Stagflacja zawsze i wszędzie jest zjawiskiem

keynesistowskim

Autor: John Butler

Źródło:

Tłumaczenie: Tomasz Kugiel

Artykuł z 4 sierpnia 2014 r.

Ignorowanie  przez  jakąś  szkołę  ekonomii  roli  pieniądza  w  gospodarce  może
wydawać  się  dziwne,  jednak  w  dużym  stopniu  tak  właśnie  było  w  przypadku
tradycyjnej  ekonomii  keynesistowkiej.  W  1961  r.  Milton  Friedman  ogłosił,  że
„inflacja  zawsze  i  wszędzie  jest  zjawiskiem  pieniężnym”.  Wraz  z  innymi
monetarystami  starał  się  on  umieścić  pieniądz  w  centrum  zainteresowania
ekonomii. Keynesizm zachował jednak swoją dominującą pozycję aż do lat 70. XX
w.,  kiedy  to  musiał  zmierzyć  się  z  krytyką  monetarystów  i  innych  ekonomistów
dotyczącą  występującej  w  tamtej  dekadzie  stagflacji,  czyli  połączenia  wolnego
wzrostu  gospodarczego  i  wysokiej  inflacji.  Dziś  stagflacja  pojawia  się  ponownie.

Jest to nieunikniony rezultat agresywnej neokeynesistowskiej polityki
prowadzonej w odpowiedzi na globalny kryzys finansowy, który wybuchł w 2008 r.
W tym raporcie omawiam przyczyny, objawy i skutki nowej stagflacji dla rynku
finansowego. Skutki te mogę być o wiele gorsze niż te w latach 70.

Złota era keynesizmu

W latach 20. XX w. amerykańscy ekonomiści należeli przede wszystkim

do różnego rodzaju leseferystycznych lub „likwidacjonistycznych” szkół
ekonomicznych. Utrzymywali oni, że jeśli zostawi się problemy gospodarcze

samym sobie, to będą one mogły rozwiązać się same przy minimalnej interwencji
ze strony władz. (Nie)sławnym przedstawicielem tych poglądów był

Andrew

Mellon

, sekretarz skarbu w administracji Hoovera. Po kryzysie giełdowym w 1929

r. wezwał on rząd, by trzymał się z dala od prywatnych spraw i pozwolił
inwestorom „Likwidować! Likwidować! Likwidować!”.

Leseferyści nie byli jednak przygotowani na skalę, jaką przybrał ówczesny

kryzys. Dlatego kiedy John Maynard Keynes opublikował

Ogólną Teorię

w 1936 r.,

jego poglądy spotkały się z pewną dozą przychylności. W szczególności chodzi tu
o  tezę,  że  kluczową  rolą  rządu  podczas  recesji  jest  pobudzanie  popytu  przy
pomocy  zwiększonego  deficytu  budżetowego  (Kilku  wybitnych  ekonomistów
ostrzegało,  że  boom  gospodarczy  lat  20.  może  przerodzić  się  w  wielką  recesję.
Jednym z nich był Ludwig von Mises

Podczas kampanii prezydenckiej w 1932 r. Roosevelt przedstawił

prezydenta Hoovera jako leseferystę, choć ten nie zgadzał się z poglądami
Mellona.

Jak

pokazał

Murray

Rothbard,

Hoover

prowadził

bardzo

interwencjonistyczną politykę. To on wprowadził wiele precedensowych
rozwiązań, które Roosevelt mógł później rozbudować

. W polityce jednak

wszystko może ujść na sucho i Franklin Delano Roosevelt wygrał te wybory,
podobnie jak i kolejne, ze znaczącą przewagą głosów.

Wybuch wojny, której potrzebom została podporządkowana amerykańska

gospodarka,  sprawił,  że  w  pierwszej  połowie  lat  40.  ucichły  dyskusje  na  temat
ekonomii.  Dopiero  zakończenie  wojny  pozwoliło  do  nich  powrócić.  Friedrich  von
Hayek  przepuścił  jeden  z  pierwszych  ataków  na  keynesizm  w  1946  r.  Wtedy

ukazała się jego książka Droga do zniewolenia, w której ostrzegał przed
długoterminowymi konsekwencjami centralnego planowania w gospodarce.

Keynesiści szybko jednak przedstawili swoje argumenty, korzystając przy

tym  z  nowych  źródeł.  Na  początku  XX  w.  rozmaite  amerykańskie  agencje
rządowe,  w  tym  System  Rezerwy  Federalnej,  zaczęły  zbierać  dane  statystyczne
na  temat  gospodarki  oraz  tworzyć  indeksy  pozwalające  agregować  dane
makroekonomiczne.  Dla  keynesistów,  którzy  szukali  potwierdzenia  swoich  teorii
w danych ilościowych, był to prawdziwy skarb. Już w 1947 r. pojawiło się nowe,
najbardziej  kompletne  dzieło  keynesizmu.  Była  to  książka  Paula  Samuelsona

Zasady analizy ekonomicznej, w której przedstawiono statystyczny „dowód”
prawdziwości tez Keynesa.

Mises nie tylko przewidział kryzys gospodarczy z 1929 r., ale również mniej więcej w

tym samym czasie odrzucił propozycję zatrudnia na ważnym stanowisku w największym
austriackim banku — Kreditanstalt. Nie chciał on mieć nic wspólnego z tym, co miało się
wkrótce wydarzyć. Artykuł „Wall Street Journal” opisujący ten okres w życiu Misesa
można znaleźć

tutaj

Klasyczną pracą w tym temacie jest

Wielki Kryzys w Ameryce

Murraya Rothbarda.

Bardziej współczesnym przykładem są

badania Lee Ohaniana

, który uzupełnił wnioski

Rothbarda o dodatkowe szczegóły. Sam poruszyłem ten temat w

swojej książce

oraz w

poprzednim Amphora Report, The Rime of the Central Banker, który można znaleźć

tutaj

Jedna z kluczowych tez Samuelsona głosiła, że zarządzający gospodarką

mogą  i  powinni  utrzymywać  pełne  zatrudnienie  (tj.  niskie  bezrobocie)  dzięki
szybkiemu i właściwie nakierowanemu stymulowaniu gospodarki w czasie recesji.
Gdy  recesja  dobiegnie  końca,  stymulowanie  gospodarki  powinno  zostać
przerwane,  by  inflacja  cenowa  nie  osiągnęła  szkodliwego  poziomu.  Oznacza  to,
że  dobrze  wyszkolony  ekonomista,  który  uważnie  obserwuje  napływające  dane,
szybko reagując na wahania kluczowych makroekonomicznych zmiennych, może

zminimalizować przebieg cyklu koniunkturalnego i zapobiec kryzysowi.

Badania Samuelsona były Świętym Graalem dla pracowników rządowych.

Oprócz opracowanego przez Keynesa teoretycznego uzasadnienia dla roli rządu w
zażądaniu gospodarką, pojawiły się teraz dane dowodzące tej teorii oraz
podręcznik opisujący jej zastosowanie. Niedługo potem nastąpił szybki, znaczący,
rozwój ekonomii sektora publicznego, który pomógł zasilić szeregi pracowników
Systemu Rezerwy Federalnej oraz departamentów handlu, skarbu i pracy.

Szkoła chicagowska

Choć idee te stały się głównym nurtem ekonomii i chętnie zostały

przyjęte przez sektor publiczny, pewne grupy nadal pozostały w opozycji do nich.
W szczególności chodzi tu o tzw. „słodkowodne” uniwersytety położone na
Środkowym Zachodzie Stanów Zjednoczonych, między innymi w Chicago,
Wisconsin, Minnesocie i St. Louis.

Nie zgadzali się oni z kluczowymi założeniami Keynesizmu ani z

interpretacją historycznych danych dokonaną przez Samuelsona. W latach 60.
monetaryści na czele z Miltonem Friedmanem ze szkoły chicagowskiej przepuścili
zaciekły atak na keynesizm.

Thomas Sargent

, propagator teorii racjonalnych

oczekiwań, również wziął w nim udział.

Szkoła chicagowska nie zgadzała się z twierdzeniem, jakoby istniała

stabilna  zależność  pomiędzy  inflacją  a  poziomem  zatrudnienia,  którą  można  by
zarządzać  dzięki  polityce  fiskalnej.  Friedman  wraz  z  innymi  monetarystami
przekonywał,  że  keynesiści  popełnili  ogromy  błąd,  ignorując  rolę  pieniądza  w
gospodarce.  Wraz  z  Anną  Schwartz  spróbował  skorygować  ten  błąd  w
monumentalnym  dziele  Monetary  History  of  the  United  States.  Była  to  książka
reinterpretująca Wielki Kryzys oraz inne wydarzenia z historii gospodarczej USA.
Przedstawiała  je  jako  zjawiska  kreowane  przez  czynniki  monetarne  a  nie  przez

popyt. Dlatego inflacja dla Friedmana i Schwartz była „zawsze i wszędzie
zjawiskiem monetarnym”, a nie funkcją polityki fiskalnej lub innych zmian
wpływających na popyt.

Pod koniec lat 60. XX w. opozycja zaczęła odgrywać kluczową rolę w

eskalujących sporach ekonomicznych, głównie dzięki przedłużającej się ekspansji
polityki fiskalnej USA. Podążając za wskazówkami keynesistów, rząd odpowiedział
na łagodną recesję w latach 60. za pomocą stymulacji fiskalnej. Jednak gdy

recesja się skończyła, rząd nie wykazał chęci zaostrzania swojej polityki. Miał ku
temu zarówno powody wewnętrzne, jak i zewnętrzne. W kraju prezydent Johnson
obiecał  budowę  „Wielkiego  Społeczeństwa”,  co  oznaczało  rozwinięcie  rozmaitych
programów  mających  pomóc  ubogim  oraz  innym  grupom  znajdującym  się  w
niekorzystnej  sytuacji.  Z  kolei  za  granicą  wojna  w  Wietnamie  przerodziła  się  w
poważny konflikt, co w połączeniu z innymi zobowiązaniami związanymi z zimną
wojną doprowadziło do rozrostu wydatków wojskowych.

De Gaulle i międzynarodowe niezadowolenie

Na początku lat 60. XX w. kilku przewidujących krajowych obserwatorów

zaczęło  ostrzegać  przed  inflacyjnym  kursem  amerykańskiej  polityki  fiskalnej  i
monetarnej. (Henry Hazlitt w 1961 r. napisał na ten temat książkę What Inflation
Is)  W  połowie  lat  60.  kwestia  ta  stała  się  również  istotna  na  arenie
międzynarodowej.  Zgodnie  z  założeniami  systemu  z  Bretton  Woods  Stany
Zjednoczone były zobligowane do utrzymywania wymienności dolarów będących
w  obiegu  na  złoto,  miały  też  utrzymywać  międzynarodową  cenę  złota  na
poziomie 35 USD za uncję. Na początku 1965 r. zaczęły się nasilać wątpliwości co
do tego, czy Stany Zjednoczone poważnie podchodzą do dotrzymywania ustaleń.
Wtedy to prezydent Francji Charles De Gaulle ogłosił, że chciałby, by samo złoto

bez pośrednictwa dolara zostało podstawą międzynarodowego systemu
monetarnego.

To nasilające się niezadowolenie z systemu Bretton Woods doprowadziło

do serii kryzysów monetarnych. Mniej więcej jednego na rok. Ostatecznie
prezydent Nixon zdecydował się w sierpniu 1971 r. na tymczasowe zawieszenie
wymienności dolara na złoto (Tymczasowe? To było 43 lata temu!).

Załamanie systemu z Bretton Woods stało się faktem w 1973 r., kiedy to

cały świat oficjalnie przyjął system płynnych kursów walutowych, niepowiązanych

ze złotem. Kursy poszczególnych walut płynnie zmieniały się względem siebie,
jednak tak naprawdę ich siła nabywcza stale spadała. Ceny złota wzrastały
podobnie jak ceny ropy naftowej i innych dóbr.

System Rezerwy Federalnej zamiast zmniejszyć podaż pieniądza i

podnieść stopy procentowe zdecydował się ułatwić proces dewaluacji dolara przy
pomocy ujemnych realnych stóp procentowych. Zastosowana przez Nixona
kontrola cen niektórych dóbr spowolniła ten proces, jednak w końcu inflacja

zaczęła  rozszerzać  się  na  ceny  dóbr  konsumpcyjnych.  Indeks  cen
konsumpcyjnych  (CPI)  stale  wzrastał  od  połowy  lat  70.  Wzrost  gospodarczy  był
jednak słaby, ponieważ gospodarka miała problemy ze zrestrukturyzowaniem się
i  powrotem  do  stanu  równowagi.  W  efekcie  przed  końcem  dekady  do
ekonomicznego leksykonu dodano nowe słowo: stagflacja.

Stagflacja jest zjawiskiem keynesistowskim

Keynesiści początkowo byli zdumieni załamaniem tej rzekomo stabilnej i

sterowalnej relacji pomiędzy wzrostem gospodarczym (lub zatrudnieniem) a
poziomem inflacji. Według ich modeli coś takiego nie mogło się wydarzyć, więc

zaczęli  szukać  wyjaśnienia,  które  pozwoliłoby  im  obronić  się  przed  krytyką.
Wkrótce  je  znaleźli.  Gospodarkę  dotknął  „wstrząs”,  którym  miał  być  gwałtowny
wzrost cen ropy naftowej. Mniejsza o to, że ceny ropy rosły od upadku systemu z
Bretton Woods i dewaluacji dolara. Ta bezczelna zamiana skutku z przyczyną była
zbyt wygodna z politycznego punktu widzenia, by ją zignorować. Zamiast wziąć
odpowiedzialność  za  prowadzoną  przez  siebie  politykę,  politycy  mogli  zrzucić
winę  za  stagflację  na  państwa  OPEC.  Jednak  obiektywne  spojrzenie  na  historię
pozwala  dostrzec  zupełnie  inny  przebieg  wydarzeń.  Wielka  stagflacja  była  w
rzeczywistości  zwieńczeniem  wielu  lat  keynesistowskiej  polityki  gospodarczej.

Parafrazując i uogólniając słowa Friedmana: stagflacja jest zawsze i wszędzie
zjawiskiem keynesistowskim.

Dlaczego tak jest? Zwróćmy uwagę na relację pomiędzy realną

aktywnością gospodarczą a poziomem cen. Jeśli podaż pieniądza jest stabilna, to
każdy  negatywny  wstrząs  gospodarczy  może  skutkować  zmniejszeniem  popytu,
jednak  efektem  tego  jest  spadek  ogólnego  poziomu  cen,  a  nie  ich  wzrost.  Taki
szok  mógłby  doprowadzić  też  do  relatywnego  wzrostu  niektórych  cen.  Jednak
przy stabilnej walucie nie może to podwyższyć cen w całej gospodarce, jak dzieje

się w przypadku stagflacji.

Toksyczna mieszanka niskiego wzrostu gospodarczego i wysokiej inflacji

może wystąpić jedynie przy elastycznej podaży pieniądza. Co prawda nie oznacza
to,  że  elastyczna  podaż  pieniądza  sama  w  sobie  jest  keynesistowską  polityką,
jednak  utrzymywanie  deficytu  gospodarczego  jest  o  wiele  łatwiejsze  przy
elastycznej podaży pieniądza, którą można w dowolnym momencie zwiększyć w
celu pokrycia deficytu. W długim okresie  powoduje to negatywne konsekwencje

dla gospodarki poprzez wypieranie prawdziwego kapitału prywatnego.
Oczywiście, jak wiemy, polityków bardziej interesują krótkotrwałe konsekwencje i
kolejne wybory.

Współczesne dowody na stagflację

Współczesne przykłady dowodzą słuszności przedstawionego powyżej

rozumowania. Pouczająca jest sytuacja dwóch dużych gospodarek — francuskiej i
japońskiej. Obie gospodarki od dłuższego czasu zmagają się ze słabymi wynikami
gospodarczymi, na przemian wpadając w recesję i wychodząc z niej. Oba
państwa również ciągle utrzymują deficyt budżetowy, stosując keynesistowskie

metody  stymulowania  popytu.  W  Japonii,  gdzie  podaż  pieniądza  gwałtownie
wzrasta, inflacja zaczęła się zwiększać pomimo niskiego wzrostu gospodarczego.
Pojawiła  się  stagflacja.  Z  kolei  we  Francji,  gdzie  podaż  pieniądza  była  na
względnie  stałym  poziomie,  ceny  pozostały  stabilne.  Kraj  znajdował  się  w
stagnacji, ale nie w stagflacji.

Wielka Brytania, Stany Zjednoczone i Niemcy rozwijały się odrobinę

szybciej.  Po  dużej  dewaluacji  funta  w  2008  r.  Wielka  Brytania  przez  wiele  lat
doświadczała  wzrostu  cen  przy  niskim  wzroście  gospodarczym.  Bez  wątpienia
było  to  połączenie  typowe  dla  stagflacji.  Obecnie  Stany  Zjednoczone  również

wydają się popadać w stagflację. W ostatnich kwartałach wzrost był dość słaby, a
w pierwszym kwartale tego roku był nawet ujemny, a mimo to inflacja wzrosła do
4 procent (trzeci miesiąc uogólniony na cały rok). Pomimo wzrostów kosztów
pracy w tym roku, jak na razie System Rezerwy Federalnej ignorował wzrost CPI,
traktując go jako

szum

. Pamiętajmy, że instytucja ta wielokrotnie występowała z

podobnymi twierdzeniami w połowie lat 70.

Stagflacja w USA, Japonii i Wielkiej Brytanii prawdopodobnie będzie

przedłużała się tak długo, jak będzie stosowana tam obecna polityka. (Pomimo

wszelkich  fanfar  nie  uważam,  by  „wyciszanie”  prowadzone  przez  Rezerwę
Federalną było zbyt  istotny. Stopy procentowe nadal są zerowe) Z kolei Francja
bez  zdecydowanych  reform  strukturalnych,  które  mogą  okazać się  niemożliwe  z
przyczyn politycznych, najpewniej pozostanie w stagnacji.

Natomiast Niemcy to zupełnie inny przypadek niż tamte gospodarki.

Niemcy dzielą z Francją wspólną walutę, której w miarę stabilna podaż utrzymuje
niemieckie ceny na stałym poziomie. Jednak Niemcy rozwijały się szybciej niż

większość  innych  rozwiniętych  gospodarek  i  to  pomimo  mniejszego  deficytu.  To
przekonujący  dowód  na  to,  że  Niemcy  mają  o  wiele  bardziej  produktywną  i
konkurencyjną  gospodarkę  niż  Wielka  Brytania  i  USA.  To  żadna  nowość.
Niemiecka gospodarka osiągała lepsze wyniki niż USA i Wielka Brytania w niemal
każdej dekadzie po zakończeniu II wojny światowej. (Powojenna odbudowa była
ogromnie pomocna w latach 50. i 60., jednak te dni są już dawno za nami).

Utrzymywanie się lepszych wyników gospodarczych Niemiec przez kolejne

dekady w jasny sposób ukazuje wyższość czegoś, co jest prawdopodobnie
zestawem najmniej keynesowskich rozwiązań w rozwiniętym świecie. Niemcy są
zarówno podziwiane, jak i krytykowane za ich przywiązanie do stabilnej waluty i

dyscypliny budżetowej. Chwalone są z uwagi na niezwykły sukces, jaki odniosły.
Natomiast krytykuje się je za... niezwykły sukces, jaki odniosły w porównaniu z
gospodarczą nieudolnością pozostałych państw Europy i świata. Czasem żartując
z ludzi, którzy obwiniają Niemcy za problemy gospodarcze w innych częściach
świata, stwierdzam: „Wszystkim nam wiodło by się lepiej, gdyby tylko ci Niemcy
nie byli tak produktywni”.

Inwestowanie w stagflacji

Stagflacja nie sprzyja inwestorom. Jak zobaczyliśmy powyżej,

keynesistowska polityka wymaga, by sektor publiczny odebrał zasoby sektorowi
prywatnemu.  Oznacza  to  ograniczenie  zdolności  prywatnych  podmiotów  do
generowania  zysku.  Tak  zwana  finansowa  represja,  czyli  jawne  przejmowanie
prywatnych  zasobów  przez  sektor  publiczny,  została  z  premedytacją
zaprojektowana przeciw inwestorom. Niezależnie od indywidualnych opinii na ten
temat,  stagflacja  ujawnia  wcześniej  niewidoczne  błędy  w  alokacji  kapitału.  Gdy
stają  się  one  jasne,  inwestorzy  w  odpowiedni  sposób  korygują  ceny  aktywów
finansowych. (Być może właśnie się to dzieje. Wczoraj indeks Dow Jones stracił

300 punktów).

Najbardziej współczesnym okresem długiej stagflacji były lata 70. XX w.,

ale od tego czasu wiele krajów przeszło przez krótkie okresy stagflacji. Skupmy
się jednak na USA. Choć pomiędzy 1973 a 1974 r. doszło do dużych spadków na
rynku akcji, to rynek wkrótce odrobił te straty, a następnie dwukrotnie zwiększył
swoją wartość. W przeciwieństwie do rynku akcji, rynek obligacji był w dobrej
kondycji przez pierwszą połowę lat 70., jednak kiedy stagnacja przerodziła się w

stagflację, zaczęto wyprzedawać obligacje, a akcje zaczęły osiągać lepsze wyniki.

To nie powinno być żadną niespodzianką, ponieważ z powodu inflacji

nominalna  wartość  obligacji  staje  się  coraz  mniej  atrakcyjna.  Z  kolei  wartość
akcji  może  zwiększać  się  razem  z  ogólnym  poziomem  cen,  o  ile  zyski
przedsiębiorstwa  i  przychód  również  wzrastają.  Można  więc  założyć,  że  jeśli
stagflacja się nasili, akcje zaczną osiągać większą wartość niż obligacje.

Choć ten wniosek może być pewny, to nie jest zbyt pomocny. Co prawda

podczas  stagflacji  akcje  będą  przynosić  większe  zyski  niż  obligacje,  jednak  po
uwzględnieniu  inflacji  ich  realna  wartość  wciąż  może  się  zmniejszać.
I rzeczywiście  w  latach  70.  szacunkowa  wartość  rynku  akcji  nie  dotrzymywała

kroku rosnącej inflacji. Innymi słowy, ś}rodki pieniężne były wtedy lepszą
„inwestycją” i oczywiście o wiele mniej zmienną.

W takiej sytuacji najlepiej jednak trzymać się z dala od aktywów

finansowych  i  środków  pieniężnych,  a  zamiast  tego  akumulować  aktywa
materialne,  takie  jak  ropa  naftowa  i  złoto  (legendarni  inwestorzy,  John  Exter  i
John van Eck, dokładnie tak postąpili). Poniższy wykres przedstawia stopę zwrotu
z  wymienionych  wyżej  inwestycji.  Zmiany  wartości  akcji,  obligacji  i  środków
pieniężnych  wyglądają  na  nieistotne  w  porównaniu  z  szybko  rosnącą  wartością
ropy  i  złota.  W  obu  przypadkach  mamy  do  czynienia  z  dziesięciokrotnym

wzrostem.

Zestawienie aktywów materialnych i finansowych

Styczeń 1971 = 100

Źródło:Bloomberg; Amphora

Niektórzy czytelnicy mogą wątpić, by obecne ceny złota, ropy i innych

dóbr  mogły  wzrosnąć  dziesięciokrotnie.  Cena  ropy  wynosząca  100 USD  za
baryłkę wydaje się wysoka dla tych, którzy (tak jak ja) pamiętają, że przez wiele
lat  oscylowała  ona  wokół  20  USD  za  baryłkę.    Również  cena  złota  na  poziomie
1300  USD  za  uncję  wydaje  się  wysoka  w  porównaniu  do  300 USD  za  uncję
utrzymywaną  przez  brytyjskiego  kanclerza  skarbu  Browna  w  pierwszych  latach
XXI  w.  W  obu  przypadkach  obecne  ceny  są  3-4  razy  wyższe.  Zauważmy,  że
podobne  wzrosty  cen  nastąpiły  w  połowie  lat  70.,  jednak  dopiero  w  drugiej
połowie  wzrost  znacznie  przyśpieszył,  zostawiając  daleko  w  tyle  ceny  aktywów

finansowych.

Właściwie można przedstawić całkiem przekonującą argumentację za

tym, że wzrost cen ropy, złota i innych dóbr w porównaniu do akcji i obligacji jest
bardziej prawdopodobne dziś niż był w połowie lat 70. Polityka monetarna na
świecie jest bardziej ekspansywna. Rządowe zadłużenie i deficyty budżetowe są o
wiele większe. Jeśli keynesistowska polityka doprowadziła do stagflacji w latach
70., to zastosowanie jeszcze bardziej agresywnej polityki w 2008 r. powinno mieć
jeszcze bardziej spektakularne konsekwencje.

Przewaga towarów w portfolio może być dobrą obronną strategią

inwestycyjną w przypadku nadchodzącej stagflacji, należy się jednak zastanowić,
jak najlepiej wprowadzić ją w życie. Amphora skupia się na usługach doradczych
dla inwestorów chcących stworzyć portfel inwestycyjny oparty na towarach.

Większość referencyjnych indeksów towarowych (benchmarków) i śledzących je

ETF-ów

z wielu powodów nie stanowi dobrych narzędzi inwestycyjnych. W

szczególności nie zapewniają one odpowiedniej dywersyfikacji, a waga
poszczególnych elementów nie jest w nich dostosowana do warunków stagflacji.
Jednak dzięki kilku modyfikacjom można usunąć te wady, pozwalając
towarowemu portfelowi inwestycyjnemu uzyskać upragnione wyniki.

Obecne okazje towarowe

Dla osób chcących handlować towarami aktywnie i w relacji do innych

towarów czeka obecnie wiele okazji. Po pierwsze zboża są obecnie bardzo tanie,
zwłaszcza  kukurydza.  To  zrozumiałe,  obecne  warunki  pogodowe  na  świecie
sprzyjają obfitym plonom. Producenci są zabezpieczeni przed zbytnim spadkiem
cen  dzięki  hedgingowi.  Mogą  też  (lub  zamiast  tego)  zdecydować  się  na
wstrzymanie  się  ze  sprzedażą  części  produkcji  aż  do  wzrostu  cen.
Prawdopodobnie niedługo będą musieli podjąć takie działania.

Po drugie, jeśli spojrzymy na towary egzotyczne, to zobaczymy, że ostre

spadki cen bawełny, które zaczęły się na początku tego roku, właśnie powróciły.

Podobnie  jak  w  przypadku  zboża,  prawdopodobnie  niedługo  hedging  lub
magazynowanie  produkcji  zaczną  podtrzymywać  ceny.  Inaczej  ma  się  sprawa  z
kakao,  którego  ceny  wciąż  rosną.  Należy  tu  zauważyć,  że  niedawno  kilku
największych  producentów  czekolady  podniosło  ceny,  by  utrzymać  marże.  To
klasyczna oznaka, że cena kakao niedługo osiągnie szczyt.

Po trzecie, ceny zwierząt gospodarskich wciąż są wysokie. Co prawda

wreszcie  zaczęła  się  korekta  cen  trzody  chlewnej,  jednak  ceny  bydła  nadal
utrzymują  się  na  rekordowym  poziomie.  Występują  obecnie  problemy  z  podażą
stad,  których  prawdopodobnie  nie  uda  się  rozwiązać  w  najbliższej  przyszłości.

Konsumenci są jednak obecnie bardzo wrażliwi na zmiany cen. Prawie na pewno
następuje obecnie substytucja produktów bazujących na wołowinie produktami
bazującymi na drobiu i wieprzowinie. To zjawisko prawie na pewno wyznaczy
granice jaką będą mogły osiągnąć ceny bydła. Prawdopodobnie pozostaną one na
wyższym poziomie, aż producentom uda się odbudować stada.

Po czwarte, ceny palladu po krótkiej korekcie znów rosną, zbliżając się do

osiągniętej wcześniej wartości 900 USD za uncję. Pallad wydaj się być obecnie
drogi w relacji do substytutu jakim jest platyna, ogólnego poziomu cen metali

zwykłych  i  szlachetnych,  oraz  w  relacji  do  dóbr  przemysłowych.  Główne  źródło
popytu  na  pallad,  katalizatory  samochodowe,  wciąż  nie  słabnie  z  uwagi  na
produkcję samochodów, jednak niedawne doniesienia o coraz gorszej sprzedaży
samochodów  na  ważnych  rynkach,  np.  USA,  mogą  niedługo  osłabić  popyt.  Jeśli
najszybciej rosnący rynek samochodowy w państwach BRIC zacznie zwalniać, to
prawdopodobnie ceny palladu spadną poniżej 700 USD za uncję.

Na koniec kilka słów o złocie i srebrze. Jedno i drugie ma ogromny

potencjał  wzrostu  w  warunkach  stagflacji.  Chciałbym  zwrócić  uwagę,  że  po
trzyletnim  okresie  korekcji  wydaje  się,  że  znalazły  one  podstawę  do  wzrostu.
Dlatego  uważam,  że  tkwi  w  nich  potencjał  zarówno  jeśli  chodzi  o  krótki,  jak  i
długi  okres.  Zalecałbym  zwiększenie  ich  udziału  w  portfolio  względem  towarów
przemysłowych.