22/12/2014
Wykład 3
ż� Terminy  venture capital i  private equity , jak wiele innych terminów ze świata
Inwestorzy Zespół
nowoczesnej gospodarki, nie doczekały się jeszcze odpowiedników w języku polskim.
prywatni zarządzający
ż� Private equity (PE) to pojęcie ogólniejsze: to wszelkie inwestycje
na niepublicznym rynku kapitałowym, w celu osiągnięcia średnio- i długoterminowych
zysków z przyrostu wartości kapitału. Fundusze PE mogą inwestować także
w spółki publiczne, planujące wejście na giełdę w przyszłości, wymagające
restrukturyzacji lub zmieniające właścicieli.
Fundusz
ż� Venture capital (VC) jest jedną z odmian private equity.
Firma zarządzająca
(np. PEF VI)
Są to inwestycje dokonywane we wczesnych stadiach rozwoju przedsiębiorstw, (np. Enterprise Investors)
służące uruchomieniu danej spółki lub jej ekspansji.
ż� Inną odmianą private equity są transakcje wykupów (buyouts), w ramach których
fundusze kupują kontrolne pakiety udziałów w przedsiębiorstwach i starają się,
aby wartość danej firmy znacząco wzrosła.
Transakcje te są zazwyczaj w znacznej części finansowane długiem
Spółki
Spółki
(leveraged buyouts  LBO). Spółki
portfelowe
portfelowe
portfelowe
}� 41 firm zarządzających funduszami PE/VC 1. Kapitał
2. Partner
}� A
ączna wartość funduszy około 20 mld euro
3. Cel (PE  oczekiwana stopa zwrotu 25%, VC  50%)
}� Dotychczasowe inwestycje w Polsce i w innych
krajach regionu na łączną kwotę ponad 10 mld
4. Strategia
euro
}� Do tej pory fundusze zainwestowały w ponad 800
spółek w Polsce i w regionie
1
22/12/2014
Określenie
Poszukiwanie Pierwszy głównych Analiza Umowa Współpraca Wyjście z
projektów kontakt warunków projektu inwestycyjna I monitoring inwestycji
Dynamicznie rozwijających się małych i średnich spółek
transakcji
o sprawdzonym modelu biznesowym, generujących
przychody i zysk operacyjny
3  5 lat
2  6 miesięcy
Firm potrzebujących kapitału na rozwój
Screening Term Sheet Due Diligence Investment Monitoring Exit
Jasno sprecyzowanych planów strategicznych
Ścisłej współpracy z innymi akcjonariuszami
Efektywność
5-10%
Najczęściej pakietu mniejszościowego wraz ze
pierwszych kontaktów
standardowym
zestawem uprawnień
& ilość sfinalizowanych
1%
transakcji
7 8
Kapitał inwestycyjny 2 mld EUR
�� Kapitał zaangażowany w
ż� Kapitał na ekspansję A
ączne inwestycje 1,6 mld EUR
regionie CEE
ż� Wiedzę i doświadczenie Branże: produkcja, dobra konsumpcyjne,
�� Zespół inwestycyjny
handel, usługi finansowe, telekomunikacja,
ż� Umiejętność budowania i informatyka, farmacja, ochrona zdrowia
�� Ilość inwestycji
rozwijania firm lokalnych i
zrealizowanych w CEE
regionalnych Inwestycje zrealizowane 130 firm
�� Eksperci w ramach rad
Inwestycje zakończone 91 firm
ż� Zatrudnianie ekspertów nadzorczych i zespołów
menedżerskich
Aktualnie w portfelu inwestycyjnym 39 firm
ż� Dobre praktyki ładu
�� Oferty publiczne na GPW
korporacyjnego
Oferty publiczne (GPW, NYSE) 28 firm
10
Filozofia: Inwestujemy w wysokiej jakości firmy
z silnym potencjałem wzrostu ich wartości
Wielkość inwestycji: 1  5 (10) mln EUR (venture)
20  90 mln EUR (fundusz wykupowy)
Udział własności: Od mniejszościowych (20%) do 100%
Rodzaj transakcji: Wykup i/lub finansowanie rozwoju
(nie angażujemy się w start-up y)
Decyzja o inwestycji: Proces decyzyjny trwa 2-4
miesięcy
Obecność w inwestycji: Z reguły 4  6 lat
11
12
2
22/12/2014
Inwestycje w portfelu EVF 2011-2013
Jakich inwestycji szukamy?
Rok
Firma Udziały Kraj Branża inwestycji
ż� Pierwszy fundusz typu venture capital w grupie Enterprise Investors
Zarządzanie podmiotami z
ż� 100 milionów EUR przeznaczone na finansowanie małych i średnich firm
branży recyklingu metali
2013
10,2% PL
ż� Największy fundusz tego typu w regionie CEE
nieżelaznych i elektroodpadów
ż� Kryteria inwestycyjne:
Firma oferująca kompleksową
ż� Rodzaj finansowania: kapitał na rozwój i ekspansję 49 % PL
obsługę w zakresie gospodarki
2013
paletowej
ż� Spółki: sprawdzony model biznesu, przychody, dodatni EBITDA
ż� Udziały: Większościowe lub znaczące mniejszościowe (powyżej 25%)
ż� Preferowane branże:
35 % FI
Niezależny broker reklamy 2012
ż� sektory technologiczne (IT, internet, telekomy, media); internetowej
ż� life sciences (healthcare services, medical equipment, CRO);
ż� rynki konsumenckie (detal, usługi, produkcja).
Firma działająca na rynku cyfrowej
38 % PL
2011
ż� Region geograficzny: Europa Centralna i Wschodnia
reklamy zewnętrznej
ż� Wartość inwestycji: Ź 1-5 milionów (możliwość finansowania do Ź 10 ml)
ż� Zwrot min. 3x w ciągu 3-4 lat
Firma tworząca oprogramowanie i
35 % DE
systemy dla urządzeń przenośnych 2011
14
13
Pozostałe inwestycje w portfelu EVF
i wyjścia z inwestycji
Rok inwestycji
Rok inwestycji
Firma Udziały Kraj Branża Firma Udziały Kraj Branża
Firma oferująca usługi
Niezależny operator pocztowy
w zakresie zwrotu
25% PL
30% specjalizujący się w
PL
podatków dla osób
dostarczaniu bezadresowych
pracujących za granicą
przesyłek na terenie Polski
2008 2010
100% IT outsourcing
PL
2009
Spółka świadcząca usługi
100% RO
2010
outsourcingu IT
Firma przechowująca komórki
55% PL
macierzyste z krwi pępowinowej
Producent oprogramowania
41%
2009 EST
komputerowego
2010
Firma zarządząjąca siecią
32% restauracji Sioux oraz Lizard
PL
King i Fever
2009
15
}� Jest to transakcja nabycia akcji, udziałów lub
Z uwagi na istotę transakcji, którą jest zmiana właściciela w spółce,
transakcje wykupów zaliczane są do obszaru działalności finansowej
zorganizowanej części przedsiębiorstwa od
określanego jako fuzje i przejęcia.
dotychczasowych właścicieli, w wyniku której
}� szczególna rola menedżerów w procesie nabycia (zespół osób z
menedżerowie samodzielnie lub z wybranym
rozpoznawalnym liderem i prawidłowym rozkładem umiejętności, który
powinien posiadać plan przedsięwzięcia oraz być gotowym do
partnerem kapitałowym przejmują kontrolę
zaangażowania własnych środków);
}� relacje pomiędzy sprzedającym i kupującym (uczestniczący w wykupie
nad nabywaną firmą.
menedżerowie są pośrednio zatrudnieni przez sprzedającego i mają
przeważnie o spółce lepsza wiedzę niż sprzedający);
}� w wielu wypadkach na potrzeby nabycia tworzony jest nowy podmiot
(wehikuł inwestycyjny);
}� brak wystarczającej ilości środków własnych ze strony pomysłodawców
wymusza konieczność użycia środków zewnętrznych: bank, fundusz
inwestycyjny, partner kapitałow;
}� w wielu wypadkach po nabyciu akcji/udziałów spółki następuje
połączenie wehikułu inwestycyjnego z nabywaną spółką (fuzja).
3
22/12/2014
}� Doświadczona kadra menedżerska }� Redukcja kosztów (skrócenie inkasa).
}� Odpowiedni system motywacyjny }� Poprawa wykorzystania aktywów (rotacja
nalężności i zapasów)
}� Odpowiednia struktura transakcji MBO/LBO
}� Stymulowanie wzrostu przejetej spółki.
}� Inżynieria finansowa w wykupie. (wykup
lewarowany)
}� W przypadku większych transakcji są one często Głównymi zagadnieniami przy wyborze schematu
inicjowane i realizowane przez fundusze inwestycyjne
są:
typu private equity. W tym wypadku kluczową rolę dla
}� jak powinny wyglądać relacje uczestników;
zakwalifikowania jako wykup menedżerski odgrywa:
}� w jaki sposób udzielane jest finansowanie
}� uczestnictwo menedżerów w procesie nabycia
dłużne;
(inicjowanie transakcji, przygotowanie planu
}� w jaki sposób spłacane jest finansowanie dłużne;
działalności Spółki po nabyciu, strategii, projekcji
etc); }� w jaki sposób zabezpieczane jest finansowanie
}� uczestnictwo kapitałowe menedżerów w nabyciu; dłużne;
}� porozumienie między funduszem a menedżerami w
}� jakie są oczekiwania sprzedającego co do
zakresie relacji właścicielskich, obejmujące często
realizacji transakcj;
programu motywacyjne w postaci możliwości objęcia
}� jak optymalizować aspekty podatkowe.
dodatkowych pakietów akcji lub udziałów.
}� Etap I - nabycie
W etapie tym grupa menedżerska, która
zebrała określony kapitał własny, tworzy
podmiot nabywający (wehikuł inwestycyjny),
uzyskując następnie finansowanie bankowe.
W wielu wypadkach wehikuł inwestycyjny jest
tworzony wspólnie z wybranym partnerem
kapitałowym Wartość środków własnych oraz
środków bankowych stanowi z
ródło zapłaty
za akcje/udziały sprzedającemu.
4
22/12/2014
}� Etap II - połączenie i spłata zadłużenia
Po nabyciu akcji/udziałów w etapie II
następuje połączenie wehikułu
inwestycyjnego i spółki nabywanej (fuzja), w
wyniku której akcje/udziały połączonego
podmiotu przechodzą do właścicieli wehikułu
inwestycyjnego zaś dług bankowy spłacany
jest przez połączony podmiot.
1. różnego składu zespołu wykupującego oraz }� LMBO/LMBI (Levarage Management Buy Out) -
jego umiejscowieniem względem spółki
transakcja o istotnej roli grupy menedżerskiej
}� MBO (Management Buy Out) - wykupującymi jest
oraz wysokim poziomie środków dłużnych
aktualnie funkcjonujący zarząd spółki;
(kredyty, pożyczki, obligacje..);
}� MBI (Management Buy In) - wykupującymi jest
}� LBO (Leverage Buy Out) - transakcja, w której
grupa menedżerów, która po zrealizowaniu
najbardziej charakterystycznym elementem
transakcji będzie zarządem wykupionej spółki;
jest wysoki poziom środków dłużnych.
}� EBO (Employees Buy Out) - wykupującymi są w
zdecydowanej większości pracownicy spółki. Do
tej grupy zaliczany jest leasing pracowniczy.
Oprócz tego można wyróżnić jeszcze następujące
rodzaje wykupów:
}� BIMBO (Buy In Management Buy Out) -
wykupującymi są zarówno członkowie aktualnego
zarządu jak i menedżerowie, którzy w spółce
przed wykupem nie byli zatrudnieni;
}� MEBO (Management Employees Buy Out) -
wykupującymi są zarówno zarząd jak i
pracownicy spółki;
}� VIMBO (Vendor Initial Management Buy Out) -
wykup inicjowany przez sprzedającego
(właściciela);
5
22/12/2014
}� Etap I - wstęp (idea, grupa menedżerska, doradca)
}� - stopniowy wzrost poziomu środków własnych
}� Motywy związane z zatrudnieniem doradcy wynikają między
menedżerów;
innymi z następujących oczekiwań:
- spadek oprocentowania kredytów bankowych;
}� pomocy w przygotowaniu strategii i ocenie projekcji finansowych
w okresie wykupu;
- wzrost skłonności banków do finansowania
}� pozyskaniem finansowania od instytucji (memorandum
takich transakcji;
informacyjne);
- pojawienie się nowych alternatyw finansowania
}� ułożeniem relacji wewnątrz grupy menedżerskiej w kontekście
powołania wehikułu inwestycyjnego;
transakcji  fundusze private equ-ity/venture
}� przygotowaniem oferty;
capital, mezzanine, aniołowie biznesu;
}� przygotowaniem struktury transakcji;
- spadek wartości firm w aspekcie trwającego
}� reprezentowaniem grupy menedżerskiej w negocjacjach z
właścicielem;
spowolnienia gospodarczego, pojawienie się
}� optymalizacji podatkowej transakcji;
wielu okazji do zakupu na skutek
}� przygotowaniem umów sprzedaży;
restrukturyzacji;
}� realizacją połączenia spółek (o ile będzie wymagane).
}� Etap II - przygotowanie (analiza spółki, oszacowanie }� Etap III - realizacja (negocjacje, wehikuł inwestycyjny,
wartości, struktura transakcji, rozpoznanie finansowania,
aranżacja finansowania, podpisanie umowy
złożenie oferty)
sprzedaży, zapłata i przejście własności)
}� Im więcej czasu poświęci się na przygotowania, tym
}� Dobrze przygotowany wykup pozwala na skrócenie
łatwiejsza będzie realizacja kolejnych etapów. Jest to etap
etapu III. Po złożeniu oferty dochodzi do negocjacji.
przygotowań, który przede wszystkim ma dać odpowiedz
,
W zdecydowany sposób pozycja negocjacyjna grupy
czy w ogóle da się zrealizować wykup, a jeżeli tak, to w
menedżerskiej wzrasta, jeżeli przed przystąpieniem
jaki sposób to zrobić. Niezmiernie ważne jest określenie
do negocjacji jest już zaaranżowane finansowanie
wartości spółki (jeżeli nie jest to spółka notowana), gdyż w
oraz jeżeli jest powołany podmiot nabywający.
bezpośredni sposób będzie to miało wpływ na składaną
ofertę oraz póz
niejsze negocjacje. W tym etapie grupa Podpisanie umowy sprzedaży jest często uzależnione
menedżerska powinna już posiadać wstępne rozpoznanie od przedstawienia zabezpieczenia finansowego
możliwości sfinansowania transakcji przez dawców
związanego z zapłatą ceny. Jeżeli strony dochodzą
kapitału (banki, fundusze inwestycyjne, partnerów
ostatecznie do porozumienia, to podpisywana jest
kapitałowych). Jeżeli zbadane elementy będą wskazywały,
umowa sprzedaży oraz realizowane płatności wraz z
że możliwym będzie zrealizowanie wykupu, to dochodzi
przejściem własności akcji/udziałów.
do skonstruowania oferty i jej złożenie sprzedającemu
}� Etap IV - zakończenie (fuzja, spłata zadłużenia)
}� Po nabyciu powstaje problem spłaty zadłużenia które ciąży
na wehikule inwestycyjnym, nie mającym przychodów. W
celu rozwiązania tego problemu realizowane jest
połączenie wehikułu inwestycyjnego oraz spółki (fuzja).
Połączony podmiot przejmuje na siebie z jednej strony
zobowiązania wehikułu inwestycyjnego, z drugiej strony
posiada zdolność do generowania gotówki z działalności
bieżącej spółki przejętej. Oczywiście funkcjonują
struktury, które nie wymagają realizacji fuzji (np.
wykorzystujące instytucję umorzenia), jednakże w każdym
przypadku istotnym jest zabezpieczenie finansowania na
spłatę zadłużenia związanego z wykupem. Okres spłaty
zadłużenia jest oczywiście różny, zazwyczaj jednak
wykupy planowane są na 5 lat. Wykup kończy się w
momencie spłaty zaciągniętego długu.
6