Analiza instrumentów pochodnych

Instrumenty pochodne - Instrumenty, których cena w sposób pośredni lub bezpośredni zależy od wartości tzw. instrumentu bazowego, zwanego inaczej instrumentem podstawowym.

Instrumenty bazowe:

• instr. towarowe,

• instr. finansowe,

• instr. pochodne.

Kontrakty terminowe jako przykład „pierwszych” pochodnych

• Kontraktem terminowym nazywamy umowę, w której osoba zajmująca długą pozycję zobowiązuje się do zakupienia w przyszłości określonego towaru

natomiast osoba zajmująca krótką pozycję zobowiązuje się do sprzedania określonego w kontrakcie instrumentu bazowego po ustalonej wcześniej cenie.

• Jednocześnie część graczy giełdowych („inwestorów”) zainteresowana dużymi zyskami zaczęła stosować te instrumenty do spekulacji, czyli zarabiania na tych instrumentach, a nie stosowania ich do zabezpieczenia pozycji na instrumentach bazowych.

Dwa główne cele wykorzystania instrumentów pochodnych

Zabezpieczenie przed ryzykiem.

Zabezpieczenie inwestora przed ryzykiem zmiany ceny (wartości) instrumentu bazowego. Można się zabezpieczyć przed wzrostem tej ceny, spadkiem tej ceny, bądź przed obydwoma tymi sytuacjami jednocześnie.

Spekulacja

Uzyskanie ponadprzeciętnych dochodów. Wymaga to jednak przyjęcia wyższego ryzyka, a także dużych umiejętności w inwestowaniu i nie powinno być udziałem drobnych inwestorów

Rodzaje instrumentów pochodnych.

• Ze względu na budowę:

- instrumenty „plain vanilla” - o prostej konstrukcji, standardowe, znajdujące się w powszechnym obrocie,

- instrumenty „egzotyczne” - o skomplikowanej konstrukcji, niestandardowe, nie występujące w powszechnym obrocie

• Ze względu na prawa i obowiązki stron:

- symetryczne - gdzie obie strony kontraktu mają takie same prawa i obowiązki oraz ponoszą podobne ryzyko,

- niesymetryczne - nie występuje w ich przypadku równość praw i obowiązków oraz różny profil ryzyka ponoszonego przez strony kontraktu

Rynki, na których występują instrumenty pochodne.

Rynek giełdowy (open outcry) - czyli giełdy papierów wartościowych, bądź giełdy towarowe. Instrumenty pochodne występujące na tym rynku charakteryzuje standaryzacja, są powszechnie znane i dostępne dla wszystkich uczestników giełdy. Na tego typu rynkach występują instrumenty takie jak kontrakty futures, opcje i warranty.

Rynek pozagiełdowy (OTC – over the counter) - w dzisiejszym rozumieniu oznacza rynek bez określonej lokalizacji i reguł obrotu, czyli transakcje zawierane bezpośrednio między dwoma stronami, np. dealerami. Jest to rynek prywatnie negocjowanych kontraktów, które nie są podawane do publicznej wiadomości. W ten sposób dokonuje się obrót kontraktami forward, swapami, ale także opcjami.

Systemy automatycznego kojarzenia stron - działające jako odrębne spółki np. Globex lub jako jeden z systemów na danej giełdzie. Systemy takie opierają się na takich samych zasadach, jak te panujące na tradycyjnych parkietach, a ponadto zapewniają swym uczestnikom anonimowość. Inwestorzy wysyłają swe polecenia kupna/sprzedaży do centralnego systemu, skąd wysyłane są one do wszystkich uczestników rynku. System identyfikuje możliwe do zawarcia transakcje kierując się ceną, wolumenem i innymi istotnymi z punktu widzenia rynku wielkościami.

Strategie inwestycyjne na rynku instrumentów pochodnych.

ARBITRAŻ (wyrównywanie cen)

Polega na wykorzystaniu różnic cen tych samych instrumentów finansowych na dwóch lub więcej rykach (np. na rynku terminowym i na rynku kasowym w przypadku kontraktów futures), poprzez równoczesne kupno i sprzedaż.

Celem arbitrażu jest osiągnięcie zysku bez ponoszenia ryzyka zmiany ceny.

Zastosowanie arbitrażu umożliwia osiągnięcie zysku niezależnie od tego, czy wartość instrumentu bazowego wzrośnie czy spadnie.

HEDGING (zabezpieczenie przed ryzykiem)

Polega na wykorzystaniu instrumentów pochodnych w celu minimalizacji ryzyka zamiany ceny instrumentów bazowych.

Jest to również transfer ryzyka na inne podmioty, które są skłonne przejąć ryzyko w celu osiągnięcia zysku.

Zabezpieczenie takie chroni przed niekorzystną zmianą cen, ale ma też swoje wady. W przypadku korzystnej zmiany cen tracimy zyski, które osiągnęlibyśmy gdyby nasz portfel nie był zabezpieczony.

SPEKULACJA (kupowanie ryzyka)

Polega na wykorzystaniu nieefektywności rynków finansowych w celu osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków. Wiąże się to z podjęciem większego ryzyka inwestycyjnego. Spekulant zajmuje pozycję odwrotną w stosunku do zabezpieczającego się, podejmując tym samym ryzyko, w zamian oczekując zysków w sytuacji korzystnej zmiany cen. Jest to działanie przeciwstawne do hedgingu.

W Polsce instrumenty pochodne są przedmiotem obrotu na:

-         publicznym rynku giełdowym – GPW,

-         rynku pozagiełdowym – CTO,

-         rynku wykreowanym przez banki komercyjne,

-         giełdach towarowych.

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie rozpoczęła notowania instrumentów pochodnych w roku 1998. Były to kontrakty terminowe na indeks WIG20, obejmujący akcje dwudziestu największych i najbardziej płynnych spółek z warszawskiego parkietu.

Tym samym został otwarty nowy rozdział w historii polskiego rynku kapitałowego. Inwestorzy giełdowi otrzymali pierwszy instrument, który umożliwia zarabianie zarówno na wzrostach, jak i na spadkach cen akcji na warszawskiej giełdzie.

Pochodne na GPW

• Kontrakty terminowe na WIG 20 to ponad 90% obrotu pochodnymi na GPW

• Dalej w kolejności występują kontrakty na akcje i kontrakty na waluty

Pochodne = derywaty (derivatives)

• Wartość waloru pochodnego jest ściśle związana z aktywem pierwotnym lub np. stopą procentową

• Futures oraz niektóre opcje są przedmiotem obrotu giełdowego

• Forwards oraz niektóre opcje są przedmiotem obrotu pozagiełdowego

Kontrakty Forward i roszczenia warunkowe

Roszczenia warunkowe zwane opcjami:
Call: PRAWO do kupna

Kontrakty Forward

• „Kastomizowane”: brak rynku wtórnego

• Zajmujący pozycję długą jest zobligowany do zakupu; krótką do sprzedaży

• Dotyczą określonych aktywów (waluty, akcje, obligacje, indeksy)

• Jasno określone daty transakcji

• Zajmujący długą pozycję zyskuje gdy cena aktywu przekroczy cenę Forward

• Zajmujący krótką pozycję zyskuje gdy cena aktywu będzie poniżej ceny Forward

Kontrakty Futures

• Standaryzowane instrumenty typu Forward

• Obracane na zorganizowanym rynku

• Handel nimi oparty jest na obowiązkowych depozytach

• Brak ryzyka upadłości – niewywiązania się z kontraktu

Zestawienie podstawowych cech kontraktów terminowych Forward i Futures

Swapy

• Ekwiwalent serii powiązanych kontraktów Forward

• Prosty Swap na stopach procentowych

  • Jedna ze stron płaci według stałego oprocentowania

  • Druga strona opiera płatności na zmiennej stopie procentowej

Płatności mogą być oparte na stopach procentowych lub na zwrotach z indeksów/akcji/portfeli

• Swap odsetkowy, polegający na zamianie płatności odsetek (od zobowiązań w tej samej kwocie i w tej samej walucie) między stronami kontraktu, z których jedna płaci odsetki według stałej a druga strona według zmiennej stopy procentowej;

• Swap towarowy, polegający na zamianie płatności naliczonych na podstawie cen ustalonej ilości określonego towaru.

• Swap walutowy, polegający na zamianie zobowiązań wyrażonych w równych walutach między stronami kontraktu (np. jedna strona ma kredyt w CHF a druga strona w PLN i w wyniku zawarcia kontraktu swap „zamieniają się” płatnościami),

Użyteczność i krytyka derywatów

• Derywaty są krytykowane jako instrumenty ryzykowne i sprzyjające nadmiernej spekulacji

• Korzyści wynikające z rynku instrumentów pochodnych

  • Źródło informacji cenowej

  • Niższe koszty transakcji rzeczywistych

  • Możliwość transferu ryzyka

Rola arbitrażu

• Prawo jednej ceny głosi, że to samo dobro nie może być sprzedawane po dwóch różnych cenach. W odniesieniu do instrumentów finansowych oznacza to, że ten sam instrument finansowy na dwóch różnych rynkach ma tę samą cenę. Gdyby było inaczej, wówczas pojawiliby się arbitrażyści - [no i …?]

• Arbitrażyści kontynuują grę aż do momentu, kiedy ich działania doprowadzą do równowagi popytu i podaży, tzn rynek na powrót staje się efektywny.

Forwards – instrumenty i rynek

• Długa pozycja (obligo zakupu – ”długi”)

Za cenę ustaloną w kontrakcie „długi” zobowiązuje się kupić instrument bazowy/wykupić „krótkiego”

• Krótka pozycja (obligo sprzedaży – ”krótki”)

Za cenę ustaloną w kontrakcie „krótki” zobowiązuje się sprzedać instrument bazowy/wykupić „długiego”

Finalizacja kontraktu Forward

• Dostawa

Za cenę ustaloną w kontrakcie „krótki” dostarcza aktywo bazowe „długiemu”

• Rozliczenie gotówkowe

Przegrany płaci zwycięzcy różnicę pomiędzy ceną kontraktową a rzeczywistą.

Przedterminowa finalizacja kontraktu Forward

• Jedna ze stron wykupuje swoje wyjście

• Wystawienie kontraktu przeciwnego

  • Dla nowego uczestnika rynku

  • Dla dotychczasowego partnera - kasacja transakcji

• Dealer tworzy kontrakt pochodny a następnie kwotuje go aby zająć dogodną długą lub krótką pozycję

• Użytkownicy, są to przeważnie firmy lub instytucje poszukujące możliwości transferu istniejącego ryzyka

Kontrakty Forward oparte na equity

• Mogą być oparte na akcjach, portfelach lub indeksach giełdowych

• Przykład: kontrakt Forward na zakup 5.000 akcji AmRest Holdings SE za 90 dni po cenie 81,00 PLN za akcję

Wypłata z kontraktu na indeks giełdowy (lub portfel) opiera na iloczynie uzgodnionej wielkości bazowej i procentowej różnicy pomiędzy ceną forward a rzeczywistą wartością indeksu w dniu rozliczenia

Forward Rate Agreement (FRA)

Pozwala na zamianę zmiennej stopy (floating rate) na płatności oparte na stałej stopie procentowej (fixed rate):

• Kwota bazowa

• Stała stopa = stopa kontraktu forward

• Stopa referencyjna, np. zmienny LIBOR

• „Długi” zyskuje kiedy LIBOR > stopy kontraktu

• Długą pozycję można odczytywać zobowiązanie do wzięcia (hipotetycznej) pożyczki po stopie kontraktu. „Długi” zyskuje kiedy stopa referencyjna rośnie.

• Krótka pozycja oznacza zobowiązanie do udzielenia (hipotetycznej) pożyczki po stopie kontraktu. „Krótki” zyskuje kiedy stopa referencyjna spada.

• FRA 3 v 6 lub FRA 3x6 oznacza kontrakt obowiązujący dla okresu rozpoczynającego się za 3 miesiące a kończącego za 6 miesięcy od dnia zawarcia transakcji.

• Walutowe kontrakty Forward stanowią zobowiązanie zakupu lub sprzedaży określonej sumy w walucie obcej za określoną kwotę w obcej walucie w przyszłości

Podobnie jak w przypadku innych instrumentów typu Forward rozliczenie gotówkowe opiera się na kwocie niezbędnej do zaspokojenia strony, która poniosłaby stratę z powodu aktualnych niekorzystnych zmian rynkowych stóp procentowych w dniu rozliczenia

Futures – instrumenty i rynek

• Kontrakt określa: jakość i ilość dóbr, czas dostawy, sposób dostawy

• Giełda określa: minimalne zmiany cenowe (tick), czas dostawy, sposób dostawy, dzienny limit cenowy

• Izba rozliczeniowa zabezpiecza płatności dla stron

• Depozyt zabezpieczający jest rozliczany, i uzupełniany jeśli to konieczne, każdego dnia.

• Depozyt zabezpieczający stanowi gwarancję wykonania zobowiązania a nie pożyczkę

• „Długi” kupuje a „krótki” sprzedaje kontrakt

• Limity zmiany cen – dla większości kontraktów giełdy określają wartość dziennego limitu zmiany cen w celu uniknięcia zbyt dużych ich wahań

Zyski/Straty nabywcy pozycji długiej

Zyski/Straty nabywcy pozycji krótkiej

Depozyt zabezpieczający

• wstępny depozyt (initial margin): składany zanim zacznie się obrót kontraktami ale po jego zawarciu

• depozyt obowiązkowy (maintenance margin): jest ustalany wówczas, gdy saldo rachunku zabezpieczającego jest niższe od kwoty depozytu początkowego.

• depozyt uzupełniający (variation margin): kwota, którą należy natychmiast uzupełnić rachunek w przypadku strat przewyższających odpowiednie wymagania depozytowe na otwartych pozycjach.

• Cena rozliczeniowa/cena wygaśnięcia (settlement price/expiry price): oficjalna cena z daty wygaśnięcia

Handel Futures’ami

• Lipcowy kontrakt na dostawę 5.000 buszli (bu.) pszenicy w lipcu, cena Futures wynosi $2 za buszel. Wartość kontraktu 5.000 x $2 = $10.000

• „Długi” jest zobligowany do zakupu 5.000 bu. po $2 w lipcu

• „Krótki” jest zobligowany do sprzedaży 5.000 bu. Po $2 w lipcu

• Zarówno „Krótki” jak i „Długi” składają depozyty w takiej samej kwocie

• Jeżeli cena w przyszłości > $2 zyskuje „Długi”, < $2 zyskuje „Krótki”

Marking to market

• Kontrakt futures rozliczany jest codziennie na zasadzie „marking to market”.

• Zasada „marking to market” przy kontraktach futures polega na tym, że izba rozrachunkowa giełdy (clearing house) codziennie koryguje stan rachunków obu stron kontraktu o zmianę jego ceny w ciągu danego dnia.

• W uzasadnionych przypadkach giełdy mogą zażądać korekty częstszej niż dziennej.

Zamykanie pozycji (Futures)

• Większość kontraktów Futures jest zamykana przed wygaśnięciem (dostawą).

• Na przykład, długa pozycja w lipcowej pszenicy może zostać zamknięta przez zajęcie odwrotnej (krótkiej) pozycji w kontraktach na dostawę pszenicy w lipcu.

• Cena Futures na zamknięciu determinuje stratę/zysk z transakcji

Kontrakt Futures z dostawą

• T-bond futures

  • Co dostarczamy: które obligacje

  • Kiedy dostarczamy: datę dostawy w okresie ‘miesiąca dostawy’

• Towary (Commodities): miejsce dostawy; lokalizacja

• Opcja dostawy ma wartość dla „krótkiego”

Opcje – instrumenty i rynek

• Kupujący opcję (właściciel, długa pozycja, „długi”)

Płaci premię aby nabyć prawo do wykonania opcji po ustalone cenie i dacie w przyszłości

• Sprzedający opcję (wystawiający, krótka pozycja, „krótki”)

Sprzedając/wystawiając opcję bierze na siebie obowiązek wykonania postanowień kontraktu

• Opcja Call: „długi” ma prawo do nabycia instrumentu bazowego po cenie wykonania (strike); „krótki” ma obowiązek sprzedać/dostarczyć instrument bazowy w dniu wykonania

• Opcja Put: „długi” ma prawo do sprzedaży instrumentu bazowego po cenie wykonania (strike); „krótki” ma obowiązek nabyć instrument bazowy w dniu wykonania

• Opcja amerykańska może zostać zrealizowana kiedykolwiek przed datą wygaśnięcia lub w dacie wygaśnięcia

• Opcja europejska może zostać wykonana tylko w dacie zapadalności

• Opcje amerykańskie warte są co najmniej tyle ile odpowiadające im opcje europejskie

• Opcje na stopy procentowe: Wypłata (payoff) liczona jako różnica pomiędzy zmienną stopą procentową (floating, np. LIBOR) a stopą wykonania (strike rate)

• Wypłata z opcji call opartej na LIBOR wynosi Max[0, (LIBOR – strike rate)] x kwota umowna

(„długi” zyskuje kiedy stopy rosną)

• Wypłata z opcji put opartej na LIBOR wynosi Max[0, (strike rate - LIBOR)] x kwota umowna

(„długi” zyskuje kiedy stopy spadają)

• Wypłata – naliczana na dzień wygaśnięcia umownego oprocentowania (po dacie wygaśnięcia opcji)

Caps & Floors na stopę %

• Cap określa maksymalne płatności realizowane na zmiennej stopie procentowej

  • Płaci wystawcy kiedy:

Zmienna stopa > stopy cap (strike)

• Floor określa minimalne płatności realizowane na zmiennej stopie procentowej

  • Wystawca płaci kiedy:

Zmienna stopa < stopy floor (strike)

Wartość opcji = wartość wewnętrzna + wartość czasowa (time value)

Wartość wewnętrzna równa się zyskowi/wypłacie w dniu rozliczenia:

• Call: Max (0, S – X)

• Put: Max (0, X - S)

Wartość czasowa

• Premia – wartość wewnętrzna

• Znana również jako … wartość spekulacyjna

SWAP’y – instrumenty i rynek

Pojęcie “swap” pochodzi z języka angielskiego i oznacza wymianę, przehandlowanie. Kontrakt SWAP jest umową zawieraną między dwoma lub więcej stronami, dotyczącą wymiany przyszłych płatności według wcześniej określonych zasad. Płatności te, związane są zwykle z instrumentami dłużnymi lub walutami obcymi.

SWAP pomaga zarządzać aktywami i pasywami firmy lub banku. Pozwala na dokonywanie inwestycji lub zaciąganie pożyczek na rynkach, które normalnie byłyby niedostępne lub zbyt kosztowne. Jest wykorzystywany do ograniczania ryzyka stóp procentowych lub wymiany walutowej.

SWAP’y walutowe (ang. currency swap) powstały w wyniku ewolucji pożyczek wzajemnych. Pierwsza transakcja tego typu została zawarta w Londynie w 1979 r.

• Jeżeli A pożyczy pieniądze B w zamian za stałe oprocentowanie a B pożyczy identyczną kwotę A na bazie zmiennego oprocentowania to mamy do czynienia ze SWAP’em procentowym.

• Jeśli jeden ze strumieni pieniężnych oparty jest na zwrocie z portfela akcji lub zwrocie z indeksu giełdowego to mamy do czynienia ze SWAP’em akcyjnym.

• Jeśli pożyczki kwotowane są w różnych walutach to mamy do czynienia ze SWAP’em walutowym.

• Instrumenty „szyte na miarę”

• Nie są przedmiotem obrotu na jakimkolwiek regulowanym rynku wtórnym.

• W zasadzie brak regulacji prawnych.

• Zagrożone głównie ryzykiem upadłości-niewypłacalności (default risk).

• Głównymi uczestnikami rynku są duże instytucje finansowe.

• Opierają się na umowach prywatnych. W konsekwencji zmiana warunków jest bardzo trudna.

• Kwota bazowa: suma używana do wyliczania płatności okresowych

• Stopa zmienna: przeważnie US LIBOR

• Termin: okres funkcjonowania SWAP’u (tenor)

• Data rozliczenia: data, w której należności/zobowiązania wynikające ze SWAP’a stają się wymagalne.

SWAP’a można zamknąć prze datą wygaśnięcia poprzez:

• Wspólną decyzję obu stron kontraktu.

• Zawarcie odwrotnej transakcji SWAP.

• Wykonanie swaption.

• Znalezienie ‘zastępstwa’ – za zgodą drugiej strony.

SWAP procentowy Plain Vanilla

• Stałe stopa procentowa jest wymieniana na zmienną

• W żadnym momencie trwania kontraktu nie następuje wymiana kwoty bazowej pomiędzy stronami. Obie pożyczki są w tej samej walucie i wysokości.

• Rozliczenie odsetek następuje przez netting.

• Płatności odsetkowe wynikające ze zmiennej stopy procentowej płacone obliczane są na początku okresu ale płatne na końcu.

SWAP akcyjny

Przedmiotem SWAP’u jest zamiana zwrotu z portfela akcji na płatności oparte na stałej lub zmiennej stopie procentowej.

• Ustalanie wartości portfela może uwzględniać tylko zyski kapitałowe lub zwrot całkowity (+ dywidendy)

• Zobowiązany do płatności opartych na zwrocie z akcji

  • Otrzymuje płatności odsetkowe

  • Płaci każdy zwrot z portfela

  • Otrzymuje płatności równe stracie (%) na portfelu

• Zobowiązany do płatności opartych na stopie %

  • Płaci odsetki

  • Otrzymuje płatności równe zwrotowi z portfela

  • Płaci płatności równe stracie (%) na portfelu

Przykładowe pytania - zaliczenie

1.W przypadku kontraktu Forward zajęcie długiej pozycji oznacza:

1. Zobowiązanie „długiego” do kupna instrumentu bazowego (wykup „krótkiego”) za cenę ustaloną w kontrakcie

2. Prawo „długiego” do kupna instrumentu bazowego (wykup „krótkiego”) za cenę ustaloną w kontrakcie

3. Zobowiązanie „długiego” do sprzedaży opcji na instrument bazowy za cenę ustaloną przez rynek

2, FRA 1X2

• Kwota bazowa = $1 milion

• Stopa referencyjna = 30-dniowy LIBOR

• Stopa kontraktu = 5%

• Po 30 dniach (t=30), 30-dniowy LIBOR = 6%

Po 30 dniach:

1. Zajmujący pozycję „długą” otrzyma $833,33

2. Zajmujący pozycję „krótką” otrzyma $845,97

3. Zajmujący pozycję „długą” otrzyma $829,18

3. Firma WkołoWojtek Sp. z o.o. zaciągnęła 2 letni kredyt w wysokości 10 mln EUR oprocentowany na bazie 3-miesięcznego LIBORU. Na rynku oczekiwano przejściowego wzrostu stóp procentowych dla EUR. Chcąc zabezpieczyć się przed tym wzrostem spółka zakupiła FRA 3x6 po stawce 3,34%. Jeżeli okres zabezpieczany liczył 90 dni, natomiast stopa referencyjna dla zabezpieczanego okresu w dniu rozliczenia wynosiła 3,60% to w wyniku rozliczenia transakcji:

1. Zajmujący pozycję „długą” otrzyma €6.442,02

2. Zajmujący pozycję „krótką” otrzyma €6.500,00

3. Zajmujący pozycję „długą” otrzyma €6.500,00

4. Jeśli wiemy, że bieżąca rynkowa cena akcji wynosi $47 a opcja call na ten walor z ceną wykonania $50 jest handlowana po $1,50, to wspomniana opcja:

1. Jest „in-the-money” i jej time value wynosi $4

2. Jest „out-of-the-money”

3. Wcale jej nie ma

(zobacz: slajd 58 i 59)

1. Porównaj główne cechy (podobieństwa/różnice) kontraktów Forward i Futures.

2. Wyjaśnij na czym polega prawo jednej ceny i jak wpływa ono na rynek.

3. Omów korzyści i zagrożenia związane ze stosowaniem instrumentów pochodnych w przedsiębiorstwie.

4. Omów na czym polega stosowanie metody mark-to-market przy codziennym rozliczaniu kontraktów Futures.

5. Omów zasadnicze cechy SWAP’u walutowego.

6. Omów na czym polegają opcje na stopy procentowe oraz wyjaśnij kiedy „długi” zyskuje na posiadaniu takiej opcji a kiedy traci.