1
42
Narodowy Bank Polski
Ustawa o NBP:
–
„
Narodowy Bank Polski jest bankiem centralnym
Rzeczypospolitej Polskiej”
–
„przysługuje mu wyłączne prawo emitowania znaków
pieniężnych Rzeczypospolitej Polskiej”
Zadania NBP (m.in.)
–
„regulowanie płynności banków oraz ich refinansowanie”
–
„kształtowanie warunków niezbędnych do rozwoju
systemu bankowego”
43
Cel działania
Ustawa o NBP:
–
„Podstawowym celem działalności NBP jest
utrzymanie stabilnego poziomu cen, przy
jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej
Rządu, o ile nie ogranicza to podstawowego celu
NBP.”
44
Zachowanie wartości pieniądza
Konstytucja RP (Art. 220 ust. 2):
–
„Ustawa budżetowa nie może przewidywać
pokrywania deficytu budżetowego przez
zaciąganie zobowiązania w centralnym banku
państwa”
2
45
Strategia polityki pieniężnej po 2003 r.
„...celem polityki pieniężnej po 2003 r. jest
ustabilizowanie stopy inflacji na poziomie 2,5% z
dopuszczalnym przedziałem wahań +/- 1 punkt
procentowy. Zdaniem Rady, określony wyżej ciągły
cel inflacyjny jest w warunkach polskich spójny z
szybkim wzrostem gospodarczym.”
„Ocena stopnia realizacji ciągłego celu inflacyjnego
na poziomie 2,5% z dopuszczalnym przedziałem
wahań +/- 1 punkt procentowy będzie się opierać na
wskaźniku wzrostu cen towarów i usług
konsumpcyjnych (CPI) w ujęciu rok do roku.”
46
Strategia polityki pieniężnej po 2003 r.
„W razie ukształtowania się inflacji poza
przedziałem dopuszczalnych wahań w wyniku
pojawienia się nieoczekiwanych wstrząsów
polityka pieniężna będzie prowadzona w taki
sposób, aby umożliwić powrót inflacji do
poziomu zgodnego z wyznaczonym celem w
ś
rednim horyzoncie czasowym.”
Nominalne i realne
stopy procentowe
3
48
Stopy nominalne i stopy realne
Stopy procentowe ustalane na płynnych
rynkach finansowych, oprocentowanie
depozytów i kredytów – to stopy nominalne
4%
wpłacam dziś 100, za rok mam 104
Realna
stopa procentowa uwzględnia inflację
(jak zmieniła się siła nabywcza)
Jeśli inflacja > 4%, to jestem w stanie kupić
mniej
49
Równanie Fishera
i = r + π
e
i – stopa nominalna
r – stopa realna
π
e
–
oczekiwana inflacja
Racjonalne oczekiwania
Wszystkie dostępne informacje efektywnie
przetwarzane i wykorzystywane w
podejmowaniu decyzji
Zerowy średni błąd prognoz dokonywanych
przez podmioty w gospodarce
Jeśli podmioty popełniają systematyczne
błędy, założenie o racjonalnych
oczekiwaniach nie jest spełnione
50
4
51
Oczekiwania inflacyjne w Polsce, 1998-
2009
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
1
-1
9
9
8
8
-1
9
9
8
3
-1
9
9
9
1
0
-1
9
9
9
5
-2
0
0
0
1
2
-2
0
0
0
7
-2
0
0
1
2
-2
0
0
2
9
-2
0
0
2
4
-2
0
0
3
11
-2
0
0
3
6
-2
0
0
4
1
-2
0
0
5
8
-2
0
0
5
3
-2
0
0
6
1
0
-2
0
0
6
5
-2
0
0
7
1
2
-2
0
0
7
7
-2
0
0
8
2
-2
0
0
9
9
-2
0
0
9
inflacja bieżąca
inflacja oczekiwana (w ciągu 12 miesięcy)
52
Realna stopa procentowa w Polsce,
1998-2009
0%
5%
10%
15%
20%
25%
1
-1
9
9
8
7
-1
9
9
8
1
-1
9
9
9
7
-1
9
9
9
1
-2
0
0
0
7
-2
0
0
0
1
-2
0
0
1
7
-2
0
0
1
1
-2
0
0
2
7
-2
0
0
2
1
-2
0
0
3
7
-2
0
0
3
1
-2
0
0
4
7
-2
0
0
4
1
-2
0
0
5
7
-2
0
0
5
1
-2
0
0
6
7
-2
0
0
6
1
-2
0
0
7
7
-2
0
0
7
1
-2
0
0
8
7
-2
0
0
8
1
-2
0
0
9
7
-2
0
0
9
Inflacja CPI
Nominalna stopa roczna
Stopa realna - oczekiwania
Stopa realna - rzeczywista inflacja
Przykład – USA (1)
53
Ź
ródło: Mishkin (2007)
53
5
Przykład – USA (2)
54
Ź
ródło: Mishkin (2007)
54
Wnioski
Nominalne stopy procentowe dodatnie
Realne stopy procentowe mogą być ujemne
Kierunek zmian nominalnych i realnych stóp
procentowych może być przeciwny
Wiele zależy od kształtowania oczekiwań
inflacyjnych
55
Wartość bieżąca i przyszła
PV – wartość bieżąca
FV – wartość przyszła
i – stopa procentowa
56
FV
i
PV
=
+ )
1
(
i
FV
PV
+
=
1
6
Dyskontowanie
57
CF
1
CF
2
CF
3
CF
4
4
4
3
3
2
2
1
)
1
(
)
1
(
)
1
(
1
i
CF
i
CF
i
CF
i
CF
PV
+
+
+
+
+
+
+
=
Jaka jest obecna wartość przyszłego strumienia
przepływów pieniężnych?
Ile jest warte dziś 100 złotych
otrzymane za X lat?
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1%
3%
5%
7%
9%
11% 13% 15% 17% 19%
Po 1 roku
Po 2 latach
Po 5 latach
Po 10 latach
58
Procent składany
0
50
100
150
200
250
300
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15
1%
2%
5%
7%
59
t
i
PV
FV
)
1
( +
=
7
Stopa zwrotu w terminie do
wykupu (yield to maturity – YTM)
Odwracamy problem – znamy wartość
bieżącą, znamy przyszłe przepływy i
poszukujemy takiej stopy procentowej, która
zrówna zdyskontowaną wartość przyszłych
przepływów z wartością bieżącą
60
n
n
i
CF
i
CF
i
CF
PV
)
1
(
...
)
1
(
1
2
2
1
+
+
+
+
+
+
=
Przykład – wycena 5-letniej
obligacji o kuponie 4%
75
80
85
90
95
100
105
110
115
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
61
Krzywa dochodowości
8
Rentowność obligacji
Rynkowe stopy procentowe wyznaczane na
podstawie obserwacji cen obligacji
Rentowność obligacji zależna m.in. od:
–
Waluty emisji
–
Ryzyka kredytowego emitenta
–
Terminu zapadalności
–
Płynności obrotu danym papierem
63
Krzywa dochodowości
Zależność między rentownością (YTM) a
terminem zapadalności przy innych czynnikach
stałych
Wyprowadzana zwykle na podstawie
kwotowań obligacji o podobnej charakterystyce
(waluta, ryzyko kredytowe, brak dodatkowych
opcji itp.) lub kontraktów analogicznych do
obligacji (np. IRS)
Jednocześnie może istnieć wiele różnych
krzywych dochodowości
64
Krzywa dochodowości – przykład
65
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
6,0%
6,5%
7,0%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Czas do zapadalności (lata)
2005-08-22
2007-09-27
2008-07-21
2009-10-22
9
Zmiany nachylenia krzywej
dochodowości
66
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
9
-2
0
0
2
1
2
-2
0
0
2
3
-2
0
0
3
6
-2
0
0
3
9
-2
0
0
3
1
2
-2
0
0
3
3
-2
0
0
4
6
-2
0
0
4
9
-2
0
0
4
1
2
-2
0
0
4
3
-2
0
0
5
6
-2
0
0
5
9
-2
0
0
5
1
2
-2
0
0
5
3
-2
0
0
6
6
-2
0
0
6
9
-2
0
0
6
1
2
-2
0
0
6
3
-2
0
0
7
6
-2
0
0
7
9
-2
0
0
7
1
2
-2
0
0
7
3
-2
0
0
8
6
-2
0
0
8
9
-2
0
0
8
1
2
-2
0
0
8
3
-2
0
0
9
6
-2
0
0
9
9
-2
0
0
9
1 rok
5 lat
10 lat
10 lat - 1 rok (prawa oś)
Możliwe kształty krzywej
dochodowości
Normalna – stopy krótkoterminowe niższe
niż stopy długoterminowe
Płaska – stopy długo- i krótkoterminowe na
zbliżonym poziomie
Odwrócona – stopy krótkoterminowe wyższe
niż stopy długoterminowe
Wypukła (garbata, łukowata)
67
Normalna krzywa dochodowości
68
St
o
p
a
p
ro
c
e
n
to
w
a
Czas od zapadalności
68
10
Płaska krzywa dochodowości
69
Czas od zapadalności
St
o
p
a
p
ro
c
e
n
to
w
a
69
Odwrócona krzywa dochodowości
70
Czas od zapadalności
St
o
p
a
p
ro
c
e
n
to
w
a
70
Wypukła krzywa dochodowości
71
Czas od zapadalności
St
o
p
a
p
ro
c
e
n
to
w
a
71
11
Teorie kształtowania krzywej
dochodowości
Teoria preferencji płynności
Teoria preferowanych habitatów
–
Teoria segmentacji rynku
Teoria oczekiwań
72
Teoria preferencji płynności
Uczestnicy rynków preferują instrumenty o
krótszych terminach zapadalności (lepsza
płynność)
Inwestycja w instrument o dłuższym terminie
zapadalności wymaga rekompensaty za utratę
płynności
Teoria wyjaśnia normalny kształt krzywej
dochodowości
Obecnie nawet instrumenty niepłynne są płynne
73
Teoria preferowanych habitatów
Dla części uczestników rynków instrumenty o
różnych terminach zapadalności nie są
doskonałymi substytutami
–
Różna płynność segmentów rynków
–
Wymogi regulacyjne, …
Popyt w poszczególnych przedziałach
zapadalności może być różny
Nadmiar popytu w niektórych segmentach
może powodować spadek rentowności
74
12
Teoria oczekiwań
Dla uczestników rynku instrumenty o różnych
terminach zapadalności są doskonałymi
substytutami
Brak możliwości arbitrażu przy kompletności
rynku
Długoterminowe stopy procentowe
odzwierciedlają oczekiwania co do zmian
stóp krótkoterminowych
75
Teoria oczekiwań – przykład
Rentowność obligacji rocznej – 4%
Rentowność obligacji dwuletniej – 5%
Jaka jest oczekiwana rentowność obligacji
rocznej wyemitowanej za rok?
Co implikują różne kształty krzywej
dochodowości?
76
77
Struktura terminowa stóp
Rola oczekiwań
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
6,0%
6,5%
7,0%
7,5%
6
-2
0
0
3
1
0
-2
0
0
3
2
-2
0
0
4
6
-2
0
0
4
1
0
-2
0
0
4
2
-2
0
0
5
6
-2
0
0
5
1
0
-2
0
0
5
2
-2
0
0
6
6
-2
0
0
6
1
0
-2
0
0
6
2
-2
0
0
7
6
-2
0
0
7
1
0
-2
0
0
7
2
-2
0
0
8
6
-2
0
0
8
1
0
-2
0
0
8
2
-2
0
0
9
6
-2
0
0
9
WIBOR 1M
WIBOR 3M
WIBOR 6M
Stopa referencyjna
13
Pieniądz
79
Co to jest pieniądz?
Definicja przez funkcje:
–
miernik wartości
–
ś
rodek transakcji (płatniczy)
–
ś
rodek tezauryzacji (przechowywania wartości)
Definicje statystyczne
–
pieniądz utożsamiany z miernikiem jego ilości
Pieniądz to nie tylko gotówka w naszych
portfelach!
80
Agregaty pieniężne
M0 (baza monetarna, pieniądz wielkiej mocy):
gotówka w obiegu (z kasami banków) + środki na
rachunkach banków komercyjnych w banku
centralnym
M1: gotówka (poza kasami banków) + depozyty na
żą
danie
M2: M1 + depozyty z terminem pierwotnym do 2 lat
M3: M2 + dłużne papiery wartościowe z pierwotnym
terminem wykupu do 2 lat + niektóre inne
instrumenty finansowe
Indeksy Divisia
14
81
Miary pieniądza w Polsce, 1996-2009
100
200
300
400
500
600
700
1
2
-1
9
9
6
6
-1
9
9
7
1
2
-1
9
9
7
6
-1
9
9
8
1
2
-1
9
9
8
6
-1
9
9
9
1
2
-1
9
9
9
6
-2
0
0
0
1
2
-2
0
0
0
6
-2
0
0
1
1
2
-2
0
0
1
6
-2
0
0
2
1
2
-2
0
0
2
6
-2
0
0
3
1
2
-2
0
0
3
6
-2
0
0
4
1
2
-2
0
0
4
6
-2
0
0
5
1
2
-2
0
0
5
6
-2
0
0
6
1
2
-2
0
0
6
6
-2
0
0
7
1
2
-2
0
0
7
6
-2
0
0
8
1
2
-2
0
0
8
6
-2
0
0
9
m
ld
z
ł
M0
M1
M2
M3
82
Kreacja pieniądza depozytowego
Współcześnie: kredytowa emisja pieniądza
K ⇒
⇒
⇒
⇒
D
Przykład:
–
banki komercyjne muszą utrzymywać w banku
centralnym rezerwę w wysokości 10% wkładów
depozytowych
–
klient składa w banku depozyt w wysokości 100
–
bank chce udzielić na tej podstawie jak najwięcej
kredytów
83
Kreacja pieniądza depozytowego
100 – pierwotny wkład gotówkowy
Rezerwa w banku centralnym - 10
Udzielone kredyty - 90
Bilans systemu bankowego
Udzielone kredyty są
wykorzystywane do
płatności – pojawiają się
depozyty innych
podmiotów
15
84
Kreacja pieniądza depozytowego
100 – pierwotny wkład gotówkowy
Rezerwa w banku centralnym - 10
Udzielone kredyty - 90
Bilans systemu bankowego
90 – dodatkowe depozyty
Rezerwa w banku centralnym - 9
Udzielone kredyty - 81
85
Kreacja pieniądza depozytowego
100 – pierwotny wkład gotówkowy
Rezerwa w banku centralnym - 100
Udzielone kredyty - 900
Bilans systemu bankowego
900 – dodatkowe depozyty
Proces jest kontynuowany aż pierwotny
wkład gotówkowy w całości przekształci się w
rezerwę utrzymywaną przez banki
komercyjne w banku centralnym
86
Mnożnik pieniężny
B – pieniądz kreowany przez bank centralny („baza
monetarna”)
G – gotówka w obiegu (w posiadaniu podmiotów
niebankowych)
D – depozyty na żądanie
R – rezerwy banków komercyjnych na rachunkach w
banku centralnym
B = G + R
M = G + D (pieniądz) (M1)
M = m * B
m – mnożnik
16
87
Od czego zależy wielkość
mnożnika?
Struktura podaży pieniądza (relacja gotówki i
depozytów) – k
Stopa rezerw (obowiązkowej itp.) – r
R
G
D
G
B
M
m
+
+
=
=
D
G
k =
D
R
r =
r
k
k
m
+
+
=
1
88
Zmiany mnożnika w Polsce, 1996-
2009
1,5
1,8
2,1
2,4
2,7
3,0
3,3
3,00
3,50
4,00
4,50
5,00
5,50
6,00
6,50
7,00
7,50
8,00
1
2
-1
9
9
6
6
-1
9
9
7
1
2
-1
9
9
7
6
-1
9
9
8
1
2
-1
9
9
8
6
-1
9
9
9
1
2
-1
9
9
9
6
-2
0
0
0
1
2
-2
0
0
0
6
-2
0
0
1
1
2
-2
0
0
1
6
-2
0
0
2
1
2
-2
0
0
2
6
-2
0
0
3
1
2
-2
0
0
3
6
-2
0
0
4
1
2
-2
0
0
4
6
-2
0
0
5
1
2
-2
0
0
5
6
-2
0
0
6
1
2
-2
0
0
6
6
-2
0
0
7
1
2
-2
0
0
7
6
-2
0
0
8
1
2
-2
0
0
8
6
-2
0
0
9
M3/M0
M1/M0 (prawa skala)