Papiery wartościowe  pojęcie, rodzaje,
znaczenie i finansowanie przedsiębiorstwa
1. WST
P
Każde przedsiębiorstwo finansuje swoją działalność, bądz
z środków własnych,
bądz
korzysta z obcych kapitałów. Formy finansowania są przeróżne. Do najważniejszych
zalicza się środki pochodzące ze sprzedaży składników majątku obrotowego, z
uzyskanych kredytów i pożyczek, z posiadanych kapitałów własnych oraz z emisji
własnych papierów wartościowych.
Firma może również pozyskiwać środki finansowe poprzez poczynione przez nią
inwestycje, jednak wiąże się to z długim oczekiwaniem na określone korzyści.
W tej pracy chcę w sposób bardzo wyraz
ny przedstawić finansowanie przedsiębiorstwa
poprzez papiery wartościowe. Będzie to związane przede wszystkim z emisją obligacji,
akcji oraz krótkoterminowych papierów wartościowych, zwanych komercyjnymi.
Na początku zostanie ujęte pojęcie oraz rodzaje papierów wartościowych, natomiast w
dalszej części znaczenie oraz wykorzystywanie ich dla finansowania określonych celów
emitenta, jak również koszty związane z uzyskaniem tego rodzaju kapitału.
Pokrótce przedstawię także inwestycje przedsiębiorstw w papiery wartościowe i związane
z tym korzyści dla prowadzonej działalności.
2. POJ
CIE I RODZAJE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH
Papiery wartościowe są to dokumenty, które stwierdzają istnienie określonego
prawa majątkowego, którego realizacja możliwa jest jedynie poprzez okazanie tych
dokumentów bądz
ich zwrot. Maja one przede wszystkim charakter finansowy, lecz
występują również papiery o charakterze handlowym. Papiery wartościowe, które należą
do grupy instrumentów finansowych, potwierdzają jedną z trzech sytuacji:
a) nabycia prawa do współwłasności firmy;
b) udzielenia kredytu rządowi, firmie lub innej instytucji;
c) uzyskania prawa do otrzymania w przyszłości określonej sumy pieniężnej;
Do najczęściej występujących w tej grupie zalicza się akcje, obligacje, bony pieniężne
NBP, bony skarbowe, listy zastawne i losy loteryjne oraz czeki i weksle.
Papiery handlowe stanowią podstawę do dysponowania towarami czy innymi składnikami
majątkowymi i przenoszenia tych uprawnień na inne podmioty (np.: konosament lub list
przewozowy, gdzie wejście w posiadanie tego papieru wartościowego jest z reguły
wystarczającym warunkiem otrzymania danego towaru).
Przyjmuje się wiele rodzajów kryteriów podziału papierów wartościowych. W tej pracy
zostaną uwzględnione niektóre z nich.
Do najważniejszych kryteriów podziału należy kryterium według charakteru praw
majątkowych, czyli;
a) finansowe papiery wartościowe  stwierdzają uprawnienia do roszczeń pieniężnych
(czeki, weksle, akcje, obligacje, bony pieniężne NBP, skarbowe bony, listy
zastawne, certyfikaty inwestycyjne, renty kapitałowe)1;
b) towarowe papiery wartościowe  stwierdzają upoważnienie do dysponowania
określonymi dobrami (listy przewozowe, konosamenty, warranty, dowody
składowe);
Biorąc pod uwagę funkcje spełniane przez papiery wartościowe wyróżnia się stanowiące
potwierdzenie wierzytelności pieniężnych (obligacje, weksle, czeki) i dokumenty
uprawniające do współwłasności kapitału (akcje).
Kolejnym kryterium jest tryb stosowany w obrocie, a więc sposób przenoszenia tytułu
własności i innych praw majątkowych, czyli papiery wartościowe na okaziciela imienne
oraz dokumenty na zlecenie.
Papiery wartościowe dzielone według charakteru dochodów to papiery przynoszące stały
dochód od wartości nominalnej, wyrażony najczęściej w formie stałej stopy procentowej i
uzyskiwany w równych odstępach czasu oraz papiery udziałowe (akcje), których dochód
zależy od rentowności firmy (spółki akcyjnej).
Wyróżnia się również papiery wartościowe służące celom rozliczeniowym (czeki, weksle)
oraz papiery wartościowe lokacyjne (akcje, obligacje, bony pieniężne).
Papiery wartościowe są podzielone także na dlugoterminowe, czyli termin zapłaty
przypada po upływie co najmniej 1 roku, oraz krótkoterminowe (czeki, weksle, bony
pieniężne NBP).
Wszystkie te podziały to nie wszystko, ponieważ oprócz wyżej wymienionych istnieje
wiele przeróżnych typologii.
1
R. Doll, M. Pietraszewski, B. Stawicki   Finanse cz. 2, str.18  wyd. eMPi2, Poznań 1997
Papiery wartościowe są ważnym instrumentem akumulacji wolnych środków pieniężnych i
wprowadzania ich do obrotu gospodarczego2. Umożliwia to lepsze ich wykorzystywanie i
wzrost gospodarczy.
Papiery wartościowe są z
ródłem gromadzenia małych kwot pieniężnych przez zwykłych
ludzi, które następnie przekształcane są w duże kapitały, co stwarza warunki ich
posiadaczom do szansy osiągania z lokat pieniężnych dodatkowych dochodów, wyższych
niż uzyskaliby z lokat bankowych.
Większość lokacyjnych papierów wartościowych jest dopuszczana do obrotu publicznego.
Swobodnie są sprzedawane i kupowane na giełdzie, umożliwiając przypływy kapitałów z
jednego działu gospodarki do drugiego, bardziej efektywnego.
Dokumenty te również pozwalają na prywatyzację oraz na tworzenie mieszanych
kapitałów, sprzyjając w sposób korzystny przemianom własnościowym.
Papiery wartościowe stały się w gospodarce rynkowej jednym z podstawowych kanałów
przemieszczania kapitałów w sferze gospodarczej i pozagospodarczej oraz kredytowania
przedsięwzięć ekonomicznych.
Moje rozważania związane z papierami wartościowymi, dotyczą finansowania za ich
pomocą działalności prowadzonej przez przedsiębiorstwo. Interesują mnie osoby
prowadzące przedsięwzięcia gospodarcze, które korzystają z tego typu kapitałów dla
osiągnięcia zamierzonych celów.
3. ZNACZENIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH I FINANSOWANIE
PRZEDSI
BIORSTW
Jedną z najważniejszych klasyfikacji form finansowania przedsiębiorstwa jest podział
na finansowanie obce i własne. Jej podstawą jest z
ródło pochodzenia kapitału i
2
R. Doll, M. Pietraszewski, B. Stawicki   Finanse cz. 2, str. 19  wyd. eMPi2, Poznań 1997
wynikająca z tego tytułu pozycja prawna dawcy kapitału. W tej pracy uwzględnione
zostaną obie te formy, lecz biorąc pod uwagę tylko i wyłącznie papiery wartościowe.
Kapitał obcy jest rozumiany jako wielkość środków finansowych postawionych do
dyspozycji przedsiębiorstwa na czas ograniczony przez jego wierzycieli3. Spełnia on w
firmie funkcję roboczą, stanowi poszerzenie bazy finansowania oraz pozwala na
rozszerzenie rozmiarów działalności.
Obok najczęściej wykorzystywanych form finansowania obcego, czyli kredytu, pojawiła
się możliwość emisji własnych obligacji oraz innych papierów wartościowych.
3.1 Obligacje
Obligacje są to papiery wartościowe emitowane w serii, zawierające zobowiązanie
emitenta wobec ich właścicieli (obligatariuszy) do spełnienia określonego świadczenia.
Świadczenie to może mieć charakter pieniężny, bądz
niepieniężny. Charakter pieniężny
zobowiązania polega na tym, że dłużnik musi dokonać zapłaty wobec wierzyciela
należności głównej wraz z odsetkami (należności uboczne), w sposób i w terminach
określonych w warunkach emisji, a środki pochodzące z emisji nie mogą być
przeznaczone na inne cele, niż ustalone w umowie. Świadczenie niepieniężne związane
jest w szczególności z realizacją przyznanego wierzycielowi prawa do udziału w
przyszłych zyskach dłużnika, prawa pierwszeństwa do objęcia w przyszłości emitowanych
akcji. Obligacje muszą zawierać informacje o sytuacji finansowej emitenta i jako
dokument składa się z trzech części. Emitentem w myśl ustawy regulującej zasady emisji
obligacji, może być ten podmiot, który całym swoim majątkiem jest w stanie
zagwarantować zapisy zawarte na obligacji (wysokość oprocentowania, terminy płatności,
terminy i warunki wykupu).
Zabezpieczenia obligacji występują w postaci ustanowienia zastawu lub hipoteki albo
udzielenia gwarancji. Przedsiębiorstwo, które nie udzieli gwarancji, musi sporządzić
sprawozdanie finansowe za ostatnie 3 lata, a wartość kapitału i funduszy własnych musi
wynosić minimum pięciokrotność minimalnego kapitału akcyjnego.
Emitent odpowiada za wszystkie zobowiązania całym swoim majątkiem, natomiast
gwaranci do wysokości zabezpieczenia. Także powinien on zawrzeć umowę z bankiem
obligatariuszy o reprezantację ich wobec emitenta (dla ochrony interesów wierzycieli)
oraz udostępniać dane finansowe, umożliwiające dokonanie jego oceny finansowej.
Z przedstawionych informacji wynika, że na emisję obligacji mogą pozwolić sobie firmy o
ustabilizowanej pozycji rynkowej i dobrej kondycji finansowej.
Z punktu widzenia funkcji gospodarczych obligacje są instrumentem umożliwiającym
czasowe korzystanie emitenta z funduszy długoterminowych, mających charakter
zewnętrzny. Są to papiery, które od niedawna w Polsce stały się alternatywą do
3
red. M. Wypych   Finanse przedsiębiorstw z elementami zarządzania i analizy , str. 85  wyd. Absolwent,
A
ódz
1998
pozyskiwania środków pieniężnych drogą kredytu lub emisji akcji. Jest to związane z tym,
iż inwestorzy są coraz częściej zainteresowani małym ryzykiem, by móc na 100%
odzyskać swoje zainwestowane środki. Nabywcy również poszukują stabilności i z góry
określonej wysokości dochodu, nie zwracając uwagi na korzyści osiągane przez biorcę
kapitału. To wszystko mogą uzyskać dzięki zakupionym obligacjom.
Jedną z korzyści dla emitenta, choć pozostanie nim nie jest łatwe, jest to, iż może on
zaciągnąć pożyczkę u wielu wierzycieli, zwykle na długi okres.
W Polsce po okresie transformacji systemowej obligacje znalazły swoje miejsce w
finansowaniu wielu firm, jak również stały się konkurencją dla innych z
ródeł pozyskania
kapitału obcego tj. pożyczek, kredytów, ze względu na swoją niską cenę.
Wysokość oprocentowania obligacji jest niezależna od stopy procentowej wyznaczonej dla
kredytów bankowych, co pozwala na jej ustalenie w sposób dowolny i atrakcyjny dla
nabywcy.
Wyróżnia się cztery podstawowe grupy obligacji. Są to:
a) obligacje o stałym oprocentowaniu  wartość odsetek jest z góry ustalona, a
wartość wykupu jest równa wartości nominalnej;
b) obligacje o zmiennym oprocentowaniu  tzw. obligacje indeksowane, gdzie
wartość wykupu i wartość odsetek powiększana jest o procent wynikający z
inflacji;
c) obligacje zamienne  nabywca posiada prawo do zamiany ich na akcje spółki,
która je wyemitowała;
d) obligacje bez odsetek  tzw. zerokuponowe, gdzie cena ich sprzedaży jest niższa
od wartości nominalnej, sprzedaż z dyskontem;
Do najbardziej rozpowszechnionych należą obligacje o stałym i zmiennym
oprocentowaniu oraz obligacje zamienne.
Obligacje o stałym oprocentowaniu są częściej stosowane od obligacji ze zmiennym
procentem, gdyż te drugie zależą od stóp rynkowych i stóp określanych przez bank
centralny.
Wartość obligacji równa jest sumie zdyskontowanej wartości kuponu i wartości
nominalnej. Można obliczyć ją ze wzoru:
n
Ku N
Pb = +
"
(1+ Kd )t (1+ Kd )n
t = 1
Gdzie:
Ku  kupon
 nominał obligacji
N
Pb  cena bieżąca obligacji
Kd  rynkowa stopa procentowa
n
 liczba okresów funkcjonowania obligacji
t
 kolejny okres funkcjonowania obligacji
Natomiast przy określeniu wartości kuponu, wykorzystuje się wzór:
Ku = N � In
Ku = Pb � Ib
Gdzie:
I  oprocentowanie nominalne
n
Ib
 bieżąca stopa zwrotu
Bieżąca stopa zwrotu stanowi iloraz oprocentowania nominalnego i ceny zakupu papierów
wartościowych. Dzięki temu można obliczyć wartość nominalną obligacji, a znając kupon,
wypłacone odsetki i wartość rynkową obligacji. Tym wyższa jest bieżąca stopa zwrotu, im
cena obligacji spada.
Za pomocą wewnętrznej stopy zwrotu można określić, czy dla przedsiębiorstwa bardziej
opłacalna jest emisja obligacji, czy też pozyskanie kapitału z kredytu. Informacje te
pozwalają firmie podjąć właściwą decyzję. Przedstawione to zostanie na poniższym
przykładzie.
Przykład 1.
Firma  Bud  Med wyemitowała 15-letnie obligacje na sfinansowanie budowy szpitala.
Wartość emisji była równa 30 mln PLN, a wartość nominalna jednej obligacji 3000 PLN.
Wykorzystano oprocentowanie stałe, a stopa procentowa wynosi 15%. Pobrana została,
w pierwszym roku emisji, prowizja w wysokości 1,5% i udzielono gwarancji w wysokości
2%. Wykup obligacji ma nastąpić w ostatnim roku emisji.
1. Czy opłaca się tej firmie emisja obligacji, w przypadku, gdy oferowany jest jej kredyt
oprocentowany na 17% (prowizja 3%, równe raty spłaty)?
2. Jakby wpłynął na emisję wcześniejszy termin wykupu obligacji (od 11 roku emisji)?
3. Czy wewnętrzna stopa zwrotu zmieni się w przypadku, gdyby firma zastosowała
oprocentowanie zmienne co 5 lat (17%, 15%, 13%)?
Korzystać będę w tym przykładzie ze wzoru na wewnętrzną stopę zwrotu (IRR), którą
oblicza się na podstawie formuły:
n
CFn
Co =
"
(1 + IRR)n
t = 1
1.Stosowne obliczenia zawarte są w tabeli 1 i 2.
 Tabela 1: Wewnętrzna stopa zwrotu obligacji (w tys. PLN)
Okres 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 1
Wartość
emisji 30000
Kupon
obligacji -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -450
Prowizje -450
Gwarancje -600
Wykup
obligacji
Przepływ
środków 30000 -5550 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -450
IRR 15,53%
Tabela 2: Wewnętrzna stopa zwrotu kredytu (w tys. PLN)
Okres 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 1
Wartość
kredytu 30000
Rata
kredytu -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -200
Odsetki -5100 -4760 -4420 -4080 -3740 -3400 -3060 -2720 -2380 -2040 -1700 -1360 -1020 -68
Prowizje -900
Przepływy
środków 30000 -8000 -6760 -6420 -6080 -5740 -5400 -5060 -4720 -4380 -4040 -3700 -3360 -3020 -268
IRR 17,69%
Dla firmy bardziej opłaca się wyemitować obligacje, niż uzyskać kredyt w banku, gdyż
IRR odzwierciedlająca faktyczny koszt finansowania jest niższy niż w przypadku kredytu.
Jedyna wada obligacji jest związana z ryzykiem utraty płynności przez przedsiębiorstwo
przy ich wykupie.
2. Stosowne obliczenia zawarte są w tabeli 1 i 3.
Tabela 3: Wewnętrzna stopa zwrotu obligacji o wcześniejszym terminie wykupu (w tys.
PLN)
Okres 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Wartość
emisji 30000
Kupon
obligacji -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500
Prowizje -450
Gwarancje -600
Wykup
obligacji -6000 -6000 -6000
Przepływy
środków 30000 -5550 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -10500 -10500 -10500
IRR 16,27%
Mimo, iż wewnętrzna stopa zwrotu wzrosła, to jednak przy wcześniejszym rozpoczęciu
wykupu obligacji, firma nie będzie ponosić tak dużego ryzyka związanego z możliwością
utraty płynności.
3. Stosowne obliczenia zawarte są w tabeli 1 i 4.
Tabela 4: Wewnętrzna stopa zwrotu obligacji o zmiennym oprocentowaniu (w tys. PLN)
Okres 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Wartość
emisji 30000
Kupon
obligacji -5100 -5100 -5100 -5100 -5100 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -3900 -3900 -3900 -39
Prowizje -450
Gwarancje -600
Wykup
obligacji
Przepływy
środków 30000 -6150 -5100 -5100 -5100 -5100 -4500 -4500 -4500 -4500 -4500 -3900 -3900 -3900 -39
IRR 16,48%
W przypadku zmienności stopy procentowej IRR jest wyższa, jednak tym samym
zmniejsza ona zagrożenie dla firmy, jakie mogłoby wystąpić w wypadku
spadku stóp procentowych.
Obligacje zamienne mają cechy zwykłych obligacji. Zwane są hybrydowymi papierami
wartościowymi, ponieważ przyjmują dwie formy: obligacji i akcji. Mogą być one
zamienione na dowolną ilość akcji przedsiębiorstwa, które je wyemitowało. Są one
wypuszczane na rynek kapitałowy według określonej wartości nominalnej i mają ustalony
termin wykupu (jeżeli nie zostały zamienione na akcje). Przynoszą dochód w postaci
kuponu odsetkowego lub są obligacjami zerokuponowymi. Występują również obligacje
emitowane z dyskontem (poniżej wartości nominalnej), jednak w Polsce zabroniona jest
taka emisja.
Dla przedsiębiorstw zachętą do emitowania obligacji zamiennych jest łatwy sposób
wejścia na rynki kapitałowe i kredytowe.
Zaleta emitowania tego rodzaju obligacji to zmienność oprocentowania, co pozwala
emitentowi kształtowanie oprocentowania na niższym poziomie w stosunku do
oprocentowania obligacji zwykłych. Jest to wynikiem tego, iż emitent tych obligacji i akcji
nie musi się martwić o straty w przypadku niższego oprocentowania i niższej jakości
obligacji, gdyż inwestorzy są w stanie to zaakceptować, gdy towarzyszy temu wzrost
ceny akcji oraz wzrost jej wartości.
Obligacje zamienne są emitowane nie tylko przez słabe przedsiębiorstwa. Zdarzają się
przypadki emisji przez firmy z dobrą reputacją, które mają na celu zmniejszenie kosztu
kapitału, z pomocą którego finansuje tę emisję. Przykładem tutaj może być firma Ford
Motor Company w 1991 roku..
W Stanach Zjednoczonych powstał mechanizm, na podstawie którego stwierdzono, że
jeżeli cena akcji wzrasta, to również w mniejszym stopniu wzrasta oprocentowanie
obligacji, natomiast w przypadku, gdy oprocentowanie akcji spada to cena obligacji działa
jak amortyzator, zmniejszając presję na spadek stopy procentowej.
W Polsce emisja obligacji zamiennych ma pewną wadę, która nie pozwala na ich
zastosowanie w niektórych inwestycjach. Problem ten pojawia się w przypadku zamiany
długu lub akcji uprzywilejowanych na akcje zwykłe. Tego typu finansowanie jest możliwe
tylko w spółkach akcyjnych, notowanych Giełdzie Papierów Wartościowych, ponieważ
pozwala to śledzić kursy akcji oraz dokonywać konwersji w odpowiednim momencie. Inne
rodzaje podmiotów gospodarczych miałoby z tym problem a finansowanie w ten sposób
byłoby ograniczone.
Przy obligacjach zamiennych stosowana jest inna terminologia, jak również forma
kalkulacji rentowności. Kalkulacja związana z obligacją zamienną w klasycznej postaci,
wiąże się z określeniem wartości czystej obligacji według wzoru:
n
Ku N
Pb = +
"
(1+ Kd )t (1+ Kd )n
t = 1
Gdzie:
Pb  cena bieżąca obligacji
KU
 kupon
N  nominal obligacji
Kd
 rynkowa stopa procentowa
n
 liczba okresów funkcjonowania obligacji
t
 kolejny okres funkcjonowania obligacji
Ważną kategorią jest tutaj również wartość konwersji, za pomocą której można określić
ilość akcji przypadająca na jedną obligację zamienną. Korzysta się z następującej
formuły:
Cw = Ps � (1+ g)t � Ct
Gdzie:
Cw  wartość konwersji
Ps
 cena początkowa akcji
g
 roczna stopa wzrostu ceny akcji
Ct
 liczba akcji otrzymywanych w konwersji
Istotną rolę pełni współczynnik konwersji , który jest stosunkiem nominału obligacji do
ceny konwersji:
N
Cp =
Cr
Gdzie:
C
 cena konwersji
p
N  nominał obligacji
Cr  współczynnik konwersji
Udział obligacji na rynku kapitałowym zwiększa się i na koniec 1998 roku ich wartość
wynosiła 961 mln PLN. Przeważały obligacje zamienne o okresie zapadalności od 1  5
lat. Największymi emitentami byli w tym roku: Universal, Mostostal Zabrze oraz ZPO
Bytom. Największa wartość nominalna obligacji wyniosła 1 mln PLN wyemitowana przez
Thomson Polkolor.
3.2 Komercyjne papiery wartościowe
Krótkoterminowe papiery dłużne, zwane komercyjnymi4, są coraz częstszym z
ródłem
finansowania przedsięwzięć, wykorzystywanym przez przedsiębiorstwa. Zaliczane są one
do instrumentów rynku pieniężnego i stanowią zobowiązanie emitenta do ich wykupu w
określonym terminie według podanej wartości nominalnej. Emitent musi spełniać pewne
warunki, które dotyczą wprowadzania do obrotu tychże papierów wartościowych oraz
bezpieczeństwa transakcji, a więc udzielanie informacji i korzystanie z pośrednictwa
banku lub biura maklerskiego jako organizatora emisji. Instytucja, organizująca emisję
komercyjnych papierów wartościowych, wykupuje całość emisji od emitenta , a następnie
organizuje przetarg na rynku pierwotnym lub odsprzedaż na rynku wtórnym. Emitent
może powołać gwaranta na wykup tych papierów wartościowych.
Papiery komercyjne sprzedawane są z dyskontem, a ich rentowność zdeterminowana jest
przez stopień wiarygodności kredytowej emitenta oraz aktualną sytuację na rynku
finansowym. Nominały są bardzo zróżnicowane.
Krótkoterminowe papiery dłużne są papierami wartościowymi, które docierają do
większego grona nabywców, a uzyskane w ten sposób kapitały, przekraczają możliwości
kredytowe jednego banku. Tak więc, mogą one bez żadnych przeszkód stanowić formę
konkurencyjną dla kredytów, również ze względu na tańsze i bardziej elastyczne z
ródło
finansowania. Ponieważ emitent nie musi spełniać wszystkich wymogów niezbędnych do
uzyskania kredytu i może powtarzać emisję, traktując je jako średnioterminowe z
ródło
zasilania kapitałowego. Może również swobodnie dysponować środkami pieniężnymi
4
Określane również jako skrypty dłużne, bony komercyjne.
pozyskanymi z emisji oraz ustalać terminy płatności i stopy procentowej. Emitentami są
najczęściej firmy solidne płatniczo i odpowiednio popularne, zwykle spółki akcyjne, które
zajmują mocną pozycję na Giełdzie Papierów Wartościowych.
Nabywcy komercyjnych papierów osiągają korzyści, wynikające z wysokiego
bezpieczeństwa ich lokat, korzystniejszego oprocentowania w porównaniu do depozytów
bankowych, dużej płynności związanej z szybką możliwością sprzedaży ich na rynku
wtórnym.
Operacje związane z dłużnymi papierami wartościowymi są dość skomplikowane i
wymagają fachowej obsługi.
W Polsce emisja krótkoterminowych papierów wartościowych stanowiła w 1998 roku 70%
wartości wyemitowanych wszystkich pozarządowych papierów. Emisja ich opiera się na
prawie wekslowym, kodeksie cywilnym oraz ustawie o obligacjach. Do najważniejszych
należą KWIT-y, WIK, bony komercyjne, handlowe, inwestycyjne.
Kapitał własny obejmuje środki postawione do dyspozycji przedsiębiorstwa przez jego
właściciela5. Podmiot, który wnosi kapitał, staje się współwłaścicielem lub właścicielem
firmy i może wpływać na podejmowane w niej decyzje. Kapitał własny nie może być
wycofany w trakcie istnienia przedsiębiorstwa, ale może zmieniać się jego właściciel.
3.3 Akcje
Formą finansowania własnego przedsiębiorstw są akcje. Są to papiery wartościowe,
potwierdzające udział ich właściciela w kapitale spółki. Różnią się od obligacji i papierów
komercyjnych tym, że nieznana jest długość ich posiadania. Nabywca akcji w każdej
dowolnej chwili może je sprzedać. Akcje także mogą przynosić ich właścicielowi większe
dochody, jednak ryzyko jest większe niż w przypadku obligacji.
Akcje dają ich posiadaczowi prawo do partycypacji w zyskach oraz do dochodu
wynikającego z różnic kursowych. Decyzje dotyczące podziału zysków i ustalenie
wysokości dywidendy należą do walnego zgromadzenia akcjonariuszy.
Akcje upoważniają do dochodu z dwóch z
ródeł:
a) udział w podziale zysku proporcjonalnie do wysokości udziału w kapitale spółki;
b) wzrost bieżącej wartości akcji w momencie sprzedaży;
Podstawowy podział akcji wyróżnia akcje zwykłe i uprzywilejowane. Pierwsze z nich
charakteryzują się wyższym ryzykiem uzyskania dochodu, natomiast drugie mają z góry
określoną stopę dochodu i pierwszeństwo jego odbioru. Akcje uprzywilejowane łączą w
sobie zarówno cechy długu, jak i kapitału.
Wyróżnia się również podział ze względu na:
a) sposób pokrycia: gotówkowe i aportowe;
b) na formę: imienne i na okaziciela;
5
Red. M. Wypych   Finanse przedsiębiorstw ... , str.85  wyd. Absolwent, A
ódz
1998
Poprzez emisję akcji spółka uzyskuje kapitał zakładowy, dzięki któremu może sprawnie
funkcjonować. Przed zarejestrowaniem spółki w całości muszą być pokryte środkami
finansowymi, akcje wydane w zamian za wkłady rzeczowe. Również pokrycia wymaga
różnica między wartością emisyjną a wartością nominalną oraz należność za dopłatę z
tytułu akcji uprzywilejowanych.
Kapitał akcyjny nie musi pochodzić wyłącznie od wspólników, ale także od osób trzecich,
co pozwala spółce zgromadzić większą ilość kapitału na rozwój i funkcjonowanie firmy.
Minimalna wartość kapitału musi wynosić 500 tys. PLN.
Dzieli się on na akcje o równej wartości, która określana jest mianem nominalnej i jest
miernikiem majątkowych uprawnień wspólników. Wartość ta różni się od ceny emisyjnej
akcji i ich kursu.
Akcje są najczęściej wykorzystywaną formą finansowania własnego przez podmioty
gospodarcze, gdyż w łatwy sposób mogą pozyskać środki na sfinansowanie prowadzonej
działalności. Ryzyko z emisją akcji może wiązać się ze spadkiem ich kursu, powodując
sprzedaż akcji przez ich właścicieli, co może skutkować nawet upadkiem spółki.
Przykład 2
Przedsiębiorstwo budowlane chce rozwinąć prowadzoną działalność gospodarczą. Część
środków pieniężnych chce pozyskać poprzez emisję papierów wartościowych. Ma do
wyboru dwie możliwości:
1. Emisję akcji zwykłych po 5 PLN za sztukę. Ilość akcji jest ograniczona i wynosi 50
tys., a wartość nominalna jednej akcji wynosi 1 PLN.
2. Emisję skryptów dłużnych w wysokości 150 000 PLN.
Firma posiada kapitał w wysokości 500 000 PLN. Określ, która z form finansowania jest
bardziej opłacalna dla tego przedsiębiorstwa.
Pierwsza z tych możliwości jest bardziej opłacalna, gdyż przedsiębiorstwo sfinansuje się z
kapitału własnego, nie korzystając tym samym z finansowania obcego. Poprzez sprzedaż
akcji firma może przekształcić się w spółkę akcyjną.
Środki pozyskane tą drogą dadzą większy kapitał w wysokości 250 000 PLN.
4. KOSZT KAPITAA
U
Każde działanie, dotyczące finansowania jakiejkolwiek działalności, wiąże się z
ponoszeniem kosztów. Ogólny koszt kapitału może być rozpatrywany w kategoriach
średniego ważonego kosztu kapitału lub kosztu krańcowego, które wyrażone są w postaci
stopy procentowej. Koszt kapitału odzwierciedla stosunek wydatków ponoszonych przez
przedsiębiorstwo w skali roku z tytułu dysponowania kapitałem do jego wartości
rynkowej.
Zaznajomienie się z metodami liczenia kosztu kapitału, pochodzącego z różnych z
ródeł,
jest niezbędne w przypadku podejmowania decyzji w sprawach finansowych.
Koszt kapitału obcego ponoszony przy emisji obligacji można obliczyć poprzez
wykorzystanie techniki dyskontowania. Nominalny koszt kapitału uzyskanego w drodze
emisji równy jest stopie dyskontowej, według której zaktualizowana wartość netto
wydatków związanych z obsługą obligacji równa jest dochodowi netto z emisji. Stosuje
się tutaj następującą formułę:
Nob - Rob
Oob +
n
Kob =
Nob + Rob
2
Gdzie:
Kob  nominalny koszt kapitału obcego pozyskanego w drodze emisji
Oob
 odsetki wypłacone nabywcom obligacji
Nob
 wartość nominalna obligacji w dniu wykupu
Rob
 cena rynkowa albo przychód netto ze sprzedaży obligacji
Koszt kapitału własnego ponoszony przy emisji akcji jest odrębnie szacowany dla akcji
uprzywilejowanych i akcji zwykłych
O koszcie kapitału akcyjnego uprzywilejowanego decyduje wysokość dywidendy,
wypłacanej akcjonariuszom uprzywilejowanym oraz wartość rynkowa akcji
uprzywilejowanych.
Dau
Kau = � 100%
Pau
Gdzie:
Kau
 koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego
Dau
 wysokość dywidendy od akcji uprzywilejowanych
Pau
 cena rynkowa akcji uprzywilejowanych
Zasady ustalania dywidendy, określane są w statucie spółki akcyjnej, a górną jej
wysokość określa Kodeks Spółek Handlowych..
Szacowanie wartości rynkowej akcji uprzywilejowanych oraz niedopuszczanie ich do
obrotu na rynku wtórnym, powoduje, iż koszt kapitału akcyjnego uprzywilejowanego jest
na ogół w miarę stabilny w długim okresie i w niewielkim stopniu zależy od kondycji
finansowej firmy oraz sytuacji na rynku kapitałowym.
Koszt kapitału akcyjnego zwykłego jest ustalany w trudniejszy sposób, gdyż wysokość
dywidendy wypłacanej posiadaczom jest corocznie określana przez walne zgromadzenie
akcjonariuszy, a jej wartość podlega wahaniom.
Określając koszt kapitału akcyjnego zwykłego należy wziąć pod uwagę oprócz aktualnej
wysokości dywidendy i ceny rynkowej, również przewidywane zmiany w przyszłości.
Najczęściej do szacowania kosztu kapitału akcyjnego zwykłego stosuje się tzw. model
Gordona rosnącej dywidendy i ma postać:
�ł �ł
Daz
�ł �ł
Kaz = � 100%�ł + g
�ł
Paz
�ł łł
Gdzie:
Kaz - koszt kapitału akcyjnego zwykłego
Daz
 wysokość dywidendy od akcji zwykłych
Paz
 cena rynkowa akcji zwykłych
g
 przewidywany stały wzrost stopy dywidendy
Wysokość stopy wzrostu dywidendy określa wzór:
g = ROE � ZR + i
Gdzie:
ROE  stopa zwrotu kapitału własnego
 odsetek zysków reinwestowanych
ZR
i  stopa inflacji
Koszt zysku zatrzymanego wiąże się z kosztami utraconych możliwości, gdyż kapitał
zysków zatrzymanych nie jest traktowany jako darmowy. Stosuje się wzór:
�ł - Du �ł
�ł
ZN
�ł
Kzz = � 100%
�ł
Pz �ł
�ł łł
Gdzie
Kzz  koszt zysku zatrzymanego
ZN  zysk netto
Du  wartość wypłaconych dywidend od akcji uprzywilejowanych
Pz  wartość rynkowa kapitału akcyjnego zwykłego
Relacja ta informuje o potencjalnej stopie dywidendy, w sytuacji gdyby cały zysk
przeznaczony był na wypłatę dywidend. Nie uwzględnia się dywidend wypłaconych dla
posiadaczy akcji uprzywilejowanych.
Przykład 3
Firma  Beta zajmuje się emisją obligacji i akcji. Wartość nominalna obligacji wynosi 500
PLN. Zostały one wyemitowane na 5 lat w ilości 3000 sztuk. Odsetki wypłacone
posiadaczom od jednej obligacji wyniosły 80 PLN, a cena rynkowa jest równa 600 PLN.
Ilość akcji będących w obiegu jest równa 10000, a ich wartość nominalna równa jest 10
PLN. W tym roku dywidenda ustalona została w wysokości na poziomie 3,5 PLN, a
aktualna cena akcji wyniosła 78 PLN. Oszacowany wzrost dywidendy w następnych latach
wynosi 5%. Ustalić koszt kapitału własnego i kapitału obcego.
Obliczenia do kosztu kapitału własnego:
3,5
�ł
Kaz = � 100%�ł + 0,5
�ł �ł
78
�ł łł
Kaz = 4,987%
Obliczenia do kosztu kapitału obcego:
500 - 600
80 +
5
Kob =
500 + 600
2
60
Kob =
550
Kob = 10,90%
Koszt kapitału własnego ukształtował się na niskim poziomie. Wysoki koszt kapitału
obcego wiąże się z wysokimi odsetkami płaconymi na rzecz wierzycieli, oraz dość wysoką
kwotą zaciągniętego długu. W przyszłości koszt ten jednak na pewno się zmniejszy, w
przypadku gdy firma rozpocznie wcześniejszy wykup obligacji.
5. INWESTYCJE W PAPIERY WARTOŚCIOWE
Przedsiębiorstwa często inwestują własne środki pieniężne w papiery wartościowe.
Inwestowanie to polega na wydatkowaniu zasobów pieniądza dziś, w zamian za korzyści
uzyskane w przyszłości.
Firmy inwestujące w papiery wartościowe muszą brać pod uwagę różnicę między
wartością koniecznych nakładów a wartością strumienia oczekiwanych dochodów. Muszą
one w ten sposób określić pieniężne skutki decyzji dotyczących przyszłości.
Kapitał, który został zainwestowany w zakup papieru wartościowego, stanowi wartość
tego papieru w momencie zakupu. Najczęściej środki finansowe są inwestowane w
papiery o wysokich stopach zwrotu, czyli jak najbardziej rentowne. Na rentowność
papieru wartościowego składają się zyski otrzymane w kolejnych okresach posiadania
tego papieru.
Podstawową formułą do określania zysku z danej inwestycji jest stopa zysku papieru
wartościowego, która ma postać:
Z
SZ =
pw
K
Gdzie:
- stopa zysku papieru wartościowego
SZ
pw
- zysk z tytułu posiadania papieru wartościowego
Z
- kapitał zainwestowany w zakup papieru wartościowego
K
Natomiast wartość papieru wartościowego określana jest przez wzór:
n
�ł łł
Ct
P =
" �ł śł
t
(1+ r)
t = 1
�ł �ł
Gdzie:
- wartość papieru wartościowego
P
- dochód z tytułu posiadania papieru wartościowego, uzyskany w czasie t
Ct - stopa dyskontowa, jednocześnie stopa zysku
Wartość papieru wartościowego stanowi sumę zdyskontowanych na okres bieżący
r
wpływów z tytułu posiadania tego aktywu.6
Wzór ten jest podstawą do oceny wartości papieru wartościowego i wykorzystywany do
wyceny wartości obligacji i akcji.7
6
red. M. Wypych   Finanse przedsiębiorstw... , str. 380  wyd. Absolwent, A
ódz
1998
7
Patrz: red. M. Wypych   Finanse przedsiębiorstw... , rozdział X
BIBLIOGRAFIA
1.  Finanse , R. Doll, M. Pietraszewski, B. Stawicki  wyd. eMPi2 Poznań
1997
2.  Finanse przedsiębiorstwa z elementami zarządzania i analizy , pod
redakcją M. Wypych  wyd. Absolwent, A
ódz
1998
3.  Finanse przedsiębiorstwa  zadania i przykłady , pod redakcją M.
Wypych  wyd. Absolwent, A
ódz
2000
SPIS TREŚCI
1. WST
P.......................................................................................................
2
2. POJ
CIE I RODZAJE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH...............3
3. ZNACZENIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH I FINANSOWANIE
PRZEDSI
BIORSTW.............................................6
3.1 Obligacje...................................................................................................
6
3.2 Komercyjne papiery wartościowe........................................................14
3.3 Akcje........................................................................................................
16
4. KOSZT KAPITAA
U...............................................................................18
5. INWESTYCJE W PAPIERY WARTOŚCIOWE................................22
BIBLIOGRAFIA..........................................................................................24