Holenderska choroba Brazylii
Tagi: obligacje, gospodarka, rynki wschodzące, banki centralne, inflacja, Brazylia
W gospodarce Brazylii jest niemal wszystko, o czym marzą obecnie inwestorzy  płynne rynki
finansowe, popyt wewnętrzny, zapasy surowców oraz wysokie stopy procentowe. Ceną za
napływ zagranicznego kapitału jest utrudniony dostęp do kredytów dla Brazylijczyków oraz
tzw. holenderska choroba uderzająca w lokalne firmy.
Rekordowo niskie stopy procentowe na wszystkich rozwiniętych rynkach oraz gotowość
inwestorów do zaakceptowania podwyższonego ryzyka w zamian za adekwatne zyski sprawiły, że
w ciągu ostatnich dwóch lat kapitał płynął na rynki wschodzące strumieniami. Szczególnie
atrakcyjne były otwarte gospodarki, cieszące się wysoką dynamiką PKB, płynnymi rynkami
finansowymi i wysokim oprocentowaniem lokat. Trudno o lepszy przykład takiego rynku
przyciągającego zagraniczny kapitał niż Brazylia, której gospodarka w 2010 r. wzrosła o 7,5 proc.
W niewoli zagranicy
W ostatnich tygodniach zaczynamy obserwować, jak funkcjonuje tzw. prawo Steina, które mówi, że
jeżeli jakieś zjawisko (a w tym przypadku nierównowaga bilansu płatniczego państwa) nie może
trwać w nieskończoność, skończy się. Innymi słowy Brazylia stała się poniekąd niewolnikiem
 gorącego kapitału , który na skutek działania zewnętrznych czynników może zdecydować się na
odwrót od ryzyka i destabilizować kurs reala.
Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego, stopniowe przywracanie normalnych
warunków polityki pieniężnej w rozwiniętych gospodarkach (wyższe stopy procentowe) tym razem
powinno bardziej gwałtownie niż zazwyczaj przełożyć się na przepływ środków na rynki
wschodzące. Europejski Bank Centralny już zaczął podnosić stopy procentowe, lecz prawdziwy
exodus krótkoterminowych inwestycji z rynków wschodzących może się zacząć, gdy w podobnym
kierunku zwróci się Fed.
W błędnym kole
W ciągu 12 miesięcy (do marca 2011 r.) do Brazylii napłynęło 175 mld dol., z czego ok. połowę
stanowiły inwestycje portfelowe w akcje i obligacje. To około trzykrotnie więcej od średniej
z ostatniej dekady. Dla porównania w 2009 r. napływały jedynie długoterminowe inwestycje
bezpośrednie (ok. 40 mld dol. rocznie), a kapitał z rynków akcji i obligacji wracał na
bezpieczniejsze rynki.
Co ciekawe, pomimo faktu, że brazylijska waluta na początku 2011 r. była o blisko 50 proc.
mocniejsza względem dolara niż dwa lata wcześniej, kraj ten nadal więcej eksportuje niż importuje.
Jest to możliwe głównie dzięki wysokim cenom surowców na światowych rynkach, ale ten sam
czynnik potęguje groz
bę załamania kursu reala w przypadku odwrócenia trendu na rynku energii,
metali przemysłowych czy towarów rolnych. Kiedy surowcowa hossa dobiegnie końca, Brazylia
odczuje to także ze zdwojoną siłą.
Z drugiej strony, napływ kapitału umacniający brazylijską walutę wynika w dużej mierze
z agresywnej walki banku centralnego z inflacją. Stopy w Brazylii rosły w ciągu ostatnich
kilkunastu miesięcy najszybciej spośród wszystkich dużych rynków wschodzących i w połowie
2011 r. osiągnęły 11,75 proc., co także jest najwyższym poziomem wśród porównywalnych
gospodarek.
Trudno się dziwić, zagranicznym inwestorom, że dają się oni skusić na ulokowanie pieniędzy
w akcje brazylijskich spółek surowcowych albo w wysokooprocentowane lokaty bankowe,
zwłaszcza, że na ich korzyść działa dodatkowo rosnący w siłę real. Brazylia znalazła się zatem
w pułapce  aby stłumić inflację wynoszącą 6,5 proc. r/r, musi utrzymywać wysoki koszt kredytów
dla własnych obywateli i firm, ale to jednocześnie ściąga coraz więcej spekulacyjnego kapitału
szukającego szybkich zysków. Brazylijscy przedsiębiorcy coraz częściej zmuszeni są szukać
kapitału na zagranicznych rynkach, jednak zaciągając kredyt w obcej walucie w praktyce zawierają
zakład na dalsze umocnienie reala, co na obecnym etapie wydaje się, delikatnie mówiąc,
ryzykowne.
Gorący kapitał
Kapitał, którego napływ do Brazylii miała powstrzymać m.in. seria podwyżek podatków od
krótkoterminowych inwestycji (zakup obligacji na krótki okres jest objęte stawką 4 proc.), trafił na
bankowe lokaty oraz rynki akcji i obligacji. W IV kw. 2008 r. łączna wartość takich inwestycji
zagranicznych w Brazylii wynosiła 160 mld dol., a w I kw. 2011 r. było to już blisko 500 mld dol.
W bilansie płatniczym kwota ta stanowi zobowiązania Brazylii wobec zagranicy, ponieważ
inwestorzy z Europy, USA i Japonii mogą w dowolnym momencie zażyczyć sobie wycofania
pieniędzy.
Podwyżki stóp procentowych na lokatach w rodzimych bankach w Europie Zachodniej, Wielkiej
Brytanii, Szwajcarii czy, co na razie mniej prawdopodobne, w USA, to tylko jeden z argumentów
mogących wywołać masowy odwrót gorącego kapitału. Innym może być wzrost ogólnie rozumianej
awersji do ryzyka, np. na skutek potencjalnego wstrząsu europejskiego systemu bankowego po
restrukturyzacji długu przez Grecję. Kiedy podobne, dramatyczne wydarzenia obserwowaliśmy
w USA w 2008 r., wartość zobowiązań Brazylii wobec zagranicy spadła w ciągu kilku miesięcy
o blisko połowę. Latem 2008 r. wartość gorących inwestycji wynosiła ok. 300 mld dol., a pod
koniec roku, po drastycznej przecenie akcji spotęgowanej wyprzedażą brazylijskiej waluty, spadła
ona do 160 mld dol. Niedawna historia pokazuje więc, jak gwałtownie w skrajnych przypadkach
mogą ulec upodobania inwestorów z zagranicy.
Poduszka bezpieczeństwa
W razie tak gwałtownego odpływu kapitału bank centralny z reguły decyduje się na interwencję
i w celu stabilizacji kursu własnej waluty zamienia rezerwy walutowe na lokalny pieniądz.
Brazylijski bank centralny w kulminacyjnym punkcie kryzysu finansowego znajdował się
w znacznie bardziej komfortowej sytuacji niż np. Rosja czy Węgry, które broniąc się przed
deprecjacją walut pozbyły się większości rezerw. Na łagodzenie turbulencji, czy też spekulacyjnego
ataku, jak określano załamanie kursów walut na niektórych ryzykownych rynkach wschodzących,
brazylijski bank centralny przeznaczył jedynie ok. 20 mld dol., czyli ok. 10 proc. ówczesnych
rezerw. Obecnie Brazylia dysponuje jednymi z największych na świecie rezerwami walutowymi
sięgającymi 330 mld dol., czyli na wypadek skrajnie pesymistycznego scenariusza ma grubą
poduszkę bezpieczeństwa.
Lekcja z 2008 r. pokazuje jednak, że Bank Brazylii nie palił się do walki z rynkowymi siłami
i dopuścił do przeceny reala o ponad 40 proc. w kilkanaście tygodni, dlatego nie należy oczekiwać,
że obecnie postąpiłby odmiennie.
Bank centralny ma po swojej stronie dodatkowe czynniki stabilizacyjne. Deficyt na rachunku
obrotów bieżących nie przekracza 3 proc. PKB (ok. 50 mld dol.), co nie jest szczególnie wysokim
poziomem. Lukę pokrywają w całości długoterminowe środki z zagranicy księgowane, jako
bezpośrednie inwestycje zagraniczne, które na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy sięgały
60 mld dol. Dodatkowo, w porównaniu z innymi otwartymi rynkami wschodzącymi, jak Indonezja
czy Turcja, zagraniczni inwestorzy mają mniejszy udział w brazylijskich rynkach akcji i obligacji
(po ok. 15 proc. ogółu aktywów).
Waluta ofiarą surowców
Chociaż w całościowym bilansie w handlu międzynarodowym Brazylia wciąż więcej eksportuje niż
importuje, analizując strukturę produktową eksportu zdecydowanie nie można powiedzieć, by jej
położenie było komfortowe. Zagraniczni odbiorcy zdają sobie sprawę z faktu, że w ciągu ostatnich
dwóch lat real umocnił się o ok. 50 proc. i kupują w Brazylii niemal wyłącznie najbardziej
niezbędne, nieprzetworzone surowce. Eksport ropy, rudy żelaza oraz soi do Chin stanowi ok. 80
proc. ogółu dóbr kupowanych przez Chińczyków w Brazylii. Prowadzi to do czegoś, co w latach
70. magazyn  The Economist określił mianem  choroby holenderskiej , czyli pogorszenie
konkurencyjności produktów z państwa, które w nadmiernym stopniu postawiło na eksploatację
surowców i w ten sposób doprowadziło do umocnienia waluty. Taka sytuacja miała miejsce m.in.
w latach 60., kiedy po odkryciu dużych złóż gazu ziemnego, holenderska waluta zyskała mocno na
wartości, co przekreśliło szanse producentów wysoko przetworzonych dóbr na znalezienie
zagranicznych rynków zbytu.
Presja na zmianę tego stanu ze strony zakładów przemysłowych i fabryk w Brazylii stała się na tyle
silna, że nowa prezydent latem 2011 r. udała się do Chin w celu wynegocjowania otwarcia jednego
z najbardziej chłonnych rynków świata na brazylijskie produkty. W rezultacie Chiny zgodziły się
importować więcej luksusowych torebek i obuwia, oleju sojowego, skrzydełek drobiowych i kilku
innych produktów.
W zamian Brazylijczycy złagodzą wojnę handlową z Chinami, których waluta w przeliczeniu na
reale potaniała w ciągu ostatnich dwóch lat o ok. 20 proc., dzięki czemu zalew rodzimego rynku
tanimi produktami z Azji stał się jeszcze bardziej kuszący. Niedawno ofiarą handlowej defensywy
Brazylii padła m.in. Argentyna, w którą uderzyły nowe cła importowe na samochody.
Wyższe zarobki i siła nabywcza
Dysponując jedną z najsilniejszych walut na świecie, obywatele Brazylii kupują na zagranicznych
rynkach więcej niż kiedykolwiek wcześniej. Według FIESP, zrzeszenia producentów z Sao Paulo,
w 2010 r. udział importowanych towarów w całości konsumpcji był najwyższy w historii. Jeśli
inflacja na światowych rynkach nie wyhamuje w ciągu najbliższych miesięcy, Brazylia stanie przed
nowymi wyzwaniami. Jeżeli rząd nie zmieni obowiązujących przepisów, płaca minimalna
w przyszłym roku będzie musiała wzrosnąć w tempie szybszym niż inflacja (w 2010 r. 8,8 proc.
r/r), co nakręci tzw. efekt drugiej rundy, pogłębi negatywne skutki holenderskiej choroby oraz
mocno obciąży budżet państwa.
Sądząc, na podstawie doświadczeń z kryzysu w 2008 r., Brazylijczycy nie powinni szczególnie
obawiać się deprecjacji reala, bo chociaż ich siła nabywcza na zagranicznych rynkach zmniejszy się
w krótkim okresie, to długoterminowy trend doganiania dojrzałych rynków przez rynki
wschodzące, działający przecież na ich korzyść, w przewidywalnym okresie wydaje się
niezagrożony. Wysokie rezerwy walutowe, olbrzymie inwestycje w infrastrukturę (po części dzięki
organizacji w nadchodzących latach największych międzynarodowych imprez sportowych) czy
rosnąca w siłę klasa średnia, niewątpliwie pozostaną na długo magnesem dla zagranicznych
inwestorów.
Bank centralny już wie, że stopy procentowe nie są skutecznym instrumentem walki z inflacją
w obecnych warunkach i wspólnie z rządem musi szukać innych sposobów na powstrzymanie
drożyzny.
Na koniec można nawet postawić tezę, że w obecnych warunkach kilkumiesięczne wstrząsy na
globalnych rynkach byłyby niemal błogosławieństwem dla największej gospodarki Ameryki
Południowej, ponieważ ułatwiłyby one zrównoważenie z
ródeł bogactwa Brazylii (eksport dóbr
i usług, a nie tylko surowców) i podobnie, jak szok z 2008 r., oczyściłyby na pewien czas lokalne
rynki z najgorętszego, spekulacyjnego kapitału szukającego łatwych zysków.