Po kryzysie na Cyprze strefa euro mocniejsza

Po pozytywnej opinii Komisji Europejskiej (KE) i Europejskiego Banku Centralnego (EBC) wyrażonej w raportach o konwergencji (określających stopień wypełnienia kryteriów fiskalnych i monetarnych) Cypr decyzją Rady UE przyjął z dniem 1 stycznia 2008 r. wspólną walutę euro  W momencie publikacji raportu Cypr nie był objęty decyzją Rady o istnieniu nadmiernego deficytu, a zadłużenie publiczne ulegało obniżaniu, osiągając w 2006 r. poziom 65,3 proc. PKB.

W momencie przyjmowania wspólnej waluty sytuacja Cypru w sferze gospodarki realnej utrzymywała się na akceptowalnym poziomie przy umiarkowanym wzroście gospodarczym. Głębsza analiza struktury gospodarki pokazuje jednak poważną nierównowagę makroekonomiczną, która pogłębiała się przez kolejne lata.  Analizując silną, wzajemną zależność poszczególnych czynników nierównowagi można postawić tezę, że ostatni kryzys bankowy był pochodną czynników ryzyka, do których zalicza się wzrost zadłużenia sektora publicznego i prywatnego, pogłębiający się deficyt na rachunku obrotów bieżących finansowanym przez wpływy oparte o niestabilną konstrukcje raju podatkowego.

Czynniki nierównowagi makroekonomicznej

Pewne czynniki nierównowagi wystąpiły na skutek kryzysu finansowego w strefie euro inne natomiast istniały już od dekad.  Przystąpienie Cypru do Unii Europejskiej, a następnie przyjęcie wspólnej waluty wiązało się ze spadkiem stóp procentowych oraz łatwiejszym dostępem do kredytu. Podobnie jak w innych europejskich krajach tani i łatwo dostępny pieniądz wywołał zjawisko boomu kredytowego, które znalazło swoje odzwierciedlenie w rosnących cenach na rynku nieruchomości oraz silnym wzroście zadłużenia sektora prywatnego (gospodarstw domowych i instytucji sektora niefinansowego).

W tym samym czasie, wzrost jednostkowych kosztów pracy wyrażony dynamiką wynagrodzeń (wynikającym z indeksacji płac o koszty utrzymania) znacząco wyprzedził niskie tempo wzrostu produktywności spowodowane brakiem wprowadzenia reform strukturalnych. W konsekwencji doprowadziło to do znaczącego spadku konkurencyjności cenowo-płacowej, co stawało się coraz bardziej widoczne przez pryzmat rosnącego salda deficytu towarowego (łącznie z erozją salda usług) oraz pogłębiającego się deficytu na rachunku obrotów bieżących.

Ten drugi, finansowany był głównie przez bezpośrednie inwestycje zagraniczne (reinwestowane i niedystrybuowane zyski zagranicznych firm mających siedzibę na Cyprze) oraz w coraz większym stopniu przez „inne inwestycje”. Do tych „innych inwestycji” zaliczamy głownie depozyty, które stanowią krótkoterminowe źródło finansowania. Wysoki udział dużych, zagranicznych depozytów zwiększa podatność gospodarki na sytuacje szokowe i jest szczególnie niebezpieczny dla małych otwartych gospodarek z „przerośniętym” sektorem bankowym.

Wysoki popyt wewnętrzny spowodowany m.in. boomem kredytowym doprowadził do stopniowego spadku oszczędności oraz wzrostu zadłużenia sektora prywatnego. Pod względem wielkości zadłużenia do PKB Cypr zajmuje drugą pozycję w UE. Z drugiej strony, na skutek globalnego kryzysu w sektorze finansowym mocno ucierpiały finanse publiczne. Wysokie wydatki związane były z dyskrecjonalną polityka fiskalną oraz niższymi wpływami podatkowymi.

Co więcej, Cypr został szczególnie dotknięty rozwojem niekorzystnych wydarzeń w Grecji. Spekulacje dotyczące niewypłacalności Hellady oraz późniejsza restrukturyzacja długu doprowadziły do krytycznego wzrostu kosztów finansowania oraz spowodowały obniżenie przez główne agencje ratingowe ocen wiarygodności kredytowej państwa. Powodem ich obniżki, oprócz nierównowagi fiskalnej, były wysoka ekspozycja cypryjskiego sektora bankowego na grecki dług, przerośnięty sektor bankowy oraz potencjalna gotowość rządu do wspierania zagrożonych banków publicznymi pieniędzmi.

De facto, z dnia na dzień Cypr został odcięty od międzynarodowego rynku finansowego. Pogarszająca się sytuacja finansowa skłoniła władze kraju do podpisania z Rosją bilateralnej umowy pożyczki na kwotę 2,5 mld euro, pozwalającą sfinansować potrzeby budżetowe na 2012 r.

Cypr wciąż jest rajem podatkowym

Utrzymujący się deficyt na rachunku obrotów bieżących finansowany był głównie poprzez napływ kapitału z zagranicy. Motywacją do lokowania środków pieniężnych na Cyprze była konstrukcja systemu podatkowego, z której najczęściej korzystali rosyjscy oligarchowie. Znaczenie Cypru jak raju podatkowego wzrosło po przystąpieniu do unii europejskiej oraz adopcji wspólnej waluty.

Dzięki liberalizacji handlu oraz rynków finansowych Cypr stał się intratnym miejscem do inwestowania dzięki najniższemu -  10 proc. podatkowi korporacyjnemu (najniższa stawka w UE), dużym kwotom wolnym od podatku oraz braku podatku od zysków kapitałowych. Wiele podpisanych umów międzynarodowych o unikaniu podwójnego opodatkowania, korzystny klimat oraz obecność w Unii Europejskiej sprawił, że Cypr stał się mekką dla rosyjskich magnatów, którzy lokowali miliony euro w bankach oraz inwestowali na rynku nieruchomości.

Kryzys w sektorze bankowym

Cypryjski sektor finansowy składa się głównie z banków, które odgrywają dominującą rolę pośredników finansowych w gospodarce. Suma bilansowa banków przekracza siedmiokrotność  rocznego PKB, a sama jej kompozycja składa się ryzykownych, zagranicznych aktywów i zobowiązań zdominowanych przez zagraniczne depozyty. Sam system bankowy skupiony był na trzech słabo dokapitalizowanych bankach (Bank of Cyprus, Laiki Bank, Hellenic Bank), które zgromadzone środki lokowały w ryzykowne zagraniczne aktywa (m.in. greckie obligacje rządowe oraz pożyczki dla greckich przedsiębiorstw).

Powiązanie nadmiernie rozbudowanego (zlewarowanego) sektora bankowego, opartego na specyficznej zależności od jednorodnego klienta (depozyty z zagranicy, w dużej części z Rosji), umiejscowionego na mocno niesolidarnej wobec innych krajów Unii, konstrukcji raju podatkowego oraz ryzykownej polityce inwestycyjnej, tworzyło patologiczną sytuację. Faktyczna niewypłacalność Grecji postawiła cypryjskie banki w sytuacji szokowej. Musiały one dokonać ogromnych odpisów, które okazały się gwoździem do trumny dla tamtejszego sektora bankowego.

Brak strukturalnych rozwiązań oraz niechęć do ich podejmowania, w połączeniu z sytuacją szokową, jaką było załamanie w Grecji (inwestycje i kredyty okazały się zmarnowane), doprowadziły do niewypłacalności cypryjskiego sektora bankowego.

Pakiet pomocowy

Władze Cypru, odcięte od źródeł finansowania, nie mogą już dalej liczyć na pomoc finansową ze strony Trojki (EBC, MFW, KE) bez podjęcia radykalnych reform. Musiały w tej sytuacji przystać na rygorystyczne warunki planu pomocowego. Kraj ten otrzyma pomoc finansową od strefy euro i MFW w wysokości 10 mld euro na ratowanie swojego sektora bankowego pod warunkiem  przeprowadzenia jego restrukturyzacji, a także konsolidacji finansów publicznych, reform strukturalnych i prywatyzacji.

Nowy program zakłada natychmiastową likwidację banku Laiki oraz głęboką restrukturyzację Bank of Cyprus. Zgodnie z pierwszeństwem określonym przez prawo pełne koszty poniosą akcjonariusze oraz obligatariusze banku Laiki, natomiast „haircut” na niezabezpieczonych depozytach (powyżej 100 tys. euro) przekroczy ponad 60 proc. ich wartości nominalnej. Dobre aktywa Laiki zostaną przejęte przez Bank of Cyprus, który będzie dokapitalizowany przez konwersje niezabezpieczonych depozytów na akcje serii A oraz udziałów i obligacji na akcje serii B, C, D. Takie rozwiązanie ma na celu uchronić przed stratami podatników oraz proporcjonalnie rozłożyć koszt ratowania banków na inwestorów.

W ostatnim czasie władze Cypru zamroziły ponad 5 mld euro aktywów trzem byłym członkom zarządu Laiki (wszyscy greckiego pochodzenia) sygnalizując zamiar batalii prawnej o to kto był winien upadku drugiego największego pożyczkodawcy w kraju. Proces znalezienia winnych kryzysu będzie zapewne jednym z głównych tematów politycznych na Cyprze jeszcze przez jakiś czas. Skutki ekonomiczne dla Cypru oraz konsekwencje polityczne dla całej strefy euro są już natomiast znane.

MFW oczekuje skurczenia się cypryjskiej gospodarki o 9 proc. oraz wzrostu poziomu zadłużenia do 126 proc. PKB w 2013 r. W kolejnych latach prognozuje poprawę sytuacji, jednak pozytywny scenariusz obarczony jest dużym stopniem ryzyka. Kryzys w sektorze bankowym oraz konsolidacja fiskalna mogą przyczynić się do długotrwałej recesji, która będzie wywierała negatywną presję na kondycję fiskalną kraju.

Pozytywnym aspektem ostatnich wydarzeń jest to, iż siatka ochronna wprowadzona w zeszłym roku (w postaci mechanizmu ESM oraz obietnic EBC) wydaje się spełniać swoje zadanie nawet, gdy bieg wydarzeń staje się coraz bardziej niekorzystny. Pomimo realnego zagrożenia, jakim było bankructwo Cypru, nie mieliśmy do czynienia z efektem zarażania widocznym w innych państwach peryferyjnych.

W rezultacie, mechanizmy bezpieczeństwa sprawiły, że strefa euro jest dużo mniej podatna na szantaż (jak to miało miejsce w przypadku Grecji) w postaci konieczności ratowania wszystkich krajów bez względu na koszty tylko po to, aby uniknąć efektu zarażenia. Kryzys uwypuklił również potrzebę budowy jednolitego nadzoru, który nie jest spętany względami interesów lokalnych oraz konieczność utworzenia wspólnego mechanizmu rozwiązywania spółek bankowych w strefie euro.

Negatywnym aspektem tych wydarzeń jest początkowa chęć nagłego opodatkowania depozytów oraz dopuszczenia strat także dla depozytów poniżej 100 tys. euro, co szkodzi zaufaniu do ich ubezpieczenia. Nierozważne i nieprzemyślane propozycję godzące w nienaruszalność depozytów (zwłaszcza tych ubezpieczonych) mogą w szybkim tempie zachwiać stabilnością sektora bankowego i w konsekwencji doprowadzić do zdestabilizowania sytuacji finansów banków.

Autor jest doktorantem Uniwersytetu Gdańskiego oraz wykładowcą w Wyższej Szkole Gospodarki w Bydgoszczy. Na co dzień pracuje jako szef zespołu analiz i ryzyk bankowych w Banku Spółdzielczym w Koronowie.