzyko strony
B

Na rysunku 2 obie strony, długa - podmiot A, i krótka – podmiot B,
są narażone na pewne rodzaje ryzyka. Może to być np. ryzyko
rynkowe, przy czym podmiot A obawia się wzrostu kursu
walutowego, podmiot B zaś obawia się spadku kursu walutowego.
Przy zastosowaniu instrumentu symetrycznego, np. kontraktu
forward, podmiot A transferuje swoje ryzyko do podmiotu B, a
podmiot B transferuje „swoje” ryzyko do podmiotu A. Następuje
zatem wymiana ryzyka, które – zazwyczaj – kompensuje się
wzajemnie, dlatego nie występuje transfer sumy pieniężnej.

25

Na rysunkach 1 i 2 transfer ryzyka jest przedstawiony w
sposób bardzo ogólny. Obrazują one zawarcie kontraktu.
Szczegółowe rozwiązania zostaną przedstawione przy
prezentacji konkretnych instrumentów pochodnych.

26

Rodzaj indeksu podstawowego jako drugie

kryterium klasyfikacji instrumentów pochodnych

Źródło: K. Jajuga, Elementy nauki o finansach, PWE, Warszawa 2007,

s. 195.

27

Obok kryterium relacji między stronami kontraktu, jest to
drugie najważniejsze kryterium klasyfikacji instrumentów
pochodnych. Wynika ono z faktu, że instrumenty transferu
ryzyka są to instrumenty pochodne, czyli takie instrumenty,
których wartość zależy od wartości pewnego

indeksu

podstawowego

(underlying index). Często tym indeksem

podstawowym jest wartość innego instrumentu finansowego
(np. akcji), w tym wypadku zwanego

instrumentem

podstawowym

(underlying instrument). Oznacza to, że w

zależności od tego jaki przyjmiemy indeks podstawowy,
możemy wyróżnić różne rodzaje instrumentów pochodnych.

28

Należy dodać, że indeks podstawowy przyjmowany w
instrumentach transferu ryzyka powinien odzwierciedlać
rodzaj ryzyka, które jest transferowane za pomocą tego
instrumentu. Jeśli np. podmiot jest narażony na ryzyko cen
akcji, to indeksem podstawowym jest wartość (cena) akcji.

29

Podstawowe rodzaje instrumentów pochodnych wyodrębnione ze

względu na indeks podstawowy są następujące:

1. Walutowe instrumenty pochodne (

currency derivatives

) –

indeksem podstawowym jest tutaj kurs walutowy; wynika z tego,
że instrumenty te służą do transferu ryzyka kursu walutowego.

2. Instrumenty pochodne na stopę procentową (

interest rate

derivatives

). Indeksem podstawowym jest stopa procentowa

występująca na rynku finansowym, np. stopa WIBOR.

3. Instrumenty pochodne na akcje (

equity derivatives

). Indeksem

podstawowym jest cena akcji spółki; czasem te instrumenty
nazywa się akcyjnymi instrumentami pochodnymi (

stock

derivatives

).

30

Podstawowe rodzaje instrumentów pochodnych – dalszy ciąg:

4. Towarowe instrumenty pochodne (

commodity derivatives

) – indeksem

podstawowym jest tutaj cena towaru, którym obraca się na pewnym
rynku.

Grupa towarowych instrumentów pochodnych jest bardziej różnorodna,

jednak standardowo można wyróżnić w jej ramach:

• rolnicze instrumenty pochodne (

agricultural derivatives

), w których

indeksami podstawowymi są ceny produktów rolnych i spożywczych,
szczególnie ceny : zbóż, mięsa, kawy, przetworzonych produktów
spożywczych (np. sok pomarańczowy) itp.;

• metalowe instrumenty pochodne (

metal derivatives

), w których

indeksami podstawowymi są ceny metali (złoto, srebro, miedź itp,);

• energetyczne instrumenty pochodne (

energy derivatives

), w których

indeksami podstawowymi są ceny produktów związanych z
dostarczaniem energii (np. ropy naftowej, gazu ziemnego, energii
elektrycznej).